敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2023年3月10日行业研究电解槽风头正盛，燃料电池蓄势待发——新能源、环保领域碳中和动态追踪（七十）电力设备新能源风光基地与化工结合使国内电解槽需求快速增长：尽管下游燃料电池对氢气的需求释放较为缓慢，但随着国家双碳目标的设定，工业端制绿色甲醇、绿氨等项目对氢气的需求在快速上升。加上西北地区风光发电电价较低，工业集群丰富，一大批制绿氢、绿氨的项目在内蒙古宁夏地区上线，根据我们测算，截至2022年底，仅内蒙古22-24年建成项目，电解槽需求量为500~600台，增速较快。欧盟碳边境调节机制的落地与中沙合作协议给电解槽出海带来机会：欧洲碳边境调节机制（CBAM）协议落地，行业范围扩大涵盖氢。由于灰氢和蓝氢的生产均有二氧化碳的排放，仅绿氢免收碳关税，欧洲期望使用大规模的绿氢以推动能源转型。以沙特、阿曼和阿联酋为首的海湾阿拉伯国家，正在通过国际合作的形式大力推动氢能产业发展，通过充分发挥风光油气资源充足和投资资本充足等优势抢抓氢能发展新机遇。随着中沙合作协议的签订，两国合作在绿色能源、绿氢、光伏等领域快速开展。国富氢能受沙特合作伙伴TIJANPetroleumCo.,Ltd.邀请在沙特展开了商务访问并签署了战略合作协议，以共同开发沙特氢能市场。当前燃料电池成本仍然较高，补贴推动下行业方兴未艾：现阶段氢燃料电池汽车发展对标锂电电动车在15-16年的情况，成本仍然较高。21-22年受到疫情的冲击，燃料电池汽车推广速度不及预期，2022年底的燃料电池车保有量仅12306辆，离完成2025年的5万辆的规划目标尚有差距。在全国各地规划和补贴细则政策出台后，燃料电池产业有望迎来快速增长。尤其是在重点示范城市，国家补贴叠加上地方补贴将有力促进头部整车厂销量提升，从而带动产业链产能快速扩张，实现全产业链规模化降本。燃料电池系统厂商主要关注国内龙头——亿华通：在国家对燃料电池汽车推广优先向重型卡车倾斜后，具有长时间运行、高负载率和持续高速工况运行能力等特点的燃料电池系统成了未来发展的目标。亿华通新产品M180发动机的额定功率达180kW，峰值功率达200kW以上，效率高达52%~64%，系统变载速率最高可达100kW/s，在-35℃环境下启动时间低于120秒，寿命能够超过30000小时。公司认为目前燃料电池系统成本较高，部分零部件国产化以及规模化是主要的降本路径。投资建议：下游应用端的燃料电池还处在靠政策驱动的示范期，后续有望通过销量提升实现规模化效应。上游制氢设备受到下游化工领域的需求刺激有望在短期内迎来快速放量。国内碱性电解槽技术起步较早，各家都发布了各自电解槽产品。建议关注：（1）燃料电池系统头部公司：亿华通；（2）传统业务协同或转型，积极布局电解槽企业：昇辉科技，华电重工，华光环能，亿利洁能。风险分析：燃料电池汽车销量不及预期；上游电解槽壁垒较低，竞争格局恶化；海外国家与国内电解槽企业合作受阻，影响出口。买入（维持）作者分析师：殷中枢执业证书编号：S0930518040004010-58452063yinzs@ebscn.com分析师：郝骞执业证书编号：S0930520050001021-52523827haoqian@ebscn.com联系人：吕昊021-52523817lvhao@ebscn.com行业与沪深300指数对比图-30%-19%-8%2%13%03/2206/2208/2212/22电力设备新能源沪深300资料来源：Wind要点敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告电力设备新能源目录1、海内外双重推动，电解槽需求快速增长.............................................................................41.1、国内：内蒙古风光大基地需求快速增长.................................................................................................41.2、昇辉科技：广东省领军电解槽企业........................................................................................................51.3、华电重工：背靠华电集团，内蒙古项目年内放量..................................................................................61.4、华光环能：30Nm3/h中试装置发运完成..................................................................................................61.5、亿利洁能：零碳产业协同，制氢-化工一体化.........................................................................................61.6、海外：欧洲碳边境调节机制23年10月试运行，中沙合作有望带动电解槽出口...................................72、燃料电池蓄势待发，规模效应协助降本.............................................................................92.1、当前燃料电池推广对标锂电15-16年，补贴推动下行业方兴未艾........