双碳战略引领，聚焦减污降碳主线——环保行业2023年度策略分析师：王攀证书编号：S0500520120001联系人：孙菲Tel：(8621)50293587Email：sf06902@xcsc.com2023年01月2核心要点n2022年初以来环保板块持续波动，整体走势与大盘接近ü2021/12/31至2022/12/31，环保行业下跌22.8%，跑输大盘1.2pct。子板块中，大气治理板块下跌23.0%，水务及水处理板块下跌22.0%，固废板块下跌28.2%，综合环境治理板块下跌17.2%，环保设备下跌20.4%，综合环境治理板块表现相对较好。n受宏观经济下行和疫情反复影响，2022年环保行业整体增长受阻ü2022年以来，受全国宏观经济下行和新冠疫情反复影响，环保行业工程项目和运营项目的开展均受到负面影响。2022年前三季度环保行业整体业绩有所下降，实现营业收入2226.8亿元，同比下降3.7%；实现归母净利润221亿元，同比下降8.9%；毛利率为26.5%，同比下降0.5pct；归母净利率为9.9%，同比下降0.3pct。n重磅政策持续发布，推动环保产业需求持续释放ü“十四五”期间，我国将对环境质量提出更高要求，中长期来看，有望促进环境治理需求持续释放。2021年以来，我国坚定贯彻双碳战略，先后发布多项重大环保政策，对“十四五”期间我国环境指标提出更高的指标要求。ü根据生态环境部环境规划院测算，实现我国“十四五”环境治理目标，生态环境投资需求约6.8万至8万亿元，年均投资需求约1.4万至1.6万亿元；实现2030年前碳排放达峰目标，年资金投入需求约2.1万亿元。3核心要点n双碳战略引领，聚焦减污降碳主线ü“十四五”期间降碳减污将是环保行业重点发展领域。二十大报告提出中国式现代化是人与自然和谐共生的现代化，要协同推进降碳、减污、扩绿、增长，推进生态优先、节约集约、绿色低碳发展，加快发展方式绿色转型，深入推进环境污染防治，积极稳妥推进碳达峰碳中和。ü垃圾焚烧发电：我国生活垃圾焚烧产能接近饱和，但区域发展不平衡，2021年开始新增垃圾焚烧产能向县城下沉，有望带来增量空间；ü生物柴油：生物柴油作为环保且可再生的能源，全球范围内对废油脂生物柴油的需求有望保持长期增长；ü再生资源：循环经济是实现双碳战略的重要抓手，随着双碳目标推进，未来我国再生资源回收行业将持续稳定快速发展。n投资建议ü进入“十四五”以来国家仍然重视环保行业，持续发布重磅环保政策，推动环保行业绿色低碳发展。随着“无废城市”建设推进，污染防治攻坚战、生态保护治理攻坚战深入推进，我国环保产业需求将进一步释放。在双碳战略引领下，我们认为“十四五”期间，降碳减污将是环保行业重点发展领域，建议关注相关细分领域的投资机会。维持环保行业“增持”评级。n风险提示ü行业政策执行力度不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业下游需求不及预期的风险；行业原材料价格上涨风险；融资环境变化的风险51环保产业链介绍61环保产业链介绍•环保产业需求：从服务领域来看，包括市政类和工业类需求；从治理对象看，两类领域均涉及水、固、气三类治理/处理需求。•环保行业产业链：上游主要为环境咨询/设计/设备，中游为环保项目工程建设，下游为环保项目运营。•项目模式：非经营类项目包括环境治理、环境修复、生态保护等，项目不产生或产生较少收益，付费方一般为政府部门；经营类项目包括污水处理、垃圾处理等，虽有用户付费，但收费标准不高，公益性质较强。随着环保产业发展及政策推动，社会资本参与程度加深，环保项目出现多种运作模式，典型的包括BOT、PPP等模式。图1：环保产业需求资料来源：根据公开资料整理，湘财证券研究所表1：环保项目运作模式运作模式具体形式盈利方式BOT(建造-运营-移交)以垃圾焚烧项目为例。