证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款储能热管理：百家争鸣，高效与低成本者为王新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13中信证券研究部核心观点袁健聪首席新能源汽车分析师S1010517080005华鹏伟首席电力设备与新能源分析师S1010521010007李景涛汽车及零部件联席首席分析师S1010520120003黄亚元首席通信分析师S1010520040001刘易首席主题策略分析师储能行业处于全球碳中和背景下的爆发周期，储能热管理行业有望乘东风迎来高增长。目前储能热管理较为成熟的技术路线为风冷和液冷，其中风冷在目前储能系统中占主流，液冷方案在未来渗透率料将不断上升。目前参与的公司包括生产空调、液冷板等工业温控设备的公司。布局较早，拥有技术积累的公司可能拥有更多优势。▍电化学储能增长可期，热管理重要性凸显。随着清洁能源占比逐步提升，储能在电力系统的发电侧、电网侧和用户侧起到了至关重要的作用。我们预计2025年全球储能市场有望接近260GWh的容量，对应2022-2025年CAGR+38%。其中，电化学储能由于能量密度大、应用灵活、响应快速等优势，渗透率有望快速提升。电池作为电化学储能的核心部件，具有较大的热失控风险，因此从安全性角度看，储能热管理极具重要性。▍目前以风冷技术为主，未来液冷占比将大幅提升。风冷技术通过空调+通道的设计，采取冷却空气进而冷却电池的方式，具备系统简单、制造成本低、便于安装等特点，普遍适用于通信基站等电池能量密度较低、充放电速度慢的场景。液冷技术是通过冷水机产生冷却水，再通过液冷板直接冷却电池，具有载热量大，散热均匀、换热效率高等特点，适用于电池包能量密度高、充放电速度快、环境温度变化大场景。未来随着更多大功率储能项目落地，对液冷技术的需求将逐步增大。▍储能热管理行业将迎来爆发式增长。我们认为液冷技术的占比有望随着更多大型储能项目的落地而提升，假设2025年液冷占比达到45%。针对2025年电化学储能容量需求的保守（232GWh）、中性（315GWh）和乐观（450GWh）假设，对应储能热管理市场空间分别为123亿元/166亿元/237亿元，对应2021-2025年CAGR分别为+65%/+78%/95%。由于价值量更高的液冷方案渗透率提升，储能热管理行业增速高于储能行业的复合增速。▍入局者众多，竞争力体现在效率和综合成本。储能热管理行业的参与者根据技术路线来源分为四大类：第一类是在温控领域同时具备风冷和液冷技术的公司，如英维克；第二类是以风冷技术为主的公司，包括申菱环境、朗进科技；第三类是以液冷技术为主的公司，如同飞股份、高澜股份；第四类汽车热管理相关公司，如奥特佳、松芝股份。由于储能热管理属于单一项目制，因此具有定制化和个性化的特点，需要企业在运营效率和综合成本方面有突出的优势。▍风险因素：储能系统降本与装机量低于预期；储能电池性能发展超预期；液冷技术渗透率低于预期；相变冷却技术发展超预期；原材料与物流成本大幅波动；行业成长较快更多市场参与者导致竞争加剧。▍投资策略：电池作为电化学储能的核心部件，具有较大的热失控风险，因此从安全性角度看，储能热管理极具重要性。未来随着更多大功率储能项目落地，对液冷技术的需求将逐步增大。储能热管理参与者众多，我们认为具备较强的运营效率和成本优势的企业将有更大的优势。推荐英维克、高澜股份、松芝股份，建议关注同飞股份、奥特佳、朗进科技。此外，对于零部件厂商，推荐三花智控、银轮股份，建议关注飞荣达、科创新源。新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款S1010520090002李鹞新能源汽车分析师S1010521070005汪浩新能源汽车分析师S1010518080005张志强电力设备与新能源分析师S1010521120001重点公司盈利预测、估值及投资评级（元）简称收盘价EPSPE评级20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E三花智控16.720.410.640.820.9740.826.120.417.2买入银轮股份8.200.410.480.660.9920.017.112.48.3买入高澜股份9.130.230.460.670.9639.719.813.69.5买入英维克24.640.610.791.141.4940.431.221.616.5买入松芝股份5.350.260.420.5320.612.710.1买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2022年5月10日收盘价新能源汽车行业评级强于大市（维持）新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分目录电化学储能潜力巨大，热管理解决安全问题.....................................................................1电化学储能增长可期.........................................................................................................1热管理是电化学储能系统重要组成部分............................................................................3储能热管理成为核心，液冷技术快速发展.........................................................................4风冷技术：空调制冷，风道交换热量................................................................................5液冷技术：制冷效率更高..................................................................................................7预计2025年市场空间123-237亿元................................................................................8入局者众多，竞争力体现在综合成本..............................................................................10温控和汽车热管理公司入局.............