本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告建筑装饰2021年09月30日成本疏导灰云散尽，抽水蓄能旭日东升看好——建筑业“碳中和”系列研究之六证券分析师李峙屹A0230517070004lizy@swsresearch.com联系人李峙屹(8621)23297818×7373lizy@swsresearch.com本期投资提示：新能源蓬勃发展，储能是解决电力系统能源消纳的必由之路。新能源波动性强，为适应新型电力系统建设和大规模高比例新能源发展需要，储能将进入蓬勃发展阶段。截至2020年末，我国储能装机占清洁能源发电装机比例仅为3.73%，与发达国家相比存在较大提升空间。抽水蓄能具备技术成熟、度电成本低、装机规模大、安全运营周期长等优势。抽水蓄能电站是目前唯一达到GW级别的储能技术，度电成本0.21-0.25元/（KW.h）（电化学储能度电成本0.6-0.9元/（KW.h）），建成后其稳定运营期超过50年，是目前世界范围内解决新能源消纳最为成熟的储能方式。633号文打破抽水蓄能行业约束，抽水蓄能迎来重大发展机遇。历史上我国抽蓄电站价格形成机制路径不清晰，致使市场参与主体投资意愿不强，2021年5月发改委印发《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》（发改价格〔2021〕633号），将两部制电价机制改进为“以竞争性方式形成电量电价，并将容量电价纳入输配电价回收”的新型抽蓄电站价格形成机制，发改委同时明确提出抽蓄电站经营期内资本金内部收益率按6.5%核定，解决了长久以来制约行业发展的成本疏导问题，抽水蓄能行业有望进入蓬勃发展阶段。政策加码打开抽蓄行业空间，市场投资规模有望保持高位。2021年9月国家能源局印发《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，规划指出2025年我国抽水蓄能投产总规模6200万千瓦以上，2030年投产总规模1.2亿千瓦。根据发展规划测算，保守预计2021-2030年累计新投产装机容量8751万千瓦，对应投资金额4973亿元。投资分析意见：抽蓄电站投资主要集中在设备采购（24.1%）和建筑安装工程（35.6%）两部分，与其它建设项目不同，水利水电建设具备一定复杂性，资质和项目业绩壁垒突出，市场主要由头部企业占据，重点推荐中国电建、中国能建和粤水电。中国电建：全球水利水电建设龙头企业，公司在抽水蓄能领域拥有较为丰富建设经验。截至2020年末，我国已建3249万千瓦抽水蓄能装机容量中，中国电建承建33.3%，在建5393万千瓦抽水蓄能装机容量中，中国电建承建44.2%，处于市场龙头地位。公司同时大力发展新能源运营业务，预计“十四五”电力运营板块装机总量由16.1GW升至46.1GW。中国能建：公司是国内领先、国际先进的特大型能源建设企业，拥有较强技术实力和项目经验，先后参与了国内多个大型抽水蓄能电站建设，国内抽蓄电站已建项目中，中国能建承建9.2%，在建项目承建6.7%。公司换股吸收合并葛洲坝，有望实现集团内部资源全面整合，消除潜在同业竞争。粤水电：公司深入当地抽水蓄能电站建设，先后参与建设了清远抽水蓄能电站和阳江抽水蓄能电站。公司不断加强清洁能源发电市场布局，2020年发电业务实现营业收入14.8亿元，同比增长31.0%，营收占比同比上升1.62pct至11.8%，毛利占比提升10.9pct至63.8%。截至21年上半年末，公司总装机规模达1517MW，其中风+光装机容量占比在80%以上。风险提示：抽水蓄能政策推进不及预期，新签订单不及预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共33页简单金融成就梦想投资案件结论和投资分析意见根据国家能源局《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》目标测算，2021-2030年我国将累计新投产抽水蓄能电站装机容量8751万千瓦，保守测算对应总投资额4973亿元，行业将进入蓬勃发展阶段。抽蓄电站投资主要由设备采购（24.1%）和建筑安装工程（35.6%）两部分构成，其中水利水电建设具备一定复杂性，资质和项目业绩壁垒突出，市场主要由头部企业占据，重点推荐中国电建、中国能建和粤水电。原因及逻辑新能源波动性强，为适应新型电力系统建设和大规模高比例新能源发展需要，储能需求迫切。抽水蓄能具备技术可靠、规模突出、成熟阶段运营周期长、蓄能度电成本低等诸多突出优势，是当下解决新能源消纳的主要实现方式。历史上我国抽蓄电站受价格形成机制路径不清晰影响，主体投资意愿不强，21年5月发改委下发633号文解决了抽蓄电站的成本疏导问题，行业有望进入快速发展阶段。有别于大众的认识市场认为长周期新型储能优于抽水蓄能，因而对抽水蓄能重视程度不足，我们认为在新能源蓬勃发展背景下，新型储能与传统抽水蓄能同样重要，抽水蓄能具备技术成熟、度电成本低、装机规模大、安全运营周期长等突出优势，是当下解决新能源消纳的主要实现方式。市场认为2030年目标短期难以反映，我们认为抽水蓄能电站建设周期长，为满足2030年装机1.2亿千瓦目标，未来几年抽水蓄能电站新开工有望迎来快速增长。市场认为抽水蓄能投资对重点公司业绩弹性不足，我们认为不同于传统工程业务，抽水蓄能技术壁垒高，施工企业主要集中在头部企业，对受益企业有较强带动作用。本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共33页简单金融成就梦想1.抽水蓄能是解决新能源消纳技术最为成熟的方式...............61.1抽蓄电站满足电力系统调节需求，经济性高..........................................61.2对标海外，抽蓄电站发展主要受电网调峰需求推动...........................101.3我国抽蓄电站起步较晚但发展迅猛，当前已处于世界前列...............112.633号文助力打通抽蓄行业成本疏导路径........................142.1全球抽蓄电站成本疏导方式以内部核算或租赁制为主.......................142.2历史上我国抽蓄电站电价机制逐步由租赁和内部核算演进为两部制电价......................................................................................................................152.3633号文打破行业约束，抽蓄行业发展迎来新机遇...........................183.政策加码打开抽水蓄能行业空间......................................193.12030年我国抽蓄电站装机有望达1.2亿千瓦，投资确定性较强.....193.2预计2021-2030年抽蓄电站投资总额4973亿元............................204.头部工程企业占据抽蓄电站建设主要市场份额................214.1中国电建-电力运营大有可为，抽水蓄能业务值得期待.....................234.2中国能建-换股吸收合并葛洲坝，资源全面整合.................................274.3粤水电-广东优秀水利企业，清洁能源助力业绩提升.........................28目录本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共33页简单金融成就梦想图表目录图1：2030年我国风电+光伏装机预计达12亿千瓦以上（单位：亿千瓦）.....6图2：典型月份光伏发电功率在中午达到峰值.................................................6图3：我国抽水蓄能和燃气电站占电力系统比重与发达国家存在较大差距.........6图4：2020年我国储能装机占清洁能源发电装机比例3.73%..........................6图5：抽水蓄能通过抽水与放水实现电能与势能相互转化................................7图6：抽蓄电站在用电低谷期抽水，高谷期发电..............................................7图7：我国储能结构中以抽水蓄能为主，2020年占比89.3%..........................8图8：抽水蓄能度电成本远低于电化学储能度电成本（单位：元/KW.h）.........9图9：国外抽水蓄能电站建设起步较早.........................................................10图10：2020年末全球抽水蓄能装机规模173GW（单位：GW）.................11图11：2020年末我国抽水蓄能装机容量32.5GW（单位：GW）................11图12：在建抽蓄电站装机容量以河北和浙江居多（单位：万千瓦）...............14图13：全球抽蓄电站电价机制主要有5种...................................................15图14：《规划（2021-2035年）》要求2030年抽蓄电站装机规模达1.2亿千瓦20图15：承担抽水蓄能电站建设的主要有中国电建、中国能建和粤水电............22图16：近四年营业收入CAGR达13.9%.....................................................23图17：近四年归母净利润CAGR达4.21%.................................................23图18：2020年公司实现营业收入2703亿元，同比增长9.3%....................27图19：2020年公司工程建设营收2