请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业研究行业深度研究报告证券研究报告＃industryId＃电气设备＃investSuggestion＃推荐(＃investSuggestionChange＃维持)重点公司重点公司评级宁德时代买入来源：兴业证券经济与金融研究院＃relatedReport＃相关报告＃emailAuthor＃分析师：王帅wangshuai21@xyzq.com.cnS0190521110001＃assAuthor＃投资要点＃summary＃⚫多重因素催化，换电乘势而起。随着换电技术的进步、电站建设成本的降低和换电标准的完善，各厂商开始加大换电模式的研发与实践，换电产业在经历十余年商业探索后开启新篇章。在新能源汽车“后补贴时代”，一系列支持车电分离政策的出台标志着我国新能源汽车换电模式从“充电为主、换电为辅”切换到“充换电并行发展”。换电模式可以有效突破当前新能源汽车发展的瓶颈，构建良性生态使电站端、用户端、车企端、电网端、电池端受益。换电技术不断向自动化和兼容化的方向延伸，国家牵头扩充换电标准清单，行业协力发展共享换电站。⚫商业模式成型，产业链齐入局。换电乘用车和商用车的购置成本和使用成本较低，用户综合成本在前期优于充电模式。作为典型重资产行业，换电站规模化扩张将显著降低单站投资成本，收回前期投资成本的速度取决于换电站利用率。我们测算换电站利用率达到20%左右时实现盈亏平衡。换电站吸引上游换电站、中游整车制造商及运营商借助产业资本投资，新能源整车厂商也积极推出换电车型以提高换电普及程度。企业间建立战略合作关系，统一行业标准即将落地。主要换电运营商相继公布扩产计划，预计2023年起我国换电站增量将见证新一轮高速发展期。⚫换电车型加速渗透，三年打开千亿市场。中性预测下2025年换电站运营市场规模将达到2444亿元，对动力电池投资规模264亿元，对换电站设备投资规模529亿元左右，换电业务各环节均保持翻倍以上年复合增长。换电设备业务中快换系统和充电系统初始投资规模大、行业集中度低、设备商与运营商和车企等深度绑定，预计将最先受益；运营商和车企前期预计将优先提升换电站数量，换电站利用率爬坡和盈利提升速度让位于扩张速度；电池企业开始扩展换电赛道，但换电业务占比较低。⚫投资建议：新能源车市场方兴未艾，带动日益增加的补能需求；而换电模式在特定场景下的应用将与充电模式形成互补，得益于政策支持、成熟的商业模式和产业链各环节的投资布局，换电产业即将进入规模化发展快车道。推荐拥有换电设备自研能力+换电站运营+核心电池研发生产能力，建立研发+生产+运营全环节能力的宁德时代；建议关注动力电池厂商比亚迪、亿纬锂能，换电设备厂商瀚川智能、许继电气、博众精工等，换电重卡核心零部件蓝海华腾，换电站运营企业协鑫能科。风险提示：换电模式下游需求不及预期、换电站建设及投放速度不及预期、换电站盈利不及预期、政策推进不及预期。＃title＃换电模式乘势起，产业生态齐受益＃createTime1＃2023年3月27日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告目录1、多重因素催化，换电乘势而起..........................................................................-5-1.1、利好政策持续加码，换电模式发展提速...................................................-5-1.2、突破新能源车发展瓶颈，良性生态多方受益...........................................-7-1.3、技术路径逐渐清晰，行业标准呼之欲出.................................................-11-2、商业模式成型，产业链齐入局........................................................................-12-2.1、综合使用成本低，凸显换电经济性........................................................-12-2.2、高效率加规模化，破解重资产困局........................................................-14-2.3、换电车夯实市场基础，换电站吸引多元投资.........................................-16-2.4、换电势力合纵连横，统一标准任重道远.................................................-19-2.5、建设计划相继出台，换电站将快速放量.................................................-20-3、市场空间与业绩弹性........................................................................................-22-3.1、换电车型加速渗透，三年打开千亿市场.................................................-22-3.2、设备厂商最先受益，其他环节逐步增效.................................................-23-4、换电新起点，各环节厂商再出发....................................................................-24-4.1、宁德时代：换电站整体解决方案先行者.................................................-24-4.2、协鑫能科：聚焦绿色移动能源战略转型.................................................-25-4.3、瀚川智能：深耕智能制造，占据领先地位.............................................-26-4.4、蔚来汽车：与山东威达深度合作共建换电站.........................................-27-5、投资评级及策略................................................................................................-30-6、风险提示............................................................................................................-30-WUDWwPtOsRoPrPoNsPqPpO6M8Q7NpNqQpNsRkPnNpMlOsQqP9PrQnMMYmQmRwMoPpQ请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业深度研究报告图目录图1、新能源汽车换电模式发展历程.....................................................................-5-图2、我国新能源汽车渗透率加速提升.................................................................-7-图3、我国充电桩难以满足新能源汽车补能需求..................................................-7-图4、新能源汽车产品各指标消费者关注度.........................................................