识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_Page]深度分析环保证券研究报告[Table_Title]无废城市系列报告（二）生活垃圾价千金，垃圾分类为前提[Table_Summary]核心观点：⚫万亿“无废城市”看“资源化”，“资源化”增量看生活垃圾。“无废城市”建设已向百座重点城市全面铺开，官方预期2030年市场效益将超7万亿元，结合“无害化、资源化、减量化”三大重要性逐级递增的建设思路，并考虑“无害化”建设相对成熟、“减量化”聚焦节约意识培养，“资源化”将是7万亿市场重点投资方向。从垃圾结构看，相较于资源化利用率五成的工废/危废，尚未建立分类体系的生活垃圾为建设重点，政策目标2025年生活垃圾回收利用率达35%。重点关注：前端垃圾分类平台公司（大地海洋、中再资环），分类催化固废产业链延伸及湿垃圾处置需求（瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、山高环能等）。⚫生活垃圾资源化潜力达四千亿级，前端分类困境亟需解决。受制于居民自主分类意识弱、难监管等痛点，大部分生活垃圾当前依旧混扔混运，最终通过焚烧等无害化方式处置。2021年全国共有3亿余吨生活垃圾被无害化处置，结合各类废物结构占比及再生价值，我们测算生活垃圾通过有效分类能提供4588亿元再生资源增量价值。参考美国固废龙头WM.N，通过“到户收取”模式覆盖北美2000万户居民垃圾分类并且市值已达629亿美元，国内生活垃圾资源化潜力值得关注。⚫欲“利用”先“分类”，垃圾行业渠道为王，虎哥模式打造垃圾分类国内标杆。“无废城市”需求爆发下，重点关注通过新模式、渠道掌握生活垃圾资源平台型公司。以虎哥环境为例，作为国内首个完成上门到户垃圾分类回收体系建设公司，截至2022年底，虎哥覆盖户数规模已达82万户，可回收物资源化率达95%，已实现浙江省内4个市下的6个区/县覆盖，并且规模效应下正持续降本增效。受益于“无废城市”及浙江省“无废亚运”政策需求催化，2022年7月以来虎哥环境已陆续接待国家级、省级等众多政府部门的调研参观，并且其中已有温州两个项目新签落地，“虎哥模式”有望迎来快速裂变期。重点关注：大地海洋（定增收购虎哥环境）、中再资环（供销社下家电拆解平台）。⚫固废龙头：“无废城市”重要建设者，固废一张网建设铺开。伴随着全国焚烧产能建设高峰期逐步进入尾声，坐拥充裕稳定现金流的固废龙头有望相应“无废城市”号召，逐步将建设重心由单一垃圾焚烧项目建设向横向（餐厨处理厂等）、纵向（前端环卫、中段转运分拣）延伸，打造城市固废一张网处置的产业园模式。并且依托存量成熟的垃圾收转运及处置体系的协同优势，亦有望成为“资源化”环节前端垃圾分类、后端循环利用的重点参与者。万亿级“无废城市”下固废企业同样机遇满满。重点关注：瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、山高环能。⚫风险提示。政策低预期；垃圾分类建设不及预期；行业竞争格局恶化。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2023-02-13[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：郭鹏SAC执证号：S0260514030003SFCCENo.BNX688021-38003655guopeng@gf.com.cn分析师：许洁SAC执证号：S0260518080004SFCCENo.BNU965021-38003625xujie@gf.com.cn[Table_DocReport]相关研究：环保行业深度跟踪:节后板块景气度持续向上，关注双碳主线及新兴赛道2023-02-12环卫行业政策点评:公共领域车辆电动化试点启动，关注环卫车电动化2023-02-07环保行业深度跟踪:春风已至、静待花开，重视盐湖提锂技术板块机会2023-02-05[Table_Contacts]联系人：陈龙021-38003623shchenlong@gf.com.cn-25%-19%-13%-8%-2%4%02/2204/2206/2208/2210/2212/22环保沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保[Table_impcom]重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E大地海洋301068.SZCNY31.132022/11/15买入34.120.690.9745.1232.0915.3810.907.209.30瀚蓝环境600323.SHCNY18.952022/12/07买入23.741.581.8811.9910.084.974.4111.5012.00三峰环境601827.SHCNY7.312023/02/07买入11.410.630.7611.609.626.425.3910.7011.50旺能环境002034.SZCNY19.072022/10/27买入27.761.852.5010.317.634.313.5612.3013.40中再资环600217.SHCNY5.092022/09/04买入5.620.220.2723.1418.859.608.4410.6010.60山高环能000803.SZCNY13.112022/10/26买入18.270.410.6731.9819.5714.209.259.3013.20数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算XVFUyRtOpMmNtNnOrMsNpOaQaO9PnPoOtRmPiNnNoMjMqRqMbRpOnNxNqNtNNZoMvN识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保目录索引一、万亿级“无废城市”市场，聚焦资源回收利用................................................................6（一）“无废城市”建设高峰期开启，百座重点城市全面铺开......................................6（二）“无废城市”数万亿级空间迸发，“资源化”环节为核心.......................................8（三）固废“资源化率”仍需提高，生活垃圾回收利用率不足二成...............................9二、生活垃圾“价值千金”，垃圾分类困境亟需突破...........................................................11（一）生活垃圾蕴含4000亿资源化潜力，“火中取栗”更待何时..............................11（二）前端垃圾有效分类为“资源化”前提，当前三大痛点亟需突破.........................13（三）他山之石：“日本模式”为终局，美国“到户模式”更值得借鉴..........................15三、垃圾分类亮眼尝试，“虎哥模式”裂变期将至..............................................................18（一）虎哥模式：垃圾版“菜鸟驿站”，居民垃圾回收体系标杆................................18（二）解决居民、政府、物业三大环节痛点，虎哥模式优势显著...........................19（三）虎哥模式垃圾分类成效显著，规模效应助力快速裂变期开启........................22（四）大地海洋——定增收购虎哥环境，纵深布局“无废城市”................................25四、“无废城市”布局加速，固废一张网建设铺开..............................................................26（一）基本完成“去填埋”历史使命，并购整合加速龙头市占率提升.........................26（二）存量资产造血能力优异，自由现金流转正窗口期已至...................................29（三）业绩底部反转逻辑明确，“无废城市”+新能源布局打开成长上限...................30（四）重点推荐：瀚蓝环境+三峰环境+旺能环境等.................................................32五、风险提示....................................................................................................................34识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保图表索引图1：“无废城市”正由试点城市到百座核心城市建设全面铺开...............................6图2：城市固废管理系统演变及“无废城市”的内涵.................................................7图3：“无废城市”模式图.........................................................................................7图4：“无废城市”三大环节实现路径，循环再生值得关注......................................8图5：2021年我国再生资源回收总量达3.81亿吨................................................8图6：2021年我国再生资源回收总额同比增长35%.............................................8图7：《“十四五”循环经济发展规划》图解..............................................................9图8：城市固废循环再生全产业链图...................................................................10图9：重点城市及模范城市的四大类固体废弃物产生量......................................10图10：2019年一般工业固体废物综合利用率56%.............................................11图11：2019年工业危险废物综合利用率47%....................................................11图12：我国生活垃圾回收利用率测算结果（2006—2015年）..........................