逐鹿全球，锂电格局向何处——从技术、成本、商业模式看电池企业竞争长江证券研究所电力设备与新能源研究小组2022-05-0501国内篇：跃过技术曲线，迈向成本、生态的竞争02海外篇：国内企业加速出海，美国市场韩系占优03储能篇：增量市场、差异化竞争，孕育小而美目录•证券研究报告•评级看好维持01国内篇：跃过技术曲线，迈向成本、生态的竞争国内篇：跃过技术曲线，迈向成本、生态的竞争01技术进步成本曲线商业模式补贴主导下的技术曲线陡峭产业成熟化达到车规级门槛龙头引领M3P、钠离子等变局当前来自采购、良率、新技术车电分离巧克力换电近几年供应链布局更为重要格局：宁德时代仍过五成，中航等新锐增长明显01➢从竞争格局上看，国内方面，2021年宁德时代市占率达到52.1%，同比提升3.6pct，逼近2019年的高位，近几个月也维持在50%左右。比亚迪2021年份额达到16.2%，且2022年1-3月进一步抬升至20%左右。中航锂电进一步放量，2021年市占率5.9%，2022年1-3月达到7%-8%。此外，蜂巢有所提升，孚能、亿纬、国轩基本稳定。➢直观来看，宁德时代的份额提升来自于取代LG成为国内特斯拉主供，新锐企业则是突破自主品牌供应链带来的影响。图：国内历年动力电池竞争格局资料来源：合格证，创新联盟，长江证券研究所图：国内逐月动力电池竞争格局资料来源：创新联盟，长江证券研究所30.7%41.4%52.9%48.5%52.1%16.5%20.0%17.3%14.7%16.2%1.5%1.3%2.4%5.2%5.9%0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A宁德时代比亚迪LG化学中航锂电国轩高科亿纬锂能孚能科技瑞浦能源蜂巢能源其他0%10%20%30%40%50%60%Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22宁德时代比亚迪LG化学中航锂电国轩高科蜂巢能源亿纬锂能格局：新锐崛起一是因迭代节奏放缓及铁锂回潮01图：国内磷酸铁锂装机、出货占比持续提升资料来源：创新联盟，长江证券研究所图：2017年以来系统质量能量密度变化（Wh/kg）资料来源：合格证数据，工信部，长江证券研究所➢新锐电池厂切入主流供应链，从行业层面看到原因，一是技术迭代尤其是能量密度的提升速度要求有所放缓，与补贴弱化、续航里程提升的边际收益减弱有关。二是磷酸铁锂借力于CTP技术回潮，目前占到50%以上的份额，其面对的经济型市场更加注重成本。0%10%20%30%40%50%60%70%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22铁锂出货占比铁锂装机占比0501001502002503002017A2018A2019A2020A2021ACTP3.0方案三元铁锂-乘用车格局：新锐崛起二是因技术标准化、工业化成熟01表：比亚迪、蜂巢能源、中航锂电、亿纬锂能的技术路线图资料来源：公司公告，高工锂电，汽车电子设计，长江证券研究所➢新锐企业逐步切入主流供应链，从公司层面看，一是技术上新锐企业给出了解决方案，三元电池中航锂电的5系高电压、孚能科技的软包方案在能量密度上接近第一代8系；磷酸铁锂主流在140Wh/kg。二是新锐电池厂经过多年的积累，在工业化能力上也有提升。电池厂具体布局比亚迪刀片磷酸铁锂，第一代大刀片系统能量密度达到140Wh/kg、345Wh/L，采用叠片工艺；第二代小刀片采用软包+方形复合的技术蜂巢能源L600短刀片磷酸铁锂，预计2022年Q3实现量产，单体容量提升至196Ah，能量密度超过185wh/kg，体积能量密度超过430wh/L，高能量密度下1.6C快充无钴电池NMx，单晶4.3V、240Wh/kg，成本较811低10%，已经量产；规划4.35V、250Wh/kg，成本较811低15%，1.6C快充，预计2023年SOP中航锂电2021年开发电芯能量密度在280—300Wh/kg，系统能量密度超225Wh/kg，3年内量产350Wh/kg的电芯OneStopBattery电芯，方形叠片三元、铁锂，三元系统能量密度240Wh/kg，铁锂实现系统160Wh/kg亿纬锂能聚焦于铁锂（叠片）和大圆柱，方形铁锂采用叠片；18650圆柱已经能实现300ppm动力电池技术方案单体质量单体体积典型车型Wh/kgWh/L宁德时代8系高镍238.3550.4广汽Aion.LX5系高电压245.1569.9几何C中航锂电5系高电压229.1517.7广汽Aion.S孚能科技6系软包242.7508.4广汽Aion.V动力电池技术方案单体质量单体体积典型车型Wh/kgWh/L宁德时代铁锂大电芯170.2358.0Model3比亚迪刀片铁锂1.0166.2370.4比亚迪汉表：技术方案能量密度对比（20年数据）资料来源：合格证数据，长江证券研究所格局：龙头与新锐扩产均提速，竞争或进一步加剧01表：国内龙头及新锐动力电池企业的产能扩张情况（GWh）资料来源：各公司公告、官网，GGII，鑫椤资讯，长江证券研究所产能规划-GWh2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E规划量宁德时代5669217358468612800-比亚迪364679111166221316-亿纬锂能112144127160202256-中航锂电910253589177277500孚能科技31213214780120120国轩高科13234596112128183300蜂巢能源44194983146206600欣旺达461016494965国内前8家企业产能1361904528121,1741,6152,223国内动力+储能需求7787217354497639793➢由于新锐企业达到了主流车企基本的可靠性要求，开始进入加速扩产阶段，尤其是亿纬锂能、中航锂电、蜂巢能源、国轩高科产能规划宏伟，比亚迪、孚能科技、欣旺达等也有大幅的扩产计划。考虑到宁德时代亦在加速扩产，可以预见到是国内未来的竞争将会加剧。