本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1光伏行业深度报告硅料降价+N型放量+POE紧缺带动胶膜量利齐升2023年01月13日➢硅料降价刺激光伏装机高增长，带动胶膜需求高增长。随着硅料产能释放，2023年硅料产能不再是制约行业发展的瓶颈，且硅料产能释放带来的产业链价格下降有望刺激下游业主的装机意愿。在此背景下，全球光伏需求有望持续向好，新增装机有望维持高增，我们预计全球2023年装机将超350GW，同比提升超40%。光伏装机高增带动对胶膜需求高增，保守、中性、乐观预期下，2023年光伏胶膜总需求量分别为37.6/38.8/39.9亿平米，2025年光伏胶膜市场需求有望超过60亿平。➢N型组件放量带动POE胶膜需求攀升，POE粒子成产业链紧缺环节。POE胶膜具有优秀的阻水性能和抗PID性能，双面PERC组件的问世带动POE胶膜渗透率提升；N型组件正面PID现象更严重，需要使用抗PID性能更高的POE胶膜，TOPCon、HJT等N型组件放量对POE胶膜需求快速攀升。根据我们测算，2023年EVA粒子预计维持供需紧平衡；POE粒子生产被海外垄断，国产化存在诸多难点，目前全球光伏级POE粒子供给约30-40万吨左右，远小于POE粒子需求，2023年POE粒子预计面临紧缺，或成为产业链卡脖环节。➢技术红利和POE粒子短缺背景下，光伏胶膜行业盈利中枢有望上移。TOPCon组件使用的POE胶膜需要根据TOPCon电池的特点进行配方以及加工工艺的改进，HJT电池片的TCO非晶/微晶对紫外光、酸及湿热环境更为敏感，需要使用具有更高技术壁垒的UV光转胶膜，头部以及二线胶膜企业有望利用技术优势，率先实现N型组件胶膜的出货和应用，从而享有超额收益。由于胶膜层面粒子供需比装机层面粒子供需更紧张，POE粒子短缺背景下，胶膜企业的粒子保供能力重要性凸显，掌握粒子的二线企业议价能力提升，胶膜行业盈利中枢有望上移。➢投资建议：推荐福斯特、海优新材、赛伍技术、激智科技。福斯特：光伏胶膜行业龙头，产品+供应链+成本优势显著，有望凭借强POE粒子保供能力享超额收益。海优新材：产能快速扩张，目标成为行业二供，出货高增带来高业绩弹性。赛伍技术：率先开发成功HJT组件UV光转胶膜，技术红利有望带来显著超额收益。激智科技：光伏胶膜新进入者，侧重POE胶膜进行差异化竞争。➢风险提示：光伏装机需求不及预期、光伏级EVA和POE粒子产量释放进度超预期等。重点公司盈利预测、估值与评级代码简称股价（元）EPS（元）PE（倍）评级2021A2022E2023E2021A2022E2023E603806福斯特72.041.651.642.72444426推荐688680海优新材210.103.002.129.45709922推荐603212赛伍技术33.180.390.621.63865320推荐300566激智科技27.790.450.231.606111917推荐资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为2023年1月11日收盘价）推荐维持评级[Table_Author]分析师邓永康执业证书：S0100521100006电话：15601863256邮箱：dengyongkang@mszq.com分析师方竞执业证书：S0100521120004电话：021-60876734邮箱：fangjing@mszq.com分析师郭彦辰执业证书：S0100522070002电话：021-60876734邮箱：guoyanchen@mszq.com分析师朱碧野执业证书：S0100522120001电话：021-60876734邮箱：zhubiye@mszq.com研究助理林誉韬执业证书：S0100122060013电话：021-60876734邮箱：linyutao@mszq.com相关研究1.海外充电桩系统（01）：电动车高景气延续，快充大势所趋出海加速-2023/01/122.工商业储能系列（01）：峰谷电价差持续拉大，利好工商业储能发展-2023/01/113.电力设备及新能源周报20230108：特斯拉降价有望拉动需求，新型电力系统构建扎实推进-2023/01/084.新能源及电力设备行业点评：顶层设计明确，新能源革命坚定不移-2023/01/07行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2目录1光伏装机高增长，带动胶膜需求高增长....................................................................................................................31.1光伏胶膜是光伏组件的重要配件....................................................................................................................................................31.2硅料降价刺激光伏需求增长，新增装机有望维持高增...............................................................................................................31.3光伏胶膜需求随光伏装机需求快速增长........................................................................................................................................52N型组件放量背景下，POE粒子或成紧缺环节.........................................................................................................62.1N型组件放量促进对POE需求快速攀升.......................................................................................................................................62.2EVA粒子预计维持供需紧平衡.......................................................................................................................................................122.3POE粒子面临紧缺，或成为产业链卡脖环节..............................................................................................................................143受益于技术壁垒和POE紧缺，胶膜盈利有望提升..................................................................................................163.1N型组件的胶膜封装具有技术壁垒...............................................................................................................................................163.2POE粒子保供重要性凸显，行业盈利中枢有望上移.................................................................................................................164投资建议..............................................................................................................................................................194.1福斯特：胶膜龙头，强POE粒子保供能力享超额收益...........................................................................................................194.2海优新材：产能扩张迅速，有望带来高业绩弹性.....................................................................................................................204.3赛伍技术：率先开发成功HJT组件转光胶膜.............................................................................................................................214.4激智科技：胶膜新进入者，侧重POE胶膜差异化竞争...........................................................................................................225风险提示..............................................................................................................................................................25插图目录..................................................................................................................................................................27表格目录..................................................................................................................................................................27行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31光伏装机高增长，带动胶膜需求高增长1.1光伏胶膜是光伏组件的重要配件光伏胶膜是光伏组件的重要封装材料。