11图13：城市产生生活垃圾流向及当前主要的处置模式........................................12图14：2021年全国垃圾清运量达3.17亿吨.......................................................13图15：清运垃圾主要通过焚烧、填埋无害化处置...............................................13图16：居民混倒导致生活垃圾分类、回收价值减弱甚至丧失.............................14图17：小区垃圾收集站模式较难长期、常态化监管............................................14图18：日本垃圾分类模式对于不同垃圾的分类收集、丢弃方式都做出了极度细致的规定...................................................................................................................16图19：日本对于不同垃圾的分类收集、丢弃方式都做出了极度细致的规定.......16图20：美国独栋为主的居住结构催生到户收取的生活垃圾分类、处置模式.......17图21：2021年收运业务占WM总收入77%......................................................17图22：WM拥有北美领先的垃圾分类、回收体系...............................................17图23：2021年虎哥环境实现3.65亿元营收.......................................................18图24：虎哥环境2022~2024年业绩承诺目标.....................................................18图25：虎哥环境—成功建立居民端回收体系的标杆企业....................................18图26：虎哥环境商业模式：居民到户回收垃圾——中转清运——垃圾分拣资源化利用——全程数字化监管跟踪...............................................................................19图27：虎哥支付垃圾回收津贴强化居民使用意愿...............................................20图28：虎哥环境典型项目好评率高达97%以上..................................................20图29：虎哥提供全流程“智慧监管一张网”监测、跟踪数据..................................21图30：虎哥环境帮助上门搬运处置大件垃圾......................................................22图31：虎哥环境帮忙处置园林垃圾.....................................................................22图32：截至2022年底虎哥环境覆盖户数规模已达82万户...............................22图33：2022年虎哥环境全年垃圾回收量已达16.6万吨.....................................23图34：虎哥建立居民碳减排监控平台，累计减排量达23万吨...........................23图35：政府付费（垃圾回收服务）收入占比持续下降........................................24图36：虎哥环境利润里水平保持稳定.................................................................24图37：政府付费（垃圾回收服务）均价持续下降...............................................24识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保图38：再生资源品销售均价持续提升.................................................................24图39：虎哥环境户数规模快速扩张.....................................................................25图40：虎哥环境垃圾回收量持续提升.................................................................25图41：2020年全国焚烧产能已达66万吨/日，“十四五”增量空间有限..............27图42：2020年焚烧产能占无害化产能比重达50%.............................................27图43：垃圾焚烧率由2010年13%提升至2020年54%....................................27图44：截至2021年底各公司产能结构情况.......................................................27图45：历年固废企业新签产能规模持续下降......................................................27图46：截至2021年主流垃圾焚烧上市公司市占率.............................................28图47：2020年全国各地区焚烧化率水平............................................................28图48：历年固废公司经营现金净额情况..............................................................29图49：固废公司平均三年净现比值整体大于80%..............................................29图50：垃圾焚烧板块经营现金流持续改善..........................................................29图51：典型模型中公司运营产能及资本开支情况...............................................30图52：典型模型中公司将在2023年自由现金流转正.........................................30图53：垃圾焚烧行业收入及同比增速.................................................................30图54：垃圾焚烧行业业绩及同比增速.................................................................30图55：“瀚蓝2.0”模式：“焚烧+”业务多点开花....................................................31表1：2021我国主要品种再生资源回收额、回收量及生活源占比情况...............12表2：2021年全国生活垃圾废料潜在回收价值总额达4588亿元.......................13表3：成都市明确各市级相关部门的垃圾分类相关职责......................................15表4：虎哥可回收垃圾种类众多，并不需要居民单独分类...................................19表5：公司提供全环节的数据监管和统计服务，极大方便政府考核当地垃圾分类效果..........................................................................................................................20表6：《成都市生活垃圾管理条例》明确物业公司在垃圾分类中职责................21表7：2022年7月至今也有众多国家/地方部门对接虎哥环境参观交流.............25表8：大地海洋盈利预测表（最新收盘价日期：2023/02/10）...........................26表9：近3年垃圾焚烧行业收购加速趋势已现.....................................................28表10：典型垃圾焚烧企业现金流模型测算参数...................................................29表11：垃圾焚烧公司2021年及2022Q1-3业绩变化情况（单位：亿元、%）..31表12：2021年以来，固废企业纷纷布局新能源领域..........................................32表13：瀚蓝环境盈利预测表（最新收盘价日期：2023/02/10）.........................33表14：三峰环境盈利预测表（最新收盘价日期：2023/02/10）.........................33表15：旺能环境盈利预测表（最新收盘价日期：2023/02/10）.........................34识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保一、万亿级“无废城市”市场，聚焦资源回收利用（一）“无废城市”建设高峰期开启，百座重点城市全面铺开“十四五”百余座“无废城市”建设正紧锣密鼓推动中。为了实现绿色经济发展，推动固体废弃物源头减量和资源化利用、最大限度减少填埋量，形成固体废物环境影响降到最低的城市发展模式，国务院于2019年3月29日发布《“无废城市”建设试点工作方案》，开启了十余座城市“无废城市”建设试点工作。通过两年试点城市的经验摸索后，2021年12月发改委等十八部委正式发布《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》，无废城市建设正式向百座核心城市全面铺开。而推动固废资源化利用（循环再生产业）和无害化处置（垃圾焚烧、餐厨处理等）是“无废城市”建设的核心方向，环保产业与“无废城市”的关系不言而喻。因此探究“无废城市”内涵、投资潜力与建设方向将是环保“十四五”期间重要课题。图1：“无废城市”正由试点城市到百座核心城市建设全面铺开数据来源：生态环境部官网，广发证券发展研究中心如何理解“无废城市”——减少垃圾产生同时、尽可能实现垃圾资源化有效利用。