-8-图5、纯电动车型电池技术性能消费者满意度.....................................................-8-图6、换电站与电网的互动关系.............................................................................-9-图7、不同补能方式的能量输入输出差异模拟.....................................................-9-图8、换电站可与能量管理系统组成微电网提供电力服务..................................-9-图9、一种车电分离模式下的电池梯次利用简化模型........................................-10-图10、换电站基本结构.........................................................................................-11-图11、电动汽车电池更换标准体系.....................................................................-12-图12、电动汽车换电站换电流程.........................................................................-12-图13、蔚来每月行驶里程与单位公里费用（元）..............................................-13-图14、蔚来换电与充电模式总成本（万元）......................................................-13-图15、重卡换电与充电模式总成本（万元）......................................................-14-图16、单个换电站项目投资金额（万元）.........................................................-15-图17、乘用车单站利用率与净利润（万元）......................................................-16-图18、乘用车单站利用率与ROA..........................................................................-16-图19、重卡单站利用率与净利润（万元）.........................................................-16-图20、重卡单站利用率与ROA..............................................................................-16-图21、换电行业带动上下游产业链.....................................................................-17-图22、换电站产业链生态示意图.........................................................................-17-图23、主要换电运营商换电站数量（座）.........................................................-18-图24、各厂商换电站相关专利数量（件）.........................................................-18-图25、中国换电站保有量快速增长.....................................................................-21-图26、六大运营商换电站建设计划（座）.........................................................-21-图27、重点省份换电站布局情况.........................................................................-21-图28、换电产业链设备和动力电池环节公司布局情况......................................-24-图29、宁德时代换电块与快换站.........................................................................-25-图30、宁德时代EVOGO服务品牌.........................................................................-25-图31、宁德时代新型换电站专利获授权.............................................................-25-图32、协鑫电港换电站.........................................................................................-26-图33、协鑫能科换电业务主要类型.....................................................................-26-图34、瀚川智能拥有优质客户资源.....................................................................-27-图35、瀚川智能充换电业务技术优势.................................................................-27-图36、昆山斯沃普股权结构.................................................................................-28-图37、蔚来换电大事记.........................................................................................-29-图38、蔚来在全国换电站布局超1331座...........................................................-29-表目录表1、换电相关产业政策.........................................................................................-6-表2、车电分离突出电动汽车价格优势.................................................................-8-表3、换电模式与充电模式的比较.......................................................................-10-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业深度研究报告表4、换电模式技术路径比较...............................................................................