地方政府发起项目招标，环保企业中标后，双方签订特许经营等合同。环保企业负责前期垃圾焚烧厂的投资和建设，并获取项目建设完毕后续20-30年的经营管理权。运营期满后无偿移交给项目所在地政府，若当地政府继续采取市场化方式聘用专业公司运营，同等条件下前述中标的环保企业具有优先运营权。特许经营期内项目收入一部分来自垃圾处理费，由项目所在地政府环卫部门或财政局按实际处理量支付，一般会设定垃圾保底供应量；另一部分来自向电网公司售电收取电费。PPP(政府社会资本合作)以污水处理项目为例。一般由当地住建委或水务管理部门作为项目实施机构，发布资格预审公告，邀请社会资本方参与资格预审。环保企业作为社会资本方中选后，项目实施机构与中选环保企业签订协议，共同成立项目公司（SPV），地方政府和环保企业分别出资20%~30%和70%~80%。由项目公司负责融资、建设、运营、维护等过程，一般建设期1~2年，运营期为20~30年。运营期满后无偿移交给项目所在地政府，若当地政府继续采取市场化方式聘用专业公司运营，同等条件下前述中标的环保企业具有优先运营权。运营收入主要为再生水厂自来水费、污水处理厂水费收入、河道治理的政府购买服务等EPC(设计-采购-建造)以大气处理项目为例。电厂发布脱硫/硝项目招标后，环保企业制作投标书参与投标，中标后与电厂签订合同，一般约定环保企业负责工程建设的所有内容，包括项目设计、设备采购、运输、土建施工、安装调试、试运行。工程建设利润资料来源：根据公开资料整理，湘财证券研究所72业绩暂受疫情压制，关注底部布局良机82.1环保板块持续波动，估值处于底部区间•2022年初以来环保板块持续波动，整体走势与大盘接近：2021/12/31-2022/12/31，环保行业下跌22.8%，跑输沪深300指数1.2pct。子板块中，大气治理板块、水务及水处理板块、固废板块、综合环境治理板块、环保设备板块分别下跌23.0%、22.0%、28.2%、17.2%、20.4%。其中，综合环境治理和环保设备板块表现相对较好。•当前环保行业估值处于底部区间，性价比凸显：环保行业近十年估值走势可大致分为三个阶段。（1）2013-2015年，期间多项重磅环保政策发布，在政策引导下环保企业订单进入爆发期，业绩与估值实现共振；（2）2015-2019年，环保企业业绩逐步兑现、消化估值；（3）2019年以来，环保行业进入历史估值低位。图2：环保行业行情走势(2021/12/31至2022/12/31)资料来源：Wind，湘财证券研究所图3：环保行业PE(TTM)复盘(2012/12/31至2022/12/31)资料来源：Wind，湘财证券研究所92.2疫情暂时压制业绩•2022年以来受全国宏观经济下行和新冠疫情反复影响，环保行业工程项目和运营项目的开展均受到负面影响：2022年前三季度，环保行业实现营业收入2226.8亿元，同比下降3.7%；实现归母净利润221亿元，同比下降8.9%。单Q3，环保行业实现营业收入791亿元，同比下降3.1%；实现归母净利润92亿元，同比增长3.9%。•2022年前三季度环保行业整体盈利能力有所下降：2022年前三季度环保行业毛利率为26.5%，同比下降0.5pct；归母净利率为9.9%，同比下降0.3pct。图4：环保行业营业收入及增速资料来源：Wind，湘财证券研究所图7：环保行业归母净利润及增速资料来源：Wind，湘财证券研究所图5：环保行业毛利率情况资料来源：Wind，湘财证券研究所图6：环保行业归母净利率情况资料来源：Wind，湘财证券研究所103环保产业投资放缓，步入稳健发展阶段113环保产业投资放缓，步入稳健发展阶段•环保企业在项目工程建设期间收入确认依靠投资驱动，2013年以来，随着我国经济快速发展和环境污染治理重视程度加大，环保项目工程高速增长。