................................................102.2、燃料电池奖励政策倾向高功率高质量车型，系数逐年下调，市场化预期良好.....................................102.3、亿华通：燃料电池系统领军企业..........................................................................................................133、投资建议.........................................................................................................................154、风险分析.........................................................................................................................15敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告电力设备新能源图目录图1：欧洲边境碳关税范围.................................................................................................................................7图2：海湾阿拉伯国家重点氢能项目分布...........................................................................................................8图3：海湾国家2050年预计新能源装机量与电解槽装机量................................................................................8图4：中国燃料电池汽车发展复盘......................................................................................................................9图5：中国电动新能源车发展复盘......................................................................................................................9图6：新能源汽车补贴政策与燃料电池补贴政策对比.......................................................................................10图7：截至2021年财政部核定应清算新能源汽车、燃料电池汽车补贴金额....................................................12图8：近5年燃料电池汽车平均功率逐年上升..................................................................................................13图9：亿华通主要发展里程碑...........................................................................................................................14图10：亿华通M180发动机.............................................................................................................................14表目录表1：2022-2024年内蒙古制氢项目汇总.............................................................................................................4表2：2023年1-2月电解槽招标项目..................................................................................................................5表3：国内新能源车补贴方案调整（能量密度调整系数）...............................................................................11表4：国内燃料电池汽车“以奖代补”奖励金额..................................................................................................11表5：“以奖代补”内容概要...............................................................................................................................11表6：重点公司盈利预测与估值........................................................................................................................15敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告电力设备新能源1、海内外双重推动，电解槽需求快速增长1.1、国内：内蒙古风光大基地需求快速增长随着国家双碳目标的设定，工业领域近期对绿氢的需求快速上升。