证券研究报告公司深度汽车零部件http://www.stocke.com.cn1/29请务必阅读正文之后的免责条款部分欣锐科技(300745)报告日期：2023年02月08日车载电源优质供应商，高压化强者恒强——欣锐科技（300745）深度报告投资要点❑国内车载电源优质供应商，下游需求增长及快充发展趋势推动车载电源需求持续性提升公司是国内车载电源产品优质供应商，受益车载电源集成产品出货量同比快速增长，2021年公司实现营收9.35亿元，同比增长164.22%，归母净利润0.25亿元，扭亏为盈；2022年前三季度受原材料价格上涨的影响，在公司保交付的情况下实现营收10.63亿元，同比增长64.25%，归母净利润0.07亿元，同比下降42.71%。❑全球新能源车增长释放车载电源产品需求，整车端800V成本平价有望加速快充渗透随着全球新能源汽车增长，我们预计22-25年车载电源有望达到402、542、714、909亿元，22-25年CAGR为31.23%。800VSiC材料应用可提升系统效率约2%，对应整车续航提升约5%，考虑整车续航不变，综合规模化、国产化、供需平衡的影响，我们预计伴随SiC国产化进程逐步推进成本将显著下降，全系800V整车端成本有望实现与400V平价，加速高电压大功率持续向中低端车型渗透，800V产品需求增加有望进一步提升车载电源产品市场规模。❑紧跟车载电源产品发展趋势，自动化产能建设提速推动规模效应凸显，产品降本在即（1）集成化：公司基于电力电子集成技术实现高压电控系统“九合一”产品深度集成，缩小了产品体积，减轻了产品重量。（2）双向化：公司完成800V双向OBC的研发，可实现V2L、V2G两种双向变换，推动车网互动能力提升。（3）高压化：匹配高电压快充技术实现800V车载电源产品实现量产，匹配碳化硅功率元件提升能量效率。（4）规模效应：2021年公司实现产能29.24万套，上海建设新能源车项目预计2023年内投产，拟募资建设深圳新产能及产线改造，预计全部项目达产后产能提升至204.79万套/年，规模化生产有望降低产品成本；（5）自动化改造：深圳六条半自动线开启升级改造，同时引进九条自动化生产线，自动化改造可有效降低运营成本。❑氢燃料电池行业领先布局，大功率、集成化趋势明确公司燃料电池赛道布局早，基于全SiC方案的DCF使得产品转化效率达到99%，产品可靠性高，已实现稳定交付。（1）大功率：2021年燃料电池汽车的系统功率大幅提升，其中70kW以上系统占比接近70%，大功率系统成为市场主流。（2）集成化：公司已完成商用车“六合一”量产，集成DCF、OBC、空压机控制器、PTC、PDU及电堆检测功能。❑盈利预测与估值首次覆盖，给予“增持”评级：公司是车载电源领导者，800V碳化硅集成化产品优势明显。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.59、1.80、3.83亿元，对应EPS分别为0.46、1.42、3.03元/股，对应PE分别为100、32、15倍。我们选取从事车载电源业务的汇川技术、英搏尔，快充业务的特锐德，电驱系统的鸣志电器作为可比公司，22-24年同行业平均PE分别为66、36、23倍。综合考虑公司业绩的成长性和安全边际，我们给予公司2023年PE估值36倍，对应当前市值有11.40%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。❑风险提示客户集中的风险；新能源汽车销量不及预期；材料部件及国产化替代不及预期投资评级:增持(首次)分析师：张雷执业证书号：S1230521120004zhanglei02@stocke.com.cn分析师：黄华栋执业证书号：S1230522100003huanghuadong@stocke.com.cn研究助理：屈文敏quwenmin@stocke.com.cn研究助理：杨子伟yangziwei@stocke.com.cn基本数据收盘价￥46.00总市值(百万元)5,824.03总股本(百万股)126.61股票走势图相关报告财务摘要[Table_Forcast](百万元)2021A2022E2023E2024E营业收入934.521645.992898.124558.25(+/-)(%)164.22%76.13%76.07%57.28%归母净利润25.4758.51180.20383.15(+/-)(%)-129.72%208.01%112.62%每股收益(元)0.200.461.423.03P/E228.6699.5432.3215.20ROE(%)2.59%4.90%13.62%23.88%资料来源：浙商证券研究所-53%-39%-24%-10%5%19%22/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1223/0123/02欣锐科技深证成指欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn2/29请务必阅读正文之后的免责条款部分投资案件⚫盈利预测、估值与目标价、评级1)盈利预测：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.59、1.80、3.83亿元，对应EPS分别为0.46、1.42、3.03元/股，对应PE分别为100、32、15倍。2)估值指标：我们选取从事车载电源业务的汇川技术、英搏尔，快充业务的特锐德，电驱系统的鸣志电器作为可比公司，22-24年同行业平均PE分别为66、36、23倍。综合考虑公司业绩的成长性和安全边际，我们给予公司2023年PE估值36倍，对应当前市值有11.40%的上涨空间。3)目标价格：51.24元/股4)投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级⚫关键假设1)2022-2024年，公司车载电源集成产品销量分别为40、80、120万台。2)2022-2024年，公司燃料电池相关产品销量分别为3647、4362、8616台。3)2022-2024年，公司车载电源集成产品的毛利率分别10.80%、15.00%、17.00%。⚫我们与市场的观点的差异市场认为：公司的主要产品车载电源集成系统毛利率持续走低，公司盈利能力承压。依据：2022年上半年车载电源集成系统的营收占比72.28%，同期毛利率为5.16%，同比下降6.64个百分点。我们认为：公司车载电源集成产品的盈利能力即将迎来探底回升，叠加量的释放带动营收及利润提升。依据：1）2022年下半年公司产品结构持续优化，配套混动车型的高毛利车载电源集成产品占比逐步提升；2）半导体供应链在国际市场产能提升及产品国产化持续推动下，供需紧张局面有望缓解，成本端价格有望逐步回落；3）2021年上海基地新产能开启建设，预计2023年内逐步投产，拟定增扩产及产线智能化、柔性化改造有望进一步提升公司产能，产品规模化效应将有力推动产品降本。⚫股价上涨的催化因素快充车型渗透率提升超预期；公司车载电源集成技术持续突破超预期；公司匹配车型销量超预期。⚫风险提示客户集中的风险；新能源汽车销量不及预期；材料供应及国产化替代不及预期。欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn3/29请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录1国内车载电源优质供应商，技术基因引领公司发展................................................................................62快充车型量产在即，800V车载电源产品有望抢占先机..........................................................................92.1800V车载电源产品升级，SiC降本加速快充渗透..........................................................................................................92.2大功率、双向化、高压化、集成化构建车载电源产品发展趋势.................................................................................132.3行业竞争格局集中，市场空间增量可期.........................................................................................................................143车规级800V电源产品实现量产，积极扩产有望全球布局...................................................................163.1核心技术自主掌控，800VSiC产品实现量产供应.........................................................................................................163.2客户结构高端化，全球化有望提升业绩增长空间.........................................................................................................193.3功率半导体国产化进程提速，公司积极扩产提升市场份额.........................................................................................214氢燃料电池DCF先行者，有望打造第二成长曲线................................................................................225盈利预测及投资建议..................................................................................................................................255.1盈利预测............................................................................................................................................................................255.2投资建议............................................................................................................................................................................276风险提示......................................................................................................