技术：宁德时代的思路依然是以创新实现成本破局01表：宁德时代的材料、封装技术路线图资料来源：汽车电子设计，公司公告，CATL宁德时代新能源官方公众号，长江证券研究所➢宁德时代的技术路线图包含了高能量密度、快充和高性价比三大方向，高能量密度方向将导入9系高镍、硅碳、CTP（目前是3.0，成组效率较4680高13%）；快充基于中镍体系，能做到4C-5C快充。高性价比市场，宁德时代力推的是磷酸盐体系，此外还包括钠离子电池、AB电池、无稀有金属电池、复合基材等创新。方案2020A2021A2022E2023E2024E2025E高能量密度高镍+石墨；240-300Wh/kg；550-650Wh/L高镍+硅碳；300-400Wh/kg；630-750Wh/L中间路线中镍；220-240Wh/kg；520-550Wh/kg；2C充电中镍；240-260Wh/kg；550-600Wh/kg；4-5C充电无钴；>250Wh/kg；550Wh/L高性价比常规铁锂；180-200Wh/kg；350-450Wh/LLxFP；210-230Wh/kg；450-500Wh/L钠离子第一代单体160Wh/kg，第二代单体200Wh/kg长循环1.2万次循环1.5万次循环1.8万次循环封装工艺CTP1.0：系统200Wh/kgCTP3.0：三元系统250Wh/kg，铁锂系统160Wh/kg技术：M3P，宁德时代性价比市场的主打方案01表：动力电池、正极企业在磷酸锰铁锂的进展资料来源：公司公告，长江证券研究所➢磷酸盐系三元（典型的是磷酸锰铁锂）是磷酸铁锂的又一次升级，借力于电压平台的提升，磷酸锰铁锂的能量密度达到中镍三元的水平，但成本与磷酸铁锂接近。二是在综合性能方面，例如低温性能等磷酸铁锂的痛点，锰铁锂也具备优势。➢产业化进度方面，宁德时代力推该方案，看好M3P的性价比，目前正积极推进；正极企业中，德方纳米进度较快，已在推进10万吨量产项目落地和33万吨项目储备；宁德时代入股的力泰锂能也在积极推进。表：磷酸锰铁锂进一步提高铁锂能量密度上限资料来源：合格证数据，CATL宁德时代新能源官方公众号，长江证券研究所技术路线克容量电压平台电芯能量密度成本mAh/gVWh/kg元/Wh磷酸铁锂150-1603.2170-1800.8-0.85磷酸锰铁锂150-1603.6-3.8210-2300.8-0.85中镍三元180-1903.7220-2400.95-1.0高镍三元200-2203.7240-3000.95-1.0环节企业进展电池厂宁德时代开发M3P，能量密度达到210-230Wh/kg，成本与磷酸铁锂接近2021年11月，收购力泰锂能15.57%股权，布局磷酸锰铁锂正极德方纳米2021年9月，拟投资不低于20亿元建设“年产10万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目”，或为磷酸锰铁锂正极2022年1月，拟投资75亿元建设“年产33万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目”，或为磷酸锰铁锂正极鹏欣资源子公司江苏力泰锂能科技有限公司拥有2000吨磷酸锰铁锂生产线，2021-22年计划新增建设年产3000吨磷酸锰铁锂设备技术：钠离子+AB电池，基于BMS的创新方案01表：钠离子电池的相关参数情况资料来源：CATL宁德时代新能源官方公众号，长江证券研究所图：宁德时代通过锂钠混合的方案实现车用资料来源：CATL宁德时代新能源官方公众号，长江证券研究所➢宁德时代在2021年7月发布了钠离子电池，主要是为了应对资源价格上涨、中期TWh级的市场需求，开发的多元化解决方案；➢宁德时代的钠离子电池能够做到160Wh/kg的能量密度，未来计划冲击200Wh/kg，基本接近常规磷酸铁锂的水平；在倍率、低温性能方面钠离子具备一定优势，且原料来源更广泛、物料成本较磷酸铁锂会有竞争优势；但钠离子的循环寿命存在短板。➢在电池系统集成方面，宁德时代开发了AB电池系统解决方案，通过BMS精准算法进行不同电池体系的均衡控制。AB电池系统解决方案既弥补了钠离子电池在现阶段的能量密度短板，也发挥出了它高功率、低温性能好的优势。性能指标具体情况能量密度第一代单体160Wh/kg，第二代单体200Wh/kg倍率性能常温下充电15分钟，电量可达80%以上低温性能在-20°C低温环境中，也拥有90%以上的放电保持率循环寿命低于磷酸铁锂成本理论物料成本低于磷酸铁锂盈利：成本曲线依旧陡峭，供应链致差距拉大01图：国内动力电池企业的毛利率对比资料来源：公司公告，长江证券研究所➢2020年，宁德时代毛利率27%，较国内新锐电池厂高5-10pct左右，较部分企业高10pct以上；2021年差距进一步拉大，宁德时代毛利率领先基本超过10pct，部分甚至达到15-20pct；差距进一步拉大的原因在于资源上涨背景下，供应链管理能力的体现。26.6%24.7%26.1%13.7%9.8%-14.8%22.0%17.9%19.0%5.5%-19.0%-0.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%宁德时代国轩高科亿纬锂能中航锂电孚能科技欣旺达2020A2021A盈利：剔除折价、会计因素，宁德时代仍领先10pct01表：典型电池企业的价格对比（元/Wh）资料来源：公司公告，鑫椤资讯，长江证券研究所图：国内锂电池企业设备实际折旧年限资料来源：公司公告，长江证券研究所➢对比盈利能力时，我们还需剔除一些扰动因素：1）目前新锐电池厂在供应链的销售价格要低于一线企业，例如中航锂电报表均价0.65元/Wh，孚能科技则在0.67元/Wh左右，宁德时代的报表均价则在0.78元/Wh左右。2）会计政策的差异，宁德时代采取设备4年折旧政策，而国内其他企业为10年，折旧政策对于毛利率也会有5-6pct的影响。