证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款二氧化碳热泵：从1到N新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17中信证券研究部核心观点袁健聪首席新能源汽车分析师S1010517080005李景涛汽车及零部件联席首席分析师S1010520120003李鹞新能源汽车分析师S1010521070005李睿鹏机械分析师S1010519040003新能源汽车热泵空调正在逐步替代PTC空调，但普通介质的热泵空调在低温环境下制热效果较差。二氧化碳热泵不仅具有较好的低温制热效果，还兼具环保和节能优势。随着大众MEB车型可选配套二氧化碳热泵，我们预计将有更多的车企会导入。我们预计2025年新能源车配套约460万套二氧化碳热泵，对应市场空间约360亿元。二氧化碳介质的运行压力大，对管路等零部件提出了更高要求，带来了广泛投资机会。推荐克来机电、三花智控、银轮股份、松芝股份，建议关注盾安环境、苏奥传感、奥特佳、腾龙股份等。▍二氧化碳热泵替代传统热泵，有望成为行业新趋势。新能源汽车热管理系统包括乘员舱热管理（空调热管理）、动力电池热管理和电机电控热管理。目前热泵正在取代PTC，热泵空调的冷媒主要包括R-134a、R-1234yf以及R744（二氧化碳）。以二氧化碳为冷媒的热泵具有更好的环保性、安全性、流动换热性和低温制热效果，可延长车辆续航里程，且原料价格低廉。▍大众引领二氧化碳热泵在新能源汽车上的应用。在家用领域方面，国外二氧化碳热泵在日本、美国、丹麦等国已有较多的应用。在汽车领域，2013年大众集团宣布未来旗下全部车型将都使用二氧化碳作为制冷剂，2021年在纯电MEB平台中多款车型配备了二氧化碳热泵空调，拉开了大规模车载应用的序幕。我们预计在大众汽车的带动之下，更多车企有望加搭载二氧化碳热泵。▍单车价值量约1万元，预计2025年市场空间约360亿。传统PTC的单车价值量约为5400元，R134a热泵的单车价值量约为6800元，而二氧化碳热泵的单车价值量可达到9600元。2025年，预计全球新能源汽车销量约为2293万辆，假设全球二氧化碳热泵的渗透率为20%，则配套数约460万，基于此预计2025年全球新能源汽车二氧化碳热泵市场空间约360亿元。▍二氧化碳热泵对零部件提出了更高的要求，相关企业受益。二氧化碳热泵由于内部压力增加，对系统抗压性和防止泄露性能的要求提升，因此增加了零部件的成本，如空气压缩机、空调管路、阀类零件等，此外，新增了压力传感器。在空调管路领域，克来机电已量产供货。在阀类领域，龙头三花技术领先、客户资源稳定、毛利率高；盾安环境在新冷媒领域产品不断创新；腾龙股份在阀组件领域有所布局。在压缩机领域，美的威灵有较强的竞争力，奥特佳积极布局。在空调箱领域，松芝股份与上汽大众联合项目开发。在换热器领域，松芝股份、银轮股份与飞荣达等积极布局新能源业务。▍风险因素：新能源汽车销量不及预期；二氧化碳热泵渗透率不及预期；国内企业技术进展不及预期。▍投资策略。新能源汽车热泵空调正在逐步替代PTC空调，但普通介质的热泵空调在低温环境下制热效果较差。二氧化碳热泵不仅具有较好的低温制热效果，还兼具环保和节能优势。随着大众MEB车型可选配套二氧化碳热泵，我们预计更多车企即将导入。预计2025年新能源车领域将配套约460万套二氧化碳热泵，对应市场空间约360亿元。二氧化碳介质的运行压力大，对管路等零部件提出了更高要求，带来了广泛投资机会。推荐二氧化碳热泵空调管路率先实现批量生产的克来机电、三花智控、银轮股份、松芝股份，建议关注盾安环境、苏奥传感、奥特佳、腾龙股份。新能源汽车行业评级强于大市（维持）新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款重点公司盈利预测、估值及投资评级（元）简称收盘价EPSPE评级20212022E2023E20212022E2023E三花智控18.840.490.720.9238.426.220.5买入克来机电25.770.530.891.2448.629.020.8买入银轮股份10.280.380.590.7927.117.413.0买入松芝股份6.590.260.420.5325.315.712.4买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2022年2月15日收盘价新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分目录二氧化碳热泵低温性能优势显著，有望替代普通热泵......................................................1热泵空调取代PTC，已成为新能源汽车标配....................................................................1二氧化碳热泵低温性能更优，或将成为新趋势..................................................................2单车价值量：二氧化碳热泵单车价值量近1万元..............................................................2海外家用领域已有应用，车载领域有望崛起.....................................................................3市场空间：2025年全球市场空间约360亿元...................................................................5二氧化碳热泵对零部件的性能要求提升............................................................................5二氧化碳冷媒从技术难度和价值量两方面影响新能源汽车各部件.....................................5压缩机：压力增加，价值量提升.......................................................................................6空调管路：二氧化碳冷媒对系统密封性能要求高..............................................................6压力传感器：通过压力差控制压缩机，延长空调寿命.......................................................7阀类零件：电子膨胀阀技术难度和价值量提升..................................................................8空调系统：二氧化碳冷媒对制冷空调系统的设计和制造提出了较高要求..........