................................................27欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn4/29请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图1：欣锐科技发展历程.................................................................................................................................................................7图2：2017-2022Q1-3公司营收及归母净利润（单位：百万元，%）.......................................................................................8图3：2017-2022H1主营业务构成（单位：百万元，%）...........................................................................................................8图4：2017-2022Q1-3公司毛利率和净利率（单位：%）...........................................................................................................8图5：2017-2022H1公司分产品毛利率（单位：%）...................................................................................................................8图6：股权结构（截至2022年9月30日）.................................................................................................................................9图7：IONIQ5、Taycan、ModelY充电特性对比........................................................................................................................10图8：800V整车架构下电驱及车载电源产品SiC升级.............................................................................................................12图9：SiC与Si基半导体功率元件对比（单位：eV，MV/cm，W/cmK,℃）........................................................................12图10：2017-2021年650VSiCSBD相比650VSiFRD价差逐步缩小（单位：元/A）.........................................................13图11：2019-2021年SiCMOSFET均价（单位：元/A）..........................................................................................................13图12：慢充通过OBC对电动车充电原理...................................................................................................................................13图13：V2G技术构建车网互动....................................................................................................................................................13图14：“多合一”系列产品.............................................................................................................................................................14图15：2021年我国车载电源产品销量占比（单位：%）.........................................................................................................14图16：2021年国内乘用车OBC竞争格局（单位：%）...........................................................................................................15图17：2022国内乘用车OBC竞争格局（单位：%）...............................................................................................................15图18：欣锐科技可比公司研发费用（单位：百万元）.............................................................................................................17图19：欣锐科技可比公司研发费用率（单位：%）..................................................................................................................17图20：公司电控技术成果.............................................................................................................................................................18图21：D+C集成化产品技术迭代................................................................................................................................................19图22：CDU集成化产品技术迭代...............................................................................................................................................19图23：公司DC/DC产品定制范围...............................................................................................................................................19图24：公司车载充电机产品定制范围.........................................................................................................................................19图25：欣锐科技主要客户.............................................................................................................................................................20图26：欣锐科技已配套超100万辆车.........................................................................................................................................20图27：公司产品配套车型销量（单位：台，%）......................................................................................................................20图28：欣锐科技ASILD、ISO/SAE21434认证证书.................................................................................................................20图29：燃料电池系统的拓扑结构.................................................................................................................................................23图30：燃料电池车系统装机功率占比（单位：%）..................................................................................................................23图31：不同重量级别的卡车对燃料电池动力系统的功率需求（单位：kW，kg）................................................................23图32：燃料电池车系统装机功率占比（单位：%）..................................................................................................................24图33：“九合一”燃料电池集成产品.........................................................................................................................