光伏胶膜是用在光伏组件上的封装材料，约占光伏组件成本的4%-8%，其包裹电池片，起保护作⽤。光伏组件的运营寿命标准是25年，光伏封装胶膜的透光率、收缩率、剥离强度、耐⽼化等性能指标对组件的运营⾄至关重要。如果在电站运营期间胶膜黄变、龟裂，将导致电池失效报废，直接影响组件的发电效率。因此尽管胶膜成本绝对价值不高，但是直接决定光伏组件产品质量、使用寿命等。图1：晶硅组件示意图图2：光伏组件成本结构占比资料来源：海优新材招股说明书，民生证券研究院资料来源：2022年光伏焊带市场产业链与竞争格局，民生证券研究院1.2硅料降价刺激光伏需求增长，新增装机有望维持高增硅料产能逐步释放，进入降价周期，刺激下游装机需求增长。光伏行业需求持续高涨，而硅料的扩产周期长于下游的硅片、电池与组件，由此产生的供需错配导致硅料价格自2021年初开始呈现上行趋势，在2022年初小幅回调后继续上行，根据PVinfolink报价，2022年8月底硅料均价涨至303元/kg，与2021年初的84元/kg相比上涨261%。随着硅料新增产能的释放，硅料价格于2022年11月底开始进入下行周期，根据PVinfolink的12月底最新报价，多晶硅致密料价格下跌至240元/kg，最低价已跌破200元/kg。我们预计2023年底国内硅料名义产能将达到240.4万吨，到2025年底，我国多晶硅的总产能可达到300万吨，全球总产能也将到达350万吨以上。硅料降价带动硅片、电池片、组件等环节均有不同程度降价，产业链中枢价格持续下行，有望刺激下游光伏装机高增长。电池片硅胶接线盒焊带背板玻璃胶膜铝边框制造费用行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4图3：多晶硅致密料价格走势（元/kg）资料来源：PVinfolink，民生证券研究院表1：全球TOP10硅料企业产能产量情况（万吨）地点技术路线2020产量2021产量2021产能2022E产能四川永祥中国三氯氢硅法8.6210.941823江苏中能中国硅烷法0.40.7635.4三氯氢硅法7.19.710.510.5新疆大全中国三氯氢硅法7.7288.66811.5新特能源中国三氯氢硅法6.57.82817.2Wacker德国三氯氢硅法5.95.866美国三氯氢硅法0.91.622东方希望中国三氯氢硅法46615OCI韩国三氯氢硅法0.10.10.50.5马来西亚三氯氢硅法2.662.833.5亚洲硅业中国三氯氢硅法2.12.21.95Hemlock美国三氯氢硅法1.61.781.81.8天宏瑞科中国硅烷法0.551.371.81.8全球前十合计（万吨）48.759.5370.5103.2全球（万吨）52.164.277.4116全球前十占比93%93%91%89%资料来源：CPIA,民生证券研究院全球光伏需求持续向好，新增装机有望持续高增。根据IEA的预测，2022年全球光伏新增装机量在250-260GW之间，增速在50%左右。展望2023年，随着硅料产能的持续释放，硅料产能不再是制约行业发展的瓶颈，且硅料产能释放带来的价格下降有望刺激下游业主的装机意愿。总体来看，目前国内招标提速，南美、中东等地集中式电站等待起量，欧洲由于俄乌纷争与能源危机等因素，对可再生能源的需求持续升温，根据集邦咨询的预测，2023年全球光伏装机量将在330-360GW之间，在此基础上，我们预计全球2023年装机将超350GW，同比提升超40%。0501001502002503003502021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/12行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5图4：全球新增装机预测（GW）图5：中国、欧洲、美国年度新增装机预测（GW）资料来源：CPIA，IEA，全球光伏，民生证券研究院资料来源：CPIA，IEA，全球光伏，民生证券研究院1.3光伏胶膜需求随光伏装机需求快速增长光伏胶膜需求随光伏装机需求快速增长，市场空间广阔。按照1:1.2的容配比、单GW组件所需胶膜面积950万平计算，得到保守、中性、乐观预期下，即330/340/350GW的新增装机预期下，2023年全球光伏胶膜总需求量分别为37.6/38.8/39.9亿平米，2025年光伏胶膜市场需求有望超过60亿平，胶膜市场需求增长快速。表2：全球光伏胶膜需求和市场规模测算2022E2023E2024E2025E保守中性乐观保守中性乐观新增装机预期（GW）230240250330340350460580容配比1.21.21.21.21.21.21.21.2组件需求量（GW）276288300396408420552696单GW胶膜需求（亿平）0.0950.0950.0950.0950.0950.0950.0950.095胶膜需求量（亿平）26.2227.3628.537.6238.7639.952.4466.12资料来源：Wind,民生证券研究院测算图6：全球光伏胶膜需求有望快速增长资料来源：CPIA，民生证券研究院测算0%20%40%60%0100200300400201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E全球新增装机(GW)全球YOY-50%0%50%100%150%200%020406080100120140160中国美国欧洲中国YOY美国YOY欧洲YOY0%10%20%30%40%50%60%020406080202020212022E2023E2024E2025E胶膜需求量（亿平）yoy行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告62N型组件放量背景下，POE粒子或成紧缺环节2.1N型组件放量促进对POE需求快速攀升光伏胶膜主要包括EVA胶膜、POE胶膜以及EPE胶膜。光伏胶膜根据使用材料的不同，可以分为EVA胶膜、POE胶膜以及EPE胶膜等，其中EVA胶膜、POE胶膜分别以EVA树脂、POE树脂为主要原材料，EPE胶膜则是EVA+POE+EVA结构，是由POE和EVA树脂通过共挤工艺而生产出来的交联型胶膜。根据CPIA，2021年透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜、EPE胶膜的市占率分别为52%、23%、9%、14%。图7：不同胶膜类型对比图8：2021年不同类型胶膜市占率EVA胶膜POE胶膜EPE胶膜EVAPOEEVAPOEEVA资料来源：海优新材招股说明书，民生证券研究院资料来源：CPIA，民生证券研究院EVA胶膜是PERC时代主流，被广泛应用于PERC电池组件的封装。EVA全称乙烯-醋酸乙烯酯共聚物，EVA胶膜具有便宜、高透光率、粘结性好等优点，被广泛应用于PERC电池组件的封装。白色EVA胶膜比透明EVA胶膜增加了钛白粉等白色填料的预处理，具有高反射率，使用在电池片下侧可使太阳光经过玻璃反射后再次到达电池片表面，从而有效地提高组件效率，同时抗湿热老化及紫外老化能力较强，能够有效抑制背板老化龟裂，因此被应用于PERC组件的下层。表3：各种胶膜优缺点及适用范围类别优点缺点适用范围普通EVA胶膜便宜，高透光率，粘结性好反射率较低，抗PID性能较差PERC组件上层白色EVA胶膜高反射率提高发电功率，抗湿热老化及紫外老化能力较强价格较高单面PERC组件下层POE胶膜水汽隔绝率高，高体积电阻率，抗PID性强价格较高，粘结力低，交联反应速率慢，层压时易滑移双面PERC组件下层，N型组件EPE胶膜兼具POE的高阻水性、抗PID性能以及EVA的高良率和层压效率技术含量高，价格较高，助剂易析出双面PERC组件下层，N型组件资料来源：全球光伏,民生证券研究院POE胶膜相比EVA胶膜具有明显优势，此前因价格高以及单面PERC组件52%23%9%14%2%透明EVA胶膜白色EVA胶膜POE胶膜EPE胶膜其他行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7对胶膜性能要求容忍度高而推广受阻。POE胶膜优势如下：1）抗PID性能强。PID现象又称电势诱导衰减现象，指组件在长期高电压作用下使得封装材料之间存在漏电流，玻璃中的纳电子向电池片表面扩散，大量电荷聚集在电池表面，使电池表面钝化效果恶化，从而导致组件功率下降。在潮湿环境下，EVA分解的醋酸和玻璃表面接触产生钠离子，更易产生PID现象；而POE胶膜不含醋酸根，抗PID性能更强。2）水汽隔绝率高。潮湿环境下，水汽透过硅胶或背板进入组件内部，会导致组件内部受到腐蚀，POE为非极性材料，不能和水分子形成氢键，水汽透过率更低。3）体积电阻率高。POE胶膜的绝缘性能更好，体积电阻率更高，从而能有效延缓组件衰减。因此，POE胶膜在性能上较EVA胶膜存在明显优势，但由于POE粒子价格绝大部分时间高于EVA粒子价格，并且P型组件（尤其是单面P型组件）对胶膜材料的性能要求相对不高，市场上仍是EVA胶膜占主流。表4：光伏级EVA和POE材料的主要性能对比指标EVAPOE化学结构密度0.96g/cm³0.88g/cm³极性极性非极性PH<77水汽透过率20-40g.㎡/天2-5g.㎡/天紫外稳定性弱强交联速率快慢玻璃化转变温度20℃-70℃资料来源：全球光伏，民生证券研究院图9：EVA粒子价格走势（元/吨）资料来源：wind，民生证券研究院双面PERC组件问世促进POE胶膜渗透率提升。双面组件由于背面可以吸收地面反射光和空间散射光，相比单面组件有5%-30%的发电增益，近年来市占率05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8持续提升，根据CPIA，2023年预计单双面组件市场占比基本相当。双面PERC电池背面为场钝化和局部铝层覆盖，如果使用EVA胶膜封装，EVA分解的醋酸易与背面玻璃接触产生纳离子，更易导致PID现象。POE胶膜具有水汽隔绝率高、体积电阻率高、抗PID性强的优势，可以有效避免双面组件的PID现象；由于POE胶膜的成本较高且在应用过程中存在技术难点，胶膜企业推出共挤工艺的EPE胶膜，EPE胶膜兼具POE的高阻水性、抗PID性能以及EVA的高良率和层压效率。