元/Wh口径2019A2020A2021A宁德时代报表均价0.960.890.78三元模组估计0.85-0.880.72-0.750.72-0.75铁锂模组估计0.800.6-0.650.6-0.65中航锂电报表均价0.870.640.65孚能科技报表均价1.020.790.67051015202015A2016A2017A2018A2019A2020A宁德时代孚能科技国轩高科亿纬锂能鹏辉能源盈利：宁德时代实施规划庞大的产业链投资计划01环节企业资料来源股权比例产能及规划锂精矿Pilbara宁德时代公告，Pilbara直接持股7.16%（2021Q2）1）Pilgan矿石储量1.05亿吨，品位1.26%，折合326万吨LCE；资源量总计2.2亿吨，品位1.26%，折合696万吨LCE；2）Ngungaju矿石储量0.38亿吨，品位1.07%，折合101万吨LCE；资源量0.46亿吨，品位1.06%，折合119万吨LCE；3）锂精矿加工产能，2021年已有一期33万吨，2021年底技改至36-38万吨；规划二期50-55万吨锂精矿AVZ天华超净公告，AVZ公告天华时代获得Manono项目24%股权，宁德时代持股天华时代25%1）Manono矿石资源量4亿吨，Li2O平均品位1.65%，折合1645万吨LCE；矿石储量1.32亿吨，Li2O品位1.63%，折合约529万吨LCE；2）规划一期项目70万吨锂精矿，二期规划2万吨LCE硫酸锂产能，三期将涉及氢氧化锂锂云母宜春宁德时代官方公众号-深耕产业链上下游，与宜春市矿业公司签署合作协议永兴材料永兴材料公告合资公司，宁德时代持股70%总投资金额不超过25亿元，规划建设年产5万吨碳酸锂产能项目，其中一期3万吨，总投资不超过15亿元；此外建设600万吨采矿产能（主要承包宁德时代的部分矿山运营）、600万吨选矿产能天华超净天华超净公告合资公司，宁德时代持股90%投建10万吨碳酸锂冶炼产能项目，合资公司设立起一年内完成5万吨碳酸锂冶炼产能项目，预计于2023年年底完成剩余5万吨碳酸锂冶炼产能项目氢氧化锂天宜锂业天华超净公告，高工锂电直接持股25.0%一期氢氧化锂设计产能2万吨，技改完成后将新增0.5万吨，二期2.5万吨已竣工验收。江安县工业园区投资建设5万吨，甘眉工业园投资建设6万吨，计划于2024年年底全部建成竣工；全部项目达产后，公司总计产能将达到年产16万吨电池级氢氧化锂产品硫酸镍青美邦格林美公告宁波邦普时代持股10%规划5万吨镍（金属吨）/年，暂未投产镍冶炼广东邦普亚洲金属网持有广东邦普52.8751%股权广东邦普在印尼投资蓝天金属，2021年3月投产四条RKEF产线，对应3.6万吨镍金属当量铜钴等邦普时代/洛钼宁德时代官方公众号持有KFM控股25%KFM控股持有刚果金的Kisanfu铜钴矿95%的权益，620万吨铜金属，310万吨钴金属战略合作与洛钼加大印尼镍矿、镍金属冶炼合作；国内外锂资源的收购兼并、投资开发材料一体化广东邦普宁德时代公告持有广东邦普52.8751%股权拟投资不超过320亿元，在湖北宜昌建设邦普一体化电池材料产业园，涉及废旧电池材料回收、磷酸铁锂及三元前驱体、磷酸铁锂、钴酸锂及三元正极材料、石墨、磷酸等环节；磷酸、硫酸等原料拟与湖北宜化合作建设（宁波邦普时代持股65%）磷化工全资子公司宁德时代公告100%全资子公司开设贵州新能源动力及储能电池生产制造基地一期项目，于贵州贵安新区直管区建设动力及储能电池生产线，投资金额不超过70亿元盈利：宁德时代实施规划庞大的产业链投资计划01环节企业资料来源股权比例产能及规划铁锂正极德方纳米德方纳米公告直接持股40%曲靖合资项目2万吨（2021Q1达产）；规划宜宾市8万吨铁锂正极项目，分两期湖南裕能湖南裕能公告直接10.5%，晨道4.5%暂无合资产能规划江西升华富临精工公告直接2.96%，晨道24.3%，有权增资1亿元江西升华拟规划在四川新增25万吨磷酸铁锂正极，一期6万吨龙蟠科技龙蟠科技公告子公司常州锂源，问鼎投资持股9.57%、时代闽东持股10.43%宁德时代向山东锂源给予人民币3.5亿元的预付款供山东锂源建设产能使用，山东锂源投产协议签署之日起至2023年12月31日止，山东锂源向宁德时代销售磷酸铁锂产品给予每吨人民币2,150元的优惠三元前驱体湖南邦普宁德时代公告权益持股53%预计湖南邦普1-5期三元前驱体产能8-10万吨，宁德邦普规划10万吨前驱体+正极一体化产能三元正极宁德邦普宁德时代公告权益持股53%宁德邦普规划10万吨前驱体+正极一体化产能负极材料中科电气中科电气公告宁德时代持股35%贵安项目，10万吨负极材料一体化，其中一期6.5万吨计划在2022年底达产，二期拟建设3.5万吨电解液链时代思康高工锂电直接持股66%合作投资含氟锂电新材料180亿元，年产10万吨，其中一期年产1.2万吨永太科技永太科技公告长期供货协议六氟磷酸锂2021年7月31日-2026年12月31日的合计最低采购量为24,150吨；LIFSI在2021年7月31日-2022年12月31日的合计最低采购量为3,550吨，2023年1月1日-2026年12月31日最低采购量为供方实际产能的80%；VC最低采购量不低于200吨/月隔膜恩捷股份恩捷股份公告成立平台公司，宁德时代持股49%与恩捷股份合资成立平台公司，总投资额80亿元，用于投资湿法和干法隔膜项目铜箔嘉元科技嘉元科技公告合资公司，宁德时代持股20%规划建设10万吨高性能铜箔项目，一期5万吨（33个月内完成）、二期5万吨铝箔鼎胜新材鼎胜新材公告长期供货协议2021年11月1日至2025年12月31日承诺向宁德时代最低供货量合计为51.2万吨锂电设备先导智能宁德时代公告直接持股7.29%2020年9月入股进行战略投资电驱动苏州时代宁德时代公告宁德时代持股54%宁德时代与上海适达（李平）、苏州新越（姜勇持股99%）、姜勇成立苏州时代新安能源科技有限公司，专注电动汽车驱动控制系统其他飞荣达飞荣达公告长期供货协议2022年度至2026年度供应压铸件、液冷板、连接件、复合材料等约为36亿元盈利：亿纬锂能的全产业链构建基本完成01环节企业资料来源股权比例相关进展锂盐湖大华化工亿纬锂能公告上市公司收购5%，控股股东收购29%推断资源量为氯化锂29.39万吨，大柴旦湖氯化锂资源量在青海盐湖中最低，镁锂比为134碳酸锂金昆仑锂业亿纬锂能公告收购28.125%的股权投资不超过18亿元建设年产3万吨碳酸锂和氢氧化锂项目，其中第一期建设年产1万吨碳酸锂和氢氧化锂项目，2022年10月建设完毕镍资源华友