-11-表5、加油、充电与换电模式下用户每月使用成本对比....................................-13-表6、加油与充换电模式下6×4牵引重卡每年使用成本对比..........................-14-表7、换电站固定投资与运营费用假设...............................................................-15-表8、各主机厂换电车型规划与换电站合作方...................................................-18-表9、各换电站运营企业布局情况.......................................................................-19-表10、换电产业链公司合作情况.........................................................................-20-表11、中国换电市场规模测算.............................................................................-22-表12、协鑫能科定向增发用于建设换电站计划（2021-2022年）...................-26-表13、换电业务相关行业估值.............................................................................-30-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业深度研究报告报告正文1、多重因素催化，换电乘势而起1.1、利好政策持续加码，换电模式发展提速十余年商业探索，开启换电新篇章。新能源电动汽车换电模式是指将电动汽车已经亏电的动力电池从车身取出并更换容量饱和的动力电池，亏电电池重新存储到换电站中进行充电，是相较于充电模式而言的一种电能供给模式。新能源汽车换电的发展历程在技术、政策和商业模式的相互交织作用下，可被归纳为试水、探索和成长三个阶段。21世纪初，国内外就已经开展新能源汽车换电模式的尝试，但因受限于政策环境、技术水平、成本因素和市场规模而没有得到大规模推广；随着换电技术的进步、电站建设成本的降低和换电标准的完善，蔚来、北汽新能源等车企开始加大换电模式的研发与实践。图1、新能源汽车换电模式发展历程资料来源：CNKI，艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究院整理换电模式的发展与相关产业政策推动息息相关。在新能源汽车市场快速扩张的背景下，换电模式凭借其在电池统一管理、梯次利用、可再生利用等领域的发展潜力进入大众视野；而在“后补贴时代”，市场又亟需降低整车成本，于是换电模式所支持的裸车售卖、电池租赁等商业模式成为市场热点。一系列旨在推广车电分离的宏观政策的出台以及主管部门对车电分离法规、电池标准等实际问题的响应，标志着我国新能源汽车换电模式从“充电为主、换电为辅”切换到“充换电并行发展”。现有政策强调充电与换电都是新能源汽车补充能量的方式，二者互补而不对立；以市场为导向，通过支持配套基础设施建设助力完善充换电技术标准和管理制度。我们预期未来将会有更多城市出台更多政策细则，助力换电模式进一步推广。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业深度研究报告表1、换电相关产业政策名称机构时间政策内容《提升新能源汽车充电保障能力行动计划》发改委、能源局2019.1继续探索出租车、租赁车等特定领域电动汽车换电模式应用。《推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年)》发改委、生态环境部、商务部2019.6推广新能源汽车电池租赁等车电分离消费方式；鼓励企业研制充换电结合、电池配置灵活、续驶里程长短兼顾的新能源汽车产品；提高新能源汽车充换电便利性《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》财政部、工信部、科技部、发改委2020.4新能源乘用车补贴前售价须在30万元以下（含30万元)，但换电模式车辆不受此规定限制。《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年)》国务院2020.11到2025年，我国新能源汽车市场竞争力明显增强，动力电池、驱动电机等关键技术取得重大突破；充换电服务便利性显著提高。到2035年，充换电服务网络便捷高效有效促进节能减排水平和社会运行效率的提升。《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》国务院2021.2提升交通基础设施绿色发展水平；加强新能源汽车充换电、加氢等配套基础设施建设。《关于印发商务领域促进汽车消费工作指引和部分地方经验做法的通知》商务部2021.2便利新能源汽车充（换)电，鼓励有条件的地方出台充（换)电基础设施建设运营补贴政策，支持依托加油站、高速公路服务区、路灯等建设充（换)电基础设施，引导企事业单位按不低于现有停车位数量10%的比例建设充电设施。《2021年工业和信息化标准工作要点》工信部2021.3推进新技术新产业新基建标准制定。大力开展电动汽车和充换电系统、燃料电池汽车等标准的研究与制定。《政府工作报告》（2021年)国务院2021.3增加停车场、充电桩、换电站等设施，加快建设动力电池回收体系。《2021年能源工作指导意见》能源局2021.4按照“源网荷储一体化”工作思路，持续推进城镇智能电网建设，推动电动汽车充换电基础设施高质量发展，加快推广供需互动用电系统，适应高比例可再生能源、电动汽车等多元化接入需求。《关于开展2021年新能源汽车下乡活动的通知》工信部、农业部、商务部、能源局2021.4重点鼓励各地出台更多新能源汽车下乡支持政策，改善新能源汽车使用环境，特别要加大农村充换电基础设施建设的力度。《关于进一步提升充换电基础设施服务保障能力的实施意见》发改委2021.5提升公共换电站的建设，加快换电模式推广应用，支持布局专用换电站，探索车电分类模式、促进重卡领域和港口内部集卡的电动化转型，探索物出租、流运输等领域的共享换电模式，优化提升共享换电服务体验。《关于启动新能源汽车换电模式应用试点工作的通知》工信部2021.1启动新能源汽车换电模式应用试点，11个城市纳入试点范围，其中综合应用类城市8个（北京、南京、武汉、三亚、重庆、长春、合肥、济南)，重卡特色类3个（宜宾、唐山、包头)。本次试点预期推广换电车辆和换电站分别超过10万辆和1000座。GB/T40032-2021《电动汽车换电安全要求》国家市场监管总局(国家标准委)2021.11规定了换电式汽车的安全标准，未对换电车型整体设计、电池包、电池接口、换电技术做统一标准划定。《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》国务院2021.12完善城乡公共充换电网络布局，积极建设城际充电网络和高速公路服务区快充站配套设施。《关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见》发改委2022.1加快换电模式推广应用。围绕矿场、港口、城市转运等场景，支持建设布局专用换电站，加快车电分离模式探索和推广，促进重型货车和港口内部集卡等领域电动化转型。探索出租、物流运输等领域的共享换电模式，优化提升共享换电服务。《2022年汽车标准化工作要点》工信部2022.3提出加快构建完善电动汽车充换电标准体系,推进纯电动汽车车载换电系统、换电通用平台、换电电池包等标准制定。《“十四五”全国城市基础设施建设规划》住房和城乡建设部、国家发展改革委2022.7建设智慧道路交通基础设施系统。