本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12023年03月19日中国广核(003816.SZ)公司深度分析核电巨头的“变”与“不变”证券研究报告其他发电投资评级买入-A首次评级6个月目标价3.7元股价(2023-03-17)2.93元交易数据总市值(百万元)147,960.93流通市值(百万元)115,251.51总股本(百万股)50,498.61流通股本(百万股)39,334.9912个月价格区间2.63/2.94元股价表现资料来源：Wind资讯升幅%1M3M12M相对收益10.87.213.1绝对收益8.97.36.5周喆分析师SAC执业证书编号：S1450521060003zhouzhe1@essence.com.cn朱心怡联系人zhuxy@essence.com.cn相关报告中国乃至全球的核电巨头，占据全国核电装机半壁江山：中国广核为中国乃至全球的核电巨头，截至2022年底，公司管理26台在运核电机组和7台在建核电机组（含中广核集团委托公司管理的4台在建机组），装机容量分别为29.38GW和8.38GW，占全国在运及在建核电总装机容量的47.3%。公司机组主要集中在广东省，受益于广东高电价，大亚湾、岭澳、岭东、阳江、台山机组批复的计划电价均在0.4元/kWh以上，具备更强的盈利能力。但过去五年（2018-2022），受行业和公司多重因素压制，中国广核扣非归母净利润分别为86、91、94、97、98亿元，增速较为缓慢。我们预计2023年将迎来行业和公司层面的全面改善，业绩拐点有望显现。行业之变：核电成为加速成长的基荷电源：过去三年，我国电力系统频繁遭遇限电的困境，因此2022年核电审批加速，一次性核准10台，未来在能源保供背景下，后续我国核电审批进度仍有望维持较高水平，打开核电装机成长空间；煤炭供需偏紧背景下，煤价中枢上移，燃煤火电发电成本提升，对成本端更为稳定的核电形成电价支撑，核电电价由过去的“折价”转为“平价”，电价压制消除。因此，核电成为基荷电源中兼具稳定性和成长性的优质电源，长期发展向好。公司之变：台山电站重启+新增投产，业绩高增长可期：公司层面，过去两年，公司业绩受台山核电燃料棒破损停机影响，台山核电2021年和2022年净利润分别为-6.5亿元和-21.3亿元，严重影响公司整体业绩。2022年8月，台山核电恢复正常运行，2023年有望实现扭亏为盈。此外，辽宁红沿河6号机组于2022年6月投产，广西防城港3号机组于2023年1月投产，新增电量也有望给公司带来业绩提升。优质资产属性不变，高分红+低估值彰显投资价值：核电资产属性与水电类似，都具有项目前期投资高、成本以折旧为主、电价不含补贴且下行风险小的特点。优质资产属性下公司高毛利、高现金流、高分红优势凸显，2022年公司股息率达到3.23%，未来随着新增装机的陆续投产，公司业绩有望稳健增长，分红有望进一步提升。同时，横向对比各电源类型PB估值水平，我们认为核电估值相对偏低，作为电力板块中稀缺的兼具业绩确定性和长期成长性的电源类型，在中国特色估值体系的框架下核电估值有望具备较大提升空间。-18%-8%2%12%2022-032022-072022-112023-03中国广核沪深300本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2公司深度分析/中国广核投资建议：我们预计公司2023年-2025年的收入分别为943.76亿元、990.29亿元、1049.96亿元，增速分别为14.0%、4.9%、6.0%，净利润分别为118.25亿元、123.73亿元、130.48亿元，增速分别为18.7%、4.6%、5.5%；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为3.7元。风险提示：核电审批进度不及预期、机组投产进度不及预期、下游电力需求不及预期、电价下降风险。[Table_Finance1](百万元)2021A2022A2023E2024E2025E主营收入80,678.782,822.494,376.399,029.4104,996.2净利润9,732.69,964.911,825.412,373.313,048.0每股收益(元)0.190.200.230.250.26每股净资产(元)2.002.122.232.372.51盈利和估值2021A2022A2023E2024E2025E市盈率(倍)15.214.812.512.011.3市净率(倍)1.51.41.31.21.2净利润率12.1%12.0%12.5%12.5%12.4%净资产收益率9.6%9.3%10.5%10.4%10.3%股息收益率2.9%0.0%3.5%3.8%4.1%ROIC6.6%6.4%7.7%7.6%7.6%数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3内容目录1.中国乃至全球的核电巨头，占据全国核电装机半壁江山...........................51.1.国内大型核电运营商，核电装机稳步增长.................................51.2.扎根广东，布局全国...................................................61.3.历史业绩稳健，拐点有望显现...........................................92.行业之变：核电成为加速成长的基荷电源......................................102.1.限电背景下审批加速，核电卸下成长枷锁................................102.2.煤价中枢上移导致火电成本提升，核电电价由“折价”转为“平价”.............112.2.1.火电市场化电价支撑核电电价上行.................................112.2.2.煤炭供需偏紧有望持续，火电成本中枢上移.........................122.3.基荷电源对比：核电兼具稳定性和成长性................................133.公司之变：台山电站重启+新增投产，业绩高增长可期...........................153.1.台山核电重启，有望扭亏为盈..........................................163.2.新增装机投产，发电量站上新台阶......................................173.3.南方区域电力市场供需偏紧，利用小时有望提升..........................184.优质资产属性不变，高分红+低估值彰显投资价值...............................205.投资建议..................................................................236.风险提示..................................................................23图表目录图1.中国广核历年装机容量（GW）..............................................5图2.中国广核历年上网电量（亿千瓦时）........................................5图3.中国广核股权结构........................................................5图4.各省燃煤发电基础电价（元/kWh，含税）....................................7图5.广东大亚湾核电基地......................................................8图6.广东阳江核电基地........................................................8图7.广东台山核电基地........................................................8图8.广西防城港核电基地......................................................8图9.福建宁德核电基地........................................................8图10.辽宁红沿河核电基地.....................................................8图11.中国广核历年营业收入（亿元）...........................................9图12.中国广核历年归母净利润（亿元）.........................................9图13.我国月度水电发电量（亿kWh）...........................................10图14.2013年-2022年中国核准、开工、在建与投入商运核电机组数量..............11图15.火电、水电、核电典型上市公司ROE水平（%）.............................13图16.