................8重点企业分析....................................................................................................................9克来机电：借力上海众源，开发二氧化碳热泵空调管路产品............................................9三花智控：领先技术、高毛利率深筑竞争壁垒................................................................10盾安环境：新冷媒领域产品创新，阀件业务规模优势突出.............................................10腾龙股份：进军二氧化碳热泵空调阀类系统...................................................................12美的威灵：CO2空气压缩机全球领先.............................................................................12银轮股份：新能源业务快速发展，客户资源高端优质.....................................................13奥特佳：压缩机和空调箱技术积累深厚..........................................................................14松芝股份：大中客热泵空调龙头，研发实力强劲，行业认可度高...................................16苏奥传感：车载压力传感器有望加速国产替代................................................................18飞荣达：进军新兴领域，供货多家优质客户...................................................................19投资策略.........................................................................................................................20新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1：使用热泵空调的新能源车热管理系统结构...............................................................1图2：新能源车PTC空调制热原理...................................................................................1图3：新能源车热泵空调制热原理....................................................................................1图4：一汽大众ID4CROZZ热泵续航里程提升...............................................................2图5：大众ID.4二氧化碳（二氧化碳）热泵系统解析......................................................4图6：二氧化碳和R134a系统温熵...................................................................................6图7：二氧化碳热泵系统中空调管压力和温度技术参数要求............................................6图8：大众ID4二氧化碳压缩机........................................................................................6图9：二氧化碳空调管路系统............................................................................................7图10：压力传感器............................................................................................................7图11：三花智控二氧化碳电子膨胀阀...............................................................................8图12：制冷系统中使用的所有制冷剂的蒸发压力曲线.....................................................9图13：克来机电二氧化碳空调管路产品...........................................................................9图14：三花智控适用于二氧化碳制冷产品.....................................................................10图15：盾安环境在制冷配件行业的主要客户..................................................................12图16：腾龙股份热管理部件产品图................................................................................12图17：威灵汽车部件产品图...........................................................................................13图18：银轮股份新能源汽车产品系列.............................................................................14图19：奥特佳压缩机产品系列........................................................................................15图20：奥特佳压缩机/空调系统业务占总收入的比重（%）...........................................