请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2022.08.26俄罗斯煤炭：时不利兮骓不逝受困制裁和运力，俄煤难觅出路翟堃(分析师)薛阳(分析师)邓铖琦(研究助理)021-38675862010-83939812010-83939825zhaikun@gtjas.comxueyang023985@gtjas.comdengchengqi024452@gtjas.com证书编号S0880517100004S0880521070003S0880121050056本报告导读：俄煤受困开发不足，产能弹性小，22H1产量出现下降；俄乌冲突后，俄煤承受价格歧视，即使如此进口到中国的成本价并无明显价格优势，且运力不足也将限制出口。摘要：[Table_Summary]俄罗斯煤炭：横跨亚欧的煤炭出口大国。1）供给端：开发不足，产能弹性较小。俄罗斯是全球煤炭储量第二丰富的国家，回顾历史受苏联解体及俄罗斯成立初期的动荡影响，俄罗斯煤炭产量至今刚恢复到1988年的苏联水平。受限于产能，2022上半年俄煤产量并没有如期提升；2）需求端：以煤电为主，刚性需求提升。1987年起俄罗斯煤炭消费量持续下降，至2020年达谷底，同期电力耗煤量不断提升，需求变得更加刚性，由1985年的的17%提升至2021年62%，远期需求预计企稳。3）国际贸易：中国需求提升，出口重心移至亚洲。2020年末全球煤炭贸易格局出现重大变化，中国宣布停止向澳大利亚进口煤炭，此后中国加大了向俄罗斯进口煤炭的数量，从2020年的1.0艾焦耳，提升至1.5艾焦耳。受中国进口提升影响，2021年俄罗斯煤炭出口量由5.7提升至6.0艾焦耳。俄乌冲突后，俄煤承受价格歧视。俄煤销往欧洲的主要港口波罗的海港，自2022年2月俄乌冲突开启后该港fob价就严重背离北欧ARA港的到岸价，例如7月底波罗的海离岸价约140美元/吨，同期ARA港到岸价达400美元/吨。此外，俄罗斯销往亚洲煤炭的重要港口东方港，在俄乌冲突后也加大了与同样以亚洲市场为主的欧洲纽卡斯尔港煤价的背离。此外，欧盟对俄罗斯煤炭及煤炭制品的制裁已于8月第二周开启。贸易重心转向亚洲，短期运力成为最大限制，远期力争填补中国焦煤稀缺市场。2022上半年中国合计进口俄罗斯煤炭2467万吨，同比下降1.4%，中国没有大幅增加俄煤进口的核心原因：1）运力不匹配：2022H1进口焦煤845万吨，同比+92%。剔除焦煤以外，进口煤1622万吨，而2021年同期为2061万吨，进口量减少439万吨，在运力有限的情况下，俄罗斯为了保证进口更多具有更高附加值的焦煤从而减少了对中国的动力的出口；2）无明显价格优势：测算得俄罗斯远东地区煤炭海运到中国的煤价与中国港口价相近。22年7月底，东方港到中国北方港成本价位1177元/吨，彼时中国秦皇岛Q5500动力煤的参考价为1160~1180元/吨。为了增加对中国和亚洲其他地区的煤炭出口，俄罗斯正在扩大其远东地区的出口能力，俄罗斯在建煤矿以焦煤为主，运力提升后也将优先出口焦煤。投资建议：“全球供给”+“国内需求”核心逻辑持续演绎，行业基本面强势难改，板块盈利稳定、估值极低、分红可观，长期高煤价下具备大幅提估值空间。推荐：1）稳健龙头：中国神华、陕西煤业；2）兼具成长：电投能源、华阳股份、靖远煤电；3）优质弹性：兖矿能源、中煤能源、潞安环能、兰花科创、山煤国际、昊华能源；4）稳增长：平煤股份、山西焦煤、淮北矿业、上海能源、盘江股份、首钢资源、中国旭阳集团。风险提示。全球经济下行带来的需求冲击、全球供应链恢复超预期[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级[Table_DocReport]相关报告煤炭《结构压力仍存，价值显著低估》2022.08.25煤炭《极端气候限电重现，煤炭地位不可或缺》2022.08.21煤炭《煤企转型研究框架：第二增长曲线》2022.08.15煤炭《新周期下煤炭股如何投资》2022.08.14煤炭《双焦产业链研究方法》2022.08.14行业专题研究股票研究证券研究报告[Table_industryInfo]煤炭行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12目录1.俄罗斯煤炭：横跨亚欧的煤炭出口大国........................................31.1.