根据国家统计局，2013年起我国生态保护和环境治理业固定资产投资完成额快速增加，期间环保企业在建工程、固定资产持续快速攀升，A股环保上市公司在建工程从2013年120亿元增至2018年700多亿元，资产负债率从2013年45.5%升至2018年55.6%。•我国环保产业发展逐渐从快速扩张的工程投资建设模式，逐步向稳健经营的运营模式转变。2021年起，生态保护和环境治理业固定资产投资放缓，近两年A股环保上市公司在建工程保持在300亿以下的低位水平，资产负债率也趋于下降。图8：生态保护和环境治理业固定资产投资完成额资料来源：Wind，湘财证券研究所图11：A股环保上市公司固定资产资料来源：Wind，湘财证券研究所图9：A股环保上市公司资产负债率资料来源：Wind，湘财证券研究所图10：A股环保上市公司在建工程资料来源：Wind，湘财证券研究所124环保政策力度延续，环境治理需求长期持续释放134.1环境治理需求受政策驱动•环保政策强度和执行力度对行业需求具有较大影响。环境治理需求一方面取决于中国经济快速发展之下，居民生活和工业生产领域产生的真实污染引发的环境治理需求；另一方面，环境治理存在公益属性，除工业污染治理、市政污水垃圾处理外，多数是政府付费的纯公益性项目，政策对行业需求将产生较大影响。•以大气污染和水污染治理为例。2013和2015年国务院先后出台《大气十条》和《水十条》，政策驱动下PM2.5治理、黑臭河治理等方面工程高速增长，全国公共财政中针对大气和水体污染防治支出快速增长，针对大气污染防治的支出2013-2018年CAGR58.67%，针对水体污染防治的支出2015-2018年CAGR31.88%。图13：历年全国大气污染防治公共财政支出(亿元)资料来源：Wind，湘财证券研究所图12：历年全国水体污染防治公共财政支出(亿元)资料来源：Wind，湘财证券研究所144.1环境治理需求受政策驱动•在政策力度加大之下，2015年以来我国大气和水体污染得到有效治理。大气污染治理方面，2016年以来，我国338个地级及以上城市平均优良天数比例趋于提升；水污染治理方面，2015年以来，全国地表水质Ⅰ类、Ⅱ类、Ⅲ类合计比例从70%的水平提升至目前80%以上的水平。图14：中国338个地级及以上城市平均优良天数比例资料来源：Wind，湘财证券研究所图15：全国地表水质Ⅰ至Ⅲ类比例资料来源：Wind，湘财证券研究所154.2重磅政策持续发布，促进环保产业需求释放•“十四五”期间我国将对环境质量提出更高要求，中长期来看有望促进环境治理需求持续释放。2020年9月习近平总书记在第75届联合国大会一般性辩论上提出双碳目标；2021年以来我国坚定贯彻双碳战略，先后发布《“十四五”循环经济发展规划》、《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》、《黄河生态保护治理攻坚战行动方案》等多项重大环保政策，对“十四五”期间我国环境指标提出更高指标要求。表2：近两年环保重要政策梳理发布时间发布机关政策文件主要内容2021-05国家发改委、住建部《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》到2025年底，全国城市生活垃圾资源化利用率达到60%左右；全国生活垃圾分类收运能力达到70万吨/日左右，基本满足地级及以上城市生活垃圾分类收集、分类转运、分类处理需求，鼓励有条件的县城推进生活垃圾分类和处理设施建设；全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。