16图21：松芝股份在汽车空调领域的产品.........................................................................17图22：循环压焓图..........................................................................................................17图23：系统循环图..........................................................................................................17图24：松芝股份空调箱业务主要客户.............................................................................18图25：苏奥传感主要客户...............................................................................................19图26：飞荣达产品应用于新能源汽车领域.....................................................................19图27：飞荣达主要客户..................................................................................................20新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分表格目录表1：各类制冷剂的性能对比............................................................................................2表2：新能源汽车热管理单车价值量测算.........................................................................3表3：二氧化碳热泵发展主要事件....................................................................................3表4：市场上配备二氧化碳热泵空调的车型......................................................................5表5：全球新能源汽车用二氧化碳热泵市场空间...............................................................5表6：三花智控在二氧化碳制冷领域专利.......................................................................10表7：盾安环境在二氧化碳冷媒领域的产品....................................................................11表8：盾安环境二氧化碳热泵相关专利...........................................................................11表9：美的威灵CO2电动压缩机的关键参数..................................................................13表10：银轮股份在2021H1获取的新能源项目..............................................................14表11：奥特佳空调系统业务主要产品.............................................................................15表12：奥特佳在新能源汽车领域的客户订单..................................................................16表13：苏奥传感传感器相关产品....................................................................................18表14：重点跟踪公司盈利预测........................................................................................20新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分1▍二氧化碳热泵低温性能优势显著，有望替代普通热泵热泵空调取代PTC，已成为新能源汽车标配新能源汽车热管理系统包括乘员舱空调、动力电池热管理和电机电控等热管理。与燃油车相比，新增的热管理部件包括电池、电机、电控和其他高压系统部件，而对于空调系统而言，制冷系统保持不变，制热系统由于没有发动机产生余热，因此出现了PTC加热和热泵两种形式，热泵应用更加广泛，且可以与三电热管理更好地集成。图1：使用热泵空调的新能源车热管理系统结构资料来源：汽车之家，中信证券研究部注：制冷模式中制冷剂的流向与制热模式中的相反热泵比PTC能耗更低，提升电动车续航里程。PTC加热采用PTC加热丝将电力转化为热量，再由鼓风机将热风送进乘员舱，其在低温环境下制热效果较好，但电能消耗高，大幅削弱续航里程。热泵加热通过冷媒在车外通过换热器吸热，并将热量带入车内的方式给车内供暖，相比于PTC加热方式，电能消耗低，可大幅提升电动车续航里程，但其在低温环境下制热效果较差。图2：新能源车PTC空调制热原理图3：新能源车热泵空调制热原理资料来源：《电动汽车PTC加热系统研究》（骆兴国），中信证券研究部资料来源：汽车之家，中信证券研究部新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分2二氧化碳热泵低温性能更优，或将成为新趋势二氧化碳热泵与普通热泵的主要区别在于热泵系统所使用的冷媒。目前热泵空调使用的冷媒主要包括R-134a、R-1234yf以及R744（二氧化碳），其中R134a会加剧温室效应（GWP=1430），R-1234yf环境更友好，但制冷效果弱于R-134a，而R744属于自然产生的一种气体，无毒无害，单位制冷量是R1234yf型制冷剂的9倍左右（为22600KJ/m³），可大幅提高热泵的换热效率。