POE/EPE胶膜被广泛应用于双面PERC电池，渗透率随双面组件市占率的增长而提升。图10：晶澳双玻组件较单玻组件的单位发电增益图11：双面组件市占率持续提升资料来源：华夏能源网，民生证券研究院资料来源：CPIA，民生证券研究院N型电池组件已具备量产经济效益，份额有望快速提升。根据集邦新能源网EnergyTrend预计，2023年N型电池片有效产能将达到180GW，占比进一步提升至25.7%，其中TOPCon具有一定性价比，产业内当前扩产较为激进。据集邦咨询统计，截至目前TOPCon已建产能达34.8GW，2022年在建产能约67.3GW；从目前公布的项目来看，2023年产能可达100GW，占N型总产能的56%。HJT方面，多家厂商进行布局，2022年HJT行业扩产有望达20-30GW，其中印度REC4.8GW设备订单已给迈为，隆基也开始建设HJT研发和中试线。2022年以来，华润电力、华晟新能源、隆基股份、宝馨科技等公司纷纷披露建设GW级异质结电池项目，发布HJT扩产计划，目前已披露光伏异质结潜在招标超20GW。0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500发电量（kWh）发电量增益0%20%40%60%80%100%2018201920202021双面组件单面组件行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9图12：2021-2030年各种电池技术市场占比变化趋势资料来源：CPIA，民生证券研究院主流厂商加速布局TOPCon。2022年前三季度，晶科安徽一期、二期各8GWTOPCon，海宁8GW高效电池片项目先后投产，尖山二期11GW高效电池片项目也已经开工，预计到今年年底公司TOPCon产能将达到25GW；钧达股份在剥离原汽车零部件业务后，更加聚焦光伏产业，目前滁州一期8GWTOPCon产能进展顺利，二期有望于2023年投产，届时产能将达到16GW。目前钧达股份滁州18GWTOPCon产能已建成投产8GW，另外10GW产能已开工建设；此外，2022年10月钧达与淮安市涟水县政府签订26GWN型电池片项目合作协议，产能扩张再提速。截至目前，公司建成及规划中的生产基地有3处，规划年产能53.5GW。表5：国内部分光伏企业TOPCon产能及规划（不完全统计单位：GW）公司项目地点2021年产能2022E产能2023E产能已有产能规划备注晶澳-0.36.56.5宁晋1.3GW高效电池项目，建设周期预计7个月；另23年规划15GW产能，技术路线未完全确定晶科浙江海宁0.940+2022年1月4日投产8GW，全年规划16GW；考虑合肥二期、尖山二期、越南等地规划产能浙江尖山811安徽合肥888钧达安徽滁州81818一期8GW已于Q3建成达产，二期10GW正在建设中，预计2023年上半年达产。安徽淮安1326一期13GW计划2022年底前开工建设2023年投产。一道浙江衢州166天合江苏常州0.510+江苏宿迁8中来江苏泰州3.6824山西项目一期8GW预计2022年底投产山西太原8通威四川眉山1515资料来源：各公司公告,民生证券研究院整理N型电池组件对胶膜提出了更高要求，将带动POE胶膜需求快速攀升。相较于P型电池，N型电池的特性使得对封装胶膜提出了更高诉求，包括：1）N型电池组件正负极与P型电池相反，氧化铝钝化层位于电池正表面，由于组件发电主要依赖于正面效率，因此N型电池组件的PID现象更明显；2）N型电池组件的0%20%40%60%80%100%202120222023E2025E2027E2030EBSFPERCTOPConHJTMWTIBC行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10正面细栅用银铝浆，对水汽更为敏感，对胶膜阻水性要求更高。POE胶膜具有优秀的阻水性能和抗PID性能，因此，N型电池多用POE胶膜进行封装，N型组件量产将带动对POE胶膜的需求快速攀升。图13：N型电池片结构资料来源：全球光伏，民生证券研究院POE粒子需求将随POE胶膜需求攀升而快速增长。目前各类型组件的封装方式如下：1）PERC组件：双玻正面EVA+背面EPE，单玻双面EVA胶膜封装；2）TOPCon组件：2022年量产的TOPCcon绝大部分采用双面POE胶膜封装，由于POE粒子紧缺，2023年双玻TOPCon采用正面POE+背面EPE封装是在满足封装性能要求的前提下具有较高性价比的方案，同时也不排除采用双面EPE或者正面POE+背面EVA封装的可能性；单玻TOPCon预计采用正面POE+背面EVA封装。3）HJT组件：目前双玻HJT采用双面POE胶膜封装，2023年不排除采用双面EPE胶膜封装的可能性。随着TOPCon组件和HJT组件的放量，对POE胶膜的需求快速攀升，由于粒子成本在胶膜成本中占比约80%，从而带动对POE粒子的需求快速增长。情形1：假设双玻TOPCon组件采用POE+EPE胶膜封装，单玻TOPCon组件采用POE+EVA胶膜封装，HJT组件采用双面POE胶膜封装。根据2023年新增装机330/340/350GW的预期，按照1:1.2的容配比、单GW组件所需胶膜950万平、单平米胶膜克重490g计算，假设2023年PERC、TOPCon、HJT组件分别占比67%、30%、3%，双玻渗透率49%-53%，测算得2023年保守/中性/乐观预期下，EVA粒子需求分别为137/140/144万吨，POE粒子需求分别为48/50/52万吨。表6：情形1，EVA和POE粒子需求测算2022E2023E2024E2025E保守中性乐观保守中性乐观新增装机预期（GW）230240250330340350460580容配比1.21.21.21.21.21.21.21.2组件需求量（GW）276288300396408420552696单GW胶膜需求（亿平）0.0950.0950.0950.0950.0950.0950.0950.095行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11光伏胶膜需求量（亿平）26.2227.3628.537.6238.7639.952.4466.12PERC组件占比97%97%97%67%67%67%50%35%TOPCon组件占比4%4%4%30%30%30%40%50%HJT组件占比0%0%0%3%3%3%10%15%PERC组件出货量（GW）266278290265273281276244TOPCon组件出货量（GW）101011119122126221348HJT组件出货量（GW）00012121355104双玻渗透率41%43%45%49%50%53%55%60%EVA胶膜占比72%71%70%58%58%56%45%35%EPE胶膜占比18%19%20%24%24%26%35%41%POE胶膜占比10%10%10%18%18%18%20%25%胶膜克重（g/平米）490490490490490490490490EVA粒子需求占比84%84%83%74%74%73%68%62%POE粒子需求占比16%16%17%26%26%27%32%39%EVA粒子需求（万吨）107.8112.1116.3136.6140.4143.6175.8199.3POE粒子需求（万吨）20.722.023.447.849.551.981.2124.7资料来源：民生证券研究院测算情形2：由于POE粒子供应紧张，假设双玻TOPCon组件1/3采用双面EPE胶膜封装、2/3采用POE+EPE胶膜封装，单玻TOPCon组件采用POE+EVA胶膜封装，HJT组件1/2采用双面EPE胶膜封装、1/2采用双面POE胶膜封装。在其他条件不变的情况下，测算得2023年保守/中性/乐观预期下，EVA粒子需求分别为145/149/152万吨，POE粒子需求分别为40/41/44万吨。表7：情形2，EVA和POE粒子需求测算2023E2024E2025E保守中性乐观EVA胶膜占比58%58%56%45%35%EPE胶膜占比30%31%32%41%53%POE胶膜占比12%12%12%13%13%EVA粒子需求占比78%78%78%73%70%POE粒子需求占比22%22%22%27%30%EVA粒子需求（万吨）144.5148.6152.0187.2226.3POE粒子需求（万吨）39.841.343.569.797.7资料来源：民生证券研究院测算情形3：由于POE粒子供应紧张，假设双玻TOPCon组件1/2采用POE+EVA胶膜封装、1/2采用POE+EPE胶膜封装，单玻TOPCon组件采用POE+EVA胶膜封装，HJT组件1/2采用双面EPE胶膜封装、1/2采用双面POE胶膜封装。在其他条件不变的情况下，测算得2023年保守/中性/乐观预期下，EVA粒子需求分别为143/145/149万吨，POE粒子需求分别为41/45/47万吨。表8：情形3，EVA和POE粒子需求测算2023E2024E2025E保守中性乐观EVA胶膜占比66%65%64%56%50%行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12EPE胶膜占比18%17%18%24%26%POE胶膜占比17%18%18%20%25%EVA粒子需求占比78%76%76%72%67%POE粒子需求占比22%24%24%28%34%EVA粒子需求（万吨）142.9145.1148.7185.2215.5POE粒子需求（万吨）41.444.846.871.7108.5资料来源：民生证券研究院测算2.2EVA粒子预计维持供需紧平衡EVA粒子生产具有较长的建设与调试期。设备方面，EVA粒子生产所需要的设备大多数来自海外，压缩机与高压管等设备需要定制，而设备的交付时间在1.5-2年左右，且EVA粒子的生产技术基本来自巴塞尔、埃克森美孚等海外企业，国内项目需要海外技术人员指导，因此项目开工到开车需要约三年时间。工艺方面，由于光伏级EVA的VA含量较高，反应装置压力较大且温度较高，容易产生安全隐患，所以调试时间较长，从能够生产EVA到产出光伏级EVA需要约一年的调试时间。总的来说，新增产能需要近四年时间才能够有合格产品产出。图14：EVA粒子从开工到开车所需步骤资料来源：民生证券研究院技术路线受限，产能扩张进度较慢。EVA粒子主要生产工艺包括管式法和釜式法，管式法和釜式法的区别在于聚合反应器，管式法的优势在于可以大规模生产LDPE及VA含量低于30%的EVA树脂，一般机械性能好，发泡性能较差，投资成本较低；釜式法的优势在于反应温度和压力更加均匀，更适合生产高VA含量热熔胶产品。