证券研究报告请务必阅读正文之后第23页起的免责条款和声明海缆：海风大动脉，量利迎高增电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27中信证券研究部核心观点华鹏伟电力设备与新能源行业首席分析师S1010521010007林劼电力设备与新能源分析师S1010519040001随着海上风电经济性持续提升，国家和地方支持政策加码，平价进程迎来明显加速，装机回暖带动海缆需求快速回升。预计受益于海风离岸距离增加，以及单体项目容量增大，海缆需求量和规格将保持快速提升，具备明显的“抗价值通缩”属性。受码头审批、产线设备和区位资源等因素限制，海缆供需或逐步趋紧，市场格局头部集中；叠加产品结构升级和价值量增厚，行业盈利有望明显修复，看好头部厂商持续成长性和市场竞争优势，以及二线企业受益于订单外溢效应迎来加速增长。▍海风加速平价上网，装机需求有望快速回升。风机大型化加速，助力成本持续下降，海上风电有望提前开启平价上网。考虑高招标量奠定装机增长项目基础，我们预计2023年国内海风装机有望迎来显著复苏，或增至10GW以上，且2023-25年海风装机有望维持40%左右的较高CAGR。▍海缆需求放量+规格升级，“抗价值通缩”属性明显。海缆是海风项目电力传输的“大动脉”，随着海上风电不断向深远海推进，单体项目容量不断增大，所需要的海缆长度和电压等级不断升级，海缆的价值量逐渐提升，盈利能力增强。同时，高压交流海缆和柔性直流海缆渗透率预计将进一步提升。在2023-25年海风装机分别为10/15/20GW的预期下，我们测算国内海缆行业需求价值量将分别达223/330/461亿元（+95%/+48%/+40%YoY），且有望随着海风降本加速拉动装机进一步提升，具备较强的“抗价值通缩”属性。▍海缆供需持续紧平衡，一二线厂商充分受益。海缆行业格局相对集中，头部厂商东方电缆、中天科技和亨通光电在2022年中标市场中占比85%左右，占据了绝大部分市场份额。第二梯队如汉缆股份和宝胜股份近年来积极布局海缆业务，分别有5%左右的份额。受码头审批、产线设备和区位资源等因素限制，产能实际释放进度或有不确定性，供需或逐步趋紧，市场格局向头部集中；叠加产品结构升级和价值量增厚，行业盈利有望明显修复，看好头部厂商持续成长性和市场竞争优势，以及二线企业受益于订单外溢效应迎来加速增长。▍风险因素：产业政策出现不利调整；海上风电装机不及预期；原材料价格上涨压缩利润；市场竞争加剧的风险。▍投资策略：随着海上风电经济性持续提升，国家和地方支持政策加码，平价进程迎来明显加速，装机回暖带动海缆需求快速回升。海缆龙头厂商在行业中掌握技术、客户、份额和产品优势，受益于完善的产能布局和各地海风发展加速，有望迎来加速增长，推荐东方电缆、中天科技和亨通光电；同时建议关注受益于订单外溢红利且产能逐步完善的优质二线厂商宝胜股份、起帆电缆、汉缆股份。重点公司盈利预测、估值及投资评级代码简称收盘价EPSPE评级20222023E2024E20222023E2024E603606.SH东方电缆55.991.622.673.7234.621.015.1买入600522.SH中天科技15.791.141.391.6213.911.49.7买入600487.SH亨通光电14.890.851.101.3017.513.511.5买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年2月23日收盘价电力设备及新能源行业评级强于大市（维持）电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27请务必阅读正文之后的免责条款和声明2目录海风加速平价，装机有望高增...........................................................................................5海上风电：多重优势显著，发展潜力巨大.........................................................................5国内需求或大幅回升，欧美发展目标提高.........................................................................6海缆：赛道长坡厚雪，格局优、抗通缩............................................................................8海缆是海风电力传输的“大动脉”.........................................................................................8深远海+大型化趋势，海缆需求放量+产品升级.................................................................9海缆行业多重高壁垒，竞争格局头部集中.......................................................................12行业供需持续紧平衡，一二线厂商均受益.......................................................................14风险因素.........................................................................................................................16投资策略.........................................................................................................................16重点公司简介..................................................................................................................17XVCXuNqNpMnMtNnOmRpQrQ9PaOaQsQnNsQnOiNqQsQlOnPqP8OmNrNwMoNtQMYmQqN电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27请务必阅读正文之后的免责条款和声明3插图目录图1：国内海上风电新增装机功率结构.............................................