................................................................................10储能液冷与动力电池热管理差异化技术要求，更看重经济性..........................................10储能风冷与工业空调技术同源，温度均匀和能耗更为重要.............................................11定制化程度高，企业竞争力体现在效率和综合成本........................................................12储能热管理行业公司介绍................................................................................................12风险因素.........................................................................................................................17投资建议.........................................................................................................................17新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1：我国风光装机累计规模与政策2030年目标（GW）..............................................1图2：2021年全球储能项目累计装机分类占比................................................................1图3：2021年中国储能项目累计装机分类占比................................................................1图4：2015-2021年全球电化学储能装机量......................................................................2图5：全球发电侧、电网侧、用户侧储能容量需求预测（GWh）....................................3图6：电化学储能产业链全景图........................................................................................3图7：4·16北京储能电站火灾事故现场............................................................................4图8：澳大利亚“维多利亚大电池”储能项目起火现场.........................................................4图9：集装箱式储能电站风冷系统....................................................................................5图10：集装箱式电池储能系统热管理风冷路线................................................................6图11：热管理风冷路线控制策略......................................................................................6图12：储能系统热管理液冷路线......................................................................................7图13：储能液冷系统产业链.............................................................................................8图14：电化学储能热管理市场空间测算（保守假设）.....................................................9图15：储能热管理公司..................................................................................................10图16：储能热管理系统成本万元/GWh.........................................................................11图17：新能源汽车热管理成本万元/GWh.....................................................................11图18：英维克集装箱温控解决方案................................................................................13图19：英维克储能冷水机解决方案................................................................................13图20：同飞股份液冷系统...............................................................................................14图21：同飞股份一体式空调...........................................................................................14表格目录表1：主要储能形式对比...................................................................................................2表2：不同类型电池对比...................................................................................................