资源禀赋，开发不足..............................................................31.2.需求以煤电为主，刚性需求提升，10月进入季节性旺季........51.3.中国需求提升，出口重心移至亚洲.........................................62.国际新秩序下，俄煤供应链将重铸...............................................72.1.俄乌冲突后，俄煤承受价格歧视............................................72.2.贸易重心转向亚洲，运力成为最大限制..................................82.3.俄煤将力争填补中国焦煤稀缺市场.......................................103.投资建议...................................................................................104.风险提示....................................................................................11行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of121.俄罗斯煤炭：横跨亚欧的煤炭出口大国1.1.资源禀赋，开发不足俄罗斯是全球煤炭储量第二丰富的国家。据《2022年bp世界能源统计》，截至2021年底，俄罗斯探明煤炭储量为15.0百亿吨，占全球的14.0％，且煤炭储量中优质无烟煤/烟煤储量占比达44.4%，储量达7.2百亿吨。此外，俄罗斯、澳大利亚、中国煤炭储量分列全球1、2、4名。表1:俄罗斯煤炭储量占全球储量约1/4(百亿吨)国家无烟煤&烟煤次烟煤&褐煤合计占全球储量比重采储比俄罗斯21.93.024.923.2%俄罗斯联邦7.29.016.215.1%407澳大利亚7.47.715.014.0%315中国13.50.814.313.3%37全球合计75.432.0107.4100.0%139数据来源：bp、国泰君安证券研究1985~2021年俄罗斯煤炭产量经历了四个时期：1985~1988年，苏联时期重视对能源行业的投入，煤炭产量提升。1985年，苏联全部投资增长了3%，而能源行业的投资则为5.4%，彼时戈尔巴乔夫担任苏联总书记、总统，推动苏联的经济、政治和军事等多项领域体制改革，虽然国家前进的方向已有重工业向其他行业分散，但重工业投资的惯性仍然带来，1988年苏联时期煤炭产量的巅峰。1988~1998年，受困于苏联解体，煤炭产量几近腰斩。苏联末期的政策还是给其工业带来了衰退，且从1990年初立陶宛宣布第一个独立后，苏联开始分崩离析，工业及能源的生产出现下降。且在苏联解体后，集成苏联衣钵的俄罗斯仍然处于动荡之中。叠加1997年的亚洲金融风暴，俄罗斯1998年也出现了金融危机，时年煤炭产量为近40年的最低值。1998~2019年，俄罗斯开始走出泥潭，煤炭产量稳步提升。1999年普京成为第一副总理，2000年普京当选俄罗斯联邦第2任总统，从此俄罗斯进入普京时代。引用《普京时代的油气政策走向与中俄能源合作前景》普京当政后，首先设置专门机构、扶植国有企业,强化油气资源的政府管理。同时;修改资源性法律、改革税制,确保国家收入;开拓新兴亚太市场,确保油气出口的最大利益。煤炭行业也受益于能源行业的改革，产量触底反弹，并增加了对欧洲亚洲的出口。2019~2021年，疫情的过渡时期，煤炭产量V形反弹。2020年全球受疫情影响供应链出现停滞，俄罗斯煤炭产量也出现了较大幅下滑，2021年后伴随疫情的环节，产量出现提升，但仍未恢复到2019年的水平。行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12图1：1985~2021年俄罗斯煤炭产量在先下降后提升，在2018年达到新高(百万吨)数据来源：bp、国泰君安证券研究2022上半年俄煤产量并没有如期提升。2018年~2022年6月，俄罗斯煤炭月度产量整体较为稳定，仅2020年受全球疫情扩散影响出现一定下降，不过在进入2021年后产量已恢复并接近2020、2019年的水平。