不同于下游车端对氢气的需求缓慢释放，工业端制绿色甲醇、绿氨等项目对绿氢的需求在快速上升。由于化工厂具有集群效应，绿氢项目分布也以电价较低的内蒙、宁夏等地为主。在内蒙古2022-2024年落地的15个制氢项目中，有11个项目为合成氨及绿氨应用项目，对应的绿氢产能为24.7万吨；2个项目为合成绿色甲醇项目，对应的绿氢产能为2.6万吨；燃料电池汽车相关领域项目2个，对应的绿氢产能为5828.9吨，其余部分产能用于外销等。绿氢产能共计约28万吨，按照每万吨约20台电解槽计算，对应电解槽需求量500~600台。表1：2022-2024年内蒙古制氢项目汇总项目所在地项目名称申报企业项目类型制氢配套新能源规模(万千瓦)制氢能力（吨/年）用氢场景储能规模(万千瓦/万千瓦时)总投资(亿元)计划开工时间计划投产时间风电光伏合计兴安盟兴安盟京能煤化工可再生能源绿氢替代示范项目北京京能清洁能源电力股份有限公司离网型5005026816兴安盟乌兰泰安能源化工合成氨储能10/40+储氢10万Nm336.762023年4月2024年12月锡林郭勒京能查干淖尔风电制氢一体化项目京能锡林郭勒能源有限公司离网型1.201.2383.93发电厂机冷却及重卡加氢0.2/0.80.90722023年4月2023年6月巴彦淖尔三一重能乌拉特中旗甘其毛都口岸加工园区风光氢储氨一体化示范项目三一重能股份有限公司离网型40105036000合成氨装置用氢4/842.72023年4月2023年12月巴彦淖尔中能建巴康淖尔乌拉特中旗绿电制氢有限公司中能建氢能源有限公司/中国电力工程顾问集团中南电力设计院离网型2152610000其中7000吨制液氨，3000吨外销3.9/3.923.152023年6月2024年12月兴安盟中核科右前旗风储制氢制氨一体化示范项目中核汇能有限公司并网型5005021600用于该项目一体化制氨储能5/10+储氢27.5万Nm3452023年1月2024年7月赤峰赤峰市能源物联网零碳氢氨一体化示范项目联合体：远景能源有限公司、赤峰国有资本运营(集团)有限公司并网型4555024200合成氨7.5/3043.622023年3月2023年8月赤峰中电建赤峰风光制第一体化示范项目赤峰新展新能源有限公司并网型29204918600合成氨7.35/7.3535.222023年1月2024年6月锡林郭勒中国大唐集团新能源股份有限公司多伦15万千瓦风光制氢一体化示范项目中国大唐集团新能源股份有限公司并网型123155419大唐多伦化工氢制甲醇2.25/4.510.942023年6月2024年12月鄂尔多斯鄂尔多斯市伊金霍洛旗圣圆能源风光制氢加氢一体化项目内蒙古圣圆能源集团内蒙古伊政新能源科技发展有限公司并网型12.5517.55445燃料电池汽车应用2.625/10.513.552023年6月2024年6月鄂尔多斯10万吨/年液态阳光--二氧化碳加绿氢制甲醇技术示范项目中煤鄂尔多斯能源化工有限公司并网型22.54062.521000液态阳光二氧化碳加绿氢制甲醇储氢22万Nm3，储能0.25/0.5492023年6月2025年5月包头国际氢能冶金化工产业示范区新能源制氢联产无碳燃料配套风光发电一体化示范项目水木明拓(达茂)能源管理有限公司并网型5005028009合成氨储能：7.5/15。氢储能：2.7吨（30000Nm3）32.482023年4月2024年12月马兰察布马兰察布兴和县风光发电利氢合成氨一体化项目中国石油天然气股份有限公司华北油田分公司并网型35155025700合成氨、制尿素5.0/2041.392022年年初2024年底敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告电力设备新能源阿拉善国能阿拉善高新区百万千瓦风光氢氨+基础设施一体化低碳园区示范项目国能源创阿拉善新能源有限公司并网型40206022国能阿拉善高新区一期14万吨绿氢合成氨电化学储能6/12：储氢，20万Nm350.82252023年2024年阿拉善腾格里60万千瓦风光制氢一体化示范项内内蒙古阿拉善能源有限责任公司并网型402060200庆华腾格里精细化工合成氨项目及己内酰胺装置产能提升项目储氢3万Nm3/8小时（约合21.432吨氢气）40.772023年3月2024年12月鄂尔多斯鄂尔多斯库布其40万千瓦风光制氢一体示范项目内蒙古库布其绿电氢能科技有限公司并网型25154015460向下游绿肥企业销售电化学储能：4万千瓦/4万千瓦时，储氢折算,20.5万千瓦/5小时29.452023年6月2024年8月总计473.2158631.2281760495.76资料来源：氢云链，项目统计截至2022年底2023年1-2月电解槽释放需求预计超730MW，约为去年同期2.8倍。2022年年初，全国主要招标电解槽的项目为中石化新疆库车项目，该项目于2022年3月开标。而今年同期则至少有8个绿氢项目，已公开确认的制氢规模达6.77万Nm³/h，合约338.5MW。其中中石化鄂尔多斯项目制氢量达3万吨/年，在单台电解槽工况和年产氢量与库车项目相近的情况下，该项目电解槽需求将达390MW，8大项目合计需电解槽730MW。