[Table_Title]元力股份（300174）深度研究木质活性炭龙头，打造储能增长曲线2023年02月21日[Table_Summary]【投资要点】◆公司是国内木质活性炭领域龙头企业，经营稳健，并同时布局了硅产业，正在拓展储能行业。2017-2021年公司营业收入由8.5亿元增长至16.1亿元，年均增长17.2%；归母净利润由0.49亿元增长至1.5亿元，年均增长32.9%。◆木质活性炭领域符合环保理念，受政策扶持，成长性确定。煤质活性炭生产过程涉及高污染、高耗能，而且近年来国家对煤炭开采管控日趋严格、大量中小煤矿关停，提升了煤炭价格，煤质活性炭性价比逐渐降低。在长期趋势上，木质活性炭主要原材料可再生，而煤炭则是不可再生资源，且受益于林产“三剩物”产业政策和税收优惠，木质活性炭的成本优势会越来越显著。2021年，我国煤质和木质活性炭产量分别为62.8和35.4万吨，分别占活性炭总产量64%和36%，木质活性炭有较大的替代空间。◆传统主业稳步扩张，储能领域积极布局。“南平工业园区活性炭建设项目”规划各类木质活性炭产能共计6.56万吨,可转债募投项目拟建设年产10万吨环保领域用木质活性炭产能。总体预计2025年公司活性炭产销量有望达到20万吨以上。预计公司年产32万吨固体水玻璃项目会逐年持续释放新增产能3-5万吨左右，2025年总产能将达到45万吨。硅胶业务方面，一期2万吨已经建成投产并处于满产运行状态，预计产销量年均增长20%左右。储能领域，公司正积极布局硬碳和电容炭。硬碳负极产品头部电芯厂送样阶段，其中毛竹为原材料的硬碳负极产品成本和原材料供应优势显著，预计2025年出货量1.6万吨，收入达到8亿元以上。电容炭300吨产能已建成，2025年预计达到千吨级出货。◆技术创新，循环产业链以及稳定的“三剩物”供应链体系是公司制胜的三大法宝。公司活性炭领域66项专利涵盖生产工艺、装置设备和尾气回收系统等各方面，彰显公司技术创新能力。金龙鱼与元力股份在稻壳原料加工项目的合作也是对公司生物基材料处理技术最有力的证明。元禾化工为三元循环提供硅酸钠原料，三元循环利用南平元力尾气产生热能，并形成蒸汽供应各子公司。南平元力、三元循环和元禾化工之间通过循环产业链的构建，有效提升效率，节约成本，协同效应明显。木质活性炭企业对“三剩物”资源依赖度高，公司根据林产“三剩物”分布零散的实际情况，目前已经形成了一个覆盖广泛、通畅有序的林产“三剩物”原材料供应网络。[Table_Rank]增持（维持）[Table_Author]东方财富证券研究所证券分析师：周旭辉证书编号：S1160521050001证券分析师：程文祥证书编号：S1160522090002联系人：程文祥电话：021-23586475[Table_PicQuote]相对指数表现[Table_Basedata]基本数据总市值（百万元)7355.62流通市值（百万元)7334.7452周最高/最低（元）26.70/11.3552周最高/最低（PE）37.40/21.8052周最高/最低（PB）4.62/2.0552周涨幅（%）35.1852周换手率（%）450.41[Table_Report]相关研究《主业增长稳健，积极布局新兴领域》2022.12.12-24.56%-4.23%16.10%36.43%56.76%77.09%2/214/216/218/2110/2112/21元力股份沪深300挖掘价值投资成长[公司研究/新能源/证券研究报告敬请阅读本报告正文后各项声明2[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究【投资建议】◆公司木质活性炭和硅酸钠产能持续扩张，硬碳负极产品2023年有望实现量产，公司收入和利润预计持续增长。我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为18.68/22.71/31.76亿元；预计归母净利润分别为2.24/2.83/4.12亿元；EPS分别为0.62/0.78/1.13元；对应PE分别为35/28/19倍，维持“增持”评级。盈利预测[Table_FinanceInfo]项目\年度2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）1608.011868.242271.363176.42增长率(%)36.70%16.18%21.58%39.85%EBITDA（百万元）273.69409.21527.71734.71归属母公司净利润（百万元）152.03223.59282.55411.71增长率(%)36.65%47.07%26.37%45.71%EPS(元/股)0.490.620.781.13市盈率（P/E）34.6635.4528.0519.25市净率（P/B）2.713.753.312.83EV/EBITDA17.1318.1914.1110.32数据来源：Choice，东方财富证券研究所【风险提示】◆新产品开发和量产进度不及预期的风险：硬碳和电容炭等新产品的开发中涉及较多的技术问题，存在开发和量产进度不及预期的风险；◆木质活性炭产能释放不及预期的风险：公司木质活性炭产能一方面取决于公司市占率提升情况，另一方面取决于食品、医药和环保等领域活性炭需求情况，如果市占率提升或者下游需求不及预期，公司活性炭产能的释放存在不及预期的风险；◆木质活性炭产品对煤质活性炭替代不及预期的风险：由于环保领域应用煤质活性炭进行污染物吸附的历史较长，下游环保领域客户对煤质活性炭使用粘性较强，从煤质活性炭转向本次募投项目生产的环保用活性炭，市场培育和客户开拓需要一定的时间，木质活性炭产品对煤质活性炭替代存在不及预期的风险。敬请阅读本报告正文后各项声明3[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究1、关键假设公司木质活性炭和硅酸钠产能持续扩张，硬碳负极产品2023年有望实现量产，公司收入和利润预计持续增长，我们预计2022-2024年营业收入增速分别为16.2%/21.6%/39.8%。其中：1）木质活性炭：销量保持增长趋势，活性炭价格每年小幅增长，预计2022-2024年收入增速7.3%/23.7%/22.2%；2）硅酸钠：规模持续扩张，预计2022-2024年收入增速19.7%/13.1%/10.6%；3）硅胶：规模持续扩张，价格小幅回落，预计2022-2024年收入增速43.4%/11.9%/16.4%；4）硬碳负极：预计2023年小批量出货，2024年上量，2023-2024年收入预计分别为42.0和520.0百万元；5）电容炭：预计2023-2024年有百吨级出货，收入分别为36.0和60.0百万元。受益于活性炭价格提升，硬碳负极等高毛利产品上量，公司综合毛利率小幅提升，预计2022-2024年综合毛利率24.3%/24.8%/25.1%。公司盈利测算主要假设（单位：百万）单位：百万20212022E2023E2024E木质活性炭1049.01126.01393.41703.0yoy21.0%7.3%23.7%22.2%销售量（吨）114,063120,552148,145180,168价格（元/吨）9196.79340.09405.49452.4毛利率27.5%28.3%28.8%29.1%硅酸钠400.0478.7541.2598.7yoy53.3%19.7%13.1%10.6%毛利率10.0%11.1%11.1%11.1%硅胶136.3195.5218.8254.7yoy43.4%11.9%16.4%毛利率27.2%33.5%30.0%28.0%硬碳负极//42.0520.0yoy//1138.1%毛利率//25.0%25.0%其他收入和电容炭/68.176.0100.0yoy//11.6%31.6%毛利率//34.7%33.0%合计1608.01868.22271.43176.4yoy36.7%16.2%21.6%39.8%毛利率23.5%24.4%24.8%25.1%数据来源：Choice，东方财富证券研究所预测2、创新之处我们从三方面梳理了公司的核心竞争力，从木质活性炭和硬碳负极产品角度分析了行业的成长性：其一，公司深耕活性炭领域二十年以上，有深厚的技术积累，具备通过技术创新来降本或者迭代产品的能力；其二，公司元禾化工“股权+供应链”的创新合作模式，以及各子公司之间的协同作用，有效节约成本，提升效率；其三，公司目前已经形成了稳定的林产“三剩物”原材料供应网络，并在生物基材料加工处理技术上有深厚的积累；其四，木质活性炭行业符合环保理念，受政策扶植，对煤质带的替代会带来广阔的成长空间；其五，国内钠离子电池的量产将带动硬碳负极需求，而公司毛竹路线的硬碳负极原材料成本和供应链体系优势明显。敬请阅读本报告正文后各项声明4[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究3、潜在催化硬碳负极产品中试线量产：公司的硬碳负极产品目前在给头部电池厂提供样品阶段，下一步会建设千吨级中试线，中试线的量产预示着公司将形成硬碳负极批量化的供应能力；环保用木质活性炭产品放量：公司环保用木质活性炭产能规划高达10万吨，是公司未来活性炭产品重要的增长极，环保用木质活性炭产品的放量，意味公司在木质活性炭最大的应用领域市场局面的打开。敬请阅读本报告正文后各项声明5[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究正文目录1.活性炭龙头，硅产业崭露头角，储能业务拓展中.....................71.1.木质活性炭起步，逐步多元化...................................71.2.收入和利润稳步增长，子公司各司其职...........................81.3.股权结构稳定，激励机制完善..................................112.木质活性炭发展空间广阔，硬碳负极大有可为......................132.1.食品领域活性炭需求稳定，环保和医药需求空间广阔..............132.2.木质活性炭更环保，将对煤质活性炭形成替代....................182.3.钠离子电池爆发在即，硬碳负极大有可为........................203.传统主业产能稳步扩张，新兴业务积极布局........................233.1.木质活性炭产能有序扩张中，环保用活性炭是重要增长极..........233.2.硅酸钠绑定赢创集团，硅胶产能满产运行........................273.3.硬碳负极积极送样，电容炭市场培育中..........................294.技术创新和产业链协同构建核心壁垒..............................314.1.深耕木质活性炭二十年，工艺和技术沉淀深厚....................314.2.外部合作模式创新，子公司之间相互协同........................324.3.“三剩物”供应网络稳定，生物基材料加工技术造诣高深.........345.盈利预测......................................................376.估值和投资建议................................................387.