................24图34：燃料电池车产品搭载客户.................................................................................................................................................25图35：公司DCF应用车型...........................................................................................................................................................25表1：公司产品介绍..........................................................................................................................................................................6表2：公司前十大股东（截止2022年9月30日；单位：股，%）...........................................................................................9表4：快充实现方式对比...............................................................................................................................................................10表5：国内外车企800V快充布局情况........................................................................................................................................10表6：兼容400V充电的800V快充整车高压架构方案对比......................................................................................................11表7：车载电源产品主要供应商类型...........................................................................................................................................15欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn5/29请务必阅读正文之后的免责条款部分表8：公司产品进入壁垒...............................................................................................................................................................16表9：车载电源产品市场空间测算（单位：万辆，%，元/台套，亿元）...............................................................................16表10：公司在研项目.....................................................................................................................................................................17表11：公司核心技术及应用领域.................................................................................................................................................17表12：车载电源产品成本占比（单位：%）..............................................................................................................................21表13：公司主要产销量（单位：万台，万套）.........................................................................................................................21表14：公司产能规划（单位：万台套/年）................................................................................................................................22表15：燃料电池DCF市场空间测算（单位：辆，kW，台套，亿元）..................................................................................24表16：2019-2024E公司各细分业务收入及毛利情况（单位：百万元，%）.........................................................................26表17：欣锐科技可比公司估值（可比公司全部为wind一致预期，截止2月8日，单位：亿元，元/股）.......................27表附录：三大报表预测值...............................................................................................................................................................28欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn6/29请务必阅读正文之后的免责条款部分1国内车载电源优质供应商，技术基因引领公司发展公司位于新能源汽车车载电源行业前列。公司主要为新能源汽车和氢能与燃料电池行业提供全方位高压“电控”解决方案。1）新能源汽车业务核心产品：包括车载充电机OBC，车载DC/DC变换器，OBC、车载DC/DC变换器、高压接线盒集成的“二合一”或“三合一”车载电源集成产品，广泛应用于乘用车、客车、专用车等各类新能源汽车领域。2）氢能与燃料电池业务核心产品：大功率DC/DC变换器DCF，DCF、OBC、低压直流变换器DCL、空压机控制器MCU、PTC控制器、电源分配单元PDU、电堆巡检CVM集成的商用车“多合一”总成，广泛应用于燃料电池乘用车、客车、专用车（中卡、重卡等）和燃料电池机车等。表1：公司产品介绍公司产品产品图片主要功能车载DC/DC变换器车载DC/DC变换器的功能是将动力电池输出的高压直流电转换为12V、24V、48V等低压直流电，为仪表盘、车灯、雨刮、空调、音响、电动转向、ABS、发动机控制、安全气囊等车载低压用电设备和各类控制器提供电能。车载充电机车载充电机是指固定安装在新能源汽车上的充电设备，其功能是通过电池管理系统（BMS）的控制信号，将家用单相交流电（220V）或工业用三相交流电（380V）转换为动力电池可以使用的直流电压，对新能源汽车的动力电池进行充电。高压“电控”总成高压“电控”总成（或高压充配电总成）是指将车载充电机、车载DC/DC变换器、其他高压部件等多个功能模块，按照整车厂要求进行综合性集成后提供的定制高压“电控”总成产品。高压“电控”总成产品减少了占用空间和核心零部件供应商数量，可以简化整车布线设计，提升整车开发效率及质量管理。氢能与燃料电池汽车专用产品DCFDCF（DC/DCConverterForFuelcell），或称之为BoostConverter、升压BoostDC/DC变换器等。DCF是用于燃料电池汽车能量转换的升压DC/DC变换器，转换效率高，转换电能用于其他高压直流配电使用。燃料电池商用车“六合一”集成60-150kW/750ApkDCF、6.6kW双向OBC、6kW/10kWDCL、30kW空压机控制器MCU、双路5kWPTC控制器，覆盖PDU及电堆检测功能。资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所致力于成为全球技术领先的新能源汽车高压“电控”解决方案供应商。公司成立于2005年，2006年应国家863专家组之邀，配合长安研发车载DC/DC变换器。2008年开始为奇瑞S18提供车DC/DC产品、配套整车服务北京奥运会，并于2009年荣获“国家高新技术企业”。2010年建成并启用产业化一期工厂，并于2012年建成产业化二期工厂，产能5000台/月。2013年开始为宇通批量供应车载电源产品。2015年公司完成股份制改革，为北汽新能源、江淮、长安、南京金龙、珠海银隆、江苏九龙等国内新能源整车厂提供配套车载电源产品。2017年，研发创新总部和领亚工厂建成启用。2019年，欣锐科技进入小鹏欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn7/29请务必阅读正文之后的免责条款部分供应链，P7系列供应OBC+DC/DC+PDU三合一产品。2020年成功进入比亚迪DM-i、极氪SEA浩瀚架构供应链体系，成为比亚迪独供。2021年，与李尔成立车载充电机合资公司，整合双方在先进OBC和新一代多功能集成电源模块上的产品能力。2022年公司拟募资13.92亿用于新能源汽车电源自动化生产线升级改造，新能源汽车电源智能化生产建设，总部基地及研发中心建设项目及补充流动资金。图1：欣锐科技发展历程资料来源：Wind，公司官网，浙商证券研究所2021年营业收入大幅提升，净利润扭亏为盈。2021年公司营业收入9.35亿元，同比增长164.22%，归母净利润2547万元，相比2020年扭亏为盈，主要系1）下游整车需求旺盛带来出货量回暖推动公司产能利用率大幅提升；2）2021年车载电源集成产品出货量17.17万台，相较2020年增长187.60%，驱动公司营收快速增长。2022年前三季度营收增长，盈利能力承压。2022年前三季度公司实现营收10.63亿元，同比增长64.25%，归母净利润747万元，同比下降42.71%，主要系1）2022年全球供应链体系震荡，公司生产所需主要原材料半导体供给紧张，其价格上涨明显，导致公司成本上升，毛利率下降，尽管最近一期公司营业收入持续保持增长，但净利润有所下滑；2）在原材料成本上涨较快的背景下，公司仍坚持保交付。车载电源集成产品是公司主要收入来源，燃料电池业务有望成为新的收入增长点。