我国是世界上人口最多、产生固废垃圾量最大的国家，“无废城市”的目标针对的是每年新增的100亿吨固废垃圾和600~700亿吨存量垃圾的治理。根据官方定义，“无废城市”为实现整个城市固废废弃物产生量最小、资源化利用充分、处置安全的目标。世界城市固废管理系统演化已有数千年时间，从随意丢弃到焚烧发电、生物处理、资源循环利用已经历了数次变革。而相较于早前以无害化、资源化利用并举的第五次变革，国家零废弃联盟将第六次“无废城市”的变革本质定义为“废物倒金字塔”模式，优先垃圾减量、其次为资源化利用，最后为无害化处置。建设理念变更下，我们需加快重新梳理“无废城市”新型固废管理系统的建设要点和投资重心。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保图2：城市固废管理系统演变及“无废城市”的内涵数据来源：国家零废弃联盟网址，三个皮匠报告百科，Wind，广发证券发展研究中心无废城市建设从“减量化、资源化和无害化”三个方向切入，资源化为建设重点。结合生态环境部对于“无废城市”定义以及光大环境的典型案例，无废城市的建设思路总结下来包括三大要素：（1）减量化，前端通过居民教育、产品优化尽可能减少固废垃圾的产生量；（2）资源化，建立好完善的垃圾分类、分拣及转运体系后，尽可能实现固废垃圾的资源化利用，亦是“无废城市”的建设重心所在；（3）无害化，最终无法资源化利用的固废垃圾通过焚烧等无害化方式安全处置。图3：“无废城市”模式图数据来源：光大环境，生态环境部，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保（二）“无废城市”数万亿级空间迸发，“资源化”环节为核心“无废城市”市场潜力达数万亿，增量空间集中在“资源化”环节。2019年5月“无废城市”建设试点启动大会上，试点委员会主任委员杜祥琬介绍，“无废社会”建设的经济效益巨大，2030年固废市场效益将超7万亿元。而结合“减量化、资源化、无害化”的无废城市的建设方向，“资源化”的循环再生产业链、“无害化”的垃圾焚烧等方向均是投资重点。考虑到无害化建设已有二十余年，垃圾焚烧行业逐步进入成熟稳定阶段，我们认为契合“双碳”主题，近年需求井喷式爆发的循环再生产业成长弹性更为突出。图4：“无废城市”三大环节实现路径，循环再生值得关注数据来源：生态环境部官网，广发证券发展研究中心资源化产业：再生资源回收产值不断提高，“十四五”目标市场潜力达5万亿。根据商务部、中国物资再生协会《中国再生资源回收行业发展报告》，2012-2021年我国再生资源回收量稳步提升，2011-2021年CAGR达8.7%，对应2021年再生资源回收总值达1.37万亿元。展望后续，国家发改委发布《“十四五”循环经济发展规划》，提出到2025年基本建立资源循环型产业体系，主要资源产出率比2020年提高约20%，资源循环利用产业产值达到5万亿元。碳中和背景下，循环再生乃大势所趋。图5：2021年我国再生资源回收总量达3.81亿吨图6：2021年我国再生资源回收总额同比增长35%数据来源：商务部流通业发展司、中国物资再生协会《中国再生资源回收行业发展报告》，广发证券发展研究中心数据来源：商务部流通业发展司《中国再生资源回收行业发展报告》，广发证券发展研究中心165161233245246256282322354372381-2.4%45.1%5.0%0.3%4.4%10.0%14.0%10.2%4.9%2.4%-5%7%19%31%43%55%080160240320400再生资源回收总量/百万吨（左轴）增速/%（右轴）5764541364216447514959037551868490041013713695-6.1%18.6%0.4%-20.1%14.6%27.9%15.0%3.7%12.6%35.1%-30%-15%0%15%30%45%03000600090001200015000再生资源回收总值/亿元（左轴）增速/%（右轴）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保图7：《“十四五”循环经济发展规划》图解数据来源：国家发改委《“十四五”循环经济发展规划》，广发证券发展研究中心（三）固废“资源化率”仍需提高，生活垃圾回收利用率不足二成“垃圾收集、分类难”是限制固废资源率水平的核心原因，在居民生活垃圾端体现最为突出。根据生态环境部定义，城市固废可分为一般工业固体废物、工业危险废物、医疗废物和城市生活垃圾四大类，“无废城市”治理目标就是针对四类固废进行有效减量和资源化利用。而从产业链划分，固废资源化产业可简化为上游回收-中游加工-下游利用三大环节，其中上游回收环节是制约固废资源化率的核心原因：（1）上游回收环节：由于固体废弃物产生的地区分散以及废物非标准化的属性，叠加非法倾倒、私自处置填埋等现象时有发生，固废有效、规模化、具备经济性地收集是制约循环再生快速发展地核心原因。其中与产区内废料品种固定、体量较大的一般工业固体废物/工业危险废物相比，居民产生的城市生活垃圾种类繁多、混杂收集、极易污染、难监管的特性导致生活垃圾当前资源化率最为有限，提升空间广阔。（2）中游加工环节：废料资源化加工环节总体上技术壁垒并不高，企业核心优势体现在得率水平以及成本控制上，叠加中国历史上作为全球最大的垃圾进口国，2016年“洋垃圾”进口量达到4500万吨，导致国内在废料资源化领域已经形成了较为成熟、且成规模的加工体系。伴随着“洋垃圾”进口的禁止，目前众多废料加工企业无法获得废料处于停摆、空转阶段，加工环节并非资源化行业制约因素。（3）下游需求环节：“双碳”要求下各国对于再生料添加的比例要求不断提高，叠加可口可乐、雀巢等全球快消大型企业也明确未来再生料添加比例承诺，此外碳交易对于工业行业减排标准提高下也会加大工业企业对于再生料的采购力度，循环再生产业下游需求将愈发旺盛。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保图8：城市固废循环再生全产业链图数据来源：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心城市固废垃圾结构：一般工业固废体量最大，城市生活垃圾增长显著。根据《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》统计，以重点城市和模范城市为统一口径，2019年产生一般工业固体废物垃圾、城市生活垃圾、工业危险废物和医疗废物产生量分别为75844、18544、2978和65万吨，占比分别为77.07%、19.70%、3.16%和0.07%，一般工业固体废物垃圾和城市生活垃圾体量最大。而从增速来看，2014至2019年一般工业固体废物和城市生活垃圾产生量复合增速为1.7%和8.8%图9：重点城市及模范城市的四大类固体废弃物产生量数据来源：生态环境部《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，广发证券发展研究中心一般工业固废/工业危废综合利用率约五成，而城市生活垃圾回收利用率较低，2025年目标35%。根据《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》披露，2019年，196个大、中城市一般工业固体废物和工业危险固体废物综合利用量分别达8.5亿吨和0.25亿吨，其中综合利用率分别达55.9%和47.2%，利用率水平已达/近半成。而从城市生活垃圾来看，根据《我国城市生活垃圾回收利用率测算及其统计数据收集对策》测算，2015年我国生活垃圾回收利用率测算中值仅为15.6%，而根据《“十四五”全国城市基础设施建设规划》，目标2025年城市生活垃圾回收利用率需达35%，可提升空间及潜力突出。4769257617637406780669386667966449458762678846630472544748484238619130411044212151132251447915817161541854402000040000600008000010000020092010201120122013201420152016201720182019一般工业固体废物（万吨）城市生活垃圾（万吨）工业危险废物（万吨）医疗废物（万吨）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保图10：2019年一般工业固体废物综合利用率56%图11：2019年工业危险废物综合利用率47%数据来源：生态环境部《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：生态环境部《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，Wind，广发证券发展研究中心图12：我国生活垃圾回收利用率测算结果（2006—2015年）数据来源：《我国城市生活垃圾回收利用率测算及其统计数据收集对策》周传斌等，广发证券发展研究中心二、生活垃圾“价值千金”，垃圾分类困境亟需突破（一）生活垃圾蕴含4000亿资源化潜力，“火中取栗”更待何时2021年我国主要品种再生资源回收量已达3.81亿吨，但目前大部分来自工业源。根据《中国再生资源回收行业发展报告》披露，我国主要的再生资源品种包括废钢铁、废有色金属、废纸、废塑料等品种，2021年合计回收额达1.37万亿源，回收量达3.81亿吨，已经初具规模。但根据文献梳理，大部分的再生资源主要来自工业源产生，而城市生活垃圾大多焚烧、填埋处置掉，再生资源率及再生量有限，废钢铁、废有色金属生活源占总再生量的比重为11~34%之间。综合利用量,8.5亿吨,55.9%处置量,3.1亿吨,20.4%贮存量,3.6亿吨,23.6%倾倒丢弃量,4.2万吨,<0.1%196个大、中城市2019年一般工业固体废物利用、处置等情况综合利用量,2491.8万吨,47.2%处置量,2027.8万吨,38.5%贮存量,756.1万吨,14.3%196个大、中城市2019年工业危险废物利用、处置等情况识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保表1：2021我国主要品种再生资源回收额、回收量及生活源占比情况万吨回收额（亿元）回收均价（元/吨）回收量（万吨）历史生活源回收量占比（%）废钢铁752430072502111.10%废有色金属2879213541348废铜23.4%；废铝20.9%；废铅34.1%废纸149323006491-废塑料105055261900-报废机动车2774081679-废弃电器电子产品2224803463-废电池（铅酸电池除外）1002373842-废轮胎771200640-废玻璃484781005-废旧纺织品26549475-合计13695-38064-数据来源：《中国再生资源回收行业发展报告》中国物资再生协会，周传斌《我国城市生活垃圾回收利用率测算及其统计数据收集对策》，Wind，广发证券发展研究中心焚烧为当前生活垃圾主流处置方式，废纸、塑料等再生资源正待我们“火中取栗”。从城市生活垃圾流向图可看出，城市产生的废家电、废家具、废汽车及轮胎都有独立的回收报废体系，回收利用率水平较高。