风险提示......................................................38图表目录图表1：元力股份发展历程..........................................7图表2：公司代表产品..............................................8图表3：元力股份营业收入和营收同比................................9图表4：元力股份归母净利润和净利润同比............................9图表5：元力股份营业收入产品结构..................................9图表6：元力股份毛利润产品结构....................................9图表7：元力股份主要子公司的净利润情况...........................10图表8：元力股份销售毛利率和净利率...............................11图表9：元力股份期间费用率.......................................11图表10：元力股份主要产品销售毛利率..............................11图表11：元力股份主要产品销售净利率..............................11图表12：元力股份股权结构........................................12图表13：2020年限制性股票激励计划...............................12图表14：活性炭按原材料分类......................................13图表15：活性炭产业链............................................13图表16：全球活性炭需求及增长率（含预测）........................14图表17：2022-2027年世界活性炭细分领域增速预测..................14图表18：我国活性炭需求及增长率（含预测）........................15图表19：2021年我国活性炭应用领域占比...........................15图表20：我国城市、乡镇水处理固定资产投资额以及总投资额增长率....16图表21：2014-2020年调味品市场规模及增长率......................16图表22：2014-2019年饮料市场规模及增长率........................16图表23：2014-2030年医药中间体市场规模及增长率（含预测）........17图表24：全球活性炭产能分布情况..................................17图表25：全球活性炭市场增长率比较................................17敬请阅读本报告正文后各项声明6[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究图表26：2017-2022H1中国活性炭进出口金额数量....................18图表27：2017-2022H1中国活性炭进出口均价........................18图表28：林业和木质活性炭有关的政策规划..........................18图表29：木质活性炭相关的税收优惠................................19图表30：煤质活性炭和木质活性炭价格..............................20图表31：2021年国内煤质和木质活性炭产能和需求...................20图表32：木质活性炭与煤质活性炭的比较............................20图表33：典型的生物基硬碳负极材料生产工艺流程....................21图表34：钠离子电池硬碳负极材料市场空间..........................21图表35：重点厂商钠离子电池硬碳负极开发进展......................22图表36：元力股份南平工业园区活性炭建设项目......................23图表37：元力股份环保领域用活性炭项目............................24图表38：元力股份活性炭产能和产销量预测..........................24图表39：元力股份活性炭业务利润增长主要由销量驱动................26图表40：元力股份活性炭收入和利润预测............................26图表41：元力股份硅酸钠和硅胶产能及产销量预测....................27图表42：元力股份硅酸钠业务利润增长因素拆解......................28图表43：元力股份硅酸钠和硅胶收入及利润预测......................29图表44：元力股份钠离子电池硬碳负极收入及利润预测................30图表45：元力股份电容炭收入及利润预测............................30图表46：元力股份物理法化学法一体化活性炭生产工艺................31图表47：元力股份活性炭相关专利和技术积累举例....................32图表48：元力股份活性炭单吨成本..................................32图表49：元力股份元禾化工与赢创工业集团的“股权+供应链”合作模式.33图表50：元力股份子公司之间的产业链关系和能源协同效应............34图表51：林产“三剩物”..........................................34图表52：国内森林覆盖率最高的十个城市............................35图表53：国内十大竹乡............................................35图表54：元力股份生物基材料加工处理技术举例......................36图表55：公司盈利测算主要假设....................................37图表56：盈利预测假设............................................38敬请阅读本报告正文后各项声明7[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究1.活性炭龙头，硅产业崭露头角，储能业务拓展中1.1.木质活性炭起步，逐步多元化元力股份创始于1999年。随着综合实力的增强，公司逐渐从单一产品供应者成长为以木质活性炭为核心，碳、硅产业并重，具有超级电容炭、钠电硬碳等高端产品研发能力的多元化经营企业。公司发展历程可大致分为如下三个阶段：1）1999-2010年：活性炭产业奠基。元力股份于1999年成立，创始之初即采用了领先于行业的生产工艺。2007年，公司产销量突破万吨。2009年，率先建成了全国产能最大的木质活性炭生产线，实现规模化、清洁化生产。2）2011-2018年：上市后多次并购，进入硅产业并尝试多元化经营。2011年公司于创业板上市，在后续的数年内进行多次并购整合。公司进行的并购主要分为如下三类：一是巩固活性炭业务的并购：公司于2011年收购三达活性炭、2012年收购鑫富活性炭，旨在规划产地、扩张产能，持续提升自己在核心产业的竞争优势。二是对硅产业的布局：2015年，公司收购元禾化工，正式进入白炭黑产业链，开启与世界化工巨头赢创工业集团合作。三是对多元化经营的尝试：2016、2018年，公司先后收购广州创娱、广州冰鸟，试图进入网络游戏领域。3）2019年至今：专注碳、硅产业，研发高科技新兴产品。2019年，公司剥离网络游戏业务，回归以碳、硅产业为主体的经营。在传统业务方面，公司持续扩建活性炭、硅酸钠产能，募资建设全新生产线；同时于2021年受让三元循环100%股权，新增硅胶产品线。在新兴产品方面，公司于2020、2021年先后建成两条超级电容炭产线；2022年，公司开启钠电负极硬碳研发，主要采取毛竹、椰壳等生物基路线，目前已进行到初试阶段并给客户送样。图表1：元力股份发展历程资料来源：公司官网，公司公告，东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明8[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究图表2：公司代表产品产品类型产品名称产品特性应用场景活性炭糖用活性炭以锯末为原料，采用磷酸法生产工艺精制而成，具有发达的中孔结构、吸附容量大、快速过滤等特点精制糖工业、葡萄糖工业、淀粉糖工业的脱色、提纯、除臭和去杂味精用活性炭拥有巨大的比表面积，大中小孔隙分布与麸酸溶液中的大中小色素分子的分布情况基本一致，达到活性炭对麸酸溶液的最佳状态，具有吸附力强、脱色性能稳定、脱色效果好、过滤速度快、味精得率高等优点谷氨酸等产品的脱色、精制、除臭、去杂食品用活性炭具有发达中微孔结构、纯度高、吸附容量大等特点发酵工业、食品添加剂、果汁、碳酸饮料的精制、脱色和提纯水处理用活性炭具有发达的孔隙结构、吸附容量大等特点适用于饮用水、酒类和各种饮料用水的净化，也用于各类生产、生活废水的净化处理化工用活性炭具有提纯度高、性能稳定、过滤速度快等特性适用于化学试剂、生物制品、精细化工等行业的脱色、精制、除臭和去杂硅产品硅酸钠分为液态硅酸钠产品和固态硅酸钠产品用于下游硅胶、白炭黑等产品的生产。白炭黑用作橡胶及橡胶制品补强剂、硅橡胶制品补强剂、牙膏的增稠剂和摩擦剂、涂料和不饱和树脂增稠剂，在绿色环保轮胎领域的应用也将持续增长硅胶具有迅速有效地吸附密封包装内的水分、化学性质稳定、无毒无害的特点药物提纯、DNA分离、食品干燥、高精电子、高级化妆品、污水净化、啤酒提纯、高级涂料以及树脂生产保存超级电容炭超级电容炭以石油焦为碳源，经炭化活化等一系列工艺精制而成；有高比表面、高电容量、高能量密度、高纯度等特点专用于超级电容器的电极材料钠电硬碳生物基硬碳处于小试阶段，以椰壳、毛竹等生物基为主要路径用于钠电池负极。钠离子电池主要下游应用包括两轮车，四轮电动车、大型储能、工商业储能、户用储能和通信基站储能等资料来源：元力股份招股说明书，公司官网，公司公告，东方财富证券研究所目前，公司产品矩阵完善，在多重业务上的竞争优势均已显现。公司在木质活性炭领域处于龙头地位，产销量从建厂时的500吨左右发展到如今超11万吨的规模，市场占有率超过30%，地位不断巩固。硅产品销售稳定、产业链逐渐延伸，公司与世界化工巨头赢创工业集团深度合作，大部分硅酸钠产品供给于二者的合资子公司EWS；硅胶与硅酸钠在物料、能源等方面形成有效协同。公司自主开发超级电容炭产线，其产品具有很强的成本优势。硬碳板块前景可期，公司采用当下最成熟的生物质基技术路径，硬碳负极产品性能优越。1.2.收入和利润稳步增长，子公司各司其职剥离网络游戏业务，专注于制造业，收入和利润稳步增长。2017-2021年公司营业收入由8.5亿元增长至16.1亿元，年均增长17.2%；公司归母净利润敬请阅读本报告正文后各项声明9[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究由0.49亿元增长至1.5亿元，年均增长32.9%。2019年公司出售广州冰岛和广州原力的股权，全面剥离网络游戏业务，因此2019和2020年公司营业收入同比分别下降24.7%和11.4%。2021年受益于公司活性炭销量和硅酸钠销量的增长，以及三元循环的并表，公司营业收入和归母净利润分别同比增长41.5%和20.7%。2022Q3公司活性炭和硅胶产品量价齐升，硅酸钠产品销量亦有10%以上增长，公司营收和归母净利润分别同比增长29.1%和73.4%。图表3：元力股份营业收入和营收同比图表4：元力股份归母净利润和净利润同比数据来源：Choice，东方财富证券研究所数据来源：Choice，东方财富证券研究所木质活性炭是公司当前第一大业务，其次是硅酸钠和硅胶。从收入结构看，截止2022H1木质活性炭业务是公司第一大业务，收入占比60.3%，其次则是硅酸钠和硅胶，收入占比分别为28.5%和11.2%。毛利润结构层面，2021和2022H1活性炭业务占比分别为76.2%和73.1%，硅酸钠业务占比分别为11.9%和11.8%，硅胶业务占比分别为9.8%和15.1%。图表5：元力股份营业收入产品结构图表6：元力股份毛利润产品结构数据来源：Choice，东方财富证券研究所数据来源：Choice，东方财富证券研究所南平元力，元禾化工和三元循环三家子公司各司其职，分别运营活性炭、硅酸钠和硅胶(包括热能)业务。公司的木质活性炭业务主要由全资子公司南平元力负责运营和管理，硅酸钠产品的运营主体是控股51%的子公司元禾化工，硅胶和热能业务则主要在公司全资子公司三元循环旗下。因为母公司元力股份并没有直接运营具体产品或者业务，所以南平元力，元禾化工和三元循环三家主要子公司2020、2021和2022H1合计的净利润分别1.51、1.82和1.33亿元，与元力股份合并报表的净利润1.54，1.76和1.27亿元非常接近，所以南平元-50%0%50%100%150%02505007501,0001,2501,5001,7502,0002017年2018年2019年2020年2021年2022Q3营业总收入(百万元)营收同比增长(右轴，%)-50%0%50%100%150%0501001502002017年2018年2019年2020年2021年2022Q3归母净利润(百万元)归母净利润同比增长(右轴，%)62.4%36.4%60.4%76.3%65.2%60.3%23.2%12.4%16.7%23.0%25.2%28.5%8.5%11.2%14.4%51.3%22.9%0.7%1.1%0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022H1活性炭硅酸钠硅胶其他(网络游戏为主)57.7%42.3%74.1%87.5%76.2%73.1%8.8%4.8%7.6%12.0%11.9%11.8%9.8%15.1%33.5%52.9%18.3%0.4%2.0%0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022H1活性炭硅酸钠硅胶其他(网络游戏为主)敬请阅读本报告正文后各项声明10[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究力，元禾化工和三元循环三家公司的净利润其实分别代表了公司活性炭、硅酸钠和硅胶(包括热能)业务的净利润。另外，由于元力股份占元禾化工的股权比例是51%，结合元禾化工的净利润可以计算2020、2021和2022H1该子公司的少数股东损益分别为0.28、0.23和0.13亿元，与上市公司合并报表中的少数股东损益基本一致，说明上市公司合并报表中的少数股东损益其实主要就是来自于元禾化工的少数股东。