特斯拉能源生态系统，十年“戎马”绘“宏图”证券研究报告行业动态研究助理：刘溢liuyibj@csc.com.cn发布日期：2023年3月3日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。分析师：许琳xulin@csc.com.cn010-85159272SAC执证编号：S1440522110001研究助理：雷云泽leiyunze@csc.com.cn分析师：朱玥zhuyue@csc.com.cn010-85159272SAC执证编号：S1440521100008摘要2核心观点：特斯拉宏图第三篇章提出加快可持续能源经济建设，总目标为240TWh储能电池，30TW绿色发电能力，对应10万亿美金投资，Tesla作为美国龙头储能公司，第二增长曲线开启。目前户储端特斯拉市场份额领先；大储端产能加速扩张、订单饱满，预计今年装机量将同比高增，叠加Autobidder虚拟电厂概念下实现模式创新、增厚用户收益，看好Powerwall和Megapack供应链。Tesla从不是简单的车企，它布局的是完整的、深度垂直整合的能源和运输生态系统，储能产品覆盖户储、光伏、工商业和大储，2012年Powerpack原型电池组问世至今已在储能领域耕耘10年。特斯拉宏图3提出加快可持续能源经济的建设，总目标为240TWh储能电池，30TW绿色发电能力（光伏+风电），对应10万亿美金的建设投资。Tesla作为美国龙头储能公司，第二增长曲线开启。户储端：Powerwall2022Q2单季度产量达到37600个，对应超500MWh电池需求，在美市占率常年第一，2020年全美市占率高达73%，2021年特斯拉与Enphase占据70%以上的市场份额，头部优势显著。SolarRoof、SolarPanel绑定Powerwall销售，产品通过升级单位组件的尺寸，降低安装复杂性、增加产品发电量持续迭代，预计未来将推出SolarRoofV3.5，与家用储能产品PowerWall、虚拟电厂等有机结合，以新房项目合作等形式推广。大储端：1）产能加速扩张，Megapack工厂规划总产能超45GWh，其中GigafactoryNevada于22Q2、Q3分别达到34、42个/周，对应6-8GWh年产能；加州Megafactory已于2022年底建成，规划40GWh产能，目前工厂处于产能爬坡阶段，预计当前产量为12个/天，对应年化产能为16-17GWh，后续随爬坡继续提升。2）订单已排至2024Q4，已披露订单量达7.4GWh+，根据测算，预计2023年特斯拉Megapack装机量有望达到15GWh。虚拟电厂：2017年特斯拉推出的智慧能源管理平台Autobidder能够实现电力的实时交易与控制，已在南澳率先成功应用，在全球提供千兆瓦时的电网服务，实现从“发电-储能-用电-交易”的闭环，完成“车+桩+光+储+荷+智”电力生态系统的一体化整合，真正全面实现能源可持续发展的未来之路。据特斯拉测算，通过使用光储系统+Autobidder，用户有望实现每月130美元的收益。投资建议：我们预计2023年悲观、中性、乐观情况下Megapack储能装机量分别为10、15、20GWh，Powerwall装机量分别为2.0、2.3、2.6GWh，看好Megapack产业链：宁德时代、德方纳米；Powerwall产业链：芳源股份、新朋股份。YWFUyRrMoNpOrPnOmRrOrQ6M8Q9PnPmMtRoNjMmMoNlOoOsR9PnMtONZrQtRuOnRoM提纲特斯拉能源生态系统，十年“戎马”绘“宏图”十年“戎马”绘“宏图”，特斯拉能源生态系统是等待爆发的第二增长曲线能源短缺、电价上涨叠加政策驱动，储能需求空间广阔Solar&Powerwall：产品迭代性能领先，拓宽供应链多重调整适应市场Megapack：打响大储项目战役，工厂投建订单充足迎放量Autobidder：整合全球储能资源，奠定长期市场地位投资建议风险提示3业务模式：Tesla布局完整的、深度垂直整合的能源和运输生态系统4运输生态布局：以汽车产销为主业务；上游布局零件和电池自制；下游布局二手车销售和租赁；覆盖充电、维保、FSD等服务模式，额外获得积分盈利。能源生态布局：布局光伏和储能业务，上游参与电网竞价，下游与车的使用形成闭环。盈利模式：短期以售车和车服务盈利；中长期布局光伏、储能、电动车一体化；长期布局FSD及软件。资料来源：公司官网，中信建投图：特斯拉业务主要分布于北美、欧洲及亚洲图：特斯拉围绕汽车做了全生态布局销产服官方网站+直营店.新车汽车工厂整车电池工厂零部件衍监管积分销售.积分光伏/储能工厂光伏+储能超级充电桩/站充电网络服务中心维修保养新能源车官方+合作伙伴租赁二手车FSD自动驾驶OTA软件软件服务互联网连接ModelS/XModel3/Y品牌下沉，以价换量硬件转软件，最大化长期价值汽车销售OTA升级储能光伏电池生产OTA升级业务区域图：特斯拉能源业务包含三项储能产品以及两种定制化家用太阳能产品数据来源：特斯拉官网、中信建投产品：储能产品标准化基石早已建立应用场景大型公用事业储能商用储能家用储能3000kWh210kWh13.5kWh单个产品容量可达光伏及户储业务相互绑定14倍+200倍+二者在大型储能业务中存在部分重叠及替代关系PowerwallPowerpackMegapack产品名称储能电池均可通过多个叠加使用以提高总容量家用光伏SolarRoofSolarPanels图：Powerwall安装量加速，Megapack新产能在建数据来源：Tesla季报、中信建投产品：进军家用光伏市场，推出Megapack丰富产品矩阵•2013年：宣布将建设GigaNevada，生产锂离子电池工厂•2012年：开始尝试使用电池进行储能，在一些项目位置安装原型电池组（后发展为Powerpack）•2015年4月：将电池技术应用于户储系统Powerwall•2016年10月：推出Powerwall2和Powerpack2，产品价格降低，体积能量密度是第一代的2倍以上•2020年4月：Powerwall安装量超10万个•2021年4月：推出第三代户储产品PowerwallPlus•2021年11月：宣布安装Powerwall超25万个•2021年9月：40GWh/年Megapack储能工厂破土动工，现仍在建设中•2021年5月：宣布安装Powerwall超20万个•2016年8月：与家用太阳能公司SolarCity达成合并协议户储产品持续创新驱动高销量。公司自15年4月推出户储系统Powerwall，16年10月推出第二代Powerwall，并于21年4月推出最新一代产品，注重产品研发；其安装量也在20年4月至21年5月约1年时间实现了10万台，技术创新保障产品竞争力。