115亿，占总营收比例78.3%...............27图20：2020年公司实现营业收入126亿元，同比增长12.9%....................28图21：2020年公司实现归母净利润2.64亿元，同比增长12.6%................28图22：2020年公司发电业务营收占比达11.8%..........................................29图23：2020年公司发电业务毛利占比达63.8%..........................................29表1：抽水蓄能具备可靠、经济和寿命周期长等特点.......................................7表2：相较电化学储能，抽水蓄能技术成熟，安全性高....................................9表3：储能技术度电成本计算用典型系统参数中，抽水蓄能DOD基本维持在1,电池ε设定在70%...............................................................................................10表4：我国抽水蓄能已建装机规模达3249万千瓦.........................................12本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。5行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共33页简单金融成就梦想表5：当前我国抽水蓄能在建装机容量达5393万千瓦..................................12表6：抽水蓄能电站体系随着政策演进而不断完善........................................16表7：633号文就抽蓄电站成本疏导给出明确说明........................................18表8：抽水蓄能电站建设周期一般在6-8年..................................................20表9：预计2021-2030抽水蓄能电站总投资达4973亿元（单位：万千瓦）.21表10：抽水蓄能电站建筑安装工程投资占比35.6%，永久设备工程占比24.1%21表11：抽水蓄能在建项目中国电建承建占比44.2%.....................................22表12：2018年至今公司累计新签5亿元以上抽水蓄能项目合计金额119.5亿元23表13：十四五期间新能源投资金额预计1516亿元.......................................24表14：2021-2025年公司电力投资运营收入CAGR预计为13.3%..............24表15：扣减运营业务自身产生现金流公司净投入约965亿元........................25表16：中国电建清洁能源发电装机量占总装机比例达80%（单位：万千瓦）26表17：中国能建拥有多项抽水蓄能项目建设经验..........................................27表18：粤水电深入参与广东抽水蓄能电站建设.............................................29表19：21年上半年粤水电清洁能源总装机规模1517MW...........................29表20：申万宏源建筑公司估值比较表（截止2021.9.29）............................31本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。6行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共33页简单金融成就梦想1.抽水蓄能是解决新能源消纳技术最为成熟的方式1.1抽蓄电站满足电力系统调节需求，经济性高新能源装机快速提升，配套储能需求加大。碳中和背景下，风、光等新能源大规模高比例发展，截至2020年末，我国风电+光伏装机容量5.35亿千瓦，预计2030年有望达12.0亿千瓦。光伏、风电发电功率存在较大波动，以光伏为例，发电功率通常在中午时达到最高，晚上和凌晨发电功率为0，风力发电功率同样受到风力强度影响，配套储能需求提升。根据CNESA数据，截至2020年末我国已投运储能项目累计装机规模35.6GW，占清洁能源发电装机比重仅为3.73%，与发达国家相比仍存在较大上升空间。图1：2030年我国风电+光伏装机预计达12亿千瓦以上（单位：亿千瓦）图2：典型月份光伏发电功率在中午达到峰值资料来源：Wind，国家能源局，申万宏源研究资料来源：设备商网，申万宏源研究图3：我国抽水蓄能和燃气电站占电力系统比重与发达国家存在较大差距图4：2020年我国储能装机占清洁能源发电装机比例3.73%1.211.732.242.943.594.135.3512.00.02.04.06.08.010.012.014.020142015201620172018201920202030E55%44%32%16%13%6%0%10%20%30%40%50%60%意大利美国日本德国法国中国21.923.224.328.931.232.435.64.91%4.46%4.12%4.29%4.13%3.95%3.73%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02014201520162017201820192020储能装机容量(GW)储能装机占清洁能源发电装机比例(右轴)本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。7行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共33页简单金融成就梦想资料来源：国家能源局，申万宏源研究资料来源：国家能源局，中电联，申万宏源研究抽水蓄能具备可靠、经济和寿命周期长等特点，是解决新能源消纳技术最为成熟的手段。根据国际能源网，目前市场储能技术按照储存介质可分为五大类，分别为电化学储能、机械类储能、电磁储能、热储能和化学类储能，其中抽水蓄能属于机械类储能一种，具备启动迅速，运行灵活、可靠的特点，但电站厂址选择需依赖地理条件，有一定的选址难度和建设难度，同时投资体量相对较大。表1：抽水蓄能具备可靠、经济和寿命周期长等特点类别电化学类储能机械类储能电磁储能热储能化学储能抽水蓄能压缩空气储能飞轮储能超级电容器短导储能优点技术成熟、寿命长可靠、经济、寿命周期长、技术最成熟、运行灵活和反应快捷效率高可靠、经济、寿命周期长、技术最成熟、运行灵活和反应快捷长寿命、循环次数多；充电放电快、响应速度快；效率高、少维护、运行温度范围广充电非常快、功率密度很高、极快的响应速度储存的热量可以很大储存的能量很大、时间可达几个月缺点成本高、部分存在发热问题厂址的选择依赖地理条件，有一定的难度和局限性选址非常有限能量密度低，具有一定的自放电损耗能量密度低，具有一定的自放电损耗能量密度低，具有一定的自放电损耗应用场合比较受限效率很低作用与应用应用非常广泛调峰、填谷、调频、调相和事故备用等。广泛应用于系统调峰调频有调峰功能，适合用于大规模风场。目前只有德国和美国有投运的压缩空气储能站可用于调频，适用于配电系统适合与其他储能手段联合使用在电网中应用很少，尚在试验性阶段在可再生能源发电的利用上会有一定的作用可用于发电、汽车等资料来源：国际能源网，申万宏源研究抽水蓄能电站由两个相互连接，处在不同高度的水库组成，分别称为上水库和下水库，同时安装配套涡轮机和泵，发电机和电动机。在用电低谷期，电动机耗电运作，使用泵将下水库的水通过管道抽送至上水库；在用电高峰时,上库的水自动流入下水库,通过发电机发电并输送回电网，以此实现电力系统削峰填谷效果。图5：抽水蓄能通过抽水与放水实现电能与势能相互转化图6：抽蓄电站在用电低谷期抽水，高谷期发电本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。8行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共33页简单金融成就梦想资料来源：电气技术，申万宏源研究资料来源：山东省电力企业协会，申万宏源研究抽水蓄能是我国主要储能方式，2020年占储能装机89.3%。我国储能结构中以抽水蓄能为主，2020年末抽水蓄能占比89.3%，同比下降4.44pct，主要系电化学储能占比提升所致，20年电化学储能占比同比提升4.30pct至9.20%。图7：我国储能结构中以抽水蓄能为主，2020年占比89.3%资料来源：CNESA，前瞻产业研究院，，申万宏源研究注：由于统计口径不一致，抽水蓄能装机量存在些许差异电化学储能受技术约束，经济性明显低于抽水蓄能。根据《储能的度电成本和里程成本分析》数据显示，电化学储能目前度电成本大致在0.6-0.9元/（KW.h），距离规模应用目标成本0.3-0.4元/（KW.h）仍有一定差距。抽水蓄能作为技术较为成熟的储能方式，度电成本0.21-0.25元/（KW.h），成本优势明显，是当前解决新能源消纳最为成熟的方式。抽水蓄能,89.3%熔融盐储热,1.5%其他,0.0%离子锂电池,88.8%铅蓄电池,10.2%其他,1.0%电化学储能,9.2%本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。