2022年新疆库车项目电解槽招标量为260MW。表2：2023年1-2月电解槽招标项目时间项目名称相关企业/招标人电解槽招标量技术路线1月6日国能宁东可再生氢碳减排示范区一期项目国华投资宁夏分公司5000Nm3/h(25MW)碱性1月16日涞源县300MW光伏制氢项目涞源氢阳新能源开发有限公司2x600Nm3/h(6MW)碱性1月28日海水制氢产业一体化示范项目大连洁净能源集团有限公司60MW2月11日平凉海螺崆峒区峡门100MW风力发电及制氢项目平凉海螺水泥有限责任公司碱性2月16日鄂托克前旗上海庙经济开发区深能北方光伏制氢项目长江勘测规划设计研究有限责任公司9000Nm3/h(45MW)碱性2月16日鄂尔多斯市风光融合绿氢示范项目中石化新星内蒙古绿氢新能源有限公司390MW碱性2月18日七台河勃利县200MW风电制氢项目七台河润沐新能源有限公司1500Nm3/h(7.5MW)碱性2月23日大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目吉林电力股份有限公司39x1000Nm3/h(195MW)碱性资料来源：氢云链，注:招标项目均已进入制氢设备招标环节，部分较小规模项目未统计。带星号的电解槽需求量为估计值。1.2、昇辉科技：广东省领军电解槽企业氢能业务方面，公司充分借助佛山市在氢能领域的政策先发优势与产业集聚优势，在氢能产业的核心环节进行投资与布局。目前初步形成“3+3”的业务模式，即参股投资3家氢能产业链头部企业，自主经营3大氢能业务板块。（1）在战略投资方面，公司子公司昇辉新能源已对氢燃料电池电堆生产制造商广东国鸿氢能科技股份有限公司、氢能源汽车整车制造企业佛山市飞驰汽车科技有限公司、膜电极企业鸿基创能(广州)有限公司进行了参股投资，形成从燃料电池核心零部件到氢燃料电池系统，再到氢能源整车的产业链布局。（2）在自主运营方面，公司已建立氢能汽车运营平台打造氢能汽车的规模化应用场景、引进国内领先技术团队开展大规模碱性电解水制氢业务、建立氢能核心电气零部件生产线。未来公司将围绕氢能产业附加值高的环节继续进行投资与布局。2023年1月9日，昇辉科技旗下公司广东盛氢制氢设备有限公司1000标方碱性电解水制氢成套设备在佛山成功下线。这是佛山首例自主研发1000标方制氢敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告电力设备新能源设备并成功下线，不仅标志着盛氢正式拉开批量化生产的序幕，更填补了佛山本地大容量碱性制氢设备的空白。后续公司预计参与西北地区电解槽需求项目。1.3、华电重工：背靠华电集团，内蒙古项目年内放量公司作为工程整体解决方案供应商，业务集工程系统设计、工程总承包以及核心高端装备研发、设计、制造于一体，主要为客户在物料输送系统工程、热能工程、高端钢结构工程、海洋与环境工程、煤炭清洁高效利用工程等方面提供工程系统整体解决方案。公司是细分领域中具有丰富工程总承包经验和突出技术创新能力的骨干企业之一，经过多年发展，积累了丰富的客户资源，树立了良好的市场品牌，目前业务已拓展至电力、港口、冶金、石油、化工、煤炭、建材及采矿等多个行业，项目遍及全国各地及海外多个国家。公司1200Nm3/h碱性电解水制氢装置与气体扩散层产品已成功下线，具有高电流密度、高电解效率、大容量、高响应速度的特点，运行平稳、性能先进、结构紧凑，适用于可再生能源规模化制备绿氢场景。同时公司与内蒙古华电氢能科技有限公司签署了《内蒙古华电包头市达茂旗20万千瓦新能源制氢工程示范项目PC总承包合同制氢站部分》。技术团队方面，以原华电重工煤化工事业部总经理白建民先生团队为基础，持续不断进行研发。1.4、华光环能：30Nm3/h中试装置发运完成华光环能是我国电站锅炉、工业锅炉、压力容器、烟气脱硫净化设备、燃气轮机余热锅炉(HRSG)、垃圾焚烧锅炉、特种锅炉和水处理设备专业制造公司，也是全国水处理设备科研中心和最大的制造基地。公司重点发展能源和环保两大产业，主要从事：燃煤、燃气、地热、余热等各类热电企业投资、建设、运营；海内外电站设计、设备成套、工程建设总承包及烟气治理；环保领域专业设计、工程建设及固体废弃物(生活垃圾、污泥)处置等业务，公司已形成集投资、设计咨询、设备制造、工程建设、运营管理的一体化的服务体系，主要业务包括锅炉设备制造、电站工程与服务(含光伏电站)、环境工程与服务、地方能源供应及地热资源开发与运营。2022年10月，华光环能举行碱性电解水制氢30Nm3/h中试装置的发运仪式。制氢项目作为华光环能“十四五”战略规划的重要研发方向，是公司加快能源结构调整、深化业务转型的重点攻关项。公司研制的制氢设备对主副电极结构进行了改进，采用新型环保隔膜材料，大幅提高了电流密度；同等产氢量下，设备体积大幅减小。公司后续将参与中石化库车项目竞标，有望供应电解槽。1.5、亿利洁能：零碳产业协同，制氢-化工一体化公司主营业务涵盖现代煤化工、光氢新能源、清洁热力等，公司聚焦“光伏+”战略规划，整合构建“亿利库布其沙漠光氢化零碳产业基地”，创新“光伏发电、绿电制氢、绿色化工”三位一体零碳产业模式，实现公司主业绿色低碳转型升级和高质量发展。（1）在现代煤化工方面，公司在内蒙古达拉特和库布其拥有以氯碱、聚酯产业为核心的两大现代煤化工产业链，延伸供应链服务业务，主要产品聚氯乙烯（PVC）、烧碱、乙二醇、甲醇、复混肥等广泛应用于化工、轻工、建材、农业、医药等行业。（2）在光氢新能源方面，公司积极响应“十四五”规划新能源战略部署，持续聚焦大型光伏治沙项目产业投资，在沙漠、戈壁、荒敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告电力设备新能源漠地区联合央/国企共同发展立体生态光伏治沙产业，同时依托多年氢气工业制取与应用经验和成熟的氢产业消纳优势，拓展实施光伏制氢与氢装备制造产业投资运营，创新“光伏治沙+沙漠氢田+绿氢化工”的一体化“光氢化零碳产业基地”模式。