收购SolarCity，公司于16年8月宣布收购家用太阳能公司SolarCity以拓宽业务条线。建设Megapack储能工厂，加码大型储能业务。于19年推出应用于大型储能场景的Megapack，为消化旺盛需求又于21年9月开始建设40GWh/年Megapack储能工厂。•2019年8月：推出应用于大型储能场景的Megapack•2020年Q2：能源交易软件Autobidder登录欧洲市场图：特斯拉宏图3提出2050年全球储能规模达240TWh图：特斯拉储能产品近年来加速迭代数据来源：TeslaInvestorDay，中信建投数据来源：TeslaInvestorDay，中信建投远景：规划到2050年全球储能规模达240TWh，对应10万亿美元投资特斯拉宏图第三篇章提出加快可持续能源经济的建设，总目标为240TWh储能电池，30TW绿色发电能力（光伏+风电），对应10万亿美金的建设投资，能源需求减少50%，土地需求小于0.2%，投资占22年全球GDP的10%。预计2023年特斯拉还将继续推出新的储能产品，来应对下游强劲需求。图：2022年能源业务营收季度环比增长，22年实现营收营收39.09亿元，同比+40.2%数据来源：Tesla季报，中信建投市场：依靠汽车品牌优势建立口碑，储能需求高增之下供不应求早期借助汽车品牌优势，逐步建立光储口碑。特斯拉将储能业务植入汽车门店与服务中心，能源业务初步放量，但由于公司重心仍放在车端的产能扩张和品牌推广，光储装机量在2016-2019年保持平稳小幅增长。下游储能需求高增，供不应求之下加速扩产。2020年起美国储能需求快速增长，叠加新产品Megapack开始贡献量，特斯拉储能装机量同比+83%达3GWh。2021年中受供给端逆变器、IGBT紧缺，及需求端持续强劲影响，公司长期处于订单积压状态。加速建设Megafactory、拓宽供应链后，在22年装机量创新高达6.5GWh。预计随Megafactory投产放量，能源业务规模继续同比高增。-50%0%50%100%150%02468101214能源业务营收(亿美元)季度环比季度同比亿美元20182019202020212022能源业务营收15.5515.3119.9427.8939.09同比-2%30%40%40%供不应求，紧缺缓解，扩产放量供应链趋紧下游户储需求高增，带动特斯拉能源业务增长重心在汽车业务，能源业务平稳发展图：20、21年毛利整体为负，22年扭亏为盈数据来源：Tesla季报，中信建投盈利：毛利率受原料涨价和组件紧缺有所波动，当前受益规模效应平稳上行能源业务毛利率波动较大，主要系原材料涨价、供应链趋紧等问题导致成本端承压。22年随储能产品涨价和规模效应拉动，成本下降，盈利能力有所改善。光伏业务：拓宽供应链应对成本上涨。受美国反倾销政策对光伏组件进口限制的影响，公司光伏业务供应链紧张、生产受限、成本上涨，但22年随公司拓宽供应链该现象有所好转。储能业务：22年快速放量，售价上调叠加规模效应增强盈利。2021Q3起受上游碳酸锂等原材料价格大幅上涨影响，储能电池端成本上涨，毛利率下行；随着22年4月储能产品端售价上升，原材料涨价向下传导，毛利率回调，并在规模效应下保持平稳向上。碳酸锂价格（万元/吨）8%12%17%12%2%12%22%12%4%6%4%-5%-20%2%0%-7%-12%11%9%12%0102030405060-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%毛利率储能产品涨价，盈利能力回升Megapack批量交付，规模效应下盈利能力平稳向上原材料涨价，Megafactory开建，叠加逆变器和IGBT紧缺，成本上涨提纲特斯拉能源生态系统，十年“戎马”绘“宏图”十年“戎马”绘“宏图”，特斯拉能源生态系统是等待爆发的第二增长曲线能源短缺、电价上涨叠加政策驱动，储能需求空间广阔Solar&Powerwall：产品迭代性能领先，拓宽供应链多重调整适应市场Megapack：打响大储项目战役，工厂投建订单充足迎放量Autobidder：整合全球储能资源，奠定长期市场地位投资建议风险提示10需求端：能源紧缩局面下欧美电价持续飙升高通胀、能源危机下的高昂电力价格形成天然需求。美国通胀已于22年年中达到40年来最高峰，电价处于高位，欧洲也面临用电成本高昂的困扰，德国电价于22年7月初达到328欧元/MW，法国电价更是高达366欧元/MW；无论是家庭储能/发电还是公用事业储能业务的蓬勃发展，电力价格都是首要驱动因素。一方面各国居民将光伏+储能产品视为长期投资以节约用电成本，并在恶劣天气下保障稳定的能源供应；另一方面欧洲、澳洲等地方电网和政府的公用事业同样需要大型储能项目实现错峰供电，同时降低发电成本和稳定供应。图：美国电力价格持续上涨，处于历史高位图：德国电价自21年中大幅上涨，虽22年底有所回落但仍处于历史高位数据来源：EIA（美国能源信息署），中信建投数据来源：Statista，中信建投9.009.5010.0010.5011.0011.5012.0012.5013.0013.5014.00美国电力价格（美分/kWh）需求端：家用电价持续上涨利好户储需求，预计户用新增容量成倍增长高通胀叠加自然灾害侵扰不断，户储需求空间将进一步扩大。根据EIA（美国能源信息署），美国户用电价整体呈持续增长态势，叠加美国多地频繁发生的暴风雪等自然灾害，电力供应不稳，利好户储需求；17年美国家庭电力装机量约为13MW，至20年该数字经历高速发展达到了235MW，约18倍的扩张；2021年美国新增户用储能装机量10.1万个，新增容量0.4GWh，预计2022年新增24.9万个，新增容量1.62GWh。预计全球户用全球户用储能新增装机2021-2025复合增速112%。图：美国户用电力上涨为户储需求主要驱动力图：全球户储新增装机进入陡峭增长期数据来源：EIA（美国能源信息署），中信建投数据来源：WoodMackenzie、CNESA、EuPDResearch、SolarPowerEurope，中信建投0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0001002003004005006002018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/1总供应量（百万千瓦时）生活用电（百万千瓦时）生活用电零售价（美分每千瓦时）10.3%73.7%65.1%34.2%43.3%37.8%122.7%144.9%126.5%63.8%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010203040506070809020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E全球户用储能新增装机（GWh）YoY图：美国联邦政府为消费者提供家用和商用税收抵免图：国家/地方户储奖励丰厚数据来源：特斯拉官网，中信建投数据来源：特斯拉官网，中信建投政策端：税收抵免政策到期或将带动户储抢装潮美国政府出台多项政策，其中对22年底前安装的家用太阳能系统提供26%的税收抵免，23年全年提供22%的税收抵免；各州颁布了不同国家/本地公共事业的奖励，以此激励各州居民选择清洁能源。