EVA树脂的VA含量一般在5-40%，光伏料VA含量在28％-33％，对VA含量要求较高因此规模化生产难度更高，目前能够规模化生产光伏级EVA树脂的主要工艺是巴塞尔管式法、埃克森釜式法、埃尼釜式法。由于埃克森美孚逐渐取消了技术授权，新产能基本采用巴塞尔管式技术，导致设备的供需紧张，产能扩张进展放缓。表9：国内现有EVA产能及工艺企业名称投产时间产能（万吨）工艺光伏级EVA产量（万吨/年）北京有机19954埃尼釜式法产发泡、电缆、膜料北京华美20106杜邦釜式法产发泡、电缆、膜料燕山石化201120埃克森管式法产发泡、电缆、膜料行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13扬子巴斯夫200520巴塞尔管式法可产光伏料联泓新科201515埃克森釜式法12万吨宁波台塑201610埃尼釜式法可产光伏料江苏斯尔邦201730巴塞尔管式法+釜式法28-29万吨延长榆林202130巴塞尔管式法可产光伏料扬子石化202110巴塞尔釜式法可产光伏料中化泉州202110埃克森釜式可产光伏料浙江石化2021底30巴塞尔管式法27-28万吨中科炼化2022Q110巴塞尔釜式法可产光伏料天利高新2022Q320巴塞尔管式法可产光伏料资料来源：各公司公告，卓创资讯，民生证券研究院表10：国内规划投产EVA产能及工艺（不完全统计）生产企业产能（万吨）工艺投产进度古雷石化30埃克森管式法2023H1投产宝丰能源25巴塞尔管式法2023Q3投产盛虹炼化60+10+5巴塞尔管式+釜式2024Q4-2025Q4投产裕龙石化20+40巴塞尔管式+釜式2024联泓石化20巴塞尔管式2024浙石化40巴塞尔管式+釜式2024宁夏煤业10埃克森釜式2025资料来源：各公司公告，卓创资讯，民生证券研究院光伏级EVA粒子供应有限，2023年全球范围内预计供给160万吨左右。1）国内方面，2022年增量主要来自浙石化30万吨光伏级EVA粒子产能稳定生产，中科炼化、天利高新分别投产10、20万吨EVA粒子产能，以及联泓新科、宁波台塑技改分别扩产3、2.8万吨EVA粒子产能；2023年增量主要来自古雷石化、宝丰能源分别投产30、25万吨EVA粒子产能。2）海外方面，韩华道达尔、台聚、TPC等光伏EVA产品供应基本稳定，增量主要看韩国乐天、LG化学等，考虑到设备调试、工艺探索以及外企体质问题，增量不会很大。预计2022/2023年光伏级EVA粒子供给分别为129、160万吨。表11：光伏级EVA粒子产能（万吨）企业20212022E2023E产能产能光伏料产量产能光伏料产量扬子巴斯夫2020142014联泓新科1215111512宁波台塑7.2106106斯尔邦3030283028延长榆林303083012扬子石化10102104中化泉州10102105浙江石化3030223028中科炼化101104天利高新20208古雷石化30宝丰能源25行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14国内合计（万吨）179.221581270107韩华道达尔2424212421台湾台聚1818111811TPC（新加坡）18186186韩国乐天14443448LG化学10105105泰国TPI16161161日本东洋曹达7.87.817.81海外合计（万吨）107.8137.848137.853合计EVA供给（万吨）129160资料来源：卓创资讯,民生证券研究院测算2023年EVA粒子预计维持供需紧平衡。2023年350GW的光伏装机预期下，由于POE粒子紧缺，N型组件的封装更接近上述情形2和情形3，即使用部分EPE、EVA胶膜替代POE胶膜对N型组件进行封装，对应EVA粒子需求为149-152万吨，测算得2023年EVA粒子的供求比约为1.05，2023年光伏级EVA粒子预计维持供需紧平衡状态。表12：光伏级EVA粒子供求比计算证券代码2022E2023E中性乐观中性乐观EVA粒子供给（万吨）129129160160EVA粒子需求（万吨）112116149152EVA粒子供求比1.151.111.071.05资料来源：民生证券研究院测算2.3POE粒子面临紧缺，或成为产业链卡脖环节POE生产被跨国公司垄断。2021年全球范围内的POE产能约200万吨，其中更侧重于乙烯基弹性体的POE产能约158万吨。目前POE粒子的生产厂商均是海外厂商，主要包括陶氏、Exxon、LG、三井等。其中陶氏是最大的POE生产厂商，全球POE产能占比接近一半，产能遍布美国、西班牙、泰国、沙特各国。表13：POE粒子产能汇总（万吨）生产商装置地点产能商品名投产时间技术路线可产产品类型Dow美国德州20Engage/Affinity1993/2004Insite+CGCPOE/POPDow美国路易斯安那16Engage/Affinity2003/2006Insite+CGCPOE/POP/OBCDow西班牙塔拉戈纳5.5Versify等2004Insite+CGC丙烯基弹性体Dow泰国马塔府20Engage/Affinity2008Insite+CGCPOE/POPDow沙特萨达拉20Engage2016Insite+CGCPOEExxon美国路易斯安那8Exact/Exceed1991/2005ExxpolPOEExxon美国路易斯安那35Vistamax2004Exxpol丙烯基弹性体Mitsui新加坡裕廊岛20Tafmer2003/2010专有茂金属催化剂POE/POP/EPDMSSNC(SK-SABICJV)韩国蔚山23SK:SolumerSABIC:Fortify2015NexlenePOE/LLDPELG韩国大山28Lucene2009/2016专有茂金属催化剂POEBorealis荷兰赫仑3Queo2013专有茂金属催化剂POE/POP资料来源：华经产业研究院,民生证券研究院行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15POE生产存在高壁垒，国产化最早要等到2024年。POE生产主要有三个方面的难点和壁垒：1）α-烯烃供应，目前我国尚未实现高碳α烯烃量产，POE的主流路线是1-辛烯，而国内1-辛烯的工业化刚起步。2）催化剂的开发，催化剂是烯烃配位聚合技术的核心，POE的生产对催化剂的耐热性、共聚活性、共单体插入能力、共聚物分子量大小及分布都提出了要求。3）聚合工艺，POE生产主流采用高温溶液聚合工艺，亦是一大难点。目前国内诸如万华化学、茂名石化、斯尔邦、京博石化等多家企业开始尝试POE粒子国产化生产，部分企业已经建立了中试线，但大规模量产仍需等待，按照各企业公示的计划，最快的POE项目量产投产也要等到2024年。表14：POE粒子国产化进展企业中试进展产能规划（万吨）产品类型计划投产时间万华化学千吨级，已建成220C8/C6/C42024茂名石化1000吨/年，已建成5C8/C6/C4待定斯尔邦800吨/年，已建成50/待定京博石化650吨/年，已建成5C8/C4待定惠生新材料3吨/年，已建成10/待定天津石化/10C8/C62024卫星化学1000/年，已建成10C8/C6/C4待定浙江石化/220/待定资料来源：公司公告,民生证券研究院光伏级POE粒子供应有限，全球仅有30-40万吨左右产能。POE粒子的下游应用领域包括汽车、光伏、发泡、线缆、家电以及包装等。2021年全球POE粒子下游应用领域中，汽车占比最高，约为38%；光伏占比增长快速，成为第二大应用领域，占比约24%。目前全球光伏级POE粒子基本被陶氏、LG、三井、沙比克等国外企业垄断，供给有限。2022年全球光伏级POE粒子产能约30万吨左右，其中陶氏和LG各为18、8万吨左右，三井和沙比克供应较少；2023年，我们预计陶氏、LG、沙比克等企业会增加少量光伏级POE粒子供应，2023年全球光伏级POE粒子供应量约为41万吨左右。表15：光伏级POE粒子供给（万吨）企业2022E2023E陶氏1825LG810三井33沙比克13合计光伏级POE粒子供给(万吨）3041资料来源：SMM,民生证券研究院测算2023年POE粒子面临紧缺，或成为产业链卡脖环节。我们预计2023年光伏级POE粒子供应约41万吨左右，1）假设双玻TOPCon组件全部采用POE+EPE封装、单玻TOPCon组件采用POE+EVA封装，HJT组件采用双面POE胶膜封装情形下，需要49-52万吨POE粒子，预计POE粒子存在8-11万吨缺口；2）用部分EPE/EVA胶膜替代封装的情形下，即1/3的双玻TOPCon组件采用双面行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16EPE胶膜替代封装或者1/2的双玻TOPCon组件采用POE+EVA替代封装、1/2的HJT组件采用双面EPE胶膜替代封装的情形下，需要43-47万吨POE粒子，预计POE粒子仍存在2-6万吨左右缺口。表16：2023年POE粒子供需缺口测算（万吨）TOPCon组件双玻POE+EPE封装、单玻POE+EVA封装，HJT组件双面POE封装1/3双玻TOPCon组件EPE+EPE封装，1/2HJT组件双面EPE封装1/2双玻TOPCon组件POE+EVA封装，1/2HJT组件双面EPE封装中性乐观中性乐观中性乐观POE粒子需求（万吨）49.551.941.343.544.846.8POE粒子缺口（万吨）8.510.90.32.53.85.8资料来源：民生证券研究院测算3受益于技术壁垒和POE紧缺，胶膜盈利有望提升3.1N型组件的胶膜封装具有技术壁垒N型组件对封装胶膜提出了新要求，具有技术壁垒。TOPCon组件具有电池结构更复杂、使用的硅片更薄、单位银浆耗量更低等特性，对封装的胶膜提出了新要求，TOPCon组件使用的POE胶膜需要根据TOPCon电池的特点进行配方以及加工工艺的改进，因此具有一定技术壁垒。相比于P型电池片，HJT电池片的TCO非晶/微晶对紫外光、酸及湿热环境更为敏感，极易引起电池片功率衰减甚至失效，需要使用具有更高技术壁垒的UV光转胶膜，将光子响应较低的紫外光转化成响应更高的蓝光或红光，解决TCO膜层和非晶硅膜层吸收紫外线降低电池电流的问题，增加异质结HJT电池发电功率并提高可靠性。头部以及二线胶膜企业有望利用技术优势，率先实现N型组件胶膜的出货和应用，从而享有超额收益。头部以及二线胶膜企业在胶膜行业的技术积淀时间长，率先量产PERC组件封装的POE胶膜和EPE胶膜。在N型组件胶膜的生产过程中，也更有望利用积累的技术优势，率先开发成功并量产N型组件使用的POE胶膜和EPE胶膜，在一定时期内享有技术红利带来的超额收益。3.2POE粒子保供重要性凸显，行业盈利中枢有望上移胶膜层面的粒子供需比装机层面的粒子供需更紧张，胶膜企业的POE粒子保供能力重要性凸显。根据我们测算，2023年主要胶膜企业预期出货46亿平左右胶膜，高于装机层面40亿平的胶膜需求。