结合以上分析，元力股份的净利润和归母净利润实际也可以拆解至活性炭、硅酸钠和硅胶三个业务。2020,2021和2022H1南平元力的活性炭业务净利润分别为0.97，1.12和0.80亿元，占元力股份归母净利润的比例分别为77.9%，70.2%和67.0%；三元循环的硅胶和热能业务2021年2022H1净利润分别为0.24和0.27亿元，占公司归母净利润比例分别为14.8%和22.4%；2020,2021和2022H1元禾化工的硅酸钠业务归母净利润分别为0.54,0.47和0.26亿元，占公司归母净利润比例分别为22.1%，15.0%和10.7%。图表7：元力股份主要子公司的净利润情况2020年2021年2022H12020年2021年2022H1主营业务绝对值/亿元占合并报表归母净利润比例合并报表净利润1.541.761.27////合并报表归母净利润1.261.521.13////合并报表少数股东损益0.280.240.13////三家子公司净利润合计1.511.821.33////三家子公司归母净利润合计1.251.591.20////南平元力净利润0.971.120.8077.9%70.2%67.0%活性炭三元循环净利润0.000.240.270.0%14.8%22.4%硅胶和热能元禾化工净利润0.540.470.26///硅酸钠元禾化工归母净利润0.280.240.1322.1%15.0%10.7%硅酸钠元禾化工少数股东损益0.260.230.13///硅酸钠资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所期间费用率压缩，驱动公司销售净利率上行。2017-2021年公司销售毛利率由39.6%逐年缓慢回落至23.5%，回落6个左右百分点。2017-2021年公司的期间费用率则由27.7%大幅回落至13.1%，回落14.7个百分点。受益于期间费用率的下行，公司销售净利率近年来处于回升态势，2017-2021年公司销售净利率由7.7%提升至11.0%。进一步对期间费用率的分项进行分析，受益于规模效应，2017-2021年公司的研发费用率、销售费用率和财务费用率均呈现下降趋势，分别由11.5%、6.9%和1.6%分别下降至3.5%、2.3%和-0.8%，带动公司期间费用率下降。公司管理费用率整体一致保持相对稳定，在7%上下波动。敬请阅读本报告正文后各项声明11[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究图表8：元力股份销售毛利率和净利率图表9：元力股份期间费用率数据来源：Choice，东方财富证券研究所数据来源：Choice，东方财富证券研究所硅胶毛利率和净利率最高，其次是活性炭，最后是硅酸钠。公司主要产品销售毛利率和净利率对比看，硅胶和热能业务的毛利率和净利率相对活性炭和硅酸钠业务较高，2021年公司硅胶和热能业务毛利率和净利率分别达到27.2%和13.7%。公司活性炭业务的毛利率和净利率则高于硅酸钠业务，2022H1公司活性炭业务毛利率和净利率分别为29.3%和13.4%，硅酸钠业务的毛利率和净利率则分别为10.0%和8.2%。图表10：元力股份主要产品销售毛利率图表11：元力股份主要产品销售净利率数据来源：Choice，东方财富证券研究所数据来源：Choice，东方财富证券研究所1.3.股权结构稳定，激励机制完善实控人为王延安、卢元健夫妇，股权结构稳定。截止2022年Q3，公司第一大股东为王延安，持股比例19.44%，公司实控人为王延安、卢元健（夫妻关系），合计持股26.08%，股权结构稳定。卢元健为公司创始人，于1999-2018年担任公司董事长兼总经理，具备丰富的化工专业背景和管理经验。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%5%10%15%20%25%30%35%2017年2018年2019年2020年2021年销售毛利率期间费用率销售净利率(右轴，%)0%5%10%15%20%25%30%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2017年2018年2019年2020年2021年销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率(右轴，%)0%5%10%15%20%25%30%35%2017年2018年2019年2020年2021年2022H1活性炭毛利率硅酸钠毛利率硅胶毛利率0%5%10%15%20%25%2018年2019年2020年2021年2022H1活性炭净利率硅酸钠净利率硅胶和热能业务净利率敬请阅读本报告正文后各项声明12[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究图表12：元力股份股权结构资料来源：Choice，东方财富证券研究所激励机制充分，核心人员充分绑定。为进一步建立、健全公司长效激励约束机制，2020年，元力股份进行首次股权激励计划。该计划授予对象包括董事、高级管理人员，核心管理人员，核心技术（业务）人员在内的142名员工，认购股份占比共2.66%。通过绑定高管及核心人才利益，保障公司的团队稳定与经营活力。图表13：2020年限制性股票激励计划姓名职务获授的限制性股票数量(万股)占授予限制性股票总数的比例占目前总股本的比例许文显董事长253.85%0.10%官伟源董事、总经理253.85%0.10%缪存标副总经理152.31%0.06%李立斌副总经理152.31%0.06%池信捷财务总监152.31%0.06%罗聪董事会秘书152.31%0.06%核心管理人员、核心技术(业务)骨干人员(136人)48975.23%2.00%预留517.85%0.21%合计650100.00%2.66%资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明13[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究2.木质活性炭发展空间广阔，硬碳负极大有可为2.1.食品领域活性炭需求稳定，环保和医药需求空间广阔活性炭以木质、煤质两类为主，产业链相对成熟。活性炭是由木质（木料、果壳、果核）、煤质等含碳材料经炭化、活化处理后，形成的孔隙结构发达、比表面积大、选择性吸附能力强的炭质吸附剂，在工业上用途极广。从原材料角度，活性炭可分为三大类：木质活性炭、煤质活性炭及其他类。活性炭行业上游主要包括林产“三剩物”（木质活性炭）、煤（煤质活性炭）磷酸等原材料；行业下游则主要应用于水处理、食品饮料、医药、化工等领域。图表15：活性炭产业链资料来源：观研天下，东方财富证券研究所全球活性炭需求强劲，环保为重要推动因素。据Statista统计，2021年全球活性炭总需求已达540万吨，2029年全球活性炭需求可达900万吨，复合增长率超5%。未来，推动全球活性炭市场增长的主要因素是空气污染治理对环保活性炭的需要，以及美国等发达国家越发严格的水处理法规。MordorIntelligence对2022-2027年世界活性炭细分市场增长率做出预测，其中水处理复合增长率为2.2%、食品饮料4.8%、医疗达到6.5%。图表14：活性炭按原材料分类分类特点主要应用领域木质活性炭指由林产“三剩物”为原料制造的活性炭产品，其具有低灰分、高纯度、吸附能力强等特点主要应用于食品工业、医药、储能、军工、水处理等领域煤质活性炭指以煤为原料制成的活性炭，具有机械强度高、易再生等特点主要用于废气净化、污水处理等领域其他类活性炭指除木质活性炭和煤质活性炭以外的其他活性炭，如以焦油、合成树脂、废橡胶、废塑料、生活和工业垃圾中的有机物等为原料制造活性炭主要用于科学研究或特殊用途，未见大规模生产和应用资料来源：观研天下，东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明14[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究图表16：全球活性炭需求及增长率（含预测）资料来源：Statista，东方财富证券研究所图表17：2022-2027年世界活性炭细分领域增速预测资料来源：MordorIntelligence，东方财富证券研究所我国活性炭需求持续增长。据华经产业研究院和智研咨询统计，2015-2021年，我国活性炭总需求呈持续增长趋势；2021年我国活性炭需求量为73.46万吨，同比增长7.6%，其中木质活性炭需求占比大致为40%。据智研咨询预测，中国活性炭市场规模2028年将增长至136.1万吨，年增长率维持在6%以上。2.733.43.84.34.15.45.76.26.77.27.78.18.69-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%012345678910201520162017201820192020202120222023202420252026202720282029全球活性炭需求（单位：百万吨）增长率（%）2.23%4.80%6.51%3.91%5.77%0%1%2%3%4%5%6%7%水处理食品饮料医疗工业其他预期增长率敬请阅读本报告正文后各项声明15[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究图表18：我国活性炭需求及增长率（含预测）资料来源：华经产业研究院，智研咨询，东方财富证券研究所水处理、食品饮料、医药等行业是我国活性炭最重要的三大应用领域。2021年我国活性炭应用结构中，水处理占比为31.5%，食品饮料占比为28.0%，化工占比15.0%，医疗占比8.2%。图表19：2021年我国活性炭应用领域占比资料来源：华经产业研究院，东方财富证券研究所水处理行业受政策推动，环保用活性炭空间广阔。水处理关系到居民用水安全，政府对公用设施投入的力度与行业发展息息相关。2017-2021年国内城市和乡镇水处理基础设施投资规模分别由450.8亿元和104.7亿元分别增长至893.8亿元和325.9亿元，年均分别增长18.7%和32.8%，处于高增长态势。47.1651.8156.6260.4765.8568.2673.4686.0994.42102.74111.07119.40127.72136.05-3%2%7%12%17%22%02040608010012014016020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E活性炭需求（万吨）增长率（%）31.48%28.03%14.95%8.15%17.40%水处理（含工业和生活）食品饮料化工医药其它敬请阅读本报告正文后各项声明16[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究图表20：我国城市、乡镇水处理固定资产投资额以及总投资额增长率资料来源：中华人民共和国住房和城乡建设部，东方财富证券研究所食品饮料行业需求平稳，受经济周期影响较小。从食品领域的细分行业看，活性炭广泛用于调味品、饮料、维生素、烟草等诸多产品的脱色、除味、去杂质等加工过程。以调味品和饮料行业为例，2014-2020年，我国调味品市场稳中上升，年均增长7.3%；饮料市场长期稳定增长，201--2019年均复合增长率为4.5%。药用活性炭范围，扩展医药行业增长迅速。我国医药行业增长动力主要包括：老龄化人口增加、经济持续发展、国家医保支出加大以及居民健康意识的提高。在药用领域，活性炭原本用于原料药的脱色。如今，随着医药产业链分工的进一步细化，衍生出更多医药中间体。目前药用活性炭广泛应用于药品制剂、医药中间体、精细化工等行业。在各类生物药领域，活性炭普遍用于脱色和提纯精制。在化学药领域，活性炭可用于化学药生产过程中的液相脱色、脱臭精制、上下水净化等。粉末状的活性炭因其具有的无味、无毒性、纯度高、吸附力强、助滤性好、性能稳定等特点，广泛应用于制造口服炭片、抗肠道病菌药品等领域。另一方面，由于活性炭可450.8104.7-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,4001,600200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021城市投资额（亿元）乡镇投资额（亿元）总增长率（%）图表21：2014-2020年调味品市场规模及增长率图表22：2014-2019年饮料市场规模及增长率资料来源：前瞻产业研究院，东方财富证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，东方财富证券研究所-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500400045002014201520162017201820192020中国调味品行业市场规模（亿元）同比增速（%）0%1%2%3%4%5%6%01000200030004000500060007000201420152016201720182019中国软饮料行业市场规模（亿元）同比增速（%）敬请阅读本报告正文后各项声明17[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究以增强幼儿的抗病能力，俄罗斯等国家甚至将服用活性炭作为幼儿的常规保健措施。