而暂时并未被很好资源化利用的主要是居民产生的日常生活垃圾：除部分高价值易分拣的塑料瓶、纸壳被个体回收商回收利用外，更多的垃圾被清运之后混杂在一块通过焚烧、填埋处置掉。根据《城乡建设统计年鉴》统计，2021年全国城市及县城垃圾清运量达3.17亿吨，其中3.15亿吨通过无害化方式进行了处理（焚烧66%、填埋29%、其他6%）。而这3.17亿吨生活垃圾中包含着众多塑料、纸、纺织品等高价值可回收物品，潜在资源化价值突出。图13：城市产生生活垃圾流向及当前主要的处置模式数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保图14：2021年全国垃圾清运量达3.17亿吨图15：清运垃圾主要通过焚烧、填埋无害化处置数据来源：住建部《城乡建设统计年鉴》，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：住建部《城乡建设统计年鉴》，Wind，广发证券发展研究中心城市垃圾资源化潜力测算：3亿余吨生活垃圾蕴含4000亿级再生资源价值。根据《华南某市生活垃圾组成特征分析》，通过梳理得出城市生活垃圾中餐厨类占比39.8%~53.3%，橡塑类为16.5%~33.4%，纸类为5.61%~7.95%等，我们根据比例均值可测算出生活垃圾中各类废料的占比进而乘以全国垃圾清运量，测算出各品种废料量。结合《中国再生资源回收行业发展报告》对于各类废料的回收价值均价（当年再生资源回收额/再生资源回收量），可测算出2021年3.17亿吨已清运生活垃圾中各类废料的价值量，并加总得出2021年全国生活垃圾废料潜在回收价值总额达4588亿元，以14.13亿人口为基数，人均产生生活垃圾潜在价值量达325元/人/年。表2：2021年全国生活垃圾废料潜在回收价值总额达4588亿元2021年全国垃圾清运量（亿吨）2021年全国生活垃圾废料结构及价值量情况人均情况废料品种废料结构（%）废料量（亿吨）价值均价（元/吨）废料价值量（亿元）废料量（kg/人/年）废料价值量（元/人/年）3.17废塑料25.0%0.795000395055.91279.53废纸6.8%0.22200043115.2430.47废有色金属0.2%0.01200001270.458.96废纺织品3.2%0.10500517.173.59废玻璃1.3%0.04500212.911.46废钢铁0.1%0.00300090.220.67合计36.6%1.163964458881.90324.68数据来源：《城乡建设统计年鉴》，《中国再生资源回收行业发展报告》，张海龙等《华南某市生活垃圾组成特征分析》，广发证券发展研究中心（二）前端垃圾有效分类为“资源化”前提，当前三大痛点亟需突破生活垃圾资源化前提为前端垃圾有效分类，干湿混杂垃圾丧失回收利用经济价值。参考上文对于我国城市生活垃圾资源化利用现状的总结，目前我国城市生活垃圾回收利用率水平仅20%左右，2025年目标为35%，潜在资源利用回收价值可高达4588亿元。而限制资源化率水平快速提升的核心原因为前端垃圾未实现有效干湿分类——一旦塑料、纸壳、纺织品等高价值回收废料被湿垃圾油脂附着之后，就不具备分2.702.832.953.113.033.170.00.71.42.12.83.5201620172018201920202021垃圾清运量（亿吨）无害化处理量（亿吨）31%34%39%44%54%66%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021垃圾填埋率（%）垃圾焚烧率（%）垃圾其他处置率（%）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保拣回收的经济性。因此推动生活垃圾资源化利用，首先需完善前端垃圾分类体系。图16：居民混倒导致生活垃圾分类、回收价值减弱甚至丧失数据来源：Wind，广发证券发展研究中心而当前我国垃圾分类体系建设进度依旧缓慢，大部分城市还是干湿垃圾混装混运、最后统一焚烧的处置方式。归因下来主要有以下三大难点需要突破：（1）居民端：自主垃圾分类意愿弱、监管难为根本原因。中国正式推动垃圾分类仅数年时间，与日本、美国通过数十年摸索及建设出的成熟垃圾分类体系相比，当前中国居民素质水平层次不奇、垃圾分类教育时间短导致自主垃圾分类意识薄弱，并且居民垃圾付费制度尚未建设完毕，这使得当前居民自主垃圾分类的可能性较弱；另一方面，由于中国城市人口密集、人员结构及小区情况错综复杂等原因，且以小区为单位的垃圾集中收集站点意味着垃圾分类的完成需建立在全体居民有效分类基础上（100户居民只要有部分居民偷偷混倒，他们湿垃圾的油脂、水杂就会污染其余干垃圾，导致所有干垃圾的回收价值减弱甚至丧失），监管和实现难度极高。因此我们可以看到居民混倒、乱倒垃圾现象依旧是当前常态。图17：小区垃圾收集站模式较难长期、常态化监管数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保（2）政府端：“九龙治水”下各政府部门协同效率较低，监管及统筹难度高。根据中国循环经济网介绍，由于固体废物的种类繁杂，分属于不同部门管理，涉及环保、发改、商务、工业、农业等多部门和多领域，如农业废弃物归农业农村部、工业危废归生态环境部、生活垃圾及建筑垃圾归住建部管理等。以成都市《关于落实生活垃圾分类责任加快推进全流程分类体系建设的通知》为例，成都垃圾分类建设与20个相关市级部门有相关职责。“九龙治水”仍是垃圾分类领域所面对的突出困难，“协同处置”决定了“无废城市”创建的复杂性，容易形成“事不关己高高挂起”的部门分割机制，导致垃圾分类制度推进效率低下。表3：成都市明确各市级相关部门的垃圾分类相关职责市级相关部门具体职责市城管委负责全市生活垃圾管理工作的督促指导和检查考核，对生活垃圾分类投放、收集、运输、处理实施监督管理等。市住建局负责会同市规划和自然资源局、市城管委、市商务局推进新建、改建、扩建项目配套建设垃圾收集站（房）、转运站、再生资源回收站等生活垃圾分类设施建设工作等。市商务局负责可回收物、再生资源的回收利用管理工作等。市生态环境局负责有害垃圾收集、贮存、转移、处置监督管理工作等。市教育局负责推进生活垃圾分类教育等。市机关事务管理局负责指导督促机关和事业单位完善生活垃圾分类设施、规范分类标志、开展分类宣传等。市工会、共青团、妇联等人民团体负责组织开展垃圾分类进家庭、进企业、生活垃圾分类志愿服务等宣传动员工作等。规划和自然资源、农业农村、发改、经信、教育、财政、民政、公安、交通、科技、卫健、文广旅、市场监管、邮政管理等其他市级相关部门负责按照职责分工，推动本行业、本系统生活垃圾分类投放管理责任主体充分履行分类投放责任等。数据来源：《关于落实生活垃圾分类责任加快推进全流程分类体系建设的通知》，广发证券发展研究中心（3）物业端：当前模式下拾荒者仍为回收主力，影响小区治安、限制垃圾回收利用水平。由于目前最小单位到小区的垃圾分类回收体系，导致生活垃圾从居民到集中垃圾桶、集中垃圾桶到转运车的环节中都无法根除拾荒者的角色出现。而个体回收户高流动性、难监管的特性直接影响了城市形象和小区治安，并且“小、散、乱”的回收模式导致中间环节过多，无法形成规模效应和有效监管及体系数据跟踪。且个体回收户往往只聚焦矿泉水瓶、纸壳纸张等高附加值、易回收的废料垃圾，无法实现生活垃圾的整体有效回收利用，限制了垃圾回收利用水平。（三）他山之石：“日本模式”为终局，美国“到户模式”更值得借鉴海外发达国家推动垃圾分类已有数十年时间，日本、欧美走在垃圾分类前列。根据《生活垃圾资源化管理的国际实践及对我国的经验借》介绍，现代城市的垃圾问题最早可追溯至十八世纪末，伴随着欧洲、美国、日本的经济不断腾飞，城市垃圾污染的问题愈发突出，各个国家/地区也通过不断的政策发布和实操摸索也走出了各自的垃圾分类模式，对于我国垃圾分类制度建设有极大的参考意义。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保图18：日本垃圾分类模式对于不同垃圾的分类收集、丢弃方式都做出了极度细致的规定数据来源：杨光等《生活垃圾资源化管理的国际实践及对我国的经验借鉴》，Wind，广发证券发展研究中心日本模式：居民自主高素质分类意识为基础，精细化分类实现废料利用的最大化。从上世纪70年代开始，日本用了40多年的时间将垃圾分类的方法逐步细化，从源头上减少垃圾对环境的污染并进一步提高资源的利用率，针对每一种垃圾的分类方式、丢弃时间都有相较于“别国”极度细致的规定。而这一制度的完成是需要一至两代人的长期垃圾分类教育及意识形成才能够实现的，是当前世界各国中垃圾分类精细化、资源利用程度最高的国家之一。而考虑到我国当前国情以及“无废城市”建立的急迫诉求，日本模式对于我国垃圾分类制度建设的短期借鉴意义较弱。图19：日本对于不同垃圾的分类收集、丢弃方式都做出了极度细致的规定数据来源：知乎，Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保美国：独栋为主的居住结构催生到户收取模式，强化对于居民个体垃圾监管，值得我们借鉴。由于美国居民居住方式主要以独栋House为主，导致了以小区为单位收集垃圾的便利性较弱，也就催生了一户两桶（干垃圾+湿垃圾）为主的垃圾收集模式。同时由于政府对于垃圾分类及资源化利用的重视程度不断提高，政策端也逐步加强对于垃圾随意混倒的处罚力度（以旧金山为例，全市实行严格的收费制度，垃圾分类错误的居民将受到警告并被罚款），而以户为单位的垃圾点也极大便利了垃圾收集公司对于居民垃圾分类的监管及处罚。参考美国到户收取模式，我们大中型城市以小区楼房为主的居住模式，人口密度更大，到户收集的理论效率将会更高。而上门到户收集模式有效解决了居民端（意愿弱）、政府端（监管难）、物业端（拾荒者难驱赶）等问题，值得我国借鉴。图20：美国独栋为主的居住结构催生到户收取的生活垃圾分类、处置模式数据来源：知乎，Wind，广发证券发展研究中心美国废物管理公司（WasteManagement,Inc.）：覆盖北美2000余万户居民垃圾回收、分类工作，市值已超600亿美元。参考海外龙头“美国固废公司”的经验，前端垃圾收运、分类业务占其总收入的77%，当前实现了2100万户北美居民的覆盖，享有超600亿美元（超4000亿人民币）市值规模，垃圾资源价值已被西方充分认可。图21：2021年收运业务占WM总收入77%图22：WM拥有北美领先的垃圾分类、回收体系数据来源：WM.N年报，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：WM.N年报，Wind，广发证券发展研究中心6056677146567442202442682392651041171271211329489737410711211912311613503006009001200150020172018201920202021WM分业务营收（亿人民币）收集垃圾填埋场转运废品回收其他业务识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保三、垃圾分类亮眼尝试，“虎哥模式”裂变期将至（一）虎哥模式：垃圾版“菜鸟驿站”，居民垃圾回收体系标杆大地海洋（300168.SZ）拟定增收购虎哥环境，居民回收体系建设先驱者。