2021-06国家发改委、住建部《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》到2025年，全国城市生活污水集中收集率力争达到70%以上；县城污水处理率达到95%以上；全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到25%以上，京津冀地区达到35%以上，黄河流域中下游地级及以上缺水城市力争达到30%；城市和县城污泥无害化、资源化利用水平进一步提升，城市污泥无害化处置率达到90%以上。2021-07国家发改委《“十四五”循环经济发展规划》到2025年，主要资源产出率比2020年提高约20%，单位GDP能源消耗、用水量比2020年分别降低13.5%、16%左右，农作物秸秆综合利用率保持在86%以上，大宗固废综合利用率达到60%，建筑垃圾综合利用率达到60%，废纸利用量达到6000万吨，废钢利用量达到3.2亿吨，再生有色金属产量达到2000万吨，其中再生铜、再生铝和再生铅产量分别达到400万吨、1150万吨、290万吨，资源循环利用产业产值达到5万亿元。2021-11国务院《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》到2025年，生态环境持续改善，主要污染物排放总量持续下降，单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%，地级及以上城市细颗粒物（PM2.5）浓度下降10%，空气质量优良天数比率达到87.5%，地表水Ⅰ－Ⅲ类水体比例达到85%，近岸海域水质优良比例达79%左右，重污染天气、城市黑臭水体基本消除，土壤污染风险得到有效管控，固体废物和新污染物治理能力明显增强。2021-12生态环境部等18部门《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》到2025年，“无废城市”固体废物产生强度较快下降综合利用水平显著提升，无害化处置能力有效保障，减污降碳协同增效作用充分发挥，固体废物治理体系和治理能力明显提升。2022-01国务院《“十四五”节能减排综合工作方案》到2025年，全国单位国内生产总值能源消耗比2020年下降13.5%，化学需氧量、氨氮、氮氧化物、挥发性有机物排放总量比2020年分别下降8%、8%、10%以上、10%以上。节能减排政策机制更加健全，重点行业能源利用效率和主要污染物排放控制水平基本达到国际先进水平，经济社会发展绿色转型取得显著成效。2022-06生态环境部等7部门《减污降碳协同增效实施方案》到2025年，减污降碳协同推进的工作格局基本形成；重点区域、重点领域结构优化调整和绿色低碳发展取得明显成效；形成一批可复制、可推广的典型经验；减污降碳协同度有效提升。到2030年，减污降碳协同能力显著提升，助力实现碳达峰目标；大气污染防治重点区域碳达峰与空气质量改善协同推进取得显著成效。2022-08生态环境部等12部门《黄河生态保护治理攻坚战行动方案》到2025年，森林覆盖率达到21.58%，水土保持率达到67.74%，退化天然林修复1050万亩；沙化土地综合治理136万公顷，地表水达到或优于Ⅲ类水体比例达到81.9%，地表水劣Ⅴ类水体基本消除；黄河干流上中游（花园口以上）水质达到Ⅱ类，县级及以上城市集中式饮用水水源水质达到或优于Ⅲ类比例不低于90%，县级城市建成区黑臭水体消除比例达到90%以上。2022-09国家发改委等3部门《污泥无害化处理和资源化利用实施方案》到2025年，全国新增污泥（含水率80%的湿污泥）无害化处置设施规模不少于2万吨/日，城市污泥无害化处置率达到90%以上，地级及以上城市达到95%以上，基本形成设施完备、运行安全、绿色低碳、监管有效的污泥无害化资源化处理体系。2022-11国家发改委、住建部等部门《关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》到2025年，全国县级地区基本形成与经济社会发展相适应的生活垃圾分类和处理体系，京津冀及周边、长三角、粤港澳大湾区、国家生态文明试验区具备条件的县级地区基本实现生活垃圾焚烧处理能力全覆盖。