（3）在清洁热力方面，公司聚焦大型工业园区节能减排，实现“冷、热、电、气、水”多联供，构筑智能化能源供应体系。公司旗下洁能科技拥有的“微煤雾化”技术提供以“清洁热力”为主的冷热电气多联供，同时依托现有高效煤粉供热为基础，在工业园区内拓展实践城市污泥、工业污泥燃烧供热、天然气、生物质和分布式能源供热等。氢气应用领域方面，公司按照“以风光新能源为基础，横向联合大央企，纵向整合产业链”的战术推动投资建设三个低碳产业基地，包括库布其阳光谷吉瓦级风光氢储新材料低碳产业基地、甘肃阳光谷吉瓦级立体生态光伏治沙低碳产业基地、上海庙阳光谷吉瓦级风光氢储新材料低碳产业基地。后续有望实现风光氢一体化项目持续放量。1.6、海外：欧洲碳边境调节机制23年10月试运行，中沙合作有望带动电解槽出口欧洲碳边境调节机制将氢气纳入管理体系内。2022年3月15日，欧盟理事会宣布，欧盟碳边境调节机制（CarbonBorderAdjustmentMechanism，以下简称“CBAM”）获得通过，该机制也被称作碳关税或碳边境调节税，是指在实施国内严格气候政策的基础上，要求进口或出口的高碳产品缴纳或退还相应的税费或碳配额。CBAM将按照委员会的提议涵盖钢铁、水泥、铝、化肥和电力，并扩展到氢气、特定条件下的间接排放、某些前体以及一些下游产品，例如螺钉和螺栓以及类似的物品铁或钢。新的协议扩大加入氢气（欧盟很多国家把绿氢纳入脱碳主要燃料，而非欧盟国家主要是用煤炭生产灰氢）、若干化学前驱物、一些钢铁下游产品（例如螺丝、螺栓等），以及在特定条件下的间接排放。条例将于2023年10月份试运行。图1：欧洲边境碳关税范围资料来源：国际能源网2022年12月8日，中国和沙特阿拉伯的两国元首在沙特利雅得亲自签署《中华人民共和国和沙特阿拉伯王国全面战略伙伴关系协议》。其中沙特和中国有关公司签署了34项投资协议，涵盖绿色能源、绿氢、光伏、信息技术、云服务、运输、物流、医疗、住房和建设工厂等多个领域。在中国国家领导人对沙特国事敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告电力设备新能源访问的背景下，为响应两国的氢能战略，国富氢能受沙特合作伙伴TIJANPetroleumCo.,Ltd.邀请在沙特展开了商务访问。双方签署了战略合作协议，以共同开发沙特氢能市场。计划在2025年底前，分3个阶段，总计达成5亿美元的项目投资。通过这一合作项目，将国富氢能的制、储、运、加在项目开发和联合运营上的成功模式带到沙特，在当地形成示范效应，推动当地绿色能源和氢能产业的快速发展。除中沙合作之外，海湾地区各国纷纷推出绿氢目标。沙特阿拉伯在“绿色沙特倡议”中计划，到2030年实现每年减少2.78亿吨碳排放，到2060年实现温室气体“净零排放”，并致力于推动氢能生产链本地化，成为全球清洁氢能供应商。沙特能源大臣表示沙特计划到2030年生产和出口约400万吨氢气能源，有望成为全球最大的氢能供应来源。阿联酋发布了“2050能源战略”，提出要致力于生产全球最低价的“蓝氢”，并通过发展氢能降低本国1/4的碳排放量，同时加速氢气生产和出口。2021年11月，阿联酋通过“氢领军路线图”，提出了到2030年在全球低碳氢市场中占据25%份额的目标。阿曼希望成为一个主要的氢气生产国和出口国，其目标是将清洁氢气(绿氢和蓝氢)发电量到2025年达到1GW、到2030年达到10GW、到2040年达到30GW,成为全球主要的氢生产国和出口国。阿曼能源开发公司首席执行官表示到2030年要实现100万吨氢气生产，并致力于成为全球氢气生产中心。图2：海湾阿拉伯国家重点氢能项目分布图3：海湾国家2050年预计新能源装机量与电解槽装机量02004006008001000新能源发电装机量电解槽装机量新能源发电装机量电解槽装机量乐观情况保守情况资料来源：SWP，光大证券研究所整理资料来源：罗兰贝格，光大证券研究所整理，纵轴单位：GW敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告电力设备新能源2、燃料电池蓄势待发，规模效应协助降本燃料电池汽车发展时间较短，目前国内通过“以奖代补”推动各地燃料电池汽车推广。根据《氢能产业中长期发展规划（2021-2035年）》，到2025年，全国燃料汽车保有量达到5万辆。目前各地方政府出台多项燃料电池汽车推广政策，按照已有规划，2025年燃料汽车累计推广量将超过10万辆。然而各地方销量实际落地情况总体较慢，2022年1-12月，燃料电池销售总计3000辆，截至2022年底，保有量达到12306辆。图4：中国燃料电池汽车发展复盘0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02元、元/g辆燃料电池汽车累计产量（左）燃料电池汽车累计销量（左）铂金价格（右）亿华通（右）美锦能源（右）氢能首次写入政府工作报告对燃料电池示范城市群“以奖代补”氢能产业中长期发展规划：2025年燃料汽车保有量达5万辆首批城市群：京沪粤新能源汽车补贴过渡期结束氢燃料电池汽车补贴政策迟迟未出第二批城市群：河北河南资料来源：ifind，光大证券研究所，亿华通，美锦能源对应股价，截至20230305中国新能源电动车行业随着前期补贴政策以及双积分政策的引导，已经由政策驱动转向为市场化驱动阶段。中国新能源车发展经历两个时期，2020年以前主要以政策驱动为主导，用补贴与政策引导培育新能源产业链向高质量发展。2020年以后随着五菱宏光miniev，TeslaModel3铁锂版，汉ev等车型的上市，我国新能源车正式进入到市场驱动阶段，销量渗透率也于2022年底超过30%。