表1：各类制冷剂的性能对比制冷剂是否天然工质可燃性ODPGWP制冷量（KJ/m³）运行压力R134a否不可燃0143028601.4MPaR1234yf否可燃0426331.4MPaR744（二氧化碳）是不可燃012260012MPa资料来源：盖世汽车网，中信证券研究部注：ODP为消耗臭氧潜能值，ODP越高表示对臭氧层的影响越大；GWP为全球变暖潜能值，GWP越高表示温室效应越严重，以二氧化碳为基准，所以二氧化碳的GWP为1。二氧化碳热泵低温制热效果更佳，可提高车辆冬季行驶里程。二氧化碳热泵空调在低温下比R1234yf型热泵能源利用率更高，以更少的耗电量达到相同的制热效果，进而增加新能源车的行驶里程。一汽大众ID4CROZZ搭载二氧化碳热泵空调，续航历程最高提升30%。相比普通的热泵空调系统在-15摄氏度会存在较大的使用问题，二氧化碳热泵空调可以在-30摄氏度持续工作。图4：一汽大众ID4CROZZ热泵续航里程提升资料来源：汽车头条，中信证券研究部单车价值量：二氧化碳热泵单车价值量近1万元新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分3二氧化碳热泵将单车价值量提升近万元。据我们测算（假设只有空调系统使用二氧化碳冷媒，电池、电机和电控等热管理还是使用普通液冷或者风冷），传统PTC的单车价值量约为5400元，R134a热泵的单车价值量约为6860元，二氧化碳热泵（R744热泵）的单车价值量约为9600元，其中空调系统的价值量约为7350元，比R134a热泵空调增加约2700元，主要为电动压缩机、空调管路、传感器和其他阀类产品单价提升所致。表2：新能源汽车热管理单车价值量测算（元）零部件PTC热管理R134a热泵R744热泵空调系统电动压缩机130013002500电子膨胀阀100300600四通换向阀-150200截止阀1005001000空调管路2007002000冷凝器-100150蒸发器-150200气液分离器150150200控制传感器200300500PTC加热器1000--合计375046107350电机/电控系统电子风扇100100100电机油冷器300300300电控冷却器电子水泵100150150膨胀水箱200200200合计700750750电池系统电池冷却板500600600电池冷却器200400400散热器250500500合计95015001500合计540068609600资料来源：盖世汽车网，中信证券研究部测算海外家用领域已有应用，车载领域有望崛起二氧化碳热泵历史悠久，已经从理论逐步走向实践。热泵理论的提出在19世纪初，经过一百多年的发展和技术的提升，使用的范围已经从商业走进普通住宅。后来经过能源危机的事件催化，二氧化碳热泵开始有所推广。在进入到新能源汽车时代，部分车型已逐步配备二氧化碳热泵空调。表3：二氧化碳热泵发展主要事件时间历程1824年法国工程师尼古拉·莱昂纳尔·萨迪·卡诺提出卡诺循环理论。卡诺循环包括四个步骤：等温吸热，绝热膨胀，等温放热，绝热压缩。随后1850年英国科学家开尔文在该理论基础上提出冷冻装置可以用于加热。该热力学理论奠定了热泵发展的理论基础。1866年1866年，美国ThaddeusS.C.引入二氧化碳作为制冷剂。1880年FranzWindhausen设计了一个二氧化碳制冷设备，并于1886年建造了一个可运行的二氧化碳制冷压缩机。1889年，一种非常成功的用于工业应用的两级二氧化碳机器被研发。新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分4时间历程1924年空气源热泵技术发明面世。1927年英国苏格兰安装了第一台空气源热泵并试验其运行情况。该台热泵以空气为热源作热水供应和采暖使用。1992年挪威科学家洛伦岑首先提出了共跨临界循环理论，极大地推动了二氧化碳在热泵领域地研究和发展。1995年日本CRIEPI、东京电力公司和DENSO公司合作研究二氧化碳热泵系统，建立热泵热水器样机实验台。通过计算分析，发现二氧化碳热泵热水器供应热水时性能高于传统热泵。1996年世界上第一个热泵热水系统试验台由新泰热能研究所的Nesk和Petterson在新泰热能实验室建成。结果表明，与电热水器相比，二氧化碳热泵热水器节能75%。2002年空气能热水器于2002年前后进入广东。由于它的超级节能和全天候的特点，在60℃以下的热水市场中，迅速普及到酒店、校园、工厂、体育馆等企事业单位设施中。2008年日本家用二氧化碳热泵热水器在本土市场积累出售约180万套。2011年南威斯特法利亚大学的应用科学系安装了一个高温二氧化碳热泵系统。热泵利用通风设施和冷藏设施中的废热，并且为大学的食堂提供热水。2013年大众宣布旗下全部车型将都使用二氧化碳作为制冷剂。2021年大众汽车ID车型搭载二氧化碳热泵空调已批量生产。资料来源：中国日报网，HistoryofHeatPump，中国热水器交易网，中信证券研究部大众汽车已率先搭载二氧化碳热泵。大众汽车在ID系列车型上搭载了二氧化碳热泵空调，其结构设计延用了普通热泵的结构，但是由于二氧化碳热泵运行压力较大，需要使用耐高压零部件，例如使用耐高压管路、耐高压电子膨胀阀、耐高压的空气压缩机等。以大众的ID.4二氧化碳热泵空调为例，其架构主要采用直冷/直热架构，制冷蒸发器与热泵冷凝器直接进入乘员舱，并采用电磁阀和双向电子膨胀阀的组合方式对制冷剂回路进行控制。图5：大众ID.4二氧化碳（二氧化碳）热泵系统解析资料来源：汽车热管理公开课微信公众号，中信证券研究部注：1、蓝色线路为动力电池热管理系统管道，黑色线路为二氧化碳热泵系统管道；2、该图为平台化设计，PTC为标配，热泵是选装方案，并非同时共存。未来更多主机厂有望搭载二氧化碳热泵。除了大众MEB车型之外，奥迪在2018款奥迪A8上搭载了二氧化碳热泵，并在纯电动车型e-tron上也使用了二氧化碳热泵。此外，2015年梅赛德斯奔驰表示未来将在S级和E级率先配备CO2空调系统的量产乘用车。凭新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分5借在低温下优势，CO2热泵对电动车冬季续航里程有显著提升，我们认为未来更多的主机厂将使用该项技术。表4：市场上配备二氧化碳热泵空调的车型品牌车型上市时间奥迪A82018年大众ID.3、ID.4、ID.62021年奥迪e-tron、sporte-tron2021年资料来源：车企官网，中信证券研究部市场空间：2025年全球市场空间约360亿元2025年全球新能源汽车二氧化碳热泵市场空间预计为362亿元。假设2021-2025年全球新能源汽车中二氧化碳热泵的渗透率分别为1%、3%、7%、13%、20%；预计2025年全球新能源汽车二氧化碳热泵配套量有望达到459万套，CAGR为186%；假设二氧化碳热泵的单车价值量分别为9600元，且每年降低5%；计算可得2025年全球新能源汽车二氧化碳热泵的市场空间为359亿元，CAGR为172%。