加强新能源汽车充换电、加气、加氢等设施建设，加快形成快充为主的城市新能源汽车公共充电网络。开展新能源汽车充换电基础设施信息服务，完善充换电、加气、加氢基础设施信息互联互通网络。重点推进城市公交枢纽、公共停车场充电设施设备的规划与建设。《建立健全碳达峰碳中和标准计量体系实施方案》市场监管总局等九部门2022.11修订动力蓄电池循环寿命、电性能、传导充电安全、综合利用等标准。加强充电设备安全、车辆到电网(V2G)、大功率直流充电、无线充电互操作、共享换电、重卡换电等领域的关键技术标准《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》工业和信息化部、交通运输部等八部门2023.2加强公路沿线、郊区乡镇充换电基础设施建设和城际快充网络建设，加强停车场站等专用充换电站建设，并推动充换电设施纳入市政设施范畴。同时明确支持换电、融资租赁、“车电分离”等商业模式创新。资料来源：政府网站，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业深度研究报告1.2、突破新能源车发展瓶颈，良性生态多方受益电站端：新能源汽车充电设施建设相对滞后，为换电模式带来机遇。根据中汽协和公安部数据，2022年我国新能源汽车产销分别完成705.8万辆和688.7万辆，同比分别增长96.9%和93.4%，渗透率达到33.8%。新能源汽车保有量为1310万辆，同比增长67.13%。与此同时，充电桩、充电站等基础设施的建设数量远远低于新能源汽车保有量，难以满足用户充电需求。新能源汽车市场已经从政策驱动转向市场拉动的新发展阶段，然而补能基础设施仍是重要的限制因素，这为换电模式打开广阔市场空间。图2、我国新能源汽车渗透率加速提升图3、我国充电桩难以满足新能源汽车补能需求资料来源：中汽协，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公安部，充电联盟，兴业证券经济与金融研究院整理用户端：换电模式解决续航焦虑，提升用户使用体验。中汽研调研数据显示，在新能源汽车产品关注度方面，消费者最关注安全性和电池技术性能；在电池技术性能方面，纯电动消费者满意度最低的指标当属续航里程和充电时长。当前新能源车续航里程焦虑背后的根源在于充电便利性差，只有通过改善补能体验才能提高用户满意度和信心。与充电时间动辄数小时的充电模式相比，采用换电模式的电动汽车换电时间仅不到5分钟，与传统燃油汽车加油时间相当；换电模式大大缩短补能等待时间，针对充电频率较高的应用场景，大幅提高新能源汽车的使用效率。此外，换电站采用自动化换电技术，由工作人员控制机器设备完成电池更换，驾驶员无需下车即可完成换电过程，免去繁琐的手动操作。0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250新能源汽车销量(万辆)乘用车销量(万辆)新能源汽车渗透率(右轴)00.511.522.533.5401000200030004000500020182019202020212022E2023E2024E2025E新能源汽车保有量(万辆)充电桩保有量(万台)车桩比(右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业深度研究报告图4、新能源汽车产品各指标消费者关注度图5、纯电动车型电池技术性能消费者满意度资料来源：CATARC，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：CATARC，兴业证券经济与金融研究院整理车企端：换电模式提升整车能效，降低销售成本和终端价格。新能源车企可以减少电池的搭载量，通过降低车重提高整车能效。同时，电池更换模式实现车辆与电池分开销售，降低车企销售成本和后期电池维护保修成本。同级别纯电动汽车成本比燃油车成本高出约30%，而动力电池占电动汽车初始购车成本的40%左右，消费者需要为其没有完全使用全部寿命的电池买单；车电分离的模式将部分初始购置成本分摊到每月作为电池租赁费用，凸显电动汽车相对于燃油车的购置成本优势。表2、车电分离突出电动汽车价格优势车企车型原指导价车电分离后指导价价格降幅蔚来ES8七座版￥468,000￥398,000￥70,000ES6五座版￥358,000￥288,000EC6运动版￥368,000￥298,000ET5￥328,000￥258,000ET7￥458,000￥388,000ES7￥468,000￥398,000北汽新能源EU乐途版￥129,800￥79,800￥50,000EU5PLUSR600尊享版￥129,900￥103,900￥26,000一汽红旗E-QM5乐享版￥165,800￥122,800￥43,000资料来源：各车企官网，兴业证券经济与金融研究院整理电网端：换电模式通过削峰填谷降低用电成本，具备储能功能以缓解电网压力。换电站出于成本控制原因，需要有序调整充电时间和充电状态，在夜晚可利用波谷用电时间以较低的电价为电池充电蓄能，有效减小电网用电负荷、缓解城市用电压力。由于换电系统由一组电池构成，其本身具备储能能力，除了从电网获取电力之外，也可以将电力注入电网，平滑净每日电力需求曲线，向整个电力系统提供调频、负载跟踪等服务。随着工业物联网时代的来临与光伏等新能源发电的普及，灵活的电力调度策略将成为十分有前景的研究方向：在以微电网为代表的智能电网中，能量管理系统（EMS)和换电站（BSS)的结合可以实现最佳的能量管理，有效控制来自不同来源的能量流，无需上游电网干预即可在各终端创造利润；0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8纯电动插电混75.976.176.176.075.775.5性能整体里程显示寿命质量充电兼容续航里程充电时长请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业深度研究报告这将优化可再生能源的供需模式，完善能源交易与市场机制。图6、换电站与电网的互动关系图7、不同补能方式的能量输入输出差异模拟资料来源：ResearchGate，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Elsevier，兴业证券经济与金融研究院整理图8、换电站可与能量管理系统组成微电网提供电力服务资料来源：Gridintegrationofbatteryswappingstation:Areview,JournalofEnergyStorage，兴业证券经济与金融研究院整理换电站可以充当虚拟电厂，高效参与削峰填谷。例如蔚来换电站在2022年夏天集体参与合肥市电网调峰。在供电公司统一调度控制下，15座蔚来换电站集体参与了合肥市虚拟电厂的电网调峰，1分钟内，合肥电网累计降低负荷达1.4兆瓦，合肥蔚来换电站单站的平均功率降低约100千瓦，每块电池的充电时间仅增加了约5分钟。换电站五天内累计调整电力负荷8兆瓦时，相当于为3000余户普通居民家庭省出了实时用电量。在指定的时间参与电网调峰，充当虚拟电厂，换电站的优势突出。它可以通过专网直联到电网的调度中心，接受电网调度指令，做到分钟级甚至秒级的功率响应，高效参与调频。此外，换电站在电网电量充足时还能帮助电网削峰填谷，降低用电成本，让用户获得相应实惠。电池端：延长电池使用周期，创新梯次利用商业模式。换电模式可利用电池全生命周期管理模型判断电池的状态，通过统一充电、统一管理延长电池的使用寿命，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业深度研究报告减少因不规范使用造成的电池损伤。换电技术可以让车辆和动力电池分离，为厂商提供单独销售和租赁动力电池的可能性。这种创新商业模式将电池产业链多个环节打通形成闭环，延展电池梯次利用体系，实现电池效益最大化，同时也减少了电池报废对环境的隐患。