钴业亿纬锂能公告定增入股，持股1.47%定增入股华友钴业，2021年中报持股1.47%格林美亿纬锂能公告战略合作与格林美签订循环采购协议，2024年起向公司供应每年1万吨以上的回收产出镍产品，延续10年三元正极贝特瑞亿纬锂能公告合资产能持股24%与SKI、贝特瑞合资，规划5万吨高镍正极，预计2022年投入使用铁锂正极德方纳米亿纬锂能公告合资产能持股40%与德方纳米合资10万吨磷酸铁锂正极产能负极中科电气亿纬锂能公告合资产能持股40%计划投资25亿，负极材料年产能10万吨，一期和二期产能各5万吨隔膜恩捷股份亿纬锂能公告合资产能持股45%与恩捷股份签署的合资经营协议，拟在荆门设立合资公司，年产能为16亿平方米湿法基膜及涂覆，一次性投产电解液新宙邦亿纬锂能公告合资产能持股20%合资成立荆门新宙邦，年产2万吨电解液，其中一期于2021年11月投产铜箔铜陵华创起点锂电合资产能持股30%与铜陵市华创新材设立合资公司，计划建设年产10万吨锂电铜箔，首期计划建设年产2万吨锂电铜箔；计划2022年上半年开工建设产业集群玉溪市亿纬锂能公告合资公司持股20%与玉溪市人民政府、恩捷股份、华友控股、云天化，合资设立两家公司从事矿产资源开发、矿产深加工，玉溪市人民政府持股23%、恩捷股份持股22%、云天化持股17%、亿纬锂能持股20%、华友钴业持股18%，取得合作规模相匹配的玉溪市当地的矿产开发权利盈利：国轩高科逐步加大一体化布局力度01环节企业资料来源股权比例相关进展锂云母宜春国轩锂业公司公告宜春国轩锂业公司持股55%矿产开发碳酸锂科丰新材料江西国轩公众号直接持股78.7%2021年11月，位于宜春经开区的国轩科丰年产2万吨电池级碳酸锂项目，目前一期项目已完成产线调试工作，并顺利产出碳酸锂产品。预计到2022年4月份，科丰公司可年产1万吨电池级碳酸锂江西国轩江西国轩公众号-宜丰国轩年产5万吨锂电池级碳酸锂项目和年750万吨锂矿石采选项目，预计2022年第四季度竣工投产磷化产业链磷化国轩国轩高科公告合资公司持股40%与贵州磷化、瓮福（集团）在贵州省福泉市设立磷化国轩，国轩高科持股40%，发挥贵州省磷化集团强大的资源优势川恒股份川恒股份公告合资公司持股60%依托川恒股份的资源和技术优势，国轩高科的市场需求基础，共同规划建设不低于50万吨/年产能的电池用磷酸铁生产线，并根据市场情况和乙方需求情况，进一步扩大生产规模，丰富产品类型铜箔铜冠铜箔国轩高科公告合资公司持股3.5%2020年3月增资后，持有铜冠铜箔3.50%的股权，铜冠铜箔母公司池州基地在建产能为1万吨，2022年底产能释放后产能合计为3万吨。三元前驱体中冶新材料公司公告子公司持股30%国轩高科与比亚迪、曹妃甸发展共同投资中冶新材料项目，从事三元正极材料前驱体的研发生产，一期工程计划2018年底建成投产，公司全资子公司合肥国轩持有中冶新能源30%股权隔膜星源材质国轩高科公告合资公司持股26.92%与星源材质成立合资公司，国轩持股26.92%，规划5亿平湿法隔膜及涂覆业务正极材料自产国轩高科公告-国轩高科在庐江高新区签署20万吨正极材料项目，2021年10月底前开工建设，2025年正式投产负极材料-出资设立国轩新材料，开展负极材料研发、生产和销售业务；庐江此前规划5000吨硅炭负极；回收-设立合肥国轩循环，开展锂电池的回收再利用业务生态：宁德时代的战略布局是走向生态创新01图：亮点之一是实现了按需租电资料来源：CATL宁德时代新能源官方公众号，长江证券研究所图：亮点之二是实现了模块化、标准化资料来源：CATL宁德时代新能源官方公众号，长江证券研究所➢2022年1月，宁德时代正式发布了EVOGO换电品牌（全资子公司时代电服），并推出了名为“巧克力换电块”的组合换电方案。➢时代电服的“巧克力换电块”有两大亮点：一是实现了“按需租电”，消费者可以在日常通勤时租用1块电池（对应200km左右续航），长途出行时选择2-3块电池（对应400-600km续航），提高了电池的使用效率。二是实现了“一电多车”，适用于从A00级到B级、C级的乘用车以及物流车“巧克力换电块”能够适配全球80%已经上市以及未来3年要上市的纯电平台开发的车型。生态：按需租电解决5-15万纯电动车的经济性问题01图：5-15万的紧凑型轿车销量与售价对比资料来源：乘联会，交强险，易车网，长江证券研究所➢5-15万的纯电动车依赖于动力电池降本是难以实现购置平价的；按需租电的纯电动车生命周期（考虑折现）的成本优势最为明显，较燃油车节约2.4万元，较整车购买、电池整租的纯电动车分别节约0.7、1.1万元，且在初始购置成本上交整车购买的纯电动车有较大优势。按需租电模式经济性优势分析-假设2025年下测算单位燃油车纯电动车-充电纯电动车-整租换电纯电动车-按需租电购置成本销售价格万元11.012.59.59.5购置税-假设征收万元1.11.31.01.0购车成本万元12.113.810.510.5电池租赁费月租金元500单块租金元300平均块数块1.2年电池租金万元0.60.4使用成本年行驶里程万km2.02.02.02.0电耗/油耗KWh、L/100km5.512.512.512.5年耗能量KWh、L1,1002,5002,5002,500油价元/L7.0慢充电价元/KWh0.70.70.7快充电价元/KWh1.3换电电价元/KWh1.31.3换电/快充占比%30%30%30%年能源成本万元0.770.220.220.22年保养费用万元0.30.10.10.1年保险费用万元0.30.40.40.4结算8年残值率%35%25%35%35%生命周期成本万元18.416.117.416.0生命周期成本-5%折现万元17.816.116.515.40481216200102030405060轩逸朗逸卡罗拉英朗宝来速腾雷凌帝豪EC7比亚迪秦Aion.S帝豪EV荣威Ei5秦DMi燃油车纯电动车插混2021年销量（万辆）ToC端销量售价（万元）生态：换电对长循环、标准化、规模化的要求高01图：车电分离模式下电池资产管理公司的IRR情况资料来源：汽车之家，长江证券研究所注：考虑70%贷款资料来源：乘联会，长江证券研究所➢电池资产管理公司的项目经济性，直接由所持有电池的循环寿命决定，宁德时代在长循环电池上有深厚的技术积累。