表5：全球新能源汽车用二氧化碳热泵市场空间2021E2022E2023E2024E2025E全球新能源汽车销量/万辆639962123716632293全球新能源汽车二氧化碳热泵渗透率1%3%7%13%20%全球新能源汽车二氧化碳热泵配套数/万72987216459二氧化碳热泵价值量/元96009120866482317819全球新能源汽车二氧化碳热泵市场空间/亿元72675178359资料来源：中汽协，Marklines，ACEA，EVsales，中信证券研究部测算▍二氧化碳热泵对零部件的性能要求提升二氧化碳冷媒从技术难度和价值量两方面影响新能源汽车各部件二氧化碳工作压力范围及温度滑移较大，易与管路材料等发生反应，加大技术难度。二氧化碳热泵系统高压出口的极限压力为18MPa，温度为180℃；而传统制冷剂R134a制冷系统的高压出口压力仅为1MPa，温度为80℃。因此二氧化碳热泵需要整个系统有较强的抗高压和高温性能，对压缩机、管路和阀类等产生了较高的要求，同时需要压力传感器监测系统压力。此外，二氧化碳易与管路中的润滑油、橡胶等发生反应，其与水等介质混合后也易腐蚀管路，这进一步提升了对管路的可靠性、耐腐蚀性要求。新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分6图6：二氧化碳和R134a系统温熵图7：二氧化碳热泵系统中空调管压力和温度技术参数要求压力要求（MPa）压力范围高压低压极限压力1813最小压力范围6-131-4.5温度要求（℃）管型制冷模式热泵模式高压管80-180-40-150低压管0-30-40-60资料来源：郑美玲《新能源汽车二氧化碳热泵高压空调管的开发》，中信证券研究部注：二氧化碳从压缩机出口到气冷器出口的温度滑移较大，且二氧化碳热泵系统高压出口的极限压力为18MPa，温度为180℃；而R134a制冷系统的高压出口压力仅为1MPa，温度为80℃。资料来源：郑美玲《新能源汽车二氧化碳热泵高压空调管的开发》，中信证券研究部压缩机：压力增加，价值量提升二氧化碳压缩机具有工作压力大、压差大、压比小、体积小、重量轻、运动部件间隙难控制和润滑困难等特点。压缩机包括活塞式、滑片式、涡旋式、螺杆式和滚动转子式等技术路线，目前翰昂、美的威灵等在二氧化碳压缩机领域较为领先。我们预计目前压缩机价格有望达到2500元，比普通热泵压缩机高1200元左右。图8：大众ID4二氧化碳压缩机资料来源：汽车热管理公开课（微信公众号），中信证券研究部空调管路：二氧化碳冷媒对系统密封性能要求高为解决目前二氧化碳热泵空调管路系统产品缺陷导致的二氧化碳泄漏问题，需改变管路的结构，如增加一层金属结构，以达到加固的作用。在价值量方面，我们预计二氧化碳空调管路单车价值量约为2000元，远高于普通热泵空调管路的700元。新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分7图9：二氧化碳空调管路系统资料来源：帕卓管路公司官网康迪泰克在欧洲已实现批量生产二氧化碳热泵空调管路系统。该公司开发的二氧化碳热泵空调管路系统，采用低渗透复合胶管和ContiLock-R连接技术，其中，低渗透复合胶管具备耐高压、耐高温性能，可承受170Bar高压和180°C高温；ContiLock-R连接接头已获得国际专利，能有效将车辆在使用过程中制冷剂的渗漏量减小到低于0.1克/年。目前，公司相关产品已得到相关主机厂的认可，在欧洲已经实现了批量化生产。压力传感器：通过压力差控制压缩机，延长空调寿命压力传感器的作用是提供低压调节和制冷剂缺少识别的信号，并位于低压管路上的蓄压器出口侧。当检测到空调制冷管路压力过低或过高时，控制系统停止对空调压缩机离合器供电，压缩机停止运转，以免对空调系统造成损坏。当二氧化碳制冷剂压力达到中等压力值时，散热器风扇运转，降低空调制冷剂压力。图10：压力传感器资料来源：森萨塔公司官网新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分8二氧化碳含量传感器：实时监控车内二氧化碳浓度。二氧化碳含量传感器连接车内空调系统，会根据传感器检测到的车内二氧化碳含量数值对空调工作情况进行调整。如果二氧化碳数值过高时，则通过车外空气／循环空气翻板，增加车外空气的输入，从而降低二氧化碳的浓度；当车内风扇提高到最大强度，如果浓度还继续增加，此时在组合仪表的驾驶员信息系统中将出现警告信息。阀类零件：电子膨胀阀技术难度和价值量提升提升高压工作性能方面，在阀体腔内设置多极磁性转子，可提高其高压工作寿命；在阀腔中设置阀杆并使其沿阀座轴向通孔运动，可均衡正反向通冷媒的开阀能力；优化阀体端部和垫片的配合结构，可改善密封质量。提高安全性方面，优化阀芯座和套筒流道的结构，可防止阀芯座偏心、避免内漏；安装泄压部件、电磁阀，可在波纹管破裂时卸载高压冷媒，并防止其泄漏到车厢内。保障稳定性方面，灌注灌封层可提高阀件防水、耐腐蚀、耐冷热冲击性能。价值量方面，我们预计二氧化碳空调电子膨胀阀单车价值量约为600元，高于普通热泵空调电子膨胀阀的300元。图11：三花智控二氧化碳电子膨胀阀资料来源：三花智控公司官网空调系统：二氧化碳冷媒对制冷空调系统的设计和制造提出了较高要求二氧化碳热泵系统处于跨临界循环，有高的临界压力和低的临界温度：二氧化碳的临界温度为31.1℃，临界压力为7.3MPa（水的临界温度为374℃，临界压力为22MPa）。并且，无论亚临界循环还是跨临界循环，二氧化碳制冷系统的运行压力都高于传统的制冷空调系统。因此使用二氧化碳冷媒需要空调系统零部件具备较强的耐压性和安全性，由此提升了空调系统及部件的制作难度和成本。新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分9图12：制冷系统中使用的所有制冷剂的蒸发压力曲线资料来源：制冷百科微信公众号▍重点企业分析克来机电：借力上海众源，开发二氧化碳热泵空调管路产品公司二氧化碳高压管路系统已通过实验认证，并向客户供货。公司自主研发的二氧化碳空调管路产品能够解决目前二氧化碳热泵空调管路系统产品缺陷导致的二氧化碳泄漏问题，相关产品已通过大众MEB的实验认证，并进入预批量生产供货阶段。随着公司客户相关车型放量，二氧化碳空调管路产品有望实现高增长。图13：克来机电二氧化碳空调管路产品资料来源：克来机电公告，中信证券研究部公司产品在技术专利和客户资源方面具有优势，成长可期。公司收购的上海众源深耕发动机配套管路领域多年，掌握高压油轨锻造系统、高压软硬管连接系统等核心技术。2020年3月，公司申请了高压阀发明专利，将助力二氧化碳空调管路产品进一步发展。此外，众源作为大众燃油分配器一级供应商，将有助于公司二氧化碳空调管路产品切入大众更多新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分10系列的供应体系。据测算，我们认为公司2022和2023年二氧化碳热泵空调管路营收分别有望达到2.7/4.5亿元，公司未来成长可期。三花智控：领先技术、高毛利率深筑竞争壁垒公司技术先发优势明显，已经形成二氧化碳产品解决方案。目前公司的电子膨胀阀、单向阀、气液分离器、二氧化碳四通阀、微通道换热器等产品可适用二氧化碳清洁冷媒、冷藏设备、热泵热水机等领域。