4表3：三大热管理技术路线对比........................................................................................5表4：储能电池热管理具体方案........................................................................................7表5：各公司技术方案布局...............................................................................................8表6：电化学储能热管理市场空间测算（保守假设）.......................................................9表7：储能电池和动力电池对比......................................................................................11新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分1▍电化学储能潜力巨大，热管理解决安全问题电化学储能增长可期“双碳”目标带动清洁能源快速发展。在“碳中和”的背景下，“风光”清洁能源装机量将高速增长。2021年我国光伏装机量仍达52.97GW，同比+7.8%；全年风电装机量达47.57GW，同比2020年-40.9%，但同比2019年+183.3%。中长期来看，根据国家能源局发布的《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》，到2025年风光发电量占比将提升至16.5%，2030年全国风光装机规模将超1200GW。我们预计到2030年，国内非化石能源消费占比将达到26%左右。图1：我国风光装机累计规模与政策2030年目标（GW）资料来源：国家能源局，中信证券研究部；注：2030年数据为政策目标。储能装机规模上升较快。随着清洁能源占比逐步提升，储能在电力系统的发电侧、电网侧和用户侧起到了至关重要的作用，主要以抽水蓄能和电化学储能为主。据CNESA的数据，2021年全球新增投运电力储能项目装机规模18.3GW，同比增长185%。其中，中国已投运电力储能项目累计装机规模达到35.7GW，同比+9.80%。据伍德麦肯兹预计，到2030年，全球储能装机量将达到741GWh，中国储能装机量将达到153GWh，未来市场增长空间巨大。图2：2021年全球储能项目累计装机分类占比图3：2021年中国储能项目累计装机分类占比资料来源：CNESA，中信证券研究部资料来源：CNESA，中信证券研究部030060090012002017A2018A2019A2020A2021A2030E光伏累计规模风电累计规模风光总装机底线目标实际CAGR=21.3%要求CAGR=7.3%抽水蓄能86.2%熔融盐储热1.6%锂离子电池11.09%压缩空气0.28%铅蓄电池0.27%钠硫电池0.24%飞轮储能0.22%液流电池0.07%其它0.02%新型储能12.2%抽水蓄能86.3%熔融盐储热1.2%锂离子电池11.21%铅蓄电池0.74%液流电池0.11%超级电容0.03%其它<0.01%飞轮储能0.01%压缩空气0.40%新型储能12.5%新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分2电化学储能具有独特优势。2021年以来，配套存量集中式风光发电站的相关储能政策频繁出台，考虑自然环境和响应速度、长期经济性等，电化学储能逐渐成为主要解决方案，电化学储能的优势包括能量密度大、应用灵活、响应快速等。从电池类型看，磷酸铁锂短期性价比更佳，钠电池也有望长期占据一定份额。表1：主要储能形式对比电化学储能机械储能电磁储能抽水储能压缩空气储能飞轮储能超级电容器超导储能寿命5-20年>50年>25年20年左右10年左右循环数百万次优点能量密度大、应用灵活容量大、技术成熟、性价比高、寿命长容量大、寿命长功率密度大、寿命长功率密度大响应速度快缺点成本高、安全性问题响应速度慢、建设周期长、选址要求高转换效率低、响应速度慢、选址十分有限、建设周期长容量小、放电时间短容量小、自放电损耗容量小、技术不成熟、成本高应用分布式、削峰填谷、调频削峰填谷、调频、黑启动削峰填谷UPS、调频调频试验性阶段场景资料来源：微信公众号风电头条，中信证券研究部全球电化学储能装机量近两年增速加快。根据CNESA数据，2015年-2017年，全球电化学储能行业增长较慢，每年新增装机规模在1GW以下；2018年以来，全球电化学储能市场新增装机规模放大，2021年新增装机数量达到10.2GW，累计装机数达24.4GW，分别同比增长117%和71.8%。图4：2015-2021年全球电化学储能装机量资料来源：CNESA，中信证券研究部保守估计2025年全球储能市场有望接近260GWh的存储容量需求。我们保守预计2021-2025年全球储能市场有望分别产生41.2/71.7/113.5/176.4/258.0GWh的储能容量需求，对应2022-2025年CAGR+37.7%，储能产业链将迎来爆发式增长。预计2021-20250.40.70.93.72.94.710.21.322.96.69.514.224.40510152025302015201620172018201920202021新增装机（GW)累计装机（GW)新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分3年发电侧储能需求为12.1/21.1/37.2/59.8/103.4GWh，对应CAGR+48.7%；电网侧储能需求为5.0/5.0/7.6/17.2/22.3GWh，对应CAGR+45.1%；用户侧储能需求为24.1/45.5/68.7/99.3/132.3GWh，对应CAGR+30.6%。图5：全球发电侧、电网侧、用户侧储能容量需求预测（GWh）资料来源：CPIA，Wind，中信证券研究部预测热管理是电化学储能系统重要组成部分电化学储能产业链分为上游设备商、中游集成商、下游应用端三部分。上游设备包括电池组、储能变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、热管理和其他设备等，多数从业者为其他相近领域延伸而来；中游环节核心为系统集成+EPC；下游主要分为发电端、电网端、户用/商用端、通信四大场景。储能产业链多数企业参与其中1-2个细分领域，少数企业从电池到系统集成，甚至EPC环节全参与。