长江经济带、黄河流域、生活垃圾分类重点城市、“无废城市”建设地区及其他具备条件的县级地区应建尽建生活垃圾焚烧处理设施。资料来源：政府官网，湘财证券研究所165双碳战略引领，聚焦减污降碳主线175双碳战略引领，聚焦减污降碳主线•“十四五”期间减污降碳将是环保行业重点发展领域。2022年10月二十大报告提出中国式现代化是人与自然和谐共生的现代化，协同推进降碳、减污、扩绿、增长，深入推进环境污染防治，积极稳妥推进碳达峰碳中和。生态环境部等七部门印发《减污降碳协同增效实施方案》后，截止2022年12月30日，已有多个地区陆续发布减污降碳协同增效相关政策文件，落实党中央、国务院关于双碳决策部署。表3：各地区减污降碳相关政策梳理发布时间发布机关政策文件主要内容2022-06-17生态环境部等七部门《减污降碳协同增效实施方案》到2025年，减污降碳协同推进的工作格局基本形成；重点区域、重点领域结构优化调整和绿色低碳发展取得明显成效；形成一批可复制、可推广的典型经验；减污降碳协同度有效提升。到2030年，减污降碳协同能力显著提升，助力实现碳达峰目标。2022-08-17福建省生态环境厅等六部门《福建省减污降碳协同增效实施方案》到2025年，减污降碳协同推进格局基本形成，碳排放强度持续降低；重点领域结构优化调整和绿色低碳发展取得明显成效，形成一批可复制、可推广的试点示范，减污降碳协同度有效提升。到2030年，减污降碳协同管理体系更加完善、能力显著提升，重点领域低碳发展模式逐渐成熟，有力推动碳达峰目标实现。2022-08-17福建省南平市生态环境局《南平市减污降碳协同增效实施方案（征求意见稿）》南平市将推动35蒸吨/小时及以上燃煤锅炉完成超低排放改造，到2025年，基本完成钢铁、水泥等行业超低排放改造，主要污染物排放总量持续减少，碳排放强度持续降低，绿色产业比重持续提升。到2030年，绿色发展内生动力显著增强，减污降碳协同管理体系更加完善，能力显著提升。2022-10-12江西省生态环境厅等七部门《江西省减污降碳协同增效实施方案》到2025年，全省减污降碳协同管理机制初步建立，统筹融合工作格局基本形成；重点区域、重点领域结构优化调整和绿色低碳发展取得明显成效;形成一批可复制、可推广的试点示范；重点领域减污降碳协同度有效提升。到2030年，全省减污降碳协同管理体系更加完善，能力显著提升。2022-11-02吉林省生态环境厅等七部门《吉林省减污降碳协同增效实施方案》到2025年，全省减污降碳协同推进的工作格局基本形成；重点区域、重点领域结构优化调整和绿色低碳发展取得明显成效；减污降碳协同度有效提升。到2030年，全省减污降碳协同能力显著提升。2022-11-29宁夏生态环境厅《宁夏减污降碳协同增效行动实施方案》到2025年，减污降碳协同推进的工作格局基本形成；减污降碳协同制度体系基本建立；减污降碳协同度有效提升。单位地区生产总值二氧化碳排放比2020年下降16%。到2030年，减污降碳协同机制更加完善、协同能力显著增强，助力实现自治区碳达峰目标。2022-12-09厦门市生态环境厅《厦门市减污降碳协同增效实施方案》到2025年，减污降碳协同推进格局基本形成，碳排放强度持续降低；减污降碳协同度有效提升。到2030年，减污降碳协同管理体系更加完善、能力显著提升，重点领域低碳发展模式逐渐成熟，有力推动碳达峰目标实现。水、大气、土壤、固体废物等污染防治领域协同治理水平显著提高。2022-12-13浙江省生态环境厅《浙江省减污降碳协同创新区建设实施方案》到2025年，基本形成符合主体功能定位的开发格局，初步建立资源循环利用体系，构建减污降碳协同制度体系，非化石能源占一次能源消费比重达到24%，设区市减污降碳协同指数提高10%。