清洁能源/储能设备安装符合国家发展大势，各项费用减免/激励政策进一步降低用户获取成本，由于23年后税收抵免的大幅减弱，预计22、23年或将出现户储抢装潮，进一步推动太阳能、户储系统安装量。家用联邦税收抵免商用联邦税收抵免系统安装时间26%26%22%22%0%10%2020.01.012022.12.312023.01.012023.12.312024.01.01后国家奖励本地和公共事业奖励纽约高达5000美元国家税收抵免NY-SUN提供200美元/kW佛蒙特州0.02美元/kW的生产奖励，为期十年部分区域内购买Powerwall和太阳能装置时可享受500美元折扣新泽西州通过交易太阳能可再生能源积分，从太阳能屋顶的现金或贷款价格中赚取650美元/kW夏威夷实际系统成本的35%或5000美元/5kW（以较低金额为准）佛罗里达Jacksonville电力局为安装Powerwall提供高达2000美元特拉华州部分公用事业公司或提供太阳能奖励DelmarvaPower&Light提供现金回扣，以支付相当于每千瓦700美元的太阳能安装成本，最高可达6000美元康涅狄格州太阳能：NorwichPublicUtilities提供高达10kW的675美元/kW奖励Powerwall:通过在ConnectedSolutions中注册Powerwall每年赚取数百美金马里兰州太阳能：马里兰州能源局提供1000美元用于安装合格的太阳能系统；通过交易太阳能可再生资源积分从太阳能板的价格中赚取170美元/kW，从太阳能屋顶价格中赚取140美元/kWPowerwall：安装成本30%的税收抵免（每处房产最高5000美元）结构端：可再生能源占发电比重增长带动储能需求量储能设备保障可再生能源的平滑供应。储能电池除了应用于电网辅助服务、电网输配电等场景外，主要有助于可再生能源并网，特斯拉Megapack能够与可再生资源配对，同时可以平滑资源的输出；光伏、风力、水力等发电方式均难以实现峰、谷时电力的稳定供应，配备储能产品后无需在峰时依赖相对高昂的电网电力；传统发电方式下，往往需要配备高峰发电厂，而储能项目建设后则无需高峰发电厂的建设，降低单位能源生产成本与碳排放量，用户侧同样能够有效调峰消谷。图：美国电力生产方面，天然气与可再生能源比重逐年提高图：澳大利亚电力部署增长，可再生能源增速最甚数据来源：EIA（美国能源信息署），中信建投数据来源：澳大利亚政府能源部网站，中信建投0500100015002000250030003500400045001991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021煤天然气核能可再生能源石油和其他预计欧美储能装机需求将迎来高速增长时期，美国以大储为主，欧洲以户储为主政策与需求共振，美国储能市场广阔，大型储能占据主导地位。美国拥有全球最大的储能市场，2021年新增储能容量/功率需求分别为8.7GWh/4.0GW，同比增加325%/434%。从应用场景上看，2021年表前新增储能容量需求占总需求的76%。在美国完善的电力现货交易制度与新能源需求的驱动下，美国储能需求不断高增，2025年表前/工商业/户用新增储能容量需求有望达98.3/10.4/43.4GWh。图：预计2025年美国大储新增容量需求达98.31GWh图：预计2025年美国大储新增装机功率达30.61GW数据来源：WoodMackenzie，中信建投数据来源：WoodMackenzie，中信建投050100150200202020212022E2023E2024E2025E户用新增储能容量需求（GWh/年）工商业新增储能容量需求（GWh/年）表前新增储能容量需求（GWh/年）0204060202020212022E2023E2024E2025E户用新增储能功率需求（GW/年）工商业新增储能功率需求（GW/年）表前新增储能功率需求（GW/年）预计欧美储能装机需求将迎来高速增长时期，美国以大储为主，欧洲以户储为主欧洲市场户储占比高，预计2025年新增容量需求达36.59GWh。2021年欧洲表前/工商业/户用新增储能容量需求分别为2.5/0.27/3.09GWh，同比增长262%/93%/155%,其中用户侧为欧洲储能新增的主要动力，2021年占比达52%。随着户用储能技术走向成熟，光储平均度电成本迅速下降，据SPE数据，2021年德国光储平均度电成本为14.7欧分/kWh,只有户用电价的一半。因此相比老旧的电力系统，户用光储更具经济性与稳定性，我们预测2021-2025年户储新增容量需求CAGR有望达到86%。图：预计2025年欧洲户储新增容量需求达36.59GWh图：预计2025年欧洲户储新增装机功率达14.64GW数据来源：EuPDResearch、SolarPowerEurope，中信建投数据来源：EuPDResearch、SolarPowerEurope，中信建投020406080202020212022E2023E2024E2025E户用新增储能容量需求（GWh/年）工商业新增储能容量需求（GWh/年）表前新增储能容量需求（GWh/年）051015202530202020212022E2023E2024E2025E表前新增储能功率需求（GW/年）工商业新增储能功率需求（GW/年）户用新增储能功率需求（GW/年）提纲特斯拉能源生态系统，十年“戎马”绘“宏图”十年“戎马”绘“宏图”，特斯拉能源生态系统是等待爆发的第二增长曲线能源短缺、电价上涨叠加政策驱动，储能需求空间广阔Solar&Powerwall：产品迭代性能领先，拓宽供应链多重调整适应市场Megapack：打响大储项目战役，工厂投建订单充足迎放量Autobidder：整合全球储能资源，奠定长期市场地位投资建议风险提示17光伏产品SolarRoof&Panels：SolarRoof一体化程度更高，持续更新迭代18SolarRoof较SolarPanel一体化程度更高。SolarPanel为太阳能板，是加装于传统屋顶的BAPV形式；SolarRoof是太阳能组件与屋顶一体化的BIPV（光伏建筑一体化）形式。与SolarPanel相比，SolarRoof与建筑的一体化程度更高，更加美观，采用强化玻璃材质，耐用度比一般屋顶高3倍，使用寿命更长，并提供25年保修。