................................5图2：2022年国内海上风机招标机型分布........................................................................5图3：广东海上风电典型项目建设成本估算......................................................................6图4：近年海上风电年度招标量........................................................................................6图5：中国及全球海上风电装机及预测.............................................................................7图6：海上风电场海缆应用场景........................................................................................8图7：220KV交联聚乙烯绝缘单芯/三芯海缆..................................................................8图8：电力电缆按照电压等级可分为低压、中压、高压、超高压四类..............................8图9：以1GW规模为例，海缆占据海风总投资的13-17%..............................................9图10：国内不同海风项目离岸距离分布...........................................................................9图11：国内不同海风项目加权平均离岸距离对比.............................................................9图12：国内不同海风项目单体装机规模分布..................................................................10图13：不同型号海缆输电容量........................................................................................10图14：欧洲海上风电并网拓扑选择汇总.........................................................................10图15：部分代表性海风项目海缆招标规格及价格...........................................................11图16：柔性直流送出系统较高压交流送出系统工程造价更低........................................11图17：江苏如东海上柔性直流输电工程结构示意图.......................................................11图18：海缆行业具备较高进入壁垒................................................................................12图19：海缆基地通常配套交联立塔和码头.....................................................................13图20：高压电缆VCV生产线.........................................................................................13图21：海缆软接头结构示意图........................................................................................13图22：不同电压等级海缆价格和毛利率对比..................................................................14图23：主要企业海缆业务毛利率....................................................................................14图24：国内主要海缆企业产能产值统计.........................................................................15图25：2018-2022Q1-Q3东方电缆营收和归母净利润...................................................17图26：2018-2021东方电缆营收业务构成.....................................................................17图27：2018-2022Q1-Q3中天科技营收和归母净利润...................................................18图28：2018-2021中天科技营收业务构成.....................................................................18图29：2018-2022Q1-Q3汉缆股份营收和归母净利润...................................................19图30：2018-2021汉缆股份营收业务构成.....................................................................19图31：2018-2022Q1-Q3亨通光电营收和归母净利润...................................................20图32：2018-2021亨通光电营收业务构成.....................................................................20图33：2020-2022Q1-Q3起帆电缆营收和归母净利润...................................................21图34：2018-2021