伴随国际煤价在进入2022年后仍持续提升，预期俄罗斯作为全球最大的煤炭贸易商之一将提升产量，而2022年1~6月为208百万吨，同比减少1.9%，且上半年俄罗斯煤炭出口并未受到欧洲的限制，这也表明了俄罗斯煤炭供给弹性比预期的要弱。图2：2022年俄罗斯煤炭产量相较于2021年有下降(百万吨)数据来源：Rosstat、国泰君安证券研究俄罗斯2021~2024年在建矿井合计3280万吨，以焦煤矿为主。据国际能源署，澳洲2021年投产1050万吨煤矿，分别为industrialMetallurgicalHolding公司的80万吨焦煤矿、Kolmar公司的400万吨焦煤矿、KarakanInvest公司300万吨动力煤、NLMK公司270万吨的焦煤矿。2022~204年间俄罗斯新建矿井的投产计划分别为1430、500、300万吨合计2230万吨，其中焦煤矿1280万吨占比57%。表2:俄罗斯在建煤矿项目合计3280万吨项目公司预计投产时间产能(百万吨)资源类型状态Butovskaya(Stage2)IndustrialMetallurgicalHolding20210.8焦煤建设Inaglinsky-1Kolmar20214焦煤运营Karakansky(StageIII)KarakanInvest20213动力煤建设Usinsky-3NLMK20212.7焦煤建设AmaamTigerRealmCoal20226.5焦煤建设ChernogorskySUEK20223.5动力煤建设40942442444042340536234931227827026225023525526227425927928530031131633030332333735835535737238741344244140043405010015020025030035040045050030.032.034.036.038.040.042.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12SibirskayaUglePromInvest20223动力煤建设TikhovaStage2IndustrialMetallurgicalHolding20221.3焦煤建设TaymyrStage1AEON20235焦煤建设PravoberezhnySUEK20243动力煤建设合计32.8数据来源：IEA、国泰君安证券研究1.2.需求以煤电为主，刚性需求提升，10月进入季节性旺季1987年起俄罗斯煤炭消费量持续下降，至2020年达谷底，同期电力耗煤量不断提升，需求变得更加刚性。1987年俄罗斯煤炭消费量达到新高的8.7亿艾焦耳，伴随苏联解体和俄罗斯自身的经济转型，煤炭总消费量逐年下降，受新冠疫情影响，于2020年下降至3.3亿艾焦耳。与此同时，俄罗斯燃煤发电厂耗煤量稳步提升，由1985年的1.4亿艾焦耳提升至2021年2.1亿艾焦耳，电力下游占煤炭总下游的比例由17%提升至62%。图3：俄罗斯煤炭消费量趋势是长期向下，但煤电耗煤量趋势是长期向上(艾焦耳)数据来源：bp、国泰君安证券研究1997年至今俄罗斯通过提升天然气、石油的消费量来完成国内发展对一次能源的需求。俄罗斯在经历1997年金融危机后，经济触底开启反弹，而经济发展带来的一次能源需求主要通过提升天然气的消费量来实现，至2021年俄罗斯煤炭消费占一次能源消费总量的11%、天然气占55%。图4：2000年后俄罗斯一次能源消费量稳步提升(艾焦)图5：2021年俄罗斯煤炭消费占一次能源消费总量的11%数据来源：bp、国泰君安证券研究数据来源：bp、国泰君安证券研究8.298.653.293.411.422.11-1.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00俄罗斯煤炭消费量俄罗斯火电耗煤量-10.0020.0030.0040.00石油天然气煤炭其它一次能源21%55%11%6%7%石油天然气煤炭核能水能可再生能源行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of122012年至今俄罗斯燃煤发电量与燃机发电量表现为此消彼长。俄罗斯火力发电占国内总发电量的比例超过60%，其中主要为燃机发电和燃煤发电，2021年燃机发电496.8TWh，占总发电量42.9%，同期燃煤发电204.7TWh，占总发电量17.7%。而由于俄罗斯火力发电负荷可以动态调整，其它注入水电、新能源发电通常具备一定季节性，俄罗斯电力运营商通常会根据天然气和煤炭价格的比较来优先选择更具性价比的发电形式。