SolarRoof持续更新迭代，将推出SolarRoofV3.5。目前SolarRoof已升级至第三代，SolarRoofV3通过升级单位组件的尺寸，降低安装复杂性（零件和组件数量减少50%+）、增加产品发电量。预计未来将推出SolarRoofV3.5，与家用储能产品PowerWall、虚拟电厂等有机结合，以新房项目合作等形式推广。图：SolarPanel采用加装于传统屋顶的BAPV形式图：SolarRoof采用BIPV形式，与建筑一体化程度高，更加美观数据来源：特斯拉官网，中信建投数据来源：特斯拉官网，中信建投图：光伏业务现已进入稳定期数据来源：Tesla季报，中信建投经历产能爬坡与技术降本，较市场更具经济性：特斯拉于2017Q4起在纽约布法罗工厂开始生产太阳能屋顶，并循序渐进提高产量，2020Q1单周产量超4MW，规模效应下实现降本，2020Q2公司太阳能系统平均1.49美元/W，较行业平均优惠1/3。供应链趋紧之下规模进入平稳阶段：2021Q1公司光伏业务进入稳定发展阶段，2022Q1受到光伏组件进口延期影响，装机量短期波动，特斯拉拓宽供应链后恢复单季度100+MW的装机水平。15017610987768493734729435435275786928583854810694100-100%-50%0%50%100%150%200%-100-50050100150200光伏装机量(MW,左轴)季度环比(右轴)产品简化/成本降低创造定价优势，装机量提升收购SolarCity，发布SolarRoof宣布与松下建立合作关系规划在纽约布法罗生产开始接受SolarRoof订单弗里蒙特工厂生产太阳能屋顶产品试点Powerwall供应短缺，影响太阳能装机推出了面向中小企业的商用太阳能配置器纽约超级工厂单周太阳能电池板产量超4MW，足够1000个房屋使用光伏与Powerwall业务绑定光伏组件进口延期超出公司可控范围拓宽供应链以应对供应问题SolarRoof&Panels：拓宽供应链多重调整适应市场户储产品Powerwall：经历数次迭代，性能改善到产品集成Powerwall1到Powerwall+，跨越性能到集成的变革。Powerwall1到Powerwall2主要为性能优化，包括：1）容量从7.1kWh提升到13.5kWh；2）电池由18650变为21700；3）采用完整液冷系统；4）能够通过并联拓展至最高9台设备，提升整体容量，扩大应用场景。Powerwall2到Powerwall+主要为设计优化，包括集成光伏逆变器，形成多合一系统，安装过程更加简易化，同时提高了峰值功率。图：Powerwall1至Powerwall+实现性能和设计上的优化数据来源：特斯拉官网、中信建投模型发布时间价格（美元)容量（kWh）最大功率尺寸，高×宽×深工作温度周期（10年保修期内）电池持续峰值（10秒）Powerwall1（已停产）2015年4月3,000美元6.43.3kW130cm×86cm×18cm-20至43°C5,00018650Powerwall22016年10月5,500美元，后6,500美元13.5（可用）5kW7kW115.1cm×75.2cm×14.6cm-20至50°C无限制（用于太阳能自耗、使用时间负载转移或备用电源）总吞吐量37.8MWh（其他应用）217002020年11月7,500美元5.8kW10kWPowerwall+（包括集成光伏逆变器）2021年4月8,500美元13.5（可用）5.8kW（无阳光）10kW（无阳光）160cm×75cm×16cm7.6kW（全阳光）22kW（全阳光）Powerwall：产品力行业领先，20年市占率高达73%Powerwall在价格和产品力上均具备优势。与Enphase和LGChem的产品相比，Powerwall+的每kWh价格以及额定功率等性能方面具备明显优势；同时根据EcoExperts对热门电池评估，受益于特斯拉数年来的实际安装经验及设计过程中的产品集成，Powerwall具有易于安装的优势。Powerwall在美市占率常年第一。目前美国户储第一品牌为特斯拉，第二、三分别为Enphase和LGChem，2020年Powerwall全美市占率高达73%，2021年特斯拉与Enphase占据70%以上的市场份额，特斯拉头部优势显著。图：美国市场热门户储设备中，Powerwall+价格优势明显图：Powerwall具备易于安装的特点数据来源：EnergySage、SolarRevies、Saveonenergy、中信建投数据来源：EcoExperts、中信建投序号电池型号优势特征1特斯拉Powerwall2易于安装2EnphaseEncharge智能化3Powervault3离网4LGChemRESU-10H性价比5比亚迪Battery-BoxPremiumHV多功能性6GeneracPWRcell电量7DuracellEnergyBank小型住宅和低能源需求电池可用容量额定功率（连续）价格电池类型往返效率保修期EnphaseIQBattery1010.08kWh3.84kW$7000至$9000LFP96.0%10年保证容量70%81.6%Powerwall+GeneracPWRcellLGChemRESU10HPrimeSonneneco13.5kWh9kWh/12kWh/15kWh/18kWh9.8kWh5kWh至20kWhNMC90.0%NMC96.5%NMC>90%5.0KWh3.4kW至6.7kW5.0kW3kW至8kWLFP$11,500$9999/$12000/$13000/$15000>$10000$10,000+（起价为5kWh版本）Powerwall：装机量爆发带来规模效应提升产能及安装量持续上升：特斯拉于2020年5月、2021年5月、2021年11月分别达到第10万、20万、25万个Powerwall安装量的里程碑，安装量加速增长。2022Q2特斯拉内华达工厂Powerwall单季度产量达到37600个，对应超500MWh电池需求。成本端：2022Q1以来受电池原材料价格上涨影响，Powerwall成本出现上升，但随着Q2以来产量迅速提升，规模效应下实现降本；价格端：市场需求强劲，特斯拉不断提高其销售价格，2022年4月Powerwall2售价+安装费已超过11500美元，实际单价会因为Powerwall的数量、安装位置、电力系统、安装商的不同有所调整。