2023年胶膜层面粒子需求量约224万吨，远超过EVA+POE粒子共201万吨的供应量，测算得胶膜层面粒子供求比约0.9，远低于装机层面粒子供求比。在粒子紧缺（尤其是POE粒子紧缺）的情况下，胶膜企业的粒子（尤其是POE粒子）保供能力显得尤为重要。行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17图15：2023年胶膜企业预期出货量高于装机层面胶膜需求量（单位：亿平）资料来源：民生证券研究院测算表17：2023年胶膜层面和装机层面粒子供求比测算EVA粒子供应量（万吨）160POE粒子供应量（万吨）41粒子总供应量（万吨）201胶膜企业层面胶膜企业出货量预期（亿平）45.7粒子需求量（万吨）223.9粒子供求比（胶膜层面）0.90装机层面胶膜需求量（亿平）中性37.62乐观39.9粒子需求量（万吨）中性188.1乐观199.5粒子供求比（装机层面）中性1.07乐观1.01资料来源：民生证券研究院测算POE粒子供应紧张，掌握粒子的二线企业议价能力提升，行业盈利中枢有望上移。由于龙头福斯特市占率约50%，胶膜行业的定价权通常由龙头掌握，龙头根据盈利预期定价，二线企业跟随定价。在POE粒子紧张的情况下，尽管龙头企业凭借优秀的供应链管理能够锁定大部分粒子供应，但二线企业也有望通过多年经营的供应链，获得一定量的POE粒子供应，从而获得一定的议价能力，胶膜行业的盈利中枢有望上移。01020304050装机需求量胶膜企业预期出货量福斯特斯威克海优新材赛伍技术鹿山新材天洋新材明冠新材激智科技江西纬科百佳行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18图16：2021年胶膜行业市占率图17：福斯特毛利率稳定在20%-30%资料来源：CPIA，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院福斯特斯威克海优新材赛伍技术其他5%15%25%35%20172018201920202021福斯特斯威克海优新材天洋新材行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告194投资建议4.1福斯特：胶膜龙头，强POE粒子保供能力享超额收益光伏胶膜行业龙头，市占率超50%，产品+供应链+成本优势显著。福斯特胶膜业务的优势包括：1）产品结构优化，高附加值的POE类胶膜占比有望不断提升；2）全球化供应链体系，原材料粒子约80%来自于海外，POE粒子保供能力强。3）经营优化+规模效应打造低成本优势，毛利率保持领先二三线企业5-10pct。4）营运资金实力强，在粒子涨价趋势下可提前采购粒子锁定价格，降低原材料成本。图18：福斯特营业收入和归母净利润情况图19：2021年福斯特各项业务营业收入占比资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院背板产销双增长，感光干膜有望成为第二增长极，多种新材料蓄势待放。公司背板业务以自主研发的含氟涂料涂覆成膜技术的CPC背板为主，此外还有复合型光伏背板以及针对双面组件的透明背板等。2021年，公司背板销量6822万平米，同比增长19%；实现营收7.26亿元，同比增长30%。公司感光干膜业务已成功切入国内头部PCB企业深南电路、景旺电子等，2021年感光干膜产量1.06亿平方米、销量1.03亿万平方米，未来随着新建产能的释放和产能利用率的提高，出货量有望进一步增长，成为公司的第二增长曲线。此外，公司持续推进挠性覆铜板（FCCL）、铝塑膜等业务。投资建议：公司是胶膜行业龙头，POE粒子紧张情况下保供能力强，并能实现超额收益。我们预计2022-2024年公司营收为183/269/312亿元；归母净利润为22/36/41亿元。对应1月11日收盘价，PE为44x/26x/23x，维持“推荐”评级。风险提示：市场开拓不及预期；原材料价格持续高位；国际贸易摩擦风险。表18：福斯特盈利预测与财务指标项目/年度2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）12,85818,33426,85031,160增长率（%）53.242.646.516.10%20%40%60%80%0501001502019202020212022Q1-Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利yoy90%3%1%胶膜背板电子材料太阳能发电系统行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20归属母公司股东净利润（百万元）2,1972,1873,6244,119增长率（%）40.4-0.465.713.7每股收益（元）1.651.642.723.09PE44442623PB7.96.85.44.4资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年1月11日收盘价）4.2海优新材：产能扩张迅速，有望带来高业绩弹性专注光伏胶膜，研发优势显著，高品质胶膜结构占比高。公司研发实力强劲，核心团队主要来自于上海交大高分子材料专业，领先推出白色EVA胶膜和EPE胶膜；随着N型组件对胶膜提出了新要求，公司有望继续发挥研发优势推出适合N型组件的胶膜，受益于N型组件放量。同时，公司不断优化产品结构，提高高附加值产品占比，2021年公司胶膜销售2.5亿平，其中白色EVA胶膜和POE类胶膜占比达50%左右，高于行业平均水平。图20：海优新材营业收入和归母净利润情况图21：2021年海优新材胶膜产品结构资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院产能快速扩张，目标成为行业二供，出货高增有望带来高业绩弹性。公司顺应组件厂出于供应链安全考虑扶持二供的诉求，积极扩产目标成为行业二供。2022H1，公司发行可转债募资建设盐城年产2亿平米光伏封装胶膜项目（一期）及上饶年产1.5亿平米光伏封装材料项目（一期）；此外，公司拟定增募资建设镇江年产2亿平米光伏封装材料项目（一期）、上饶年产20,000万平光伏胶膜项目（一期），着重新增白色增效EVA胶膜及POE胶膜产能。公司产能快速扩张，有望促进出货高增，带来高业绩弹性。表19：海优新材积极募资扩产时间募资方式扩产项目2021.1IPO募资年产1.7亿平米高分子特种膜技术改造项目2022.6可转债募资年产2亿平方米光伏封装胶膜项目（一期）上饶海优威应用薄膜有限公司年产1.5亿平米光伏封装材料项目（一期）2023定向增发募资年产2亿平米光伏封装材料生产建设项目（一期）上饶海优威应用薄膜有限公司年产20,000万平光伏胶膜生产项目（一期）资料来源：公司公告,民生证券研究院加强原材料管理和成本控制，盈利能力有望提高。公司胶膜单平售价略高于福0%100%200%300%010203040502019202020212022Q1-Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利yoy普通EVA胶膜白色EVA、EPE、POE胶膜行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21斯特，毛利率低于福斯特5-10%。在粒子紧张情况下，胶膜企业能够顺利传导粒子涨价，单平净利有望提升；同时，公司加强原材料采购管理和成本控制，提高盈利水平。1）原材料采购管理：胶膜单平净利受粒子价格变动影响大，公司绑定斯尔邦保障EVA粒子供应、积极和海外供应商锁定POE粒子，同时拉长粒子库存周期，平滑粒子成本变动；2）成本管控：随着公司产能扩张，生产规模效应逐渐显现，单位人工和制造费用有望下降。图22：海优新材和福斯特胶膜单平售价对比（元/平米）图23：海优新材和福斯特胶膜业务毛利率对比资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院投资建议：公司产能扩张迅速，出货高增有望带来高业绩弹性。我们预计2022-2024年公司营收为53/103/133亿元；归母净利润为1.8/7.9/10.2亿元。对应1月11日收盘价，PE为99x/22x/17x，维持“推荐”评级。风险提示：原材料价格波动影响单平盈利；下游需求不及预期风险、公司产能放量不及预期风险等。表20：海优新材盈利预测与财务指标项目/年度2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）3,1055,26410,30913,266增长率（%）109.769.595.828.7归属母公司股东净利润（百万元）2521787941,018增长率（%）13.0-29.3345.528.2每股收益（元）3.002.129.4512.12PE70992217PB7.77.35.54.2资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年1月11日收盘价）4.3赛伍技术：率先开发成功HJT组件转光胶膜率先开发成功HJT组件UV光转胶膜，技术红利有望带来超额收益。UV光转胶膜将光子响应较低的紫外光转化成响应更高的蓝光或红光，解决HJT电池片TCO膜层和非晶硅膜层吸收紫外线降低电池电流的问题，增加发电功率并提高可靠性。公司率先开发UV光转胶膜，助力HJT组件端提升发电效率1.5-2%，获得华晟10GW异质结HJT组件转光膜长单，有望受益于N型组件放量。背板产品结构优化，锂电业务发展快速，平台型业务潜力广阔。公司产品结构5101520172018201920202021福斯特海优新材0%10%20%30%40%20172018201920202021福斯特海优新材行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告22不断优化，今年原材料PVDF薄膜价格高位，通过降本增效提高KPf背板毛利；同时优化产品结构，提高低成本的PPf和FPf背板、以及无氟背板销售占比，改善背板盈利。公司在锂电领域已处于龙头地位，电池PACK的侧板绝缘膜、CCS热压膜和车规级电芯蓝膜等新能源动力锂电材料持续放量；同时，公司还积极布局3C通讯及消费电子材料、半导体材料，多元化平台型业务发展可期。图24：赛伍技术营业收入和归母净利润情况图25：2021年赛伍技术各项业务营业收入占比资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院投资建议：公司率先开发成功HJT组件UV光转胶膜，有望获得显著超额收益。我们预计2022-2024年公司营收为43/69/101亿元；归母净利润为2.7/7.2/10.4亿元。