俄罗斯电力产量整体较为稳定，但呈现明显季节性波动，10月将进入用电旺季。俄罗斯电力产量4~9月为淡季，10月到来年3月为旺季。图6：2021年俄罗斯煤电发电量不改上升趋势(TW.h)图7：2022年1~2月与2021年同期俄罗斯电力产量相近数据来源：bp、国泰君安证券研究数据来源：Minenergo、国泰君安证券研究1.3.中国需求提升，出口重心移至亚洲2000年以来，俄罗斯煤炭出口量波动向上。俄罗斯一直为煤炭净出口国由2000年的1.1艾焦耳提升到2007年的2.8艾焦耳，受美国次贷危机影响，2008年出口量下降至2.4艾焦耳，此后不断提升至2021年的6.0艾焦耳。俄罗斯煤炭的出口量集中在东亚和欧盟，2021年出口欧盟煤炭占总量的32%，其次为中国、南韩、日本，分别占比22%、9%、8%。图8：2000年以来俄罗斯煤炭出口量波动向上(艾焦耳)图9：2021年俄罗斯的煤炭主要出口欧盟和亚洲国家数据来源：bp、国泰君安证券研究数据来源：bp、国泰君安证券研究2021年俄罗斯出口量提升主因中国需求提升。2020年末全球煤炭贸易格局出现重大变化，中国宣布停止向澳大利亚进口煤炭，此后为填补国内煤炭缺口，中国加大了向俄罗斯进口煤炭的数量，从2020年的1.0艾焦耳，提升至1.5艾焦耳。受中国进口提升影响，2021年俄罗斯煤炭出口量由5.7提升至6.0艾焦耳。-100.0200.0300.0400.0500.0600.02012201320142015201620172018201920202021煤电发电量燃机发电量7000080000900001000001100001200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018(亿瓦时)2019(亿瓦时)2020(亿瓦时)2021(亿瓦时)2022(亿瓦时)1.122.842.365.675.99-1.002.003.004.005.006.007.00200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202132%22%8%9%29%欧盟中国日本南韩其它区域行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of12图10：2021年俄罗斯出口量提升主因中国需求提升(艾焦耳)数据来源：wind、国泰君安证券研究2.国际新秩序下，俄煤供应链将重铸2.1.俄乌冲突后，俄煤承受价格歧视价格歧视在俄乌冲突发生后随即开启。俄罗斯销售往其他欧洲国家的煤大部分从俄罗斯的波罗的海港外运，该港离岸煤价自2022年2月俄乌冲突开启后就严重背离北欧ARA港的到岸价，例如7月底波罗的海离岸价约140美元/吨，同期ARA港到岸价达400美元/吨。此外，俄罗斯销往亚洲煤炭的重要港口东方港，在俄乌冲突后也加大了与同样以亚洲市场为主的欧洲纽卡斯尔港煤价的背离。图11：俄乌冲突后，俄罗斯波罗的海的煤炭价格远低于北欧ARA港的价格(美元/吨)图12：俄乌冲突后，俄罗斯东方港的煤炭价格远低于欧洲NEWC港的价格(美元/吨)数据来源：Argus数据来源：Argus俄罗斯煤炭库存在俄乌冲突后也有所提升。俄罗斯煤矿坑口库存在2022年1月下降到2640万吨后，在2月后累库至2930万吨，此后库存虽有增加但整体增长缓慢。此外，俄罗斯煤炭贸易商的库存在2022年5月出现大幅提升，由50万吨提升至100万吨，库存提升主因为俄罗斯部分银行被踢出SWIFT结算系统，6月后略有下降。但由于贸易商库存整理占比较小，对于整体库存提升贡献较少。1.51.0-0.51.01.52.02.53.0欧盟独联体非洲中国印度日本南韩其它亚太地区201920202021行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of12图13：2021下半年以来俄罗斯坑口库存持续提升(百万吨)图14：2022年5月俄罗斯贸易商中的煤炭库存出现提升(吨)数据来源：Argus、国泰君安证券研究数据来源：Rosstat、国泰君安证券研究欧盟对俄罗斯的第五轮制裁，提及于8月禁止从俄罗斯进口煤炭及煤炭制品，即：今年8月起，欧盟将禁止源自俄罗斯或从俄罗斯出口的煤炭和其他固体化石燃料通过购买、进口或转运的方式进入欧盟，包括过境。同时，禁止为上述货物提供财务援助（根据定义，这包括保险或再保险）。2022年4月9日之前签订的合同在2022年8月10日前依然可以执行，不受该禁令影响。