2015年公司逐渐剥离LED驱动电源业务，专注于新能源汽车领域业务发展。2017年以来，公司的车载电源集成产品总收入的占比从33.86%提升至2021年的61.48%。在盈利能力方面，2021年车载电源集成产品毛利率为11.49%。公司新开发燃料电池相关产品，2021年、2022年上半年燃料电池产品实现收入1.53亿、0.55亿元，占总营收16.38%、8.86%。欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn8/29请务必阅读正文之后的免责条款部分图2：2017-2022Q1-3公司营收及归母净利润（单位：百万元，%）图3：2017-2022H1主营业务构成（单位：百万元，%）资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所盈利触底反弹，2022年前三季度业绩承压。过去几年，公司主要盈利指标经历V型反弹，毛利率相对于净利率更加平稳。2021年由于产能利用率和产销率提高，盈利情况出现改善，毛利率和净利率分别为20.77%和2.73%，主要系2020年疫情影响当年盈利能力。2022年受半导体供应紧张导致价格抬升影响，前三季度毛利率和净利率分别为13.15%和0.66%。业务毛利率方面，公司主营业务车载电源毛利率波动较大，2022上半年车载DC/DC变换器、车载充电机、车载电源集成、燃料电池的毛利率分别为28.53%、16.87%、5.16%、39.97%。图4：2017-2022Q1-3公司毛利率和净利率（单位：%）图5：2017-2022H1公司分产品毛利率（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所公司实控人是吴壬华先生及毛丽萍女士，持续稳健经营能力强。公司实际控制人为董事长兼总经理吴壬华先生及副总经理毛丽萍女士，二人系一致行动人。吴壬华先生直接持有公司26.56%股份、毛丽萍女士直接持有公司1.38%股份，二人合计直接持股27.94%。永丰县鑫奇迪科技有限公司和永丰县鑫奇迪科技有限公司是公司的员工持股平台。公司下设全资子公司杭州欣锐、江苏欣锐、上海欣锐和武汉欣锐，负责车载电源及集成产品和软件的销售，控股子公司深圳欣锐李尔电控技术有限公司主要进行OBC产品研发和销售，公司持股51.00%。-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-400-200020040060080010001200营业收入(百万元）归母净利润（百万元）营业yoy归母净利yoy02004006008001000201720182019202020212022H1车载DC/DC变换器车载充电机车载电源集成燃料电池产品-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%净利率毛利率-10%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022H1车载DC/DC变换器车载充电机车载电源集成产品燃料电池相关产品欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn9/29请务必阅读正文之后的免责条款部分图6：股权结构（截至2022年9月30日）资料来源：公司公告，浙商证券研究所表2：公司前十大股东（截止2022年9月30日；单位：股，%）股东名称持股数量(股)占总股本比例(%)吴壬华33,251,23326.56%永丰县奇斯科技有限公司4,451,1643.56%彭胜文3,799,0003.03%唐冬元3,180,6952.54%永丰县鑫奇迪科技有限公司2,771,6042.21%大家人寿保险股份有限公司－万能产品1,835,4001.47%招商银行股份有限公司－中欧互联网先锋混合型证券投资基金1,743,0501.39%毛丽萍1,725,4191.38%杨希光1,485,0001.19%中国工商银行股份有限公司－汇添富中证新能源汽车产业指数型发起式证券投资基金（LOF）1,375,5021.10%合计55,618,06744.43%资料来源：Wind，浙商证券研究所2快充车型量产在即，800V车载电源产品有望抢占先机2.1800V车载电源产品升级，SiC降本加速快充渗透800V高压路线是快充技术的发展趋势。快充原理即为通过大功率直流电加快锂离子在正负极之间的迁移速度，实现方式分为大电流或者高电压。1）大电流：在400V电压平台下，通过提升电流至500A+实现200kW级别快充，充电10min，一般乘用车续航可以达到200-300km。目前主要使用400V架构+大电流的车型是特斯拉Model3、ModelY，充电效率约为92%；2）高电压：电压平台从400V升至800V，提升整车的动力及续航性能，需要串联更多数量的电池并将重新适配高压部件，充电效率可达到98%。2019年4月保时捷TaycanTurboS全球首款800V纯电动车型诞生，最大充电功率可达320kW，大小三电系统适配800V电压平台；2020年12月现代汽车首发可实现800V的电动车平台“E-GMP”，今年搭载“E-GMP”平台的现代IONIQ５量产，最大充电功率350kW，高压部件均采用800V欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn10/29请务必阅读正文之后的免责条款部分电压平台，极狐αSHI版、广汽AIONVPLUS、小鹏、比亚迪、岚图、理想、奥迪、通用等纷纷进军800V高压快充路线。800V车型量产在即，2025年主流车型将支持高压快充。国内外市场800V车型量产时间预计在2023-2025年，会优先搭载在中高端车车型，通过规模化带动成本下降逐步扩大应用范围。2023年满足3C以上高压快充的高端车型将密集上市，2025年主流车型将会支持高压快充。表4：快充实现方式对比优点缺点大电流快充1.改造相对容易，仅需改变电池载体即可2.在原有400V架构基础上通过提升充电电流实现高功率充电1.高效充电并非全程覆盖，尽在10%-20%SOC进行最大功率充电2.发热、热损耗严重，增加散热成本3.充电效率低高电压快充1.在整车电机输出功率不变的情况下，能够显著减小电流，从而降低热损耗，带来续航里程的提升2.大幅降低的电流带来车线束线径减少，有利于车内空间布局的优化，实现整车轻量化3.充电效率高1.全超充桩的超充站在现有的店里基础设施条件下，需要配置储能，价格昂贵2.超充站造成城市电容压力大3.800V方案对硬件要求增加，超充硬件需要升级到SiC资料来源：GGII，浙商证券研究所图7：IONIQ5、Taycan、ModelY充电特性对比资料来源：线束工程师之家，浙商证券研究所表5：国内外车企800V快充布局情况车型（预计）上市时间架构/平台充电功率/电压/电流备注保时捷TAYCAN2019年9月J1平台350KW/800V/250A全球首款800V车型奥迪E-TRONGT2021年2月J1平台270KW/800V/—现代起亚INOIQ52021年E-GMP平台232KW/800V/—广汽埃安2021年9月480KW/880V/3C小鹏G92022年9月Xpower3.0动力系统480KW/800V/600A我国第一款800V车型极狐SHI2022年473KW/800V/2.2C和华为合作打造长城2022年480KW/800V/4C全球限量101台捷豹路虎2022年-2023年MLA架构（模块化纵向架构）—/800V/—兼容ICE欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn11/29请务必阅读正文之后的免责条款部分保时捷MACAN2023年PPE平台350KW/800V/—高端车型奥迪Q6E-TRON&奥迪A6E-TRON2023年PPE平台350KW/800V/—通用2023年BEV3平台350KW/800V/—理想2023年Whale平台和Shark平台400KW/800V/4C2023年后每年至少推出两款电动车型吉利领克2023年SEA600KW/800V/—特斯拉2023年250KW/目前是400V/690A应用于大型车而不在小型车上使用捷豹路虎2024年EMA架构（电气化模块化架构）—/800V/—纯电平台奔驰2024-2025年MMA平台200KW/800V/—奔驰第一款基于800V架构的平台，也是奔驰最后一款内燃机的平台捷豹路虎2025年PUREBEV（纯电平台架构）—/800V/—完全纯电平台斯特兰迪斯2025年EA平台300KW/800V/—奔驰2025年-未来EA平台200KW/800V/—纯电平台宝马NK12025年-未来EA架构—/800V/—岚图处于测试阶段100KW/800V/600A大众MEB平台——比亚迪E3.0平台228KW/800V/—已具备600V电池技术资料来源：公司官网，汽车之家，浙商证券研究所全系800V电驱向下兼容400V架构综合优势明显，车载电源产品需升级。800V充电桩及车载高压部件等配套短期不完善，当下需要考虑兼容400V和800V充电桩应用，衍生出不同纯电高压架构1）电驱兼容方案：车载部件（直流快充、交流慢充、电驱动、动力电池、高压部件）均为800V，通过电驱动系统升压，兼容400V直流充电桩；2）DCDC升压兼容方案：车载部件均为800V，通过新增400V-800VDCDC升压兼容400V直流充电桩；3）动力电池向上兼容方案：车载部件均为800V；2个400V动力电池串并联，通过继电器切换灵活输出400V和800V兼容400V直流充电桩；4）DCDC降压兼容方案：仅直流快充和动力电池为800，交流慢充、电驱动、高压部件均为400V，新增400V-800VDCDC实现400V部件与800V动力电池之间的电压转换，兼容400V直流充电桩；5）动力电池向下兼容方案：仅直流快充为800V，交流慢充、电驱动、负载均为400V，2个400V动力电池串并联，通过继电器切换灵活输出400V和800V，兼容400V和800V直流充电桩。性能、系统成本以及整车改造工作量评估，我们认为电驱兼容方案拥有综合优势。表6：兼容400V充电的800V快充整车高压架构方案对比项目方案一方案二方案三方案四方案五高压架构特征·Driving@800V·ACcharging@800V·DCcharging@400Vor800VDriving@400VACcharging@400VDCcharging@400Vor800V欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn12/29请务必阅读正文之后的免责条款部分系统改动量·所有高压部件都需重新设计成800V部件·兼容400V直流充电桩，无需新增高压部件·所有高压部件都需重新设计成800V部件·兼容400V直流充电桩，需要新能120kw400V-800VDCDC·所有高压部件都需重新设计成800V部件·动力电池需要特殊设计（400V和800V灵活输出，新增切换继电器）·动力电池设计为800V·需要新增150kw400V-800VDCDC，其余车辆部件无需改动·动力电池需要特殊设计（400V和800V灵活输出，新增切换继电器）·800V直流充电时，新增继电器切断400V部件系统性能·整车能耗低·无安全风险·整车能耗低·无安全风险·整车能耗低·电池并联环流潜在问题·整车能量高·400V/800VDCDC安全要求高，防止800V电网和400V电网直通·整车能耗高·电池并联环流潜在问题·电池安全要求高，防止800V电网和400V电网直流系统增量成本较高最高较高较高较低整车布置改造较难较难较难适中适中方案推广难度推广难度较低：所有高压部件都仅要求800V设计，供应商都在研推广难度较低：所有高压部件都仅要求800V设计，供应商都在研推广难度较大：电池需要特殊改动和设计推广难度较大：仅需要新增一个DCDC推广难度大：电池需要特殊改动和设计资料来源：联合电子，浙商证券研究所SiC替代Si基功率元件推动800V车载电源产品升级。