图：Powerwall装机量提升带来规模效应图：截止2022年Powerwall价格上调至11500美元数据来源：特斯拉官网，中信建投测算资料来源：特斯拉官网，中信建投010020030040050060001002003004005006007008009002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3电池PACK合计光储逆变器成本其他：组件及维修安装费其他：产线-折旧及人工装机量(MWh)单位2020/12020/102021/12022/4Powerwall美元6500700075007500-8000安装费美元4000400040004000-7000总价（产品+安装费）美元10500110001150011500-15000单位价格美元/kWh778815852852提纲特斯拉能源生态系统，十年“戎马”绘“宏图”十年“戎马”绘“宏图”，特斯拉能源生态系统是等待爆发的第二增长曲线能源短缺、电价上涨叠加政策驱动，储能需求空间广阔Solar&Powerwall：产品迭代性能领先，拓宽供应链多重调整适应市场Megapack：打响大储项目战役，工厂投建订单充足迎放量Autobidder：整合全球储能资源，奠定长期市场地位投资建议风险提示23图：Megapack能够成为太阳能电站的电网连接点数据来源：Megapackdatasheet、中信建投工商业&大储产品Megapack：光伏电站电网连接点，降低大规模储能复杂性Megapack架构大幅降低大规模储能的复杂性，对光伏项目的支持将促使其成为更优选。Megapack是专门用于公用事业规模项目的新型电池产品，提供了一种简单的安装和连接程序，大大降低了大规模电池存储的复杂性。通过消除单独的光伏逆变器，特斯拉直流电集成解决方案降低系统级别成本，并最大限度减少了电力转换步骤，以提高整体站点级别效率。特斯拉将整个工厂与单一控制系统的集成为太阳能光伏斜度控制和可再生能源调度提供快速全面的平台。光伏阵列到变压器逆变器功率阶段电池组MegapackPVSidecar逆变器功率阶段图：Megapack容量是Powerpack的14倍图：Megapack具备灵活设计、性能以及快速低成本部署的优势数据来源：特斯拉，中信建投数据来源：特斯拉，中信建投Megapack：较Powerpack实现优化，单位容量提升、单位成本降低Megapack单位容量较Powerpack大幅提升，单位成本下降。单个Megapack容量目前已升级至3.9MWh左右（此前为2.5-3MWh），超过14个Powerpack之和，但单位成本更低，与Powerpack同样采用锂离子电池技术、并适应相同的工作温度。Megapack系统完全集成驱动安装效率提升，并实现安全性能提升：在电池层集成加热与冷却，并且在产品内部建造专门的危险气体排气装置；预安装双向逆变器、热管理系统、主要交流断路器，到项目现场后只仅需锚定与连接交流导体和通信电缆即可快速实现安装。为公用事业灵活设计技术驱动显著性能优势快速、低成本部署模块化逆变器使得配置灵活包含17个独立电池模块集成太阳能光伏与直流耦合可配置2-6小时充放电循环支持容量维护协议（CMA）领先的站点级别能量密度与Powerpack相比工程总承包成本有望减少40%在特斯拉超级工厂进行预组装与预测试现场无需直流电连接产品电力持续时间(H)电池技术容量(kWh)工作温度体积WxDxHPowerpack12锂离子100Powerpack22锂离子200零下30至+50摄氏度Powerpack24HR2锂离子210零下30至+50摄氏度2251442958238544391686.0in×32.4in×51.5inMegapack(2022update)锂离子359in×65in×110inMegapack(2021标准版)锂离子零下30至+50摄氏度283in×65.3in×99.3in图：特斯拉储能产品14年间加速迭代升级图：Megapack安装速度大幅提升数据来源：TeslaInvestorDay、中信建投数据来源：TeslaInvestorDay、中信建投Megapack：已成为市场上能源密度最高的解决方案Megapack成为市场上能源密度最高的解决方案。特斯拉通过将逆变器、虚拟机模式固件（负责电网功率的稳定性）等设备内置于Megapack中，使得其能够形成单元化运作。整个站点建成后成为市场上能源密度最高的解决方案，每英亩超过300MWh，功率密度是天然气发电厂峰值的2倍。扩产和安装速度加速提升。产能扩建方面，特斯拉对团队进行垂直整合，使汽车制造团队与厂房建设团队合作决策，加快决策速度；产品建设方面，2019年以来特斯拉Megapack安装速度提高了4倍，并将生产和制造的总劳动力减少了3倍。图：Megapack替代Powerpack，首批项目交付后装机量显著提高数据来源：Tesla季报、中信建投986097110143373203239225229415477530260419759158444512741295978846113321002546-100%-50%0%50%100%150%200%-900-40010060011001600210026003100储能装机量(MWh,左轴)季度环比(右轴)Megapack：备受好评，需求旺盛的大型储能业务南澳大利亚Powerpack项目打开大型储能市场，Megapack顺势而生。公司17Q4使用Powerpack完成安装的南澳大利亚100MW/129MWh项目是彼时世界最大的锂电储能项目，有效解决了南澳大利亚电力短缺、供应间歇性和夏季高峰负荷等问题，并首年就为当地项目节省近4000万美元。该项目使得全世界范围内的电力公司与政府认识到大型电池储能项目的前景，为顺应储能发展大势，公司于19Q3推出单个容量可达3MWh的Megapack产品。包含夏威夷考艾岛公共事业合作社的52MWh储能项目推出1.5MW/3MWhMegapackMegafactory工厂动工南澳大利亚100MW/129MWh项目于17Q4完成安装，计入18Q1根据第三方调研，南澳大利亚129MWh项目将电网维护成本下降了90%宣布建立40GWh产能的电池储能工厂，专门用于生产Megapack前期在手订单交付，装机量快速提升Megapack：屡获大型储能项目订单，业绩兑现相对滞后图：Megapack主要大单数据来源：Electrek、Apple、GenexPower、中信建投Megapack项目公布到投产时间较大。Megapack项目建设周期短，但考虑到开工时间受地方审批等环节影响，订单公布到实际投产时间较长，一些大型项目仍在建设中，并未体现在季度报告装机量与收入中，具有一定滞后性。