并将俄罗斯更多个人和实体列为制裁对象。图15：ARA港的到港成本价俄罗斯远低于南非和哥伦比亚(美元/吨)图16：亚太地区的煤炭成本价澳洲东海岸的价格远高于俄罗斯远东地区(美元/吨)数据来源：Argus数据来源：Argus2.2.贸易重心转向亚洲，运力成为最大限制虽然中国对俄罗斯煤没有任何价格歧视，但中国进口俄媒的量也没有提升。2022上半年中国合计进口俄罗斯煤炭2467万吨，同比下降1.4%，其中受俄罗斯部分银行被踢出SWIFT系统影响，3月、4月分别进口312、390万吨，分别同比下降30.7%、13.0%，但是5月及6月的进口量也于2021年同比相差较小。中国没有大幅增加俄煤进口的核心原因是运力不匹配。从2022年上半年俄煤的进口结构就能看出，上半年进口焦煤845万吨，同比+92%。剔除焦煤以外，进口煤1622万吨，而2021年同期为2061万吨，进口量减少439万吨，在运力有限的情况下，俄罗斯为了保证进口更多具有更高附加值的焦煤从而减少了对中国的动力的出口。22.222.724.525.927.72826.429.33030.630.831.9051015202530350200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,00021年1月21年2月21年3月21年4月21年5月21年6月21年7月21年8月21年9月21年10月21年11月21年12月22年1月22年2月22年3月22年4月22年5月22年6月西伯利亚地区其他地区行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of12图17：2022年后中国进口俄罗斯煤炭数量并未明显提升(万吨)图18：2022年后中国进口俄罗斯炼焦煤数量明显提升(万吨)数据来源：cctd、国泰君安证券研究数据来源：cctd、国泰君安证券研究7月底俄罗斯东方港的煤价仅有145美元(Q5500)。据Argus数据库，截至2022年7月底，俄罗斯远东地区最大输煤港东方港的Q5500/Q6000的煤价分别为145、181美元/吨，7月29日的人民币兑换美元的汇率为6.74，对应977、1220元/吨。此外，以Q5500的煤为例，东方港进港煤价成本的够成为坑口价、运费、装卸费、杂费，坑口价仅为65美元/吨，对应438元/吨。表3:俄罗斯远东东方港煤炭22年7月底到港成本价一览(美元/吨)Q5500Q6000东方港煤价145181杂费11装卸费2323运费5656哈克斯地区出厂价(坑口价)65101数据来源：Argus、国泰君安证券研究俄罗斯远东地区煤炭海运到中国的煤价与中国港口价相近。22年7月底，东方港到中国北方港(环渤海地区港口)的海运费为9.6美元，则Q5500的煤到中国的成本为：(145+9.6)6.741.13=1177元/吨，其中6.74为汇率、1.13为增值税率，且中国对俄罗斯煤炭的出口关税为0。而彼时中国秦皇岛Q5500动力煤的参考价为1160~1180元/吨。表4:俄罗斯远东港口煤炭22年7月底到主要进口国的海运费(美元/吨)东方港瓦尼诺港中国9.67.5南韩6.07.6日本7.1-越南18.2-印度-20.3数据来源：Argus、国泰君安证券研究即使价格歧视下，俄罗斯进口煤相对中国国产煤并没有成本优势，只是相对于澳洲煤价有较大成本优势。38926331239050161202004006008001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022771131431711711700501001502001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of122.3.俄煤将力争填补中国焦煤稀缺市场俄罗斯将延续煤炭增产和扩大出口的局面，同时增加煤炭出口的基建投资。据国际能源署，俄罗斯的目标是将国内煤炭产量扩大50%，并将出口量从2019年的约2.2亿吨增加到2035年的3.8亿吨。由于俄罗斯的出口扩张需要新的铁路线和煤炭出口码头，近年来已经宣布了几项铁路和港口基础设施投资：1）新耶尼塞港的建设始于2021年初，预计在两年内完成；2）迪克森港正在升级为一个新的煤炭码头；3）拉夫纳煤炭码头位于摩尔曼斯克附近的科拉湾目前也正在建设中。为了增加对中国和亚洲其他地区的煤炭出口，俄罗斯正在扩大其远东地区的出口能力。俄罗斯第二大太平洋煤炭港口瓦尼诺港宣布了几项扩建项目。