我国太阳能新增装机容量................................................14图17.我国太阳能累计装机容量及增速..........................................14图18.我国风电新增装机容量..................................................14图19.我国风电累计装机容量及增速............................................14图20.历年火电投资完成额及同比增速..........................................14图21.我国核电新增装机容量预测（万千瓦）....................................15图22.我国核电累计装机容量及增速预测........................................15图23.公司核电运营业务历年营业收入及增速....................................15图24.公司核电运营业务历年毛利及增速........................................15公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4图25.台山1/2号机组历年利用小时数..........................................16图26.台山核电历年上网电量及净利润..........................................16图27.中国广核2010年以来每年核电核准及投产机组数量.........................17图28.广东省历年发电量及用电量..............................................18图29.广东省历年1-11月输入电量（亿千瓦时）.................................18图30.历年云南、贵州省1-11月输出电量.......................................18图31.2020-2022年云南水电单月发电量（亿千瓦时）.............................19图32.2021-2022年云南单月输出电量及同比增速（亿kWh）.......................19图33.2021-2022年广东电力输入电量及同比增速（亿kWh）.......................19图34.2022年公司平均利用小时数处于历史低位..................................20图35.中国广核历年毛利率及净利率............................................20图36.中国广核核电运营板块毛利率情况........................................20图37.中国广核历年经营活动现金流及净现比....................................21图38.各电源类型龙头经营活动现金流对比......................................21图39.2019-2021年公司现金分红总额及其占归母净利润比重.......................21图40.2019-2022年公司每股股利及股息率.......................................21图41.2020年以来电力各细分行业与中国广核PB（LF）估值水平...................22表1：全球主要核电企业装机容量对比（截至2022年5月31日）...................6表2：中国广核在运核电机组梳理...............................................6表3：中国广核旗下各电站历年上网电量（亿千瓦时）.............................7表4：中国广核旗下各电站历年上网电量（亿千瓦时）.............................8表5：中国广核旗下各电站历年净利润（亿元）...................................9表6：2021年上半年各地区能耗双控完成情况....................................10表7：2022年以来国内煤矿核增产能不完全梳理（万吨）..........................12表8：按煤炭长协基准价测算的火电单位成本....................................13表9：历年水电、火电、核电装机容量（万千瓦）及增速..........................13表10：中国广核在建及筹建机组统计...........................................17表11：近期两次体积中国特色估值体系.........................................22表12：可比公司估值情况.....................................................23公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。51.中国乃至全球的核电巨头，占据全国核电装机半壁江山1.1.国内大型核电运营商，核电装机稳步增长中国广核主要业务为核电站运营，公司是中国乃至全球的核电巨头，其核电装机全国占比接近50%。根据2022年年报披露，截至2022年底，公司管理26台在运核电机组和7台在建核电机组（含中广核集团委托公司管理的4台在建机组），装机容量分别为29.38GW和8.38GW，占全国在运及在建核电总装机容量的47.3%。2023年1月，防城港3号机组实现并网后，公司在运装机容量达到30.58GW。2022年，公司核电机组总上网电量1983.75亿千瓦时，占全国核电机组上网电量的50.63%。图1.中国广核历年装机容量（GW）图2.中国广核历年上网电量（亿千瓦时）资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心公司为中广核集团旗下唯一核电运营平台，截至2022年年报，中广核集团持有公司58.91%的股权，实际控制人为国务院国资委。公司于2014年在港交所上市，2019年在深交所上市，受益于集团内核电完整产业链，充分整合集团资产，集核电设计、建造、运营一体化，具备成本控制及协同效应优势。图3.中国广核股权结构资料来源：Wind，安信证券研究中心从全球范围来看，根据中核智库数据，截止2022年5月31日，公司在运核电装机排名全球第三，考虑到未来我国核电建设有望加速，公司核电装机超越俄原集团，跻身全球第二指日可待。30.58051015202530351983.75-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025002016201720182019202020212022上网电量（亿千瓦时）同比增速（%）公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6表1：全球主要核电企业装机容量对比（截至2022年5月31日）企业在运核电机组在建核电机组核准核电机组合计数量装机容量（万千瓦）数量装机容量（万千瓦）数量装机容量（万千瓦）数量装机容量（万千瓦）法国电力集团676821.83509.000707330.8俄原集团372772.77735.91120.0453628.6中广核电力242713.96686.42240.0323640.3中核集团252369.09867.32250.0363486.3韩国水利核电公司242309.14536.000282845.1美国爱克斯龙公司212268.90000212268.9乌克兰国家核电公司151310.72207.000171517.7加拿大安大略电力181392.40000181392.4印度核电公司23688.57555.82140.0321384.3国家电投4473.82306.8225081030.6日本东京电力公司7821.200007821.2华能集团121.12240.0003261.1资料来源：中核智库，安信证券研究中心1.2.扎根广东，布局全国公司从广东大亚湾核电站起家并逐步向省内外扩张，核电机组分布在广东、广西、辽宁、福建四个省份。截止目前，公司在运的27台机组分布在六大核电基地，包括广东大亚湾核电基地（大亚湾、岭澳和岭东核电站）、广东阳江核电基地、广东台山核电基地、福建宁德核电基地、广西防城港核电基地和辽宁红沿河核电基地。