证券研究报告季度行业策略需求高增，持续关注新技术与优质细分环节——光伏行业2022年中期投资策略报告[Table_Rating]增持（维持）[Table_Summary]◼中长期需求高增趋势确定，投资价值突出在能源革命、碳中和时代背景下，光伏中长期需求高增趋势确定。供给上，曾经最大的供给短板硅料正在逐渐消除瓶颈。2022年硅料供给约束下预计新增装机240GW，同比+40%。而2023年开始硅料有望正式进入产能释放周期，充足供应有望驱动行业高成长。行业成长空间广阔，板块投资价值突出。◼新一轮技术周期酝酿，全面拥抱技术红利度电成本下降一直是光伏需求增长核心驱动因素，通过技术进步提效降本始终是行业前进方向。当前光伏行业正在酝酿新一轮技术周期，有望使得光伏降本进一个台阶，全面拥抱技术红利，将是下一阶段光伏投资的风向标。本轮技术革命核心点包括颗粒硅、新型电池技术。◼格局优化与供需差，超越行业增长的细分环节主产业链中，超越行业增长主要分为两类：一类是行业竞争格局优化（主要表现为行业集中度提升），受益于头部企业市占率提升、销量增速高于下游需求增速，加上行业竞争减弱，盈利能力提升；另一类超越行业增长则是供需差带来产品价格上涨。看好一体化组件、金刚线、铝边框、高纯石英砂。◼下游分布式发展加速，看好户用与工商业看好分布式持续发展带来的投资机会，包括户用与工商业。户用光伏随着商业模式成熟叠加政策利好，有望迎来快速发展。工商业光伏则会充分受益于电价市场化改革，盈利模型在未来会有更好的表现。◼投资建议新一轮技术周期，看好颗粒硅、新型电池片技术等方向；行业细分环节，建议关注一体化组件、金刚线、铝边框、高纯石英砂。下游分布式应用加速，看好户用、工商业分布式开发商与运营商。◼风险提示政策进展不及预期，新技术进展不及预期，行业竞争加剧。◼数据预测与估值[Table_RecommendStock]公司名称股价EPSPEPB投资评级6/222E23E24E22E23E24E高测股份(688556)97.402.904.445.7833.621.916.912.6买入鑫铂股份(003038)55.112.273.784.8424.314.611.47.3买入中来股份(300393)15.760.561.101.7528.114.39.04.9买入资料来源：Wind，上海证券研究所[Table_Industry]行业:电力设备日期:2022年06月05日[Table_Author]分析师:开文明Tel:021-53686172E-mail:kaiwenming@shzq.comSAC编号:S0870521090002分析师:丁亚Tel:021-53686149E-mail:dingya@shzq.comSAC编号:S0870521110002联系人:刘清馨Tel:021-53686152E-mail:liuqingxin@shzq.comSAC编号:S0870121080027联系人:马雨池Tel:021-53696139E-mail:mayuchi@shzq.comSAC编号:S0870122010004[Table_QuotePic]最近一年行业指数与沪深300比较[Table_ReportInfo]相关报告：《外因扰动需求，创新演绎主线》——2022年05月24日《冷链物流政策护航，龙头设备厂商受益确定性强》——2022年04月13日《光伏需求高景气，投资性价比突出》——2022年02月24日-28%-18%-7%4%15%25%36%47%57%06-2108-2110-2101-2203-2206-22电力设备沪深300季度行业策略请务必阅读尾页重要声明2目录12022H1回顾：需求向好，开工率稳步提升...............................41.1下游需求回顾....................................................................41.2产业链基本面回顾............................................................61.3主要投资思路....................................................................82中长期看需求高增持续，供给短板逐渐消除..............................92.1能源革命与国际局势变化背景，光伏需求高增持续.........92.2硅料迎来产能释放周期，供给短板逐渐消除..................103新一轮技术周期酝酿，全面拥抱技术红利................................123.1颗粒硅............................................................................123.2电池片............................................................................134格局优化与供需差，超越行业增长的细分环节.........................154.1一体化组件.....................................................................154.2金刚线............................................................................164.3铝边框............................................................................174.4高纯石英砂.....................................................................185光伏下游应用，看好户用与工商业分布式................................205.1成熟模式与利好政策驱动户用光伏快速发展..................205.2工商业光伏充分受益于电价市场化改革.........................226投资建议...................................................................................267风险提示...................................................................................27图图1国内光伏新增装机（季度）............................................4图2国内光伏新增装机（月度）............................................4图3国内2022Q1分布式占比67%.......................................