图表23：2014-2030年医药中间体市场规模及增长率（含预测）资料来源：前瞻产业研究院，东方财富证券研究所发达国家产能转移，我国成为最主要活性炭生产国。传统活性炭生产大国主要包括美国、日本、荷兰等，随着其生产原料受限以及劳动力成本的提高，活性炭产业逐步由发达国家向发展中国家转移，特别是中国、东南亚等煤炭、林业资源丰富的地区。如图24和25所示，颜色越深的地区代表其产能和增长率越大，中国活性炭产能目前已近全球总产能一半。图表24：全球活性炭产能分布情况图表25：全球活性炭市场增长率比较资料来源：前瞻产业研究院，东方财富证券研究所资料来源：MordorIntelligence，东方财富证券研究所我国企业占领中低端活性炭市场，有望向高端领域推进。我国是全球最大的活性炭生产国、出口国，主要出口至日本、比利时、韩国等发达国家。但是，与此同时高端产品仍然依赖进口，如2022H1供活性炭产品出口均价为1.9美元/kg，进口均价则高达4.4美元/kg，进口均价远高于出口均价。随着我国推进供给侧改革、环保政策趋严，一批中小厂商退出竞争，元力股份等头部企业有望获得更多产业资源，向高端活性炭市场迈进。-30%-20%-10%0%10%20%30%0500100015002000250030003500201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E中国医药中间体市场规模（亿元）同比增速（%）敬请阅读本报告正文后各项声明18[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究图表26：2017-2022H1中国活性炭进出口金额数量图表27：2017-2022H1中国活性炭进出口均价资料来源：智研咨询，东方财富证券研究所资料来源：智研咨询，东方财富证券研究所2.2.木质活性炭更环保，将对煤质活性炭形成替代符合环保理念，木质活性炭更受政策扶持。在“碳中和”“碳达峰”的战略目标下，活性炭从生产到功用都契合国家低碳、绿色、循环经济的发展理念，在各环保领域均有巨大应用前景。自2003年以来，国务院及国家发改委、林业局等出台了一系列有利于活性炭行业的发展政策，与林业关系紧密的木质活性炭生产商均显著受益。此外，木质活性炭行业还属于资源回收综合利用型产业，享受一系列财政税收优惠政策。根据财政部和国税总局2021年联合颁布的《关于完善资源综合利用增值税政策的公告(2021年第40号)》，以综合利用"三剩物、次小薪材农作物秸秆、沙柳、玉米芯"等生产销售的活性炭实行增值税即征即退90%的政策。图表28：林业和木质活性炭有关的政策规划名称发布日期颁发部门主要内容《中共中央国务院关于加快林业发展的决定》2003/6/25国务院确立了林业在经济社会发展全局中战略地位，明确了林业改革的方向和一系列政策措施《林业发展“十一五”和中长期规划》2006/5/30国家林业局将活性炭等优势产品列为林产化工主要发展方向。《林业产业政策要点》2007/8/10国家林业局、国家发改委、财政部等将“次小薪材、沙生灌木、三胜物的综合利用和废旧木质材料。一次性木制品的回收利用”、“林产化工产品精深加工”列为林业产业发展的重点与领域。《林业产业振兴规划(2010-2012年)》2009/11/3国家林业局、国家发改委、则政部等扶持龙头企业发展及扩大规模，三年内要重点扶持100家国家级林业重点龙头企业和10大特色产业集群。《林业发展“十三五”规划》2016/5/20国家林业局着力深化环业改革、着力保护森林资源、着力提升质量效益、着力夯实基础保障。《乡村振兴战略规划(2018-2022年)》2018/9/26国务院加快推进种养循环一体化，建立农村有机废弃物收集、转化、利用网络体系，推进农林产品加工剩余物资源化利用，深入实施秸秆禁烧制度和综合利用，开展整县推进禽畜粪污资源化利用试点。01234505101520253035201720182019202020212022H1出口数量（万吨）进口数量（万吨）出口金额（右轴，亿美元）进口金额（右轴，亿美元）1.21.51.51.41.51.93.43.63.33.64.14.40.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201720182019202020212022H1出口均价（美元/千克）进口均价（美元/千克）敬请阅读本报告正文后各项声明19[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究《重点行业挥发性有机物综合治理方案》2021/9/26生态环境部到2020年，建立健全VOCs污染防治管理体系，重点区域、重点行业VOCs治理取得明显成效，完成“十三五”规划确定的VOCs排放量下降10%的目标任务，协同控制温室气体排放，推动环境空气质量持续改善。资料来源：百度百科，政府公开资料整理，东方财富证券研究所图表29：木质活性炭相关的税收优惠名称发布日期颁发部门主要内容《中华人民共和国企业所得税法》《关于公布资源综合利用企业所得税优惠目录(2008年版)的通知》2008.08全国人大、财政部、国税总局、国家发改委木质活性炭生产属于企业利用锯末、树皮、枝丫材生产的人造板及其制品，按有关规定享受资源综合利用减按90%计入收入总额的企业所得税优惠政策。《关于印发〈资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录〉的通知》2015.06财政部、国税总局属于以三剩物为原料生产加工的综合利用产品,增值税即征即退的退税比例调整为70%。《关于完善资源综合利用增值税政策的公告(2021年第40号)》2021.12财政部、国税总局自2022年3月1日起,对以综合利用"三剩物、次小薪材农作物秸秆、沙柳、玉米芯"等生产销售的活性炭实行增值税即征即退90%的政策。资料来源：百度百科，政府公开资料整理，东方财富证券研究所木质活性炭性价比提升，对煤质活性炭形成替代。煤质活性炭以煤为主要原材料和燃料，生产过程涉及高污染、高耗能，而且近年来国家对煤炭开采管控日趋严格、大量中小煤矿关停，提升了煤炭价格，煤质活性炭成本也逐年上涨，性价比逐渐降低。如图30所示，2022年煤质活性炭价格达到9350元/吨，和元力股份当年木质活性炭均价9340元/吨基本相当。从产品特性及应用领域等方面来看，木质活性炭本身杂质少、易提纯，在食品、医药等行业具有不可替代的优势。中期来看，木质活性炭除物理法之外，化学法生产工艺下容易调整活性炭的孔隙分布结构，微孔、中孔均发达，其吸附效果佳，可适用于更多的领域。在长期趋势上，木质活性炭主要原材料可再生，而煤炭则是不可再生资源，且受益于林产“三剩物”产业政策和税收优惠，木质活性炭的成本优势会越来越显著。2021年，我国煤质和木质活性炭产量分别为62.8和35.4万吨，分别占活性炭总产量64和36%，木质活性炭仍有较大的替代空间。敬请阅读本报告正文后各项声明20[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究图表30：煤质活性炭和木质活性炭价格图表31：2021年国内煤质和木质活性炭产能和需求资料来源：生意社，公司公告，东方财富证券研究所资料来源：智研咨询，东方财富证券研究所图表32：木质活性炭与煤质活性炭的比较煤质活性炭木质活性炭原材料煤炭锯末、果壳等林产“三剩物”下游产业水处理、空气净化、钢铁行业等水处理、空气净化、食品、医药行业等主要劣势含有的重金属和灰分较大，产品纯度相对较低；由于主要采用物理法生产，孔隙主要为微孔，适宜小分子吸附灰分低、杂质少、易提纯；化学法生产工艺下容易调整活性炭的孔隙分布结构，微孔、中孔均发达，在食品、医药行业无法被煤质活性炭替代主要优势强度较大、便于回收利用强度较低，但随着技术的进步和生产工艺的改进，应用范围逐步扩大政策支持高污染、高耗能由于主要原料为林产“三剩物”，除环保政策外，还享受林业规划支持以及“三剩物”的税收优惠发展趋势原煤资源不可再生，生产过程中大量增加二氧化碳排放量。产品价格受原料及环保成本推动呈上涨趋势主要原料可再生利用，且价格因技术进步、政策支持等趋于相对下降，木质活性炭的长期竞争优势高资料来源：百度百科，华经产业研究院，东方财富证券研究所2.3.钠离子电池爆发在即，硬碳负极大有可为硬碳负极材料的合成工艺相比软碳和石墨更为复杂，通常包括前期改性处理、裂解和缩聚、石墨微晶层生长、微晶层堆叠再到硬碳化和后期改性处理等过程。国内生物基硬碳负极材料生产制备路线以佰思格为例，首先会在200度以下进行改性处理得到前驱体，然后在600-800度进行裂解和缩距，使碳链变短，之后根据不同原材料在700-1300度进行高温碳化，最后在进行改性处理，从而得到最终的硬碳负极成品。日本可乐丽硬碳负极材料也是采用生物质基原材料，但是其工艺相对复杂，成本较为高昂。日本可乐丽的生产工艺首先是把椰壳在600摄氏度碳化，然后用球膜去研磨粉碎得到碳粉，之后再碱渍；然后进行热处理，并且需要在氯化氢和氮气氛围下1200摄氏度左右进行处理；最后还需要在800摄氏度的氮气范围下，对材料进行物理气相沉积处理（CVD处理），最终得到硬碳负极材料成品。7,5008,0008,5009,0009,5002021年2022年煤质活性炭价格元力股份木质活性炭价格35.462.831.342.16010203040506070木质活性炭煤质活性炭产量（万吨）需求（万吨）敬请阅读本报告正文后各项声明21[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究图表33：典型的生物基硬碳负极材料生产工艺流程前期改性处理裂解和缩聚碳化后期表面改性工艺步骤首先要浸泡溶解去除杂质并蒸干干燥使得碳链变短，得到硬碳材料的骨架把氢氧元素去除掉，只留下碳元素形成硬碳对表面进行保护包覆，以及孔径大小的改变加热温度200度以下600-800度700-1300度/资料来源：《钠离子电池科学与技术》，东方财富证券研究所沥青机的硬碳负极工艺路线，一般经过粉碎分级，再通过细化分料，加入双氧水和硝酸进行交联反应，得到一个改性的硬碳前驱体，再与负离机混合去真空碳化，碳化温度是1600摄氏度。酚醛树脂基，以贝特瑞公司为例，他们的一个生产工艺就是固化，低温预烧，预烧之后进行分散，之后包覆，得到的混合物，然后在1500摄氏度进行热解，最后得到硬碳材料成品。2030年硬碳负极的需求预计为70万吨以上，市场空间在280亿元以上。如前文所示钠电负极以硬碳材料为主，原材料可能包括椰子壳和淀粉等生物基、沥青等石油基或者无烟煤等，目前可乐丽和佰思格等头部企业均选择生物基原材料技术路线。目前主厂商硬碳负极材料克容量普遍在300mAh/g上下，首效在85-90%之间不等。根据对硬碳负极材料单耗数据的假设我们在2022年12月底发布的研究报告《供需逆转，创新突围》中进行了测算，预计2023-2025年国内硬碳负极的需求量分别为0.5、3.9和11.8万吨，对应的市场空间预计分别为3.7、23.6和53.2亿元。远期来看，2030年硬碳负极的需求预计为70万吨以上，市场空间则在280亿元以上。钠离子电池产业化趋势在即，硬碳负极2023年有望形成批量化市场需求。2023-2024年是钠离子电池0到1的爆发期，钠离子电池预计将在部分领域活动化的应用，钠电硬碳负极材料也会形成批量化市场需求。2025年开始，钠离子电池将进入技术进步期，融资渠道通畅之后的钠电企业会通过研发进一步降低钠电池成本、提升性能，并不断扩大下游应用领域，实现内生增长，并带动正负极、电解液等材料端的需求。两轮车对能量密度和循环性能要求不高，而锰酸锂车型受到高价锂盐困扰，铅酸电池有环保问题，因此钠离子电池有望率先在两轮车领域活动应用。A00级电动车性价比高伟主要卖点，2021年以来饱受高价锂盐困扰，具有很强的切换钠电意愿。A0级别以上车型在头部电芯厂钠锂混搭技术推广影响背景下，也有望实习钠离子电池的装机。储能领域而言，钠离子电池长期成本具有较大的下降潜力，循环性能也有改善的空间，也有望获得一席之地。图表34：钠离子电池硬碳负极材料市场空间单位2023E2024E2025E2030E钠离子电池总需求GWh3.4828.1291.00601.58钠电负极单耗吨/GWh1500.01400.01300.01200.0负极材料需求万吨0.53.911.872.2负极材料价格万元/吨7.06.04.54.0负极材料市场空间亿元3.723.653.2288.8资料来源：Choice，东方财富证券研究报告《电气设备2023年度投资策略：供需逆转，创新突围》，东方财富证券研究所风险提示：钠离子电池产业化进程可能受到技术瓶颈，良率提示等多重因素影响，负极材料实际需求量存在不及预期的风险敬请阅读本报告正文后各项声明22[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究头部钠电负极厂商已经实现批量生产，其余厂商积极送样认证中。产能方面，佰思格目前已经具备批量供货能力，预计2022年底具备2000吨产能，2023年公司计划把产能扩大到1万吨左右，到2025年会进一步把产能扩大到5万吨。贝特瑞前期已经开放出克容量为300mAh的生物基硬碳产品，并且实现了吨级以上的供货，目前在进行330mAh和350mAh两款更高容量的产品的中试开发工作。元力股份、翔丰华和圣泉集团等企业也在积极进行生物基硬碳负极的开发，目前均处于电池厂送样认证阶段。