2022年10月29日大地海洋公告披露公司拟发行股份购买实控人关联资产虎哥环境100%的股权（作价9.1亿元），发行价为25.28元/股，对应2022-2024年业绩承诺扣非归母净利润6250、7800、9670万元。而虎哥环境所采用得“虎哥模式”与美国模式类似，均为上门到户收取垃圾，有效解决了居民、政府、物业的垃圾分类痛点，在当前试点城市垃圾分类成效显著，4000亿级“无废城市”前端垃圾分类潜力价值放量下，公司快速裂变及业绩爆发期即将开启。图23：2021年虎哥环境实现3.65亿元营收图24：虎哥环境2022~2024年业绩承诺目标数据来源：大地海洋《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：大地海洋《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》，Wind，广发证券发展研究中心图25：虎哥环境—成功建立居民端回收体系的标杆企业数据来源：大地海洋《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》，Wind，广发证券发展研究中心虎哥模式：垃圾版“菜鸟驿站”，实现居民端垃圾回收到后端分拣资源化利用全打通。虎哥环境首先以招投标形式参与相关地区生活垃圾回收项目，中标后虎哥负责当地居民垃圾分类回收、分拣回收利用,并对全过程进行智慧化监管。政府会基于公263.68364.74277.4238.3%0%10%20%30%40%50%080160240320400202020212022M1-8营业收入/百万元（左轴）同比增速（右轴）38.3970.0262.5078.0096.700255075100125202020212022E2023E2024E历史扣非归母净利润和2022~24股权激励目标/百万元识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保司服务范围内的户数，支付对应的服务费。而具体的商业模式流程如下：第一步：APP上门收垃圾。每户家庭放置专属垃圾桶，居民可在APP上下单，工作人员将即使上门打包、称重、给居民支付服务费。第二步：虎哥服务站-垃圾暂存。类似于垃圾版“菜鸟驿站”模式，每1500~2000户居民安排一个站点，2~3名员工负责当地垃圾上门回收及暂存。第三步：垃圾中转清运及入库审核。服务站点垃圾暂存满之后，将由公司的垃圾中转车统一转运至后端站点，并对垃圾进入入库审核。第四步：后端分拣及垃圾资源化利用。将入库垃圾进行人工分拣，并将打包好的各类可回收物卖给下游再生企业资源化利用。依靠前端出色垃圾收集分类服务支持，公司生活垃圾回收利用率达90%以上。图26：虎哥环境商业模式：居民到户回收垃圾——中转清运——垃圾分拣资源化利用——全程数字化监管跟踪数据来源：大地海洋《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》，Wind，广发证券发展研究中心（二）解决居民、政府、物业三大环节痛点，虎哥模式优势显著居民端：垃圾分类难、处置烦问题得以解决，环保金补贴加大居民使用意愿。（1）解决分类难痛点，除易腐垃圾、其他垃圾外，其余所有垃圾均可回收，并且不需要居民分类；（2）解决处置烦的痛点，居民可使用APP呼叫虎哥上门收垃圾，虎哥1小时内完成垃圾收集，居民不用自主投扔垃圾；（3）环保金加大居民使用意愿，根据垃圾重量，虎哥惠支付居民对应金额的环保金补贴，可用于提现合APP商城采购；（4）人身财产安全更有保障，之前回收纸壳、废家电的为流动回收个体户，身份不明、价格不透明、缺斤少两，而虎哥为专业化、稳定团队。表4：虎哥可回收垃圾种类众多，并不需要居民单独分类垃圾类别垃圾品类是否回收可回收物纸类：报纸、传单、杂志、旧书、纸板箱及其他未受污染的纸制品等；塑料类：容器塑料和包装塑料等；玻璃类：玻璃瓶罐、平板玻璃及其他玻璃制品；金属类：铁、铜、铝等金属制品；纺织类：旧纺织衣物、鞋帽和纺织制品等；废弃电子产品；废纸塑铝复合包装。是识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保有害垃圾废电池类：镉镍电池、氧化汞电池、铅蓄电池等；废旧灯管灯泡类：日光灯管、节能灯等；家用化学品类：废药品及其包装物,废油漆、溶剂及其包装物,废杀虫剂、消毒剂及其包装物等；其他：废胶片、废相纸、废旧水银温度计、废血压计等。是易腐垃圾餐厨垃圾、厨余垃圾类等否其他垃圾污染与不宜再生利用的纸张、不宜再生利用的生活物品等否数据来源：大地海洋《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》，虎哥app，Wind，广发证券发展研究中心图27：虎哥支付垃圾回收津贴强化居民使用意愿图28：虎哥环境典型项目好评率高达97%以上数据来源：虎哥APP，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：大地海洋《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》，Wind，广发证券发展研究中心政府端：实质性完成垃圾分类建设，全环节数据监管方便部门协同与考核。一方面，相较于传统垃圾站点派人蹲点模式，“虎哥环境”避免居民垃圾混倒，真正实现居民端垃圾分类，大幅提高垃圾资源化利用率；另一方面，考虑当前垃圾分类“九龙治水”，各部门相处掣肘、推动难的状态，把生活垃圾分类统一打包给“虎哥环境”来完成，在高效率完成垃圾分类的同时，虎哥提供全流程“智慧监管一张网”数据网络——垃圾分类、物流清运、资源化利用、居民碳减排均数据均可统一打包给地方政府，极大方便部门间协同与考核。表5：公司提供全环节的数据监管和统计服务，极大方便政府考核当地垃圾分类效果平台名称业务环节关联性重要性垃圾分类大数据平台子平台的汇总和展示1.向政府主管部门实时、直观、全面地展示标的公司服务覆盖区域内垃圾回收的总体情况，并提供统计服务功能呼叫订单监管平台前端收集环节1.确保落实1小时上门服务标准，为考核站点人员服务时效性提供依据同步2.垃圾收集信息至政府监管平台，作为政府全链条管理的依据。物流清运监管平台中端清运环节1.减少人工干预，提高清运效率，保证服务站垃圾日产日清2.同步垃圾清运信息至政府监管平台，作为政府全链条管理的依据资源化利用监管平台后端分拣利用环节1.分析核算各类再生资源产品周转率，为再生资源销售业务的开展提供决策依据2.同步资源化利用信息至政府监管平台，作为政府全链条管理的依据97.86%97.77%98.51%98.27%98.38%0%20%40%60%80%100%余杭区安吉县衢州市2020年度好评率2021年度好评率识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保零售云数据平台环保金的相关环节1.为环保金的监督、管理提供依据2.为虎哥商城调整销售策略、管理商品库存提供依据居民碳减排信息实时监控计算碳减排值1.为建立居民生活垃圾“碳足迹”跟踪体系和城市“碳账户”提供底层数据支持数据来源：大地海洋《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》，Wind，广发证券发展研究中心图29：虎哥提供全流程“智慧监管一张网”监测、跟踪数据数据来源：大地海洋《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》，Wind，广发证券发展研究中心物业端：解放垃圾分类工作压力，优化小区治安、绿化小区环境。而对于物业来说，自从我国垃圾分类工作正式全面铺开后，各地政府也明确物业公司在垃圾分类中职责，而采用虎哥环境之后也让物业从垃圾分类的任务压力中得以释放。此外虎哥依靠完善的全废料品种回收、中转、分拣体系，可低成本帮助物业处置建筑、园林等大件垃圾。并且虎哥模式将有效取缔流动个体回收贩子，大幅提高小区治安水平。表6：《成都市生活垃圾管理条例》明确物业公司在垃圾分类中职责职责内容1.建立责任区生活垃圾分类投放日常管理制度，并公告不同类别生活垃圾的投放时间、地点、方式等2.开展生活垃圾分类知识宣传，张贴宣传生活垃圾分类标准、指南、方法的的图文资料3.指导、监督责任区生活垃圾分类投放4.除可回收屋可以直接交售外，有害垃圾、厨余垃圾和其他垃圾应当移交给有相应资质条件的生活垃圾分类收集、运输单位，并签订服务合同5.建立生活垃圾管理台账，记录责任范围内实际产生的生活垃圾种类、数量、运输单位、去向等情况6.保障生活垃圾投放设施的正常使用，并及时维护更换，对生活垃圾投放设施进行卫生清洁和消毒灭杀，防止污染环境7.针对废旧家具等体积大、整体性强，或者需要拆分再处理的大件生活垃圾，条件允许的要提供指定地点进行堆放，并交付给再生资源回收企业、生活垃圾分类服务单位。数据来源：《成都市生活垃圾管理条例》，Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保图30：虎哥环境帮助上门搬运处置大件垃圾图31：虎哥环境帮忙处置园林垃圾数据来源：虎哥APP，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：虎哥APP，Wind，广发证券发展研究中心（三）虎哥模式垃圾分类成效显著，规模效应助力快速裂变期开启“虎哥模式”推广成效显著，截至2022年底覆盖户数规模已达82万户。依靠虎哥模式优越性，虎哥环境不断增长户数规模及垃圾回收量，并且广受居民、政府、物业等多方好评。根据虎哥环境官网披露得2022年度成绩单，截至2022年底，“虎哥”共计建设服务站468座、分拣中心4座、虎哥人数1184人、对应覆盖户数规模已达82万户。目前已经实现了浙江省内4个市下的6个区/县覆盖，并且于2023年初新签温州龙港市和温州瓯海区两个项目，户数规模进一步扩张。图32：截至2022年底虎哥环境覆盖户数规模已达82万户数据来源：虎哥环境官网，Wind，广发证券发展研究中心“虎哥”已构建废弃物循环利用全链条体系，2022年全年垃圾回收量已达16.6万吨。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保“虎哥”目前可将回收物精细化分为9大类40余小类，可回收物资源化利用率达95%以上，无害化率100%，2022年全年回收垃圾量已达16.6万吨。并且依靠“智慧一张网”数据监控平台，“虎哥”建立居民碳减排信息实时监控平台，累计到2022年底，居民碳减排量达23万吨，碳账户数达到150万个，为各地政府“居民个人碳账户”的建立提供了抓手。图33：2022年虎哥环境全年垃圾回收量已达16.6万吨数据来源：虎哥环境官网，Wind，广发证券发展研究中心图34：虎哥建立居民碳减排监控平台，累计减排量达23万吨数据来源：虎哥环境官网，Wind，广发证券发展研究中心规模效应逐步体现，降本增效下盈利结构持续优化，政府采购更具性价比。目前虎哥环境的盈利主要来自于政府补贴付费（垃圾回收服务，覆盖户数规模X当户补贴均价）以及再生资源销售（再生资源品销售量X销售价格）。