➢换电站规模效应极强，以时代电服的巧克力换电块方案为例，需要日换电70-80次左右时，才能达到合理的回报率水平；宁德时代配套国内多数车企，且与多家车企有参股、合资等深度合作，更容易推进。-15%-10%-5%0%5%10%15%第7年第8年第9年第10年第11年第12年第13年第14年第15年第16年IRR-逐年计算表：实现换电经济性需达到的换电站数量及保有量规模效应测算单位假设1假设2假设3假设4保有量万辆200200350500年行驶里程万km2百公里耗电量KWh18年用电量亿KWh7272126180换电比例%30%年换电电量亿KWh21.621.637.854.0日换电电量万KWh5925921,0361,479单块电芯容量KWh26.5折算换电次数万次22.322.339.155.8换电站数量座3,0005,0005,0007,000单站日换电次7445788002海外篇：国内企业加速出海，美国市场韩系占优海外篇：国内企业加速出海，美国市场韩系占优02当前格局欧系：从LGES主导，到国内电池厂加速导入美系：韩国电池厂合资卡位，国内布局新造车特斯拉：提高方形铁锂占比，开放圆柱供应链未来趋势技术：国内企业引领技术创新，研发投入远超海外成本：供应链优势明显，资源定价短期扰动4680：大圆柱或对产业链格局造成影响格局：LGES海外份额近四成，宁德时代加速放量02图：海外历年动力电池竞争格局资料来源：SNE，长江证券研究所图：欧洲历年动力电池竞争格局资料来源：SNE，长江证券研究所➢海外市场方面，2021年LGES的份额达到36.5%，同比提升3.5pct，其中在欧洲实现了46%的市占率，同比提升5pct。宁德时代份额进一步提升，2021年达到12.9%，同比提升6.4pct，其中2021Q4一度逼近15%，上升趋势明显；其中在欧洲市场宁德时代份额达到17%，同比提升7pct，除了特斯拉出口的增量外，预计欧洲本土车企配套也开始提速。SKon份额略有提升至11.1%，松下、三星SDI、AESC等企业则面临份额的进一步下降，尤其是松下份额同比下降7.5pct。➢同时，除宁德时代外，亿纬锂能、欣旺达、孚能科技、比亚迪等也在加速出海，实现全球配套。19.0%24.3%33.0%36.5%52.3%48.4%31.5%24.0%0.1%0.4%6.5%12.9%0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021ALG化学松下宁德时代三星SDISKIAESCPEVE其他0%10%20%30%40%50%LGES宁德时代三星SDISKon松下2020A2021E格局：欧洲供应链加速中国化，美国市场韩企占优02➢从海外车企供应链看，预计欧系车企中国化的比例会进一步提升，包括宁德时代在PSA、大众、宝马、戴姆勒、沃尔沃的放量；以及孚能、亿纬锂能配套戴姆勒，比亚迪等；➢不过美国市场的主力车企通用、福特、FCA目前均与LG、SK、三星绑定，国内企业在美国新造车如Rivian、Fisker进展较快；➢日系车企比较以来本土及中国供应商，现代起亚供应链宁德时代取得突破。外资车企宁德时代LG化学三星SDI松下SKI比亚迪自供国内海外特斯拉★★★★★★★★☆★雷诺-日产★★★★★★★★★通用★★★★★★★宝马★★★★★★★★福特☆★★★★★★★★大众★★★★★★★★★★★★★本田★★★★★★★★丰田★★★★★★★★戴姆勒集团★★★★★★★★★★★沃尔沃★★★★★★★★★现代起亚★★★★★★★★★★★PSA★★★★★★★★★★FCA★★★★★捷豹路虎★★☆★★★★★☆资料来源：公司公告，GGII，鑫椤资讯，SNE，长江证券研究所格局：特斯拉更换技术方案并开放供应链02➢特斯拉是全球最大的新能源车企，且销量规划激进，特斯拉的电池供应链从绑定松下走向开放和部分自产：➢1）方形磷酸铁锂电池应用于中低续航的乘用车以及储能领域，占比有望进一步提升，宁德时代已大比例供货，国内其他企业亦有机会。➢2）4680将形成自产、外购的多元供应格局，其中特斯拉自产、松下、LGES的进度相对较快。图：特斯拉导入方形磷酸铁锂及开放圆柱三元供应链资料来源：特斯拉，长江证券研究所产能：LGES欧洲扩产放缓，未来聚焦美国、圆柱02➢LGES在2021年底拥有接近200GWh的产能，其中软包180GWh、圆柱34GWh，预计公司2025年达到500GWh以上，其中圆柱占比25%-30%。➢分市场来看，LGES扩张最快的是美国市场，除自建的霍兰德、第二工厂外，也将与通用、FCA分别合资，2025年将达到160GWh以上；欧洲扩产将放缓，软包从78GWh增长至110GWh，另有配套特斯拉的圆柱规划。中国基地也是软包放缓、圆柱增加的趋势。表：LGES的产能扩张情况（GWh）资料来源：公司公告，长江证券研究所LGES电池产能梳理2020A2021A2022E2023E2024E2025E动力软包韩国梧仓10.018.018.018.018.018.0韩国-现代合资6.015.015.015.015.0中国南京39.063.063.078.093.0108.0吉利合资印尼工厂15.015.015.0波兰弗罗茨瓦夫55.078.078.078.078.085.0欧洲第二工厂15.015.015.0美国霍兰德5.05.014.014.014.025.0美国-通用合资19.015.045.045.045.0美国-通用合资235.0加拿大-FCA合资30.045.0小计109.0179.0203.0263.0308.0391.0动力圆柱韩国-46804.010.010.022.022.0南京-T公司12.030.045.060.080.080.0波兰-T公司10.015.020.020.0美国-T、新势力11.011.0小计-动力12.034.065.085.0133.0133.0产能：SKon扩产明显提速，尤其是在美国市场02表：SKon的产能扩张情况（GWh）资料来源：公司公告，长江证券研究所➢SKon的全球产能扩张明显提速，且在中国、欧洲、美国均有加码，也反映了公司在增量订单获取上的积极态势。