起帆电缆营收业务构成.....................................................................21图35：2018-2022Q1-Q3宝胜股份营收和归母净利润...................................................21图36：2018-2021宝胜股份营收业务构成.....................................................................21电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27请务必阅读正文之后的免责条款和声明4表格目录表1：中国海风与陆风特征对比........................................................................................5表2：沿海省市海上风电规划............................................................................................7表3：远海风电电缆将向高压交流/柔性直流方向发展....................................................10表4：国内海风海缆需求预测..........................................................................................14表5：风电板块重点跟踪公司盈利预测...........................................................................16电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27请务必阅读正文之后的免责条款和声明5▍海风加速平价，装机有望高增海上风电：多重优势显著，发展潜力巨大环境友好，资源丰富，海上风电优势显著。海上风电具有资源丰富、发电利用小时数高、环境友好等特点。我国海岸线长约18000多千米，拥有6000多个岛屿，近海90米高度海域风速可达6.5-8.5m/s，具备较好的风能资源。此外，海上风电建设在沿海地区附近，毗邻广东、江苏、浙江等国内最重要的用电负荷地区，消纳条件优越，适宜建设风电场，而且还能够与“西电东输”形成季节性互补。据中国气象局的风能资源普查结果，我国海上风电开发潜力为3400GW，是陆上的2倍。因此，我国海上风电发展潜力巨大。表1：中国海风与陆风特征对比特征陆上风电海上风电风速范围3-7m/s>7m/s开发潜力1700GW3400GW区位特点三北地区为主靠近沿海运输成本西北向沿海运输0.1元/度无需运输，就近消纳环境友好受噪音、景观、电磁波等限制不受噪音、景观、电磁波等限制土地约束占用土地资源不占用土地资源资料来源：国家发改委，北极星电力新闻网，国家可再生能源中心，中信证券研究部海风大型化加速，10MW+机型渐成主流。2020年起国内海风大型化进程加快，2021年单机平均功率达5.6MW，预计2022年将达7MW左右。2022年以来，国内海风招标主流机型进一步升级至8-12MW以上，2023年起10MW+机型有望快速成为市场主流。图1：国内海上风电新增装机功率结构图2：2022年国内海上风机招标机型分布资料来源：CWEA，中信证券研究部资料来源：国际能源网，中国电力招标采购网，风芒能源微信公众号，中信证券研究部海风成本有望延续快速下降趋势。由于大型化加速和竞争趋于激烈，2022年国内海上风机单价由抢装期的6500元/kW降至4000元/kW以下。同时，随着海风建设及配套设备产业链扩产和抢装后需求回落，装机成本迎来普遍下降。我们测算2022年国内海风项目单位造价降幅普遍达25%以上，预计2023年仍有望实现15%左右降幅，驱动海风加速推广平价上网。02460%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021＜4.0MW4.0-4.9MW5.0-5.9MW6.0-6.9MW7.0-7.9MW＞8.0MW平均功率（MW）4.5MW+0.6%6MW+6%7MW+11%8MW+40%10MW+23%12MW+19%电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27请务必阅读正文之后的免责条款和声明6图3：广东海上风电典型项目建设成本估算（元/kW）资料来源：中信证券研究部测算、预测国内需求或大幅回升，欧美发展目标提高短期招标项目明确，2023年海风装机爆发。由于2021年是海风国家补贴退出的最后一年，抢装期退潮，导致2022年海上风电新增装机量调整，但是招标市场显示海上风电即将迎来装机新高潮。根据我们不完全统计，若不考虑框架招标，2022年国内公开市场海风招标量超15GW（+~360%YoY）。新增招标规模的大幅增长，且疫情等外部负面因素加速消除，有望为2023年起风电行业装机大幅复苏奠定项目基础。图4：近年海上风电年度招标量（GW）资料来源：采招网，北极星电力网，国际能源网，中信证券研究部注：不含框架招标沿海省份加大海风支持力度，有望支撑海风快速增长。围绕我国“2030碳达峰、2060碳中和”目标，海上风电作为最能匹配东南沿海地区资源禀赋的新能源技术，获得相关省市的重点支持。目前沿海省市“十四五”期间已明确规划+项目推进的海上风电项目规模超55GW，对应2022-2025年规划并网规模近38GW。考虑到海风成本快速下降背景下，部分项目将逐步提前实现平价上网（项目IRR~7%），同时广东、山东、上海等省市已出台地补政策对海上风电给予装机补贴以加快行业发展，预计行业潜在需求和实际装机有望突破规划规模，2022-25年新增并网规模有望超50GW。02000400060008000100001200014000160001800020000抢装期2022E2023E其他场地费用基本预备费陆上集控中心海上升压站基础主缆阵列电缆吊装施工塔筒风机-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%02468101214161820152016201720182019202020212022海风招标同比YoY电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27请务必阅读正文之后的免责条款和声明7表2：沿海省市海上风电规划（GW）省市2020年底并网2021年底并网“十四五”新增并网规划2022-25新增并网规划2022-25新增并网预测江苏5.711.89.13.03福建0.83.14.11.82.9广东1.06.51711.519山东0.687.47.4浙江0.52.652.45上海0.40.411.81.81.8河北--0.5（E）0.50.8海南--335辽宁0.31.13.752.953天津0.10.10.2（E）0.20.2广西--333总计8.826.255.45（E）37.5551.1资料来源：国家能源局，CWEA，水规院，中信证券研究部预测海内外市场空间巨大，逐渐切换为成长属性。