公司的CBVT系列二氧化碳球阀多项技术获得发明专利：全不锈钢阀体和接管技术不仅满足120bar设计压力而且大幅降低了原材料成本；高强度不锈钢钢管+紫铜衬套的焊接结构提升了焊接效率；阀杆引入石墨密封材料使产品可适用于-56/+150℃的流体环境中；激光焊工艺解决了氩焊四氟垫变形问题。图14：三花智控适用于二氧化碳制冷产品资料来源：三花智控官网，三花制冷微信公众号，中信证券研究部公司的一种压力控制阀能够用于超临界二氧化碳制冷循环系统，对高压侧的制冷剂压力进行直接控制。该压力控制阀阀体的内腔与低压腔室相通，与高压腔室之间设有节流通路，节流通路具有朝向内腔的阀口；内腔中的阀芯能够相对于节流通路朝向内腔的阀口往返移动，以使节流通路打开或闭合；内腔和高压腔室之间设有常开节流通路。在超临界二氧化碳制冷循环系统中，采用该压力控制阀能够通过控制高压侧和低压侧的压力差，从而直接控制高压侧的制冷剂压力。表6：三花智控在二氧化碳制冷领域专利专利名称专利申请号类型公开日技术和作用介绍一种利用敏感元件控制阀芯开度的压力控制阀及制冷系统CN200810088054.2发明2009.09.30本发明公开一种利用敏感元件控制阀芯开度的压力控制阀及制冷系统，本发明提供的压力控制阀适用于对高压制冷工质的压力的控制，特别适用于跨临界二氧化碳制冷循环系统中对制冷工质的压力进行控制。压力控制阀CN200810087717.9发明2009.09.30本发明公开了一种压力控制阀，在超临界二氧化碳制冷循环系统中，采用该压力控制阀能够通过控制高压侧和低压侧的压力差，从而直接控制高压侧的制冷剂压力。资料来源：专利之星，中信证券研究部盾安环境：新冷媒领域产品创新，阀件业务规模优势突出公司在新冷媒领域持续布局开发相关技术和产品。公司对R32、R454B等市场选择度高的替代制冷剂展开多方位研究，如新冷媒与制冷零部件产品之间兼容性测试和安全性认证等。公司在二氧化碳阀件领域有所创新，二氧化碳电子膨胀阀、电磁阀、二氧化碳单向阀广泛运用于以R744（二氧化碳）为制冷剂的热泵热水器、冷冻和冷藏系统，采用的新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分11激光焊接技术和新材料替代应用技术能够满足系统高温、高压运行使用要求，适用于亚临界及超临界系统，具备较高的新型替代冷媒兼容性。表7：盾安环境在二氧化碳冷媒领域的产品产品名称特点图片二氧化碳电子膨胀阀体积小、重量轻、结构紧凑，所需安装空间小降噪设计，冷媒运行噪声低外包封线圈，耐腐蚀性好二氧化碳电磁阀耐高温材料换代，寿命持久空行程设计，可在10MPa压差下工作二氧化碳单向阀不锈钢外壳，工作压力最高45MPa软密封结构，内泄漏低内置弹性活塞设计，低压差开阀资料来源：盾安环境官网，中信证券研究部注：以上部件在制冷领域应用，非汽车领域使用公司在二氧化碳热泵系统领域拥有多项专利。公司的二氧化碳热泵系统领域发明专利和实用新型专利在现有技术基础上做了多方面的突破，各产品分别具有充分利用二氧化碳热泵系统的热量、提高冷媒化霜效率、提升换热效果、提升系统制热量和能效、使系统制热运行稳定等多项优势。表8：盾安环境二氧化碳热泵相关专利专利名称专利申请号类型公开日技术和作用介绍一种二氧化碳热泵系统CN202110577518.1发明2021.09.14本发明公开了一种二氧化碳热泵系统，该二氧化碳热泵系统通过设置水侧回路，并将该水侧回路与该二氧化碳的热泵系统的回油支路换热连接，可充分利用二氧化碳热泵系统的热量。空调及其跨临界二氧化碳空气源热泵系统CN201922287954.6实用新型2020.10.30本实用新型涉及一种空调及其跨临界二氧化碳空气源热泵系统。该发明缩短了压缩机到蒸发器之间的路径长度，减小了压缩机流出的高温冷媒在向蒸发器流动过程中的热量损失，提高了化霜效率，进一步提高了化霜效率。一种二氧化碳热泵系统CN201810448801.2发明2019.11.19本发明采用高压油分离器将制冷剂与冷冻油分离，使气体冷却器中含油量减少，可以提升换热效果，从而提升系统制热量和能效。一种二氧化碳热泵装置CN201710439563.4发明2018.12.18本发明的CO2热泵装置在低环境温度下运行，可以实现快速融冰，使系统制热运行稳定。资料来源：专利之星，中信证券研究部公司持续加大对新能源汽车热管理产业的投入，积累了众多客户资源。目前已经同国内比亚迪、吉利、长安、上汽等知名企业开展业务合作，致力于成为全球领先的新能源汽车热管理系统核心零部件供应商。新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分12图15：盾安环境在制冷配件行业的主要客户资料来源：盾安环境官网腾龙股份：进军二氧化碳热泵空调阀类系统公司在二氧化碳热泵系统的产品主要是阀组件集成模块。公司汽车热管理系统零部件业务板块主要产品为汽车空调管路、二氧化碳热泵系统阀组集成模块、汽车热管理系统连接硬管及附件。2022年1月，公司董事会通过了在安徽省马鞍山市当涂县设立全资子公司的提案，公司计划投资金额1.05亿元，生产新能源汽车热管理管路系统产品，相关工作的稳步推进将助力提升公司在行业内的竞争力。图16：腾龙股份热管理部件产品图资料来源：腾龙股份公司官网美的威灵：CO2空气压缩机全球领先美的威灵三大产品线于2021年正式投产。2021年5月，美的威灵汽车部件官宣驱动系统、热管理系统和辅助/自动驾驶系统三大产品线全线投产。目前威灵热管理系统的产品包括R134a电动压缩机、CO2电动压缩机、中功率电子水泵、大功率电子水泵；电机驱动系统的产品包括驱动电机、驱动控制器；辅助/自动驾驶系统的产品包括电子助力转向电机、旋转变压器。公司热泵产品已经在小鹏汽车全线、蔚来ES6和ES8上使用。新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分13图17：威灵汽车部件产品图资料来源：威灵汽车部件官网，中信证券研究部美的威灵CO2电动压缩机具有高效的制冷和制热性能。威灵的CO2电动压缩机在-15℃的条件下可实现COP=2.5的制热效率，在-30℃条件下可实现COP=2的制热效率，满足高效制冷和低温制热两种需求，相比传统热泵续航里程提升20%。该电动压缩机拥有220项国内发明专利、14项国际发明专利和完全自主知识产权，采用的C02环保冷媒主要来源于工业废气提纯，环保性高。表9：美的威灵CO2电动压缩机的关键参数实例产品关键参数排量6.8CC电压195V-470V转速范围1200-8000rpm通讯协议LIN/CAN2.0b防护等级IP67重量6.8kg资料来源：威灵汽车部件官网，中信证券研究部银轮股份：新能源业务快速发展，客户资源高端优质公司研发实力强劲，新能源汽车零部件技术储备完善。公司过去生产配套燃油车的冷却部件，近年来致力于新能源汽车零部件方面的研究，实现了液冷板、泵阀类产品的生产，取得了水路集成模块系统集成和匹配技术的突破，实现了三大模块化（前端模块、冷媒冷却液集成模块、热泵空调箱总成模块）配套生产。公司拥有国内顶尖的热交换器批量化生产能力和系统化技术储备，产品竞争力全球领先，实现了全球首次在水空中冷器产品上的局部无钎剂钎焊。