俄罗斯也在投资建设通往东部的新铁路线。此外，2021年3月，俄罗斯还批准了从哈萨克斯坦共和国到中国的一条新的铁路投资，但时间表尚未公布。俄罗斯在建煤矿以焦煤为主，运力提升后也将优先出口焦煤。由于焦煤的价格通常高于动力煤，同样运费及杂费的情况下，运输焦煤可以创造更多外汇。且俄罗斯政府也意识到中国作为全球钢铁和焦炭的主产国，自身焦煤的供给是比较紧缺的，俄罗斯煤炭的资本开支也集中于焦煤矿，规划建设的3280万吨产能中焦煤矿占比达62%，因此伴随俄罗斯远东地区运力水平的提升，俄罗斯对中国焦煤的出口量预计将会提升。3.投资建议俄罗斯为代表的传统能源生产及消费国，在战争冲突下，俄罗斯正在重构自己的煤炭贸易结构，对全球能源结构的影响深远且持续蔓延。在重构的过程中，全球供应链体系将会持续处于“易碎”状态，而国际煤价在该状态下有望维持历史性的高价，这支撑了中国煤炭市场维持高景气和强盈利。投资建议：“全球供给”+“国内需求”核心逻辑持续演绎，行业基本面强势难改，板块盈利稳定、估值极低、分红可观，长期高煤价下具备大幅提估值空间。推荐：1）稳健龙头：中国神华、陕西煤业；2）兼具成长：电投能源、华阳股份、靖远煤电；3）优质弹性：兖矿能源、中煤能源、潞安环能、兰花科创、山煤国际、昊华能源；4）稳增长：平煤股份、山西焦煤、淮北矿业、上海能源、盘江股份、首钢资源、中国旭阳集团。表4：主要覆盖上市公司估值表公司简称代码EPSPE投资评级2021A2022E2023E2021A2022E2023E中国神华601088.SH2.533.433.5612.89.49.1增持陕西煤业601225.SH2.183.882.4710.86.19.6增持电投能源002128.SZ1.852.953.019.25.85.6增持华阳股份600348.SH1.472.503.0414.68.67.1增持行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of12靖远煤电000552.SZ0.320.610.8013.57.15.4增持兖矿能源600188.SH3.346.656.9815.17.67.2增持中煤能源601898.SH1.001.681.8110.46.25.7增持潞安环能601699.SH2.243.293.407.75.25.1增持兰花科创600123.SH2.063.043.138.25.55.4增持山煤国际600546.SH2.493.313.358.36.26.1增持昊华能源601101.SH1.681.321.514.86.15.4增持山西焦煤000983.SZ1.022.482.6014.15.85.5增持平煤股份601666.SH1.263.013.0711.95.04.9增持淮北矿业600985.SH2.042.793.327.35.34.5增持上海能源600508.SH0.523.213.4138.46.25.9增持中国旭阳集团1907.HK0.610.851.164.83.42.5增持首钢资源0639.HK0.500.690.685.03.73.7增持盘江股份600395.SH0.711.051.1714.39.68.6增持数据来源：wind、国泰君安证券研究注：收盘价截至2022年8月25日4.风险提示全球经济下行带来的需求冲击。为对抗通胀，2022年美联储正式开启货币紧缩周期，弱加息过快导致经济衰退，则将在需求端对全球能源带来负面影响，从而影响国内煤炭价格，传导链为：国际油价-国际煤价-中国进口-中国煤价。全球供应链恢复超预期。俄乌冲突后，全球贸易一体化的格局将一去难返，在供应链破碎的情况下，大宗商品的贸易也增加了摩擦成本，倘若俄乌冲突快速结束且全球回到冲突之前的贸易一体化的状态，供应链修复后煤炭供给将迎来恢复，高煤价难以维持。行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of12本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场20层深圳市福田区益田路6009号新世界商务中心34层北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层邮编200041518026100032电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888E-mail：gtjaresearch@gtjas.com