图表35：重点厂商钠离子电池硬碳负极开发进展公司材料体系能量密度产能规划下游客户对接进展配套材料佰思格生物基硬碳克容量300-360wh/g2022年2000吨产能，2023年产能扩大到1万吨左右，到2025年会产能扩大到5万吨电池厂配套/元力股份生物基硬碳克容量300wh/g小试送样阶段，2023年拟建千吨级产线中试线电池厂配套/贝特瑞生物基硬碳克容量300-350wh/g吨级以上订单电池厂配套/翔丰华生物基硬碳/小试送样阶段电池厂配套/圣泉集团生物基硬碳克容量300wh/g小试送样，有10万吨产能规划电池厂配套资料来源：Choice，各公司公告，东方财富证券研究报告《电气设备2023年度投资策略：供需逆转，创新突围》，东方财富证券研究所风险提示：钠离子电池产业化进程可能受到技术瓶颈，良率提示等多重因素影响，负极材料实际需求量存在不及预期的风险敬请阅读本报告正文后各项声明23[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究3.传统主业产能稳步扩张，新兴业务积极布局3.1.木质活性炭产能有序扩张中，环保用活性炭是重要增长极“南平工业园区活性炭建设项目”共计规划各类木质活性炭产能6.56万吨。基于对2016年“高端精制活性炭建设项目”未实施部分的改建，2019年11月公司推出非公开发行计划拟投资于“南平工业园区活性炭建设项目”，计划投资7.22亿，新增磷酸法粉状炭（4万吨）、药用炭（1万吨）、颗粒炭（1万吨）、物理炭（0.5万吨）和超级电容炭（0.06万吨）等共计6.56万吨年生产能力。图表36：元力股份南平工业园区活性炭建设项目募投项目产品类型设计新增产能差异化特性应用领域磷酸法粉状炭（化学炭）4万吨化学炭中微孔、中孔均比较发达，适宜吸附的分子直径范围较广，且孔径分布可通过调节化学活化剂的比例进行控制食品饮料、调味品、精细化工、水处理、土壤修复药用炭1万吨药用炭纯度及洁净度高、杂质极少，性质稳定药用辅料、医药针剂、药用载体、药用活性炭片/活性炭胶囊/粉末、血液透析颗粒炭1万吨颗粒炭机械强度高，再生性好挥发性有机物（VOCs）回收处理、脱硫脱硝、空气净化、液相脱色、水处理、防毒面具/工业呼吸器物理炭0.5万吨物理炭孔径较小，微孔较为发达，适宜小分子吸附药物精制、生活用水净化、医药纯水净化、溶剂回收超级电容炭0.06万吨超级电容活性炭电化学性和导电性能极好，容量高高铁、电动轿车、电动公交、智能分布式电网系统、航空航天、电动工具合计6.56万吨资料来源：公司公告，东方财富证券研究所磷酸法粉状炭可广泛应用于液相吸附精制和气相吸附场合，具体包括食品饮料、调味品（制糖、味精）、精细化工、水处理、化学助剂、染料中间体等生产和生活的方方面面，用作脱色、除臭、去杂、提纯、精制等。该项目生产的药用级活性炭，按照《药用辅料生产质量管理规范》的要求进行生产线的设计和生产，产品符合中国药典2015版二部药用炭和中国药典2015版四部活性炭（供注射用）要求，用于化学合成药、生物制剂、维生素、激素、针剂、大输液等制药领域。颗粒炭为柱状活性炭和不定型颗粒状活性炭，主要以椰壳、果壳等为原料，经过系列加工工艺精制加工而成，在VOCs（挥发性有机物）回收处理、脱硫脱硝、空气净化、汽车/摩托车油气回收处理等领域应用。物理炭即物理法活性炭，是指以含碳原料用水蒸汽、二氧化碳、空气为活化介质，在高温下（800～1000℃）进行活化制取的活性炭，具体应用于药物精制、生活用水净化、医药纯水净化、食品用水净化、空气净化、溶剂回收等领域。超级电容器功率密度是锂电池的30-100倍，爆发力强，充放电时间短，使用寿命超长，能够可逆充放电50-100万次，主要应用于高铁、电动车辆、混合动力车辆、有轨电车、电力系统（智能分布式电网系统）、航空航天、电动工具、电动玩具等领域。敬请阅读本报告正文后各项声明24[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究截止2022H1，该定增项目累计投入金额为3.8亿元，投资进度为52.5%，因此预计该项目目前已经建成的活性炭产能为3万吨上下。根据整体项目进度，项目将在2023年6月底达到预定可使用状态，预计2023和2024年将持续为公司贡献产能增量。公司拟建设年产10万吨环保领域用木质活性炭产能。现有活性炭产品主要应用领域以食品饮料、调味品、制药、化工、超级电容等领域为主，在环保领域应用相对较少。近年来随着国家大力支持环保产业发展，各级政府部门相继出台环境治理相关政策，环保用活性炭产品有了广阔的市场空间和巨大的市场需求。2021年4月，针对环保领域用活性炭的广阔市场空间，公司向不特定对象发行可转债募资9亿元，用于建设年产10万吨的环保领域的木质活性炭产能，具体包括磷酸法颗粒炭4万吨、物理法颗粒炭2万吨、物理法粉状炭3万吨、颗粒再生炭1万吨。根据公司整体项目规划，该项目投资总额12亿元，建设期3年，从第2年开始边建设边投产，并在第3年末达到达产状态，第4年开始达产，生产负荷分别为设计负荷的35%、65%和100%；从第四年开始为达产期，即生产负荷达到设计负荷的100%。图表37：元力股份环保领域用活性炭项目产品类型拟建设产能应用领域磷酸法颗粒炭4万吨VOCs处理、溶剂回收、油气回收（汽车炭罐）、室内空气净化、催化载体物理法颗粒炭2万吨VOCs处理物理法粉状炭3万吨垃圾焚烧、生活和工业废水处理颗粒再生炭1万吨对物理法颗粒炭进行回收再生利用合计10万吨资料来源：公司公告，东方财富证券研究所该可转债募投项目将大幅增加公司环保领域活性炭产能至11.6万吨。该可转债募投项目整体投资规模较大，是未来公司活性炭产能的最重要的增长极。预计公司2023年将开始该活性炭项目的建设，并持续为公司贡献产能增量，有望到2026年实现达产。公司原有的环保用活性炭产能为5800吨，加上非公开发行项目中拟建设的1万吨，和可转债项目的10万吨，所有项目达产后，公司环保用活性炭产能将达到11.58万吨。图表38：元力股份活性炭产能和产销量预测20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E活性炭总产能72,00083,700100,650114,650120,350148,583184,350219,350254,350活性炭产量71,07885,299100,556113,072123,091151,265183,963218,889253,816活性炭销量70,80382,56694,989114,063120,552148,145180,168214,374248,581产能利用率98.7%101.9%99.9%98.6%99.8%99.8%99.8%99.8%99.8%产销率99.6%96.8%94.5%100.9%97.9%97.9%97.9%97.9%97.9%敬请阅读本报告正文后各项声明25[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究原有产能89,35089,35089,35089,35089,35089,35089,350定增6.56万吨11,30025,30034,00047,23365,00065,00065,000可转债10万吨15,00030,00065,000100,000产能同比16.3%20.3%13.9%7.6%22.9%21.6%19.0%16.0%产量同比20.0%17.9%12.4%8.9%22.9%21.6%19.0%16.0%销量同比16.6%15.0%20.1%5.7%22.9%21.6%19.0%16.0%资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所风险提示：煤炭价格波动较大，木质活性炭对煤质活性炭的渗透不及预期可能导致公司环保用活性炭产能释放不及预期，仅供参考定增项目预计2024年达产，可转债项目预计2026年达产。截止2022年公司活性炭产能为12万吨左右，其中70-80%左右为食品领域用粉末炭，环保和医药领域用活性炭产能大致占比分别为10%。预计未来几年，随着定增项目和可转债项目的投产，公司活性炭产能将保持稳定增长。2022-2024定增项目的产能预计将分别达到3.4、4.7和6.5万吨，2023-2026可转债项目的产能预计将分别达到1.5、3.0、6.5和10.0万吨。2025年公司活性炭产销量有望达到20万吨以上。从历史看，公司活性炭产能一直保持满产的状态，2018-2021年公司活性炭的产能利用率的均值为99.8%，产销率的均值为97.9%，假设未来几年公司产能利用率和产销率保持该水平。结合前文对活性炭产能的预测、产能利用率和产销量的假设，预计2022-2025年公司活性炭的产量分别为12.3、15.1、18.4和21.9万吨，销量分别为12.0、14.8、18.0和21.4万吨。食品行业活性炭需求增长和市占率提高，医药和环保领域渗透率提升，是公司活性炭产能可以被市场消化的保障。在食品行业，公司活性炭的市占率在30%左右，下游客户包括富丰、梅花、中粮一品等等，并且都是主供。首先，食品行业本身会有一个稳定的增长会带公司的活性炭需求，另一方面，公司作为龙头企业具有规模优势，在食品行业的市占率具备继续提升的潜力。医药行业而言，国内对于药品许可证的签发的这种越来越严，小型的活性炭企业逐步被排除在市场之外。目前国内在医药活性炭具有生产牌照的企业不多，而元力股份是其中唯一的具有批量供货能力的企业，因此公司在未来几年在药用活性炭领域的增长也较为确定。环保领域目前仍然以煤质活性炭为主。但是随着近两年煤炭价格上行，煤质活性炭价格随之大幅攀升，木质活性炭价格则相对稳定，木质活性炭的性价比获得了显著提升，木质活性炭在环保领域的渗透率预计也会获得显著增长。历史数据显示销量的增长是驱动公司活性炭业务利润增长的核心。2018-2021年，公司活性炭价格在9000元/吨上下波动，整体波动幅度10%以内，年均增长1.7%；活性炭单吨成本由6100元/吨小幅增长至6672元/吨，年均增长3%左右；活性炭单吨毛利和单吨净利润分别稳定在2600元/吨和1000元/吨上下，毛利率和净利率分别为30%和10%上下；公司活性炭销量则由7.1万吨增长至11.4万吨，年均增长17.2%；公司活性炭净利润由0.72亿元增长至1.12亿元，年均增长15.6%。如图所示，从公司活性炭业务历史表现看，公司活性炭产品价格、成本和盈利能力较为稳定，净利润的增长主要由销量的增长驱动。敬请阅读本报告正文后各项声明26[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究图表39：元力股份活性炭业务利润增长主要由销量驱动资料来源：公司官网，公司公告，东方财富证券研究所2025年公司活性炭收入有望达到20亿元以上。随着公司市占率的继续提升，公司对活性炭产品的定价权会有更大程度上的掌控力，另一方面随着药用活性炭等高端活性炭产能的释放，公司活性炭产品价格预计会小幅增长，产品盈利能力预计也会有小幅提升。总体假设2022-2025年公司活性炭价格每年有0.5-1%左右的涨幅，单吨成本和单吨费用维持在6700元/吨和1540元/吨水平，对应的公司活性炭业务营业收入预计将从10亿元左右增长至20亿上下，年均增长18.0%；活性炭业务净利润将从1.1亿元增长至2.7亿元，年均增长24.7%。图表40：元力股份活性炭收入和利润预测20182019202020212022E2023E2024E2025E营业收入/百万元619.0774.0867.01049.01125.961393.361703.022036.49营业成本/百万元432.0539.0623.0761.0807.70992.571207.131436.31毛利润/百万元187.0235.0244.0288.0318.26400.79495.90600.18费用/百万元114.6151.1147.0176.2185.65228.14277.46330.14净利润/百万元72.483.997.0111.8132.61172.65218.44270.04单吨价格/元8742.69374.39127.49196.79340.09405.49452.49499.7单吨成本/元6101.46528.16558.76671.86700.06700.06700.06700.0单吨毛利/元2641.12846.22568.72524.92640.02705.42752.42799.7单吨费用/元1618.41830.41547.61545.11540.01540.01540.01540.0单吨净利润/元1022.71015.81021.1979.91100.01165.41212.41259.7毛利率30.2%30.4%28.1%27.5%28.3%28.8%29.1%29.5%净利率11.7%10.8%11.2%10.7%11.8%12.4%12.8%13.3%资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所风险提示：产品价格和成本受市场价格波动影响，预测可能与实际情况产生偏差，仅供参考-10%-5%0%5%10%15%20%25%201920202021活性炭净利润同比活性炭销量同比活性炭单吨净利润同比敬请阅读本报告正文后各项声明27[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究3.2.