对应1月11日收盘价，PE为53x/20x/14x，维持“推荐”评级。风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动等。表21：赛伍技术盈利预测与财务指标项目/年度2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）3,0174,2576,94710,105增长率（%）38.241.163.245.5归属母公司股东净利润（百万元）1702747191,041增长率（%）-12.461.1162.344.8每股收益（元）0.390.621.632.36PE86532014PB6.66.04.63.5资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年1月11日收盘价）4.4激智科技：胶膜新进入者，侧重POE胶膜差异化竞争光学膜龙头企业，进军光伏打造薄膜平台型企业。公司原本主业是液晶显示器用光学膜，2017年利用光学膜业务积累的技术体系进入光伏背板领域，2019年背板开始贡献盈利；2021H2发布定增计划募资2亿元在安徽新建太阳能封装胶膜生产基地，进军光伏胶膜。2021年公司光学膜业务营收占比68%、背板占比27%、窗膜占比4%，其中光学膜业务包括量子点膜&复合膜为主的高端光学膜、增亮膜以及扩散膜。-50%0%50%100%0102030402019202020212022Q1-Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利yoy47%38%背板胶膜半导体、电气、交通运输工具材料通讯及消费电子材料其他业务行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告23图26：激智科技营业收入和归母净利润情况图27：2021年激智科技各项业务营业收入占比资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院加码光伏胶膜业务，侧重POE胶膜差异化竞争。2022年底，公司光伏胶膜新建产能开始陆续投产，预计2023年能实现产能快速爬坡。作为新进入者，公司发挥技术优势，侧重于高附加值的POE胶膜的研发和生产，顺应TOPCon组件放量打造差异化竞争优势；同时，胶膜销售能利用公司在背板业务积累的客户渠道，实现客户快速导入。光学膜业务产品结构优化，盈利低点已过。光学膜主要应用在LCD背光模组中，用于液晶模组的制造，终端包括电视、显示器、笔记本面板等。公司的光学膜业务产品结构持续优化，量子点膜&复合膜为主的高端光学膜占比不断提升，2021年占比达47%。2022年由于下游需求较疲软、前期扩产导致的折旧和摊销较大，光学膜业务盈利承压，预计明年行业需求有望修复，带动光学膜业务营收和净利增长。业务拆分：基于公司产能规划，我们预计22-24年公司光学膜出货量为0.8/1.1/1.3亿平米，实现收入10/15/16亿元，毛利率为16%/28%/31%；22-24年背板业务出货量为0.7/1.5/2.0亿平米，实现收入9/15/20亿元，毛利率为14.2%/14.2%/13.5%；23-24年胶膜业务出货量为1.2/2.0亿平米，实现收入-100%-50%0%50%100%150%051015202019202020212022Q1-Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利yoy68%27%4%1%光学薄膜太阳能背板膜窗膜其他业务图28：激智科技光学膜业务产品结构资料来源：公司公告，民生证券研究院15%31%47%0%20%40%60%80%100%201920202021高端光学膜增亮膜扩散膜行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2416/25亿元，毛利率为14.5%/13.8%。表22：激智科技业务拆分2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）1,420.171,924.522,046.974,702.986,273.75营业成本（百万元）1,031.491,505.671,705.853,793.575,093.46毛利率24.33%25.66%16.66%19.34%18.81%光学膜营收（百万元）1,075.941,317.251,028.001,461.601,637.50单价（元/平方米）11.0212.8312.8513.0513.10销量（亿平方米）0.981.030.801.121.25成本（百万元）766.67995.41863.521,052.351,129.88毛利率28.74%24.43%16.00%28.00%31.00%背板营收（百万元）262.51518.12921.601,515.002,000.00单价（元/平方米）9.7013.5212.8010.1010.00销量（亿平方米）0.270.380.721.502.00成本（百万元）212.29434.96790.731,299.871,730.00毛利率19.13%16.05%14.20%14.20%13.50%胶膜营收（百万元）1,620.002,520.00单价（元/平方米）13.5012.60销量（亿平方米）1.202.00成本（百万元）1,385.102,172.24毛利率14.50%13.80%窗膜营收（百万元）69.6275.2682.7991.06100.17成本（百万元）30.8338.7141.3945.5350.09毛利率55.72%48.57%50.00%50.00%50.00%其他营收（百万元）12.0913.8914.5815.3116.08成本（百万元）21.7036.5910.2110.7211.26毛利率-79.47%-163.46%30.00%30.00%30.00%资料来源：Wind，民生证券研究院预测投资建议：公司是光伏胶膜新进入者，侧重POE胶膜差异化竞争，光学膜业务盈利低点已过。我们预计2022-2024年公司营收为20/47/63亿元；归母净利润为0.48/4.2/5.3亿元。对应1月11日收盘价，PE为152x/18x/14x，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：下游需求不及预期；产能建设不及预期；原材料价格波动等。表23：激智科技盈利预测与财务指标项目/年度2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）1,9252,0474,7036,274增长率（%）35.56.4129.833.4归属母公司股东净利润（百万元）11948415530增长率（%）-12.8-59.6760.827.7每股收益（元）0.450.181.572.01PE611521814PB4.44.33.52.9资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年1月11日收盘价）行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告255风险提示1）光伏装机需求不及预期：本文的分析建立在2023年潜在需求旺盛假设的基础上。若潜在需求不足则可能导致光伏装机需求不及预期，进而影响EVA和POE的供需情况以及相关企业盈利。2）光伏级EVA、POE粒子产量释放进度超预期：本文的分析同样建立在由于EVA、POE新增产能的建设期较长以及存量产能生产光伏级EVA、POE的比例受限，所以2023年光伏级EVA、POE产量增量较少。若光伏级EVA、POE粒子产量释放进度超预期，同样也会影响EVA、POE的供需情况，进而影响相关企业盈利水平。行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告26表24：激智科技财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E主要财务指标2021A2022E2023E2024E营业总收入1925204747036274成长能力（%）营业成本1506170637945093营业收入增长率35.516.36129.7533.40营业税金及附加9101925EBIT增长率-6.70-44.96485.4927.07销售费用34336182净利润增长率-12.83-59.58760.7827.73管理费用9192150201盈利能力（%）研发费用123147235314毛利率21.7616.6619.3418.81EBIT16189519659净利润率6.192.358.828.44财务费用39151819总资产收益率ROA3.401.337.678.00资产减值损失-20-14-21-29净资产收益率ROE7.082.8219.6520.78投资收益34913偿债能力营业利润12457480613流动比率1.481.351.321.37营业外收支4000速动比率1.190.950.890.93利润总额12857480613现金比率0.670.400.220.21所得税063849资产负债率（%）50.8751.8359.6559.92净利润12851441564经营效率归属于母公司净利润11948415530应收账款周转天数133.25120.00115.00115.00EBITDA228158596744存货周转天数106.20103.00103.00103.00资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E总资产周转率0.660.571.041.04货币资金1088709687811每股指标（元）应收账款及票据77178217352314每股收益0.450.181.572.01预付款项173476102每股净资产6.386.478.009.67存货43846710491409每股经营现金流-0.010.040.671.32其他流动资产106390554646每股股利0.100.040.350.44流动资产合计2420238141015282估值分析长期股权投资798392105PE611521814固定资产545585620654PB4.44.33.52.9无形资产144144144144EV/EBITDA30.8846.7112.389.74非流动资产合计1088125313051340股息收益率（%）0.360.141.241.59资产合计3509363454066622短期借款697697697697现