图6：电化学储能产业链全景图资料来源：各公司官网，中信证券研究部12.121.137.259.8103.45.05.07.617.222.324.145.568.799.3132.30.020.040.060.080.0100.0120.0140.02021E2022E2023E2024E2025E发电侧电网侧用户侧新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分4电池组是储能系统最主要的构成部分，锂电池和钠电池潜力巨大。不同类型的电池在能量密度、功率密度、成本、安全等方面各有差异，根据NEC的测算，从全生命周期的角度看，锂离子电池、铅酸电池与液流电池的前期投资成本不相上下，但考虑到后期维护，锂离子电池显现出明显的成本优势。目前钠硫电池尚未形成成熟的产业链，但其有望成为成本较低的技术种类。表2：不同类型电池对比锂离子电池铅酸电池液流电池钠硫电池优点能量、功率密度大，响应速度快，组态方式灵活技术成熟、性价比高容量大、寿命长、安全性高能量密度高、响应速度快缺点安全性问题能量密度低、寿命短、环保问题转换效率低、成本高、环境要求高安全性问题、成本高、环境要求苛刻、应用在移动设备和电力系统上广泛应用常用于电力系统的备用电源用于调峰调频用于调峰调频使用寿命10年1年20年8年转换效率90%80%70%85%初始投资2000元/KWh1200元/KWh8000元/KWh7000元/KWh全生命周期度电成本(发电时长=1200h)0.66元/KWh4.27元/KWh2.90元/KWh3.70元/KWh资料来源：微信公众号风电头条等，中信证券研究部测算储能系统安全事故凸显热管理的重要性。2021年4月16日，北京国轩福威斯储能电站发生火灾爆炸，经调查，起火原因是LFP电池发生内短路，引发电池热失控起火。同年7月，搭载特斯拉Megapack储能系统的澳大利亚“维多利亚大电池”项目在测试过程中因冷却系统泄露，引发电池仓起火。频繁出现的起火事件凸显出热管理已成为保障储能电站安全运行必不可少的重要组件。▍储能热管理成为核心，液冷技术快速发展热管理成为储能系统核心，风冷与液冷是目前成熟的技术路线。储能热管理的冷却方式主要有以下三大技术路线：风冷（空气冷却）、液冷和相变冷却。目前国内的储能系统热管理路线基本都采用强迫风冷的方式，国外已经有应用液冷散热。也有很多工程师在研究相变材料和液冷或风冷的混合模式，但都还不成熟。风冷和液冷的核心区别是传热介质的不同。具体来看，液体介质的传热效率是最高的，能达到0.5-10；空气介质的传热效率一般在零点图7：4·16北京储能电站火灾事故现场资料来源：澎湃新闻，中信证券研究部图8：澳大利亚“维多利亚大电池”储能项目起火现场资料来源：澳大利亚国家消防管理局官网新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分5几左右；从换热系数来说，空气介质较低（25-100），液体介质较高（1000-1.5万）。表3：三大热管理技术路线对比特性风冷液冷相变冷却冷却介质空气液体相变材料接触方式直接间接直接设计简单复杂简单传热效率较低（零点几）较高（0.5-10）中等成本较低较高中等维护要求低，容易实现系统复杂，较难实现系统简单，容易实现换热系数25-1001,000-1.5万/温度均匀性非均匀均匀均匀寿命≫1𝟎年3-5年与材料有关安装容易难容易适用场景电池能量密度低，充放电速度慢电池能量密度高，充放电速度快，环境温度变化大适中技术成熟度成熟成熟不成熟资料来源：中国储能网，中信证券研究部风冷系统简单成本较低，液冷功耗更低效果更好。风冷系统具备系统简单、制造成本低、便于安装等特点。在电池能量密度低，充放电速度慢的场景有比较多的应用。液冷具备载热量大，换热效率高的特点，在电池包能量密度高，充放电速度快，环境温度变化大的场合得到广泛的应用。液冷系统可以和电池包高度集成，所需空间小，无需担心灰尘，水汽凝结。但液冷技术的成本相对更高昂，若装机量较大（5MWh以上），液冷的成本会大大降低。风冷技术：空调制冷，风道交换热量风冷的核心是空调和风道。目前，在功率密度较小的集装箱储能系统和通信基站储能系统中主要采用风冷技术。一方面是因为风冷系统结构简单，安全可靠，并且易于实现；另一方面是因为储能系统对能量密度和空间的限制不像动力电池系统那么苛刻，可以通过增加电池数目来获得较低的工作倍率和产热率。以集装箱式锂电池储能系统为例，该系统由标准集装箱、锂离子电池系统、电池管理系统、储能变流器、空调和风道、配电柜、七氟丙烷灭火装置等组成。图9：集装箱式储能电站风冷系统资料来源：朱信龙等.集装箱储能系统热管理系统的现状及发展[J].储能科学与技术,2022,11(01):107-118，中信证券研究部新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分6风道结构设计：风道包括与空调出口连接的主风道、主风道内的挡风板、风道出口以及电池架两端的挡风板。空调输出的气流经风道出口以一定的速度向下流出后，在电池模块前端面板风扇的作用下，从电池模块后端面板进风口进入电池模块内部，流经电池单体表面对电池单体降温，然后由风扇抽出。电池模组后端面板开孔，便于空调输出的气流进入模组内部；前端面板设计轴流风扇，用于将气流抽出，促进气流在电池模组内部的流动。气流进入电池模块内部后流经电池单体表面，与电池单体进行冷热交换后由风扇排出，完成对电池单体的冷却。图10：集装箱式电池储能系统热管理风冷路线资料来源：田刚领,张柳丽,牛哲荟,李占军,罗军.集装箱式储能系统热管理设计[J].电源术,2021,45(03):317-319+329，.中信证券研究部热管理控制策略——空调控制和电池模块风扇控制。空调控制由空调自身逻辑控制来实现，根据集装箱内部不同温度条件可分为制热模式和制冷模式，制热模式实现对电池低温下的控制和保护，制冷模式实现对电池温升的有效控制。电池模块风扇由电池管理系统控制，且每一个电池模块的风扇可独立控制运行。图11：热管理风冷路线控制策略资料来源：田刚领,张柳丽,牛哲荟,李占军,罗军.集装箱式储能系统热管理设计[J].电源技术,2021,45(03):317-319+329.中信证券研究部新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分7风冷热管理系统有多种不同的结构设计方案。空调结构包括落地一体式、顶置一体式、分体式等构型；送风方式包括顶部送风、背面送风、底部送风等。落地一体式空调用于已预留空调空间的储能集装箱中，通常顶部出风，与集装箱内部的风道相连接，直接对电池组进行精确送风。而如果储能集装箱内部没有空间安装空调，则需要使用顶置一体式空调，空调安装在集装箱顶部，从顶部对电池进行制冷。分体式空调内机安装在电池组当中，前回风背送风，将空调出风口与风道相连，直接对电池进行制冷。