时间订单详情预计订单量(MWh)2020年8月特斯拉与太平洋天然气电力公司(PG&E)在加州建设182.5MW/730MWh储能项目,将由256个Megapack电池包组成,预计2021Q2完工运营7302020年11月特斯拉宣布与法国Neoen合作在澳大利亚建设一个300MW锂电池储能项目，将于2021年底之前交付3002021年5月ElvinGroup将在5月份启动其旗舰储能项目，是一个表前电池储能项目，采用的特斯拉2.5MW/5MWh的Megapack系统52021年6月Arevon在加利福尼亚州的100MW/400MWh储能项目上线运行，采用142个Megapack4002021年8月采用特斯拉Megapack系统的澳大利亚300MW/450MWh维多利亚电池项目在测试期间起火,已恢复测试3002021年8月特斯拉与日本GlobalEngineering即工程商EneVision达成合作,在北海道打造总容量6095kWh的电池储能项目,Megapack订单搭载的是宁德时代电池6.0952021年10月英国HarmonyEnergy为与特斯拉签署213.5MW/427MWh的Megapack项目提供流动资金,准备进行IPO4272021年10月特斯拉与澳大利亚可再生能源开发商GenexPower签署了50MW/100MWh电池项目供应协议1002021年10月特斯拉与美国可再生能源Arevon签署Megapack2GW/6GWh的供应协议60002022年1月特斯拉在德克萨斯州建设巨型Megapack-81超级电池组,储能容量为100MW/200MWh2002022年3月特斯拉与澳大利亚可再生能源开发商EdifyEnergy合作开发电池储能项目,容量为150MW/300MWh,使用特斯拉的Megapack系统3002022年4月特斯拉在美国内华达州博尔德市建设360MWh的Megapack储能项目,可为6万户家庭供电，是特斯拉目前在全球最大的Megapack项目之一3602022年8月特斯拉德克萨斯州超级工厂大型电池储能项目,使用特斯拉Megapack系统,这一项目的挂牌面积达53.27英亩(约3234亩)2022年11月英国清洁能源开发商HarmonyEnergy公司日前在英格兰地区开通运营一个98MW/196MWh电池储能系统，应用Megapack系统196Megapack：装机量快速增长，处于供不应求状态29Megapack的收入确认在季度间存在较大波动。根据具体项目里程碑的时间，储能装机量在每个季度可能发生较大变化；公司储能产品在2020Q4、2021Q2、2022Q3几个季度迎来装机量大幅提升的原因除了工厂产能本身的提升之外，还与大项目的完成交付有关。官网显示订单已排至2024Q4，处于供不应求状态。目前特斯拉已披露的Megapack订单量达7.4GWh+（22年起基本5MWh以上的大单才会披露），其中预计2023年能够交付5GWh+。根据我们测算，2022年特斯拉已披露并预计交付完成的订单量达1.86GWh，占其最终装机量的40%左右，再结合特斯拉Megafactory投产，订单响应度快速提升，以此推算2023年特斯拉Megapack装机量有望达到15GWh。图：大项目里程碑节点造成季度间储能部署量差异较大数据来源：特斯拉官网，teslatracker，中信建投测算050215555350848751400363200818586354102016591943.8050010001500200025002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4EMegapack订单量（MWh)客户：PG&E2020/7/1开始建造2021/4/1开始运行项目共730MWhVictorian电池项目2021/1/1开始建造2021/12/8开始运行项目共450MWh客户：PNM2022Q4投入运行项目共600MWh客户：Arevon2020/10/1开始建造2021/6/29开始运行项目共400MWhMegapack：产能持续扩张，预计超40GWh30图：预计现有产能超42GWh数据来源：Tesla，中信建投测算备注：Tesla官网显示单个Megapack带电量为3.9MWhMegapack工厂包括内华达州的GigafactoryNevada，以及加州的Megafactory，规划总产能超45GWh。其中GigafactoryNevada22Q2、Q3每周分别可生产34、42个Megapack，对应6-8GWh年产能；Megafactory规划40GWh产能，已于2022年底建成，目前工厂处于产能爬坡阶段，预计当前产量为12个/天，对应年化产能为16-17GWh，后续随爬坡继续提升。此外，特斯拉披露将建立新的Megapack工厂，相关信息将在23年年底或者24年披露。工厂名称地点产能情况年化产能(GWh)GigafactoryNevada内华达州22Q2：每周生产34个Megapack22Q3：每周42个Megapack6-8Megafactory加州22年年末建成，规划每年生产1万个Megapack，对应40GWh，当前处于产能爬坡阶段40Megapack：规模效应+较高单价，推动业务利润高增31图：特斯拉整体能源业务毛利率和大储装机量密切相关（亿美元）图：大储单位毛利由负向正，边际持续向上（万美元/MWh)数据来源：Tesla季报，中信建投测算数据来源：Tesla季报，中信建投测算售价上升叠加规模效应，盈利能力持续优化。Megapack价格从2021年的48万美元/MWh上升至2022年的67万美元/MWh，但其单位成本却随着装机规模持续扩大带来的规模效应而下降，2022Q3与Q4特斯拉整体能源业务毛利率也随着Megapack批量交付而快速提升。预计随着Megafactory产能爬坡、Megapack装机规模继续提升，特斯拉能源业务规模和盈利能力将保持快速增长态势。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%024681012142020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3营收营业成本毛利率-5000500100015002000-30-20-10010203040506070单位成本大储单位营收单位毛利装机量（MWh）提纲特斯拉能源生态系统，十年“戎马”绘“宏图”十年“戎马”绘“宏图”，特斯拉能源生态系统是等待爆发的第二增长曲线能源短缺、电价上涨叠加政策驱动，储能需求空间广阔Solar&Powerwall：产品迭代性能领先，拓宽供应链多重调整适应市场Megapack：打响大储项目战役，工厂投建订单充足迎放量Autobidder：整合全球储能资源，奠定长期市场地位投资建议风险提示32Autobidder采用虚拟电厂概念，可以实现各参与主体的投资回报和增值33图：VPP控制结构分为集中和分散控制图：虚拟电厂运行时发挥削峰填谷效果数据来源：《面向新型电力系统的虚拟电厂商业模式与关键技术》葛鑫鑫等，中信建投数据来源：《面向新型电力系统的虚拟电厂商业模式与关键技术》葛鑫鑫等，中信建投虚拟电厂（VirtualPowerPlant，VPP）是利用先进的通信、量测、控制技术和软件系统构成的虚拟联合体，实现对分布式电源、储能、可控负荷、电动汽车等资源的集群聚合与优化控制，并作为整体参与电网调度运行与电力市场交易。