9行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共33页简单金融成就梦想表2：相较电化学储能，抽水蓄能技术成熟，安全性高类别科目抽水蓄能电化学储能技术性储能容量百万千瓦，规模效应显著几兆瓦—百万千瓦，配置灵活建设周期7—10年，受地理条件限制0.5年以内，不受地理条件限制响应时间秒级—分钟级毫秒级技术安全性技术成熟，安全性高安全性仍有待提高应用场景场景固定场景多样经济性技术经济性能较高较低投资成本较低较高应用电价体系和补偿机制可以单独指定储能上网电价政策无法单独制定储能上网电价政策，补偿机制效果有限资料来源：北极星电力，申万宏源研究图8：抽水蓄能度电成本远低于电化学储能度电成本（单位：元/KW.h）资料来源：CNKI，《储能的度电成本和里程成本分析》，申万宏源研究说明：度电成本也称平准化成本，是对储能电站全生命周期内的成本和发电量进行平准化后计算得到的储能成本，即储能电站总投资/储能电站总处理电量，计算方式如下：度电成本=总投资总处理电量=𝐶𝑠𝑢𝑚𝐸𝑠𝑢𝑚=𝐶𝑠𝑦𝑠−𝑒+𝐶𝑝𝑐𝑠−𝑒+𝐶𝑏𝑜𝑝−𝑒+𝐶𝑝𝑚−𝑒+𝐶𝑜𝑡ℎ−𝑒−𝐶𝑟𝑒𝑐−𝑒𝑛𝐷𝑂𝐷𝜂𝜉其中𝐶𝑠𝑢𝑚、𝐸𝑠𝑢𝑚分别为储能电站全生命周期的总成本和总处理电量，𝐶𝑠𝑦𝑠−𝑒到𝐶𝑟𝑒𝑐−𝑒依次为储能系统成本、功率转换成本、土建成本、运维成本、其他成本、系统残值，η为储能电站的转换效率、ξ为储能系统每次循环的等效容量保持率；DOD为放电深度，对于物理储能DOD设为100%;n为储能系统在设计DOD下的循环寿命次数。由于物理储能系统随时间变化容量损耗小，ξ设为1，对于电化学储能，则有：0.210.610.710.670.620.860.250.820.950.880.821.2600.511.522.5抽水蓄能铅蓄电池全钒液流电池钠硫电池磷酸铁锂电池三元锂电池本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。10行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共33页简单金融成就梦想𝜉=∫[1−(𝑁−1)1−𝜀𝑛]𝑑𝑁𝑛1𝑛表3：储能技术度电成本计算用典型系统参数中，抽水蓄能DOD基本维持在1,电池ε设定在70%参数DOD（%）η（%）ε（%）n/次抽水蓄能10076116000铅蓄电池7080702500~3500全钒液流电池9072706000~8000钠硫电池10083703800~5000磷酸铁锂电池9088703500~5000三元锂电池9090703000~3700资料来源：CNKI，《储能的度电成本和里程成本分析》，申万宏源研究1.2对标海外，抽蓄电站发展主要受电网调峰需求推动抽水蓄能电站应用较早，技术成熟，目的由最初的蓄水逐步转变为调峰储能，国际上抽水蓄能发展主要分为四个阶段：1）20世纪上半叶：以蓄水为目标的缓慢发展阶段。1882年瑞士建成世界上第一座抽水蓄能电站，但该时期电力尚未大规模应用，抽水蓄能电站主要以蓄水为目的，用于调节常规水电站在枯水期发电的不平衡性。2）20世纪60-80年代：核电大规模推广催生调峰需求。1954年6月前苏联建成世界上第一座5MW奥布宁斯克(APS-1)压力管式石墨水冷堆核电厂并向电网送电，标志着核电的正式应用。20世界60-80年代，随着美、日等发达国家经济的快速发展，为满足下游旺盛的电力需求，核电以其运行经济性获得青睐，核电建造进入爆发式增长。为配合核电的有效运行，该时期各国建设较多抽水蓄能电站，抽蓄电站作用也由此前蓄水转变为调峰。截至1990年末，全球抽水蓄能电站装机达8300万千瓦，30年内装机容量增长近23倍。3）20世纪90年代至21世纪初：发展成熟阶段。由于西方国家经济放缓，电力负荷增长减弱，同时伴随1986年前苏联切尔诺贝利核电站重大事故的发生，全球核电发展陷入停滞，综合影响下抽水蓄能电站新建需求减弱。4）21世纪至今：新能源发电的快速发展催生新能源消纳需求。进入21世纪，各国逐步开始关注温室气体排放问题，以风、光为代表的新能源技术快速发展。新能源装机规模持续提升下，配套储能设施的缺失导致部分地区存在大规模“弃风”“弃光”问题，抽水蓄能作为当前解决新能源消纳技术最为成熟的储能方式重新进入大众视野。美国、德国、法国、日本等国家都正在兴建或计划兴建一批抽水蓄能电站。根据IRENA展望报告《电力储存与可再生能源：2030年的成本与市场》预测，在仅考虑抽水蓄能和电池储能的情况下，2030年储能总装机规模将达到820GW，2020-2030年复合增长率约16%。图9：国外抽水蓄能电站建设起步较早本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。11行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共33页简单金融成就梦想资料来源：北极星电力，申万宏源研究1.3我国抽蓄电站起步较晚但发展迅猛，当前已处于世界前列我国抽水蓄能起步于20世纪60年代后期，在经历早期摸索和引入发展阶段后，当前已进入自主发展阶段，多项技术工艺达到世界先进水平。截至20年末，我国已投产抽水蓄能电站总规模3249万千瓦，主要分部在华东、华北、华中和广东地区，在建抽水蓄能电站总规模5393万千瓦，约60%分布在华东和华北，已建和在建规模均居世界首位。1）20世纪60-80年代：初步探索及规划设计研发起步阶段。我国抽水蓄能行业起步于20世纪60年代后期，1968年河北岗南水库安装一台容量1.1万千瓦的抽水蓄能机组，1973年和1975年北京密云水库白河水电站分别改进安装了两台1.1万千瓦抽水蓄能机组，标志着我国抽水蓄能电站建设的起步。20世纪80年代中期，为研究解决电网调峰问题，华北电网、华东电网等地区单位开始重点开展抽水蓄能电站资源调查和规划选点工作，相继提出了一批抽水蓄能站点，为后续快速发展奠定基础。2）20世纪80年代末至21世纪初：经过抽蓄电站的初步探索和规划设计论证，抽水蓄能快速发展。为解决以火电为主的华北、华东、广东等地区电网调峰问题，该时期先后开工建设了广州抽水蓄能电站、北京十三陵抽水蓄能电站、浙江天荒坪抽水蓄能电站。90年代后期，我国经济伴随改革开放不断深入获得快速发展，抽水蓄能电站建设装机稳步增加，各地区相继建成大型抽水蓄能电站，该阶段我国抽蓄电站单机容量、装机规模已达到高水平，但受制于自身技术发展，机组设计制造仍依赖进口。3）21世纪初至今：抽水蓄能成熟阶段。随着我国经济由高速发展向高质量发展转变，国内抽水蓄能勘察设计、配套设备制造等领域均有自主研发突破，多方面达到世界先进水平。图10：2020年末全球抽水蓄能装机规模173GW（单位：GW）图11：2020年末我国抽水蓄能装机容量32.5GW（单位：GW）本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。12行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共33页简单金融成就梦想资料来源：CNESA，前瞻产业研究院，申万宏源研究资料来源：IHA，申万宏源研究表4：我国抽水蓄能已建装机规模达3249万千瓦序号省（区、市）装机规模（万千瓦）电站名称及装机容量1北京80十三陵（80万千瓦）2河北127张河湾（100万千瓦）、潘家口（27万千瓦）3山西120西龙池（120万千瓦）4内蒙古120呼和浩特（120万千瓦）5辽宁120蒲石河（120万千瓦）6吉林65白山（30万千瓦）、敦化（35万千瓦）7江苏260溧阳（150万千瓦）、宜兴（100万千瓦）、沙河（10万千瓦）8浙江493天荒坪（180万千瓦）、仙居（150万千瓦）、桐柏（120万千瓦）、溪口（8万千瓦）、长龙山（35万千瓦）9安徽348响水涧（100万千瓦）、琅琊山（60万千瓦）、绩溪（180万千瓦）、响洪甸（8万千瓦）10福建120仙游（120万千瓦）11江西120洪屏（120万千瓦）12山东100泰安（100万千瓦）13河南132宝泉（120万千瓦）、回龙（12万千瓦）14湖北127白莲河（120万千瓦）、天堂（7万千瓦）15湖南120黑麋峰（120万千瓦）16广东728惠州（240万千瓦）、广州（240万千瓦）、清远（128万千瓦）、深圳（120万千瓦）17海南60琼中（60万千瓦）18西藏9羊卓雍湖（9万千瓦）合计3249资料来源：国家能源局，申万宏源研究表5：当前我国抽水蓄能在建装机容量达5393万千瓦140142161169171171173020406080100120140160180200201420152016201720182019202032.527.622.97.76.46.15.85.64.84.70.05.010.015.020.025.030.035.0中国日本美国意大利德国西班牙法国奥地利印度韩国本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。13行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共33页简单金融成就梦想省（区、市）电站名称装机容量（万千瓦）核准年度预计投产年度河北丰宁一期18020122021丰宁二期18020152022易县12020172025抚宁12020182026尚义14020192028山西垣曲12020192027浑源15020202027内蒙古芝瑞12020172025辽宁清原18020162022庄河10020202027吉林敦化10520122021蛟河12020182026黑龙江荒沟12020122021江苏句容13520162025浙江长龙山17520152021宁海14020172025缙云18020172025衢州12020182028磐安12020192028安徽金寨12020142021桐城12820192026福建厦门14020162023永泰12020162022周宁12020162021云霄18020202026江西奉新12020212028山东文登18020142022沂蒙12020142022潍坊12020182026泰安二期18020192027河南天池12020142022洛宁14020172025五岳10020182025湖南平江14020172025广东梅州一期12020152022阳江一期12020152022重庆蟠龙12020142024陕西镇安14020162023新疆阜康12020162025哈密12020182028合计5393资料来源：国家能源局，申万宏源研究本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。