到2030年，减污降碳协同能力显著提升，非化石能源占一次能源消费比重达到30%，设区市减污降碳协同指数累计提高20%。2022-12-19泉州市生态环境厅《泉州市减污降碳协同增效实施方案》到2025年，减污降碳协同推进格局基本形成，碳排放强度持续降低；减污降碳协同度有效提升。到2030年，减污降碳协同管理体系更加完善、能力显著提升，重点领域低碳发展模式逐渐成熟，有力推动碳达峰目标实现。水、大气、土壤、固体废物等污染防治领域协同治理水平显著提高。2022-12-23湖北省生态环境厅《湖北省减污降碳协同增效实施方案》到2025年，减污降碳协同推进的工作格局基本形成，武汉都市圈、襄阳都市圈、宜荆荆都市圈重点城市及重点产业结构优化调整和绿色低碳发展取得明显成效。到2030年，减污降碳协同能力显著提升，重点城市碳达峰与空气质量改善协同推进取得显著成效。2022-12-30湖南省生态环境厅等7部门《湖南省减污降碳协同增效实施方案》到2025年，减污降碳协同推进的工作格局基本形成。到2030年，减污降碳协同能力显著提升，推动实现碳达峰目标；碳达峰与空气质量改善协同推进取得显著成效；水、土壤、固体废物等污染防治领域协同治理水平显著提高。资料来源：政府官网，湘财证券研究所185.1垃圾焚烧产能建设向县城下沉，释放增量空间•我国生活垃圾焚烧产能接近饱和。根据《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。截至2021年底，全国城市和县城生活垃圾焚烧产能共89.12万吨/日，超过“十四五”规划80万吨/日的目标。•我国生活垃圾焚烧产能仍存在区域发展不平衡。全国县城生活垃圾焚烧产能17.17万吨/日，仅占全国产能不到20%，低于“十四五”规划35%的比例目标。因此虽然我国生活垃圾焚烧产能整体接近饱和，但县城仍存在一定缺口。图17：全国县城生活垃圾焚烧处理能力资料来源：住建部，湘财证券研究所图16：全国城市生活垃圾焚烧处理能力资料来源：住建部，湘财证券研究所195.1垃圾焚烧产能建设向县城下沉，释放增量空间•新增垃圾焚烧产能已开始向县城下沉。从新增产能看，2021年开始县城垃圾焚烧新增产能出现爆发式增长。据住建部统计，目前全国仍有约50%的城市（含地级市和县级市）尚未建成焚烧设施，大多数县城焚烧处理能力有较大缺口，“十四五”期间我国将加大县城垃圾焚烧能力建设，实现垃圾焚烧产能区域均衡布局。此外目前我国城镇化水平仍处于快速提升阶段，乡村振兴和农村人居环境整治工作也将快速推进，农村生活垃圾逐步纳入城镇生活垃圾收运处理系统，预计“十四五”期间，我国城镇生活垃圾产生量仍有望实现较大增长。图19：全国县城生活垃圾焚烧处理能力资料来源：住建部，湘财证券研究所图18：全国城市生活垃圾焚烧处理能力资料来源：住建部，湘财证券研究所205.2生物柴油减排属性优势突出，行业长期高景气•作为环保且可再生的能源，全球范围内废油脂生物柴油需求有望保持长期增长。据OECD，2021年全球生物柴油消费量达4911万吨，预计2025年进一步增至5609万吨。•生物柴油减碳属性受多国重视，各国陆续推出强制添加政策，推动生物柴油应用。当前全球持续推进碳达峰碳中和，生物柴油可替代一定比例的交通领域化石燃料，减排效果良好。目前欧盟各国强制添加的政策中要求掺混比例已达10%，马来西亚、印尼等部分亚洲国家近几年也推出强制添加政策。