4图4户用光伏装机同比持续高增长........................................4图5组件出口规模估算（GW）.............................................5图6逆变器出口金额（亿美元）............................................5图7印度以外市场需求环比持续增长（亿美元）..................6图8硅料价格1月以来震荡上行（元/KG）..........................6图9受硅料紧平衡影响硅片价格回升（元/片）.....................6图10电池片价格随上游价格上浮（元/W）...........................7图11组件价格五一后略有上调（元/W）..............................7图12胶膜价格有所上涨（元/平米）.....................................7图13光伏玻璃价格稳中有升（元/平米）..............................7图14硅料开工率...................................................................8图15硅片开工率...................................................................8图16电池片开工率................................................................8图17组件开工率...................................................................8图18欧洲光伏风电PPA........................................................9图19北美光伏风电PPA........................................................9图20国内硅料月度产量（万吨）........................................10季度行业策略请务必阅读尾页重要声明3图21国内硅料月度进口量（万吨）....................................10图22预计2022、2023年底全球硅料产能分别达110.33、161.53万吨...................................................................11图23PERC与新型电池效率对比........................................14图24金刚线2021年主要企业市占率..................................16图25金刚线母线直径逐年降低（μm）...............................17图26组件成本结构..............................................................17图27组件辅材价值量对比（元/W）...................................17图28组件环节集中度相对较低............................................18图29铝边框行业主要企业份额............................................18图30坩埚占圆棒加工成本的13%左右................................19图31石英坩埚主要成本为直接材料（2020H1）................19图32中国户用光伏月度新增装机量（万千瓦）..................20图33中国户用年新增户数与年新增规模.............................20图34度电成本10年下降85%............................................21表表1：颗粒硅相比改良西门子法成本降幅............................12表2：协鑫科技产能全面转向颗粒硅（万吨）.....................13表3：主要企业N型技术路线选择.......................................14表4：2017-2021全球组件出货排名....................................15表5：头部组件企业均为老牌企业（2021年出货前十）.....15表6：主要企业产能规划......................................................18表7销售模式对比...............................................................21表8全国户用光伏装机量测算.............................................22表9工商业分布式收益模式对比.........................................23表10工商业分布式光伏收益率测算假设............................23表11三种收益模式下的测算结果.......................................23表12不同装机成本下全部自用模式的测算结果.................24表13工商业电价涨价政策.................................................25表14不同装机成本下全部自用模式的测算结果.................25表15：相关公司盈利预测与估值.........................................26季度行业策略请务必阅读尾页重要声明412022H1回顾：需求向好，开工率稳步提升1.1下游需求回顾➢装机数据国内1-4月份新增并网量16.88GW，同比+138%。其中，Q1新增并网13.21GW，同比+148%，4月份新增并网3.67GW，同比+110%。国内下游需求持续高景气。分布式持续高增，支撑上半年需求。从装机结构看，2022Q1集中式电站4.34GW（同比+72%），分布式光伏8.87GW（同比+216%），分布式装机占比达67%。分布式中，工商业新增装机6.32GW，主要分布在浙江、山东和江苏等地；户用新增装机2.55GW，同比+101%。在地面电站年底抢装结束及组件价格高企背景下，分布式光伏经济性较高，其装机持续高增，有效支撑国内市场上半年需求。