14行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共33页简单金融成就梦想图12：在建抽蓄电站装机容量以河北和浙江居多（单位：万千瓦）资料来源：国家能源局，申万宏源研究2.633号文助力打通抽蓄行业成本疏导路径2.1全球抽蓄电站成本疏导方式以内部核算或租赁制为主抽水蓄能电站前期投资体量大，成本疏导途径至关重要。全球抽水蓄能电站电价机制可大致分为五类：内部核算制、租赁制、两部制电价、参与电力市场竞价、固定收入+变动竞价模式。根据中电能源情报研究中心显示，全球抽水蓄能电站约85%采取内部核算制（电网统一运营）或租赁制形式解决投资回报问题。1）内部核算制：抽蓄电站由电网统一运营管理，相关成本以及合理回报计入电网销售电价中，以此回收成本，代表国家为日本、法国和美国。2）租赁制：抽蓄电站由所有权独立的发电公司建造，电网公司支付租赁费用从而获得电站使用权。电站租赁费通常按照成本加成法计算，即以电站建设费为基价，在此基础上加上一定事业报酬得到最终租赁费，代表国家为日本和美国。3）两部制电价：抽蓄电站价格由容量电价和电量电价构成，电价按照合理成本加准许收益的原则核定，成本包括建设成本和运行成本;准许收益按无风险收益率(长期国债利率)加1%-3%的风险收益率核定。其中，容量电价主要体现抽蓄电站提供备用、调频、调相和黑启动等辅助服务价值，按照弥补抽蓄电站固定成本及准许收益原则核定；电量电价主要体现抽蓄电站通过抽发电量实现的调峰填谷效益，主要弥补抽水蓄能电站抽发电损耗等变动成本，代表国家为中国。7407356005603602802702482402402251401401351201201201200100200300400500600700800河北浙江山东福建河南辽宁山西安徽广东新疆吉林湖南陕西江苏内蒙古黑龙江江西重庆本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。15行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共33页简单金融成就梦想4）参与电力市场竞价：抽蓄电站参与电能量市场，通过“低买高卖”获得收益，即晚上在用电低谷期购买成本较低的电量进行储存，白天用电高峰期再将电力对外出售。由于该模式需在成熟电力市场实行，当前不适宜大规模推广，代表国家为美国、英国、德国、瑞士等。5）固定收入+变动竞价模式：类似于两部制电价，固定收入来源于抽蓄电站提供电网辅助服务的补偿，由国家电网支付相关费用并向用户端传导，变动竞价源于抽蓄电站参与电力平衡市场交易获得的收入。该模式主要由英国采用，该模式下的抽蓄电站年度交易中固定收入约占70%-80%，变动竞价获得的收入约占20%-30%。图13：全球抽蓄电站电价机制主要有5种资料来源：中电能源情报研究中心，申万宏源研究2.2历史上我国抽蓄电站电价机制逐步由租赁和内部核算演进为两部制电价我国抽水蓄能电价政策从2004年开始，在不断摸索中前行，受电力市场化改革影响导致成本疏导途径模糊不清，抽水蓄能发展有所放缓。我国抽水蓄能电价机制可大致分为三段：第一阶段（2004-2014）：抽蓄电站电价形成机制起步，租赁制和内部核算制并行。2004年发改委印发《关于抽水蓄能电站建设管理有关问题的通知》（发改能源〔2004〕71号），明确抽蓄电站建设和运行成本纳入电网运行费用统一核定，主要由电网企业建设和管理；发电企业投资建设的抽蓄电站，作为独立电厂参与电力市场竞争。2007年发改委在《关于桐柏、泰安抽水蓄能电站电价问题的通知》中就相关标准做了进一步划分，1）71号文下发后审批的抽蓄电站，由电网企业全资建设，不再核定电价，其成本纳入电网运行费用统一核定；2）71号文下发前审批但未定价的抽蓄电站，作为遗本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。16行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共33页简单金融成就梦想留问题由电网企业租赁经营，租赁费按照补偿固定成本和合理收益的原则核定。核定的抽蓄电站租赁费原则上由电网企业消化50%，发电企业和用户各承担25%。第二阶段（2014-2016）：实行两部制电价，成本疏导方式明朗。伴随着抽蓄电站投资主体多样化，抽蓄电站价格传导机制仍未通顺，租赁费用中发电企业和用户各承担25%落实存在一定阻碍。为促进抽蓄行业健康良性发展，2014年发改委接连印发《关于完善抽水蓄能电站价格形成机制有关问题的通知》、《关于促进抽水蓄能电站健康有序发展有关问题的意见》，明确在电力市场形成前，抽蓄电站实行两部制电价：1）容量电价按照弥补抽蓄电站固定成本及准许收益的原则核定，逐步对新投产的抽蓄电站实行标杆容量电价；容量电费和抽发损耗纳入省级电网运行费用统一核算，并作为销售电价调整因素统筹考虑；2）电量电价主要弥补抽蓄电站抽发电损耗等变动成本，电价水平按当地燃煤机组标杆上网电价(含脱硫、脱硝、除尘等环保电价)执行。第三阶段（2016-2021）：受电力体制改革影响，抽蓄电站成本疏导问题模糊不清，行业发展放缓。新一轮电力体制改革推进，抽蓄电站成本疏导路径受到阻碍。2016年发改委印发《省级电网输配电价定价办法（试行）》，抽蓄电站被认定为“与输配电业务无关的费用”，“不得计入输配电定价成本”，但又未对抽蓄电站费用如何疏导进行明确规定，2019年发改委修订出台《输配电定价成本监审办法》，再次将抽水蓄能电站列为与输配电业务无关的费用，不得计入输配电定价成本。相关标准模糊不清使得社会各方投资主体持观望态度，特别是2019年发改委相关文件出台后，国家电网紧急下发通知暂停抽蓄电站开发投资，我国抽蓄电站发展放缓。表6：抽水蓄能电站体系随着政策演进而不断完善类型时间部门文件名称主要内容规划建设和投资管理相关要求2004发改委《关于抽水蓄能电站建设管理有关问题的通知》（发改能源〔2004〕71号）明确要求抽蓄电站建设实行区域统一规划，主要由电网企业建设和管理。发电企业投资建设的抽蓄电站，作为独立电厂参与电力市场竞争。2009国家能源局《抽水蓄能电站建设工作座谈会议纪要》（国能新能〔2009〕233号）明确由水电水利规划设计总院、国家电网公司和南方电网公司、地方政府共同做好抽蓄电站建设布局的研究和规划工作2011国家能源局《关于进一步做好抽水蓄能电站建设的通知》明确要求原则上由电网企业有序开发、全资建设抽蓄电站，杜绝电网企业与发电企业（或潜在发电企业）合资建设抽蓄电站项目2014发改委《关于完善抽水蓄能电站价格形成机制有关问题的通知》《关于促进抽水蓄能电站健康有序发展有关问题的意见》要求进一步规范和落实抽蓄电站建设管理体制，有序推进抽蓄电站市场化改革；抽蓄电站以电网经营企业全资建设和管理为主，逐步建立引入社会资本的多元市场化投资体制机制；在具备条件的地区，鼓励采用招标、市场竞争等方式确定抽蓄电站项目业主本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。17行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共33页简单金融成就梦想2015国家能源局《关于鼓励社会资本投资水电站的指导意见》明确要求未明确开发主体的抽蓄电站，可通过市场方式选择投资者2016国家能源局《抽水蓄能规划工作座谈会议纪要》（国能综新能〔2016〕30号）再次强调项目核准建设必须坚持以规划为指导，按照国家主导、统一组织的原则，由国家能源局统一组织开展抽蓄电站选点规划，并委托水电总院负责具体技术指导。成本回收和价格机制2004发改委《关于抽水蓄能电站建设管理有关问题的通知》（发改能源〔2004〕71号）明确抽蓄电站建设和运行成本纳入电网运行费用统一核定2007发改委《关于桐柏、泰安抽水蓄能电站电价问题的通知》1）71号文下发后审批的抽蓄电站，由电网企业全资建设，不再核定电价，其成本纳入电网运行费用统一核定；2）71号文下发前审批但未定价的抽蓄电站，作为遗留问题由电网企业租赁经营，租赁费按照补偿固定成本和合理收益的原则核定。核定的抽蓄电站租赁费原则上由电网企业消化50%，发电企业和用户各承担25%2011国家能源局《关于进一步做好抽水蓄能电站建设的通知》强调抽蓄电站建设运行成本纳入电网运行费用2014发改委《关于完善抽水蓄能电站价格形成机制有关问题的通知》《关于促进抽水蓄能电站健康有序发展有关问题的意见》明确在电力市场形成前，抽蓄电站实行两部制电价：1）容量电价按照弥补抽蓄电站固定成本及准许收益的原则核定，逐步对新投产的抽蓄电站实行标杆容量电价；容量电费和抽发损耗纳入省级电网运行费用统一核算，并作为销售电价调整因素统筹考虑；2）电量电价主要弥补抽蓄电站抽发电损耗等变动成本，电价水平按当地燃煤机组标杆上网电价(含脱硫、脱硝、除尘等环保电价)执行2016发改委《省级电网输配电价定价办法（试行）》抽蓄电站被认定为“与输配电业务无关的费用”，“不得计入输配电定价成本”，但又未对抽蓄电站费用如何疏导进行明确规定2019发改委《输配电定价成本监审办法》（修订）将抽水蓄能电站列为与输配电业务无关的费用，不得计入输配电定价成本2021发改委《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》（发改价格〔2021〕633号）将原有“政府核定电量电价及容量电价”的两部制电价机制改进为“以竞争性方式形成电量电价，并将容量电价纳入输配电价回收”的新型抽蓄电站价格形成机制，解决了长久以来影响抽蓄行业发展的成本疏导问题2021发改委《抽水蓄能容量电价核定办法》明确提出对标行业先进水平确定核价参数标准，经营期内资本金内部收益率按6.5%核定建设目标要求2014年11月国家发改委《关于促进抽水蓄能电站健康有序发展有关问题的意见》到2025年，全国抽水蓄能电站总装机容量达到约1亿千瓦，占全国电力总装机的比重达到4%左右。2016年11月国家能源局《水电发展“十三五”规划》加快抽水蓄能发展，优化抽水蓄能电站区域布局，“十三五”期间新开工抽水蓄能6000万千瓦左右，到2020年总装机达到4000万千瓦，预计2025年全国总装机约9000万千瓦。