图20：全球生物柴油消费量资料来源：OECD，Wind，湘财证券研究所表4：各国生物柴油强制混合比例国家2016年2017年2018年2019年2020年-2030年德国3.50%4.00%4.00%4.00%2020年目标6%英国4.75%4.75%7.25%8.50%2020年目标9.75%；2032年目标12%法国7.70%7.70%7.50%7.90%2020年目标8.2%荷兰7.00%7.75%8.50%9.25%2020年目标16.4%意大利5.50%6.50%7.00%8.00%2020年目标9%西班牙4.30%5.00%6.00%7.00%2020年目标8.5%捷克2.00%4.00%6.00%6.00%2020年目标10%葡萄牙7.50%9.00%9.00%10.00%2020年目标10%芬兰10.00%12.00%15.00%18.00%2020年目标20%波兰7.10%7.10%7.50%8.00%2020年目标8.5%爱尔兰6.00%8.00%8.00%10.00%2020年目标11%丹麦5.75%5.75%5.75%8.00%-希腊7.57%7.00%7.00%7.00%维持7%葡萄牙7.50%7.50%7.50%10.00%维持10%挪威5.50%8.00%10.00%12.00%2020年目标20%比利时6.00%6.00%6.00%6.00%2020年目标8.5%瑞典--19.30%20.00%2020年目标21%澳大利亚5.75%5.75%5.75%5.75%2020年目标8.75%斯洛伐克5.50%5.80%5.80%6.90%2020和2021年目标分别为7.6%、8.0%；2022-2030年目标8.2%匈牙利4.90%4.90%4.90%6.40%维持6.4%马来西亚--5.00%10.00%2020年目标20%印度尼西亚--15.00%20.00%2020年目标30%巴西-4.75%7.00%10.00%2023年目标15%阿根廷10.00%----印度----2030年目标5%资料来源：卓越新能招股说明书，湘财证券研究所215.2生物柴油减排属性优势突出，行业长期高景气•近年来，我国UCO和生物柴油出口需求旺盛。由于欧盟强制添加政策，叠加疫情影响，欧洲生物柴油生产商同样缺乏废油脂原料。因此我国UCO出口量持续快速增加的同时，出口价格也快速上涨，2022年7月一度涨达1583美元/吨，近几月价格有所回落，10月价格为1356美元/吨。与此同时，我国生物柴油出口也出现量价齐升，2021年1月我国生物柴油出口均价为1052美元/吨，2022年7月涨至1866美元/吨，涨幅接近80%，2022年10月价格有所回落至1597美元/吨。图22：中国生物柴油出口数量和出口均价资料来源：Wind，湘财证券研究所图21：中国UCO出口数量和出口均价资料来源：Wind，湘财证券研究所225.3再生资源节能减排，助力实现双碳•我国再生资源回收量持续稳健增长。我国十大再生资源包括废钢铁、废有色金属、废塑料、废纸、废轮胎、废弃电器电子产品、报废机动车、废旧纺织品、废玻璃、废电池。截至2021年底，我国十大再生资源回收总量为3.81亿吨，同比增长2.4%，回收总价值量为13695亿元，同比增长35.1%。图24：我国十大再生资源回收总价值量资料来源：商务部，中国物资再生协会，湘财证券研究所图23：我国十大再生资源回收量资料来源：商务部，中国物资再生协会，湘财证券研究所235.3再生资源节能减排，助力实现双碳•从回收量来看，废钢铁占有过半比重，其次为废有色金属、废塑料、废纸；•从回收价值来看，废钢铁占比接近54.9%，其次为废有色金属占比21%，废塑料占比7.7%，废纸占比10.9%。图25：我国十大再生资源回收量结构资料来源：商务部，中国物资再生协会，湘财证券研究所图26：我国十大再生资源回收价值量结构资料来源：商务部，中国物资再生协会，湘财证券研究所245.3再生资源节能减排，助力实现双碳•虽然从整体回收量来看，我国再生资源回收行业增速缓慢，但从细分品种来看，仍有部分再生资源处于快速增长阶段。