SKI电池产能梳理2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E规划中国常州7.57.57.57.57.57.52025年75GWh中国惠州-亿纬合资3.010.010.010.010.010.0中国盐城-亿纬合资10.027.027.027.027.0中国盐城二期30.530.5韩国瑞山4.74.74.74.74.74.74.72025年5GWh匈牙利7.57.518.018.028.048.02025年48GWh美国佐治亚州9.821.521.521.52025年94GWh美国田纳西州-福特72.5美国肯塔基州-福特合计4.722.739.777.088.7129.2221.72025年220GWh+产能：三星SDI、松下保持扩张，但难以跟上行业02➢三星SDI当前产能在60GWh左右，未来的产能扩张更多是在美国、匈牙利，预计中期达到150GWh左右，难以匹配行业的发展，布局比较保守。➢松下目前主要产能是内达华的40GWh和日本本土的10GWh，未来的产能增量是丰田的合资和4680新基地，预计2023年达到90GWh左右，同样保守。表：三星SDI、松下动力电池产能扩张规划（GWh）资料来源：公司公告，长江证券研究所三星SDI电池产能梳理2020A2021A2022E2023E2024E2025E规划中国西安-大中型6.06.09.012.015.018.025.4中国天津-圆柱/消费14.014.014.014.014.014.018.0韩国蔚山-大中型12.012.012.012.012.012.020.0匈牙利-大中型15.030.030.040.040.040.040.0美国密歇根-大中型1.01.01.01.01.01.01.0美国-Stellantis合资23.040.0合计（动力+大中型）48.063.066.079.082.0108.0144.4松下电池产能梳理2020A2021A2022E2023E圆柱美国内达华-特斯拉217034.039.045.050.0日本大阪-含消费1865010.010.010.010.0日本歌山-468010.0方形中国大连-偏HEV8.08.08.012.0日本姬路-丰田PPES6.06.0合计52.057.069.088.0产能：宁德时代海外产能布局或以更巧妙的思路02➢宁德时代2021年底产能200-220GWh，预计2022年底达到350GWh左右，公司目前已规划产能700GWh，考虑潜在项目，接近1000GWh；➢宁德时代的产能布局值得关注的是：1）逐步聚焦资源，例如在四川、宜春项目涉及锂资源开发，贵州为磷资源，印尼则考虑镍资源一体化布局。2）海外计划在德国、北美布局产能，不过形式上是较为灵活的。3）此外在上海工厂配套特斯拉，实现出海，也是一种路径。表：宁德时代的产能扩张情况（GWh）资料来源：公司公告，CATL宁德时代新能源官方公众号，长江证券研究所GWh2019A2020A2021A2022E已公告项目潜在项目宁德基地29.239.171.6146.6176.6江苏基地14.219.956.968.968.9青海基地4.04.04.04.04.0四川基地30.060.0180.0广东基地30.0江西基地40.0福建基地25.0贵州基地20.0上海基地80.0德国基地13.013.035.8100.0美洲基地规划中印尼基地60亿美元合资产能5.85.841.553.5114.0合计53.368.9217.0346.0694.4900-1000技术：日韩延续高能量密度方向，结构创新较少02表：LGES、SKon、三星SDI、松下的技术路线图资料来源：汽车电子设计，公司公告，长江证券研究所➢日韩企业对技术路线的拓展主要是高能量密度方向，包括今年LGES量产NCMA软包、SK量产9系高镍以及三星SDI推出Gen5高镍方案；日韩企业的结构创新偏少，预计与商业模式的主导性较弱有关，此外黑科技方面也明显少于宁德时代。电池厂方向具体布局LGES电芯容量目前是60Ah的E61电芯、78Ah的E78电芯高能量密度2019年开始在配套特斯拉的2170圆柱电池上使用NCM811NCMA镍含量超过90%，添加铝后钴、锰占比小于5%；2021年下半年将率先在配套特斯拉的2170上使用；2022年通用UltiumCells的软包电池将采用下一代技术锂硫电池以及基于硫化物全固态电池SKon安全性5微米隔膜、正负极Z型层叠技术、PACK层面热失控防护技术快充SOC到80%，2020年为30分钟，2021年实现18-25分钟，2026年实现15分钟高能量密度2022年实现NCM9，2025年实现高镍达Ni94%2018年量产811，2020年提高镍含量至83%，2021年达到88%，2022年量产9系电池；或将应用于福特F150三星SDI高能量密度2021年量产方形Gen5方案，NCA镍88%，单体能量密度256Wh/kg，体积能量密度630Wh/kg2021年量产圆柱2170方案，NCA镍91%，体积能量密度670Wh/kg松下正极2023年推出无钴电池，包括NCA和NCM负极低成本高容量、低成本高功率的开发方向，包括硅碳、硅氧负极技术：宁德时代研发遥遥领先，达到LG的2倍02图：国内外锂电池企业研发投入对比（亿元）资料来源：公司公告，长江证券研究所图：国内外锂电池企业研发费用率对比资料来源：公司公告，长江证券研究所➢从研发投入上看，宁德时代2021年达到76.9亿元，而LGES仅投入37.9亿元，宁德时代已是LGES的2倍；➢国内其他企业也积极投入研发，比亚迪2021年维持在21.8亿的规模，亿纬锂能2021年投入了13.8亿元的研发，孚能的研发费用率保持在高位水平，国轩高科也达到超过了10亿元的量级。