图5：中国电动新能源车发展复盘40%32%24%16%8%0%02040608010012002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002015/01/012016/01/012017/01/012018/01/012019/01/012020/01/012021/01/012022/01/012023/01/01新能源车渗透率（右内）宁德时代（左）比亚迪（左）天齐锂业（左）赣锋锂业（左）碳酸锂价格（右外）新能源车国补取消上海疫情ModelYLFP版本上市政策驱动段市场驱动2019年4-7月过渡期完毕，下调国补系数50%，地补取消技术主导降本区间供应链管理主要矛盾区间过渡阶段发布2016-2020新能源补贴政策，每年下调补贴系数双积分政策实行2017年补贴向长续航高质量电动车倾斜。延长新能源补贴从20年底到22年2018年补贴对技术门槛要求进一步提高。五菱宏光miniev、比亚迪汉刀片电池、Model3LFP(CTP)版本上市。比亚迪DM-i发布会资料来源：光大证券研究所，Wind数据，左轴表示市值，单位：亿元，右轴内单位：%，右轴外单位：万元/吨，截至20230305敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告电力设备新能源2.1、当前燃料电池推广对标锂电15-16年，补贴推动下行业方兴未艾新能源汽车推广初期属于政策驱动型，2015-2016年补贴驱动行业快速成长。2009-2012年由于各地推广力度不同、地方保护主义等，推广效果不理想。尽管2013年中央加大推广力度，地方保护主义虽得到改善但仍然存在，采购存在倾斜、部分地方单独出台补贴目录，2013-2014年推广效果不佳。2015年起，中央进一步加大补贴力度，新能源汽车销量快速增长。各地加速推动氢燃料电池汽车推广政策，有望改善此前预期。2021年燃料电池汽车不及预期，主要原因包括奖励细则出台时间晚且流程复杂导致示范城市群数量有限、示范城市群推广力度存在差异、疫情原因等。2022年由于疫情的扰动，行业全年销售目标10000台尚未达成。后续随着各地方政府出台多项推广政策，燃料电池汽车推广规模有望快速成长。图6：新能源汽车补贴政策与燃料电池补贴政策对比氢能首次写入政府工作报告对燃料电池示范城市群“以奖代补”，示范期内每年下调补贴系数氢能产业中长期发展规划：2025年燃料汽车保有量达5万辆加大推广力度，免除购置税，发布2016-2020补贴政策，每年下调补贴系数调整补贴政策，大幅减少地方补贴，明确2019-2020补贴退坡安排正式实行双积分政策，补贴对技术门槛要求提高2019年取消地方补贴，2020年后取消中央补贴2019-20202018201720152022201920202009-2012“十城千辆”推广政策、私人购车补贴试点2013两级补贴、规定推广数量、打破地域歧视、公共采购倾斜新能源汽车政策燃料电池汽车政策过渡阶段市场驱动资料来源：光大证券研究所根据工信部、全国能源信息平台等整理绘制2.2、燃料电池奖励政策倾向高功率高质量车型，系数逐年下调，市场化预期良好燃料电池奖励政策与新能源汽车补贴政策相似，逐年下调系数。根据《燃料电池汽车城市群示范目标和积分评价体系》，燃料电池汽车积分逐年下调，2020年度1.3分/辆（标准车），2021年度1.2分/辆，2022年度1.1分/辆，2023年度0.9分/辆。燃料电池系统的额定功率大于80kW的货运车辆，最大设计总质量12-25（含）吨按1.1倍计算，25-31（含）吨按1.3倍计算，31吨以上按1.5倍计算。燃料电池汽车积分同时针对不同功率对奖励系数进行折算，功率高的车辆获得的积分及对应的奖励金额相对更高。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告电力设备新能源表3：国内新能源车补贴方案调整（能量密度调整系数）能量密度（Wh/kg）20172018过渡20182019过渡2019202090≤ρ＜10511105≤ρ＜120110.60.6120≤ρ＜1251.11.111125≤ρ＜1401.11.1110.80.8140≤ρ＜1601.11.11.11.10.90.9160≤ρ1.11.11.21.211资料来源：财政部，光大证券研究所表4：国内燃料电池汽车“以奖代补”奖励金额车型功率总质量奖励金额（万元）2020年2021年2022年2023年重卡≥110kW31吨以上54.650.446.237.825-31吨47.343.740.032.812-25吨40.037.033.927.7≥80kW31吨以上37.134.234.225.725-31吨32.128.128.122.212-25吨27.225.123.018.8轻型货车、中型货车、中小型客车≥80kW20.819.217.614.4≥50kW13.012.011.09.0乘用车≥80kW24.722.820.917.1≥50kW13.012.011.09.0资料来源：财政部，光大证券研究所新政策将补贴范围限制在示范城市群内，按照车辆推广规模、技术攻关、氢气行业发展、加氢服务等方面进行打分制补贴。以2021年积分标准测算，功率≥110kw、载重31吨以上重卡最多可享受国补50.4万元/辆；假设地补按照1：1比例实施，则该规格重卡价格大幅下降，有力推动氢能源汽车普及。表5：“以奖代补”内容概要领域关健指标城市群示范目标奖励积分标准补贴上限燃料电池汽车推广应用推广应用车辆技术和数量1.期间，电堆、膜电极、双极板、质子交换膜、催化剂、碳纸、空气压缩机、氢气循环系统等领域取得突破并实现产业化。