其内部资源在空间上分散分布而非一个集中的物理实体，故称之为“虚拟”；在整体上协同一致实现与电厂相同的功能，故称之为“电厂”。通过虚拟电厂统一运营，实现了削峰填谷的作用，同时获得了辅助服务收益。典型日内各类主体参与虚拟电厂后其收益均增加，虚拟电厂运营商也可获得相应收益，因此虚拟电厂运营模式可以实现各参与主体的投资回报和增值。虚拟电厂关键技术包括感知、预测、交易、结算四大类，对应四大类关键技术34图：虚拟电厂关键技术包括感知、预测、交易、结算四大类数据来源：《面向新型电力系统的虚拟电厂商业模式与关键技术》葛鑫鑫等，中信建投虚拟电厂关键技术包括感知、预测、交易、结算四大类，对应四大类关键技术，相关的设备、平台主要包括：1）状态感知与灵活聚合：传感器、表计等，相关公司有炬华科技、安科瑞、海兴电力、林洋能源等；2）信息预测与容量估计：负荷预测、电价预测等，相关公司有国能日新等；3）市场交易与优化决策：投标报价系统，现货交易平台等，相关公司有恒实科技、国电南瑞等；4）补偿结算与效益评估：电力财务系统等，相关公司有朗新科技、远光软件等。关键技术主要技术具体方法重点难点状态感知与灵活聚合资源动态优化聚合、异构资源精准建模、电力客户画像技术多目标、多尺度主动优化聚合、资源聚合体等值建模、单一负荷精细化建模、自监督学习、半监督学习优质需求响应用户辨识、异构资源分类建模、多目标与多尺度灵活聚合信息预测与容量估计电价预测、负荷/电量预测、分布式光伏预测、响应容量估计小样本学习、影响因素分析、人工智能算法、图神经网络、长短期记忆神经网络、时间序列法、卷积神经网络电价影响因素分析、中长期电量预测、分布式光伏出力预测、响应容量估计市场交易与优化决策优化投标策略、优化定价策略、资源优化调度随机优化、模糊优化、鲁棒优化、博弈论、在线学习、自适应免疫遗传算法、自趋优在线负荷跟踪控制多重不确定因素影响的优化报价策略制定、报价定价耦合影响下的策略制定补偿结算与效益评估基线负荷估计、收益分配策略、响应效益评估同步模式匹配、对照组法、平均法、回归法、沙普利值、主从博弈、信用等级、系统动力学、灰色综合评价多场景下集群用户基线负荷估计、收益分配机制、多维分层分级综合评估方法图：Autobidder是特斯拉分布式能源的核心与枢纽图：使用特斯拉光储产品+Autobidder可以为用户创造每月130美元的收益数据来源：《智慧能源管理平台支撑需求侧变革》,中信建投数据来源：TeslaInvestorDay，中信建投Autobidder：特斯拉分布式能源的核心与枢纽Autobidder是特斯拉分布式能源的核心与枢纽，实现垂直一体化整合。Autobidder是特斯拉2017年推出的智慧能源管理平台，特斯拉的新能源汽车、充电桩以及光储产品均可以搭载Autobidder，实现从“发电-储能-用电-交易”的闭环，完成“车+桩+光+储+荷+智”电力生态系统的一体化整合。Autobidder是系统+平台+算法库，实现资源高效分配和收益最大化。Autobidder不仅是电力实时交易与控制平台，还能够通过算法预测和优化再生能源发电负荷曲线、稳定电网波动、储存多余电能等，实现虚拟电厂的自动调度功能，帮助所有者和运营商实现能源产品投资组合的最优化。据特斯拉测算，通过使用光储系统+Autobidder，用户有望实现每月130美元的收益。新能源汽车充电网络PowerwallMegapackSolarRoofSolarPanel供电供电充电新能源汽车汽车生产负荷预测价格预测调度优化电网供电数据分析Autobidder出售图：Autobidder南澳验证可行性，商业应用逐步拓展至全球数据来源：TESLARATI，《智慧能源管理平台支撑需求侧变革》，中信建投Autobidder：南澳验证可行性，商业应用逐步放量Autobidder在南澳率先成功应用，在全球已提供千兆瓦时的电网服务，目前多用于大型储能项目，与Megapack相辅相成。南澳成功部署验证产品可行性，打下坚实基础：2017年Autobidder在南澳大利亚率先成功应用，南澳HornsdalePowerReserve成为世界上第一个提供电网级服务的储能电站。2018年利用南澳5万+居民的SolarRoof与Powerwall打造了当时世界最大的虚拟电厂。每户家庭可自行发电和储存电能，多余的电能经由Autobidder调度将被汇集到Powerpack，并出售给公用事业公司。开启“英国能源计划”，多地部署逐渐放量：2020年获得获得英国住户发电的许可后，接入英国电网平衡机制（BM）市场，引入Autobidder平台根据电能市场价格自行交易储存的电力与电量，在多塞特郡、西萨塞克斯郡和东约克郡等英国多地成功部署。时间地点合作方储存容量(MWh)具体内容2017年南澳大利亚NeoenAustralia193.5HornsdalePowerReserve是世界上第一个提供电网级服务的储能电站，仅2年就收回投资。2017年建成100MW/129MWh，2020年扩建50%，新增50MW/64.5MWh2018年南澳大利亚650利用南澳5万多居民的SolarRoof与Powerwall打造了当时世界最大的虚拟电厂，总发电容量可达250MW，电池储存总容量为650MWh。并通过Autobidde将多余电能汇集至Powerpack，出售给电力公司。2020年英国多塞特郡FotowatioRenewableVenturesHarmonyEnergy15该电站容量为15MWh，由6个Megapack电池组成，搭载Autobidder2021年英国西萨塞克斯郡68规模为34MW/68MWh，由28个Megapack电池组成，搭载Autobidder2021年澳大利亚昆士兰州GenexPower100规模为50MW/100MWh，由40个Megapack电池组成，搭载Autobidder，预计将于2023年上半年上线2021年美国佛蒙特州GreenMountainPower(GMP)搭载Autobidder，计划将利用存储Powerwall中的多余电能来帮助平衡当地的电网。GMP是最早采用Powerwall的公司之一2022年英国东约克郡HarmonyEnergyIncomeTrust196规模为98MW/196MWh，搭载Autobidder，在全功率下可提供两小时的电力供应。