01020304050607080902015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A宁德时代LG化学比亚迪国轩高科亿纬锂能孚能科技中航锂电0%5%10%15%20%25%30%35%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A宁德时代国轩高科亿纬锂能孚能科技中航锂电LG化学成本：宁德时代与海外龙头同样保持成本优势02表：宁德时代与海外电池厂的盈利能力对比资料来源：公司公告，长江证券研究所➢对比海外电池厂，宁德时代2020年毛利率领先LGES达11pct，2021-3Q收窄至4-5pct，主要是LGES受资源涨价扰动更小；SKI目前还处于亏损状态，三星SDI以储能、3C为主，动力电池盈利能力预计也要低10pct；松下动力电池2021年营业利润率提升至5%。➢如果从宁德时代海外主营业务的毛利率来看，2020、2021年分别达到27.6%、29.3%，竞争优势明显。电池厂业务口径2020A2021A2021-3Q宁德时代动力电池毛利率27.3%22.0%22.5%营业利润率13.7%10.7%10.3%储能电池毛利率36.0%28.5%36.0%海外主业毛利率27.6%29.3%LGES动力+储能+3C毛利率16.0%-18.2%营业利润率-1.3%5.4%6.8%SKI动力+储能营业利润率-26.5%-22.5%-18.9%三星SDI动力+储能+3C营业利润率2.8%4.9%5.3%松下动力电池营业利润率盈亏平衡-5.0%成本：本轮周期海外企业长协，成本有所受益02表：宁德时代（国内）和LGES的原材料成本对比资料来源：公司公告，鑫椤资讯，长江证券研究所图：日韩锂电池企业的锂资源长单占比较高资料来源：海关数据，长江证券研究所➢2021年，宁德时代和LGES的毛利率差距是有所缩小的，分析来看，LGES在2021-3Q的正极、电解液采购价格方面，较2020年几乎没有上升，在资源涨价的背景下，预计与LGES有较多的长单锁定有关。国内锂价和韩国进口锂价走势也可以说明这一点。➢不过宁德时代在材料采购成本上还是较LGES具备优势，尤其是隔膜环节，与工艺路线有关；稳态条件下，宁德时代采购国内的电解液、负极、正极材料成本也将低于LGES，主要得益于宁德时代背靠国内的供应链体系。材料单位LGES国内市场价格2020A2021-3Q2020A2021-3Q正极材料万元/吨15.315.414.717.5负极材料万元/吨4.24.03.13.3隔膜元/平米4.75.01.71.7电解液万元/吨5.55.43.54.5048121620Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21韩国进口智利（万元/吨）韩国进口中国国内氢氧化锂4680：特斯拉规划宏伟，宝马、戴姆勒等积极跟进02图：特斯拉对4680电池的产能规划宏伟资料来源：特斯拉，长江证券研究所表：其他车企在大圆柱方案上的进展资料来源：TheElec，insideEVs，长江证券研究所➢海外动力电池市场比较值得关注的变化是4680大圆柱带来的封装路线变革。特斯拉在2020年9月提出4680方案，2022年起将开始取代现有的2170方案。关于产能，特斯拉计划2022年100GWh（实际情况有待跟踪），2030年达到3TWh。➢特斯拉提出大圆柱方案对其他车企形成启发，宝马、戴姆勒等亦有规划。企业口径4680相关进展宝马TheElecTheElec报道，宝马计划开发下一代大圆柱的电池方案戴姆勒insideEVs戴姆勒投资的StoreDot发布4680研发项目海外其他insideEVsLucid、Rivian前期采用圆柱电池方案4680：阶段性技术领先，更重要的是方案标准化02图：4680电池实现单体容量、能量密度的提升资料来源：特斯拉官网，长江证券研究所表：4680与宁德时代麒麟电池的参数对比资料来源：CATL宁德时代官方公众号，知化汽车，长江证券研究所➢大圆柱的技术优势在于：1）兼容高能量密度材料（产气、膨胀受力更均匀）；2）产品更加标准化，一方面提高生产效率，另一方面提升车企的议价能力；3）对于CTP、CTC更加兼容；4）有利于导入800V平台。不过，考虑到方形电池的技术也在持续进步，宁德时代能够实现高镍+硅碳掺杂的产品，通过PET基材等实现不起火电池，CTP3.0麒麟电池更是将成组效率进一步提升。➢不过，大圆柱产品标准化的优势是方形无法实现的，车企在相近的技术参数下，或更倾向于标准化的产品。方案对比材料体系质量能量密度（Wh/kg）体积能量密度（Wh/L）单体系统单体系统2170圆柱NCA8系2541537194680大圆柱NCA9系284753CTP3.0麒麟NCM8系250450常规方案NCM8系2401805503854680：特斯拉自产进度快，亿纬等积极跟进02➢产业化进度方面，特斯拉的4680良率已经达到92%左右，将逐步扩产；松下、LGES送样验证处于末期，正推动产能建设；亿纬锂能加快在国内、欧洲的大圆柱产能布局，国内其他电池企业也有相关进展。企业口径4680相关进展特斯拉电话会议2021Q3电话会表述，第一款搭载4680的车型预计2022年年初能够生产2021Q4电话会表述，首批4680版本的ModelY将在第一季度末从德克萨斯州Gigafactory交付TeslaRati2021年8月，4680电池的良率已从去年的约20%上升至约70-80%TMC论坛2022年1月22日，Fremont工厂4680电池的生产良率为92%（所统计的14台机器平均值，最高值为97%，最低值为79%）特斯拉Twitter2022年2月18日，特斯拉宣布已生产出第100万个4680电池松下电话会议2021Q3电话会表述，4680方案处于验证最后阶段，后续量产会对应资本开支体现2021Q4电话会表述，样品测试已经完成，预计在2023财年（2022年3-4月左右）初期开始原型线的运营LGES招股说明书韩国梧仓工厂2025年4680圆柱产能达到22GWh，总投资37.4亿元，其中2022、2023年分别投资17.7、19.7亿元亿纬锂能公司公告在荆门高新区投资建设20GWh乘用车用大圆柱电池生产线；在匈牙利建立动力电池制造厂，生产一种新型圆柱形动力电池表：产业链关于4680项目进展的信息资料来源：特斯拉官网，公司公告，长江证券研究所03储能篇：增量市场、差异化竞争，孕育小而美储能：高增速、高贝塔行业，中国制造机会颇丰03图：全球储能预计保持70%-80%的复合增长资料来源：Woodmac，BNEF，长江证券研究所图：全球储能市场竞争格局历年变化资料来源：SNE，长江证券研究所➢储能是高成长的新型产业，2021年全球装机30-35GWh，出货50GWh左右，2025年预计全球达到300GWh，保持70%-80%复合增长；➢从竞争格局看，宁德时代份额持续提升，2021年预计全球超过30%；日韩企业仍占有50%的份额，但呈现收缩态势。