我们预计“十四五”时期国内海上风电有望实现翻倍增长至10GW以上，且2023-25年海风装机仍有望维持约40%的较高CAGR。考虑到俄乌战争加速欧洲能源结构转型，欧洲各国纷纷上调新能源规划目标，亚太海风装机也有望实现快速放量。据GWEC预测，2022-31年中国以外市场海风年均装机将达22GW左右，对应CAGR将达约27%，市场将进入加速增长期。图5：中国及全球海上风电装机及预测（GW）资料来源：GWEC，中信证券研究部注：国内预测数据来自中信证券研究部，海外装机预测数来自GWEC-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%051015202530354020182019202020212022E2023E2024E2025E中国全球中国YoY全球YoY电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27请务必阅读正文之后的免责条款和声明8▍海缆：赛道长坡厚雪，格局优、抗通缩海缆是海风电力传输的“大动脉”从结构划分，海缆包括单芯和三芯交联聚乙烯绝缘海缆，按照使用场景可以划分为场内缆（阵列电缆）和送出缆两部分，其中场内缆负责将风机电能输送到海上升压站，送出缆负责将电能输送到陆地。用于风电场内风机互相连接的场内海缆的电压等级一般为35kV和66kV，属于中压电力电缆，用于风机并网的送出海缆的电压等级因风场离岸距离和单体项目容量不同而有所不同，送出主缆电压等级由目前主流220kV向330kV和550kV交流升级，且500kV柔性直流海缆也在逐步推广。图6：海上风电场海缆应用场景资料来源：GWEC图7：220KV交联聚乙烯绝缘单芯/三芯海缆图8：电力电缆按照电压等级可分为低压、中压、高压、超高压四类资料来源：中天海缆招股书，中信证券研究部资料来源：中天海缆招股书，中信证券研究部海缆占据海上风电总投资规模13%-17%，是价值量占比高的零配件环节。海上风电产业链的上游是零配件生产企业，包括叶片、齿轮箱、主轴、轴承生产企业等，零配件的下游包括整机制造、升压站平台和输电系统，海缆包括在输电系统中。根据北极星风力发电网的数据，海缆在海上风电总投资规模中的占比在13%-17%，且随着风电场规模的扩大，海底电缆价值占比有望呈上升趋势。电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27请务必阅读正文之后的免责条款和声明9图9：以1GW规模为例，海缆占据海风总投资的13-17%资料来源：北极星电力网，中信证券研究部深远海+大型化趋势，海缆需求放量+产品升级海风项目离岸距离逐步提升，海缆用量跟随增长。国内海风项目离岸距离逐步增加，目前已装机项目平均离岸距离在30km左右，而现有招标待装项目平均离岸距离增至约40km，预计2023年主要待招标项目平均离岸距离将继续升至50km以上，长期看预计“十五五”期间国内海上风电项目有望向超100km离岸距离的深远海发展。海风项目中主缆实际敷设长度往往是离岸距离的1.2-1.3倍，离岸距离增大将直接带动海缆需求提升。图10：国内不同海风项目离岸距离分布图11：国内不同海风项目加权平均离岸距离对比（km）资料来源：中国电力招标采购网，风芒能源微信公众号，国际能源网，中信证券研究部注：由内圈向外圈分别代表已装机、招标未装和待招标项目资料来源：中国电力招标采购网，风芒能源微信公众号，国际能源网，中信证券研究部海风离岸距离加大+单体项目规模扩大，驱动海缆产品大截面+高压化升级。海上风电单个风电场规模持续扩大，且越来越多项目采取连片开发方式，主流项目装机功率段由300-500MW逐步向500MW+甚至1000MW+提升。同时，由于进一步离岸化长距离带来的输电损耗增加，以及单体项目送出容量大幅提升，海缆高压化趋势明显加速。其中，阵列集电海缆电压等级由目前主流35kV向66kV升级，送出主缆电压等级由目前主流220kV向330kV和500kV交流升级。48%26%10%4%4%4%3%1%风电机组风电机组基础送出海缆及敷设场内海缆及敷设风电基础安装其他费用海上升压站陆上集控中心[,15km)[15km,30km)[30km,50km)[50km,]0102030405060已装机项目招标未装项目23年待招标项目电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27请务必阅读正文之后的免责条款和声明10图12：国内不同海风项目单体装机规模分布图13：不同型号海缆输电容量（MVA）资料来源：中国电力招标采购网，风芒能源微信公众号，国际能源网，中信证券研究部注：由内圈向外圈分别代表已装机、招标未装和待招标项目资料来源：《海上风电场输电方式研究》（彭穗，余浩，许亮等），中信证券研究部柔性直流输电方式更适用于大规模、远距离输送。交流输电方式在长距离之下输送电缆的电容效率高，且无功电压补偿控制难度较大，而柔性直流输电方式具有长距离输送容量更大、输电线路数量更少、海域资源占用较少、汇集输送具备灵活和可扩展性等优点。因此，大规模、远距离输送的海上风电项目，更适合使用柔性直流输电方式。目前国内外已经投运的远距离大容量风电场均采用柔性直流输电技术作为并网方案。从国外发达地区经验看，远海风电，特别是100km以上的远海风电，多以柔性直流方式进行并网，欧洲已有多个海上风电项目采用柔直送出，±320kV电压等级的直流海缆单回输送能力可达90万千瓦。图14：欧洲海上风电并网拓扑选择汇总资料来源：《海上风电场输电方式研究》（彭穗，余浩，许亮等）表3：远海风电电缆将向高压交流/柔性直流方向发展离岸距离容量（MW）海上输电推荐方式<100公里<10万kW35kV交流海缆直接送出登陆>10万kW建设交流升压站，利用海上平台/风电场附近岛屿建设升压站，风电场生压后通过110kV或220kV海缆送出登陆>100公里50-100万kW建设海上柔直换流站，通过单回柔直海缆送出登陆，柔直海缆电压等级选取200-320kV>100万kW1）采取大容量柔直输送；2）采用多端柔直输送，柔直海缆电压等级选取1320-800kV资料来源：《海上风电场输电方式研究》（彭穗，余浩，许亮等），中信证券研究部[,300MW)[300MW,500MW)[500MW,1000MW)[1000MW,]020040060080010001200140016003×300mm²3×500mm²3×400mm²3×500mm²3×1000mm²3×1600mm²1800mm²3000mm²35kV220kV500kV电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27请务必阅读正文之后的免责条款和声明11深远海趋势下，柔性直流较高压交流海缆性价比更高。