新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分14图18：银轮股份新能源汽车产品系列资料来源：银轮股份公告，中信证券研究部公司新能源订单大增，为公司贡献大笔新增营收。公司加大力度拓展新能源汽车热管理及工业换热、电力储能换热等新兴领域。2021年上半年陆续获得了北美新能源标杆车企空调箱项目、嬴彻科技无人驾驶ADU水冷系统项目、小鹏汽车冷媒冷却液集成模块项目、蔚来前端模块及冷媒冷却液集成模块项目、长安新能源电子水泵项目、三一重机冷却模块项目等。根据客户需求与公司预测，上述项目达产后有望为公司新增年销售收入近29.19亿元，其中新能源业务占比约66%。表10：银轮股份在2021H1获取的新能源项目客户项目北美新能源标杆车企空调箱项目嬴彻科技无人驾驶ADU水冷系统项目小鹏冷媒冷却液集成模块项目蔚来前端模块及冷媒冷却液集成模块项目长安新能源电子水泵项目三一重机冷却模块项目资料来源：银轮股份公司公告，中信证券研究部奥特佳：压缩机和空调箱技术积累深厚公司压缩机业务具有深厚的技术积累，在业内优势突出。公司生产的第四代高效电动热泵空调压缩机产品，具备长寿命、低故障率、较低能耗和低NVH等特点，相关技术处于国内外领先水平。公司适用于传统能源汽车的涡旋式空调压缩机和活塞式空调压缩机在国内市场占有率名列前茅。新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分15图19：奥特佳压缩机产品系列资料来源：奥特佳官网，中信证券研究部公司全资子公司空调国际掌握电动汽车空调系统相关技术。就空调系统业务而言，公司为全球主流厂商设计和开发了大量的完整系统、模块和热交换器部件项目。全资子公司空调国际掌握并将相关技术应用在其自研的温热泵空调系统上，在近两三年已经与全球多家整车厂一起做了大量研究，完成设计开发到道路试验一系列流程，在冬天汽车空调制暖功能方面全面超越了目前新能源车普遍应用的PTC系统，并已开始向蔚来汽车等高端电动汽车产品供货。表11：奥特佳空调系统业务主要产品产品简介图片HVAC暖通空调系统具备制冷、制热、通风及空气净化等功能。发动机冷却系统产品类别包括冷凝器/散热器/风扇模块（CRFM）、变速箱油冷却器（TOC）和增压空气冷却器（CAC）、增压罐和冷却液储液罐。热控系统是传统动力总成和插电式电动汽车设计、测试和生产手动和自动热控制系统。电动汽车热管理系统全电动汽车的热能管理系统、电池冷却模块等。资料来源：奥特佳官网，中信证券研究部公司向新能源业务成果突出。随着新能源车的蓬勃发展，公司着重发展新能源车用的电动压缩机和空调系统等方面的业务。据公司2020年报，公司的新能源板块业务收入占比超过了新能源车整车市场的相应比例，体现出公司业务新能源方向转化的成果。公司在新能源汽车领域签订了多笔压缩机业务订单，随着新能源汽车市场占有率的持续走高，将促进公司新能源战略转型。新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分16表12：奥特佳在新能源汽车领域的客户订单公示日期客户供应产品2020.4.1北汽新能源电动压缩机2020.2.4特斯拉电动汽车空调系统产品及配件2019.9.7大众（印度）活塞式汽车空调压缩机2019.8.6标致雪铁龙集团（巴西）涡旋式汽车空调压缩机2019.3.5一汽大众电动空调压缩机产品2017.11.22比亚迪电动车型电动压缩机2017.9.11大众（德国）电动压缩机2017.6.12一汽大众电动空调压缩机2016.12.6蔚来汽车空调系统和冷却板块资料来源：NE时代，中信证券研究部公司汽车空调系统业务收入增长迅速，热泵空调系统的产能逐步增长。2021年以来，随着国内外新能源汽车市场的强劲增长，公司新能源车热泵空调系统及相关零部件等业务迅速发展，空调国际2021年上半年收入同比增长约152%，该公司收入占公司总收入的比例也由2020年H1的刚过三成上升到2021H1的接近五成。且公司面向新车型的研发订单饱满，得益于募投项目的建设，热泵空调系统的产能逐步增长，公司为国内外主流电动车厂商供货的能力得到进一步稳固。图20：奥特佳压缩机/空调系统业务占总收入的比重（%）资料来源：奥特佳公告，中信证券研究部松芝股份：大中客热泵空调龙头，研发实力强劲，行业认可度高公司大中客热泵空调龙头，在汽车空调领域持续进行重点技术突破。公司拥有国际首款新型环保制冷剂R290客车空调产品；公司的直接式热泵空调系统完成开发并实现量产，间接式热泵空调实现整车搭载；使用环境温度更低、性能更优的“带余热回收和补气增焓功能的热泵空调”样车测试已完成；采用新型环保制冷剂的热泵空调系统也开始进行台架验证。在关键零部件方面，公司的热泵空调用车内、外换热器实现批产；二氧化碳热泵空调换热器实现设计冻结、并实现向客户的交样。52.48%67.47%47.52%32.53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021H12020H1汽车空调压缩机汽车空调系统新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分17图21：松芝股份在汽车空调领域的产品资料来源：松芝股份官网，中信证券研究部公司空调不断迭代，热泵空调已经更新到超低温热泵空调（4.0），具有技术优势。该产品能够在-25℃环境下满足整车需求，-35℃环境下热泵制热能够正常运行；系统采用带补气卧式涡旋电动压缩机和板式换热器作为系统经济器，能够在大巴空调等领域发挥功效；两路电子膨胀阀的设计保证了低温下对空调补气系统运行的精确化控制；此外，公司自主研发引入排气温度和压力等参数进行控制的控制系统，采用第二代全新大集成电控盒，大幅提升了系统的功能性、轻便性、可靠性。图22：循环压焓图资料来源：松芝股份微信公众号图23：系统循环图资料来源：松芝股份微信公众号公司不断斩获优质自主和合资客户，在手订单充沛。2021年上半年，公司获得了包括蔚来、福特、比亚迪、长安、上汽通用五菱等多个车型的空调箱项目，预计将于今年年底陆续量产，大众和本田的空调箱有望明年开始突破。松芝小车也顺利通过了通用、PSA、北汽、蔚来等众多跨国合资、自主品牌主机厂的审核，已与上汽大众、上海交大、海立新新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分18能源联合开展“面向上汽大众R744热泵空调系统联合研究开发项目”，获得了上汽、广汽、长安、俄罗斯GAZ等多家客户的全新空调系统和总成项目。图24：松芝股份空调箱业务主要客户资料来源：松芝股份公告，中信证券研究部公司研发实力突出，获得多项体系认证及供应商资质审核。截至2021年末，公司获得授权专利640项，其中发明专利71项，实用新型543项，外观设计26项。制定国家标准4项、行业标准11项、企业标准99项。试验中心通过BYD、SGMGP-10、NIO试验室体系认可，可见公司在行业认可度高。苏奥传感：车载压力传感器有望加速国产替代公司聚焦开发各类新型传感器，新能源业务继续拓展。