图1国内光伏新增装机（季度）图2国内光伏新增装机（月度）资料来源：国家能源局，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所图3国内2022Q1分布式占比67%图4户用光伏装机同比持续高增长资料来源：国家能源局，上海证券研究所资料来源：国家能源局，上海证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1季度新增（GW）同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%05101520252019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04月度新增(GW)同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%集中式占比分布式占比0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%024681012户用新增（GW）同比季度行业策略请务必阅读尾页重要声明5➢出口数据组件、逆变器出口数据高增。2022年1-4月，我国组件出口规模约51.42GW，同比+79%；逆变器出口金额18.33亿美元，同比+34%。整体来看，组件与逆变器均实现了较大幅度的增长，侧面反映出海外需求强劲。图5组件出口规模估算（GW）图6逆变器出口金额（亿美元）资料来源：SOLARZOOM，上海证券研究所资料来源：SOLARZOOM，上海证券研究所主要增长市场包括欧洲、亚太、美洲等。PVInfolink数据显示：（1）欧洲：欧洲一季度进口16.7GW中国组件产品，同比+145%，是成长最高的地区，主要为欧洲市场传统需求叠加俄乌冲突影响。（2）亚太：一季度出口亚太地区组件累计约11.9GW，同比+143%。其中印度累计进口中国8.1GW组件，同比+429%，印度需求大增的原因是印度政府4月1日开始征收BCD关税，分别对光伏电池和组件征收25%、40%的BCD关税，窗口期微逆囤货需求大增。（3）美洲：美洲市场第一季度累计进口6.1GW组件，同比+63%，巴西是主要拉动地区。巴西第一季度累计进口中国组件4.9GW，同比+84%。4月组件出口环比略有下滑，主要为印度囤货窗口期结束及部分国内区域疫情少量影响。4月份国内出口印度组件仅0.16亿美元，环比-98%，除印度以外组件出口金额32.33亿美元，环比+9%，呈持续增长态势。全年来看，印度市场影响不会太大，随着库存消化及新项目启动，印度市场需求有望在年内逐渐恢复。02468101214162021年2022年012345672021年2022年季度行业策略请务必阅读尾页重要声明6图7印度以外市场需求环比持续增长（亿美元）资料来源：Wind，上海证券研究所1.2产业链基本面回顾➢价格硅料硅片价格下行在22年初止稳，随后开启反弹，需求旺盛是此轮涨价的关键因素。22年Q1，国内光伏新增装机表现淡季不淡，叠加德国提出新的装机目标以及印度方面受关税影响带来的抢装潮，全球整体需求旺盛。22年1月，硅料硅片价格先后开始反弹并逐月上涨至今。1月份以来，为满足下游需求增长，硅片企业开工率逐步提升，同时叠加春节囤货需求，硅料供应不及预期，价格企稳回升。另外，拉晶环节产能增速过快导致上游环节供需严重错配是硅料价格继续呈现上涨趋势的主要原因。图8硅料价格1月以来震荡上行（元/KG）图9受硅料紧平衡影响硅片价格回升（元/片）资料来源：SOLARZOOM，上海证券研究所资料来源：SOLARZOOM，上海证券研究所电池片受供应链影响价格先降后升，组件价格五一后小幅上涨。根据PVInfolink数据，从今年三月以来，受国内各地疫情影响，物流、厂家出货以及原材料采购等都出现阻碍，供应链、玻璃、胶膜价格均有所上涨，五一假期后组件厂家价格成功上调。一线厂家500W+单玻组件价格上涨幅度约0.05-0.1元/W至1.9元/W左右的价格。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253035印度印度以外印度以外环比50.00100.00150.00200.00250.00300.002021-01-062021-02-062021-03-062021-04-062021-05-062021-06-062021-07-062021-08-062021-09-062021-10-062021-11-062021-12-062022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-06特级致密料3.004.005.006.007.008.009.0010.002021-01-062021-02-062021-03-062021-04-062021-05-062021-06-062021-07-062021-08-062021-09-062021-10-062021-11-062021-12-062022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-06166182210季度行业策略请务必阅读尾页重要声明7图10电池片价格随上游价格上浮（元/W）图11组件价格五一后略有上调（元/W）资料来源：SOLARZOOM，上海证券研究所资料来源：SOLARZOOM，上海证券研究所图12胶膜价格有所上涨（元/平米）图13光伏玻璃价格稳中有升（元/平米）资料来源：SOLARZOOM，上海证券研究所资料来源：SOLARZOOM，上海证券研究所➢排产受终端需求拉动，产业链年初以来排产持续向好，上半年开工率基本呈逐月环增趋势。根据PVInfolink数据，组件TOP10厂家开工率保持在68%以上水平，预计5月份开工率达到80%。年初至今电池片垂直整合厂和中国厂商开工率稳定，保持在60%以上的水平，其中主要因素为组件端需求旺盛带动了对电池片的需求。多晶硅供需持续紧张，Q2以来随着各家技改和分线检修接近尾声，开工率也在不断上升。0.800.850.900.951.001.051.101.151.202021-01-062021-02-062021-03-062021-04-062021-05-062021-06-062021-07-062021-08-062021-09-062021-10-062021-11-062021-12-062022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-061661822101.501.601.701.801.902.002.102021-01-062021-02-062021-03-062021-04-062021-05-062021-06-062021-07-062021-08-062021-09-062021-10-062021-11-062021-12-062022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-06166182/21010111213141516171819202021-01-062021-02-062021-03-062