硅酸钠绑定赢创集团，硅胶产能满产运行硅酸钠俗称泡花碱，是一种水溶性硅酸盐，其水溶液俗称水玻璃，是白炭黑生产最主要的生产原料。白炭黑则是橡胶的较好补强剂，主要用于绿色轮胎领域。公司参股40%的联营公司赢创嘉联主要生产沉淀法白炭黑，子公司元禾化工生产的绝大部分硅酸钠产品均销售给赢创嘉联。公司年产32万吨固体水玻璃项目已建成投产一半以上产能。2019年8月，公司计划分三期建设“年产32万吨固体水玻璃项目”：一期建设规模年产8万吨固体水玻璃，投资约6,500万元；二期年产8万吨固体水玻璃；三期年产16万吨固体水玻璃。三期总投资约19,976万元。截止2022H1该项目显示整体资金投入的进度为68.6%，再结合公司硅酸钠产销量情况，预计2022年该项目已经投产建成的硅酸钠产能为17万吨上下，公司硅酸钠产能合计30万吨。公司硅酸钠业务盈利情况良好、现金流状况稳定，属于“现金牛（CashCow）”业务，该扩产项目有利于扩大与赢创德固赛（中国）投资有限公司在沉淀法白炭黑领域的合作规模，进一步抓住“绿色轮胎”高速发展带来的机遇。预计2025年公司硅酸钠产能将达到45万吨。公司硅酸钠产能基本处于满产的状态，产销率保持在98%以上。我们预计公司年产32万吨固体水玻璃项目会逐年持续释放新增产能3-5万吨左右，并在2025年达到预定的32万吨产能，总产能将达到45万吨。据此预测2022-2025年公司硅酸钠产品销量分别为30,35,40和45万吨，年均增长14.0%。图表41：元力股份硅酸钠和硅胶产能及产销量预测20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E硅酸钠产能/吨130,348130,349180,400270,000300,000350,116400,233450,349450,349硅酸钠产量/吨130,972134,417181,017265,821300,000350,116400,233450,349450,349硅酸钠销量/吨131,089132,678180,976266,119299,164349,140399,117449,094449,094销量同比12.4%16.7%14.3%12.5%0.0%产能利用率100.5%103.1%100.3%98.5%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%产销率100.1%98.7%100.0%100.1%99.7%99.7%99.7%99.7%99.7%原有硅酸钠产能/吨130,348130,349130,349130,349130,349130,349130,349130,349130,349硅酸钠32万吨/吨50,051139,651169,651219,767269,884320,000320,000硅胶8万吨规划/吨25,00025,00030,00036,00043,20051,840硅胶产量/吨25,99726,00030,00036,00043,20051,840硅胶销量/吨24,35524,44028,20033,84040,60848,730产能利用率104.0%104.0%100.0%100.0%100.0%100.0%产销率93.7%94.0%94.0%94.0%94.0%94.0%资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所风险提示：产品价格和成本受市场价格波动影响，预测可能与实际情况产生偏差，仅供参考公司总共有8万吨硅胶产能规划，一期2万吨已经建成投产。公司硅胶业务属于硅酸钠的下游，是公司对硅酸钠产业链向下游的延伸。针对硅胶业务的发展，公司总共有8万吨的产能规划，目前在运行的2万吨产能属于该项目的敬请阅读本报告正文后各项声明28[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究一期。考虑到公司硅胶业务的产能也处于饱满的状态，我们预计2023-2025公司也会继续增加硅胶产能的建设，预计年均增长20%左右，预计对应的硅胶销量分别为2.8,3.4和4.0万吨。公司硅酸钠产品价格、成本和盈利能力亦较为稳定，净利润的增长主要也由销量的增长驱动。2018-2021年，公司硅酸钠产品价格在1400-1600元/吨之间波动，整体波动幅度15%以内；公司硅酸钠单吨成本亦保持稳定，在1300-1450元/吨之间；硅酸钠单吨毛利和单吨净利分别在165元/吨和120元/吨上下；公司硅酸钠销量则由13.1万吨增长至26.6万吨，年均增长26.6%；公司硅酸钠业务净利润(不包括参股赢创嘉联的投资收益)由0.16亿元增长至0.33亿元，年均增长27.2%。如图42所示，公司硅酸钠产品价格、成本和盈利能力亦较为稳定，净利润的增长主要也由销量的增长驱动。图表42：元力股份硅酸钠业务利润增长因素拆解资料来源：公司官网，公司公告，东方财富证券研究所预计2022-2025年公司硅酸钠业务收入年均增长14%，元禾化工净利润年均增长17%。鉴于硅酸钠产品价格和盈利能力较为稳定，假设2022-2025年公司硅酸钠产品的价格为1500-1600元/吨，毛利率和净利率分别取2018-2021年均值11.1%和8.0%。在结合前文对硅酸钠销量的预测，预计2022-2025年硅酸钠产品的营业收入分别为4.8、5.4、6.0和6.7亿元，年均增长13.9%；元禾化工的净利润预计分别为0.58，0.68，0.78和0.89亿元，年均增长17.3%。预计2022-2025年公司硅胶业务收入年均增长18%。2022年公司硅胶产品价格预计在7000-8000元/吨，较2021年同比有较大幅度增长。考虑硅胶产品当前价格较高，预计未来会逐步回落，假设2023-2025年硅胶产品价格每年回落3%左右。受益于硅胶价格的上涨，2022H1公司硅胶产品毛利率达到33.8%，预计公司硅胶产品全年的毛利率33.5%左右。基于硅胶产品价格逐年回落的假设，公司硅胶产品的毛利率每年预计也会有小幅下降，预计从2022年33.5%左右水平逐步回落至2025年的27%左右。再结合前文对应硅酸钠产品销量的预测，预计2022-2025年公司硅胶产品营收收入分别为2.0、2.2、2.5和3.0亿元，年均增长21.4%；公司硅胶产品的毛利分别为0.66，0.66，0.71和0.80亿元，-10%0%10%20%30%40%50%60%201920202021硅酸钠业务净利润同比硅酸钠销量同比硅酸钠单吨净利润同比敬请阅读本报告正文后各项声明29[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究年均增长6.6%。图表43：元力股份硅酸钠和硅胶收入及利润预测20182019202020212022E2023E2024E2025E硅酸钠营收/百万211.0213.0261.0400.0478.7541.2598.7673.6硅酸钠成本/百万190.0189.0227.0360.0425.7481.3532.5599.1硅酸钠毛利润/百万21.024.034.040.052.959.966.274.5硅酸钠费用/百万5.28.410.97.514.916.818.621.0硅酸钠净利润/百万15.815.623.132.538.143.047.653.6净利润(元禾化工/百万)43.450.254.046.858.168.077.688.6投资收益/百万27.734.630.814.420.025.030.035.0单吨硅酸钠价格/元1609.61605.41442.21503.11600.001550.001500.001500.00单吨硅酸钠成本/元1449.41424.51254.31352.81423.011378.541334.071334.07单吨硅酸钠毛利/元160.2180.9187.9150.3176.99171.46165.93165.93单吨硅酸钠费用/元39.863.260.028.249.7748.2246.6646.66单吨硅酸钠净利润/元120.4117.7127.9122.1127.22123.24119.27119.27硅酸钠毛利率10.0%11.3%13.0%10.0%11.1%11.1%11.1%11.1%硅酸钠净利率7.5%7.3%8.9%8.1%8.0%8.0%8.0%8.0%硅胶收入/百万136.3195.5218.8254.7296.5硅胶成本/百万99.2130.0153.2183.4216.4硅胶毛利/百万37.165.565.671.380.1单吨硅胶价格/元5,5988000.07760.07527.27301.4单吨硅胶成本/元4,0735320.05432.05419.65330.0单吨硅胶毛利/元1,5242680.02328.02107.61971.4硅胶毛利率27.2%33.5%30.0%28.0%27.0%资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所风险提示：产品价格和成本受市场价格波动影响，投资收益受联营公司经营情况影响，预测可能与实际情况亦产生偏差，仅供参考3.3.硬碳负极积极送样，电容炭市场培育中毛竹为原材料的硬碳负极产品原材料成本优势明显。公司目前在主攻毛竹和椰子壳为原材料的硬碳负极产品，硬碳负极样品也已经送样至头部电芯厂，客户反馈正面。公司也已经在着手准备1500吨左右量级的中试产线。毛竹价格较为便宜，为600-700元/吨，7-8吨毛竹对应1吨硬碳负极情况下，1吨硬碳负极的竹子原材料成本仅为5000元上下。加上福建地区毛竹资源丰富，毛竹技术路线有明显的成本和原材料供应优势。预计2025年公司硬碳负极产品收入将达到8亿元以上。鉴于对公司毛竹路线的看好，预计2023-2025年公司硬碳负极出货量为600,8000和16000吨。2022年下半年国内硬碳负极价格为8-9万元/吨左右，主要原因系需求量少，产能利用率不足导致单吨折旧摊销高。预计2023年国内钠离子电池会有批量化的应用，同时参考人造石墨负极4-6万/吨的价格，预计硬碳负极价格2023年会下降至7万元/吨。以公司木质活性炭产品的毛利率和净利率作为参考，预计硬碳负极敬请阅读本报告正文后各项声明30[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究产品的毛利率与活性炭产品相当，净利率会略高。根据以上假设，预计2023-2025年公司硬碳负极产品的收入分别为0.4、5.2和8.8亿元，毛利润分别为0.1、1.3和2.2亿元，净利润分别为0.06,0.78和1.32亿元。图表44：元力股份钠离子电池硬碳负极收入及利润预测2023E2024E2025E硬碳负极营收/百万元42.0520.0880.0硬碳负极成本/百万元31.5390.0660.0硬碳负极毛利润/百万元10.5130.0220.0硬碳负极净利润/百万元6.378.0132.0硬碳负极单价(万/吨)7.06.55.5硬碳负极出货量/吨600.08000.016000.0毛利率%25.0%25.0%25.0%净利率%15.0%15.0%15.0%资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所风险提示：产品价格和成本受市场价格波动影响，预测可能与实际情况产生偏差，仅供参考降本并逐步降低电容炭价格，以培育下游市场是公司电容炭业务未来几年主要发展策略。公司目前有电容炭产品产能300吨，另有300吨产能在计划当中，2025年公司计划达到千吨级的销售量。电容炭产品目前以日本进口为主，价格高达15万/吨以上。国内外电容炭目前生产成本较高，很大程度限制了下游的应用。所以，公司在电容炭产品上当前的主要策略是，和电容器厂商静紧密合作，与产业链上的企业，如铝箔隔膜电解液这些厂家一起协同，来降低生产成本，提高性能，逐步把超级电容炭以及超级电容器的市场培育起来。在公司降成本策略引导下，预计2023-2025年公司电容炭产品价格分别为12、10和8万元/吨。考虑到电容炭产品价格较高，预计其毛利率和净利率较高，预计2023-2025年期毛利率分别为35%、32%和30%，净利率分别为18.0%，16.0%和15.0%。根据以上假设，2023-2025年公司电容炭产品的营业收入预计分别为0.4、0.6和0.8亿元。图表45：元力股份电容炭收入及利润预测2023E2024E2025E电容炭营收/百万元36.060.080.0电容炭成本/百万元23.440.856.0电容炭毛利润/百万元12.619.224.0电容炭净利润/百万元6.59.612.0电容炭单价(万/吨)12.010.08.0电容炭出货量/吨300.0600.01000.0毛利率%35.0%32.0%30.0%净利率%18.0%16.0%15.0%资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所风险提示：产品销量，产品价格和成本受市场需求和供给影响，预测可能与实际情况产生偏差，仅供参考敬请阅读本报告正文后各项声明31[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究4.技术创新和产业链协同构建核心壁垒4.1.深耕木质活性炭二十年，工艺和技术沉淀深厚公司深耕活性炭领域20年以上，有深厚的技术积累。截止2021年3月份，公司取得活性炭领域相关的专利共计66项，涵盖木质活性炭生产工艺、生产装置设备和尾气回收系统等方方面面。