而伴随着虎哥环境的户数不断提升，虎哥模式的规模效应正逐步体现，我们可观测到公司不断主动下调政府付费均价，但在政府付费收入占比持续下降的背景下，公司利润率水平依旧保持稳定，并且再生资源品的销售价格正在持续提高。7169753835170911384758323609020000400006000080000100000余杭区临平区柯城区安吉县新昌县衢江区2022年垃圾回收量（吨）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保虎哥模式的规模效应包括：（1）监测平台、软件系统、回收体系平台为固定支出，而户数增加带来的再生资源创收为边际增厚收益，垃圾回收的平均成本不断下降；（2）伴随着户数规模的增长带动各类垃圾量的提升下，公司可将垃圾更加精细化分类，比如将塑料瓶进一步分类为无色、各类颜色等种类，更加精细、且成规模的废料可卖出更高均价；（3）垃圾规模提升后，公司未来可向下游加工环节布局进一步增厚利润；（4）虎哥APP用户数不断提高，作为逆向物流一张网的创建者，基于平台的用户基数而延伸虎哥商城销售等平台化收入正不断提高。图35：政府付费（垃圾回收服务）收入占比持续下降图36：虎哥环境利润里水平保持稳定数据来源：大地海洋《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：大地海洋《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》，Wind，广发证券发展研究中心图37：政府付费（垃圾回收服务）均价持续下降图38：再生资源品销售均价持续提升数据来源：大地海洋《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：大地海洋《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》，Wind，广发证券发展研究中心“无废城市”助推需求释放，“虎哥”模式快速裂变期有望开启。伴随着“十四五”百座无废城市的正式铺开，生活垃圾资源化利用作为整个“无废城市”建设最为困难的环节，相关需求亦在不断孕育而生。而虎哥环境总部所处的浙江省，2022年4月印发《“无废亚运”行动方案》，将“无废城市”建设理念融入亚运会赛事筹备和举办全过程、各领域，浙江省垃圾分类需求将率先提速释放。2022年7月以来虎哥环境已陆续接待国家级、省级、市级和区县级等众多政府部门的拜访调研参观，并且其中已有部分项目新签落地，公司户数规模从2020年的42万户快速增长至2022年底的82万户，“虎哥”模式有望迎来快速裂变期。74%69%65%60%64%68%72%76%80%080160240320400202020212022M1-8技术服务收入/百万元虎哥商城销售/百万元再生资源销售/百万元垃圾回收服务/百万元政府付费收入占比（右轴）35.12%35.03%33.44%14.56%19.20%17.15%0%12%24%36%48%60%202020212022M1-8毛利率净利率（扣非）1.271.060.970.00.30.60.91.21.5202020212022M1-8垃圾回收服务价格（元/户/天）62771378502004006008001000202020212022M1-8再生资源销售价格（元/吨）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保图39：虎哥环境户数规模快速扩张图40：虎哥环境垃圾回收量持续提升数据来源：大地海洋《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：大地海洋《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》，Wind，广发证券发展研究中心表7：2022年7月至今也有众多国家/地方部门对接虎哥环境参观交流时间调研部门级别参会领导备注2023/2/8国家发改委环资司国家级资源处处长程慧强等-2022/11/23深圳市光明区城市管理和综合执法局区县级局长李晗等-2022/11/15新昌县商务局区县级副局长顾凯等公司已与新昌县签订垃圾分类服务合同2022/10/14浙江省生态环境厅省级厅长郎文荣等-2022/9/24四川省甘孜藏族自治州稻城县区县级县委副书记、县长袁斌等-2022/9/23舟山市公用事业管理中心市级主任江承栋等-2022/9/8温州市瓯海区综合行政执法局区县级党组书记、局长陈敏公司已正式新签瓯海区垃圾分类服务2022/9/2温州市龙湾区委常委、区政府区县级组成员李明达等公司已正式新签龙湾区垃圾分类服务2022/8/24杭州市城管局公共关系处市级处长殷彦波等-2022/8/3绍兴市生态环境局市级党组书记、局长方林苗等-2022/7/8温州市政府市级副秘书长朱葵等-数据来源：虎哥环境官网，Wind，广发证券发展研究中心（四）大地海洋——定增收购虎哥环境，纵深布局“无废城市”浙江区域电废+危废龙头，产能+业务扩张下成长无忧。公司主业为电废拆解和危废处置，并拟布局前端回收，2021年实现5.28亿元营收和0.52亿元归母净利。其中2021年电废拆解量176.86万台居浙江首位，实现4.03亿元营收（占76.4%）。受益于产能利用率提升+金属价格上涨+白电拆解比例提升等因素，2017-21年营收复合增速为21.5%。定增收购股东资产“虎哥环境”，居民废料资源化布局打开成长上限。公司近期拟发股收购大股东控股资产“虎哥环境”100%股权（作价9.1亿元，发行价格25.28元/股），布局“无废城市”前端废料回收及资源化环节，并募集配套资金5.6亿元用于“虎哥环境”智能化升级等项目。标的资产覆盖业务范围快速增长，户数由2020年42万户增长至2022年8月底77万户，2020~2021年扣非归母净利润0.38/0.70亿元，2022~2024年扣非归母净利润目标0.63/0.78/0.97亿元。42.0664.7381.94020406080100202020212022平均基本户数（万户）10.8115.5416.59048121620202020212022垃圾回收量（万吨）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保“无废城市”万亿级废料资源化市场开启，“虎哥模式”优势显著。根据“十四五”目标规划，“无废城市”建设已从十余个试点向百余座重点城市全面铺开，对应城市垃圾资源化市场潜力达万亿级。而传统“无废城市”前端垃圾回收、利用环节存在居民端垃圾分类意愿不强、政府多部门管理重叠、废料资源化利用率有限等问题，“虎哥模式”通过打通C端收料、B端再生料规模供应、G端数字化平台监管而有效解决上述痛点，项目正由浙江部分市区向异地加速复制，长期成长性突出。表8：大地海洋盈利预测表（最新收盘价日期：2023/02/10）报表项目2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）478527778827900归母净利润（百万元）7952588296归母净利润增长率（%）27.87%-34.82%11.90%41.81%17.21%每股收益（元）1.260.610.690.971.14市盈率（倍）-49.8645.2931.9427.25市净率（倍）-3.473.272.972.68数据来源：Wind，广发证券发展研究中心四、“无废城市”布局加速，固废一张网建设铺开结合上文介绍，我们认为“无废城市”的建设将围绕着垃圾“资源化”和“无害化”铺开，其中资源化为核心要点，而资源化建设的重中之重为前端垃圾分类建设。但与此同时，围绕城市固废深耕二十余年，助力我国“无害化”产业成功由填埋向焚烧转型的固废企业同样将是重要角色之一。伴随着全国焚烧产能建设高峰期逐步进入尾声，已经实现焚烧产能布局并拥有充裕稳定现金流的固废龙头，有望相应“无废城市”号召，逐步将建设重心由单一垃圾焚烧项目建设向横向（餐厨处理厂、建筑垃圾处理厂等）、纵向（前端环卫、中段转运分拣）延伸，打造城市固废一张网处置的产业园模式。并且依托存量成熟的垃圾收转运及处置体系的协同优势，亦有望成为“资源化”环节前端垃圾分类、后端循环利用的重点参与者。万亿级“无废城市”下固废企业同样机遇满满。（一）基本完成“去填埋”历史使命，并购整合加速龙头市占率提升2020年全国焚烧产能已达66万吨/日，“十四五”增量空间有限，行业迈入成熟阶段。根据《城乡统计年鉴》披露，经历二十余年的快速发展，截至2020年全国焚烧产能规模已达66万吨/日，全国垃圾焚烧化率已达54%（对应垃圾填埋率由2010年61%下降至2020年42%）。根据“十四五规划”以及17省披露的“中长期规划”，我们测算2025年全国焚烧产能约可达100万吨/日，2020-2025年焚烧产能目标复合增速仅为8.6%，我国现已基本完成焚烧替代填埋的历史使命，产业布局已经初具规模，行业正式迈入成熟阶段。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保图41：2020年全国焚烧产能已达66万吨/日，“十四五”增量空间有限数据来源：住建部《城乡建设统计年鉴》，Wind，广发证券发展研究中心图42：2020年焚烧产能占无害化产能比重达50%图43：垃圾焚烧率由2010年13%提升至2020年54%数据来源：住建部《城乡建设统计年鉴》，广发证券发展研究中心数据来源：住建部《城乡建设统计年鉴》，广发证券发展研究中心固废企业基本度过投资高峰，典型公司7成以上在手产能已投产，正式迈入稳态运营阶段。截至2021年末，7家A股上市公司合计在运产能为19.7万吨/日，在建产能2.4万吨/日、筹建产能4.2万吨/年，在建+筹建/在运比已下降至34%。行业65%以上在手产能已经投产，除去绿色动力、伟明环保外，其余公司投产产能比例已达75~100%。并且伴随行业空间逐步饱和，近年上市龙头新签订单规模亦呈现着明显下降的趋势。图44：截至2021年底各公司产能结构情况图45：历年固废企业新签产能规模持续下降数据来源：各公司定期报告、债券募集说明书，广发证券发展研究中心数据来源：各公司定期报告、债券募集说明书，广发证券发展研究中心备注：2022年为截至6月18日企业新签订单情况9.010.013.017.020.123.527.833.141.252.266.273.079.786.593.2100.011%30%31%18%17%18%19%24%27%27%10%9%8%8%7%0%10%20%30%40%50%024487296120全国焚烧处理能力（万吨/日，左轴）YOY（%，右轴）20%23%29%34%42%50%0%20%40%60%80%100%0306090120150其他无害化处理产能（万吨/日，左轴）卫生填埋产能（万吨/日，左轴）垃圾焚烧产能（万吨/日，左轴）垃圾焚烧产能占无害化比重（%，右轴）13%18%25%30%39%54%0%20%40%60%80%100%0.00.71.42.12.83.5其他处理方式（亿吨，左轴）卫生填埋量（亿吨，左轴）垃圾焚烧量（亿吨，左轴）垃圾焚烧率（%，右轴）34310284353340038650255502227013950480051005900038503450100017100158504750400160001200024000360004800060000在运产能（吨/日）在建产能（吨/日）筹建产能（吨/日）0120002400036000480006000020182019202020212022历年新签产能规模（吨/日）上海环境绿色动力伟明环保瀚蓝环境旺能环境三峰环境圣元环保识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保增量空间有限、竞争格局固化，存量阶段并购整合将是大趋势。