从近期招标工程项目的海缆价值量看，同等量级风场使用单芯柔直海缆较500kV高压交流海缆的单位价值量更低。从整体经济性分析，根据彭穗等人在《海上风电场输电方式研究》中的测算，以1GW、输送距离60km的海风项目为例，使用交流输送方案的工程造价为38.3亿元，同等条件下直流输送方案的工程造价为40.4亿元，交流方案性价比更高；当输送距离提升到100km时，交流方案的工程造价提升至62.1亿元，而直流方案的工程造价则提升较少，仅提升至48.8亿元，相比交流方案可节省21.4%的成本。图15：部分代表性海风项目海缆招标规格及价格（万元/km）图16：柔性直流送出系统较高压交流送出系统工程造价更低（亿元）资料来源：相关公司公告，北极星采招网，中信证券研究部资料来源：《海上风电场输电方式研究》（彭穗，余浩，许亮等）我国首个柔性直流输电项目实现全容量并网。江苏如东海上风电项目于2021年12月25日作为世界上容量最大、电压等级最高、亚洲首个海上风电柔性直流输电工程实现全容量并网。项目配备电压等级±400kV的柔直海缆，截面积1600mm2，单回（正负2极）的输送能力能够达到100万千瓦，年上网电量将达33亿千瓦时，是柔性直流输电技术在我国远海风电送出领域的首次应用。图17：江苏如东海上柔性直流输电工程结构示意图资料来源：《江苏如东1100MW海上风电项目陆上换流站工程环境影响报告书》220kV220kV500kV三芯交流400kV单芯柔直500kV单芯交流21.4%电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27请务必阅读正文之后的免责条款和声明12海缆行业多重高壁垒，竞争格局头部集中“三软三硬”六大壁垒，产业格局相对稳定。海缆行业属于高壁垒行业，包括软性壁垒：业绩资质、施工资质、产能区位布局，硬性壁垒：码头、立塔设备、技术。高技术壁垒使得海缆行业格局相对集中，CR3东方电缆、中天科技和亨通光电在2022年中标市场中占比85%左右，占据了绝大部分市场份额；第二梯队如汉缆股份和宝胜股份近年来积极布局海缆业务，分别有5%左右的份额；此外少部分处于转型扩产期的第三梯队厂商，但由于供货业绩不足、技术积累有限，尚未获得较大市场份额。图18：海缆行业具备较高进入壁垒资料来源：中信证券研究部绘制1）码头资源紧缺，审批困难：海缆长度通常达到几公里到上百公里，需要尽可能大长度连续生产，单公里重量可达40吨，运输困难，需要在码头附近采用大型收线地转盘存储，敷缆船也需要直接停靠在码头，较长的海缆甚至需要一边生产一边装载至大型敷缆船。然而码头资源稀缺且审批难，因此，优质码头属稀缺社会资源。2）立塔：VCV交联生产线需进口，交付周期长：海缆产品结构较为复杂，对生产设备要求较高，通常涉及VCV立塔交联生产线、CCV悬链交联生产线、盘框绞机等设备。其中VCV交联生产线主要设备依赖进口德国Troester、芬兰Maillefer等厂商的产品，在行业集中扩产下设备端瓶颈逐步显现，交付周期普遍拉长至1.5年甚至更久，海缆新增产能实际释放进度或有所延后，增加了海缆生产准入门槛。电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27请务必阅读正文之后的免责条款和声明13图19：海缆基地通常配套交联立塔和码头图20：高压电缆VCV生产线资料来源：亨通光电官网资料来源：Troester官网3）技术：海缆环节技术壁垒高，软接头工艺难度较大。海缆运行环境复杂，对生产技术要求极高，目前国内仅有少数企业具备海缆生产能力，具备220kV以上海缆批量生产能力的企业更少。此外，软接头技术是大长度连续生产要求下无法回避的关键技术。由于软接头是将多根海缆进行接续从而满足一次性敷设的需求，因此两段电缆之间的接头处是性能最薄弱的地方，因此需要着力提升接头处的性能，确保海缆整体的稳定性和可靠性。随着电压等级的提高，相应的技术难度也不断增加。目前仅东方电缆、中天科技、亨通光电、宝胜股份等少数几家掌握超高压软接头产品技术。图21：海缆软接头结构示意图资料来源：中天科技招股书电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27请务必阅读正文之后的免责条款和声明14产品结构升级推动海缆龙头高盈利，高端产品维持竞争格局头部集中。海缆行业受益于长度用量增加+结构性价值量提升，具备明显的价值抗“通缩”属性，随着电压等级不断提升，海缆的价值量逐渐提升，盈利能力增强。同时，尽管在中高压产品领域新进入者增多，竞争程度有所提高，但330kV以上超高压海缆产品技术壁垒显著提高，目前仍仅东方电缆、中天科技、亨通光电等少数企业具备量产能力，高端市场有望维持头部集中的竞争格局。对比5家海缆企业的毛利率情况，东方电缆、中天科技、亨通光电龙头厂商相比二线厂商有近20%的领先优势。图22：不同电压等级海缆价格和毛利率对比图23：主要企业海缆业务毛利率资料来源：行业相关公司公告，中国电力招标采购网，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部注：中天科技和亨通光电的毛利率含海工行业供需持续紧平衡，一二线厂商均受益国内海缆市场迎来快速增长，海缆行业具备“抗价值通缩”属性。在2023-25年海风装机分别为10/15/20GW的预期下，考虑机组大型化、离岸距离增长和海缆规格升级，我们测算国内海缆行业需求价值量将分别达223/330/461亿元（+95%/+48%/+40%YoY），且有望随着海风降本加速拉动装机进一步提升，具备较强的“抗价值通缩”属性。表4：国内海风海缆需求预测2022E2023E2024E2025E国内海风装机（GW）5101520单项目平均规模（GW）0.40.50.650.8风电场数量（个）13202325平均离岸距离（km）30405060主缆长度距离比1.251.251.251.25主缆敷设长度（km）38506375主缆单价（万元/km）450450490550主缆回路数（个）2222每回路海缆数（根）2222主缆价值量（亿元）84180283413单项目阵列缆用量（km）200180170160阵列缆单价（万元/km）120120120120阵列缆价值量（亿元）304347480%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008009001000均价（万元/km）毛利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201620172018201920202021东方电缆中天科技亨通光电汉缆股份宝胜股份电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27请务必阅读正文之后的免责条款和声明152022E2023E2024E2025E海缆需求价值量（亿元）114223330461价值量YoY95%48%40%资料来源：中国电力招标采购网，中信证券研究部测算、预测受需求放量推动和产线设备瓶颈限制，海缆供需格局或持续紧张。