021-04-062021-05-062021-06-062021-07-062021-08-062021-09-062021-10-062021-11-062021-12-062022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-06EVAPOE0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002021-01-062021-02-062021-03-062021-04-062021-05-062021-06-062021-07-062021-08-062021-09-062021-10-062021-11-062021-12-062022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-063.2mm2mm季度行业策略请务必阅读尾页重要声明8图14硅料开工率图15硅片开工率数据来源：PVInfolink，上海证券研究所资料来源：PVInfolink，上海证券研究所图16电池片开工率图17组件开工率资料来源：PVInfolink，上海证券研究所资料来源：PVInfolink，上海证券研究所1.3主要投资思路中长期需求高增趋势确定，投资价值突出。在能源革命、碳中和时代背景下，光伏中长期需求高增趋势确定，供给上随着短板逐渐消除，行业成长空间广阔，光伏板块投资价值突出。首先看好技术变革红利。度电成本下降一直是光伏需求增长核心驱动因素，通过技术进步提效降本始终是行业前进方向。本轮技术革命核心点包括颗粒硅、新型电池技术。其次紧抓行业高景气主线，持续寻找超越行业增长的环节。我们认为，超越行业增长主要分为两类：一类是行业竞争格局优化（主要表现为行业集中度提升），一方面头部企业市占率提升、销量增速高于下游需求增速，另一方面行业竞争减弱带来盈利能力提升。另一类超越行业增长则是供需差带来产品价格上涨。最后在光伏下游应用方面，看好分布式持续发展带来的投资机会，包括户用与工商业。户用光伏随着商业模式成熟叠加政策利好，有望迎来快速发展。工商业光伏则会充分受益于电价市场化改革，盈利模型在未来会有更好的表现。50%60%70%80%90%100%110%202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206中国厂商海外厂商硅料合计30%40%50%60%70%80%90%100%110%垂直整合厂中国厂商海外厂商硅片合计20%30%40%50%60%70%80%90%100%202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206垂直整合厂中国厂商海外厂商电池片合计30%40%50%60%70%80%90%202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206TOP10中国厂商海外厂商组件合计季度行业策略请务必阅读尾页重要声明92中长期看需求高增持续，供给短板逐渐消除2.1能源革命与国际局势变化背景，光伏需求高增持续➢PPA价格上涨提升光伏经济性，下游格接受度提高全球能源价格上涨大背景下，光伏、风电的PPA价格也在持续攀升。LevelTenEnergy统计数据显示，美国、欧洲市场的光伏风电PPA价格持续走高。2022Q1，欧洲市场PPA加权平均价格为49.92欧元/MWh，同比+20%，环比+4.1%；美国市场PPA加权平均价格为36.31美元/MWh，同比+15.8%，环比+6%。随着PPA价格的持续上涨，进一步提升了光伏的经济性，另一方面，经济性的提升也使得下游对于组件价格的接受度提高，图18欧洲光伏风电PPA图19北美光伏风电PPA资料来源：LevelTenEnergy，上海证券研究所资料来源：LevelTenEnergy，上海证券研究所➢全球局势变化加快可再生能源转型欧盟发布REPowerEU计划。俄乌冲突背景下，欧洲能源供应紧张，俄罗斯卢布结算方案使得大量欧洲国家面临能源断供风险。目前，欧盟约29%的石油、43%的天然气来自俄罗斯，作为应对措施，我们预计欧盟将加快推进以光伏为首的可再生能源替代方案。5月18日，欧盟委员会公布了REPowerEU计划，涉及未来五年内高达2100亿欧元资金规模，包括增加可再生能源和液化天然气进口，降低能源需求，从而达到减少对俄罗斯能源依赖、加快转向绿色能源的目的。计划主要包括：（1）欧盟2030年可再生能源目标由40%提升至45%，对应2030年可再生能源装机目标由1067GW提升至1236GW；（2）到2025年光伏装机翻番达到320GW，到2030年光伏装机达到600GW。（3）分阶段强制性屋顶光伏安装计划，以及推进自发自用和能源社区。季度行业策略请务必阅读尾页重要声明10新目标下，欧盟新增装机中枢或将大幅提升。根据IRENA数据，截至欧盟27国累计光伏装机158.06GW，要实现REPowerEU中2025、2030年光伏装机规划，则2022-2025、2026-2030年平均年新增光伏装机需达到40.48、56GW，相比2021年21.4GW新增装机大幅提升。2.2硅料迎来产能释放周期，供给短板逐渐消除硅料约束下预计2022年新增装机240GW，同比+40%。在碳中和及国际局势变化背景下，随着光伏经济性不断提升，中长期看光伏需求将维持高增趋势。供给端，主要短板硅料的产能正在逐渐释放，到2023年基本不构成供给约束。根据硅料可供产出，预计2022年全球光伏新增装机在240GW左右，同比增长40%以上。具体波动的影响因素在于薄片化推进速度，以及具体价格和盈利水平下产业链间库存流转速度。硅料新增产能从2021年底开始陆续投放，经过3-6个月爬坡期，在2022年上半年陆续达产。新产能方面，新特新疆技改、亚硅青海甘河一期项目近期陆续开始投产，东方希望三期和丽豪青海产能预计6月份或Q3初投产。2022H1全行业硅料供给量约38万吨。根据硅业分会数据，国内1-4月国内硅料产量合计21.69万吨，进口量约为2.7万吨，不考虑海外消化部分，1-4月份全行业硅料供给量合计约为24.39万吨。国内产量逐月增加，进口量保持稳定，预计5、6月硅料供给分别为6.7和7.3万吨，2022H1全行业硅料供给量约为38.39万吨。图20国内硅料月度产量（万吨）图21国内硅料月度进口量（万吨）资料来源：硅业分会，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所2023年开始硅料进入产能释放期，充足硅料供应有望驱动行业高成长。2022年硅料产能大幅提升，考虑爬坡时间，2023年中期相关产能将迎来充分释放，从而消除行业供给瓶颈。0.001.002.003.004.005.006.007.002021年2022年0.000.200.400.600.801.001.201.401.602021年2022年季度行业策略请务必阅读尾页重要声明11根据PVInfolink数据，预计到2022、2023年底，全球硅料产能分别达110.33、161.53万吨，按硅料量2.7、2.67g/W计算，全部产能达产后可支撑400、600GW以上组件需求。