图9、一种车电分离模式下的电池梯次利用简化模型资料来源：CNKI,兴业证券经济与金融研究院整理换电与充电两种模式形成互补关系，基于自身特点具有各自的应用场景和客户基础。换电模式尽管拥有补能方式快捷高效、缓解用户里程焦虑、减轻城市用电压力、梯次利用闭环管理的优势，但目前还存在建设投入成本过高、电池标准化难度大等问题。目前换电模式发展仍处于初级阶段，政策体系的完善与成熟技术的市场推广尚需时日，换电模式在特定场景下的发展应用将成为充电模式的补充。从用电的角度看，充电和换电方式的使用成本差异有限，换电势必会在广阔的补能市场中占有一席之地，但并不会取代充电：在私家车领域，公共充电桩、私家充电桩和换电站将共同满足车主的需求，而在强调时间效率的出租车、网约车、重卡车等商用领域，换电站的优势则得到凸显。表3、换电模式与充电模式的比较充电换电补能形式交流慢充（数小时)、直流快充（30-60分钟)直接更换电动汽车的电池组（5分钟）电池维护插电盲充减损电池组寿命，需优化系统管理和提升电池质量有专业人员对电池进行管理，可以及时发现单电池缺陷并予以更换消费成本购置成本较高，使用成本较低购置成本较低，使用成本较高商业运营充放电过程是电化学反应，对电池的冲击比机械磨损具有更大离散性将电池集中在充电站内循环使用、有序充电并及时检测站点建设充电站（占地面积较大)、充电桩（壁挂式和立柱式占地面积小)换电站（占地面积约3-4个车位)基础设施全国公共充电桩保有量179.7万台全国换电站保有量1973座投资成本单站投资较少（数万到数十万元)单站投资较高（数百万元)，包括固定资产、场地租赁和人员运营对电网影响局部用电负荷增长给电力系统带来供电压力经过合理规划，可实现削峰填谷政策标准国标对传导充电系统、直流连接、交流连接、电池管理系统出具统一标准标准化程度较低，电池包容量、电池包尺寸、电池组种类无统一标准资料来源：CNKI，充电联盟，兴业证券经济与金融研究院整理注：基础设施建设情况截至2022.12整车厂电池银行商用车销售乘用车运营提供租赁使用更换或升级归还电池租赁报废旧电池归还新/旧电池租赁报废回收单位储能电站原材料企业拆解筛选/重组请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业深度研究报告1.3、技术路径逐渐清晰，行业标准呼之欲出电池更换技术不断延伸。按照电池拆卸方式可将换电方式分为底盘换电、分箱换电和侧方换电。近年来国内换电技术发展迅速，形成了针对不同类型车辆、不同运营场景的不同换电技术路线：乘用车的换电安全性和一致性提高，整包自动底盘换电成为主流；商用车多采用多箱侧向换电。换电技术经历“从手动到自动、从分箱到整箱”的发展阶段，实现了更高的自动化程度和更短的换电时间，能够服务更多电池型号。表4、换电模式技术路径比较底盘换电模块分箱换电侧方换电自动化程度全自动全自动/半自动/人工人工换电时间1-3分钟1-3分钟>5分钟技术要求高高低兼容车型少多少换电成本高低高应用规模高高低发展潜力高高低应用场景私家车、出租车分时租赁车出租车、物流车代表车企蔚来、北汽、奥动伯坦科技、东风、力帆、众泰时空电动资料来源：CNKI，兴业证券经济与金融研究院整理目前已经得到商业化推广的换电站基本结构组件包括：配电变压器、直流交流转换器、电池充电器、车辆电池、机械臂、充电架、维护系统和控制系统。配电变电站由控制室进行监控，控制室负责监控换电站整体功能；充电架配备慢速或快速充电功能，换电轨道为安全检查和电池装卸提供空间；换电机器人与汽车底盘电池仓对接，并从电池架上取出或存入电池；系统维护区可以在有需要时完成检修工作。图10、换电站基本结构资料来源：Batteryswappingstationforelectricvehicles:opportunitiesandchallenges，IETSmartGrid，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业深度研究报告国家牵头扩充换电标准清单，行业协力发展共享换电站。换电技术的推广应用高度依赖于标准化。现阶段的换电标准制修订落后于换电产业的发展，目前换电国家或行业标准集中在换电电池箱、电池系统接口以及换电设施等方面，标准内容主要是涉及基本架构、功能要求等，而具体技术要求与互换性指标缺乏明确规定。一方面，中国电力企业联合会标准化管理中心正牵头制定一系列电动汽车电池更换标准，在电池更换标准体系方面已有规划30项，其中25项已发布。另一方面，行业正在尝试从车端标准化着手，优先共用换电平台和结构，再逐步转变为换电站的标准化，以期可以让同一个换电站为不同规格、不同品牌车辆进行共享换电。图11、电动汽车电池更换标准体系图12、电动汽车换电站换电流程资料来源：《电动汽车换电产业发展白皮书》，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：北汽新能源官网，兴业证券经济与金融研究院整理2、商业模式成型，产业链齐入局2.1、综合使用成本低，凸显换电经济性换电模式电动乘用车裸车价格低于同级别的电动车整车与燃油车，每月使用成本低于加油模式但高于充电模式。以蔚来推出的BaaS（BatteryasaService）电池租用服务计划为例，蔚来汽车用户选择BaaS后，车辆首付减7万元，可租用75kWh的动力电池；另外用户可选择每月980元的能量无忧套餐，包括15次一键加电服务和1000kWh加电服务。加油模式下用户使用成本主要来自汽油费用，充电模式下用户使用成本主要来自电力费用（家用充电和公共充电）。如果换电模式的用户选择能量无忧套餐，其使用成本则来自每月固定的订阅费用；如果用户不订阅套餐，其换电成本由服务费和电费构成，换电费用与补充电量成正比。我们按照月行驶里程1500km测算奔驰GLC、蔚来ES6充电、蔚来ES6换电的每月使用成本分别约为1185/240/980元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业深度研究报告表5、加油、充电与换电模式下用户每月使用成本对比加油充电换电代表车型奔驰GLC蔚来ES6蔚来ES6购置成本(万元)40.635.828.8油箱/电池容量66L75kWh75kWh续航里程772km455km455km单位公里能耗0.086L/km0.16kWh/km0.16kWh/km单位能源价格7.84元/L1.00元/kWh4.08元/kWh单位公里费用0.79元/km0.16元/km0.65元/km月行驶里程1500km1500km1500km每月使用成本(元)1185240980资料来源：各公司官网，汽车之家，兴业证券经济与金融研究院测算乘用车换电模式综合成本优于充电模式。换电模式的综合成本降低主要通过两个途径。其一，随着每月行驶里程的增加，固定套餐费用机制下单位公里换电费用呈下降趋势并逐步与单位公里充电费用趋同。其二，换电模式与充电模式相比，将电池的产权从用户剥离到了电池资产公司，因此换电用户无需在使用一定年限后自行更换车辆动力电池。我们沿用上述关于使用成本的假设，对每月行驶里程进行变量控制，进一步假设动力电池循环寿命为1000-2000次，则蔚来充电车主每10年左右需要更换电池（电池更换无需单独购买，而是可使用换电站换电服务并支付服务费），选取4%折现率计算充电与换电模式的综合成本。由于换电模式可以让用户以更低初始价格购买裸车，其综合成本在早期低于充电模式，当且仅当使用年限超过9年后，换电的综合成本才会赶超充电的综合成本。若考虑充电车主为更换电池所额外支付的电池及维修费用，则换电模式的成本优势更加明显。图13、蔚来每月行驶里程与单位公里费用（元）图14、蔚来换电与充电模式总成本（万元）资料来源：蔚来官网，兴业证券经济与金融研究院测算资料来源：蔚来官网，兴业证券经济与金融研究院测算换电技术同样降低商用车购置成本和使用成本，解决重卡电动化难题。纯电动专用车占据我国第二大车用动力电池市场，重卡电动化在节能减排方面具有巨大潜力。然而重卡普遍存在载重高、功耗高和运距长的特点，因此需要大电量动力电池满足使用功率和续航要求。