表2：中国广核在运核电机组梳理核电厂持股比例所在省份机组投产时间机组类型装机容量（MW）大亚湾核电厂75%广东大亚湾1号机组1993.8M310984大亚湾2号机组1994.2M310984防城港核电厂36.6%广西防城港1号机组2016.1CPR10001086防城港2号机组2016.1CPR10001086防城港3号机组2023.1华龙一号1200红沿河核电厂38.14%辽宁红沿河1号机组2013.2CPR10001119红沿河2号机组2013.11CPR10001119红沿河3号机组2015.3CPR10001119红沿河4号机组2016.4CPR10001119红沿河5号机组2021.6ACPR10001119红沿河6号机组2022.6ACPR10001119岭澳核电厂100%广东岭澳1号机组2002.2M310990岭澳2号机组2002.9M310990岭东核电厂93.88%广东岭东1号机组2010.7CPR10001087岭东2号机组2011.5CPR10001087宁德核电厂33.76%福建宁德1号机组2012.12CPR10001089宁德2号机组2014.1CPR10001089宁德3号机组2015.3CPR10001089宁德4号机组2016.3CPR10001089台山核电厂51.0%广东台山1号机组2018.6EPR1750台山2号机组2019.6EPR1750阳江核电厂61.2%广东阳江1号机组2013.12CPR10001086公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7阳江2号机组2015.3CPR10001086阳江3号机组2015.1CPR10001086阳江4号机组2017.1CPR10001086阳江5号机组2018.5CPR10001086阳江6号机组2019.6CPR10001086合计30580资料来源：公司公告，安信证券研究中心图4.各省燃煤发电基础电价（元/kWh，含税）资料来源：各省政府网站，安信证券研究中心公司大部分机组位于广东省，从各省燃煤发电基础电价来看，广东省含税电价达到0.453元/kWh，为全国最高。公司核电站由于电价水平更高，因而具备更好的盈利能力。大亚湾、岭澳、岭东、阳江、台山机组批复的计划电价均在0.4元/kWh以上。表3：中国广核旗下各电站历年上网电量（亿千瓦时）核电机组客户计划电价(元/kWh，含税）大亚湾1、2号机组广东电网有限责任公司0.4056岭澳1、2号机组广东电网有限责任公司0.4143岭东1、2号机组广东电网有限责任公司0.4153阳江1-6号机组广东电网有限责任公司0.4153防城港1、2号机组广西电网有限责任公司0.4063宁德1、2号机组福建省电力有限公司0.4153宁德3号机组福建省电力有限公司0.3916宁德4号机组福建省电力有限公司0.359台山1、2号机组注广东电网有限责任公司0.435红沿河1-4号机组辽宁省电力有限公司0.3823红沿河5、6号机组辽宁省电力有限公司0.3749资料来源：公司年报，安信证券研究中心00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5广东湖南海南广西湖北上海浙江江西四川重庆山东福建江苏安徽陕西河南辽宁黑龙江吉林天津河北北京贵州云南山西甘肃内蒙古新疆宁夏青海公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8图5.广东大亚湾核电基地图6.广东阳江核电基地资料来源：公司官网，安信证券研究中心资料来源：公司官网，安信证券研究中心图7.广东台山核电基地图8.广西防城港核电基地资料来源：公司官网，安信证券研究中心资料来源：公司官网，安信证券研究中心图9.福建宁德核电基地图10.辽宁红沿河核电基地资料来源：公司官网，安信证券研究中心资料来源：公司官网，安信证券研究中心表4：中国广核旗下各电站历年上网电量（亿千瓦时）2016201720182019202020212022大亚湾核电站145.3157.2157.5154.8158.7157.4154.3岭澳核电站152.2147.4142.6143.8145.6155.9143.0岭东核电站152.1152.0161.3154.9148.8146.8164.0公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9阳江核电站215.8299.6351.4412.9424.9492.2499.3防城港核电站90.1117.8150.8161.2158.2170.6165.8宁德核电站223.4284.7317.3292.8306.4331.6314.1台山核电0.00.06.8161.8215.7184.9124.1红沿河核电站176.9218.6282.7307.6306.5372.3419.1合计1155.81377.31570.41789.71864.92011.51983.8资料来源：公司年报，安信证券研究中心表5：中国广核旗下各电站历年净利润（亿元）电站项目公司2019202020212022大亚湾核电站广东核电合营有限公司33.8236.7734.0831.67岭澳核电站岭澳核电有限公司13.7614.4216.1213.82岭东核电站岭东核电有限公司15.1212.2410.6618.40阳江核电站阳江核电有限公司48.7844.8953.1754.91防城港核电站广西防城港核电有限公司8.4610.8818.2216.68宁德核电站福建宁德核电有限公司19.6522.1424.0324.40台山核电台山核电合营有限公司5.990.57-6.50-21.25红沿河核电站辽宁红沿河核电有限公司10.7011.9816.8319.55资料来源：公司年报，安信证券研究中心大亚湾核电基地和阳江核电基地对公司净利润贡献最大。位于大亚湾核电基地的大亚湾核电站为我国建成的第二座核电站，于1994年5月6日正式投入商业运行，其电量主要出售给香港。由于投运时间长，在折旧和财务费用降低后，大亚湾核电站呈现出优异的经营效益，近几年的度电净利润维持在0.2元/kWh以上。阳江核电站是我国一次核准开工建设容量最大的核电项目，6台机组总装机6.5GW，2022年阳江核电上网电量499.3亿kWh，净利润达到54.91亿元。1.3.历史业绩稳健，拐点有望显现近年来，随着公司装机和电量的提升，公司的营业收入呈现稳健增长的趋势，从2016年的330亿元增长到2022年的828亿元；但归母净利润仅从2016年的73.64亿元提升到2022年的99.6亿元。公司利润增速低于营收增速主要由于：1）核电市场化电价比例提升，但2021年前，核电市场化电价为“折价”，低于其批复电价；2）2021年，台山核电遭遇燃料棒破损影响，停机检修时间较长，造成较大亏损。我们预计2023年公司有望在行业层面和公司层面得到双重改善，过去拖累公司业绩增长的限制消除，业绩拐点有望显现，长期发展趋势向好。图11.中国广核历年营业收入（亿元）图12.中国广核历年归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心330.27456.33508.28608.75705.85806.79828.220%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006007008009002016201720182019202020212022营业收入（亿元）营业收入同比增速（%）73.6495.6487.0394.6695.6297.3399.65-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001202016201720182019202020212022归母净利润（亿元）归母净利润同比增速（%）公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。102.行业之变：核电成为加速成长的基荷电源2.1.限电背景下审批加速，核电卸下成长枷锁在“双碳”政策的推动下，我国能源结构正在发生重大变革，而在变化过程中，我国能源安全也遇到了巨大的挑战。自2021年以来的三年里，我国电力系统频繁遭遇限电的困境。2021年8月，广东、江苏、云南、四川、内蒙古、吉林等多省实施有序用电、临时停电、拉闸限电等措施，尤其东北地区限电最为严重，煤价大幅上涨及能耗双控政策为限电重要因素之一。2021年下半年以来受经济回暖、电力需求复苏、煤炭行业在供给侧改革后产能供给不足影响，煤炭供需失衡，煤价出现历史级别大幅上涨。根据Wind数据，2021年秦皇岛Q5500动力煤市场价从年初797.5元/吨上涨至10月20日最高点2592.5元/吨，涨幅约为225%。国内煤价的持续走高造成火电企业发电成本骤增，“市场煤、计划电”之间的“煤电顶牛”矛盾凸显，火电企业面临着“发电即亏损”的窘境，发电意愿大幅减弱，导致了全国电力供应紧张。加之可再生能源发电本身具有较强的随机性与不确定性，如东北地区风电发电量骤减，更是给电力供给雪上加霜。此外，2021年上半年能耗双控指标完成情况不佳也是8月出现“拉闸限电”现象的核心因素之一。我国于十八届五中全会首次提出能耗双控的概念，2021年作为实行“双碳”目标的开局之年，对于能耗双控的执行力度更加严格。根据国家发改委于2021年8月发布的《上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，9个省区能耗强度不降反升、10个省区能耗强度降低率未达到进度要求，因此2021年三季度实现双控目标压力较大，导致出现限电现象。表6：2021年上半年各地区能耗双控完成情况省份能耗强度降低进度目标预警等级能源消费总量控制目标预警等级省份能耗强度降低进度目标预警等级能源消费总量控制目标预警等级省份能耗强度降低进度目标预警等级能源消费总量控制目标预警等级青海⚪⚪河南⚪⚪重庆⚪⚪宁夏⚪⚪甘肃⚪⚪北京⚪⚪广西⚪⚪四川⚪⚪天津⚪⚪广东⚪⚪安徽⚪⚪湖南⚪⚪福建⚪⚪贵州⚪⚪山东⚪⚪新疆⚪⚪山西⚪⚪吉林⚪⚪云南⚪⚪黑龙江⚪⚪海南⚪⚪陕西⚪⚪辽宁⚪⚪湖北⚪⚪江苏⚪⚪江西⚪⚪河北⚪⚪浙江⚪⚪上海⚪⚪内蒙古⚪⚪资料来源：国家发改委，安信证券研究中心注：⚪为一级预警，表示形势十分严峻；⚪为二级预警，表示形势比较严峻；⚪表示三级预警，表示进展总体顺利图13.