国内海缆厂商有望加快产能扩张，我们统计2022年底主要海缆企业总产能产值约200亿元，2023年有效产能产值或提升至240亿元左右。但海缆基地涉及码头、立塔等项目审批，过程较为繁琐；且目前高压海缆核心VCV产线设备主要进口自德国Troester、芬兰Maillefer等厂商，在行业集中扩产下设备端瓶颈逐步显现，交付周期普遍拉长至1.5年甚至更久，海缆新增产能实际释放进度或有所延后。因此，考虑到需求有超预期可能，而供应有延后风险，预计2023年国内海缆行业仍将维持紧平衡格局。图24：国内主要海缆企业产能产值统计（亿元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测海缆龙头具备产能产品和区位布局优势，而二线企业或受益于订单外溢效应。海缆招投标有较强的属地资源效应，在同等条件下，开发商往往优先选择在本地建厂的供应商。近年来海缆头部厂商持续完善重点项目地海缆产能布局，有望进一步强化综合拿单能力。同时，部分二线海缆厂商也依托当地资源优势，实现中高压产品快速切入；并在龙头厂商订单饱满、排产饱和的情况下，有望受益于订单外溢效应，提升拿单能力或外协规模。05010015020025030022Q122Q222Q322Q423Q1E23Q2E23Q3E23Q4E东方电缆中天科技亨通股份汉缆股份宝胜股份起帆电缆电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27请务必阅读正文之后的免责条款和声明16▍风险因素1.产业政策出现不利调整：随着国内进入风电平价时代，投资节奏短期内可能有所放缓。如果未来国家对风电行业开发建设总体规模、上网电价保护以及各项税收优惠政策等方面的支持力度降低，行业增速将受到影响。2.海上风电装机不及预期：海上风电开启“大兆瓦”时代，大兆瓦产品因重量和直径等因素影响，现有的部分生产基地将面临运输不便和需要改造调整的情况，计划新建的生产基地还在施工期未能生产，产能不足导致装机延误。3.原材料价格上涨压缩利润：海缆原材料占成本比例约9成，主要是铜、铝等金属，其定价影响因素较多且近年来波动较大。4.市场竞争加剧的风险：虽然头部企业在海缆领域具备较强市场地位，但现有市场参与者仍然可能采取较为激进的竞争策略，从而导致海缆产品的价格及利润率水平受到一定冲击。▍投资策略随着海上风电成本下降促进收益率提升，国家和地方支持政策加码，短期招标和“十四五”中长期规划产能充沛，海风新增装机需求有望回升，带动海缆环节进入景气区间。看好在行业壁垒和创新突破领域具有先发优势，并有望受益于需求爆发和原材料价格回落带来量利齐升的龙头企业东方电缆、中天科技和亨通光电，同时建议关注受益于订单外溢红利的二线企业宝胜股份、汉缆股份、起帆电缆。表5：风电板块重点跟踪公司盈利预测代码简称收盘价EPSPE评级20222023E2024E20222023E2024E603606.SH东方电缆55.991.622.673.7234.621.015.1买入600522.SH中天科技15.791.141.391.6213.911.49.7买入600487.SH亨通光电14.890.851.101.3017.513.511.5买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年2月23日收盘价电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27请务必阅读正文之后的免责条款和声明17▍重点公司简介东方电缆：全球海缆龙头公司，订单充沛动能十足公司营业收入与利润：公司主要从事海底电缆、陆地电缆等一系列产品的设计研发、生产制造、安装敷设及运维服务，是国内陆地电缆、海底电缆系统核心供应商。2017-2021年，公司营收由20.62亿增长至79.32亿，CAGR达40.05%，归母净利润由0.5亿增长至11.89亿，CAGR达120.61%。2022年前三季度实现营收56.65亿，同比增长-1.88%，归母净利润7.36亿，同比增长-23.36%。2022年前三季度营收和利润的下降主要系部分海缆项目交期延迟所致。随着收入端的增长和费用端的优化，公司盈利能力整体呈上升的趋势。公司主营业务中，陆缆系统占比较高，2021年陆缆系统占营业收入的比重为48.43%，但较2018年减少13.80pct，呈现下降趋势。随着海上风电市场的发展，公司海缆营收高速发展，已成为公司收入主要增长来源。图25：2018-2022Q1-Q3东方电缆营收和归母净利润（亿元）图26：2018-2021东方电缆营收业务构成资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部在手订单充沛，公司业绩长期向好。截至2022Q3，公司在手订单94.45亿元，其中海缆系统在手订单58.12亿元，海洋工程在手订单12.66亿元，陆缆系统在手订单23.67亿元。11月1日，公司发布公告新增海缆订单5.8亿元，具体包括：浙能台州1号海上风电工程项目2.49亿元、华能苍南2号海上风电项目1.73亿元、苏格兰PentlandFirthEast项目1亿元以及国电象山1海上风电场（二期）项目5766万元（新增）。公司在手订单充足，看好公司的长期发展。风险因素：产业政策出现不利调整；海上风电装机不及预期；原材料价格上涨压缩利润；市场竞争加剧的风险。-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00营业收入（亿元）归母净利润(亿元)同比增长率(%)同比增长率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021海缆海洋工程陆缆系统电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27请务必阅读正文之后的免责条款和声明18中天科技：国内光/电/海缆龙头，新增订单赋能业绩公司营业收入与利润：中天科技是国内光纤通信、电力线缆龙头企业，2021年海缆营收市占率为37%。