具体而言，公司掌握的核心技术包括高效节能活性炭清洁生产技术、规模化磷酸法活性炭清洁生产新技术、磷酸法活性炭的磷酸盐回收利用技术、木质功能性吸附材料制造关键技术、生物质连续炭化制造关键技术等等。在活性炭生产工艺领域，公司最为典型的技术创新之一是自主开发了物理法化学法一体化活性炭生产工艺。该工艺采用炭化、活化一体炉，并将物理法化学法进行一体化，减少了中间环节，利用物理炭生产的尾气经燃烧产生热量，为化学炭炭化、活化，成品干燥，原料干燥供热。物理法化学法一体化活性炭生产工艺劳动强度低、效率高、工作环境好，能量大大节省，实现节能减排、清洁生产，具有显著的经济效益，有利于大规模的生产应用。图46即为物理法化学法一体化活性炭生产工艺流程图。图表46：元力股份物理法化学法一体化活性炭生产工艺资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所在活性炭生产工艺相关装置和设备研发上面，公司也有诸多成果。如公司自主研制新型化学法活性炭生产转炉，使单机产能提高至1万吨，达到亚洲最大，并做到了炭化、活化分开供热，分开转动，使炭、活化过程所需能量平衡，使热能充分利用，减少热量损失，降低燃料消耗。其他相关案例如公司开发出了新型物料给料装置，实现了物料的稳定定量给料，开发出物料远程管道输送技术，解决了原料加工后的密闭远程输送问题，实现原料输送自动化、封闭化、连续化和清洁化等。公司在装置和设备方面的创新可以有效帮助提升公司活性炭生产效率。敬请阅读本报告正文后各项声明32[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究图表47：元力股份活性炭相关专利和技术积累举例专利或者技术名称专利或者技术说明新型化学法活性炭生产转炉（ZL201120348367.4）自主研制新型化学法活性炭生产转炉，并做到了炭化、活化分开供热，分开转动，使炭、活化过程所需能量平衡，使热能充分利用，减少热量损失，降低燃料消耗一种用于回收磷酸法活性炭尾气中磷酸的装置及其方法（ZL201410777555.7）采用自主开发的尾气处理设备，对炭、活化尾气进行处理，同时对回收液进行处理并利用，使磷酸助剂消耗达到国际水平一种活性炭生产过程中的尾气吸附净化装置（ZL201420854040.8）采用自主开发的尾气处理设备，对炭、活化尾气进行处理，以实现尾气的综合回收利用干燥热能回收利用新方法（ZL200910111470.4）通过自主创新的烘干尾气热能回收利用方法，不但减少了清水的用量，而且实现了烘干尾气热能的充分有效回收利用。磷酸法活性炭的磷酸盐回收利用技术采用新型脱模回收技术，对磷酸法活性炭生产的含磷酸盐水处理及循环利用进行技术优化，同时开发了低浓度磷酸盐溶液的精制处理及回收利用技术，回收高纯度的磷酸，达到水资源及磷酸高效回收利用，实现磷酸法木质活性炭生产水的零排放。资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所回收尾气和酸液，降低原材料消耗成本。针对活性炭的生产过程中产生的尾气，公司通过自主创新的烘干尾气热能回收利用方法和装置，不但减少了清水的用量，而且实现了烘干尾气热能的充分有效回收利用。在活性炭活性法工艺生产过程中，通常需要消耗较多的磷酸盐，公司通过自主研发的磷酸回收装置和技术，对回收液进行处理并综合利用，使公司磷酸助剂的消耗达到国际水平。公司活性炭生产工艺中需要消耗磷酸材料，以及天然气等能源，这些大宗商品的价格通常会有较大的波动，从而影响公司的材料成本或者能耗成本。而正是受益于公司在尾气和盐水回升等细分环节的技术积累和布局，如图48所示，公司活性炭产品的单吨能耗成本和单吨材料成本均非常稳定，如其单吨能耗成本基本在1300元/吨上下，正负波动范围不超过2%，单吨材料成本则在3300元/吨上下，正负波动范围10%以内。图表48：元力股份活性炭单吨成本2018201920202021活性炭单吨成本/元6101.46528.16558.76671.8单吨能耗成本/元1271.11308.01200.11332.6单吨材料成本/元3093.13633.53421.43340.3资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所4.2.外部合作模式创新，子公司之间相互协同公司控股子公司元禾化工通过与赢创工业集团“股权+供应链”的合作模式，一方面保障了硅酸钠业务的稳定销售，另一方面将硅酸钠产业链延伸至高附加值白炭黑领域，能够享受到绿色轮胎行业增长的红利。2003年赢创工业集团进入中国大陆后，为达到优势互补的目的，实现“强强联合”，赢创工业集团提议与元禾化工以“股权+供应链”的形式开展长期合作经过多年谈判，双方于2006年达成了当前的合作方案。即双方共同经营赢创嘉联（赢创中国持股60%，敬请阅读本报告正文后各项声明33[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究元禾化工持股40%），作为双方在中国大陆沉淀法白炭黑的唯一生产主体，元禾化工也成为德国赢创工业集团在中国大陆唯一的沉淀法白炭黑领域的合作伙伴。而禾化工将与白炭黑生产相关的技术、生产设备、生产场所、销售渠道及销售网络、中国大陆客户资源等整体转让给赢创嘉联，不再从事白炭黑成品的生产；德国赢创工业集团为赢创嘉联导入其最新的生产技术、品牌、海外销售市场及客户，双方实现“优势互补”。图表49：元力股份元禾化工与赢创工业集团的“股权+供应链”合作模式资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所合作方式的创新也带来了成本的节约和效率的提升。自2006年双方达成“股权+供应链”的合作模式后，双方实现了“优势互补”和“强强联合”，赢创嘉联的白炭黑业务取得了长足进步，产品附加值显著提升。经过十多年的合作，元禾化工与赢创工业集团的合作模式已经十分成熟，形成了互相依存、合作共赢的关系。由于元禾化工和赢创嘉联的生产基地相邻，元禾化工液态硅酸钠产品通过管道输送，可直达赢创嘉联生产现场，提高了运输存储效率和生产效率，节约了运费、人工等成本。通过与赢创工业集团的合作，元禾化工获得了稳定的收益，并节约了成本、提高了生产效率和实际效益。元禾化工的硅酸钠业务，三元循环的硅胶和热电业务以及南平元力的木质活性炭业务在产业链上下游，和热能层面的协同效应，也是公司的核心竞争力之一。2021年9月，公司通过受让三元循环的股权，将硅酸钠产品向下游延伸至硅胶的生产。硅胶主要原材料为水玻璃，辅料为硫酸，主要能源为蒸汽，其中水玻璃全部由控股子公司元禾化工直接供应，蒸汽由则其全资子公司三元热电提供。南平元力、元禾水玻璃与关联方三元热电能源均位于南平工业园区，生产经营均需要使用蒸汽，而三元热电能源是南平工业园区内唯一的拥有20蒸吨燃煤锅炉的企业。因此，南平元力、元禾水玻璃与福建南平三元热电能源有限公司签署了《蒸汽供应合同》，约定三元热电能源为其提供蒸汽。三元循环主要通过循环流化床蒸汽锅炉集中供热，其次通过生物质热能回收利用及热能梯级利用技术将公司在活性炭生产过程中副产的热能对外供应。此外，元力环境与三元热电能源签署《蒸汽供应合同》，约定三元热电能源利用元力环境具备的敬请阅读本报告正文后各项声明34[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究烟气余热回收利用技术，回收元力环境生产过程中需要排放的烟气，并生产蒸汽。图表50：元力股份子公司之间的产业链关系和能源协同效应资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所4.3.“三剩物”供应网络稳定，生物基材料加工技术造诣高深木质活性炭公司原材料依赖于林产“三剩物”。木质活性炭的生产中，林产“三剩物”即在林业采伐、制材、加工等过程中的剩余物是最主要的原材料，同时也是替代燃煤节约成本的重要燃料，其充足稳定的供应是实现生产连续化、稳定化的重要保障，尤其是对于生产规模较大、主要应用连续化生产线的木质活性炭企业而言。所以，木质活性炭企业也属于林产“三剩物”资源依赖性行业。图表51：林产“三剩物”三剩物具体物料采伐剩余物枝丫、树梢、树皮、树叶、树根及藤条、灌木等造材剩余物造材截头，如墩根和梢头木等加工剩余物板皮、板条、木竹截头、锯末、碎单板、木芯、刨花、木块、篾黄、边角余料等资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所由于林产“三剩物”的单位价值较小、供应分散，木质活性炭生产企业一般必须贴近森林资源丰富的地区，或是贴近重要的林木集散地和木材加工区，以便以合理的成本保障原材料供应。同时，由于木材品质来源比较广泛，品质会有波动，对活性炭产品品质影响较大，木质活性炭生产企业还需要在长期的采购积累中建立起一批稳定的供应商和一套适合其自身发展的原材料供应体系。成熟稳定的原材料供应体系正是元力股份木质活性炭产品的另一核心竞争力。首先，公司地处福建南平，本身就有丰富的林木资源。如图52和图53所示，国内森林覆盖率最高的十个城市中，福建省有宁德、龙岩和三明共计三个城市上榜，国内十大竹乡中福建省南平市也有建瓯和顺昌两个城市上榜。敬请阅读本报告正文后各项声明35[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究图表52：国内森林覆盖率最高的十个城市资料来源：Choice，公司公告，百度百科，东方财富证券研究所图表53：国内十大竹乡城市竹林面积湖南会同楠竹面积40万亩，占全县林地面积14．7%，立竹3682万根，竹林面积大，蓄积量多浙江安吉毛竹蓄积量和商品竹均名列全国第一，是著名的“中国竹乡”江西宜丰竹林面积84万亩，活立竹蓄积量1.2亿株，是中国竹子之乡福建南平建瓯全市有林地面积500万亩，林木总蓄积量1958万立方米，为全国重点林业市江西崇义南方重点林业县、全国森林经营示范县、全国“十大之子竹乡”、全国山区综合开发示范县湖南桃江这里是国家命名的“中国竹子之乡”，全县有竹林50多万亩，其中万亩以上的竹林安徽广德广德盛产毛竹、板栗，被誉为竹海栗乡贵州赤水中国“十大竹乡”之一，拥有得天独厚的竹资源，竹林面积达132.8万亩，广东广宁全县竹材面积108万亩，竹子的种类有14属55种，主要以青竹，茶竹，麻竹等为主福建南平顺昌有林地面积220.62万亩，其中毛竹林48.12万亩，占有林地面积的21.8%资料来源：Choice，公司公告，百度百科，东方财富证券研究所其次，公司目前已经形成了稳定的林产“三剩物”原材料供应网络。根据林产“三剩物”大量分散在各木材加工基地即各林场、木材加工厂中、分布零散的实际情况，元力股份采取区域布点、培育个体供应商的模式。经过不断的优化筛选，公司目前已经形成了一个覆盖广泛、通畅有序的林产“三剩物”原材料供应网络，并与各主要供应商建立长期稳定的合作关系，使公司原材料的充分、及时供应得到有力保障。公司每年根据各供应商不同的组织货源能力、运力保障、运价水平、信用等级等标准对其按片进行划分，每年年初与各供应商签订年度采购意向合同，每月根据采购订单执行采购计划。生物基原材料加工技术的深厚积累是公司在原材料端的另一核心竞争力。如前文所述，林木和竹屑等生物基材料来源多种多样，木质活性炭企业需要将各种不同的生物基原材料加工成质量和标准统一的活性炭产品，需要深厚的生物基原材料技术积累。益海嘉里金龙鱼作为大型企业集团，选择元力股份作为84.40%83.20%82.90%81.23%80.80%80.79%80.00%77.90%77.91%76.80%0%25%50%75%100%敬请阅读本报告正文后各项声明36[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究生物基原材料处理项目的合作方，是对元力股份生生物基材料加工处理经验和技术能力最有力的证明。2021年12月1日，公司与益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司在上海签署《合资合同》，双方拟在上海市设立“元力益海嘉里（上海）循环技术有限公司”，主要从事以稻壳、稻壳灰为基础原料，加工制造水玻璃、活性炭、热能。该公司注册资本人民币30,000万元，其中元力股份以自筹资金出资21,000万元，占比70%；益海嘉里出资9,000万元，占比30%。益海嘉里金龙鱼是全球知名的农产品和食品加工企业，该公司在主营产品的生产中会产生大量的稻壳。而元力股份公司拥有数十年的水玻璃、活性炭研发生产史，沉淀了大量的独到技术，解决了稻壳、稻壳灰生产水玻璃、活性炭的技术难点，并创新运用了生物质热能回收利用技术。金龙鱼和元力股份的合作，是将水玻璃生产技术、活性炭生产技术、生物质热能回收利用技术在稻壳、稻壳灰上的组合运用，达到扩大市场供应、有效降低成本、大幅度节能减排，充分发挥元力股份的技术优势和益海嘉里金龙鱼的资源优势。图表54：元力股份生物基材料加工处理技术举例专利或者技术名称专利或者技术说明木质功能性吸附材料制造关键技术1)研究热化学转化过程中木质原料低分子化致密成型技术和中孔定向发展技术，突破活化前驱体催化热塑性工艺条件研究，开发具有高强度、高中孔容积、快吸-脱附速率、低脱附残存率、高丁烷工作容量（BWC）的木质颗粒活性炭；2)研究活性炭表面化学基团改性对单组份VOCs和多组分VOCs吸-脱附影响因子及修饰手段；3)开发VOCs高效回收工艺及配套装置，进行清洁低耗颗粒活性炭生产线工程化技术开发。