我国月度水电发电量（亿kWh）资料来源：中电联，安信证券研究中心020040060080010001200140016003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。112022年夏天，我国又发生全国范围大规模限电现象。四川盆地、江汉、江淮、江南等地持续发生极端高温天气，根据国家气候中心监测评估，从2022年6月13日开始的区域性高温事件综合强度达到1961年有完整气象观测记录以来的最强水平，豫、苏、皖、浙、鄂、赣、黔、川、陕、新10省（区）高温日数均为1961年以来历史同期最多。从电力需求端来看，高温天气导致居民用电负荷明显增加，根据国家能源局的统计，2022年6、7、8月城乡居民生活用电量达到1046、1480、1669亿kWh，同比分别增长17.7%、26.8%、33.5%。与此同时，随着高温天气的持续，多地出现严重的干旱现象，安徽、湖南、贵州、重庆、四川等地均有部分主干江河出现断流情况,主要江河汛期来水量较往年同期大幅下滑，水电发电能力持续受限。持续干旱天气将限电延续到了2023年。金沙江下游水位自2022年9月以来一直处于低位，2023年2月已下降至2022年9月以来低点达537.25米。云南省水力资源丰富，严重依赖水力发电。由于水电出力受限，云南省2022年四季度的平均发电量为228.37亿kWh，同比下降4.17%。2023年一季度，云南水电出力仍然受限，限电已波及云南当地的电解铝、黄磷、锌等行业，部分大型企业被要求减产，压减用电负荷。限电背景下保供需求迫切，核电审批有望持续加速。我国连续三年多省份出现限电现象，能源保供需求刻不容缓，核电核准数量有望获得持续提升。自从2011年日本福岛核事故以来，在相当长的一段时间里，我国核电审批一度受限。2015年一次核准8台机组后，2016-2018年我国核电审批进入了三年停滞期，直到2019年重启核电审批。随后三年每年核准机组数量稳定在4-5台。而2022年，国务院常务会议共核准了10台核电机组，较2021年数量翻倍，审批显著提速。根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》以及中国核能行业协会发布的《中国核能发展报告（2021）》，预计到2025年，国内在运核电装机达到7000万千瓦，在建核电装机达到5000万千瓦；到2030年，核电在运装机容量达1.2亿千瓦，约是目前的2.3倍，核电发电量约占全国发电量的8%；到2035年，我国核电在运和在建装机容量将达到2亿千瓦左右，发电量约占全国发电量的10%左右。2023年3月两会期间，全国政协委员、中国广核集团董事长杨长利建议：在确保安全前提下，未来十年保持每年核准开工10台以上核电机组。图14.2013年-2022年中国核准、开工、在建与投入商运核电机组数量资料来源：中国核能行业协会，国家核安全局，安信证券研究中心2.2.煤价中枢上移导致火电成本提升，核电电价由“折价”转为“平价”2.2.1.火电市场化电价支撑核电电价上行在2021年三季度以来煤价出现历史级别上涨、火电企业大规模亏损的背景下，发改委将市场交易电价上下浮动范围扩大至不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制，2022年火电电价已实现较大程度上浮，以五大集团下属主要的火电企业为例，根据各公司公告，国电电力、华能国际、华电国际、大唐发电前三季度平均上网电价分别达到435.39、507.01、516.56、459.43元/MWh，分别同比上涨25.5%、21.3%、23.8%和20.7%。2023年部0246810122010201120122013201420152016201720182019202020212022核准开工投产公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12分地区火电上网电价仍有进一步上浮空间，以广东省为例，根据广东省能源局《关于2023年电力市场交易有关事项的通知》，广东2023年成交均价上限为0.554元/kWh（较基准价上浮约20%）。火电上网电价的上行为核电上网电价提供支撑。2021年以前，核电的市场化交易电价一直处于“折价”状态。随着火电市场化电价上浮，2022年核电市场化电价也较之前显著提升，目前基本维持在“平价”水平。根据公司2022年业绩发布会信息，2020-2022年，公司市场化电量占比分别为33.52%、39.15%、55.31%，市场化电价（含税）分别为0.3556元/kWh、0.3574元/kWh、0.4017元/kWh,2022年市场化电价较2021年提升12.4%。2.2.2.煤炭供需偏紧有望持续，火电成本中枢上移据国家能源局及中国煤炭工业协会统计与信息部初步统计，2022年国内煤炭总产量约44.5亿吨，同比增长约8%，全年实现增产煤炭3.2亿吨。通过对国家发改委、国家能源局及煤炭资源网披露的数据进行初步梳理，2022年以来我国通过产能置换新增产能超6000万吨，通过技术改造等核增产能约8000万吨，与煤炭增产数据之间存在一定的差距。参考CCTD中国煤炭市场网的分析，目前煤炭增产部分或有其他因素，比如将原来的表外产量进了表内统计、煤质下降带来的用量增加等，而以上因素都可能造成煤炭产量“虚高”。考虑到核增产能释放与新建煤矿投产仍需时间，实际煤炭增量释放有限，未来几年煤炭供给可能仍处于相对偏紧状态。表7：2022年以来国内煤矿核增产能不完全梳理（万吨）日期省份公司矿山新增产能核增后产能核增/新建/产能置换2022/1/18广西吉利百矿东怀煤矿30180万吨/年核增2022/2/15陕西永泰能源陕西榆横矿区南区海测滩煤矿500500万吨/年产能置换2022/3/15山西华润煤业山西西山矿区中社煤矿150150万吨/年产能置换2022/4/15新疆国家能源集团黑山露天煤矿2001300万吨/年核增2022/4/15新疆国家能源集团红沙泉一号露天煤矿10002000万吨/年核增2022/4/15新疆国家能源集团准东露天煤矿6002600万吨/年核增2022/4/20内蒙内蒙古伊泰投资股份有限公司凯达煤矿130280万吨/年核增2022/4/21内蒙山东能源集团有限公司榆树井煤矿80380万吨/年核增2022/4/22内蒙中国华能集团有限公司魏家峁露天煤矿6001200万吨/年核增2022/4/26内蒙中国华能集团有限公司华能伊敏露天矿8003500万吨/年核增2022/4/26内蒙中国神华能源股份有限公司黄玉川煤矿3001300万吨/年核增2022/4/26陕西中国神华能源股份有限公司青龙寺煤矿100400万吨/年核增2022/4/26内蒙中国神华能源股份有限公司神山露天煤矿60120万吨/年核增2022/4/26新疆河南能源集团有限公司中润煤业露天煤矿400800万吨/年核增2022/4/28内蒙淮北矿业内蒙古纳林河矿区陶忽图煤矿800800万吨/年产能置换2022/5/24内蒙中国华能内蒙古准格尔矿区东坪煤矿400400万吨/年产能置换2022/6/1内蒙冀中能源集团有限责任公司嘉东煤业30210万吨/年核增2022/6/7内蒙冀中能源集团有限责任公司嘉信德煤业90300万吨/年核增2022/6/9陕西永泰能源陕西榆横矿区南区海则滩煤矿600600万吨/年产能置换2022/6/13新疆国家能源集团黑山露天煤矿3001600万吨/年核增2022/6/13新疆国家能源集团红沙泉一号露天煤矿10003000万吨/年核增2022/6/13新疆河南能源集团有限公司中润煤业露天煤矿4001200万吨/年核增2022/6/13新疆国家能源集团准东露天煤矿9003500万吨/年核增2022/6/14陕西山东能源陕西彬长矿区杨家坪煤矿500500万吨/年产能置换2022/6/15内蒙内蒙古伊泰投资股份有限公司酸刺沟煤矿2002000万吨/年核增2022/6/17陕西陕西泰发祥集团陕西榆横矿区南区黄蒿界煤矿300300万吨/年产能置换2022/6/22新疆徐州矿务集团俄霍布拉克煤矿100850万吨/年核增2022/7/12内蒙山东能源内蒙古上海庙矿区长城二号煤矿400400万吨/年新建2022/7/29新疆冀中能源冀中能源峰峰集团东兴泰煤矿（七号矿井）4560万吨/年核增2022/8/23宁夏杭州幸合投资有限公司宁夏积家井矿区新乔煤矿240240万吨/年产能置换2022/9/15内蒙晋能控股集团有限公司色连一号煤矿300800万吨/年核增2022/9/26内蒙冀中能源集团有限责任公司盛鑫煤业30150万吨/年核增2022/10/9陕西陕西延油陕西榆横矿区北区可可盖煤矿10001000万吨/年产能置换2022/10/19内蒙中国神华内蒙古新街台格庙矿区新街二井800800万吨/年产能置换公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。132022/10/19内蒙中国神华内蒙古新街台格庙矿区新街一井800800万吨/年产能置换资料来源：发改委，国家能源局，煤炭资源网，安信证券研究中心煤炭供需偏紧的趋势下，我们认为煤价中枢可能已经上移。自2017年煤炭长协机制确立后，5500大卡煤炭长协基准价为535元/吨。而根据2022年和2023年的《电煤中长期合同签约履约工作方案通知》煤炭长协基准价按5500大卡动力煤675元/吨执行，相较于2017年来一直沿用的535元/吨上涨26.17%。若以2021年之前和之后的煤炭长协基准价作为电厂煤炭采购成本来测算，则火电的单位发电成本将从0.29元/kWh提升至0.34元/kWh，相比之下，核电的成本优势有望凸显。