公司业务覆盖通信、电网、海洋装备、新能源、新材料和智能制造等领域。公司营收和归母净利润整体呈上升趋势，2021年归母净利润大幅下降主要由于光纤光缆行业景气度波动。受益抢装潮，2021年海洋业务营收大幅增长至94.19亿元，占公司营收比重为20.4%，占比大幅提升，后续随着公司新增订单不断落地，有望进一步提升公司盈利能力。图27：2018-2022Q1-Q3中天科技营收和归母净利润（亿元）图28：2018-2021中天科技营收业务构成资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部中标惠州项目，海缆订单充沛为业绩赋能。2023年1月9日，中广核电子商务平台公布惠州港口二PA海上风电项目海底电缆及敷设中标候选人，中天科技海缆股份有限公司与上海源威建设工程有限公司的联合体为中标候选人，投标报价为9.68亿元。根据公司此前陆续发布公告，新增中标海上风电业务21.14亿元，以及山东海缆与海工项目订单总计11.28亿元。预计后续随着包括青洲五六七、江苏大丰项目招标推进，中天科技有望获取可观项目份额和订单，带来业绩新的增长。风险因素：产业政策出现不利调整；海上风电装机不及预期；原材料价格上涨压缩利润；海外业务拓展不及预期。-200-10001002003004005000100200300400500营业收入(亿元)归母净利润（亿元）同比增长（%）同比增长（%）0%20%40%60%80%100%2018201920202021大宗商品贸易电力电缆光通信及网络海洋系列铜产品新能源其他电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27请务必阅读正文之后的免责条款和声明19汉缆股份：深耕线缆行业四十载，受益本土海风需求公司营业收入与利润：公司主营电力电缆等多种线缆产品，主要应用于电力、石油、化工、交通、通讯、煤炭、冶金、水电、船舶、建筑等下游市场，产品涵盖百余个系列万余种规格，具备为国内外各级重点工程提供全方位配套的能力，是国家电网、南方电网、中石化、中石油、中海油等国家大型企业的战略伙伴和重点供应商。2018-2021年公司营业收入CAGR达到17.3%，2021年实现营业收入89.81亿元，同比增长29%；2018-2021年公司归母净利润CAGR达到32.8%，2021年实现归母净利润7.77亿元，同比增长33%。公司电力电缆产品营业收入（含海底电缆）自2018年的42.36亿元增长至2021年的66.87亿元，CAGR达到16.4%，随着后续公司在建和规划海缆产能陆续投产，海缆业务营收占比贡献料将进一步提升。图29：2018-2022Q1-Q3汉缆股份营收和归母净利润（亿元）图30：2018-2021汉缆股份营收业务构成资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部山东海风需求爆发，公司凭借本土优势有望充分受益。公司立足青岛，已在即墨女岛形成海缆产能约10亿元，公司预计2022年底产能将达到20亿元，2023年底产能有望达到25-30亿元。“十三五”时期山东省海上风电发展较为滞后，截至2021年底山东省海上风电累计装机容量仅为0.6GW，是我国沿海大省中装机容量最小的省份。进入“十四五”以来，山东省高度重视新能源发展，2022年规划海上风电开工5GW，建成2GW左右；到2025年开工12GW，建成8GW；到2030年，建成35GW。山东省在未来十年预计将成为我国海上风电发展的主阵地。汉缆股份作为山东本地唯一的主流海缆企业，将有望充分受益于山东省内市场的蓬勃发展。风险因素：产业政策出现不利调整；海上风电装机不及预期；原材料价格上涨压缩利润。-20020406080100120020406080100营业收入(亿元)归母净利润（亿元）同比增长（%）同比增长（%）0%20%40%60%80%100%2018201920202021电力电缆电气装备用电线电缆裸电线特种电缆通信电缆和光缆其他电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27请务必阅读正文之后的免责条款和声明20亨通光电：海洋/电网/光通信驱动，海缆龙头破浪前行公司概况：公司成立于1993年，专注通信和能源两大领域，目前是唯一具备从产品到解决方案再到工程运维的全产业发展格局的龙头公司。经营范围涵盖海底电缆研发制造、运输、嵌岩打桩、一体化打桩、风机安装、敷设和风场运维完整产业链。2021年公司实现营业收入412.71亿元，同比增长27.44%；实现归母净利润14.36亿元，同比增长35.28%。公司海洋板块业务占比逐年提升，2021年营收57.52亿元，同比增长73.56%，占比13.9%，在双碳政策背景下，海缆行业的高景气度将持续推进海洋业务板块高速发展，为公司未来发展的核心方向。图31：2018-2022Q1-Q3亨通光电营收和归母净利润（亿元）图32：2018-2021亨通光电营收业务构成资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部风险因素：产业政策出现不利调整；海上风电装机不及预期；市场竞争加剧的风险；海外业务拓展不及预期。起帆电缆：海缆行业新起之秀，受益行业需求外溢公司概况：公司为一家从事电线电缆研发、生产、销售和服务的专业制造商。经过二十余年在电线电缆行业的深耕细作，已成为上海地区规模最大的电线电缆生产销售企业、全国最大的布电线产品生产和销售商之一。公司产品广泛应用于电力、家装、轨道交通、建筑工程、新能源、通信、舰/船、智能装备、冶金、石化、港口机械、海洋工程及工矿等多个领域。公司2020-2022Q3营业收入和归母净利润稳健增长，受益于海风需求提升，公司依托当地资源优势，有望实现海缆产品快速切入；并在龙头厂商订单饱满、排产饱和的情况下，有望受益于订单外溢效应，提升拿单能力或外协规模。-60.00-40.00-20.000.0020.0040.000.00100.00200.00300.00400.00500.00营业收入（亿元）归母净利润（亿元）同比增长率(%)同比增长率(%)0%50%100%2018201920202021其他智能电网传输与系统集成铜导体海洋电力通信产品与系统集成光通信工业特种线产品电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27请务必阅读正文之后的免责条款和声明21图33：2020-2022Q1-Q3起帆电缆营收和归母净利润（亿元）图34：2018-2021起帆电缆营收业务构成资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部风险因素：产业政策出现不利调整；海外业务拓展不及预期；海缆招标价格超预期下行风险。