截至2021年主流十家垃圾焚烧上市公司产能市占率已达54%，市场玩家已经趋于稳定，竞争格局逐步固化。而从分地区的焚烧化率来看，江苏、浙江等众多发达地区焚烧化率已超50%以上，未来行业增量空间主要来自于地方财政能力欠佳的中西部地区。对于固废龙头来说，收购其余公司体内优质垃圾焚烧资产更具性价比。近两年龙头垃圾焚烧企业收并购项目加速趋势已现，旺能环境、伟明环保、瀚蓝环境等公司外延扩张动作频频，预期垃圾焚烧行业增长模式将逐步由历史新签项目驱动转变成并购驱动。图46：截至2021年主流垃圾焚烧上市公司市占率图47：2020年全国各地区焚烧化率水平数据来源：各公司定期报告、债券募集说明书，广发证券发展研究中心备注：市占率=各公司2021年在运产能/2025E预测全国总产能数据来源：城乡建设统计年鉴，广发证券发展研究中心表9：近3年垃圾焚烧行业收购加速趋势已现公司日期收购标的地区焚烧产能（吨/日）瀚蓝环境2019/6/7济宁二期山东800宣城二期安徽1000海阳项目山东500乌兰察布内蒙古900蒙阴项目山东600合计3800旺能环境2020/9/21定西项目甘肃10502022/3/1昭通项目云南800伟明环保2022/2/9榆林项目陕西1300延安项目陕西1300宝鸡项目陕西1500合计41002022/1/25桐城盛运安徽500宁阳盛运山东500凯里盛运贵州800拉萨盛运西藏1050招远盛运山东500合计3350数据来源：瀚蓝环境、伟明环保、旺能环境相关收购公告，广发证券发展研究中心11%3%4%3%3%4%3%2%1%0%64%光大环境上海环境三峰环境绿色动力伟明环保瀚蓝环境旺能环境粤丰环保中国天楹圣元环保其他0%20%40%60%80%100%江苏浙江山东福建安徽天津广东海南江西四川北京重庆广西贵州上海云南吉林湖北宁夏湖南河南辽宁山西陕西黑龙江甘肃内蒙古西藏河北新疆焚烧化率/%识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保（二）存量资产造血能力优异，自由现金流转正窗口期已至存量时代看造血：稳定创造5.7~18.5亿/年经营现金净流入，自由现金流优化保障转型的资金保障。根据Wind统计，六家垃圾焚烧公司2021年经营性现金流净额体量可达5.7~18.5亿元，对应近三年平均净现比值除伟明环保外均大于170%，垃圾焚烧运营资产造血能力出众。一方面，稳定盈利及造血属性给予垃圾焚烧资产出众的防御配置潜力；另一方面伴随经营性现金流净额提升、投资现金流支出逐步萎缩，板块自由现金流已明显改善，现金流优化将给予后续新兴业务布局充裕的资金保障。图48：历年固废公司经营现金净额情况图49：固废公司平均三年净现比值整体大于80%数据来源：各公司定期公告，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：各公司定期公告，Wind，广发证券发展研究中心图50：垃圾焚烧板块经营现金流持续改善数据来源：Wind，广发证券发展研究中心我们结合主流固废企业的产能规模、经营效率等指标，通过制作典型公司模型来观测企业资本开支及自由现金流的情况。在测算模型中，假设垃圾焚烧公司运营产能由2019年的1.5万吨/日至2022年的3万吨/日，实现三年产能翻倍；而资产开支也将在2020至2021年来到最高点（两年支出约50亿元），此后将逐年下滑；伴随投资现金流出见顶、新增产能投产并增厚业绩，将在2023年实现自由现金流由负转正。表10：典型垃圾焚烧企业现金流模型测算参数经营项目具体参数价格具体参数运行天数（日/年）330吨投资额（万元/吨）50产能利用率（%）100%垃圾处理费（元/吨）70入炉量/入厂量（%）85%增值税（%）13%吨上网电量（KWh/吨）320280度补贴电价（元/KWh，含税）280以上电价（元/KWh）0.650.40特许经营权年限（年）25吨可变成本（元/吨）5596210441099952195610810440880132017602200旺能环境上海环境绿色动力伟明环保瀚蓝环境三峰环境经营性现金流净额（百万元）201820192020202%187%185%181%173%88%0%50%100%150%200%250%上海环境旺能环境绿色动力三峰环境瀚蓝环境伟明环保近三年平均值：净利润现金比率（%）4757707695-46-117-165-184-125166910115038-200-120-404012020020172018201920202021经营性现金流净额（亿元）投资性现金流净额（亿元）筹资性现金流净额（亿元）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保费用具体参数税率具体参数管理费率（含研发）（%）7%垃圾处理费增值税返还比例（%）70%财务费率（%）6%发电收入增值税返还比例（%）100%所得税率（%）25%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：上述指标为通过综合比较旺能环境、瀚蓝环境、伟明环保、三峰环境、绿色动力及上海环境的财务、经营数据得出的典型值图51：典型模型中公司运营产能及资本开支情况图52：典型模型中公司将在2023年自由现金流转正数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）业绩底部反转逻辑明确，“无废城市”+新能源布局打开成长上限疫情、会计准则扰动等因素影响导致垃圾焚烧板块2022年业绩承压，今年往后业绩反转+低估值下投资潜力突出。垃圾焚烧板块2022年Q1-3实现归母净利润55亿元（同比-11.6%），主要系：（1）会计处理扰动影响，三峰环境、圣元环保去年一次性确认高基数的国补收入导致2022年业绩增速承压；（2）瀚蓝环境、上海环境等公司疫情影响工程收入确认进度等短期因素所致。而站在当前试点往后看，上述短期因素已逐步出清，并且“无废城市”及新能源布局打开成长上限，考虑当前板块10倍左右的2023年PE估值，我们认为当前固废板块投资性价比突出。图53：垃圾焚烧行业收入及同比增速图54：垃圾焚烧行业业绩及同比增速数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心25000300003300036000380004000006001200180024003000010000200003000040000500002021E2022E2023E2024E2025E2026E运营产能（吨/日，左轴）资本开支（百万元，右轴）-2250-1500-750075015002021E2022E2023E2024E2025E2026E企业自由现金流（百万元）18117122328544932032510.7%-5.3%30.0%27.7%57.7%68.1%1.5%-15%8%31%54%77%100%090180270360450垃圾焚烧板块营业收入/亿元（左轴）同比增速（右轴）3242475674635528.9%29.2%13.6%18.4%32.0%50.4%-11.6%-40%-16%8%32%56%80%01632486480垃圾焚烧板块归母净利润/亿元（左轴）同比增速（右轴）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保表11：垃圾焚烧公司2021年及2022Q1-3业绩变化情况（单位：亿元、%）公司2021年业绩同比增速2022Q1-3业绩同比增速2022Q1-3业绩备注旺能环境6.4824.10%5.4011.66%-瀚蓝环境11.6310.01%8.68-6.56%燃气业务短期扰动，疫情影响工程业务绿色动力6.9838.62%5.91-16.17%疫情影响工程进度，建造收入同比下降伟明环保15.3522.13%12.471.36%工程利润下滑所致三峰环境12.3871.78%8.60-21.50%去年集中确认一次性国补收入，导致表观增速较低上海环境6.879.77%4.54-27.55%疫情影响公司工程进度及垃圾处理收入圣元环保4.7255.27%1.59-64.85%去年集中确认一次性国补收入，导致表观增速较低数据来源：Wind，广发证券发展研究中心“无废城市”：固废企业为重要建设者之一，横纵布局保障固废产业活力。以瀚蓝环境为例，公司拓展固废产业链效果显著，2021年环卫、餐厨处理、工业危废业务分别实现收入7.3、1.3、3.3亿元，同比增长43%、67%、232%。1.纵向：2021年新增垃圾清运转运项目8个、环卫服务项目25个。2.横向：（1）餐厨：截至2021年在手产能为3069吨/日（在运产能1180吨/日，占38.45%），产能储备丰富保障未来增长。此外，2021年公司实现餐厨垃圾提油量1万吨，伴随餐厨项目陆续投产，下游出售生物柴油原料利润放量值得期待。（2）其他：2021年工业危废处理量达8.99万吨，同比增长120.88%；农业垃圾处理营收同比大幅增长658%至3593亿元。图55：“瀚蓝2.0”模式：“焚烧+”业务多点开花数据来源：瀚蓝环境定期报告，广发证券发展研究中心新能源：多重优势加速开辟新能源布局，板块成长中枢上限打开。伴随固废龙头企业自身资源禀赋的不断挖掘，传统垃圾焚烧业务步入成熟期且为企业提供稳定的资金支撑，诸多固废企业选择商业模式优、成长空间广阔的新能源作为第二成长曲线。在新能源这一新蓝海市场下，固废企业依托资金优势、股东资源、技术积累等，跨界谋求新的成长点。（1）资金优势：存量项目运营保证未来20%+的业绩增长、10~20亿/年稳定现金流，给予新兴业务扩张提供充分的资金保障。（2）股东资源：旺能环境依托美欣达集团废弃车拆解产能，打通锂电回收的上下3306129641287312569232%98%88%67%43%37%0%50%100%150%200%250%070014002100280035002020年主营收入/百万元（左轴）2021年主营收入/百万元（左轴）YOY/%（右轴）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保游渠道；伟明环保借助控股股东伟明集团与Indigo公司合作。（3）技术或项目积累：圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源等。