表8：按煤炭长协基准价测算的火电单位成本单位2017年-2021年2022年-2023年5500大卡动力煤(含税)元/吨535675折标动力煤(含税)元/吨680.9859.1折标动力煤(不含税)元/吨602.6760.3供电标煤耗克/kWh302.5302.5单位燃料成本(不含税)元/kWh0.180.23单位折旧+人工+运维(不含税)元/kWh0.110.11单位发电成本(不含税)元/kWh0.290.34资料来源：发改委，中电联，安信证券研究中心测算2.3.基荷电源对比：核电兼具稳定性和成长性基荷电源即在电力系统中承担基础负荷的电源，要求机组连续运行,发电出力较为稳定，各类电源中，大型水电、火电和核电最适合作为基荷电源。从稳定性角度来看，水电、火电和核电三种电源当中，火电业绩受煤价波动影响较大，业绩稳定性较差；水电业绩稳定性尚可，但也受每年来水波动影响；核电除设备检修外基本处于满发状态，业绩稳定性最高。图15.火电、水电、核电典型上市公司ROE水平（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心表9：历年水电、火电、核电装机容量（万千瓦）及增速水电火电核电装机容量增速装机容量增速装机容量增速2022413506%1332393%55534%2021390946%1297394%53267%-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.020152016201720182019202020212022华能国际华电国际长江电力华能水电中国广核中国核电公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。142020370283%1246245%49892%2019358042%1189574%48749%2018352593%1144084%446625%2017343583%1104944%35816%2016332074%1060946%336424%2015319545%1005539%271735%资料来源：中电联，安信证券研究中心图16.我国太阳能新增装机容量图17.我国太阳能累计装机容量及增速资料来源：国家能源局、中电联、安信证券研究中心资料来源：国家能源局、中电联、安信证券研究中心图18.我国风电新增装机容量图19.我国风电累计装机容量及增速资料来源：国家能源局、中电联、安信证券研究中心资料来源：国家能源局、中电联、安信证券研究中心图20.历年火电投资完成额及同比增速资料来源：中电联，安信证券研究中心020004000600080001000020152016201720182019202020212022新增装机（万千瓦）0%20%40%60%80%100%0100002000030000400005000020152016201720182019202020212022总装机（万千瓦）增速01000200030004000500060007000800020152016201720182019202020212022新增装机（万千瓦）0%5%10%15%20%25%30%35%40%050001000015000200002500030000350004000020152016201720182019202020212022总装机（万千瓦）增速11631174740777630553672909-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200140020152016201720182019202020212022全年火电电力投资完成额（亿元）同比2016-2019年新核准火电装机的大幅下降反映在2017-2020年的投资完成额上。尽管2015年核准项目较多，但从2016年开始，国家与地多次叫停多个煤电项目。2020年新核准火电项目装机增长，火电投资完成额回升。保供背景下，2021Q4新核准项目装机开始反弹公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15从成长性角度来看，过去几年水电、火电、核电装机均保持个位数的装机增速，相较于风电、光伏增速较为缓慢。从未来的装机增速来看，由于大型水电基地开发已经接近尾声，因此水电装机难以大幅增长；由于连续三年缺电的影响，火电的审批加速，未来三年火电装机有望实现恢复性增长，但由于火电高碳的属性，我们认为从长期来看装机增长难以持续。相比之下，核电在核准加速后，核电成为装机成长性最好的电源之一。根据我们对于目前已经审批的核电投产时间的预测，2023-2027年核电装机增速有望分别达到2.12%、4.22%、4.08%、8.12%、15.00%。图21.我国核电新增装机容量预测（万千瓦）图22.我国核电累计装机容量及增速预测资料来源：国家能源局、中电联、安信证券研究中心资料来源：国家能源局、中电联、安信证券研究中心3.公司之变：台山电站重启+新增投产，业绩高增长可期近两年来核电主业业绩增速受短期因素制约，短期影响消除后公司业绩有望重回稳健增长轨道。由于公司建筑安装和设计服务业务毛利率较低，公司利润贡献仍以核电运营业务为主，公司核电主业2016-2021年营业收入及毛利CAGR分别为15.9%和13.0%，2022年公司核电主业营业收入581.05亿元，较去年略有下降，毛利267.86亿元，同比增长2.89%，2020年以来公司业绩增速放缓主要受两方面因素影响：1）台山核电因燃料棒破损停机检修拖累业绩；2）新增装机投产增速放缓。随着两方面影响消除，我们判断公司2023年有望实现业绩较高增长。图23.公司核电运营业务历年营业收入及增速图24.公司核电运营业务历年毛利及增速资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心112340227118239.2233.8484.2989.20200400600800100012002020202120222023E2024E2025E2026E2027E49895326555356715910.26151.46651.27648.60%2%4%6%8%10%12%14%16%01000200030004000500060007000800090002020202120222023E2024E2025E2026E2027E累计装机（万千瓦）增速（%）281.15415.43460.72527.83555.12587.09581.05-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002016201720182019202020212022营业收入（亿元）同比增速（%）141.31199.74226.46250.4255.61260.33267.860%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503002016201720182019202020212022毛利（亿元）同比增速（%）公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。163.1.台山核电重启，有望扭亏为盈台山机组首次大修及停机检修拖累前期业绩。台山核电为三代技术EPR机型全球首堆，两台机组分别于2009年12月及2010年4月开工建设，于2018年6月和2019年6月分别建成投产，机组单机容量达到175万千瓦，已成为目前全球单机容量最大的核电机组。两台机组作为全球首堆，前期建设进度相对较缓，导致初始投资成本有所增加。2018年台山1号机组投产后受非经常性因素影响形成短期业绩拖累：1)2020年台山1号机组进行首年大修，一方面对全年发电利用小时数形成压制，另一方面首次大修费用导致当年机组运营成本提升，对台山核电盈利能力造成影响；2)2021年7月至2022年8月，根据中广核集团官网发布的公告，台山1号机组在运行过程中出现少量燃料破损，但仍在技术规范允许的范围内，考虑到台山1号机组为EPR机型全球首堆，且投入运行不久，在中法双方技术人员沟通后决定对1号机组进行停机检修，查找燃料破损原因，更换破损燃料。根据公司公告，台山1号机组于2022年8月15日完成了历时一年的停机检修工作，机组启动正常运行。停机检修对台山核电2021及2022年的业绩形成较大拖累，根据公司公告，2021-2022年台山1号机组利用小时数大幅下滑，分别仅为4645小时和2540小时，这也成为公司近两年业绩增速放缓的核心因素。图25.台山1/2号机组历年利用小时数资料来源：公司公告，安信证券研究中心图26.台山核电历年上网电量及净利润资料来源：公司公告，安信证券研究中心010002000300040005000600070008000900020182019202020212022台山1号台山2号公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17根据公司历年年报，自2018年台山首台机组投产以来，2019-2022年台山核电厂分别实现净利润5.99亿元、0.57亿元、-6.5亿元、-21.25亿元。2022年8月，台山1号机组重启后两台机组有望在2023年全年实现正常运行，业绩制约因素消除有望对2023年公司整体业绩形成较大拉动。3.2.新增装机投产，发电量站上新台阶受前期核电审批停滞影响，2020年以来公司核电投产进度放缓，导致业绩增速受限。