2021年9月国家能源局《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035年)》2025年抽水蓄能装机达6200万千瓦，2030年装机规模达1.2亿千瓦。2021年9月国家能源局《新型储能项目管理规范各地积极稳妥确定全国新型储能发展目标、总体布局本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。18行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共33页简单金融成就梦想（暂行）》资料来源：政府官网，中国储能网，申万宏源研究2.3633号文打破行业约束，抽蓄行业发展迎来新机遇随着我国新能源装机规模快速提升，“弃风”“弃电”问题严重，抽水蓄能作为解决新能源消纳技术最为成熟的方式获得重视。为解决制约抽蓄行业发展的成本疏导问题，2021年5月发改委印发《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》（发改价格〔2021〕633号），将原有“政府核定电量电价及容量电价”的两部制电价机制改进为“以竞争性方式形成电量电价，并将容量电价纳入输配电价回收”的新型抽蓄电站价格形成机制，解决了长久以来影响抽蓄行业发展的成本疏导问题，有望按下抽蓄行业发展快进键。633号文在承接此前抽蓄电站相关政策的基础上，进一步理顺抽蓄电站电价形成机制。文件提出“将容量电价纳入输配电价回收”并不等同于“计入输配电成本”，主要遵循“谁受益，谁付费”原则，由电网企业先行进行支付，后续成本传导至各受益方，如获得辅助服务的风、光电等特定系统或电力用户。2021年5月7日发改委同时印发《抽水蓄能容量电价核定办法》，就容量电价核定方式进一步规范，文件明确提出对标行业先进水平确定核价参数标准，经营期内资本金内部收益率按6.5%核定，稳定的回报机制有望重新唤起市场主体投资意愿。表7：633号文就抽蓄电站成本疏导给出明确说明序号项目指导思想总体目标具体内容一坚持并优化抽水蓄能两部制电价政策（一）以竞争性方式形成电量电价。1.发挥现货市场在电量电价形成中的作用。抽水蓄能电站抽水电价、上网电价按现货市场价格及规则结算2.现货市场尚未运行情况下引入竞争机制形成电量电价。抽水蓄能电站抽水电量可由电网企业提供，抽水电价按燃煤发电基准价的75%执行，鼓励委托电网企业通过竞争性招标方式采购，抽水电价按中标电价执行。3.合理确定服务多省区的抽水蓄能电站电量电价执行方式。需要在多个省区分摊容量电费（容量电价×机组容量）的抽水蓄能电站，抽水电量、上网电量按容量电费分摊比例分摊至相关省级电网（二）完善容量电价核定机制。1.对标行业先进水平合理核定容量电价。在成本调查基础上，对标行业先进水平合理确定核价参数，按照经营期定价法核定抽水蓄能容量电价，并随省级电网输配电价监管周期同步调整。2.建立适应电力市场建设发展和产业发展需要的调整机制。适时降低或根据抽水蓄能电站主动要求降低政府核定容量电价覆盖电站机组设计容量的比例，以推动电站自主运用剩余机组容量参与电力市场。二健全抽水蓄能电站费用分摊疏导方式（一）建立容量电费纳入输配电价回收的机制。政府核定的抽水蓄能容量电价对应的容量电费由电网企业支付，纳入省级电网输配电价回收。（二）建立相关收益分享机制。鼓励抽水蓄能电站参与辅助服务市场或辅助服务补偿机制，上一监管周期内形成的相应收益，20%由抽水蓄能电站分享，80%在下一监管周期核定电本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。19行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共33页简单金融成就梦想站容量电价时相应扣减，形成的亏损由抽水蓄能电站承担。（三）完善容量电费在多个省级电网的分摊方式。容量电费需要在多个省级电网分摊的，由我委组织相关省区协商确定分摊比例，或按明确的区域电网容量电费分摊比例合理确定。（四）完善容量电费在特定电源和电力系统间的分摊方式。抽水蓄能电站明确同时服务于特定电源和电力系统的，应明确机组容量分摊比例，容量电费按容量分摊比例在特定电源和电力系统之间进行分摊。三强化抽水蓄能电站建设运行管理（一）加强抽水蓄能电站建设管理。抽水蓄能电站建设应充分考虑电力系统需要、站址资源条件、项目经济性、当地电价承受能力等。（二）强化抽水蓄能电站运行管理。电网企业、抽水蓄能电站要着眼保障电力供应、确保电网安全、促进新能源消纳等。（三）保障非电网投资抽水蓄能电站平稳运行。电网企业要与非电网投资主体投资建设的抽水蓄能电站签订规范的中长期购售电合同，坚持公平公开公正原则对抽水蓄能电站实施调度。（四）推动抽水蓄能电站作为独立市场主体参与市场。加快确立抽水蓄能电站独立市场主体地位。（五）健全对抽水蓄能电站电价执行情况的监管。电网企业要对抽水蓄能电站电价结算单独归集、单独反映，于每年4月底前将上年度抽水蓄能电站电价执行情况报相关省级价格主管部门和我委（价格司）。四实施安排（一）本意见印发之日前已投产的电站，执行单一容量制电价的，继续按现行标准执行至2022年底，2023年起按本意见规定电价机制执行；执行两部制电价的，电量电价按本意见规定电价机制执行，容量电价按现行标准执行至2022年底，2023年起按本意见规定电价机制执行；执行单一电量制电价的，继续按现行电价水平执行至2022年底，2023年起按本意见规定电价机制执行。（二）本意见印发之日起新投产的抽水蓄能电站，按本意见规定电价机制执行。资料来源：发改委，申万宏源研究3.政策加码打开抽水蓄能行业空间3.12030年我国抽蓄电站装机有望达1.2亿千瓦，投资确定性较强为适应新型电力系统建设和新能源发展需求，2021年9月17日国家能源局正式印发《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，提出2025年抽水蓄能投产总规模6200万千瓦以上，2030年投产总规模1.2亿千瓦，2035年形成满足新能源高比例大规模发展需求的，技术先进、管理优质、国际竞争力强的抽水蓄能现代化产业，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企业的目标。本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。20行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共33页简单金融成就梦想《规划（2021-2035年）》同时提出加强规划站点储备和管理，中长期规划布局重点实施项目340个，总装机容量约4.21亿千瓦时。政策的持续加码为抽水蓄能行业发展带来较强确定性，打开行业发展空间。图14：《规划（2021-2035年）》要求2030年抽蓄电站装机规模达1.2亿千瓦资料来源：国家能源局，申万宏源研究3.2预计2021-2030年抽蓄电站投资总额4973亿元抽水蓄能电站建设周期跨度较长，一般维持在6-8年。以荒沟抽水蓄能电站为例，项目规划建设期8年，其中筹建期18个月，准备工程施工期6个月，主体工程施工期60个月，完建期12个月。投资金额重点集中在主体工程施工期，该阶段累计投资43.1亿元，占总投资74.1%。表8：抽水蓄能电站建设周期一般在6-8年12345678当期投资金额（亿元）5.814.295.235.978.8211.0012.084.96累计投资建设进度10.0%17.4%26.4%36.6%51.8%70.7%91.5%100.0%筹建期（18个月）准备工程施工期（6个月）主体工程施工期（60个月）完建期（12个月）资料来源：《荒沟抽水蓄能电站建设项目经济评价研究》，申万宏源研究预计2021-2030年抽水蓄能电站投资金额4973亿元，累计投产装机容量8751万千瓦。其中，2025、2030年我国抽水蓄能装机规模分别为6804、12000万千瓦，2021-2025年、2026-2030年分别新增投产装机容量3555万千瓦、5196万千瓦，投资金额分别为2585亿、2389亿。本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。21行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共33页简单金融成就梦想表9：预计2021-2030抽水蓄能电站总投资达4973亿元（单位：万千瓦）20202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E合计累计装机容量（万千瓦）32494069520954895609680481449365106571132812000在建装机容量（万千瓦）53935245477651685719519645283978335833583358新开工装机容量（万千瓦）6726726726726726726726726726726716当年投产装机容量（万千瓦）820114028012011951340122212926726728751当年投资金额（亿元）4594254725826465935254474124124973资料来源：《荒沟抽水蓄能电站建设项目经济评价研究》，申万宏源研究注：因小数点保留问题，尾数存在差异核心假设：1）当前抽蓄电站成本疏导途径打通，市场投资主体投资意愿增强，抽蓄电站建设进程有望加速，保守假设我国新建抽水蓄能电站建设周期6年，累计投资进度分别为15%、25%、40%、60%、90%、100%。2）假设2021-2030年每年新开工抽水蓄能电站672万千瓦。3）根据国家能源局披露抽水蓄能在建项目数据，抽蓄电站平均单位装机投资金额为6136元/千瓦，考虑抽蓄电站技术已趋于成熟，成本下降空间不大，假设每年新开工抽蓄电站单位成本保持一致，为6136元/千瓦。4.头部工程企业占据抽蓄电站建设主要市场份额抽水蓄能电站投资费用主要在建筑安装和设备采购，二者合计投资占总投资约60%。以荒沟抽水蓄能电站为例，荒沟抽水蓄能电站为纯抽水蓄能电站，总装机容量120万千瓦，建成后年平均发电量将达到18.4亿千瓦时，年发电小时数为1530小时，年抽水用电量为24.1亿千瓦时，年抽水小时数为2008小时，机组综合效率为76.2％。