整车电压平台从400V升至800V，电驱、电池、车载电源系统、配电系统、高压线束及热管理系统进行适应性更改，电驱及车载电源产品(OBC及DCDC)Si基功率器件接近材料极限，800V高压平台下无法满足应用需求，需要以SiC作为功率元件进行替代。1）宽禁带、2）高击穿电场：SiC的禁带是Si的3倍，可转化为高10倍的击穿电场，能够符合高电压（通常为1200V或更高）的应用场景下的单极器件；3）高热导率：SiC的热导率是Si的3倍，与铜相似，功率损耗产生的热量可以以较小的温度变化从SiC中传导出去；4）高工作适应温度：由于较高的熔化温度，理论上SiC器件可以在200°C以上的温度下良好运行，降低冷却系统的成本。图8：800V整车架构下电驱及车载电源产品SiC升级图9：SiC与Si基半导体功率元件对比（单位：eV，MV/cm，W/cmK,℃）资料来源：英飞凌，浙商证券研究所资料来源：英飞凌，浙商证券研究所SiC降本有望实现全系800V平台下整车成本与400V平价，快充渗透有望加速向中低端车型拓展。SiC应用对系统效率提升约2%，对应整车续航提升约5%，过去五年SiC二极管相比Si二极管价差不断减小，SiCMOS售价也在不断下降，2021年收到供应短缺影响微涨，SiC器件价格大约是IGBT的6-7倍，伴随SiC国产化进程逐步推进，成本和售价大幅降低，SiC-MOS有望与Si-IGBT成本打平，加速高电压大功率进一步向中低端车型渗透。0510152025SiSiC欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn13/29请务必阅读正文之后的免责条款部分图10：2017-2021年650VSiCSBD相比650VSiFRD价差逐步缩小（单位：元/A）图11：2019-2021年SiCMOSFET均价（单位：元/A）资料来源：Mouser，Digi-Key，CASAResearch，浙商证券研究所资料来源：Mouser，Digi-Key，CASAResearch，浙商证券研究所2.2大功率、双向化、高压化、集成化构建车载电源产品发展趋势OBC大功率化发展趋势助推慢充速度提升。由于电动车的动力电池只能接收直流电，交流充电桩输出的电流经车载充电机（OBC）进行AC-DC整流转换后向动力电池充电。目前主流的车载充电机功率为3.3/6.6/11/22kW，OBC功率决定慢充的速度，随着慢速补能市场的进一步提升，OBC逐渐向大功率化发展。OBC双向化趋势将从V2L延伸至V2G。双向车载电源既可以满足消费者电动汽车多种应用场景的需求，又可实现功率的双向流动，减少能量的浪费，因此双向车载电源的市场认可度提高，市场渗透率不断提升。目前，双向OBC主要有四种模式：V2G（车辆到电网）、V2L（车辆到负载）、V2H（车辆到家庭）、V2V（车辆到车辆）。V2G技术可以将新能源汽车的储能设施作为可调节负荷的“分布式储能”，实现在用电低谷时充电，在用电高峰时对电网发电，从而平抑电网波动。V2L可以实现为照明灯、冰箱、手机等小功率电子、电器类产品供电，是目前主流的双向化应用，V2G技术的进一步渗透将推动车网互动，目前，国家电网在我国18省市开展车网双向互动试点项目，累计V2G充放电量超过80万kWh，完成了商业场景、家充单位放、单位充单位放等多个场景的运营。图12：慢充通过OBC对电动车充电原理图13：V2G技术构建车网互动资料来源：CNKI，浙商证券研究所注：灰色、绿色分别为交、直流充电路径；Mode1是指直接通过电线给车充电（被多国禁止使用），车和充电设备之间无通讯；Mode2是指非固定安装而且带车-桩通讯的便携AC充电桩，车桩充电过程有通讯；Mode3是指固定安装的带车-桩通讯的其他交流充电桩；Mode4特指固定安装的直流桩，有车-桩通讯资料来源：IEEE，浙商证券研究所00.511.522.5301234520172018201920202021650VSiCSBD650VSiFRD价差0.02.04.06.08.010.0650V900V1200V1700V201920202021欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn14/29请务必阅读正文之后的免责条款部分高压化是实现快充、提升充电效率及整车续航的关键。目前纯电乘用车电压通常在200-400V之间，提升电压有助于降低电流，从而降低功率损耗，提高充电效率，缩短充电时长，同时，工作电流的减少可以进一步降低同样行驶里程中的电量消耗，从而延长汽车里程数。2021年，包括比亚迪、理想、小鹏、广汽、吉利、北汽等在内的众多车企已经开始布局800V快充技术，我国800V高压快充行业进入发展加速期。电动车高压化趋势要求功率元件进行SiC替换，可实现体积更小、频率更高、开关损耗更低，提升电驱动系统在高压、高温环境下运行的稳定性。集成化减少零部件数量，实现降本和轻量化双重优势。集成化同时体现为两个维度：1）物理集成：将电源系统与电极、电控等多种部件简单的方式组合在一起，形成多合一的系统。2）板集成：在增加部件的同时，优化产品内部空间结构，提高集成的深度，进一步降低产品的体积和重量。基于新能源汽车的整车布置空间要求，相关功能的汽车零部件通过集成化设计，能够减少占用空间和产品重量，节约成本。图14：“多合一”系列产品图15：2021年我国车载电源产品销量占比（单位：%）资料来源：公司官网，浙商证券研究所资料来源：观研天下数据中心，浙商证券研究所2.3行业竞争格局集中，市场空间增量可期第三方独立供应兼具技术及成本优势，占据主流供应模式。目前新能源车车载电源行业参与方主要有：1）第三方独立供应商：做专业定制直供，即专业车载电源厂商与整车厂深度绑定，为特定车型定制开发产品，代表企业有欣锐科技、台达电子、联合电子等，具备产品规模化优势，具备较强的自主研发能力；2）汽车零部件集成供应商：由第三方系统集成商主导，采购车载电源产品后与电机、电控等产品集成，再向整车厂提供解决方案，代表企业有汇川技术、蓝海华腾等，这类企业切入行业较早、品牌影响力较强；3）整车厂自供：整车厂在体内自主生产车载电源配套自有车型，代表企业有比亚迪（弗迪动力）、特斯拉等，这类企业的优势在于与下游整车厂黏性更强，占据稳定市场份额。车载充电机35.70%DC/DC变换器14.30%车载电源集成产品50.00%欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn15/29请务必阅读正文之后的免责条款部分表7：车载电源产品主要供应商类型竞争类型竞争特点竞争优势代表企业第三方独立供应商自主研发、外延并购具备产品规模化优势、较强自主研发能力欣锐科技、台达电子、联合电子、法雷奥、通合科技、核达中远通、威迈斯、杭州富特汽车零部件集成供应商多提供汽车集成方案切入行业较早、品牌影响力较强、技术及行业经验积累深厚汇川技术、蓝海华腾整车厂自产型与主机厂配套关系稳定与整车厂黏性较强、占据稳定市场份额弗迪动力、特斯拉资料来源：公司公告，浙商证券研究所OBC行业集中度较高，弗迪动力和威迈斯位于第一梯队。2022年OBC行业CR5约为74.74%左右，相比于2021年的75.10%几乎持平，行业集中度较高。其中，弗迪动力和威迈斯市占率分别接近30%和20%，行业地位稳固，特斯拉、英搏尔、富特科技紧随其后。随着800V高压系统需求的进一步推动，在未来产业加速发展，技术快速迭代的趋势下，OBC将快速向下游渗透，头部企业的产品技术水平领先，行业集中度有望进一步提升；同时，头部企业充分利用资金及技术优势先后宣布大规模扩产计划，有望在未来占据更大的市场空间。图16：2021年国内乘用车OBC竞争格局（单位：%）图17：2022国内乘用车OBC竞争格局（单位：%）资料来源：NE时代，浙商证券研究所资料来源：NE时代，浙商证券研究所资金、技术、认证壁垒较高，新进者赛道切换难度较大。车载电源产品的壁垒主要体现在：1）资金：新能源汽车核心零部件生产成本逐渐上升，产品技术迭代要求公司保持研发投入提升核心竞争力，拥有足够的现金流才能在行业中发展，资金是行业准入的重要壁垒。2）技术：公司产品集现代计算机技术、电力自动化技术、电力电子技术、自动控制技术于一体的综合性产品，同时对安全性、转化效率要求高，也需技术经验积累，高技术、跨学科、综合性人才的配合。3）认证：车规级产品生产需具备IATF16949认证，大型OEM需要对供应商的资产规模、管理水平、历史供货信息、生产能力、产品性能、销售网络和服务保障能力等方面进行综合评审，认证周期长，为保证汽车质量的稳定性，整车生产企业会保持与供应商的稳定供应关系。威迈斯,21%弗迪动力,16%富特科技,12%特斯拉,11%铁城科技,8%欣锐科技,7%英搏尔,5%力华集团,5%科世达,4%台达电子,2%其他,9%弗迪动力,29%威迈斯,20%特斯拉,9%英搏尔,9%富特科技,8%欣锐科技,6%铁城科技,4%科士达,4%华为数字能源,3%力华集团,2%其他,6%欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn16/29请务必阅读正文之后的免责条款部分表8：公司产品进入壁垒行业主要壁垒分类具体要求资金壁垒零部件成本制造业企业随着自动化水平的不断提升，生产所需的设备成本逐渐上升。研发投入保持充分的研发投入、积极开发下一代产品，才能保持在行业中的核心竞争力。技术壁垒高新技术新能源汽车核心零部件是集现代计算机技术、电力自动化技术、电力电子技术、自动控制技术等诸多高新技术于一体的综合性产品，对安全可靠性、一致性、转化效率、电磁兼容、功率密度等方面具有很高的技术要求。高级人才核心零部件与新能源汽车其他零部件的相互兼容需要产品设计研发、生产工艺及安装调试服务等全过程的协同配合，对于技术人员在技术水平和实践经验上均提出了较高要求认证壁垒IATF16949是国际汽车工作组（IATF）于2016年10月正式发布了汽车行业新版质量管理标准，对汽车整车厂商和其直接的零配件制造商提出了严格的限定，制造商必须具备有至少连续12个月的生产和质量管理记录。供应商的认证机制需要对供应商的资产规模、管理水平、历史供货信息、生产能力、产品性能、销售网络和服务保障能力等方面进行综合评审。只有通过整车生产企业的评审，才能进入其供应商体系。成为整车生产企业的供应商，必须经过长期的认证过程；为保证汽车质量的稳定性，整车生产企业会保持与供应商的稳定供应关系资料来源：公司公告，浙商证券研究所快充渗透叠加新能源车销量提升，集成化产品市场空间可期。随着新能源车销量提升，按照一台车搭载一套车载电源系统（DCDC+OBC）,根据我们测算，我们预计车载电源产品全球市场规模2022/2023/2024/2025年有望达到402亿元/542亿元/714亿元/909亿元，2022-2025年年复合增长约为31.23%。其中，集成化产品的渗透率提升有望进一步增加CDU产品的市场规模。