图22预计2022、2023年底全球硅料产能分别达110.33、161.53万吨资料来源：PVInfolink，上海证券研究所56.2072.93110.33161.53020406080100120140160180202020212022E2023E通威协鑫新特东方希望大全国内其他海外季度行业策略请务必阅读尾页重要声明123新一轮技术周期酝酿，全面拥抱技术红利我们认为，中长期光伏最大的投资机会依然来自于技术红利。度电成本下降一直是光伏需求增长核心驱动因素，成本下降刺激终端需求，从而进一步规模化降本形成良性循环。通过技术进步提效降本始终是行业前进方向。我们认为，当前光伏行业正在酝酿新一轮技术周期，有望使得光伏降本进一个台阶，而全面拥抱技术红利，也将是下一阶段光伏投资的风向标。本轮技术革命核心点包括颗粒硅、新型电池技术。3.1颗粒硅新一代技术，有望大幅降低成本。颗粒硅生产工艺为硅烷流化床法，将硅烷和氢气注入流化床反应器，加热后硅沉积在硅微粉上形成颗粒硅。相比改良西门子法，颗粒硅在投资额、电耗等方面有着较大的降幅，综合成本更有优势，同时天然为颗粒状，省去了破碎成本，在未来连续直拉单晶等场景具备更好的适用性。表1：颗粒硅相比改良西门子法成本降幅颗粒硅降幅单位投资30%人力成本65%电消耗70%氢消耗40%资料来源：协鑫科技官网，上海证券研究所适应下一代拉晶技术CCZ。CCZ连续拉晶是下一代拉晶技术，相比当前RCZ多次直拉单晶技术，大幅提高生产效率、降低成本，同时电阻率更加均匀、分布更窄，更加适用于N型电池。对于CCZ连续拉晶工艺，细粒径硅料曾是瓶颈。CCZ连续加料一般要求硅料最大直径小于30mm（太大容易卡料），传统改良西门子法成品为棒状硅，需破碎至较小粒径使用（如瓦克瓜子料），破碎难度较高，且带来额外成本及引入杂质。而颗粒硅天然细粒径，可直接用于CCZ投料。龙头企业加速量产。应用比例上，受制于于供给有限，目前下游拉晶中颗粒硅占比可以做到15%-30%，随着供给增加未来占比有望进一步提升。商业化量产上，协鑫科技新增产能全部为颗粒硅，且未来徐州基地全部产能转为颗粒硅。2021年11月协鑫科技2万吨产能投产，颗粒硅产能达3万吨，目前徐州3万吨、乐季度行业策略请务必阅读尾页重要声明13山与包头一期各10万吨正在建设中。预计2022、2023年底协鑫科技颗粒硅产能分别达到26、30万吨。表2：协鑫科技产能全面转向颗粒硅（万吨）20172018201920202021E2022E2023E江苏中能（西门子法）7.007.004.004.004.000.00新疆协鑫（西门子法）4.804.806.006.006.00西门子法合计7.007.008.308.8010.006.006.00江苏中能（颗粒硅）0.603.0010.0010.00乐山一期（颗粒硅）10.0010.00包头一期（颗粒硅）6.0010.00颗粒硅合计0.000.000.000.603.0026.0030.00资料来源：协鑫科技官网，集邦新能源网，上海证券研究所3.2电池片PERC电池效率与降本遭遇瓶颈。目前P型PERC技术转换效率已经基本接近24%的瓶颈，未来继续提升的空间较小，同时PERC经过6年多的发展，产业链配套非常成熟，非硅成本降至0.16元/W，产业化降本也基本走到尽头。新型电池争相起步，效率、成本各有千秋。目前行业对于新型电池技术的选择主要落在TOPCon、HJT与背接触电池（核心是背电极，各家命名与结构、工艺有所差异）上。效率：三种新型电池起步量产效率均可达到23.5%-24.5%。背接触电池由于没有正面栅线遮挡，理论效率最高，同时可以叠加HJT/TOPCon变为HBC/TBC，具备较大的技术潜力。成本：新型电池成本均高于PERC，同时均具备较大的降本潜力。TOPCon未来降本看点在于银浆耗量的降低；HJT降本空间一方面来自于低温工艺对薄片化的适应（目标150μm甚至120μm），另一方面来自于靶材、低温银浆等辅材国产化后的材料降本；背接触电池自身的降本空间来自于工艺流程简化带来的设备成本降低以及金属化工艺突破（如铜电极等）带来的材料成本降低。量产难度：生产工序上，背接触>TOPCon>异质结，但工艺难度上，异质结>背接触>TOPCon。技术路线选择有所不同，中短期或齐头并进。从量产进度看，中期电池与一体化企业的扩产方向主要集中在TOPCon与背接触电池上。同时，HJT也是众多一体化厂商和新进入者持续布局的方向。TOPCon工艺逐渐成熟，量产效率逐渐赶上，同时投资成本最低，且与现有PERC产线可以兼容，因此成为目前主流电池和一体化厂商的首选，包括晶科、中来、钧达等。季度行业策略请务必阅读尾页重要声明14背接触电池由于理论效率最高，且可与TOPCon/HJT叠加，但投资成本较高，产业链相对HJT也更不成熟，主要由隆基、爱旭等领先企业推进。HJT异质结是全新生产工艺，理论上具备弯道超车机会，同时设备商逐渐发展成熟，可以提供整线解决方案，一定程度上降低了电池片环节的进入门槛，因此吸引了大量新进入者。同时现有电池厂与一体化厂商也在积极布局。图23PERC与新型电池效率对比资料来源：CPIA，上海证券研究所表3：主要企业N型技术路线选择企业TOPConHJTXBC隆基股份★★★晶科能源★天合光能★★晶澳科技★★阿特斯★通威股份★★爱旭股份★中来股份★东方日升★安徽华晟★金刚玻璃★明阳智能★金阳新能源★资料来源：上海证券研究所高效电池产品下游接受程度较高，有望获得高溢价。更高效率的组件产品可有效摊薄电站BOS成本、提升电站收益，因此下游业主对高效电池产品接受度较高。与PERC相比，目前新型高效电池产品在组件端溢价可达0.1元/W甚至更高。18.00%19.00%20.00%21.00%22.00%23.00%24.00%25.00%201620172018201920202021PERCTOPConHJTIBC季度行业策略请务必阅读尾页重要声明154格局优化与供需差，超越行业增长的细分环节我们认为，主产业链中，超越行业增长主要分为两类：（1）行业竞争格局优化（主要表现为行业集中度提升），受益于头部企业市占率提升、销量增速高于下游需求增速，加上行业竞争减弱带来盈利能力提升。（2）供需差带来产品价格上涨。中期看，竞争格局优化的细分环节有一体化组件、金刚线、铝边框，供需差带来产品价格上涨的细分环节有高纯石英砂。4.1一体化组件组件偏重品牌和渠道积累，头部企业市占率持续提升。组件作为光伏产业链偏ToC端的产品，相比上游环节拼产能、拼成本，组件环节更加偏重品牌和渠道的积累，属于长期竞争过程。从2017-2021年组件企业出货排名看，全球出货前五均集中在隆基、晶科、天合、晶澳、阿特斯，头部企业的竞争格局基本定型。而组件全球前十企业的发展史看，除隆基发展历史相对较短（2000年成立，2015年完成收购乐叶进入组件环节），其余均有10年以上的发展史，组件环节后来者居上的机会较少。