表4：储能电池热管理具体方案空调结构落地一体式顶置一体式分体式送风方式顶部送风底部送风背面送风示意图特点适用于预留空调空间的储能集装箱中，与集装箱内部的风道相连接。适用于没有内部空间的储能集装箱，不需要连接管路，但需要特殊的防水设计。内机安装在电池组当中，空调出风口与集装箱内部的风道相连资料来源：黑盾股份官网，中信证券研究部液冷技术：制冷效率更高液冷方案在保证储能系统安全、散热效率等方面综合优势显著。液冷方案采用水、乙醇、硅油等冷却液，通过液冷板上均匀分布的导流槽和电芯间接接触进行散热。其优点包括：1）靠近热源，高效制冷；2）与相同容量的集装箱风冷方案相比，液冷系统不需要设计风道，占地面积节约50%以上，更适合未来百MW级以上的大型储能电站；3）相比风冷系统，由于减少了风扇等机械部件的使用，故障率更低；4）液冷噪声低，节省系统自耗电，环境友好。图12：储能系统热管理液冷路线资料来源：黑盾股份，中信证券研究部液冷系统的核心为冷水机和液冷板。其中冷水机包括压缩机、冷凝器、节流器、蒸发器和水泵等部件，冷水机生产商包括英维克、同飞股份等；液冷板是将上游的铜和铝等原材料进行加工成相应的板材，液冷板的生产工艺分为钎焊、吹胀、压铸、冲压、搅拌摩擦新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分8焊等，液冷板生产商包括银轮股份、三花智控、飞荣达、科创新源等。图13：储能液冷系统产业链资料来源：电动汽车资源网，中信证券研究部安全性和经济性双轮驱动，热管理技术转向液冷。风冷所涉及的冷却结构简单、便于安装、成本较低，但制冷效果低下、无法实现精准控温、需要大面积散热通道。行业目前装机较多的通信基站、小型地面电站等功率密度相对较低的项目，风冷制冷效率可以满足。液冷通过冷却液对流换热，散热更高效均匀，且可靠性更佳。未来随着新能源电站、离网储能等更大电池容量、更高系统功率密度的储能电站需求起步，储能系统能量密度与发热量更大，对安全性和寿命的要求更高，将推动行业更多转向采用液冷方案。宁德、阳光电源、比亚迪等头部企业已率先切换，龙头示范效应将驱动液冷渗透加速。表5：各公司技术方案布局公司风冷储能系统液冷储能系统特斯拉暂无风冷产品已有Powerwall、Megapack等产品宁德时代已有多个产品2021年4月推出户外液冷电柜比亚迪2021年初推出BYDCubeT28阳光电源2021年10月推出示范产品远景能源2021年10月推出示范产品亿纬锂能已有电力用1500V液冷储能集成系统海博思创2021年推出HyperL1液冷储能系统正泰新能源2021年发布“TELOGY泰集驼峰1500V液冷储能系统新品”科陆电子一体化液冷型储能系统E30资料来源：高工锂电，各公司官网，中信证券研究部预计2025年市场空间123-237亿元以1MWh的集装箱式储能系统为例，这类小规模低能量密度的储能系统一般采用风冷技术。根据我们测算，在典型工况1C运行时，系统产热率为39kW，需要的空调最小制新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分9冷功率为24kW。以市面上某种户外空调为例，制冷量为1500W，价格2000元/台，制冷成本约计算为1.33元/W。若满足上述集装箱储能系统，则对应需要约3万元，可进一步得出单GWh储能系统选择风冷方案投资成本约为3000万元。同理，按照液冷板等关键部件成本测算，单GWh储能系统选择液冷方案投资成本约为9000万元。假设未来5年内，在技术的进行和规模扩大效应之下，两种技术路线的成本每年分别下降2%和3%。同时假设液冷方案在5年内的渗透率分别为20%/25%/35%/40%/45%。保守假设2021-2025年全球电化学储能容量需求分别为37/65/102/159/232GWh，中国的储能容量需求分别为5/10/16/29/50GWh。测算结果表明，保守假设下，2021-2025年全球电化学储能热管理市场空间分别达到17/30/52/82/123亿元，对应CAGR+65%。其中，中国市场分别将达到2/5/8/15/27亿元，对应CAGR+85%。中性假设下，如果2025年全球电化学储能容量需求达到315GWh，则对应储能热管理市场空间为166亿元，2021-2025年的CAGR为78%。乐观假设下，如果2025年全球电化学储能容量需求达到450GWh，则储能热管理市场空间为237亿元，2021-2025年的CAGR为95%。表6：电化学储能热管理市场空间测算（保守假设）预测年份2021E2022E2023E2024E2025ECAGR全球储能装机容量需求（GWh）376510215923258.2%中国储能装机容量需求（GWh）51016295077.0%风冷系统成本（万元/GWh）30002940288128242767液冷系统成本（万元/GWh）90008730846882147968风冷成本年降2%2%2%2%2%液冷成本年降3%3%3%3%3%液冷系统渗透率20%25%35%40%45%全球储能热管理市场空间（亿元）1730528212364.9%中国储能热管理市场空间（亿元）258152784.6%资料来源：CNESA，中信证券研究部预测图14：电化学储能热管理市场空间测算（保守假设）资料来源：CPIA，Wind，中信证券研究部预测173052821232581527CAGR65%CAGR85%0204060801001201402021E2022E2023E2024E2025E全球储能热管理市场空间（亿元）中国储能热管理市场空间（亿元）新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分10▍入局者众多，竞争力体现在综合成本温控和汽车热管理公司入局储能热管理行业的参与者根据技术路线来源分为两大类，第一类即风冷技术，大部分是以前空调相关的公司，包括精密温控（如英维克、申菱环境、朗进科技）、汽车空调热管理者（松芝股份、奥特佳、三花智控、银轮股份）；第二类即液冷技术的公司，之前的业务是工业冷却相关者，如同飞股份、高澜股份。新能源公司能够凭借储能电池与热管理系统的一体化设计获得更好的性能，并凭借电池的市场占有率稳定热管理系统市场。另一方面，温控设备公司有更深厚的技术积累和规模优势，可能在成本和行业标准上取得优势。图15：储能热管理公司资料来源：各公司官网，中信证券研究部储能液冷与动力电池热管理差异化技术要求，更看重经济性储能电池和动力电池系统在应用场景、性能、寿命等方面有不同之处。二者在技术原理上并没有显著差异，但由于应用场景和电池容量的不同，对于二者的性能和使用寿命等要求也不同：1）动力电池追求更高的能量密度和充电速度，而储能电池对能量密度要求较小，但需要较高的循环次数；2）电池容量方面，储能系统容量大，对电池一致性、系统成本和使用寿命要求更高，更加考验电池管理系统和能量管理系统性能。