国内企业普遍选择磷酸铁锂方案，相较于日韩的三元方案，在循环寿命、安全性、成本方面均具备优势，国内龙头及新锐都有很好的出海机会。0501001502002503003502018A2019A2020A2025E装机功率GW装机容量GWh出货量GWhCAGR：装机80%，出货70%5%14%33%2%6%6%9%0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021E宁德时代LGC松下SDlSKI比亚迪中航锂电国轩高科其他储能：家储市场具备消费属性，新锐有望形成先发03表：特斯拉、派能、Sonnen等家储售价及参数资料来源：特斯拉，派能科技，Sonnen，长江证券研究所➢户用储能、便携式储能更加像消费属性的产品，产品定价较高、产业链利润可观，也有利于减弱价格竞争，更看重提前卡位和长期合作。➢户用、便携式储能的终端比较割裂，导致终端品牌、渠道格局分散，因而提前布局、卡位的企业有望在渠道、客户资源方面具备先发优势。➢家储、便携式等市场，有望诞生小而美的新锐电池企业。品牌型号售价TESLAPOWERWALL13.5KWh，9000~12000美元派能科技US2000/30002.4KWh，约700欧元（外网销售价格）FORCE系列7.1KWH售价3615英镑，10.65KWH售价5069英镑，14.2KWH售价6519英镑SONNENSonnenCore10KWh，9500美金SonnenEco5/7.5/10/12.5/15/17.5/205-20KWh，10000~36000美金EcoLinx12/14/16/18/2012-20KWh，10000-36000美金表：户用储能的终端格局分散，有渠道、客户壁垒资料来源：派能科技招股说明书，长江证券研究所分国家主要客户客户行业地位德国SonnenGmbH分布式能源存储系统的全球领导者之一，在欧洲占有绝对市场地位KrannichSolarGmbH&Co.KG欧洲光伏发电行业领先的系统提供商之一英国SegenLtd英国最大的光伏产品提供商MidsummerEnergy英国排名前列的光伏及储能系统提供商意大利ENERGYSRL意大利领先的储能系统供应商ZucchettiCentroSistemiS.p.A意大利知名的信息通信技术公司美国sonnenInc德国sonnenGmbH的美国子公司澳大利亚SOLAR+SOLUTIONS全球领先的电气分销商Sonepar集团下属的可再生能源产品供应商日本SEIKICO.,LTD日本二次电池进口商和销售商其他地区SegenSolarPty英国Segen的南非全资子公司，南部非洲最大的储能销售商之一CNBMInternationalSouthAfrica中建材国际装备（南非），世界500强中国建材集团下属企业SolarRocketDistribution西班牙领先的光伏及储能产品供应商SolidPowerDistributions.r.o捷克新能源产品供应商，隶属于全球领先的燃料电池系统供应商SolidPower集团储能：有望孕育全球龙头与小而美的新锐电池03公司相关业务覆盖场景覆盖区域出货体量宁德时代储能电池、系统侧重电源侧、电网侧，兼顾户用及工商业美国>国内>日本等地区2021年储能电池销量16.7GWh比亚迪储能电池、系统全面覆盖，侧重电源侧、电网侧英国、德国、美国、国内等均有布局-亿纬锂能储能电池电源侧、户用进军美国市场电力储能与Powin签署GWh订单鹏辉能源储能电池户用，便携式，电网侧电源侧欧洲、澳洲、国内，美国、日本认证中2021年储能占总收入达到31%，对应2GWh以上派能科技储能电池、系统户用欧洲占50%，非洲占30%，美国、日本、国内2021年储能出货量1.54GWh表：国内电池企业在储能业务上的进展更新资料来源：公司公告，长江证券研究所风险提示⚫动力电池装机低预期；⚫新技术产业化进度低预期。风险提示分析师及联系人分析师邬博华SAC执业证书编号：S0490514040001电话：8621-61118797电邮：wubh1@cjsc.com分析师马军SAC执业证书编号：S0490515070001电话：8621-61118720电邮：majun3@cjsc.com分析师叶之楠SAC执业证书编号：S0490520090003电话：8621-61118797电邮：yezn@cjsc.com分析师司鸿历SAC执业证书编号：S0490520080002电话：8621-61118797电邮：sihl@cjsc.com分析师杨骕SAC执业证书编号：S0490521010003电话：8621-61118797电邮：yangs@cjsc.com分析师曹海花SAC执业证书编号：S0490522030001电话：8621-61118797电邮：caohh@cjsc.com上海Add/浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层P.C/200122武汉Add/武汉市新华路特8号11楼P.C/430015北京Add/西城区金融街33号通泰大厦15层P.C/100032深圳Add/深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼P.C/518000办公地址更多研究服务，请访问长江研究小程序电脑端请访问https://research.95579.com/最新研报线上会议长江研究小程序专题精选活动报名分析师声明、评级说明及重要声明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。分析师声明评级说明THANKS感谢倾听