换电模式有效地解决了纯电动重型载货汽车在实际应用中存在的充电速度慢、续驶里程短、充电场站配套建设难度大的问题。换0.980.650.490.390.330.280.250.220.200.180.160.000.200.400.600.801.001.20换电(BaaS)充电202530354045500yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr10yr11yr12yr13yr14yr15yr16yr换电总成本充电总成本请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业深度研究报告电模式用户只需一次性支付或租赁不含电池的车体，大幅减少初期投入。换电重型载货汽车如果采用租用电池及换电站的模式，可按照“换电服务费”方式结算，能耗费用=基础电费+电池租金+换电服务费，每年换电重卡使用成本相较于燃油重卡节约22.0%，比充电重卡高出33.3%。在每日行驶里程400km的情况下，我们假设充电重卡每8年需要更换电池，电池价格为30万元，选取8%折现率计算出换电重卡的综合成本在前4年低于充电重卡。此外从经济效益的角度看，换电重卡每日可以比充电重卡节省1-2小时的补能时间用于执行运输任务，因此可以令使用效率得到提高。表6、加油与充换电模式下6×4牵引重卡每年使用成本对比燃油充电换电购置成本(万元)368040油箱/电池容量700L300kWh300kWh单位公里能耗0.55L/km1.8kWh/km1.8kWh/km单位能源价格7.84元/L1.50元/kWh2.00元/kWh单位公里费用4.61元/km2.70元/km3.60元/km日均行驶里程400km400km400km每年使用成本(万元)62.0236.2948.38资料来源：《中国新能源重卡行业发展前景预测与投资战略规划分析报告》，卡车之家，兴业证券经济与金融研究院测算图15、重卡换电与充电模式总成本（万元）资料来源：卡车之家，兴业证券经济与金融研究院整理2.2、高效率加规模化，破解重资产困局换电站规模化扩张将显著降低单站投资成本。换电站运营是典型的重资产行业，较高初始投入成本带来资金压力。根据协鑫能科公告，建设单个乘用车换电站所需投资额为500.72万元，建设单个重卡换电站所需投资额为1015万元。电池、机械臂、充电柜等核心设备采购成本居高不下是导致当前换电站投资金额高企的主要原因。我们预计未来驱动整体建站成本下降的因素包括：1）换电站进一步规模化扩张量产；2）换电站设备零部件国产化的逐步替代；3）部分运营商从外部采购切换至内部生产相关设备。050100150200250300350400450500换电总成本充电总成本请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业深度研究报告图16、单个换电站项目投资金额（万元）资料来源：协鑫能科公告，兴业证券经济与金融研究院整理收回前期投资成本的速度取决于换电站利用率。我们根据以下假设，测算在乘用车和重卡两类运营场景下换电站净利润对利用率的敏感程度。当使用0.7C进行充电，且电力成本为1元/kWh时，乘用车换电站利用率达到21%实现盈亏平衡，重卡换电站利用率达到20%实现盈亏平衡。50%的利用率可使乘用车和重卡换电站ROA分别达到50%/38%，单站净利润分别达到151/227万元。虽然重卡换电站投资金额大导致资本收益率较低，但由于重卡车通常换电场景固定且换电频次高，因此重卡换电站营收好于乘用车换电站。表7、换电站固定投资与运营费用假设乘用车换电站重卡换电站固定投资换电站-硬件（万元）200400换电站折旧年限（年）1010换电站折旧（万元/年）2040换电站-电池容量（kWh）25200换电站-电池成本（万元/个）2.12520换电站-电池数量（个）4810换电站-电池成本（万元）102200电池折旧年限（年）55电池折旧（万元/年）20.440换电站每日服务上限次数28896换电站每次换电最多换电池个数41运营费用运营费用-场地租金（万元）2020运营费用-人工（万元/人）1010运营费用-人工（人数）44运营费用-人工总费用（万元）4040运营费用-其他设备（万元）610运营费用-换电站维修（万元）58每年运营天数（天）365365换电站运营总成本（万元/年）7178营业收入每次换电收费（元）120360资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算注：换电收费按固定值测算，实际换电价格也会按照电价（换入电池-换出电池的电量差值）+单次服务费计算261420100235140360020040060080010001200乘用车重卡换电站投资线路及其他投资电池投资请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业深度研究报告图17、乘用车单站利用率与净利润（万元）图18、乘用车单站利用率与ROA资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算图19、重卡单站利用率与净利润（万元）图20、重卡单站利用率与ROA资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算2.3、换电车夯实市场基础，换电站吸引多元投资换电产业链主要由上游换电站、中游整车制造商及运营商和下游终端用户组成。电池更换模式可以充分发挥车电分离的价值，盘活电池资源，打通从用户端到电池运营端的价值链。独立于汽车制造商和动力电池生产商的换电服务运营商及电池运营商将承担产业链生态中最为关键的角色。用户从车企购买不含电池包的电动汽车后，可根据自身需求通过电池租用和换电服务使用不同容量的电池包，满足不同场景下的使用需求。换电运营商通过经营电池租用业务和提供换电服务产生盈利。(85)(59)(6)4699151204257309362414-200-1000100200300400500-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%ROA换电站利用率(119)(81)(4)73150227305382459536613-200-1000100200300400500600700-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%ROA利用率请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业深度研究报告图21、换电行业带动上下游产业链资料来源：各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理图22、换电站产业链生态示意图资料来源：Constructionplanningandoperationofbatteryswappingstationsforelectricvehicles:Aliteraturereview,Energies，兴业证券经济与金融研究院整理新能源汽车整车厂商积极推出换电车型，提高换电普及程度。蔚来、北汽、长安、上汽、广汽、吉利等车企从2021年开始加大换电赛道推广力度，在具有一定市场接受度、保有量较大的现款车型基础上研发换电版本，总计实现十余款换电车型的量产，涵盖包括乘用车、出租车、商用车、重卡在内的多种电动汽车类型。与此同时，各主机厂与换电运营商进行战略合作，加码建设换电站以供旗下车型使用，以提高用户服务体验和降低用户油电转换成本为目标，增强换电车型的竞争力。