表9：车载电源产品市场空间测算（单位：万辆，%，元/台套，亿元）项目单位20212022E2023E2024E2025ECAGR（2022-2025）全球新能源汽车总产量万辆635115015752115275033.72%国内新能源汽车总产量万辆3557068501100143026.54%车载电源产品国内需求量万辆3557068501100143026.54%车载电源产品海外需求量万辆2804447251015132043.77%CDU占比%50%55%60%65%70%8.37%CDU销售单价元/台套34003332326532003136DCDC销售单价元/台套16001600160016001600OBC销售单价元/台套21002100210021002100国内市场规模亿元12624729237147324.17%海外市场规模亿元9915524934343641.08%全球市场规模亿元22540254271490931.23%资料来源：GGII，前瞻研究院，中国汽车动力电池产业创新联盟，中汽协，观研天下数据中心，浙商证券研究所3车规级800V电源产品实现量产，积极扩产有望全球布局3.1核心技术自主掌控，800VSiC产品实现量产供应研发投入处于行业平均水平，多项技术研发保持核心竞争力。2021年、2022年上半年公司研发费用为0.68/0.46亿元，研发费率占比7.32%/7.47%，处于行业平均水平。在研产品包括11KW双向板集成D+C一体化项目、3.3kw双向板集成一体化充电产品平台项目、欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn17/29请务必阅读正文之后的免责条款部分商用车燃料电池系统多合一项目、双向11kW+2.5kW板集成（"G6代"）项目、双向6.6kW+2.5kW板集成（"G6代"）项目，保证在行业的领先位置。图18：欣锐科技可比公司研发费用（单位：百万元）图19：欣锐科技可比公司研发费用率（单位：%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所表10：公司在研项目主要研发项目名称项目目的拟达到的目标预计对公司未来发展的影响11KW双向板集成D+C一体化项目实现高度集成，优化产品成本可兼容全球充电标准，通过高度集成化设计获得更有的产品成本有利于公司产品进入全球市场3.3KW双向板集成一体化充电产品平台项目满足主流混动车型的高性价比产品完全满足国内主流的混动车型应用需求有利于进一步稳固公司在混动车市场产品竞争力商用车燃料电池系统多合一项目实现多功能集成系统集成高压DCDC、低压DCDC、PDU等部件，形成一体化产品，简化整车架构。有利于公司在氢燃料电池汽车市场满足不同客户需求，形成完整的产品系列；双向11KW+2.5KW板集成（"G6代"）项目进一步提高产品可制造性和降低成本适合全自动化生产工艺，提高生产效率，降低制造成本，更优的产品性价比。有利于公司扩大产能，降低产品制造缺陷，提高产品的市场竞争力。双向6.6KW+2.5KW板集成（"G6代"）项目进一步提高产品可制造性和降低成本适合全自动化生产工艺，提高生产效率，降低制造成本，更优的产品性价比。有利于公司扩大产能，降低产品制造缺陷，提高产品的市场竞争力。资料来源：公司公告，浙商证券研究所核心技术自主研发，推动主营产品保持市场竞争力。公司自主开发了包括磁集成技术、两路错相运行的有源钳位技术、全桥LLC谐振软开关技术、无桥PFC技术、长寿命设计技术、数字化控制技术、汽车级产品可靠性技术、产品化工程技术、质量验证技术、汽车级功能安全技术在内的关键技术，广泛应用于公司DCDC、OBC、CDU等主营产品，2020-2022H1核心技术产品占营业收入比重分别为94.69%/91.55%/90.06%，有效提升产品功率密度、转换效率、使用寿命及可靠性，保持公司核心产品的市场竞争力。表11：公司核心技术及应用领域技术名称主要应用领域技术说明技术来源磁集成技术车载DC/DC变换器磁集成技术是指将变换器中的两个或多个分立器件，如电感、变压器等，绕制在一副磁芯上，从结构上集中在一起。公司在车载电源产品中应用的磁集成技术能够减小磁性器件的体积、重量，还能减小电流纹波、降低磁件损耗、改善电源动态性能，对提高电源的性能及功率密度有重要作用。自主研发两路错相运行的有源钳位技术车载DC/DC变换器有源钳位是一种电路连接方式，是一种可以有效提高转换效率的软开关技术。公司创造性地采用了两路错相运行的有源钳位主电路设计，可在有限的空间内均匀分布电应力和热应力，充分利用散热面积，可减小输出侧、输入侧的开关频率纹波。这使得公司在采用市场上通用元器件的情况下，自主研发05010015020020182019202020212022H1欣锐科技威迈斯英搏尔富特科技0%5%10%15%20%25%20182019202020212022H1欣锐科技威迈斯英搏尔富特科技欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn18/29请务必阅读正文之后的免责条款部分所研发的车载DC/DC变换器满足了国内新能源汽车整车的个性需求，在性能上达到了业内先进水平。全桥LLC谐振软开关技术车载DC/DC变换器、车载充电机、车载电源集成产品全桥LLC谐振软开关技术可以实现车载DC/DC变换器中所有开关管的零电压导通和副端二极管的零电流开关，有效解决副端二极管的反向恢复问题。利用全桥LLC谐振软开关技术，可以减少开关关断时的电流，变换器中的环流损耗也随之大幅减少；同时该技术拓扑结构无需其他额外辅助电路即可实现软开关，提高了车载电源产品的可靠性。自主研发无桥PFC技术车载充电机PFC（PowerFactorCorrector）是功率因数校正器，它可以在交流转换为直流时提高电源的利用率。公司采用的无桥PFC技术节省了由二极管整流桥导致的损耗，提高了车载充电机功率变换效率。自主研发长寿命设计技术车载DC/DC变换器、车载充电机、车载电源集成产品公司通过主电路拓扑设计、可抗强烈振动的结构设计、独特的热设计以及采用聚酯电容和固体电容替代寿命比较短的电解电容，使车载电源的设计使用寿命达到10年。自主研发数字化控制技术车载DC/DC变换器、车载充电机、车载电源集成产品公司利用数字化控制技术，为产品设计相应的数字控制器，可以提高车载电源产品的安全性、灵活性。自主研发汽车级产品可靠性技术、产品化工程技术、质量验证技术车载DC/DC变换器、车载充电机、车载电源集成产品公司根据多年的装车实况应用、丰富的车载电源定制化配套经验、三十万公里的单车测试车辆行驶记录、数百项严格的实验室或路跑测试，沉淀出公司独有的汽车级产品可靠性技术、产品化工程技术、质量验证技术，这些技术为公司制造汽车级车载电源产品提供了基石。公司车载电源产品在震动冲击、整车碰撞、高低温工作、EMC电磁辐射等各方面均达到汽车级产品标准。自主研发汽车级功能安全技术车载DC/DC变换器、车载充电机、车载电源集成产品公司将ISO26262汽车功能安全标准导入车载DC/DC变换器及车载充电机产品日常设计规范中，使车载电源产品更加安全可靠。自主研发资料来源：公司公告，浙商证券研究所第三代半导体应用全球领航企业，800V高压SiC车载电源产品率先实现量产。公司最早于2012年开始探索G4代3kWDCDC变换器(效率为88%)的代际提升技术方案，并在2012年推出了SiCMOSFET，于2013年全球首次发布G5代3kWDCDC变换器，效率达到96%，与GREE在SiC技术开展深度合作，逐步成为第三代半导体SiC应用的全球领航企业。2020年公司发布的CDU三合一平台化800V系统L4级集成技术高端方案已实现多种主流车型配套应用。图20：公司电控技术成果资料来源：公司官网，浙商证券研究所电控总成技术全球领先，创新推动集成化技术。公司运用电力电子集成技术，已经实现了单一功能产品向系统集成产品的代际发展，现有的车载电源集成产品，从G3代3.3KW充电机到D+C集成产品再到CDU集成产品到G6代技术，可以实现动力电池系统+高压电控系统的“九合一”产品的深度集成化，缩小了产品体积，减轻了产品重量。公司CDU产品已在东风、现代、小鹏等乘用车上实现搭载应用。欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn19/29请务必阅读正文之后的免责条款部分图21：D+C集成化产品技术迭代图22：CDU集成化产品技术迭代资料来源：公司官网，浙商证券研究所资料来源：公司官网，浙商证券研究所800V高压OBC产品实现V2G深度双向功能，变换效率高达98%。公司完成800V高压双向OBC的研发，转换效率达到98%，可实现V2L、V2G两种双向变换，充电功率覆盖3.3-22kW需求。图23：公司DC/DC产品定制范围图24：公司车载充电机产品定制范围资料来源：公司官网，浙商证券研究所资料来源：公司官网，浙商证券研究所3.2客户结构高端化，全球化有望提升业绩增长空间客户覆盖商、乘用车，结构持续高端化。公司主要客户覆盖吉利汽车、北汽新能源、比亚迪、小鹏汽车、江淮、长城、威马汽车、东风本田、广汽本田、丰田、现代、福田、金龙等国内外商、乘用车OEM。其中，公司与小鹏汽车从2017年开始合作，2019年，配套小鹏P7智能轿跑高压“电控”集成产品实现量产供货，2022年3月P7第10万台整车量产下线，成为首个突破10万量产下线的纯电新势力车型；2020年公司已获得吉利和沃尔沃汽车共享平台PMA项目（吉利计划基于该平台架构推出10余款新车）的11KW车载电源集成产品的供货权和本田2021年-2025年纯电动新车型车载电源集成产品的供货权；2021年进入比亚迪混动车型DM-i供应体系，主要供应OBC+DC/DC+PDU等核心产品，也是比亚迪目前唯一车载电源外部供应商；2021年公司进入吉利SEA浩瀚架构供应体系，与吉利合作为其高端品牌---极氪基于SEA浩瀚的架构提供OBC+DC/DC+PDU等核心产品；2022年公司进入到吉利雷神动力架构供应体系。率先应用碳化硅科技，为超1000款新能源汽车配套车载电源解决方案。欣锐科技以车载电源的高质量标准研发大功率充电技术，率先突破了碳化硅功率器件、无电解电容设计等核心技术，开发多种封装方式的解决方案，满足多场景大功率充电需求，提升用户充电体验，目前已累计配套超100万辆车。2021年公司聚焦新能源汽车业务板块，在研新能源汽车项目数为110项，稳步推进开拓市场规划，立足国内优质客户，通过集成类CDU“多合一”产品的不断进步，向集成化、小型化、轻量化发展，参与国际市场竞争欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn20/29请务必阅读正文之后的免责条款部分图25：欣锐科技主要客户图26：欣锐科技已配套超100万辆车资料来源：公司官网，浙商证券研究所资料来源：公司官网，浙商证券研究所下游客户整车销量持续提升，比亚迪有望贡献增量。比亚迪2022年1-10月DM-i车型销量70.76万辆，超过特斯拉中国的33.5万辆，未来随着下游整车厂商业务规模不断扩大，公司亟需新增产能以配套客户需求。资质认证具备海外业务拓展条件，为公司全球化布局埋下伏笔。随着新能源汽车发展，对软件质量管理的要求和功能安全的需求逐渐提高，ASPIC认证和ASIL认证被相继提出，这两项认证是在海外展开业务的先决条件。公司已经获得ASPICECL2及功能安全ASILD等级认证（最高等级），具备进入海外车企供应链的能力，为开拓海外市场，最终实现全球化的业务布局目标打下基础。公司已获得汽车网络安全管理体系认证，为客户提供符合国际标准的产品。欣锐科技已于2022年11月25日正式获颁ISO/SAE21434汽车网络安全管理体系认证证书，该证书由汽车检测认证领域的领导者TÜV莱茵授予，这标志着欣锐科技已经建立符合网络安全国际标准的完整产品开发管理体系，具备为客户提供符合国际标准网络安全产品的强大实力。