2011年日本福岛核泄露事件以来，国内核电审批进度放缓，公司在2010年获批两台机组（防城港1/2号）后，2011-2014年未有新机组获批，在2015年一次性核准4台核电机组（红沿河5/6号、防城港3/4号）后，2016-2018年国内核电审批再度停滞，近两年中国广核投产的核电机组均为2016年审批暂停前核准的项目，受前期审批停滞影响，2020年公司无新增机组投产，2021年及2022年年中分别投产一台机组，导致公司业绩增速放缓。展望2023年，继2022年6月红沿河6号机组投产后，防城港3号机组于2023年1月10日首次并网成功，即将投入商业运行，2023年红沿河6号机组全年投产发电叠加防城港3号机组即将商运，今年公司发电量有望再上新台阶，带动公司业绩实现进一步增长。图27.中国广核2010年以来每年核电核准及投产机组数量资料来源：公司公告，安信证券研究中心核电审批进入常态化，保障公司未来业绩稳健增长。2019年核电恢复核准后我国核电机组审批实现常态化，公司于2019年获批太平岭1/2号两台机组、2020年获批三澳1/2号两台机组、2022年获批陆丰5/6号两台机组，标志着核电机组审批进入常态化。截至目前，公司共有6台在建机组及1台筹建机组（不包含已于一月并网的防城港3号机组），根据各机组建设节奏，预计2024-2027年每年均有新增机组投产，同时，随着国家核电核准进度加快，公司仍有较高成长性。表10：中国广核在建及筹建机组统计项目名称核准年份开工年份预计投产时间机型机组装机容量（MWE）防城港4号201520162024华龙一号1180太平岭1号201920192025华龙一号1200太平岭2号201920202026华龙一号1200三澳1号202020202026华龙一号1208三澳2号202020212027华龙一号1208陆丰5号202220222027华龙一号120001234520102011201220132014201520162017201820192020202120222023核准机组数量（台）投产机组数量（台）公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18陆丰6号2022未开工/华龙一号1200合计////8396资料来源：公司公告，安信证券研究中心3.3.南方区域电力市场供需偏紧，利用小时有望提升广东为国内经济与用电第一大省，省内电力供应依赖外受电。广东作为经济中心，用电需求高且省内自有电源供应不足，较大程度上依赖外省送电，根据Wind数据，2010年以来广东省电力缺口逐步扩大，2022年省内用电量达到7870亿千瓦时，发电量仅为6102.2亿千瓦时，全年外省输入电量近2000亿千瓦时，电力供应对外依赖度较高，主要依赖于云南和贵州水电。根据云南省能源局发布的《“十四五”云电送粤框架协议》，“十四五”期间云南省向广东送电年协议量1233亿千瓦时，同时，根据贵州省能源局，在2020年召开的贵州、广东“十四五”“黔电送粤”座谈会中提出充分考虑“西电东送”通道能力、南方区域清洁能源消纳等因素，“十四五”期间“黔电送粤”最大电力800万千瓦，每年度计划送电量500亿千瓦时。跟根据上述协议云南、贵州两省计划年送粤电量约1733亿千瓦时。图28.广东省历年发电量及用电量图29.广东省历年1-11月输入电量（亿千瓦时）资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心图30.历年云南、贵州省1-11月输出电量资料来源：Wind，安信证券研究中心云南电力供需偏紧及水电的不可预测性或对广东电力系统提出挑战。广东省外受电量大部分来自于云南水电，一方面，水电出力具备季节性，另一方面，水电发电量在较大程度上受到来水影响，具有不可预测性。参考云南省电源结构，云南省发电量近80%来自于水力发05001,0001,5002,0002,50001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000广东省发电量（亿千瓦时）广东省用电量（亿千瓦时）电力缺口（亿千瓦时）158516371667183119081926182517460500100015002000250020152016201720182019202020212022020040060080010001200140016001800200020152016201720182019202020212022云南1-11月输出电量（亿千瓦时）贵州1-11月输出电量（亿千瓦时）公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19电，来水偏枯年份或受制于省内保供需求减少外送电量，从而导致广东省电力供需偏紧。由于2022年丰水期来水严重偏枯，对2022年下半年及2023年上半年枯水期发电量均造成较大影响。受水位及降水量下滑影响，云南省2022年三、四季度水电发电量分别仅为921.9亿千瓦时和685.1亿千瓦时，较去年同期分别下降21.0%和4.17%。云南水电发电量下滑导致省内电解铝产能受限，为实现省内保供云南外送电量下滑。根据Wind数据，2022年8月至11月云南省输出电量分别为204.0、209.4、185.8和110.4亿千瓦时，分别同比下降15.3%、26.7%、8.5%和4.0%，同时广东省单月输入电量也出现不同幅度下滑。图31.2020-2022年云南水电单月发电量（亿千瓦时）资料来源：Wind，安信证券研究中心图32.2021-2022年云南单月输出电量及同比增速（亿kWh）图33.2021-2022年广东电力输入电量及同比增速（亿kWh）资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心西电东送供应紧缺可能持续，广东省内核电利用小时有望提升。今年上半年水电发电量在较大程度上受去年丰水期蓄水情况影响，参考各水库水位及一季度来水情况，我们认为云南省上半年外送电量供应紧缺可能持续。同时，由于火电机组投产需两年左右建设周期，根据Wind数据，广东省2022年火电装机容量增速仅为3.9%，对2023年发电增量贡献较小。从需求端看，疫情影响消除背景下广东省2023年GDP及用电需求有望复苏，根据广东省人民政府印发的2023年《政府工作报告》，目标2023年GDP增速达到5%。经济复苏叠加外受电量偏紧，核电作为省内重要的基荷电源之一，发电量有望较去年提升。根据公司公告披露，2022年公司核电利用小时数仅为7311小时，较2021年的7731下降5.4%，除台山1号机组停产检修及机组大修安排扰动影响外，疫情影响下用电需求减弱也是造成核电利用小时数下0501001502002503003504004503月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月2021年2022年同比增速（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月2021年2022年同比增速（%）公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20降的因素之一，2023年在经济复苏预期下用电需求增长叠加外受电量紧缺，公司核电利用小时数有望回升。图34.2022年公司平均利用小时数处于历史低位资料来源：公司公告，安信证券研究中心4.优质资产属性不变，高分红+低估值彰显投资价值核电资产具备高毛利、高现金流、高分红优势。核电资产属性与水电类似，都具有项目前期投资高、成本以折旧为主、电价不含补贴且下行风险小的特点。优质资产属性下公司高毛利、高现金流、高分红优势凸显。从毛利情况看，中国广核2019-2022年毛利率分别为41.73%/37.07%/33.2%/33.25%，净利率分别为24.29%/21.07%/19.44%/18.4%，近年来公司毛利率及净利率有所下滑主要由于毛利率水平较低的建筑安装和设计服务业务收入占比提升，核电运营板块仍保持较高毛利水平，根据公司公告，2019-2021年公司核电业务毛利率稳定保持在45%左右，为高毛利的优质电源。图35.中国广核历年毛利率及净利率图36.中国广核核电运营板块毛利率情况资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心从现金流情况看，近几年公司经营活动现金流均稳定保持在300亿元以上，2022年为313.68亿元，同时公司历史净现比均保持在2以上，2022年为2.06。对比各电源类型龙头现金流情况，公司经营活动现金流与中国核电基本相当，仅略低于长江电力，相比于火电，公司盈利能力受燃料价格波动影响较小，因此现金流稳定性更强。充沛且稳定的现金流为高分红及长期新增项目建设提供强大支撑。75547507730977317311700071007200730074007500760077007800201820192020202120220%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022毛利率净利率50.26%48.08%49.15%47.44%46.05%44.34%46.10%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21图37.中国广核历年经营活动现金流及净现比图38.各电源类型龙头经营活动现金流对比资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心注：由于部分公司还未披露2022年年报，因此以2020-2021年经营性现金流情况作对比公司高分红提升投资价值。