表4：2017-2021全球组件出货排名排名201720182019202020211晶科晶科晶科隆基隆基2天合晶澳晶澳晶科天合3晶澳韩华天合天合晶澳4阿特斯天合隆基晶澳晶科5韩华隆基阿特斯阿特斯阿特斯6协鑫集成阿特斯韩华韩华东方日升7隆基东方日升东方日升东方日升韩华8东方日升协鑫集成尚德正泰FirstSolar9尚德尚德正泰FirstSolar尚德10腾晖正泰腾晖尚德正泰资料来源：PVInfolink，上海证券研究所表5：头部组件企业均为老牌企业（2021年出货前十）排名公司成立时间1隆基2000年（2015年收购乐叶）2天合1997年3晶澳2005年4晶科2007年5阿特斯2009年6东方日升2002年7韩华Qcells2011年8FirstSolar2006年9尚德2001年10正泰2006年资料来源：各公司官网，上海证券研究所季度行业策略请务必阅读尾页重要声明16预计2022年组件环节盈利明显提升：（1）硅料降价释放利润能有望在组件环节实现留存。按硅耗量2.9g/W计算，硅料含税价每下降10元/KG，可以为产业链释放0.026元利润。从竞争格局看，我们认为硅料释放的利润分配上：电站>组件>电池片>硅片。针对中游制造业，弹性最大的是组件，其中非一体化>一体化。（2）EVA粒子供需走向平衡，进一步带动组件盈利提升。同硅料类似，EVA粒子属于化工行业，其产能扩张落后于光伏行业需求增长。因此在2021年EVA粒子供需关系较为紧张，价格涨幅较大并传到至光伏胶膜，从而增加组件成本。预计EVA粒子产能于2022Q1开始陆续释放，从而带动粒子和胶膜降价，提升组件盈利。（3）订单周期错配，组件企业短期有望收获超额收益。组件订单周期较长，一般在几个月以上，由于订单的周期错配，部分在2021年硅料价格高位下的新签订单，有望在2022年产业链成本下行周期内交付，从而使得组件企业在短期内获得一定的超额收益（抵消2021年成本上行周期带来的利润减少）。4.2金刚线金刚线经历行业洗牌，目前进入强者恒强状态。从规模看，第一梯队美畅股份、高测股份、恒星科技等已与其他企业拉开层次。2021年底，美畅股份、高测股份、恒星科技的金刚线产能分别达到7000万公里、2500万公里、1600万公里，与中小企业逐渐拉开规模差距。行业集中度有望进一步提升。2021年，金刚线出货量TOP3为美畅、高测、恒星，合计出货量超过6900万公里，市占率合计82%以上。随着龙头企业的大幅扩产，行业集中度有望进一步提升。图24金刚线2021年主要企业市占率资料来源：全球光伏，上海证券研究所美畅61%高测12%恒星10%东尼4%岱勒4%三超3%宇晶2%其他4%季度行业策略请务必阅读尾页重要声明17细线化趋势持续，行业壁垒进一步提升。2022年度下游硅片厂商对于金刚线细线化的要求越来越高，38、36μm金刚线逐渐成为主流。目前高碳钢金刚线线径已逐渐接近极限，进一步细线化需要改变金属材质，钨丝替代是当下看好的行业发展新方向。图25金刚线母线直径逐年降低（μm）资料来源：CPIA，上海证券研究所4.3铝边框铝边框是光伏组件重要辅材，价值量较高。铝边框用于保护玻璃边缘、加强光伏组件密封性能和提高光伏组件整体机械强度，便于光伏组件的安装和运输。从价值链看，铝边框成本约0.14元/W，占组件成本8.5%，价值量高于EVA、玻璃、背板等常见辅材。图26组件成本结构图27组件辅材价值量对比（元/W）资料来源：SOLARZOOM，上海证券研究所资料来源：SOLARZOOM，上海证券研究所铝边框目前市场较为分散。目前产能较大的企业包括永臻科技、鑫铂股份、中信渤海和营口昌泰等，2020年各家产能基本在10万吨或更低，龙头市占率仅10%左右，行业CR4约为33%。0102030405060708090201620172018201920202021单晶多晶电池片61.4%铝边框8.5%EVA8.1%玻璃6.6%背板4.1%焊带3.2%接线盒1.8%硅胶0.8%制造费用等5.5%0.140.130.110.070.050.030.010.000.050.100.15铝边框EVA玻璃背板焊带接线盒硅胶季度行业策略请务必阅读尾页重要声明18主要原因包括下游组件环节本身格局比较分散、边框重营运资金因而限制了单个企业扩大规模。图28组件环节集中度相对较低图29铝边框行业主要企业份额资料来源：CPIA，上海证券研究所资料来源：各公司官网等，上海证券研究所看好未来集中度提升。一方面，头部组件厂加速扩产，下游集中度提升。2021年组件环节CR5为63.4%，较2020年55.1%提升明显。另一方面，头部边框企业加速融资扩产。鑫铂股份已率先在2021年完成上市，而永臻科技也在2021年12月完成Pre-IPO轮融资。同时，头部企业均有不同程度的扩产计划。随着头部企业产能开出，未来铝边框行业集中度提升是必然趋势。表6：主要企业产能规划企业产能所在地产能（万吨）备注永臻营口3.00已投产常州7.00已投产滁州18.00已投产芜湖36.00鑫铂滁州20.00IPO前产能（有技改）+IPO募投项目滁州10.00定增募投项目中信渤海秦皇岛6.00已投产滁州10.00营口昌泰营口10.00已投产资料来源：各公司官网及环评报告等，上海证券研究所4.4高纯石英砂石英坩埚是硅片重要耗材，其成本主要为高纯石英砂。石英坩埚用于在拉晶成果中承载熔融状态的硅液，由于高温工艺以及锅底料对硅棒品质的影响，因此坩埚需要定期更换；从成本看，坩埚占圆棒加工成本的13%，属于相对重要但对成本要影响不大的耗材。目前坩埚生产商企业主要为硅片企业配套的加工厂，产能较为充足，核心在于上游材料高纯石英砂。成本占比看，坩埚60.30%69.30%87.50%86.70%68.60%72.80%88.10%84.00%29.50%37.90%53.20%53.90%38.40%42.80%55.10%63.40%0%20%40%60%80%100%2018201920202021多晶硅硅片电池片组件鑫铂股份7%永臻科技10%营口昌泰10%中信渤海6%其他67%季度行业策略请务必阅读尾页重要声明19主要成为直接材料（占比78%），其中高纯石英砂为直接原材料，石墨电极和石英板相对占比不高。图30坩埚占圆棒加工成本的13%左右图31石英坩埚主要成本为直接材料（2020H1）资料来源：SOLARZOOM，上海证券研究所资料来源：欧晶科技招股说明书，上海证券研究所注：直接材料包括高纯石英砂、石墨电极、石英板需求：预计2022年需求6万吨左右。按2022年全球光伏装机230GW计算，容配比1.2加上良率影响，对应300GW+硅片需求量。考虑到2022年是硅片扩产大年，上游硅料不存在明显制约，硅片产量预计330GW以上。单GW石英坩埚（对应上游石英砂）耗量180吨左右，因此预计2022年高纯石英砂需求6万吨左右。供给：集中在尤尼明、TQC、石英股份，新增产能有限。全球高纯石英砂集中在三家企业，尤尼明、TQC、石英股份：海外尤尼明与TQC产能暂无扩产计划，国内石英股份产能2万吨新增产能正在爬坡。2021年12月21日，石英股份新公告1.5万吨扩产计划，预计2023年投产。疫情、海运拥堵及龙头策略调整将导致海外石英砂供给受限。尤尼明和TQC生产基地分别位于美国和挪威，受疫情和海运拥堵影响较大，特别是美国。从策略看，尤尼明市场策略有调整，未来看更倾向于供应盈利能力更高的半导体领域。