车辆推广规模应超过1000辆。2.电池系统的额定功率不小于50kW，且与驱动电机的额定功率比值不低于50%。3.燃料电池汽车所采用的燃料电池启动温度不高于-30℃。4.燃料电池乘用车所采用的燃料电池堆额定功率密度不低于3.0kW/L，系统额定功率密度不低于400W/kg；料电池推广应用。商用车所采用的燃料电池堆额定功率密度不低于2.5kW/L，系统额定功率密度不低于300W/kg。5.燃料电池汽车纯氢续驶里程不低于300公里。对最大设计总质量31吨(含)以上的货运车辆，以及矿山、机场等场内运输车辆，经认定后可放宽至不低于200公里。6.燃料电池乘用车生产企业应提供不低于8年或12万公里（以先到者为准，下同)的质保，商用车生产企业应提供不低于5年1.2020年度1.3分/辆(标准车，下同)，2021年度1.2分/辆,2022年度1.1分/辆，2023年度0.9分/辆。燃料电池系统的额定功率大于80kW的货运车辆，最大设计总质量12-25(含)吨按1.1倍计算，25-31(含)吨按1.3倍计算，31吨以上按1.5倍计。2.关键零部件产品通过第三方机构的综合测试，每款产品在示范城市群应用不低于500台套，产品实车运行验证超过2万公里，技术水平和可靠性经专家委员会评审通过，给予额外加分。其中电堆、双极板奖励积分标准0.20分/辆；膜电极空气压缩机、质子交换膜奖励积分标准0.25分辆；催化剂、碳纸、氢气循环系统奖励积分标准0.30分/辆。每款关键零部件产品最多额外奖励1500分。在全国范围内，根据关键零部件产品技术、质量和安全水平等因素进行综合评价，每类关键零部件最多给予5款产品加分。15000分敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告电力设备新能源或20万公里的质保。7.平均单车累计用氢运行里程超过3万公里。8.鼓励探索70MPa等燃料电池汽车示范运行。氢能供应氢能供应及经济性1.车用氢气年产量超过5000吨。鼓励清洁低碳氢气制取，每公斤氢气的二氧化碳排放量小于15公斤。2.车用氢气品质满足《质子交换膜燃料电池汽车用燃料氢气》(GB/T37244-2018)要求。3.车用氢能价格显著下降，加氢站氢气零售价格不高于35元/公斤。按照车用氢气实际加注量给予积分奖励：1.2020年度7分/百吨，2021年度6分/百吨，202年度4分/百吨，2023年度3分/百吨。2.成本达标，奖励1分/百吨。3.清洁氢(每公斤氢气的二氧化碳排放量小于5公斤)奖励3分/百吨。4.运输半径<200km，奖励1分/百吨。2000分资料来源：工信部，光大证券研究所目前燃料电池汽车应用补贴申报尚未完善，申报补贴量较少。2018-2021年间，共有10家车企就2316辆燃料电池汽车进行推广应用补贴申报。其中2315辆通过了专家审核，补助金额合计102330万元，平均每辆补贴金额为44.20万元。2019年申报且通过的数量达到了1824辆，合计7.998亿元，而2018年申报了271辆，2020年申报了221辆，2021，2022年暂无申报结果。随着后续申报工作的推进，核准车辆数量或明显走高。图7：截至2021年财政部核定应清算新能源汽车、燃料电池汽车补贴金额284676223743730840528147021246032722203660033001355079900884000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002015及之前201620172018201920202021新能源汽车燃料电池汽车资料来源：财政部，光大证券研究所，新能源汽车补贴包含燃料电池汽车补贴，单位：万元。总体而言，燃料电池汽车行业尚处于发展初期。根据《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，2025年，我国将握核心技术和制造工艺，燃料电池车辆保有量约5万辆，部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量达到10-20万吨/年，实现二氧化碳减排100-200万吨/年。截至2022年底燃料电池汽车保有量仅12306辆，为达到2025年保有量5万辆的目标，2023-2025年燃料电池汽车销量有望快速上升。政策和补贴是燃料电池汽车早期发展的内在驱动力。2021年8月，财政部、工业和信息化部、科技部、国家发展改革委和国家能源局五部委向北京市、上海市、广东省主管部门下发《关于启动燃料电池汽车示范应用工作的通知》。但由于示范城市群名单出台相对缓慢，地方上的具体补贴落实方案不明确，导致2019年后，国内连续几年的燃料电池汽车产销数据下滑。2022年示范城市群项目已经正式启动，尽管国补金额有限，但在叠加地补后，补贴金额仍十分可观，如北京大兴区的三级补贴使燃料电池汽车购置成本与燃油车基本持平，极大地提高了对下游客户的吸引力。然而受到年内疫情影响，整体销量依然未达到预期。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告电力设备新能源国家对燃料电池汽车推广优先向重型卡车倾斜。比如2021年以来，燃料电池系统最大补贴功率上限提升至110千瓦。同时，补贴政策强调重点推动燃料电池在重型商用车领域产业化应用，并向重型货车倾斜。由于重卡对更大功率燃料电池有实际应用需求，未来燃料电池的功率将进一步提升。无论整车企业还是零部件供应商，大家都逐渐把目光投向了长续驶、高重载的重型卡车。作为重要的生产工具，重卡常常应用于重载或省际长途运输中，具有长时间运行、高负载率和持续高速工况等特点，这就对燃料电池系统的功率及电堆的寿命提出了更高要求。