生物质连续炭化制造关键技术解决现有生物质炭化转炉效率低，且难以适应细颗粒生物质原料的问题:1)通过对细颗粒物料进行预压缩，使物料更加致密，提升物料流动性，提高炭化效率；2)通过对转炉内部进行隔腔，大幅度提升转炉空间利用效率，提升炭化产能，实现生物炭化连续规模化生产。资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所公司木质活性炭中积累的生物基材料处理经验可以迁移至硬碳负极产品中。钠离子电池硬碳负极目前以椰子壳和淀粉等生物基原材料路线为主流，其他备选的生物基原材料还包括竹子、果壳等。因此公司在木质活性炭制造工艺中积累的关于生物基材料的加工处理技术、对生物基材料结构和特性的认知等等，很大程度上可以直接迁移和应用到硬碳负极的研发和生产制造中。公司现有的毛竹原材料供应体系及优势，很有可能也会成为公司硬碳负极材料产品的核心优势。公司目前以椰子壳和毛竹为原材料的硬碳负极样品，已经送至头部电芯厂进行了测试，克容量在300mAh/g以上，首效87%，客户反馈良好。正是基于下游客户的正面反馈，公司当前已经在积极筹备千吨级的硬碳负极中试产线，预计2023年投产运行。福建地区有丰富的毛竹资源，而且集中在南平的建瓯和顺昌，因此公司以竹子为原材料的硬碳负极的技术路线如果开发成功，很大程度上可以解决生物基原材料供应量不足和品质波动大的问题。所以，如果公司最终以毛竹原材料路线为为主，公司现有的毛竹原材料供应体系及优势，都可以成为公司硬碳负极原材料的核心优势，构成公司在硬碳负极产品领域的竞争壁垒。敬请阅读本报告正文后各项声明37[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究5.盈利预测我们的盈利预测基于如下假设：公司木质活性炭和硅酸钠产能持续扩张，硬碳负极产品2023年有望实现量产，公司收入和利润预计持续增长，我们预计2022-2024年营业收入增速分别为16.2%/21.6%/39.8%。其中：1）木质活性炭：销量保持增长趋势，活性炭价格每年小幅增长，预计2022-2024年收入增速7.3%/23.7%/22.2%；2）硅酸钠：规模持续扩张，预计2022-2024年收入增速19.7%/13.1%/10.6%；3）硅胶：规模持续扩张，价格小幅回落，预计2022-2024年收入增速43.4%/11.9%/16.4%；4）硬碳负极：预计2023年小批量出货，2024年上量，2023-2024年收入预计分别为42.0和520.0百万元；5）电容炭：预计2023-2024年有百吨级出货，收入分别为36.0和60.0百万元。利润率方面，受益于活性炭价格提升，硬碳负极等高毛利产品上量，预计公司综合毛利率小幅提升，预计2022-2024年综合毛利率24.3%/24.8%/25.1%。其中木质活性炭毛利率28.3%/28.8%/29.1%，硅酸钠毛利率11.1%，硅胶毛利率33.5%/30.0%/28.0%，硬碳负极毛利率25.0%。图表55：公司盈利测算主要假设单位：百万20212022E2023E2024E木质活性炭1049.01126.01393.41703.0yoy21.0%7.3%23.7%22.2%销售量（吨）114,063120,552148,145180,168价格（元/吨）9196.79340.09405.49452.4毛利率27.5%28.3%28.8%29.1%硅酸钠400.0478.7541.2598.7yoy53.3%19.7%13.1%10.6%毛利率10.0%11.1%11.1%11.1%硅胶136.3195.5218.8254.7yoy43.4%11.9%16.4%毛利率27.2%33.5%30.0%28.0%硬碳负极//42.0520.0yoy//1138.1%毛利率//25.0%25.0%其他收入和电容炭/68.176.0100.0yoy//11.6%31.6%毛利率//34.7%33.0%合计1608.01868.22271.43176.4yoy36.7%16.2%21.6%39.8%毛利率23.5%24.4%24.8%25.1%资料来源：东方财富证券研究所预测敬请阅读本报告正文后各项声明38[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究6.估值和投资建议公司木质活性炭和硅酸钠产能持续扩张，硬碳负极产品2023年有望实现量产，公司收入和利润预计持续增长。我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为18.68/22.71/31.76亿元；预计归母净利润分别为2.24/2.83/4.12亿元；EPS分别为0.62/0.78/1.13元；对应PE分别为35/28/19倍，维持“增持”评级。图表56：盈利预测假设[Table_FinanceInfo]项目\年度2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）1608.011868.242271.363176.42增长率(%)36.70%16.18%21.58%39.85%EBITDA（百万元）273.69409.21527.71734.71归属母公司净利润（百万元）152.03223.59282.55411.71增长率(%)36.65%47.07%26.37%45.71%EPS(元/股)0.490.620.781.13市盈率（P/E）34.6635.4528.0519.25市净率（P/B）2.713.753.312.83EV/EBITDA17.1318.1914.1110.32数据来源：Choice，东方财富证券研究所（股价截至2023年02月17日）7.风险提示新产品开发和量产进度不及预期的风险：硬碳和电容炭等新产品的开发中涉及较多的技术问题，存在开发和量产进度不及预期的风险；木质活性炭产能释放不及预期的风险：公司木质活性炭产能一方面取决于公司市占率提升情况，另一方面取决于食品、医药和环保等领域活性炭需求情况，如果市占率提升或者下游需求不及预期，公司活性炭产能的释放存在不及预期的风险；木质活性炭产品对煤质活性炭替代不及预期的风险：由于环保领域应用煤质活性炭进行污染物吸附的历史较长，下游环保领域客户对煤质活性炭使用粘性较强，从煤质活性炭转向本次募投项目生产的环保用活性炭，市场培育和客户开拓需要一定的时间，木质活性炭产品对煤质活性炭替代不及预期的风险。敬请阅读本报告正文后各项声明39[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究[Table_Finance]资产负债表（百万元）现金流量表（百万元）至12月31日2021A2022E2023E2024E至12月31日2021A2022E2023E2024E流动资产1968.301774.161769.442171.18经营活动现金流227.30311.98418.79400.81货币资金1400.041003.27976.46836.76净利润176.25252.65323.35468.17应收及预付212.86396.66327.24702.86折旧摊销109.70146.91189.82245.41存货227.02244.02323.19459.91营运资金变动-52.46-85.70-78.37-289.22其他流动资产128.36130.21142.55171.65其它-6.19-1.88-16.02-23.55非流动资产1351.261571.781819.002137.65投资活动现金流-173.40-353.41-411.89-531.63长期股权投资87.1379.6772.2560.07资本支出-252.64-378.33-443.23-576.47固定资产970.871128.061378.721701.99投资变动4.207.467.4312.18在建工程85.87164.94164.94164.94其他75.0417.4523.9132.66无形资产143.99136.20140.44147.62筹资活动现金流823.72-355.34-33.71-8.88其他长期资产63.4062.9162.6663.03银行借款0.000.000.000.00资产总计3319.553345.953588.444308.84债券融资0.00-275.42-24.580.00流动负债253.23370.18313.90566.12股权融资914.55-35.440.000.00短期借款0.000.000.000.00其他-90.82-44.48-9.13-8.88应付及预收117.56214.47145.07347.95现金净增加额877.39-396.77-26.81-139.70其他流动负债135.67155.71168.83218.16期初现金余额522.651400.041003.27976.46非流动负债919.31642.77618.20618.20期末现金余额1400.041003.27976.46836.76长期借款0.000.000.000.00应付债券744.05468.63444.05444.05其他非流动负债175.26174.15174.15174.15负债合计1172.541012.95932.091184.31实收资本312.23309.63309.63309.63资本公积1005.43972.59972.59972.59留存收益484.33676.70959.251370.96主要财务比率归属母公司股东权益1954.062110.982393.532805.24至12月31日2021A2022E2023E2024E少数股东权益192.96222.01262.82319.28成长能力（%）负债和股东权益3319.553345.953588.444308.84营业收入增长36.70%16.18%21.58%39.85%营业利润增长25.10%50.86%24.05%43.92%利润表（百万元）归属母公司净利润增长36.65%47.07%26.37%45.71%至12月31日2021A2022E2023E2024E获利能力（%）营业收入1608.011868.242271.363176.42毛利率23.47%24.36%24.80%25.07%营业成本1230.691413.141708.162379.98净利率10.96%13.52%14.24%14.74%税金及附加10.4212.1414.7620.62ROE7.78%10.59%11.80%14.68%销售费用37.4034.1937.0251.78ROIC5.01%7.96%9.44%12.03%管理费用128.60126.85149.68202.97偿债能力研发费用56.9150.4461.3385.76资产负债率（%）35.32%30.27%25.97%27.49%财务费用-13.17-15.75-4.42-4.30净负债比率----资产减值损失-0.250.000.000.00流动比率7.774.795.643.84公允价值变动收益0.000.000.000.00速动比率6.734.024.502.93投资净收益17.9016.2522.7131.76营运能力资产处置收益0.02-0.020.040.02总资产周转率0.480.560.630.74其他收益24.0430.8337.4854.00应收账款周转率9.0810.0310.238.77营业利润195.07294.29365.05525.39存货周转率7.087.667.036.91营业外收入2.703.193.701.88每股指标（元）营业外支出1.785.401.311.23每股收益0.490.620.781.13利润总额196.00292.08367.45526.04每股经营现金流0.730.861.151.10所得税19.7539.4344.0957.86每股净资产6.265.816.597.72净利润176.25252.65323.35468.17估值比率少数股东损益24.2229.0540.8156.46P/E34.6635.4528.0519.25归属母公司净利润152.03223.59282.55411.71P/B2.713.753.312.83EBITDA273.69409.21527.71734.71EV/EBITDA17.1318.1914.1110.32资料来源：Choice，东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明40[Table_yemei]元力股份（300174）深度研究东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明：作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。股票评级买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。行业评级强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。免责声明：本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告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