项目总投资58亿元，其中建筑安装工程投资20.7亿，占总投资35.6%，永久设备工程14.0亿，占比24.1%。表10：抽水蓄能电站建筑安装工程投资占比35.6%，永久设备工程占比24.1%投资类别所属项目细分科目投资(亿元)占总投资比例固定资产投资（84.8%）静态投资（78.5%）建筑安装工程20.735.6%施工辅助工程3.35.7%建筑工程13.322.9%环境保护和水土保持工程0.81.3%设备安装工程3.35.7%本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。22行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共33页简单金融成就梦想永久设备工程14.024.1%建设征地和移民安置补偿费用1.01.7%其他费用6.711.6%基本预备费3.25.6%价差预备费（6.3%）3.76.3%建设期利息（15.2%）8.815.2%工程总投资58.0100.0%资料来源：《荒沟抽水蓄能电站建设项目经济评价研究》，申万宏源研究抽水蓄能产业链上游主要为设备制造商，包括水轮机、水泵和发电机等设备制造企业，如水轮机主要厂商哈电集团、东方电气；水泵主要生产厂商凌霄泵业、大元泵业；发电机主要厂商国投电力、湖北能源等。抽水蓄能产业链中游为承担电站主体建设环节的公司，主要有中国电建、中国能建和粤水电。以周宁抽水蓄能电站为例，电站建设单位为华电福新周宁抽水蓄能公司，工程设计单位为中国电建旗下华东勘测设计院，主体施工单位为中国电建下属工程局，哈尔滨电机厂负责电站主体设备设计和制造。图15：承担抽水蓄能电站建设的主要有中国电建、中国能建和粤水电资料来源：北极星电力，申万宏源研究水利水电建设具备一定复杂性，资质和项目业绩壁垒突出，市场主要由头部企业占据。截至2020年末，我国已建3249万千瓦抽水蓄能装机容量中，中国电建承建占比33.3%，在建5393万千瓦抽水蓄能装机容量中，中国电建承建占比44.2%，处于市场龙头地位。表11：抽水蓄能在建项目中国电建承建占比44.2%承建单位已建项目在建项目装机容量（万千瓦）占比装机容量（万千瓦）占比中国电建108233.3%238544.2%中国能建3009.2%3606.7%国家电网45013.9%124023.0%南方电网3089.5%2404.5%本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。23行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共33页简单金融成就梦想其他110934.1%116821.7%总计3249100.0%5393100.0%资料来源：国家能源局，申万宏源研究注：部分项目由国家电网或地方电力公司负责牵头，但由电建和能建等建设单位负责具体承建，在此仍归类至国家电网或其他4.1中国电建-电力运营大有可为，抽水蓄能业务值得期待受益国家“两新一重”等政策刺激，公司营业收入稳步提升。近几年国家政策利好频出，两新一重等国家级战略提振行业景气，公司营收增长明显，2020年公司实现营业收入4020亿元，同比增长15.2%，近四年营收CAGR达13.9%。业务结构调整下业绩有所波动，2020年有效应对疫情冲击，实现归母净利润79.9亿元，同比增长10.3%，近四年归母净利润CAGR达4.21%。图16：近四年营业收入CAGR达13.9%图17：近四年归母净利润CAGR达4.21%资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究公司在抽水蓄能领域扎根多年，中标多个大型抽水蓄能大型项目，相关建设经验丰富。作为中国水利水电建设龙头，公司在抽水蓄能领域拥有较为丰富建设经验。根据公司披露数据，2018年至今公司累计新签10个抽水蓄能项目，合计金额119.5亿元。随着抽水蓄能受到政策刺激，相关投资需求有望提高，公司主营业务也将获得推进发展。表12：2018年至今公司累计新签5亿元以上抽水蓄能项目合计金额119.5亿元时间类型项目名称金额（亿元）2018/1新签福建厦门抽水蓄能电站土建及金属结构安装工程施工18.72019/3新签湖南省平江抽水蓄能电站工程7.62019/6新签河北省易县抽水蓄能电站筹建期洞室及道路工程施工5.22019/10新签河南省洛宁抽水蓄能电站主体土建及金属结构安装工程17.52020/3新签河北省抚宁抽水蓄能电站筹建期洞室道路及业主营地工程6.32020/12新签河南省五岳抽水蓄能电站上水库工程施工7.82020/12新签新疆哈密抽水蓄能电站筹建期洞室道路及房建工程6.62021/2新签内蒙古芝瑞抽水蓄能电站主体土建及金属结构安装工程施工合同21.72,3902,6682,9533,4854,02018.0%15.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020162017201820192020营业总收入（亿元）YoY(右轴）67.773.777.072.479.9-5.9%10.3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070809020162017201820192020归母净利润（亿元）YoY(右轴）本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。24行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共33页简单金融成就梦想2021/3新签河北易县抽水蓄能电站主体土建及金属结构安装工程施工合同19.62021/8新签河北抚宁抽水蓄能电站水库工程8.5合计119.5资料来源：公司公告，申万宏源研究公司主动拓展电力投资运营业务，谋求第二增长曲线。2021年3月中国电建印发《中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见》，提出大力发展新能源投资运营业务，“十四五”期间拟新增风光电装机30GW，我们测算为实现该目标公司需要完成总投资1516亿元，扣减运营业务自身产生现金流公司净投入约965亿元。加强新能源投资后，公司装机量有望持续提升，预计2025年末公司电力装机总量46.1GW，清洁能源装机占比提升至90%以上。表13：十四五期间新能源投资金额预计1516亿元20202021E2022E2023E2024E2025E十四五累计当年新增光伏装机容量（万千瓦）9.313003003003003001500光伏初始投资成本（元/W）3.993.813.703.583.483.37YoY-4.5%-3.0%-3.1%-2.9%-3.0%光伏投资额（亿元）4114111107104101538当年新增风电装机容量（万千瓦）30.373003003003003001500风电初始投资成本（元/W）6.796.666.596.526.466.39YoY-2.0%-1.0%-1.0%-1.0%-1.0%风电投资额（亿元）21200198196194192979当年新能源投资（亿元）243143093032982931516资料来源：公司公告，中国光伏协会，申万宏源研究注：因保留小数点存在尾数差异表14：2021-2025年公司电力投资运营收入CAGR预计为13.3%201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E电力投资运营收入（亿元）77.897.1144.1169.6189.0221.4254.3287.2320.1353.0YoY14.7%24.8%48.5%17.7%11.5%17.4%14.8%12.9%11.4%10.3%按发电量估算收入（亿元）119.3136.3152.8170.8176.8207.6238.4269.3300.1330.9YoY14.2%12.1%11.8%3.5%17.4%14.8%12.9%11.4%10.3%实际收入/估算收入65%71%94%101%107%107%107%107%107%107%光伏发电收入a（亿元）6.379.599.6711.611.811.811.811.811.811.8光伏发电量（亿千瓦时）6.810.211.315.017.017.017.017.017.017.0现有光伏装机（万千瓦）598994120129129129129129129单位装机年发电量（度/W）1150115012001250131613161316131613161316平均上网电价（元/千瓦时）0.940.940.860.770.700.700.700.700.700.70本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。