我国废有色金属回收量近年来持续增长，2021年同比增长9.6%，达1348万吨，近两年受益于单吨回收价值走高，废有色金属整体回收价值实现更快增长，2021年同比增长17%。我国废电池回收量虽整体体量不大，但近两年来受益于新能源行业快速发展，回收量保持30-40%的高速增长，2021年回收价值更是实现了61.6%的增速。图29：我国废电池(铅酸除外)回收价值资料来源：商务部，中国物资再生协会，湘财证券研究所图28：我国废电池(铅酸除外)回收量资料来源：商务部，中国物资再生协会，湘财证券研究所资料来源：商务部，中国物资再生协会，湘财证券研究所图30：我国废有色金属回收价值资料来源：商务部，中国物资再生协会，湘财证券研究所图27：我国废有色金属回收量255.3再生资源节能减排，助力实现双碳•国家持续强调绿色低碳发展，发展循环经济是实现双碳目标的重要抓手。据中国循环经济协会测算，“十三五”期间发展循环经济对CO2减排综合贡献率超25%。•发展循环经济可有效保障我国原料供应。2017年起我国逐渐禁止进口固废，2021年起全面禁止以任何形式进口固废，我国再生原料进口近几年持续下降。我国钢铁、造纸、有色金属等生产消费量较大，原料供应仍存在一定压力。双碳目标下，高污染高耗能高碳排放企业产能扩充受限制，进一步加大我国原料供应压力。•随着双碳目标持续推进，预计未来再生资源回收行业仍将持续稳定快速发展。图31：我国主要再生资源进口量资料来源：商务部，中国物资再生协会，湘财证券研究所表5：《“十四五”循环经济发展规划》目标主要目标2020年2025E主要资源产出率较2015年提高26%较2020年提高20%单位GDP能源消耗继续大幅下降较2020年降低13.5%单位GDP用水量较2015年降低28%较2020年降低16%农作物秸秆综合利用率86%以上保持在86%以上大宗固废综合利用率56%60%以上建筑垃圾综合利用率50%达到60%废纸利用量5490万吨达到6000万吨废钢利用量2.6亿吨；替代62%品位铁精矿约4.1亿吨达到3.2亿吨再生有色金属产量1450万吨；占国内十种有色金属总产量的23.5%达到2000万吨其中：再生铜产量325万吨达到400万吨再生铝产量740万吨达到1150万吨再生铅产量240万吨达到290万吨资料来源：《“十四五”循环经济发展规划》，湘财证券研究所注：主要资源产出率=国内生产总值÷主要资源实物消费量。主要资源包括：化石能源、钢铁资源、有色金属资源、非金属资源、生物质资源。266投资建议276投资建议n进入“十四五”以来，国家仍然重视环保行业，持续发布重磅环保政策，推动环保行业绿色低碳发展。随着“无废城市”建设推进，污染防治攻坚战、生态保护治理攻坚战深入推进，我国环保产业需求将进一步释放。n在双碳战略引领下，我们认为“十四五”期间，降碳减污将是环保行业重点发展领域，建议关注相关细分领域的投资机会：ü在建设美丽中国的大背景下，垃圾焚烧产能建设将持续向产能尚存缺口的县城下沉，有望释放增量空间；ü相比传统化石燃料，废油脂制作的生物柴油具备良好的减排属性，欧洲市场需求持续旺盛；ü循环经济是实现双碳战略的重要抓手，“十四五”期间，再生资源将大有可为。n维持环保行业“增持”评级。287风险提示296风险提示n行业政策执行力度不及预期的风险；n行业政策变动的风险；n行业下游需求不及预期的风险；n行业原材料价格上涨风险；n融资环境变化的风险。重要声明湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但对上述信息的来源、准确性及完整性不做任何保证。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上；卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深300指数）