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E应付账款及票据81994922352930净利润12851441564其他流动负债116119174222折旧和摊销67697784流动负债合计1633176531063850营运资金变动-239-143-385-348长期借款70303030经营活动现金流-312177349其他长期负债82888888资本开支-158-168-119-107非流动负债合计152118118118投资8-95-100负债合计1785188332253968投资活动现金流-150-292-129-107股本262264264264股权募资720200少数股东权益414470104债务募资197-53-320股东权益合计1724175121812654筹资活动现金流834-99-70-118负债和股东权益合计3509363454066622现金净流量681-380-22125资料来源：公司公告、民生证券研究院预测行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告27插图目录图1：晶硅组件示意图............................................................................................................................................................................3图2：光伏组件成本结构占比...............................................................................................................................................................3图3：多晶硅致密料价格走势（元/kg）............................................................................................................................................4图4：全球新增装机预测（GW）........................................................................................................................................................5图5：中国、欧洲、美国年度新增装机预测（GW）.......................................................................................................................5图6：全球光伏胶膜需求有望快速增长...............................................................................................................................................5图7：不同胶膜类型对比........................................................................................................................................................................6图8：2021年不同类型胶膜市占率....................................................................................................................................................6图9：EVA粒子价格走势（元/吨）.....................................................................................................................................................7图10：晶澳双玻组件较单玻组件的单位发电增益...........................................................................................................................8图11：双面组件市占率持续提升.........................................................................................................................................................8图12：2021-2030年各种电池技术市场占比变化趋势..................................................................................................................9图13：N型电池片结构.......................................................................................................................................................................10图14：EVA粒子从开工到开车所需步骤..........................................................................................................................................12图15：2023年胶膜企业预期出货量高于装机层面胶膜需求量（单位：亿平）.....................................................................17图16：2021年胶膜行业市占率........................................................................................................................................................18图17：福斯特毛利率稳定在20%-30%...........................................................................................................................................18图18：福斯特营业收入和归母净利润情况......................................................................................................................................19图19：2021年福斯特各项业务营业收入占比...............................................................................................................................19图20：海优新材营业收入和归母净利润情况..................................................................................................................................20图21：2021年海优新材胶膜产品结构............................................................................................................................................20图22：海优新材和福斯特胶膜单平售价对比（元/平米）...........................................................................................................21图23：海优新材和福斯特胶膜业务毛利率对比..............................................................................................................................21图24：赛伍技术营业收入和归母净利润情况..................................................................................................................................22图25：2021年赛伍技术各项业务营业收入占比...........................................................................................................................22图26：激智科技营业收入和归母净利润情况..................................................................................................................................23图27：2021年激智科技各