在相同的十年寿命的前提下，假设动力电池三天一次完全充放电，考虑三元磷酸铁锂电池组理论寿命为1200次，则三元磷酸铁锂电池组寿命在十年左右。储能电池充放电更加频繁，对于循环寿命有更高的要求，需要3000以上循环次数。系统结构和成本方面也有较大差异。完整的电化学储能系统主要由电池组、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、储能变流器（PCS）以及其他电气设备构成。储能系统的成本构成中，电池是最重要的的组成部分，单GWh的热管理价值量约为3000万元/9000万元。新能源汽车热管理中，分为空调和三电热管理，单车价值量分别约为4500元和3000元。新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分11储能热管理不间断工作，安全要求高。动力电池追求更高的能量密度和充电速度，同时整车需要控制质量与体积，通常采用液冷系统。储能电池对能量密度、充电速度、质量与体积要求不高，但通常需要不间断工作，寿命更长，要求热管理系统也具有长时间稳定工作的能力和十年以上的寿命。由于储能电池循环次数更多，电池组之间的一致性不同，发生热失控的风险更大。此外，储能电池对于安全性的要求更高，楼宇、商超等人流密集的敏感地区及备电领域安全事故的损失和影响是无法接受的，因此需要更稳定更安全的热管理系统。表7：储能电池和动力电池对比储能电池动力电池应用场景主要用于调峰调频电力辅助服务、可再生能源并网、分布式和微电网、电网输配电等领域主要用于电动汽车、电动自行车以及其他电动工具领域性能要求绝大多数储能装置无需移动，因此储能锂电池对于能量密度并没有直接的要求；功率密度方面，不同的储能场景有不同的要求；电池材料方面，膨胀率、能量密度、电极材料性能均匀性等，以追求整个储能设备的长寿命和低成本作为移动电源，对于能量密度和功率密度都有较高的要求使用寿命储能锂电池的循环次数寿命一般要求能够大于3500次动力锂电池的循环次数寿命在1000-2000次电池类型主流电池类型有磷酸铁锂电池和三元锂电池，随着磷酸铁锂电池能量密度问题的解决，磷酸铁锂电池占比逐年提升出于安全和经济的考虑，在选择锂电池组时通常使用磷酸铁锂电池面临竞争面对传统调峰调频技术的成本竞争面临和传统燃油动力源的竞争成本500-1000元/kWh1000-1500元/kWh热管理策略对能量密度、充电速度、质量与体积不敏感，液冷与风冷均可使用时间更长，需要不间断工作，循环次数更多，对安全性要求更高，要求热管理系统长寿命、更稳定、更安全能量密度大，充电速度快，需要控制质量与体积，通常选择液冷系统资料来源：中国储能网，中信证券研究部储能风冷与工业空调技术同源，温度均匀和能耗更为重要图16：目前储能热管理系统成本万元/GWh资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部测算图17：目前新能源汽车热管理成本万元/GWh资料来源：盖世汽车，三花智控公告，中信证券研究部测算；注，假设单车带电量为60kWh010002000300040005000600070008000900010000风冷液冷储能热管理010002000300040005000600070008000空调三电热管理汽车热管理新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分12工业空调指的是为工业生产过程或工业设备的可靠运行提供环境温度、湿度、洁净度保障的空调设备。工业空调的设计是以保障工艺要求为主要目的，一般按每天24小时、全年运行设计，使用在寿命在15年以上，基本可以满足储能系统的要求。但由于储能系统，对热管理系统能量使用和温度均匀性更为敏感，因此具备能耗和安全优势的工业空调更受储能风冷青睐。定制化程度高，企业竞争力体现在效率和综合成本储能热管理具有定制化程度高的特点，根据储能系统的应用场景、装机量、自然环境、成本等综合要求，每一个特定的储能项目都具有相对特有的解决方案，如风冷/液冷选择、风道的布置、风量大小和均匀性、清洁度、温度控制范围等，这就需要企业：1）在面对众多客户和不同项目时具有高效的方案制定和落地的能力；2）储能系统对经济性要求高，因此热管理企业必须降低综合成本。▍储能热管理行业公司介绍英维克成立于2005年，是国内领先的精密温控节能设备提供商，致力于为云计算数据中心、服务器机房、通信网络、电力电网、储能系统、客车、轨交列车等领域提供散热解决方案。公司始终重视技术研发和行业发展需求，基本构建了从热源到冷源的设备散热全链条的技术平台，下游客户包括腾讯、阿里巴巴、中国三大电信运营商、华为、比亚迪等。2021年，实现营收和归母净利润22.3亿元/2.1亿元，同比+30.8%和12.9%，机房温控节能产品和机柜温控节能产品营收占比分别为53.8%和29.8%，构成公司主要收入来源。公司是国内最早涉足电化学储能系统温控的厂商，基于对电池温控技术的多年积累，目前已成为一家能提供全链条储能温控解决方案的公司，包括风冷及液冷等各项技术。在原有MC系列风冷温控设备基础上，于2020年推出EMW水冷机组并开始批量应用。冷量跨度从3KW-100KW，能满足0.3MWh-3MWh的各类储能应用场景，是目前行业内储能布局最为领先的供应商。2021年来自储能应用的营业收入约3.37亿元，同比+250%，对公司业务的贡献显著提升。新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分13同飞股份2001年成立，2021年在深交所创业板上市，始终专注于工业温控设备领域，是国家级专精特新“小巨人”企业。目前，公司主要产品可分为液体恒温设备、电气箱恒温装置、纯水冷却单元和特种换热器四大类，下游应用场景主要包括数控机床与激光设备、电力电子装置、电化学储能系统、半导体制造设备、氢能装备、工业洗涤设备等领域。2021年，公司实现营收8.3亿元，同比+35.5%，液体恒温设备和电气箱恒温装置营收增速高达43%和57%。公司生产的液体恒温设备和电气箱恒温装置可分别为电化学储能系统提供空冷和液冷解决方案。2021年，公司布局两项储能电池热管理项目的研发，同时与天津大学共建“工业热管理技术联合研究中心”，开展产学研合作，凭借较强的研发实力和较大的产能规模，有望进一步扩大储能市场份额。目前，公司储能领域拓展的客户有阳光电源、科陆电子、南都电源等，储能业务处于快速发展阶段。图18：英维克集装箱温控解决方案资料来源：英维克官网图19：英维克储能冷水机解决方案资料来源：英维克官网新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分14高澜股份公司成立于2001年，是国内领先的电力电子装置用纯水冷却设备供应商，2016年登陆创业板。通过内生+并购逐步将业务拓展至新能源汽车热管理、储能温控、数据中心温控等领域。