宝胜股份：传统线缆制造领先者，海缆业务不断突围公司概况：公司是电线电缆领域头部企业，主营各型电线电缆制造、系统研发及工程化服务。公司2021全年度实现营业收入428.78亿元，同比增长25.07%，实现归母净利润-7.63亿元，同比下滑435.91%。前期业绩波动，主要系公司前期营收主要来自传统电线电缆裸导体业务，其中房地产楼宇电缆业务计提大额商票减值所致。进入2021年后，公司业绩增长主要驱动因素是高压电缆和海上风电海缆业务。由于海缆业务盈利能力水平显著高于其他业务，加之公司海缆厂房及码头配置极高，当前处于产能扩张及高端产品开拓期，后续发展潜力巨大，有望显著提升公司盈利能力。图35：2018-2022Q1-Q3宝胜股份营收和归母净利润（亿元）图36：2018-2021宝胜股份营收业务构成资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部风险因素：产业政策出现不利调整；海上风电装机不及预期；海外业务拓展不及预期；海缆招标价格超预期下行风险。-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000.0050.00100.00150.00200.00202020212022Q1-Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）同比增长率(%)同比增长率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021电力电缆电气装备用电线电缆-500.00-400.00-300.00-200.00-100.000.00100.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00营业收入（亿元）归母净利润（亿元）同比增长率(%)同比增长率(%)0%20%40%60%80%100%2018201920202021电力电缆电气装备用电缆海上风电裸导体及其制品通信电缆及光缆电力设备及新能源行业风电专题报告｜2023.2.27请务必阅读正文之后的免责条款和声明22▍相关研究电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二—全球需求向上，充电桩开启新的发展阶段(2023-02-14)电力设备及新能源行业储能板块2023年投资策略—风光水长，储能迢迢(2023-01-17)电力设备及新能源行业新型电力系统行业观察3—国网投资再创新高，布局板块春季行情(2023-01-16)电力设备及新能源行业光伏行业观察22—如何看待这个时点的EVA粒子价格(2023-01-13)电力设备及新能源行业新型电力系统行业观察2—构建发展蓝图，三维度明确建设内涵(2023-01-09)电力设备及新能源行业风电板块2023年投资策略—走出低谷，乘风破浪(2023-01-07)电力设备及新能源行业光伏行业观察21—光伏海外需求或已边际改善(2023-01-03)电力设备及新能源行业光伏行业观察20—政策推动下光伏地面电站建设有望发力(2022-12-27)电力设备及新能源行业工控及低压行业2023年投资策略—拥抱顺周期，展望数字化(2022-12-20)光伏行业观察19—近期有哪些光伏产业链细节可以追踪(2022-12-19)电力设备及新能源行业重大事项点评—市场和技术，经济工作会议中的新能源内容(2022-12-17)电力设备及新能源行业光伏行业观察18—哪些因素在影响国内地面电站装机(2022-12-11)电力设备及新能源行业光伏板块2023年投资策略—景气相随，拔萃鼎新(2022-12-07)电力设备及新能源行业光伏行业观察17—反规避初裁将推动光伏海外产能扩张(2022-12-05)电力设备及新能源行业光伏行业观察16—如何看待近期硅料和硅片降价(2022-11-28)电力设备及新能源行业光伏行业观察15—如何看待光伏近期排产和后续需求(2022-11-21)电力设备及新能源行业电网电源行业观察1—特高压蓄势待发，关注核准招标节奏(2022-11-07)电力设备及新能源行业储能行业观察3—全钒液流电池落地GWh系统集采，单位成本持续下降(2022-11-07)电力设备及新能源行业储能系列报告专题三—长时储能大有可为(2022-10-24)电力设备及新能源行业储能行业观察二—由湖南碳达峰方案看储能应用方向(2022-10-24)电力设备及新能源行业电网暨电源行业跟踪点评—三季度投资托底，四季度政策待发(2022-10-11)电力设备及新能源行业风电行业观察4—关注风电降本产业链(2022-08-15)23分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上24特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：8/F,DalamalHouse,NarimanPoint,Mumbai400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+85226007233。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA的附属公司。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd，地址：80RafflesPlace,#18-01,UOBPlaza1,Singapore048624，电话：+6564167888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSASingaporePteLtd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSASingaporePteLtd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发。澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd(“CAPL”)(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSAIndia“关联方”的更多详情，请联系Compliance-India@clsa.com。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2023版权所有。保留一切权利。前沿报告库是中国新经济产业咨询报告共享平台。行业范围涵盖新一代信息技术、5G、物联网、新能源、新材料、新消费、大健康、大数据、智能制造等新兴领域。为企事业单位、科研院所、投融资机构等提供研究和决策参考。扫一扫免费获取海量报告