图27：公司产品配套车型销量（单位：台，%）图28：欣锐科技ASILD、ISO/SAE21434认证证书资料来源：公司官网，浙商证券研究所资料来源：公司官网，TÜV官网，浙商证券研究所-100%0%100%200%050000100000150000小鹏P7月销BYDDM-i月销极氪001月销小鹏P7-YOYBYDDM-i-YOY极氪001YOY欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn21/29请务必阅读正文之后的免责条款部分3.3功率半导体国产化进程提速，公司积极扩产提升市场份额直接材料占比高，半导体功率元器件国产化有望推动供需缓和实现降本。公司上游行业主要是标准器件（如半导体功率器件、电解电容、集成电路、接插件、贴片阻容等电子元件）和定制器件（如PCB板、磁性元件、结构件、五金件等）等车载电源产品的直接材料成本占比高，功率半导体是第一大成本，占比约为14-20%。2021年以来受到芯片供给紧张的影响，芯片采购价格呈现一定程度的上升，原材料价格上涨推动直接材料占比由85.72%提升至90.00%。2022年11月，化合物半导体龙头三安光电宣布实现SiC芯片出货，国产化进程正在提速，从长期来看，国产化替代有望维持公司原材料成本及供应链稳定。表12：车载电源产品成本占比（单位：%）202120202019直接材料90.00%85.72%87.38%功率半导体19.47%14.04%14.98%结构件13.78%15.70%17.34%阻容器件11.77%12.14%12.23%磁元件10.58%10.62%11.92%芯片10.16%7.98%7.10%连接器7.86%9.35%10.04%其他16.37%15.88%13.76%直接人工5.50%7.93%8.49%间接费用3.27%5.57%4.12%运输费用1.23%0.79%资料来源：威迈斯招股说明书，浙商证券研究所聚焦集成产品提升附加值，产能利用率维持高位。公司顺应下游需求集成化的发展趋势，通过扩产及内部转产持续提升集成化车载电源产品的产能，从2020年6.85万台/年提升至2022年Q1-Q3的33.45万台/年，除了受2022年上半年疫情影响下游需求外，产能利用率持续维持90%以上高位运行。表13：公司主要产销量（单位：万台，万套）产品项目2022Q1-Q3202120202019车载DC/DC变换器产能6.64.839.2410.21产量2.072.42.024.35销量2.393.111.683.92产能利用率31.43%49.66%21.89%42.57%产销率115.31%129.57%83.03%90.26%车载充电机产能6.245.7218.3620.95产量5.642.94.4413.32销量5.313.874.7513.89产能利用率90.49%50.78%24.20%63.60%产销率94.03%133.29%106.93%104.25%欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn22/29请务必阅读正文之后的免责条款部分车载电源集成产品产能33.4518.696.8510.17产量24.3917.916.177.3销量21.3717.175.976.08产能利用率72.92%95.79%90.00%71.83%产销率87.64%95.88%96.81%83.20%资料来源：公司公告，浙商证券研究所上海、深圳双中心布局，全国市场有望加速覆盖。2021年公司募资在上海建设新能源车智能化产线建设项目，预计建设周期为1.5年，预计2023年内投产，达产后年产25万套车载电源产品，提升新能源车载电源智能化水平，实现深圳、上海双总部，有效快速使公司业务在覆盖华南、华东市场的基础上辐射全国。根据公司公告，预计项目内部收益率为12.48%，净现值为722.21万元，静态投资回收期为7.57年（含建设期），项目经济效益较好。自动化产能建设再提速，有效承接下游需求。2022年公司拟募资进行深圳基地现有六条半自动产线进行升级改造，提高生产良率及效率，保持公司竞争力；扩大产能，满足公司业务扩张需求。预计项目建设期为两年，达产后将新增年产各类车载电源产品共41.62万预计税后内部收益率（IRR）为24.26%。柔性化改造提升生产灵活性，提前布局集成类产品。2022年公司拟募资在上海嘉定新能源车载电源智能化生产基地引进九条自动化车载电源生产线，项目达产后公司每年可增加108.93万套车载电源集成产品的生产能力，有助于提高公司生产订单交付能力，增强公司盈利能力，促进公司可持续发展，建设期为两年，预计税后内部收益率（IRR）为16.09%。表14：公司产能规划（单位：万台套/年）产品名称2021年产能新增产能（上海）新增产能（深圳）改造后预计产能车载DC/DC变换器4.8325（在建-车载电源产品）108.93（拟建-车载电源集成产品）5.31204.79车载充电机5.727.39车载电源集成产品18.6928.92资料来源：公司公告，浙商证券研究所4氢燃料电池DCF先行者，有望打造第二成长曲线DCF是燃料电池系统的核心附件之一，功能复杂技术难度大。DCF是将燃料电池系统输出电压变换为满足电驱动系统需求的输出电压，实现燃料电池系统与电驱动系统之间的能量匹配的燃料电池系统核心附件之一，具备1）电流、电压、温度信号的测量、采集、调节功能；2）电堆及系统状态参数的通讯功能；3）故障诊断及安全保护功能，可应用于道路交通、轨道交通、船舶运输、航空航天、工程车辆及机械等场景。欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn23/29请务必阅读正文之后的免责条款部分图29：燃料电池系统的拓扑结构资料来源：公司公告，浙商证券研究所大功率、集成化趋势明确，产品附加值有望抬升。1）匹配燃料电池商用车大功率化趋势，DCF功率将实现增长。2021年燃料电池汽车的系统功率大幅提升，其中70kW以上系统占比接近70%，大功率系统成为市场主流。系统功率50kW以下车型占比由2020年的54%，大幅下降到2021年的6%；50-70kW系统车型由2020年的41%下降为目前的24%。燃料电池中重卡长期发展趋势必将是动力系统功率实现整车运行全功率范围覆盖，动力电池仅提供启动及峰值工况下的功率补充。DOE统计了12种不同卡车运行过程的功率需求，168kW、260kW、360kW系统产品能够匹配35T以内级别卡车的运行需求。中型卡车（6-14T）的功率需求围绕168kW；对于重型卡车（＞14T），总质量从15T、25T到35T，每增加10T，需求功率提升100kW，35T级别的重型卡车的功率需求达到360kW。燃料电池系统功率提升对应DCF输入输出功率要匹配抬升，产品附加值有望随之增加。图30：燃料电池车系统装机功率占比（单位：%）图31：不同重量级别的卡车对燃料电池动力系统的功率需求（单位：kW，kg）资料来源：CADA，智研咨询，浙商证券研究所资料来源：DOE，浙商证券研究所2）集成化迭代不断加深，产品技术门槛不断提升。燃料电池系统内的高低压电控部件包括DCF、PDU、空压机、电堆巡检等，DCF的深度迭代集成将与整车OBC、DCL等欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn24/29请务必阅读正文之后的免责条款部分电气件集成为“多合一”产品，产品复杂程度提升推高高端产品门槛。公司已完成商用车“六合一”量产，集成DCF、OBC、空压机控制器、PTC、PDU及电堆检测功能。图32：燃料电池车系统装机功率占比（单位：%）图33：“九合一”燃料电池集成产品资料来源：亿华通招股说明书，浙商证券研究所资料来源：公司官网，浙商证券研究所车用燃料电池产业链细分领域市场规模空间巨大，2022-2025CAGR为80.67%。根据《氢能中长期发展规划（2021-2035》，2025年我国燃料电池车保有量将达到5万辆FCV，按照2021-2025年年均复合增速，预计2025年燃料电池系统销量约为16691辆，2022-2025CAGR约为70.49%；随着燃料电池在中重卡等商用车领域的推广，大功率燃料电池需求增加，根据2016-2021年燃料电池平均装机功率的提升趋势，预计2025年燃料电池系统平均功率将达到161kW，在单车装机功率及燃料电池车销量提升的推动下，预计2022/2023/2024/2025年DCF市场规模分别为1.71/5.08/7.50/10.09亿元，2022-2025CAGR为80.67%。表15：燃料电池DCF市场空间测算（单位：辆，kW，台套，亿元）项目20212022E2023E2024E2025ECAGR（2022-2025）燃料电池汽车保有量/辆89081227621000333095000059.70%燃料电池汽车销量/辆155633688724123091669170.49%燃料电池车年销量平均功率/kW9711614015416111.55%燃料电池DCDC需求/台套155633688724123091669170.49%燃料电池DCDC售价42500508255827360895604805.97%燃料电池系统市场规模/亿元0.661.715.087.5010.0980.67%资料来源：《氢能中长期发展规划（2021-2035）》，中汽协，wind，智研咨询，浙商证券研究所燃料电池赛道布局早，产品规格覆盖全面，SiC应用提升转化效率。经过十多年的氢燃料电池持续研发和技术创新，欣锐科技逐步支持多种类型燃料电池汽车的高压“电控”产品。2019年以来，燃料电池商用车和重型卡车领域在进行核心技术研发和规划布局，量产产品覆盖30-240kW宽功率区间，基于全SiC方案使得产品转化效率达到99%。实现主流系统及车型搭载，产品可靠性强。公司DCF产品符合汽车级总成技术和汽车级软件技术要求，已服务包括亿华通、上海捷氢、潍柴、未势、海卓、清能股份、上汽大通等多个主机厂和集成客户，实现量产及稳定交付。欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn25/29请务必阅读正文之后的免责条款部分图34：燃料电池车产品搭载客户图35：公司DCF应用车型资料来源：公司官网，浙商证券研究所资料来源：公司官网，浙商证券研究所5盈利预测及投资建议5.1盈利预测关键假设：车载电源集成产品：随着公司产能提升及系统集成化趋势，公司车载电源集成化产品销量提升。我们预计公司车载电源集成产品2022-2024年营收增速分别为122.80%/87.50%/50.00%，达12.80/24.00/36.00亿元；原材料成本逐渐回归，规模化效应逐渐凸显，22/23/24年对应产品毛利率分别为10.08%/15.00%/17.00%。燃料电池相关产品：随着公司产能及燃料电池车推广，公司燃料电池DCF及“多合一”销量逐步提升，我们预计公司燃料电池相关产品2022-2024年营收增速分别为0.00%/62.66%/164.69%，达1.53/2.49/6.59亿元，考虑燃料电池汽车处于快速增长期，竞争程度较小毛利率保持较高水平，22/23/24预计毛利率分别为40.20%/40.00%/39.80%。车载DC/DC变换器：随着公司产能提升及下游客户的拓展，公司车载DC/DC变换器稳步增加，我们预计公司2022-2024年车载DC/DC变换器营收增速分别为12.79%/15.50%/15.50%，达0.56/0.64/0.74亿元，随着原材料成本逐渐回归正常，规模效应凸显，22/23/24年毛利率分别为26.80%/27.00%/27.20%。