根据公司发布的《未来五年（2021年-2025年）股东分红规划》，公司要求在任何三个连续年度内，公司以现金累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%，且除非公司业务、经营业绩和财务状况发生重大变化，公司将在2020年分红比例的基础上，未来五年（2021年-2025年）保持分红比例适度增长。根据公司公告，公司2019-2022年每年实现每股股利（税前）0.076元、0.08元、0.084元和0.087元，2019-2021年现金分红占归母净利润分别为40.55%、42.25%和43.58%，2022年公司股息率达到3.23%。未来随着新增装机的持续投产，公司业绩稳健增长背景下，分红有望进一步提升。图39.2019-2021年公司现金分红总额及其占归母净利润比重图40.2019-2022年公司每股股利及股息率资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心中国特色估值体系推动下核电估值有望提升。2022年11月21日，中国证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上表示“需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考。要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。央企及地方性国企手握国内核心资产，在资本市场中具有“稳定器”和“压舱石”的作用，但受企业投资者关系管理、市场认知不充分等因素影响，市场对国有企业的价值发现和资源配置功能仍有待提升。167.91268.71284.10305.99301.55349.11313.680.00.51.01.52.02.50501001502002503003504002016201720182019202020212022经营性现金流净额（亿元）净现比-10001002003004005002020202138.0%39.0%40.0%41.0%42.0%43.0%44.0%45.0%35363738394041424344452019202020212022现金分红总额（左轴，亿元）现金分红总额占归母净利润比重（右轴，%）2.11%2.84%2.68%3.23%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0.070.0720.0740.0760.0780.080.0820.0840.0860.0882019202020212022每股股利（左轴，元）股息率（右轴，%）公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22表11：近期两次体积中国特色估值体系时间会议名称主要内容2022年11月21日2022金融街论坛年会需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考。要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。2023年2月2日2023年证监会系统工作会议要推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。资料来源：证监会官网、中国经济网，安信证券研究中心中国特色估值体系提出背景下核电板块估值水平具备较大提升空间。目前国内电力板块整体估值均处于相对较低水平，一方面由于电力作为国内保障民生的核心资产，主要掌握在央企及地方国企手中，在国有企业价值被普遍低估的背景下电力行业估值同样偏低；另一方面，由于电力行业成长性较弱，且电力中占比最高的火电板块具备一定的周期属性，在偏好成长标的的市场风格下电力板块被相对低估。因此，我们认为在中国特色估值体系建设的背景下，整个电力板块均有望实现估值提升。同时，核电在电力板块中属于估值相对偏低的资产。1）从业绩稳定性角度看，各电源类型中火电受到煤价波动影响盈利能力波动较大，风电、光伏受风光资源波动影响发电量具有较大波动性，水电以及核电在利用小时数、成本、电价三方面均较为稳定，是具备业绩高度确定性的电源；2）从未来成长性的角度看，水电的开发对地理环境有较高要求，目前国内大型水电开发空间有限，相比于同样具备较高业绩确定性的水电，核电在目前国内加大审批力度的背景下长期成长空间可期。但从估值角度看，参考电力行业各细分板块与中国广核在2020年以来的PB估值水平，截至2023年3月17日，申万指数中火电、水电、光伏、风电以及中国广核的PB（LF）估值分别为1.15x、2.34x、1.56x、2.17x和1.38x，目前核电板块估值仅略高于火电，大幅低于水电，我们认为核电作为电力板块中稀缺的兼具业绩确定性和长期成长性的电源类型，目前处于相对低估的位置，在中国特色估值体系的框架下核电估值提升空间更大。图41.2020年以来电力各细分行业与中国广核PB（LF）估值水平资料来源：Wind，安信证券研究中心012345672020-01-142020-02-142020-03-142020-04-142020-05-142020-06-142020-07-142020-08-142020-09-142020-10-142020-11-142020-12-142021-01-142021-02-142021-03-142021-04-142021-05-142021-06-142021-07-142021-08-142021-09-142021-10-142021-11-142021-12-142022-01-142022-02-142022-03-142022-04-142022-05-142022-06-142022-07-142022-08-142022-09-142022-10-142022-11-142022-12-142023-01-142023-02-142023-03-14火力发电(申万)水力发电(申万)光伏发电(申万)风力发电(申万)中国广核公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。235.投资建议台山核电1号机组恢复正常运行叠加辽宁红沿河6号、广西防城港3号两台机组投产，2023年公司业绩实现较高增长确定性较强，同时随着我国核电审批进度加快，公司长期成长性可期。盈利预测核心假设如下：核电运营方面：从装机容量看，截至2022年底公司装机容量为29.49GW，2023-2025年随着防城港3号、防城港4号、太平岭1号三台机组分别投产，公司装机容量将分别达到30.58、31.76、32.96GW；从利用小时情况看，2022年受台山1号机组停机检修影响平均利用小时仅为7311小时，后续随着台山1号机组恢复运行，公司核电平均利用小时数有望回升且保持稳定，假设公司2023-2025年核电利用小时数分别为7700、7700、7750小时；从电价情况看公司2022年平均上网电价约为0.42元/kWh，根据2023年公司电力年度长协签订情况，预计2023-2025年平均电价与2022年持平。建筑安装和设计服务方面：2022年公司建筑安装和设计服务板块营业收入为226.97亿元，后续随着工程公司对惠州核电、苍南核电等项目施工量的增加，该业务收入可能进一步提升，预计2023-2025年建筑安装和设计服务板块营业收入分别为249.67亿元、274.63亿元、302.1亿元。我们预计公司2023年-2025年的收入分别为943.76亿元、990.29亿元、1049.96亿元，增速分别为14.0%、4.9%、6.0%，净利润分别为118.25亿元、123.73亿元、130.48亿元，增速分别为18.7%、4.6%、5.5%；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为3.7元。表12：可比公司估值情况公司市值（亿元）归母净利润（亿元）PE2022E2023E2024E2022E2023E2024E中国核电127699.21110.03119.9512.8611.6010.64长江电力5017213.99291.84306.2923.4517.1916.38华能水电130369.0877.9986.0518.8616.7115.14三峡能源157270.9998.48116.7622.1415.9613.46国电电力70549.6373.4789.1014.219.607.91中国广核148099.65118.25123.7314.8512.5211.96资料来源：证监会官网、中国经济网，安信证券研究中心注：市值为2023年3月17日数据；中国核电、长江电力、华能水电、三峡能源、国电电力归母净利润为Wind一致预期；由于部分公司未披露2022年年报，因此表中采用2022-2024年预测数据对比。6.风险提示1）核电审批进度不及预期：2019年核电恢复核准以来，在“双碳”推进及电力保供需求下核电项目核准进度逐步加快，2022年我国核准10台核电机组，预计后续我国核电审批进度仍有望维持较高水平，但若核电审批进度不及预期，可能影响公司长期成长性。2）机组投产进度不及预期：若在核电项目建设过程中出现问题，核电机组投产时间可能延后，从而影响公司短期业绩增长。3）下游电力需求不及预期:公司发电量与下游电力需求高度相关，若下游电力需求不及预期，公司核电机组利用小时数可能受到影响，从而影响公司业绩。