25行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第25页共33页简单金融成就梦想电价变化0.2%-8.5%-10%-10%0%0%0%0%0%光伏发电收入b（亿元）11.823.735.547.459.2装机发电量b（亿千瓦时）39.579.0118.5158.0197.5累计新增装机（万千瓦）30060090012001500新增装机（万千瓦）300300300300300新增装机上网电价（元/千瓦时）0.300.300.300.300.30风力发电收入a（亿元）40.545.247.552.653.253.253.253.253.253.2风电发电量（亿千瓦时）71.880.389.8104.6111.4111.4111.4111.4111.4111.4风电装机（万千瓦）359402438498528528528528528528新增装机（万千瓦）43376030单位装机年发电量（度/W）2000200020502100210921092109210921092109平均上网电价（元/千瓦时）0.560.560.530.500.480.480.480.480.480.48电价变化-0.4%-5.9%-5%-5%0%0%0%0%0%风力发电收入b（亿元）19.038.056.975.994.9装机发电量（亿千瓦时）63.3126.5189.8253.1316.3累计新增装机（万千瓦）30060090012001500新增装机（万千瓦）300300300300300新增装机上网电价（元/千瓦时）0.300.300.300.300.30水力发电收入（亿元）49.246.948.957.063.163.163.163.163.163.1水电发电量（亿千瓦时）186.1181.1183.0213.3236.2236.2236.2236.2236.2236.2水电装机（万千瓦）526522524586640640640640640640单位装机年发电量（度/W）3538346734943637368836883688368836883688上网电价（元/千瓦时）0.260.260.270.270.270.270.270.270.270.27电价变化-2.1%3.2%0%0%0%0%0%0%0%火力发电收入（亿元）23.134.646.749.748.748.748.748.748.748.7火电发电量（亿千瓦时）65.793.2126.1134.1131.3131.3131.3131.3131.3131.3火电装机（万千瓦）161227293316316316316316316316单位装机年发电量（度/W）4079410443054242415541554155415541554155上网电价（元/千瓦时）0.350.370.370.370.370.370.370.370.370.37电价变化5.5%-0.3%0%0%0%0%0%0%0%投运装机容量（万千瓦）1105124013491520161422142814341440144614资料来源：Wind，发改委，公司公告，申万宏源研究表15：扣减运营业务自身产生现金流公司净投入约965亿元电力运营投资业务（单位：亿元）201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E营业收入77.897.1144170189221254287320353YoY24.8%48.5%17.7%11.5%17.1%14.8%12.9%11.4%10.3%本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。26行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第26页共33页简单金融成就梦想营业成本41.553.381.995.198.9121.8141.1160.8180.8201.2毛利润36.343.862.274.490.199.6113.2126.4139.2151.8毛利率46.7%45.1%43.2%43.9%47.7%45.0%44.5%44.0%43.5%43.0%四费金额4.53.88.010.93.712.214.015.817.619.4四费率5.8%3.9%5.5%6.4%2.0%5.5%5.5%5.5%5.5%5.5%资产减值损失0.41.42.03.415.93.64.14.65.25.7资产减值损失/营业收入0.47%1.40%1.41%2.03%8.39%1.61%1.61%1.61%1.61%1.61%折旧费和摊销费26.534.139.142.945.653.360.667.674.280.4折旧摊销费/资产总额2.55%3.09%2.74%2.83%3.01%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%利润总额4.884.5613.017.225.030.634.438.442.346.3YoY-6.5%186.1%31.6%45.5%22.5%12.6%11.4%10.3%9.4%所得税费用0000000000净利润4.884.5613.017.225.030.634.438.442.346.3YoY-6.5%186.1%31.6%45.5%22.5%12.6%11.4%10.3%9.4%净利润率6.3%4.7%9.1%10.1%13.2%13.8%13.5%13.4%13.2%13.1%资产总额1040110514271516151617732017224824662673经营性现金流（亿元）32405464868799111122132对外投资金额（亿元）314309303298293自由现金流量(227)(209)(193)(176)(161)资料来源：公司公告，申万宏源研究公司电力运营业务清洁能源装机占比较高，业务发展值得期待，截至2020年末，中国电建发电装机总量16.1GW，清洁能源发电装机量占总装机比例达80%，处于行业领先地位。考虑公司“十四五”期间清洁能源装机量上行，契合国家政策方向，该板块发展值得期待。表16：中国电建清洁能源发电装机量占总装机比例达80%（单位：万千瓦）集团名称公司名称2020年末装机量总装机火电风电光伏水电风光水合计风光水/所有装机比例中国电力建设集团中国电建1613316528129640129780%广东省水电集团粤水电144675621144100%华能集团华能国际113261022581325137110110%内蒙华电12851140138714511%大唐集团大唐发电68245283463158920154123%华银电力5855243710146110%大唐新能源122971117105122299%桂冠电力1188133321023105589%国电投中国电力49913279502627583171234%吉电股份91333025233158364%上海电力1677109329429058435%国家能源集团国电电力87996708633211437209124%长源电力37835919195%龙源电力24181882230223092%中广核中广核新能源7553362961091441955%本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。27行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第27页共33页简单金融成就梦想华润电力4337321310405628112426%国投电力318211882141031677199463%三峡集团三峡能源1190690477231190100%长江电力456045604560100%资料来源：公司公告，申万宏源研究4.2中国能建-换股吸收合并葛洲坝，资源全面整合中国能建是国内领先、国际先进的特大型能源建设企业。公司拥有较强技术实力和项目经验，承建了万里长江第一坝-葛洲坝，承担了三峡水电工程65%以上的工程施工，累计完成国内80%的火电勘测设计、60%的火电建设、50%的大型水电施工、90%的特高压输电线路勘测设计，市场地位优势明显。公司业务链条完整，能够提供一站式解决方案和全生命周期综合服务。公司主营工程建设业务。2020年公司实现营业收入2703亿元，其中工程建设业务收入2115亿元，同比增长14.1%，占总营收比例78.3%，其中电力工程收入1482亿，同比增长9.92%，占总营收比例54.8%。公司加强产业链上下游布局力度，20年工业制造业务实现营收241亿，同比增长1.58%；清洁能源业务营收14.6亿元，同比增长3.70%；投资及其他业务营收217亿元，同比增长11.2%，其中房地产收入121亿、高速公路收入14.0亿、金融服务收入13.9亿。图18：2020年公司实现营业收入2703亿元，同比增长9.3%图19：2020年公司工程建设营收2115亿，占总营收比例78.3%资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究公司抽水蓄能建设经验丰富，有望优先享有行业市场蛋糕。中国能建作为中国乃至全球能源电力、基础设施等行业的综合性特大型集团，在抽水蓄能领域建设经验丰富，先后参与了国内多个大型抽水蓄能电站建设，我国抽蓄电站已建项目中中国能建承建9.2%，在建项目承建6.7%。表17：中国能建拥有多项抽水蓄能项目建设经验类别省（区、市）地区装机容量预计投产年度投资金额（亿元）项目信息2,2222,3442,2402,4732,70310.4%9.3%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%05001,0001,5002,0002,5003,00020162017201820192020营业总收入（亿元）YoY(右轴）勘测设计咨询,5.2%工程建设,78.3%工业制造,8.9%清洁能源及环保水务,4.4%投资及其他业务,8.0%分部间抵消,-4.8%本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。28行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第28页共33页简单金融成就梦想（万千瓦）已建项目安徽绩溪180201282承担华东电力系统调峰、填谷、调频、调相及紧急事故备用等任务。湖北白莲河120200935.33服务于华中和湖北电网，对湖北乃至华中电网安全、经济、稳定具有十分重要的作用。在建项目浙江磐安120202876.1预计每年节省燃煤消耗量约11.23万吨，减少排放二氧化碳约22.46万吨、烟尘0.075万吨，减少空气污染，提高环境质量。安徽金寨120202175计划年发电量20.1亿千瓦时，每年将节约燃煤8.95万吨，减少二氧化碳排放17.9万吨。山东沂蒙120202273.7设计年发电量20.08亿千瓦时，建运后每年可节约标煤5.6万吨，减排二氧化碳15万吨，具有显著的节能减排效益。资料来源：国家能源局，申万宏源研究吸收合并葛洲坝集团，统筹布局助力低碳变革。根据公告，21年9月中国能建换股吸收合并葛洲坝并在A股上市。上市发行价1.96元/股，当前我国低碳变革逐步推进，清洁能源建设需求有望提升，本次换股吸收合并葛洲坝有望实现集团内部资源全面整合，消除潜在同业竞争。