图8：近5年燃料电池汽车平均功率逐年上升资料来源：氢智会2.3、亿华通：燃料电池系统领军企业亿华通是中国领先的燃料电池系统制造商，专注设计、开发及制造燃料电池系统及核心零部件电堆，产品主要面向商用车（如客车和货车）。公司于2012年以北京亿华通科技有限公司的名义注册成立，自成立以来，一直是中国燃料电池系统研发与产业化的先行者。公司于2016年开始量产燃料电池系统，是中国最早实现具有自主知识产权燃料电池系统及电堆的批量化制造的企业之一。亿华通于2015年8月改制为股份有限公司，并更名为北京亿华通科技股份有限公司。于2016年1月至2020年6月期间在新三板挂牌，并于2020年6月终止挂牌。同时，公司于上交所科创板上市。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告电力设备新能源图9：亿华通主要发展里程碑以北京亿华通科技有限公司的名义成立，主营燃料电池系统的研发、制造和销售2012收购上海神力科技；改制为股份有限公司，并更名为北京亿华通科技股份有限公司20152013-2015研发并推出35kW燃料电池系统2016于新三板挂牌北京氢燃料电池系统工程技术研究中心落成20172019成立联营公司上海亿氢，以研发和制造膜电极组；荣获“中国汽车工业科学技术进步奖”一等奖；加盟国际氢能委员会于新三板终止挂牌，以证券代码688339登陆上交所科创板；联合中国一汽、东风集团、广汽集团、北汽集团及丰田成立联合燃料电池20202021研发并推出80、100、120、150、240kW燃料电池系统；联合丰田成立华丰燃料电池有限公司资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所亿华通发布燃料电池新品，布局大功率系统。M180发动机是亿华通基于最新一代产品平台优势，自主开发的一款燃料电池发动机，产品具有大功率、高效率、智能化、动态响应等多重优势，综合性能达到国内同类产品领先水平。新产品的特性有：（1）大功率：该产品额定功率达180kW，峰值功率达200kW以上，同时配备了5.4kW/L高功率密度电堆及双堆均匀分配歧管技术；（2）高效率：该发动机额定点效率达52%，最高效率达64%以上；（3）动态响应：M180发动机通过优化膜电极、双极板的流道设计，系统变载速率最高可达100kW/s，属于国内同级别领先的优异成绩。（4）使用寿命：目前产品使用寿命能够超过30000小时。（5）冷启动：产品结合了电堆端板加热以及空气饥饿自发热策略，冷启动能力大幅提升，具备无外加热低温自启功能，在-35℃环境下启动时间低于120秒。为了提高产品智能化水平，M180发动机还配套全国最大的企业级燃料电池数据监控平台，具备无线数字通信和远程监测功能，可搭载城际客车、城际公交车、牵引车、自卸车等多种车辆类型。图10：亿华通M180发动机资料来源：亿华通微信公众号敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告电力设备新能源对于燃料电池成本方面，公司认为近几年燃料电池系统价格的快速下降，主要得益于电堆、双极板等零部件的国产化替代，以及BOP零部件技术的不断成熟。未来随着产品规模的扩大以及质子交换膜、碳纸等核心零部件的国产化替代，相信燃料电池系统的价格还会逐步下降，但下降的幅度和速度不会像前期那么大。3、投资建议我们认为下游应用端的燃料电池还处在靠政策驱动的示范期，后续有望通过销量提升实现规模化效应。上游制氢设备有望在短期内迎来快速放量，受益于（1）国内内蒙古等地下游化工领域的需求刺激；（2）海外欧洲CBAM政策，以及沙特与中国的合作。国内碱性电解槽技术起步较早，各公司产品的性能指标都已达商业化应用水平。建议关注：（1）燃料电池系统头部公司：亿华通。（2）传统业务协同或转型，积极布局电解槽企业：昇辉科技，华电重工，华光环能，亿利洁能。表6：重点公司盈利预测与估值2023/3/7证券简称收盘价（元）净利润（亿元）EPS(元)PE(X)CAGRPEG市值证券代码2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E-3/2021-2023(亿元)688339.SH亿华通-U92.00-1.62-1.720.361.20-2.29-1.720.301.02//30691//102600277.SH亿利洁能4.688.02///0.23///20/////167600475.SH华光环能11.737.557.8310.2611.931.060.831.091.2611141196%1.80111601226.SH华电重工8.173.033.024.285.700.260.260.370.493132221723%0.9795300423.SZ昇辉科技13.202.09///0.42///31/////66资料来源：Wind及Wind一致预期，光大证券研究所整理4、风险分析1.燃料电池汽车成本较高，各地补贴不及时导致销量不及预期，无法实现规模化降本。2.上游电解槽壁垒较低，各企业入局电解槽行业，导致格局恶化。3.受到欧洲本地化保护，以及沙特与中国绿色能源合作不及预期影响，海外国家与国内电解槽企业合作受阻，电解槽出口受阻。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行业及公司评级买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号恒隆广场1期办公楼48层西城区武定侯街2号泰康国际大厦7层福田区深南大道6011号NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited64CannonStreet，London，UnitedKingdomEC4N6AE