4）电价下降风险：煤炭供需偏紧背景下，煤价中枢上移，燃煤火电发电成本提升，对成本端更为稳定的核电形成电价支撑，核电电价由过去的“折价”转为“平价”，目前电价较之前有所提升。若后续核电电价下降，则可能对公司业绩造成影响。公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24[Table_Finance2]财务报表预测和估值数据汇总利润表财务指标（百万元）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E营业收入80,678.782,822.494,376.399,029.4104,996.2成长性减:营业成本53,895.355,281.061,210.065,153.669,844.8营业收入增长率14.3%2.7%14.0%4.9%6.0%营业税费610.2806.0821.2858.2948.4营业利润增长率8.4%2.9%14.5%6.3%3.7%销售费用79.047.380.579.394.5净利润增长率1.8%2.4%18.7%4.6%5.5%管理费用2,426.02,419.82,642.52,574.82,939.9EBITDA增长率2.2%0.3%16.9%3.3%2.4%研发费用1,753.01,869.82,078.32,178.62,624.9EBIT增长率1.9%3.5%21.8%2.9%1.5%财务费用6,401.46,592.27,841.87,356.06,975.1NOPLAT增长率-2.0%-3.0%22.0%2.9%1.5%资产减值损失-148.1-22.4-22.4-64.3-64.3投资资本增长率-0.6%1.5%4.7%1.7%4.7%加:公允价值变动收益-103.255.5---净资产增长率6.6%4.7%7.6%8.1%7.7%投资和汇兑收益1,366.91,677.11,844.82,029.32,130.8营业利润18,313.718,844.621,569.122,922.523,763.6利润率加:营业外净收支-187.5-145.4-51.5-363.5-186.8毛利率33.2%33.3%35.1%34.2%33.5%利润总额18,126.118,699.221,517.622,559.123,576.8营业利润率22.7%22.8%22.9%23.1%22.6%减:所得税2,442.23,456.43,012.53,158.33,300.8净利润率12.1%12.0%12.5%12.5%12.4%净利润9,732.69,964.911,825.412,373.313,048.0EBITDA/营业收入42.7%41.7%42.8%42.1%40.7%EBIT/营业收入28.9%29.2%31.2%30.6%29.3%资产负债表运营效率（百万元）2021A2022A2023E2024E2025E固定资产周转天数1,0891,027886842797货币资金15,827.714,840.89,437.69,902.910,499.6流动营业资本周转天数7158626664交易性金融资产-----流动资产周转天数293301271260262应收帐款10,894.614,983.89,865.917,223.312,501.3应收帐款周转天数4456474951应收票据1,707.33.63,198.379.62,989.2存货周转天数6872747173预付帐款17,372.117,506.821,245.520,458.223,872.9总资产周转天数1,7671,7581,5771,5371,501存货15,248.517,775.521,210.117,793.624,880.2投资资本周转天数1,4461,4141,2801,2591,225其他流动资产6,916.05,394.56,549.56,286.76,076.9可供出售金融资产-----投资回报率持有至到期投资-----ROE9.6%9.3%10.5%10.4%10.3%长期股权投资12,417.513,657.613,657.613,657.613,657.6ROA3.9%3.7%4.4%4.5%4.5%投资性房地产204.9180.5180.5180.5180.5ROIC6.6%6.4%7.7%7.6%7.6%固定资产239,781.8232,763.5231,518.5231,642.1233,408.1费用率在建工程57,561.668,299.477,985.788,192.798,403.0销售费用率0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%无形资产8,778.310,236.49,649.79,062.98,476.1管理费用率3.0%2.9%2.8%2.6%2.8%其他非流动资产13,282.713,373.313,161.913,218.213,171.3研发费用率2.2%2.3%2.2%2.2%2.5%资产总额399,993.0409,015.6417,660.7427,698.3448,116.8财务费用率7.9%8.0%8.3%7.4%6.6%短期债务16,375.011,930.524,944.138,018.451,569.9四费/营业收入13.2%13.2%13.4%12.3%12.0%应付帐款22,084.428,585.528,872.429,680.934,436.3偿债能力应付票据3,549.85,094.24,344.65,611.05,177.0资产负债率62.3%61.4%59.3%57.1%55.9%其他流动负债35,310.930,522.230,737.632,190.231,150.0负债权益比165.1%159.0%145.7%132.9%126.6%长期借款155,921.8160,074.9143,092.5123,048.6112,642.2流动比率0.880.930.800.680.66其他非流动负债15,840.614,878.315,713.615,477.515,356.4速动比率0.680.690.570.510.46负债总额249,082.6251,085.6247,704.8244,026.7250,331.8利息保障倍数3.643.663.754.124.41少数股东权益49,999.950,902.357,248.064,158.371,225.7分红指标股本50,498.650,498.650,498.650,498.650,498.6DPS(元)0.08-0.100.110.12留存收益49,817.155,587.262,209.469,014.776,060.7分红比率43.6%0.0%44.0%45.0%46.0%股东权益150,910.4157,929.9169,956.0183,671.6197,785.0股息收益率2.9%0.0%3.5%3.8%4.1%现金流量表业绩和估值指标（百万元）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E净利润15,683.915,242.811,825.412,373.313,048.0EPS(元)0.190.200.230.250.26加:折旧和摊销11,182.210,427.010,955.611,411.711,959.0BVPS(元)2.002.122.232.372.51资产减值准备148.122.4---PE(X)15.214.812.512.011.3公允价值变动损失103.2-55.5---PB(X)1.51.41.31.21.2财务费用6,480.36,761.77,841.87,356.06,975.1P/FCF32.473.1-25.4-180.3-287.0投资收益-1,366.9-1,677.1-1,844.8-2,029.3-2,130.8P/S1.81.81.61.51.4少数股东损益5,951.45,277.96,679.77,027.57,228.1EV/EBITDA11.010.39.49.19.1营运资金的变动8,267.1-726.0-6,913.23,496.2-4,858.4CAGR(%)7.3%10.0%7.5%7.3%10.0%经营活动产生现金流量34,911.131,368.428,544.539,635.432,220.9PEG2.11.51.71.61.1投资活动产生现金流量-14,568.9-14,379.4-16,965.2-19,126.2-21,217.8ROIC/WACC1.01.01.21.11.1融资活动产生现金流量-17,491.0-20,896.4-16,982.4-20,043.9-10,406.4REP1.21.10.90.90.9资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25公司评级体系收益评级：买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级：A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动；分析师声明本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析/中国广核本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编：518026上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034