2022年高纯石英砂可能存在缺口，核心看海外实际供应量。预计2022年石英股份光伏石英砂销量3万吨，假设尤尼明、TQC供应量分别为1.5、0.6万吨，全行业合计供应量5.5万吨左右，存在5000吨以上缺口。电力21%氩气19%石墨热场18%折旧16%坩埚13%其他13%直接材料78%直接人工5%制造费用17%季度行业策略请务必阅读尾页重要声明205光伏下游应用，看好户用与工商业分布式5.1成熟模式与利好政策驱动户用光伏快速发展我国户用光伏起步较晚，2012年底出现首次户用光伏并网，2016年下半年开始逐渐起步，至2017年开始明显提升。补贴+“整县推进”政策，户用光伏大幅增长，21年新增装机量达21.6GW，同比+113%。21年户用光伏是唯一享受补贴的光伏项目，21年纳入当年补贴规模的新建项目，补贴标准按照0.03元/kwh执行。叠加21年6月“整县推进”政策推出，户用光伏迎来高增长。根据国家能源局数据，2021年户用新增装机量达21.6GW，同比增长113%。图32中国户用光伏月度新增装机量（万千瓦）图33中国户用年新增户数与年新增规模资料来源：国家能源局，上海证券研究所资料来源：CPIA，国家能源局，智汇光伏，上海证券研究所户用光伏快速发展的原因有三。原因一：光伏系统成本不断下降是根本。户用光伏的发展本质是靠投资收益驱动的，但是我国由于户用上网电价较低，因此早期户用需要依靠补贴才得以发展。根据IRENA数据，光伏度电成本10年下降了85%。根据国务院和两会相关数据，我国光伏发电成本近十年来下降75%，已经降至0.3元/千瓦时以内，预计将在十四五期间降至0.25元/千瓦时以下。01002003004005006002019202020210102030405060708090100201620172018201920202021新增户数（万套）新增规模（GW）季度行业策略请务必阅读尾页重要声明21图34度电成本10年下降85%资料来源：IRENA，上海证券研究所原因二：成熟销售模式奠定发展基础。目前我国的户用光伏主要包括四种模式。一、直销模式：老百姓全款购买。二、融资租赁模式：需要用户支付租金和运维费用，租金按照合同利率还本付息，租赁期内享有电站使用权和收益权，租赁期满后（15-20年），电站所有权归用户所有。用户收益=光伏发电收益-租金-运维费用。三、租赁模式：公司将电站设备租赁给用户，用户的屋顶安装光伏电站并并网后，电站产生的全部电费及补贴收益扣除分配给用户的收益、运维服务费后，剩余部分作为公司向用户出租电站设备收取的租金，租赁期限一般为20年，租赁期限内设备所有权归公司所有，租赁期限结束后设备所有权归用户。四、赊销模式：公司为用户安装电站并网后，用户使用电站并网售电收益扣除给用户的收益外分期偿还电站购置款，电站所有权归用户所有。公司通过10-20年逐步收回成本。表7销售模式对比模式方式代表企业直销全款购买融资租赁用户支付租金和运维费用，按照合同利率还本付息，租赁期内享有电站使用权和收益权，租赁期满后电站所有权归用户所有创维、天合、阳光租赁电站设备租赁给用户，电站产生的全部收益扣除分配给用户的部分以及运维费后，剩余部分作为公司的租金，租赁期限一般为20年。租赁期内设备所有权归公司，租赁期限结束后设备所有权归用户。中来、正泰赊销电站收益扣除给用户的收益外分期偿还电站购置款，电站所有权归用户所有。公司通过10-20年逐步收回成本。中来（早期）资料来源：中来股份公告，上海证券研究所原因三：融资模式完善是驱动因素。银行提供“光伏贷”、企业为贷款提供担保共同保障了户用光伏市场稳健发展。我们从“光伏贷”暴雷的历史可以总结，大型光伏企业的电站质量与后季度行业策略请务必阅读尾页重要声明22期完善运维结合大型银行的共同背书才能保障户用光伏电站长期稳定运行，防范经营和信用风险。目前，民生银行、华夏银行、兴业银行等大型商业银行均发布了“光伏贷”产品，为终端用户提供融资。22年4月，隆基、晶澳陆续提出可以为户用“光伏贷”用户提供资金担保：（1）隆基股份提出拟与银行、经销商等合作，由银行为用户提供贷款服务，经销商为贷款提供连带责任担保，公司按照借款人融资总金额的一定比例向银行缴存保证金，并由经销商相关保证金担保提供反担保，公司提供的保证金担保余额上限不超过2亿元；（2）晶澳提出两种担保模式，一种为当用户向金融机构贷款时，公司提供担保；另一种为公司将光伏发电系统出售给金融机构，金融机构出租给用户，公司提供担保或回购责任，2022年度晶澳科技预计为客户提供担保额度预计不超过22亿元。我们认为，在前车之鉴下，户用光伏行业已经发展出一套完善、规范、切实保障用户权益、用户企业双赢的体系。在该体系的保障和支持下，户用光伏市场将稳健成长。我们预计全国户用光伏市场空间约为405GW，尚有363GW有待开发。我们假设农村建筑总面积约为269.7亿平米，每栋住宅的层数为2层，每平米装机量150W，渗透率20%，对应市场空间为405GW。截至2021年底，户用光伏累计总装机量达到41.6GW，还有363GW的新增装机空间。表8全国户用光伏装机量测算项目数据住房总面积（亿平米）269.7假设每栋住宅层数2每平米装机量（W）150渗透率20%全国户用分布式总装机量预测（GW）404.55资料来源：光伏盒子，上海证券研究所5.2工商业光伏充分受益于电价市场化改革工商业分布式光伏项目有三种模式，分别是“全部自用”、“自发自用+余电上网”和“全额上网”模式。季度行业策略请务必阅读尾页重要声明23表9工商业分布式收益模式对比模式收益全部自用当地电价全部发电量自发自用，余电上网当地电价自发自用电量+脱硫煤标杆单价余电上网电量全部上网脱硫煤标杆电价全部发电量资料来源：上海证券研究所➢涨价前三种模式下的工商业分布式光伏收益率测算我们以天津为例，计算三种收益模式下的工商业分布式光伏的内部收益率以及投资回收期。（1）装机成本：由于2021年原材料涨价，我们假设装机成本为3.8元/W；（2）电价：天津的脱硫煤电价为0.37元，工商业电价为0.88元，假设没有补贴，并假设电价在运营期间内保持稳定；（3）融资：假设业主全额自费安装，不向银行申请贷款；（4）根据天津地区的经纬度及最佳倾角等数据，假设天津地区全年有效发电小时数为1364.81小时。表10工商业分布式光伏收益率测算假设项目数值装机成本3.8元/W脱硫煤电价0.37元工商业电价0.88元销项增值税率13%进项增值税率13%折旧年限20年年单位运维费用0.07元/W系统效率82%资料来源：上海证券研究所全部自用模式下，天津地区投资回收期仅为3.75年。经测算，全部自用、50%自用余电上网以及全部上网的内部收益率分别为23.8%、15.1%以及5.8%；投资回收期分别为3.75年、5.72年以及11.78年。表11三种收益模式下的测算结果模式IRR投资回收期（年）全部自发自用23.8%3.7550%自发自用，余电上网15.1%5.72全部上网5.8%11.78资料来源：上海证券研究所组件成本降低，电站投资回收期缩短。在上述测算假设基本不变的情况下，我们改变装机单位成本假设，测算组件价格浮动对内部收益率的影响。