根据公司披露数据，吸收合并葛洲坝后，中国能建2020年备考归母净利润约为66.7亿元。4.3粤水电-广东优秀水利企业，清洁能源助力业绩提升公司成立于2001年，由广东省国资委监管的广东省水电集团有限公司直接控股，是国有控股上市公司，2006年在深交所上市。公司拥有水利水电工程施工总承包特级资质，集设计、施工、建设、运营、管理为一体，在业内具备良好声誉。公司承建了广东省绝大多数重点大型水利项目主体工程，近几年得益于地方经济快速发展，营收净利润提升明显，2020年公司实现营业收入126亿元，同比增长12.9%，实现归母净利润2.64亿元，同比增长12.6%。公司作为广东省代表企业，深入当地抽水蓄能电站建设，先后参与建设了清远抽水蓄能电站和阳江抽水蓄能电站，具备相关建设经验，相关业务景气度持续提升。图20：2020年公司实现营业收入126亿元，同比增长12.9%图21：2020年公司实现归母净利润2.64亿元，同比增长12.6%本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。29行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第29页共33页简单金融成就梦想资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究表18：粤水电深入参与广东抽水蓄能电站建设时间抽水蓄能电站名称合同名称装机容量（万千瓦）合同金额（亿元）2009/11/25清远抽水蓄能电站《广东清远抽水蓄能电站下水库大坝工程合同》1281.42018/1/18阳江抽水蓄能电站《广东阳江抽水蓄能电站下水库土建工程施工合同》2404.5资料来源：公司官网，申万宏源研究公司加强清洁能源发电市场开拓，2020年公司发电业务实现营业收入14.8亿元，同比增长31.0%，占总营收比重同比上升1.62pct至11.8%，毛利占比提升10.9pct至63.8%。通过自行建设清洁能源发电项目，公司装机规模快速提升，截至21年上半年末，公司总装机规模达1517MW，较20年末增长5.2%，其中风+光装机容量占比在80%以上。装机规模快速提升下，发电业务收入提升明显，业务景气度高。图22：2020年公司发电业务营收占比达11.8%图23：2020年公司发电业务毛利占比达63.8%资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究表19：21年上半年粤水电清洁能源总装机规模1517MW20172018201920202021H163668311112634.1%12.9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012014020162017201820192020营业总收入（亿元）YoY(右轴）1.351.582.012.342.6425.8%17.4%27.0%16.6%12.6%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.020162017201820192020归母净利润（亿元）YoY(右轴）工程施工,76.3%发电,11.8%产品销售,11.1%勘察设计服务,0.5%其他业务,0.3%工程施工,28.8%发电,63.8%产品销售,5.3%勘察设计服务,1.9%其他业务,0.3%本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。30行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第30页共33页简单金融成就梦想水力装机(MW)213213213213风力装机(MW)326387623673光伏装机(MW)231426426556总装机规模(MW)7701026126214421517（风+光）装机/总装机72%79%83%85%风光在建装机容量（MW）394331210130229风力在建（MW）25928116050149光伏在建（MW）13550508080风力在建占比65.7%84.9%76.2%38.5%65.1%光伏在建占比34.3%15.1%23.8%61.5%34.9%重大风光在建项目新增投资（亿元）10.54.210.26.11.48资料来源：公司公告，申万宏源研究本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。31行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第31页共33页简单金融成就梦想表20：申万宏源建筑公司估值比较表（截止2021.9.29）评级收盘价EPSPE申万-wind卖方一致EPS2021/9/2920202021E20202021E2021E装饰幕墙金螳螂买入6.380.881.017.36.3(0.01)亚厦股份增持7.440.240.2731.027.5(0.07)广田集团暂无评级2.50-0.510.10-4.924.5(0.06)全筑股份暂无评级3.380.250.2613.512.8(0.05)江河集团暂无评级7.170.840.998.57.30.27平均11.115.7家装东易日盛增持6.790.430.5215.813.2-名雕股份暂无评级9.520.170.2056.047.2-平均35.930.2生态园林节能铁汉增持2.840.000.02-591.7123.9-普邦股份暂无评级2.04-0.12-0.08-17.0-24.2-蒙草生态暂无评级4.420.110.1740.225.5(0.01)美尚生态暂无评级2.71-0.01-0.01-322.6-320.8-文科园林暂无评级3.970.310.3112.812.7-东珠生态买入10.511.191.078.89.90.01岭南股份增持2.86-0.30-0.19-9.5-15.0(0.30)平均-125.6-26.9国际工程中工国际增持6.81-0.07-0.06-97.3-105.8(0.36)北方国际暂无评级8.090.981.078.37.6(0.08)中钢国际增持8.030.480.5616.814.4(0.05)中材国际买入11.600.650.9217.812.6(0.05)平均-13.6-17.8钢结构精工钢构增持3.920.350.4011.49.70.01鸿路钢构增持43.371.531.9428.322.3(0.21)杭萧钢构暂无评级3.570.340.4210.68.50.18东南网架暂无评级9.250.260.3335.628.3(0.24)平均21.517.2基建央企中国建筑买入4.821.071.204.54.00.01中国中铁增持5.630.961.125.85.0(0.02)中国铁建增持7.881.501.785.34.4(0.10)中国电建暂无评级8.510.460.5718.414.8(0.00)中国交建暂无评级8.270.901.129.27.4(0.14)中国中冶暂无评级4.360.320.4513.69.7(0.00)中国核建暂无评级10.010.430.5423.318.4(0.02)平均11.49.1基建国企隧道股份增持5.740.720.788.07.4(0.00)上海建工买入4.200.340.4212.410.0(0.00)粤水电暂无评级6.050.220.2627.623.0(0.00)安徽建工暂无评级3.870.470.538.27.3(0.10)浦东建设暂无评级6.030.460.4913.212.2(0.02)本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。32行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第32页共33页简单金融成就梦想平均13.912.0基建民企龙元建设增持5.970.530.5711.310.5(0.00)宏润建设暂无评级4.090.380.4110.810.00.09宁波建工暂无评级3.860.270.3214.412.3-平均12.110.9设计咨询苏交科增持6.200.400.3515.517.5(0.07)华设集团增持7.751.051.007.47.7(0.03)勘设股份增持10.802.161.885.05.70.04华阳国际买入14.210.881.1816.112.10.01苏文电能买入65.462.262.2129.029.7(0.16)深圳瑞捷暂无评级50.673.582.3314.121.7(0.22)平均14.614.6专业工程中国海诚暂无评级6.720.150.1644.841.9(0.30)中化岩土暂无评级2.850.100.1128.526.5-中国化学增持10.530.710.8014.813.20.05东华科技暂无评级11.990.370.4432.427.5(0.08)远大住工暂无评级8.870.440.5820.215.4(0.37)平均28.124.9资料来源：Wind，申万宏源研究本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。33行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第33页共33页简单金融成就梦想信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-23297221chentao1@swhysc.com华东B组谢文霓18930809211xiewenni@swhysc.com华北组李丹010-66500631lidan4@swhysc.com华南组陈左茜0755-23832751chenzuoxi@swhysc.com股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20％以上；：相对强于市场表现5％～20％；：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。