表12：2021年以来，固废企业纷纷布局新能源领域行业公司名称新能源布局业务领域重大项目/合同固废旺能环境以电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类电池级、化工级新材料产品拟通过子公司浙江旺能收购立鑫新材料60%股权瀚蓝环境氢能2022年将在佛山南海建设约2200吨/年的餐厨垃圾制氢项目伟明环保高冰镍与Indigo签署《战略合作框架协议》，拟共同在印度尼西亚建设年产4万吨高冰镍项目，总投资为不超过3.9亿美元圣元环保光伏设备及元器件制造、太阳能发电、风力发电、新能源原动设备等与三峡启航合作开发福建省海上风电及光伏发电项目；与有研工程技术研究院合作设立氢能源研究院数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（四）重点推荐：瀚蓝环境+三峰环境+旺能环境等瀚蓝环境——大固废产能加速扩张，期待CCER重启增厚业绩大固废产能加速扩张彰显运营实力，“无废城市”打开成长天花板。公司2022年底发布公告：将在佛山南海新增垃圾焚烧发电项目1500吨/日、餐厨垃圾处置项目1000吨/日、炉渣综合利用项目55万吨/年，总投资额约15.81亿元。项目建成后，公司在南海垃圾焚烧发电产能将从4500吨/日增至6000吨/日，餐厨垃圾处理规模将从300吨/日增至1300吨/日。在行业增量有限的背景下，公司打造“瀚蓝模式2.0”充分挖掘当地固废资源化处置需求，实现项目规模逆势扩张。“无废城市”推动万亿级循环再生市场打开，公司成长天花板有望进一步打开。能源板块亏损有望持续收窄，固废高增保障全年业绩向上。（1）能源：前三季度亏损0.8亿元拖累整体业绩，顺价政策对冲下已实现单季度盈利反转，气价理顺及多种气源开拓的加持下能源板块全年亏损有望收窄。（2）固废：前三季度实现净利润7.51亿元（同比+32.03%），依托新项目投产及发电效率提升，固废业务有望持续高增长；餐厨处置、垃圾中转、危废处置等“焚烧+”项目以及10.5万方/日排水项目均将于2022-2023年建成投产，“无废城市”订单开拓保障中长期成长潜力。CCER重启信号逐渐明朗，固废利润水平有望增厚。2022年以来CCER重启信号逐渐明朗:1月河北省提出推动北京与雄安联合设立国家级CCER交易市场，近日生态环境部应对气候变化司司长李高再次强调“争取尽早中国CCER市场”。垃圾焚烧为CCER的重要组成，交易市场重启有望带动公司利润水平增厚。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保表13：瀚蓝环境盈利预测表（最新收盘价日期：2023/02/10）报表项目2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）7,48111,77712,50012,80113,804归母净利润（百万元）1,0571,1631,2901,5331,837归母净利润增长率（%）15.87%10.01%10.91%18.80%19.86%每股收益（元）1.381.431.581.882.25市盈率（倍）17.9914.7011.9710.088.41市净率（倍）2.551.731.381.211.06数据来源：Wind，广发证券发展研究中心三峰环境——装备优势奠定扩张基石，国际化布局初现峥嵘澳门三期扩建项目（EPC/总投22.4亿RMB）加速推进，公司全球布局加速。根据2022年2月大渡口发布，公司完成澳门项目新一批焚烧炉“打包”发货，至此1300吨/日的澳门垃圾焚化中心第三期扩建项目的设施设备已全部制造完成，预期后续该项目EPC建造将加速。公司依托二十余年焚烧炉研发及产品优势，加速布局海外市场，2022年至今已陆续签约越南河内、印度艾哈等多个国家及地区的供货合同。在手项目保障近2年成长，运营效率及现金造血优势显著。截至2022H1公司在运产能达4.32万吨/日（其中控股3.5万吨/日）、在建/筹建项目15个（含参股），合计产能1.37万吨/日，其中5个项目已进入试运行，项目储备相对充足，可支撑公司近2年成长。2022H1公司吨发电量、吨上网电量分别达399、351度/吨，厂用电率保持在12%，经营效率领跑全行业。2021年经营性现金净流入达18.5亿元。剔除一次性国补影响业绩依旧亮眼，设备优势奠定扩张基石。扣除2021年3.81亿元一次性国补收入影响后，公司2022年前三季度实现归母净利润8.60亿元（同比+20.41%），业绩表现依旧亮眼。此外公司体内仍有部分存量项目尚未确权国补收入，将在未来业绩中有所贡献。从设备环节来看，截至2022H1公司技术及设备已应用国内外234个焚烧项目、384条焚烧线，覆盖垃圾处理产能超20万吨/日。依靠设备优势，公司正加速国内及海外扩张，期待公司运营规模持续扩张。表14：三峰环境盈利预测表（最新收盘价日期：2023/02/10）报表项目2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）4,9295,8746,0426,8007,006归母净利润（百万元）7211,2381,0521,2771,518归母净利润增长率（%）30.24%71.78%-15.09%21.43%18.88%每股收益（元）0.430.740.630.760.90市盈率（倍）19.2812.0911.679.618.08市净率（倍）1.791.701.241.100.97数据来源：Wind，广发证券发展研究中心旺能环境——固废主业成长依旧稳健，锂电回收加速放量单三季度业绩同比增长35%，锂电回收、餐厨垃圾贡献新增量。公司2022年前三季度实现营业收入23.29亿元（同比-5.3%，扣除工程收入后同比+20.6%）、归母净利识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保润5.40亿元（同比+11.7%），其中单三季度实现归母净利润2.06亿元（同比+35.4%）。业绩增长主要系（1）公司垃圾焚烧及发电量恢复增长趋势；（2）油价提升及产能规模增长下Q1-3实现餐厨处置收入2.60亿元（同比+43.1%）；（3）新增锂电池再利用收入1.61亿元，扩容“城市矿山”铸造新的成长点。垃圾处理量及发电量增速回升，餐厨等“焚烧+”业务保障主业成长性。2022单三季度公司实现垃圾入库量235.97万吨（同比+17.1%）、上网电量6.41亿度（同比+8.7%），对应前三季度实现垃圾处置收入15.84亿元（同比+5.0%），疫情影响减弱后主业利润贡献依旧可观。截至三季末，公司在运产能规模20870吨/日、在建及筹建产能2450吨/日。并且积极寻求海内外并购项目，并加速餐厨等“焚烧+”业务布局。渠道优势保障锂电回收放量，“城市矿山”扩容至再生橡胶。对应镍钴锰、碳酸锂提纯量3000金吨/年、1000吨/年立鑫一期已于4月投运，并预计二期项目建设达产后总镍钴锰、碳酸锂提纯量可扩展至7500金吨/年、2800吨/年，将成为公司业绩重要增长点。公司规划6万吨废电池/年的磷酸铁锂电池回收业务。此外，公司与永兴材料达成合作，对方的电池边角料可为公司提供废料来源，锂电回收渠道持续优化；7月公司收购再生橡胶龙头南通回力，“城市矿山”资源化产线再扩充。表15：旺能环境盈利预测表（最新收盘价日期：2023/02/10）报表项目2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）1,6982,9683,4264,6736,331归母净利润（百万元）5226487951,0751,404归母净利润增长率（%）23.89%24.10%22.67%35.23%30.63%每股收益（元）1.241.511.852.503.27市盈率（倍）12.8511.4510.307.625.83市净率（倍）1.461.421.261.020.82数据来源：Wind，广发证券发展研究中心五、风险提示“无废城市”政策推进低于预期：当前政策鼓励资源再生、循环经济的“无废城市”建设力度持续加大，带动固废、再生资源行业需求增长，若未来政策力度减弱，可能导致行业空间拓展不及预期。垃圾分类建设进度不及预期：我国垃圾分类水平相较于海外日本、美国依旧有较大差距，但前端垃圾的有效分类是生活垃圾资源化循环利用产业链能够跑通的根本前提，倘若前端垃圾建设不及预期将对整个产业发展速度造成限制。行业竞争格局恶化：垃圾分类目前国内龙头企业以虎哥环境为主，参与者较少，后续行业空间放量后或将有固废、物业等公司进入市场，行业竞争可能加剧。此外循环再生、固废行业竞争格局分散，若新进入者众多，竞争更加激烈，将会干扰行业格局演绎，龙头更难走出。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保[Table_ResearchTeam]广发证券环保及公用事业研究小组郭鹏：首席分析师，华中科技大学工学硕士。许洁：联席首席分析师，复旦大学金融硕士，华中科技大学经济学学士，2016年加入广发证券发展研究中心。姜涛：资深分析师，武汉大学金融工程硕士，武汉大学经济学学士，2019年加入广发证券发展研究中心。陈龙：高级研究员，新加坡管理大学应用金融学硕士，厦门大学生态学学士，2021年加入广发证券发展研究中心。荣凌琪：高级研究员，帝国理工学院金融科技硕士，同济大学金融学学士，2021年加入广发证券发展研究中心。许子怡：高级研究员，硕士，毕业于香港城市大学，2022年加入广发证券发展研究中心。陈舒心：研究员，新加坡国立大学硕士，2022年加入广发证券发展研究中心。郝兆升：研究员，复旦大学金融硕士，中央财经大学经济学学士，2022年加入广发证券发展研究中心。[Table_RatingIndustry]广发证券—行业投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。[Table_RatingCompany]广发证券—公司投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。[Table_Address]联系我们广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼香港德辅道中189号李宝椿大厦29及30楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyf@gf.com.cn[Table_LegalDisclaimer]法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。[Table_ImportantNotices]重要声明投资对不依据内识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析环保广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。[Table_InterestDisclosure]权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。[Table_Copyright]版权声明未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容前沿报告库是中国新经济产业咨询报告共享平台。行业范围涵盖新一代信息技术、5G、物联网、新能源、新材料、新消费、大健康、大数据、智能制造等新兴领域。为企事业单位、科研院所、投融资机构等提供研究和决策参考。扫一扫免费获取海量报告