假设收益模式采取全部自用模式，我们假季度行业策略请务必阅读尾页重要声明24设装机成本分别为3.5元/W，3.8元/W和4.0元/W，经测算，对应IRR分别为26.3%、24%以及22.7%，对应投资回收期为3.4年、3.72年以及3.94年。表12不同装机成本下全部自用模式的测算结果装机成本（元/W）IRR投资回收期（年）3.526.1%3.433.823.8%3.754.022.5%3.97资料来源：上海证券研究所➢电价市场化改革，涨价后工商业光伏电站投资回报测算22年开始多省更新工商业电价政策，竞价交易电价顶格上浮，叠加峰谷价差拉大，工商业业主投资分布式光伏具有明显经济性。国家发改委于2021年10月下发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》后，多地发布电价市场化改革通知，取消工商业企业电力购买目录电价。21年底22年初各省均陆续开始电价改革，各省执行电价改革的措施主要包括竞价交易和峰谷价差。浙江继续提高高耗能企业电价，从2022年7月1日起至2022年12月31日，高耗能企业电价提高0.172元/千瓦时。其他省市如江苏、山西、山东等地均采取拉大峰谷价差的措施，峰谷价差最高达约4.2：1。对于高耗能企业，电价改革加重了企业的用电成本，而目前分布式光伏的装机成本已经降低至3.8元/及以下，选择安装分布式光伏具有明显的经济性。季度行业策略请务必阅读尾页重要声明25涨价后，工商业光伏电站投资回收期明显缩短。我们选择天津、山东、江苏、浙江四地为例，测算涨价对内部收益率和投资回收期的影响。假设装机成本依然为3.8元/W，收益模式采用全部自发自用，其他假设与之前假设保持一致。天津、山东、江苏、浙江四地的IRR从涨价前的23.8%、22.6%、11.8%、11.2%上升至涨价后的29.6%、28.2%、15.4%、14.7%；投资回收期从3.75年、3.94年、7.18年和7.5年缩短至3年、3.16年、5.64年和5.87年。表14不同装机成本下全部自用模式的测算结果省份涨价前涨价后IRR投资回收期（年）IRR投资回收期（年）天津23.8%3.7529.6%3山东22.6%3.9428.2%3.16江苏11.8%7.1815.4%5.64浙江11.2%7.514.7%5.87资料来源：上海证券研究所表13工商业电价涨价政策省份涨价类别政策浙江竞价交易类对高耗能企业电价提高0.172元/千瓦时江苏峰谷价差类对315千伏安及以上的大工业用电实施夏、冬两季尖峰电价，为市场交易价格的2.06倍。甘肃峰谷价差类执行分时电价，高峰时段用电标准在平段标准基础上上浮50%。江西峰谷价差类10千伏及以上用户高峰时段电价上浮50%，尖峰时段电价在高峰时段电价基础上上浮20%山西峰谷价差类峰谷价差调整为3.6：1，即高峰时段电价在平时段电价基础上上浮60%，尖峰时段电价在高峰时段电价基础上上浮20%。云南峰谷价差类所有大工业用户和用电容量大于100千伏安的一般工商业用户，峰时段电价上浮50%，尖峰电价在峰时段电价基础上再上浮20%。山东峰谷价差类工商业电价在基准价50%~270%之间浮动，其中高峰时段上下浮动50%；尖峰时段在高峰电价基础上再上浮20%。天津峰谷价差类工商业峰谷时段电价浮动比例调整为4∶1，即高峰电价在平时段电价的基础上上浮60%，尖峰电价在高峰电价基础上上浮20%。重庆峰谷价差类峰谷电价价差为4.2∶1，高峰电价在平段电价基础上上浮60%，尖峰电价在高峰电价基础上上浮20%。安徽峰谷价差类季节性高峰期间高峰电价上浮81.3%，其他月份高峰电价上浮71%。资料来源：光伏盒子、国际能源网、光伏咨询、上海证券研究所季度行业策略请务必阅读尾页重要声明266投资建议➢技术变革颗粒硅：建议关注协鑫科技。电池片：电池组件企业建议关注隆基股份、晶科能源、中来股份、爱旭股份，设备企业建议关注帝尔激光、迈为股份、捷佳伟创、连城数控。➢细分环节一体化组件：建议关注天合光能、隆基股份、晶澳科技、晶科能源、横店东磁。金刚线：推荐高测股份，建议关注美畅股份、恒星科技。铝边框：推荐鑫铂股份。高纯石英砂：建议关注石英股份。➢终端应用户用：推荐中来股份，建议关注创维集团、天合光能、正泰电器。工商业：建议关注晶科科技、芯能科技。表15：相关公司盈利预测与估值公司名称股价2022EEPS2023E2024E2022EPE2023E2024E评级协鑫科技2.810.350.310.338.039.068.56-中来股份15.760.561.101.7528.1414.339.01买入爱旭股份26.060.661.141.6439.4322.8815.89-帝尔激光230.604.816.999.5647.9632.9824.12-迈为股份376.755.117.5410.9473.7349.9434.45-捷佳伟创75.002.693.464.3127.9221.6917.39-连城数控64.652.603.644.7924.9117.7613.50-天合光能61.931.662.342.8037.4226.4622.13-隆基绿能79.982.603.324.0830.7624.1119.59-晶澳科技91.302.533.414.4336.1426.7620.62-晶科能源14.220.280.450.5951.1931.5624.14-横店东磁22.410.921.151.3524.4619.4916.65-高测股份97.402.904.445.7833.5921.9416.85买入美畅股份82.322.623.434.2931.3924.0019.17-恒星科技5.110.430.660.7811.857.746.53-鑫铂股份55.112.273.784.8424.2814.5811.39买入石英股份83.831.662.653.3750.6131.5924.90-创维集团3.950.640.730.726.185.425.50-正泰电器36.892.482.953.4114.8612.4910.81-晶科科技5.300.250.300.3521.5717.6515.23-芯能科技10.370.430.580.8024.4017.8813.03-资料来源：Wind，上海证券研究所注：带为上海证券预测，其余取自Wind一致预期股价为2022年6月2日收盘价协鑫科技、创维集团为对应港股价格季度行业策略请务必阅读尾页重要声明277风险提示政策进展不及预期：尽管光伏进入平价时代，政策的影响在边际减小，但在碳中和背景下，政策推动仍然对光伏发展至关重要。如果政策推动力度减少，可能造成光伏装机低于预期。新技术进展不及预期：新技术毫无疑问是行业发展方向，但新技术的突破依靠行业企业的持续研发和供应链的配套，存在进展不及预期的风险。行业竞争加剧：光伏行业的持续景气不断吸引新进入者，行业企业也在持续扩充产能，阶段性行业竞争可能加剧，造成相关产业链环节的盈利能力恶化。季度行业策略请务必阅读尾页重要声明28分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责声明本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。