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业深度研究报告表8、各主机厂换电车型规划与换电站合作方车企换电车型类型换电站合作方时间蔚来ES6/ES8/EC6乘用车中石化、中石油2022年4月吉利枫叶80V/60S乘用车/出租车易易互联、协鑫能科2021年7月东风汽车风神E70乘用车优品车、新奥2020年6月北汽新能源EV160/EU220/EU260/EU300/EU5乘用车奥动新能源2019年11月广汽新能源AionS乘用车奥动新能源2020年12月上汽集团荣威Ei5/ER6乘用车奥动新能源2020年12月长安新能源逸动EV460出租车奥动新能源2020年12月奇瑞捷途X70SEV乘用车奥动新能源2021年7月江淮iEVA50乘用车—威马EX5乘用车—一汽解放CA4250P66T1BEV重卡国家电网、国家电投2021年6月星星充电2021年12月福田智蓝BJ4259EVDHF-01重卡国家电投、公铁绿链2020年7月华菱星马HN4253H36C8BEV重卡国家电投2020年7月上汽红岩CQ4180BEVSS441B重卡国家电投2022年2月东风天龙DFH4250DBEV重卡协鑫能科2021年12月徐工汽车XGA4254BEVWCA重卡协鑫能科2022年1月资料来源：各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理专业运营商获先发优势，多元主体入局换电运营。当前我国换电站主要由蔚来、奥动新能源以及杭州伯坦三家参与建设，此外还有车企、电网企业、能源企业、动力电池企业等新进入者。蔚来、奥动、伯坦凭借专业运营的优势，较早切入换电行业，并且在布局换电站数量上领先。吉利在车企中拥有最多的换电相关专利，带来面向换电联盟的开放性专属架构（GBRC平台)，首次在行业内提出整套换电解决方案；中石化等能源企业依托全国加油站建设智能充换电站，快速复制其网点优势；国家电网在换电标准制定方面拥有话语权，联合主机厂建设换电+充电+储能“三站合一”电站；宁德时代作为动力电池企业，向下游布局“标准化电池+面向电池服务”换电运营模式，通过开发“巧克力换电块”为用户提供灵活的补能选项，凭借动力电池装机量优势可广泛适配从A00级、B级、C级乘用车到物流车的各种车型。图23、主要换电运营商换电站数量（座）图24、各厂商换电站相关专利数量（件）资料来源：充电联盟，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：佰腾网，兴业证券经济与金融研究院整理数据统计截至2022年12月0200400600800100012001400蔚来奥动伯坦奥动新能源,511蔚来,358吉利,306国家电网,135博众,135北汽蓝谷,98许继,89三一重工,35协鑫能科,31请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业深度研究报告表9、各换电站运营企业布局情况企业名称服务车型业务概述业务规划蔚来汽车乘用车车电分离、电池租用、可充可换、梯次利用2023年新增1000座换电站，2025年年底换电站全球总数超4000座奥动新能源乘用车、商用车换电站运营、智慧能源服务平台2021-2025年建成10000座换电站，满足1000万辆以上新能源汽车的换补能需求伯坦科技乘用车车电分离、分箱换电已完成B轮战略融资，用于充换电站铺设及新车型的研发协鑫能科乘用车、商用车换电站+梯次利用到2025年完成5000-6000座换电站建设，服务超过50万辆电动汽车时空电动乘用车运营汽车+换电站，换电为主，兼顾充电模式—力帆科技乘用车乘用车、摩托车、发动机、通用汽油机联合吉利打造换电出行品牌（睿蓝汽车)，到2025年建设超过5000座换电站，覆盖100座以上城市北汽蓝谷乘用车产品+充电+运营+服务2025年，将在全国不少于120座城市，布局2500座换电站。中石化乘用车、商用车充电+换电“十四五”期间规划建设5000座智能充换电站国家电网商用车换电+充电+储能“十四五”期间建成超1000座公共及商用换电站宁德时代乘用车电池租购、换电运营、梯次利用、回收EVOGO计划在2-3年时间内建成全球规模最大的换电服务网络资料来源：各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理2.4、换电势力合纵连横，统一标准任重道远换电站市场空间迎来增长，换电运营商势力合纵连横。换电站建设和运营商负责换电站的搭建和运营，面向市场提供换电服务。随着市场对换电模式的认可及换电车型增多，换电站运营的市场空间将会快速提高。然而基于单一车企的换电模式因换电站运营效率低而难以为继，各大厂商电池标准尚未完全统一，处于各自为政的状态。换电行业的标准化和换电技术的智能化势在必行，除了依赖于2021年发布的共享换电站建设团体标准外，换电生态圈的发展同样需要企业间资源的整合，集中解决换电站升级、电池资产化与标准化的问题。为此，奥动、伯坦、协鑫能科等换电站运营商加快换电站建设，积极与主机厂合作；中石化、壳牌等石油巨头也纷纷与蔚来进行战略合作，开展换电站建设、运营工作；宁德时代成立面向所有车企的换电品牌，与保险公司、新能源车企和新能源补能运维服务商开展深入合作，欲以能源物联网的形式打造“光-储-充-检”的商业系统网络。统一换电标准任重道远。尽管我们看到诸如以上企业层面的合作，但对于已经进入爆发期的新能源汽车产业而言，仍然缺乏能够高效管理关键资源的关键换电标准，由此产生的资源浪费对各运营商来讲不容忽视。标准化的电池不仅可以盘活电池资产的流通，让整车厂和电池厂提升采购或生产规模实现规模效应降低成本，而且还可以缩短新车型的开发周期，降低新能源车行业进入门槛，同时消除电池梯次利用和材料回收过程中的规格差异，可谓使得全产业链更加受益。事实上，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-行业深度研究报告换电标准的建立也意味着对全行业规格标准的掌控权，产业链自上而下将会参照此标准设计产品。正因为如此，各厂商不断向标准的制定发起冲击，但也面临来自其他厂商的阻力。标准是在竞争中优化、确立并巩固的，经过充分论证方能引领行业进步和相应的企业盈利提升。我们预期伴随产业链中各公司对优势方案的认可或折衷，目前各自为政的状态将在一到两年内得到改善。表10、换电产业链公司合作情况时间公司合作计划2017.11北汽新能源发布擎天柱计划，旨在将新能源汽车、动力电池、换电站、光伏发电进行深度融合。奥动新能源2019.11北汽新能源确立“纵向深化融合，横向快速开拓”的战略合作方向，共同推进换电模式全面推广和应用。奥动新能源2020.7北汽集团在促进车电包与车辆销售业务、电池能源包业务、充换电业务、绿电交易与智慧能源服务业务以及资本合作等方面展开深度合作。国网电动2020.9北汽新能源共同在新能源汽车推广、换电市场深耕、出行生态构建、储能项目应用及V2G等前瞻技术探索等领域深化合作。法电中国2020.11国家电网在智慧车联网、智慧充换电、动力电池梯次利用等方面开展深入合作，推动数据平台级共享，推动换电行业标准化进程。东风集团2021.4中国石化共建充换电基础设施，并在新材料及智能电动汽车、电池租用服务、车辆采购和休闲消费场景建设等方面展开全方位合作。蔚来2021.4北汽蓝谷计划三年内在17个城市投放超2万辆换电车型，同步建成不少于200座换电站。爱驰汽车2021.11协鑫能科共同探索乘用车产品换电模式的应用场景，包括但不限于在出租车、网约车及私人领域换电产品合作，共同推进新能源乘用车及配套换电站产品的开发。轻橙时代2021.12协鑫能科未来将开展电池、换电模块、换电站与整车的集成匹配开发。一汽解放远景动力2022.2协鑫能科就商用车、乘用车换电站整站生产、核心模块、核心部件生产、换电技术研发合作、换电站销售等方面开展长达五年期的深度合作。瀚川智能2022.4宁德时代双方将以爱驰汽车旗下首款车型爱驰U5为载体，共同开发组合换电版车型，并计划于2022年第四季度推向市场，选择组合换电版的爱驰车主将享受到EVOGO换电服务。爱驰汽车2022.8宁德时代共同成立“解放时代新能源科技有限公司”，围绕新能源商用车销售、车电分离等业务，打造新能源卡车生态链。