公司已与金风科技、远景能源、ABB、GE、宁德时代、比亚迪等国内外优质客户建立长期合作关系。2021年被工信部认定为专精特新“小巨人”企业。2016-2021年，公司营收从4.7亿元增长至16.8亿元，CAGR达29.1%，2021年因疫情反复、原材料价格上涨、竞争加剧，公司归母净利润承压下滑。公司在储能电池热管理技术方面持续投入研发，目前已有基于锂电池单柜储能液冷产品、大型储能电站液冷系统、预制舱式储能液冷产品等的技术储备和解决方案，并签订了少量样机合同。公司在液冷领域具备深厚的技术积累，随着大型风光电站储能等更大电池容量、更高功率密度、运行工况更为复杂的储能系统的发展，液冷方案渗透率预计快速提升，公司储能热管理产品充分受益。申菱环境公司成立于2000年，2021年创业板上市，主营业务围绕专业特种空调为代表的空气环境调节设备开展，主要产品包括数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调四类。公司是华为温控设备核心供应商，下游客户还包括腾讯、阿里等头部互联网企业、三大运营商、特斯拉和小鹏汽车等新能源汽车企业、国家电网、中石化等跨行业公司。2021年，公司营收和归母净利润分别为18.0亿元/1.4亿元，分别同比+22.6%和12.6%。图20：同飞股份液冷系统资料来源：同飞股份官网图21：同飞股份一体式空调资料来源：同飞股份官网新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分15公司工业空调产品可应用于储能热管理系统，储能业务处于开发布局初期。2021年，伴随新能源发电带来的储能规模的快速增长，公司积极拓展新业务、新客户以及新应用场景，研发投入同比增长23.67%，旨在加强在数据中心DPC相变冷却系统、液冷散热系统、电化学储能热管理系统等重点行业新产品的开发力度。松芝股份公司是国内汽车热管理产品领军企业，主营汽车、轨道交通及冷链物流等领域热管理产品，广泛应用于大中型客车、乘用车、货车、轻型客车及冷冻冷藏车等各类车辆。目前研发团队超过500人，核心研发人员普遍具有10年以上的汽车热管理产品开发经验。2021年顺利通过上汽通用、蔚来、Tesla等主机厂的评审，目前已进入宇通客车、大众、本田、通用、福特、比亚迪、蔚来等国内外著名车企供应链体系。2021年，公司实现营收41.2亿元，同比+21.9%，小车和大中型客车热管理产品营收占比分别为61.3%和23.0%。公司从2020年开始布局储能业务，开发的液冷式储能热管理系统通过冷却水板为电池降温，大幅提升电池降温效率，能基本实现电池恒温运行，使电池寿命大幅提升。目前公司有两款储能热管理实现量产，多款产品开发中。同时，储能热管理方面的新型制冷剂应用、超长寿命设计、电子膨胀阀精准控制等技术，正在与新一代产品一起同步开发和验证中。目前已经成为宁德时代、远景能源等客户的多个型号储能电池热管理产品的供应商。三花智控公司是全球最大的制冷控制部件和全球领先的汽车热管理部件制造商，空调电子膨胀阀、四通换向阀、微通道换热器、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件、Omega泵等产品市占率全球第一，截止阀、车用热力膨胀阀、储液器等市占率处于全球领先。公司新能源热管理产品已为美国知名电动车企大批量供货，并获得BBA、通用、丰田、比亚迪等订单。2021年，公司营收和归母净利润为160.21亿元/16.84亿元，同比+32.3%和+15.2%，制冷空调零部件和汽车零部件业务营收同比+16.36%和+94.50%。2022年3月底，公司成立全资子公司三花新能源热管理科技(杭州)有限公司，拟面向全球，开展与储能热管理相关业务，公司根据客户需求提供热管理零部件，产品涉及阀类、泵类、换热器类等。银轮股份公司是国内汽车热管理行业龙头企业，已在传统商用车、乘用车、工程机械热管理领域建立了较强的竞争优势，目前正加速开拓新能源乘用车热管理和工业换热业务。2021年公司新能源业务取得高速发展，实现营收10.5亿元，同比+223%，拥有蔚来、小鹏、通用、福特、宁德时代、吉利、长城、比亚迪、宇通、长安等优质客户资源；公司始终重视研发，形成了多项国际一流、国内领先的核心技术，使公司产品具有技术领先、成本低、品质高等优势。公司2022Q1营收和归母净利润为20.5亿元/0.7亿元，分别同比+2.77%和-33.2%，环比分别+3.53%和1300%。为保障公司业务长期可持续增长，公司与中电投成立合资公司，布局储能热管理系统。新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分16公司在2021年报中披露新兴领域包括电力储能热管理、发动机组换热产品和特高压输变电冷却产品，涉及三星、LG等客户。奥特佳公司主营汽车热管理系统及零部件的开发和生产，主要产品包含汽车空调系统、汽车空调压缩机、储能电池热管理产品及其关键部件。国内主要客户有蔚来、吉利、奇瑞、比亚迪、上汽通用五菱、长安、零跑、部分新能源汽车研发机构和车载控制系统整合商等；国际主要客户是大众、福特、通用、捷豹-路虎、塔塔汽车及部分新能源汽车新秀厂商。2021年，公司实现营收和归母净利润51.4亿元/-1.3亿元，同比+37.9%和+54.8%。2021年，公司全资子公司上海空调国际在储能设备热管理方面的业务发展迅速，由于发展前景良好，同年6月公司设立埃泰斯新能源科技（上海）有限公司专营储能电池热管理业务。公司2021年立项的“储能液冷热管理系统”研发项目已于同年底批量投产，计划实现制冷量15kw，制热量16kw，运行温度-40度至55度。朗进科技公司早期专业从事轨道交通车辆空调及其控制系统，提供满足各类型轨道交通车辆需求的变频节能空调系列产品，主要直接客户群体为中国中车下属整车制造企业。公司紧跟国内新能源汽车、数字经济爆发式增长热潮，依托智能变频节能技术和制冷、热泵技术等核心优势，积极研发、拓展新能源汽车、数据中心、服务器机房、通信网络、储能系统、智能电网等领域用设备散热解决方案及节能温控产品，稳步扩展行业市场。公司储能温控产品主要应用于集装箱式储能电站，产品使用变频控制技术，宽电压设计，低噪声、大风量、小焓差、耐腐蚀，采用高铁空调可靠性设计标准，365天24小时连续不间断运行设计，采用集成智能运维系统，有效降低运维成本，具备过热、过流、过欠压、高低压保护功能，可靠性高。公司作为新型储能电站温控设备的供应商，持续加大对该产业的研发和市场投入，目前公司已同国内部分企业开展业务合作，实现部分订单批量生产和销售。佳力图公司成立于2003年，2017年上交所上市，是国内数据中心精密空调龙头企业，是国内市场占有率最高的国产品牌。主要产品包括精密空调设备、机房环境一体化产品两大类，下游客户包括三大运营商、华为等知名企业。