HarmonyEnergyIncomeTrust打算在2023年再部署五个类似的项目合计1222.5提纲特斯拉能源生态系统，十年“戎马”绘“宏图”十年“戎马”绘“宏图”，特斯拉能源生态系统是等待爆发的第二增长曲线能源短缺、电价上涨叠加政策驱动，储能需求空间广阔Solar&Powerwall：产品迭代性能领先，拓宽供应链多重调整适应市场Megapack：打响大储项目战役，工厂投建订单充足迎放量Autobidder：整合全球储能资源，奠定长期市场地位投资建议风险提示37Megapack：装机量高速增长带来产业链弹性38图：预计2023年Megapack装机量将随产能扩张、订单交付而高增图：中性预期下预计Tesla能源业务23年营收87亿元，同比增长123%数据来源：Tesla季报，中信建投数据来源：Tesla季报，中信建投02000400060008000100001200014000160002020202120222023E光伏装机量户储装机量大储+工商业装机量根据前文对特斯拉Megapack产能以及披露的在手订单情况，我们预计2023年在悲观、中性、乐观情况下Megapack储能装机量分别为10、15、20GWh，Powerwall装机量分别为2.0、2.3、2.6GWh，对应中性预期下预计Tesla能源业务23年营收87亿元，同比增长123%。悲观中性乐观能源业务营业收入亿美元19.9427.8939.0963.4687.00110.54同比增长%40%40%62%123%183%营业成本亿美元19.7629.1836.2155.6275.3195.00毛利率%1%-5%7%12%13%14%1、光伏业务装机量MW205345348360360360单价美元/W2.892.661.751.751.751.75营业收入亿美元5.929.176.086.296.296.29营业成本亿美元7.8312.218.218.178.178.17毛利率%-32%-33%-35%-30%-30%-30%2、储能业务装机量MWh302239926541120001730022600单价美元/kWh464469505476467461营业收入亿美元1419335781104营业成本亿美元121728476787毛利率%15%9%15%17%17%17%2.1、Powerwall装机量MWh97013311858200023002600单价美元/kWh683649720720720720营业收入亿美元6.638.6413.3714.4016.5618.72营业成本亿美元5.307.0410.7611.5213.24814.976毛利率%20%19%20%20%20%20%2.2、Megapack装机量MWh205226614683100001500020000单价美元/kWh360379419428428428营业收入亿美元7.3910.0819.6442.7764.1585.54营业成本亿美元6.639.9417.2435.9353.8971.85毛利率%10%1%12%16%16%16%202120222023E项目单位2020Megapack：装机量高速增长带来产业链弹性39图：部分储能产品对应供应商图：对应产业链具备业绩弹性数据来源：Tesla，中信建投数据来源：Tesla，wind，中信建投中性预期下对应Powerwall产业链，芳源股份、新朋股份2023年业绩弹性为1.1%/9.6%；中性预期下对应Megapack产业链，宁德时代、德方纳米2023年业绩弹性为2.8%/9%。光伏产品铝合金部件电池材料电芯正泰电源旭升集团芳源股份宁德时代星帅尔新朋股份德方纳米铭利达秀强股份亚玛顿悲观中性乐观芳源股份2.0%1.2%1.1%1.1%新朋股份9.6%7.0%9.6%12.0%宁德时代1.1%1.8%2.8%4.0%德方纳米4.3%6.3%9.0%11.6%弹性20222023E提纲特斯拉能源生态系统，十年“戎马”绘“宏图”十年“戎马”绘“宏图”，特斯拉能源生态系统是等待爆发的第二增长曲线能源短缺、电价上涨叠加政策驱动，储能需求空间广阔Solar&Powerwall：产品迭代性能领先，拓宽供应链多重调整适应市场Megapack：打响大储项目战役，工厂投建订单充足迎放量Autobidder：整合全球储能资源，奠定长期市场地位投资建议风险提示40风险提示411）下游储能需求不及预期：销量端可能受到疫情反复、需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、疫情反复、供应链紧缺、海外通胀严重等影响不及预期，进而对产业链公司的需求和订单产生影响。2）原材料价格上涨超预期：2021年以来原材料价格持续上涨，同时原材料价格阶段性出现大幅波动性，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，对产业链相关公司盈利能力影响较大。3）锂电产业链重点项目推进不及预期：重点项目的推进是相关公司支撑营收和利润的关键，也是成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩，同时影响产业链稳定性。分析师介绍许琳：中信建投证券电力设备及新能源行业研究员，浙江大学机械制造硕士，研究电动汽车、锂电池及产业链。朱玥：中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。2021年加入中信建投证券研究发展部，2016-2021年任兴业证券电新团队首席分析师，2011-2015年任《财经》新能源行业高级记者。专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，获2020年新财富评选第四名，金麒麟第三名，水晶球评选第三名。评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500指数为基准。股票评级买入相对涨幅15％以上增持相对涨幅5%—15％中性相对涨幅-5%—5％之间减持相对跌幅5%—15％卖出相对跌幅15％以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上42研究助理刘溢liuyibj@csc.com.cn雷云泽leiyunze@csc.com.cn43分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：lizhiyao@csc.com.cn上海浦东新区浦东南路528号南塔2106室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：wengqifan@csc.com.cn深圳福田区益田路6003号荣超商务中心B座22层电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：caoying@csc.com.cn香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliu@csci.hk