车载充电机：随着车载产品集成化发展趋势，我们预计公司车载充电机产量主要用于客户已量产车型，我们预计公司2022-2024年车载充电机营收增速分别为-30.64%/-5.99%/0.00%，达0.54/0.51/0.51亿元，随着原材料成本逐渐回归，22/23/24年毛利率分别为16.86%/23.00%/23.00%。其他业务：公司其他业务收入主要来源主要为设计开发和技术服务收入。我们预计公司2022-2024年其他业务营收增速为30.00%/30.00%/30.00%，分别达到1.03/1.34/1.74亿元，对应毛利率分别为50.00%/49.00%/48.00%。结合关键假设，我们预计2022-2024年公司营业收入合计达到16.46/28.98/45.58亿元，同比增长76.13%76.07%/57.28%，综合毛利率分别达到16.72%/19.12%/21.71%。欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn26/29请务必阅读正文之后的免责条款部分表16：2019-2024E公司各细分业务收入及毛利情况（单位：百万元，%）业务分类项目2019202020212022E2023E2024E合计营业收入/百万元596.46353.70934.521,645.992,898.104,558.23YOY/%-16.82%-40.70%164.21%76.13%76.07%57.28%营业成本/百万元488.52345.64740.401,370.732,343.913,568.59毛利/百万元107.948.06194.12275.25554.19989.64毛利率/%18.10%2.28%20.77%16.72%19.12%21.71%车载电源集成产品营业收入/百万元194.48209.71574.501,280.002,400.003,600.00YOY/%-31.33%7.83%173.95%122.80%87.50%50.00%营业成本/百万元168.64215.07508.511141.7620402988毛利/百万元25.84-5.3665.99138.24360.00612.00毛利率/%13.29%-2.56%11.49%10.80%15.00%17.00%燃料电池相关产品营业收入/百万元153.08153.08249.00659.09YOY/%62.66%164.69%营业成本/百万元94.5591.54149.40396.77毛利/百万元58.5361.5499.60262.32毛利率/%38.23%40.20%40.00%39.80%车载DC/DC变换器营业收入/百万元53.3221.6449.4055.7264.3674.33YOY/%-51.09%-59.41%128.28%12.79%15.50%15.50%营业成本/百万元39.7422.2737.7740.7946.9854.11毛利/百万元13.58-0.6311.6314.9317.3820.22毛利率/%25.47%-2.91%23.54%26.80%27.00%27.20%车载充电机营业收入/百万元321.27103.5678.5254.4651.2051.20YOY/%0.90%-67.77%-24.18%-30.64%-5.99%0.00%营业成本/百万元273.1591.1962.8145.2839.4239.42毛利/百万元48.1212.3715.719.1811.7811.78毛利率/%14.98%11.94%20.01%16.86%23.00%23.00%其他业务营业收入/百万元27.3918.7979.02102.73133.54173.61YOY/%325.31%-31.40%320.54%30.00%30.00%30.00%营业成本/百万元6.9917.1136.7651.3668.1190.28毛利/百万元20.401.6842.2651.3665.4483.33毛利率/%74.48%8.94%53.48%50.00%49.00%48.00%资料来源：wind，浙商证券研究所欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn27/29请务必阅读正文之后的免责条款部分5.2投资建议公司是车载电源领导者，800V碳化硅集成化产品优势明显。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.59、1.80、3.83亿元，对应EPS分别为0.46、1.42、3.03元/股，对应PE分别为100、32、15倍。公司经营产品的底层技术为电力电子，我们选取底层技术一致的从事车载电源业务的汇川技术、英搏尔，快充业务的特锐德，电驱系统的鸣志电器作为可比公司，22-24年同行业平均PE分别为66、36、23倍。综合考虑公司业绩的成长性和安全边际，我们给予公司2023年PE估值36倍，对应当前市值有11.40%的上涨空间首次覆盖，给予“增持”评级。表17：欣锐科技可比公司估值（可比公司全部为wind一致预期，截止2月8日，单位：亿元，元/股）代码简称最新收盘价总市值EPS（元/股）PE2023/2/8（亿元）21A22E23E24E21A22E23E24E300124.SZ汇川技术70.8818841.341.592.042.6053453527300681.SZ英搏尔41.66700.280.531.462.78149792915300001.SZ特锐德17.381810.180.240.420.6397724228603728.SH鸣志电器48.032020.670.711.252.1472683922平均值663623300745.SZ欣锐科技46.00580.200.461.423.031003215资料来源：wind，浙商证券研究所6风险提示客户结构集中：公司拥有与吉利汽车、北汽新能源、比亚迪、小鹏汽车、威马汽车、东风本田、广汽本田、现代汽车等国内外知名整车厂优质客户，2021年前五大客户销售额占年度总销售额占比达到59%，客户结构集中度较高，若核心客户经营不及预期可能会对公司业绩产生一定影响。新能源汽车销量不及预期：公司下游主要为新能源整车市场，公司业务与新能源汽车行业发展呈高度正相关；若新能源汽车行业销售量不及预期，会导致公司营业收入增长缓慢。核心部件供应及国产化替代不及预期：车规级芯片作为汽车产业核心关键零部件，在全球范围内存在短缺问题。我国新能源汽车产业中芯片仍然主要依赖于进口，国内车规级芯片市场多被国外芯片巨头垄断，原材料进口或国产化替代不及预期可能导致出货量下降。欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn28/29请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_ThreeForcast]表附录：三大报表预测值资产负债表利润表(百万元)20212022E2023E2024E(百万元)20212022E2023E2024E流动资产1579206925233500营业收入935164628984558现金212223276644营业成本740137123443569交易性金融资产8594103114营业税金及附加591625应收账项78095911351401营业费用405270100其它应收款18376092管理费用100107171260预付账款10233556研发费用68100156237存货3315837571028财务费用10141412其他142150158165资产减值损失20321非流动资产516547615727公允价值变动损益0000金额资产类0000投资净收益8000长期投资20202020其他经营收益35788695固定资产120132177257营业利润(6)68211450无形资产110906844营业外收支1111在建工程02563106利润总额(5)69212451其他265280287299所得税(31)103268资产总计2094261631384227净利润2559180383流动负债828133816792384少数股东损益0000短期借款178299197207归属母公司净利润2559180383应付款项57588713051924EBITDA61137289538预收账款1171434EPS（最新摊薄）0.200.461.423.03其他73135163219非流动负债111454647主要财务比率长期借款000020212022E2023E2024E其他111454647成长能力负债合计939138317252431营业收入164.22%76.13%76.07%57.28%少数股东权益0000营业利润98.26%1236.98%210.17%113.02%归属母公司股东权益1156123314131796归属母公司净利润-129.72%208.01%112.62%负债和股东权益2094261631384227获利能力毛利率20.77%16.72%19.12%21.71%现金流量表净利率2.73%3.55%6.22%8.41%(百万元)20212022E2023E2024EROE2.59%4.90%13.62%23.88%经营活动现金流(129)(54)304556ROIC-0.14%4.47%11.72%19.34%净利润2559180383偿债能力折旧摊销60556476资产负债率44.82%52.88%54.97%57.51%财务费用10141412净负债比率21.52%23.40%12.91%9.62%投资损失(8)000流动比率1.911.551.501.47营运资金变动(109)147223366速动比率1.511.111.051.04其它(108)(328)(177)(281)营运能力投资活动现金流55(82)(135)(188)总资产周转率0.530.701.011.24资本支出(9)(50)(100)(150)应收账款周转率1.742.003.004.00长期投资0(0)00应付账款周转率2.763.003.503.50其他64(32)(35)(38)每股指标(元)筹资活动现金流171147(115)(1)每股收益0.200.461.423.03短期借款(36)120(102)10每股经营现金(1.02)(0.43)2.404.40长期借款0000每股净资产9.269.7411.1614.19其他20726(13)(10)估值比率现金净增加额971154367P/E228.6699.5432.3215.20P/B4.974.724.123.24EV/EBITDA131.4442.5319.609.84资料来源：浙商证券研究所欣锐科技(300745)深度报告http://www.stocke.com.cn29/29请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300指数表现＋20％以上；2.增持：相对于沪深300指数表现＋10％～＋20％；3.中性：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动；4.减持：相对于沪深300指数表现－10％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码：200127上海总部电话：(8621)80108518上海总部传真：(8621)80106010浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cn