公司以技术为驱动，始终将技术研发放在首位，掌握36项国内领先的核心技术，保障公司始终处于行业的前沿。2021年公司实现营收6.67亿元，同比+6.68%，因疫情影响和金属原材料价格上涨，归母净利润为0.85亿元，同比-26.35%。公司2021年在研的“VRH模块化复合多联制冷机组”项目，可同时适用于数据中心和储能集装箱的热管理，该机组具备以下核心优势：1）主机侧采用变频压缩机并联制冷技术，可根据实际热负载情况自由调整压缩机工作频率，实现节能；2）末端侧采用多联背板、列间等高效的换热末端，贴近热源冷却，换热效率更高；3）当室外温度低于室内新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分17温度并达到预设阀值时，机组利用室外自然冷源来实现节能；4）采用智能控制，可实现主动寻优，最大程度上减少无效做功，提升效率。黑盾股份公司成立于2009年，是一家聚焦温控解决方案的高新技术企业，主营产品包括机房、机柜、基站、储能温控产品和数据中心基础设施、运输制冷产品，广泛应用于数据中心、通信、电力、金融、能源、交通、环保等行业。公司拥有自主研发平台、完备的产品研发体系、核心专利技术以及相关软件著作权，自主研发的各类精密温控设备通过了多个ISO体系认证，在行业内拥有较高的知名度，拥有铁塔、三大运营商、华为、中兴、诺基亚、康普等优质客户资源。2017年起，公司开始为储能系统提供风冷温湿度解决方案，根据储能电池、PCS发热特点和运行要求，先后研发了储能集装箱专用的一体式风冷空调和热交换器。2020年，储能电池行业对制冷系统能效比的要求提高，公司推出了液冷一体机系统，覆盖了3kW~60kW冷量，产品具有一体化结构、可顶部出风或正面出风、贴近发热源、比热容高、低噪音、高效节能等优势。公司的储能温控产品通过了CCC、CE、UL等国内外产品认证，已在国内和海外项目中大批量投入使用。飞荣达公司积极开拓新领域，重点发力新能源领域。公司在新能源汽车、光伏逆变器、电源产品等新领域持续精耕细作，汽车电池端板、液冷板、导热膏和逆变器散热器件等产品已开始批量交货。新能源产业链中，公司产品主要包括压铸件、注塑件、液冷板、复合材料、屏蔽材料及导热材料等，公司拥有多种与汽车相关的EMI/TIM新材料及新工艺产品，如半固态压铸其组件（新能源电池包端板）、钎焊液冷板、密封橡胶、导热界面材料等。公司取得多领域优质客户供货资质。公司凭借在新能源汽车、光伏逆变器、电源产品等新领域持续的精耕细作，已获得多领域优质客户供货资质。2021年11月公司与宁德时代签署合作协议，为其提供压铸件、液冷板、连接件、复合材料等多类产品。根据协议，预计公司未来5年来自宁德时代的订单金额约为36亿元。▍风险因素储能系统降本与装机量低于预期；储能电池性能发展超预期；液冷技术渗透率低于预期；相变冷却技术发展超预期；原材料与物流成本大幅波动；行业成长较快更多市场参与者导致竞争加剧。▍投资建议储能行业处于全球碳中和背景下的爆发周期，储能热管理行业有望乘东风迎来高增长。新能源汽车行业热管理专题报告｜2022.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分18目前储能热管理较为成熟的技术路线为风冷和液冷，其中风冷结构简单，安装方便，成本较低，目前在储能系统中占主流。制冷效率更高、更安全、体积更小的液冷方案在未来高功率密度储能系统中渗透率料将不断上升。储能热管理参与者众多，我们认为具备较强的运营效率和成本优势的企业将有更大的优势。推荐英维克、高澜股份、松芝股份，建议关注同飞股份、奥特佳、朗进科技。此外，对于零部件厂商，推荐三花智控、银轮股份，建议关注飞荣达、科创新源。▍相关研究新能源汽车行业2022年3月销量点评—3月销量符合预期，新能车渗透率超预期(2022-04-13)新能源汽车行业储能行业专题报告—变革开启，储能加速(2022-04-01)新能源汽车行业新技术与新材料专题报告之磷酸锰铁锂—新一代锂电正极材料，渗透率有望快速提升(2022-03-28)新能源汽车行业2022年电动汽车百人会点评—从电动化到智能化，电动车赛道有望开启下半场(2022-03-28)新能源汽车动力电池回收专题—锂电池回收：加速构建产业链循环一体化(2022-03-23)新能源汽车行业2022年2月销量点评—销量超预期，行业高景气有望持续(2022-03-14)新能源汽车行业硅基负极专题报告—4680电池引领需求，历经蛰伏将迎爆发(2022-03-02)4680电池系列报告（一）—集新设计新技术于一身，引领产业变革(2022-02-28)新能源汽车行业重大事项点评—特斯拉4680电池量产，产业变革有望加速(2022-02-21)新能源汽车行业2022年1月销量点评—1月销量符合预期，行业景气有望向上(2022-02-21)新能源汽车行业热管理专题—二氧化碳热泵：从1到N(2022-02-17)新能源汽车行业专题报告—2021年国内动力电池市场回顾(2022-01-24)新能源汽车行业重大事项点评—政策助力，充换电补能发展提速(2022-01-24)新能源汽车行业新技术与新材料专题报告（一）—预锂化与补锂添加剂(2022-01-20)新能源汽车行业换电行业专题报告—换电元年，十倍空间(2022-01-19)锂电池产业链专题报告—一张图看懂湖北万润(2022-01-17)新能源汽车行业2021年12月销量点评—全年销量符合预期，2022年高景气料将持续(2022-01-13)锂离子电池行业专题报告—一张图看懂新力金融&比克动力资产置换(2022-01-07)便携式储能专题报告—一张图看懂华宝新能(2022-01-06)新能源汽车行业重大事项点评—补贴退坡符合预期，行业高景气将持续(2022-01-04)新能源汽车行业专题报告—电动智能助推中国车扬帆出海(2021-12-21)新能源汽车行业一张图系列1—一张图看懂天岳先进(2021-12-21)新能源汽车行业2021年11月销量点评—11月销量再创新高，行业持续高景气(2021-12-13)分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：孟买（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSASingaporePteLtd.（电话：+6564167888）。MCI(P)024/12/2020。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发。澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd(“CAPL”)(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2022版权所有。保留一切权利。