公司具备多种传感器芯片已备国产化能力，具有较强的产品开发和技术研发能力。公司研发部被确定为江苏省车用传感器多参数集成工程技术研究中心和江苏省企业技术中心，已经完成新能源以及燃油车压力传感器产品开发，产品压力测量能力覆盖（0-20Mpa）检测范围，精度达到0.5%-2%。公司在压力传感器方向上进一步提高传感的压力量程和精度，实现70Mpa~300MPa级别的压力传感器开发，产品面向新能源燃料电池汽车和大功率商用车高压共轨系统应用。表13：苏奥传感传感器相关产品产品优势OBD蒸汽压力传感器采用MEMS技术开发的芯片，具有微型化精度高等优点，目前此类产品全部采用全自动化的生产线制造，在效率和稳定性方面均有优越的表现，具有很强的市场竞争力。汽车油位传感器在生产和研发上取得了多项突破，其产品在性能、成本和工艺等方面较同类产品处于竞争优势。高可靠性耐腐蚀低压MEMS芯片产品在高温，高湿气，高腐蚀气体耐久工况验证后，产品精度依然符合设计要求，与对标的国外同类型芯片相比，各项指标均保持一致资料来源：苏奥传感公告，中信证券研究部公司新能源业务拓展块，迅速发展了一批优质的客户。公司凭借较强的研发创新能力和技术实力，在新能源零部件主要产品分布在新能源的三电系统即电机、电控、电池系统，其中产品有电机绝缘环、高低压滤波组件及电池包结构件等，积累了大量优质的客户资源。在主机配套市场，公司与上汽通用、上海汽车、比亚迪、吉利汽车、江铃汽车等知名汽车厂商建立了稳定配套关系。新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分19图25：苏奥传感主要客户资料来源：苏奥传感官网，中信证券研究部飞荣达：进军新兴领域，供货多家优质客户公司积极开拓新领域，重点发力新能源汽车领域。公司在新能源汽车、光伏逆变器、电源产品等新领域持续精耕细作，汽车电池端板、液冷板、导热膏和逆变器散热器件等产品已开始批量交货。新能源产业链中，公司产品主要包括压铸件、注塑件、液冷板、复合材料、屏蔽材料及导热材料等，公司拥有多种与汽车相关的EMI/TIM新材料及新工艺产品，如半固态压铸其组件（新能源电池包端板）、钎焊液冷板、密封橡胶、导热界面材料等。图26：飞荣达产品应用于新能源汽车领域资料来源：飞荣达公告，中信证券研究部公司取得多领域优质客户供货资质。公司凭借在新能源汽车、光伏逆变器、电源产品等新领域持续的精耕细作，已获得多领域优质客户供货资质。2021年11月公司与宁德时代签署合作协议，为其提供压铸件、液冷板、连接件、复合材料等多类产品，根据协议，公司未来5年来自宁德时代的订单金额预计约为36亿元。新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分20图27：飞荣达主要客户资料来源：飞荣达公告，中信证券研究部受益于5G、光伏、新能源汽车行业的快速发展，公司相关业务享有巨大发展机遇。近年来，智能手机、5G手机和基站等功能升级，将带动电磁屏蔽与散热方案升级，打开电磁屏蔽和导热领域成长的新空间，新领域带来对冷却板升级的需求有望成为公司新的增长点。公司从2018年开始计划涉足新能源汽车领域，将该领域作为公司重要战略发展产业，散热相关业务将成为公司未来重要增长点。▍风险因素新能源汽车销量不及预期；二氧化碳热泵渗透率不及预期；国内企业技术进展不及预期。▍投资策略新能源汽车热泵空调正在逐步替代PTC空调，但普通介质的热泵空调在低温环境下制热效果较差。二氧化碳热泵不仅具有较好的低温制热效果，还兼具环保和节能优势。随着大众MEB车型可选配套二氧化碳热泵，我们预计更多车企即将导入。预计2025年新能源车领域将配套约460万套二氧化碳热泵，对应市场空间约360亿元。二氧化碳介质的运行压力大，对管路等零部件提出了更高要求，带来了广泛投资机会。推荐二氧化碳热泵空调管路率先实现批量生产的克来机电、三花智控、银轮股份、松芝股份，建议关注盾安环境、苏奥传感、奥特佳、腾龙股份。表14：重点跟踪公司盈利预测简称股价（元）EPS（元）PE评级19A20E21E19A20E21E三花智控18.840.490.720.9238.426.220.5买入克来机电25.770.530.891.2448.629.020.8买入银轮股份10.280.380.590.7927.117.413.0买入松芝股份6.590.260.420.5325.315.712.4买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测备注：股价为2022年2月15日收盘价新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17请务必阅读正文之后的免责条款部分21▍相关研究新能源汽车行业专题报告—2021年国内动力电池市场回顾(2022-01-24)新能源汽车行业重大事项点评—政策助力，充换电补能发展提速(2022-01-24)新能源汽车行业新技术与新材料专题报告（一）—预锂化与补锂添加剂(2022-01-20)新能源汽车行业换电行业专题报告—换电元年，十倍空间(2022-01-19)锂电池产业链专题报告—一张图看懂湖北万润(2022-01-17)新能源汽车行业2021年12月销量点评—全年销量符合预期，2022年高景气料将持续(2022-01-13)锂离子电池行业专题报告—一张图看懂新力金融&比克动力资产置换(2022-01-07)便携式储能专题报告—一张图看懂华宝新能(2022-01-06)新能源汽车行业重大事项点评—补贴退坡符合预期，行业高景气将持续(2022-01-04)新能源汽车行业专题报告—电动智能助推中国车扬帆出海(2021-12-21)新能源汽车行业一张图系列1—一张图看懂天岳先进(2021-12-21)新能源汽车行业2021年11月销量点评—11月销量再创新高，行业持续高景气(2021-12-13)新能源汽车产业2022年投资策略—全球景气度延续，优质供应迎产业变革机遇(2021-11-05)新能源汽车行业2021年9月销量点评—9月销量超预期，行业持续高景气(2021-10-13)锂电池产业链专题报告—一张图看懂湖南裕能(2021-10-08)新能源汽车行业2021年8月销量点评—8月销量超预期，行业持续高景气(2021-09-13)分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：孟买（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSASingaporePteLtd.（电话：+6564167888）。MCI(P)024/12/2020。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发。澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd(“CAPL”)(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2022版权所有。保留一切权利。