项业务营业收入占比...........................................................................................................................23图28：激智科技光学膜业务产品结构..............................................................................................................................................23表格目录重点公司盈利预测、估值与评级............................................................................................................................................................1表1：全球TOP10硅料企业产能产量情况（万吨）.......................................................................................................................4表2：全球光伏胶膜需求和市场规模测算..........................................................................................................................................5表3：各种胶膜优缺点及适用范围.......................................................................................................................................................6表4：光伏级EVA和POE材料的主要性能对比...............................................................................................................................7表5：国内部分光伏企业TOPCon产能及规划（不完全统计单位：GW）.............................................................................9表6：情形1，EVA和POE粒子需求测算.......................................................................................................................................10表7：情形2，EVA和POE粒子需求测算.......................................................................................................................................11表8：情形3，EVA和POE粒子需求测算.......................................................................................................................................11表9：国内现有EVA产能及工艺........................................................................................................................................................12表10：国内规划投产EVA产能及工艺（不完全统计）................................................................................................................13表11：光伏级EVA粒子产能（万吨）.............................................................................................................................................13表12：光伏级EVA粒子供求比计算.................................................................................................................................................14表13：POE粒子产能汇总（万吨）.................................................................................................................................................14表14：POE粒子国产化进展..............................................................................................................................................................15表15：光伏级POE粒子供给（万吨）............................................................................................................................................15表16：2023年POE粒子供需缺口测算（万吨）.........................................................................................................................16表17：2023年胶膜层面和装机层面粒子供求比测算...................................................................................................................17表18：福斯特盈利预测与财务指标..................................................................................................................................................19行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告28表19：海优新材积极募资扩产...........................................................................................................................................................20表20：海优新材盈利预测与财务指标..............................................................................................................................................21表21：赛伍技术盈利预测与财务指标..............................................................................................................................................22表22：激智科技业务拆分...................................................................................................................................................................24表23：激智科技盈利预测与财务指标..............................................................................................................................................24表24：激智科技财务报表数据预测汇总..........................................................................................................................................26行业深度研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告29分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明投资建议评级标准评级说明以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅5%以上中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上免责声明民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026