到2025年构建5个以上城市级换电站网络，换电站数量超过100座一汽解放2022.9宁德时代共同投资成立上海捷能智电新能源科技有限公司，开展换电技术研发推广、电池运营管理等业务上汽中国石化中国石油2022.9协鑫能科签署长期战略合作协议，在重卡换电站通用性、动力电池梯次利用、动力电池回收等领域开展合作宁德时代2022.11蔚来双方首批合作换电站于G94珠三角环线高速中海油荔城服务区正式上线运营，双方将进一步加密大湾区城市群高速换电网络。中海油2022.11蔚来双方合作推出的蔚来二代换电站正式上线。中石油资料来源：各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理2.5、建设计划相继出台，换电站将快速放量下游扩产趋势明显，换电站数量将快速增长。截至2022年12月，全国换电站总数为1973座，在过去一年间快速增长。国内主要运营商相继公布扩产计划，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-行业深度研究报告2023年起我国换电站保有量将见证新一轮井喷期。根据彭博新能源财经统计，六大换电运营商计划到2025年建设26,000个站点。图25、中国换电站保有量快速增长图26、六大运营商换电站建设计划（座）资料来源：充电联盟，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：BNEF，兴业证券经济与金融研究院整理换电站布局乾坤未定，区位优势将成为运营商构筑壁垒之关键。单站利用效率的提高不仅得益于换电车型市场渗透率的提升，更依赖于在重点省市地区锁定优质区位。当前我国换电站主要分布在北京、广东、浙江、上海、江苏、四川、山东等地区，总体分布不均衡，换电站数量与新能源车销量在多个省份并不匹配。一方面，经济发达且新能源汽车销量高的地区如江苏、浙江、广东拥有广泛的用户群体，具备投资潜力。另一方面，在重点城市的重点地段进行抢先布局，有助于运营商建立核心壁垒。图27、重点省份换电站布局情况资料来源：充电联盟，交强险，兴业证券经济与金融研究院整理注：新能源车销量/换电站/充电桩数量统计截至2022.12050010001500200025002020.12020.32020.52020.72020.92020.112021.12021.32021.52021.72021.92021.112022.12022.32022.52022.72022.92022.11换电站保有量（座）2800380010000120025005000240032004000100015001280178021004000200520010200152002020025200302002022E2023E2024E2025E奥动吉利蔚来上汽北汽新能源国家电网CAGR120.5%245226280请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-行业深度研究报告3、市场空间与业绩弹性3.1、换电车型加速渗透，三年打开千亿市场新能源汽车保有量+换电模式渗透率逐步提升，中性预测下2025年带来约2444亿元换电需求和264亿元动力电池投资需求。从换电渗透率来看，我们假设重卡市场渗透率最高，运营车次之，私家车和其他专用车渗透率最低，中性测算下2025年分别对应保有量18.49/679.18/525.55/9.85万辆；按照各自换电频率和单站服务效率测算，中性测算下2025年乘用车换电站总需求量为25407座，商用车换电站总需求量为5904座。在单站盈利预测的基础上，中性估计2025年换电站运营市场规模2444亿元，对动力电池投资规模264亿元，对换电站设备投资规模529亿元。表11、中国换电市场规模测算2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E乘用车新能源乘用车销售量（万辆）106.04117.25329.68648.40897.201154.001384.80EV乘用车销售量（万辆）85.5896.08272.25494.60650.70846.001015.20YOY6.59%16.28%182.19%55.76%32.56%20.00%20.00%EV乘用车保有量（万辆）3104006401224199929534043私家车EV私家车占比80%80%80%80%75%70%65%EV私家车保有量（万辆）248320512979.521499.372067.272627.77EV私家车换电渗透率-保守0%1%3%6%9%12%15%EV私家车换电渗透率-中性0%1%4%8%12%16%20%EV私家车换电渗透率-乐观0%1%5%10%15%20%25%换电私家车保有量（万辆）-保守0.003.2015.3658.77134.94248.07394.17换电私家车保有量（万辆）-中性0.003.2020.4878.36179.92330.76525.55换电私家车保有量（万辆）-乐观0.003.2025.6097.95224.91413.45656.94运营车EV运营车占比20%20%20%20%25%30%35%EV运营车保有量（万辆）62.0080.00128.00244.88499.79885.971414.95EV运营车换电渗透率-保守0%1%3%9%18%27%36%EV运营车换电渗透率-中性0%1%4%12%24%36%48%EV运营车换电渗透率-乐观0%1%5%15%30%45%60%换电运营车保有量（万辆）-保守0.000.803.8422.0489.96239.21509.38换电运营车保有量（万辆）-中性0.000.805.1229.39119.95318.95679.18换电运营车保有量（万辆）-乐观0.000.806.4036.73149.94398.69848.97商用车重卡新能源重卡销售量（万辆）0.601.102.203.304.957.4311.14新能源重卡保有量（万辆）0.701.804.007.3012.2519.6830.81新能源重卡换电渗透率-保守0%2%5%15%30%40%50%新能源重卡换电渗透率-中性0%2%5%20%35%50%60%新能源重卡换电渗透率-乐观0%2%5%20%40%60%70%换电重卡保有量（万辆）-保守0.000.040.201.103.687.8715.41换电重卡保有量（万辆）-中性0.000.040.201.464.299.8418.49换电重卡保有量（万辆）-乐观0.000.040.201.464.9011.8121.57其他专用车新能源专用车销售量（万辆）6.532.943.854.876.086.376.10新能源专用车保有量（万辆）7.6310.1913.5317.7322.9328.1532.85其他专用车换电渗透率-保守0%1%2%4%8%16%20%其他专用车换电渗透率-中性0%1%3%6%12%24%30%其他专用车换电渗透率-乐观0%1%4%8%16%32%40%其他换电专用车保有量（万辆）-保守0.000.100.270.711.834.506.57其他换电专用车保有量（万辆）-中性0.000.100.411.062.756.769.85其他换电专用车保有量（万辆）-乐观0.000.100.541.423.679.0113.14换电站需求量请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-行业深度研究报告私家车换电频率（次/天）0.180.160.140.120.100.100.10运营车换电频率（次/天）1.001.001.001.001.001.001.00乘用车单站服务数量（辆/天）288288288288288288288乘用车换电站需求量（座）-保守04620810103592916719056乘用车换电站需求量（座）-中性046277134747901222325407乘用车换电站需求量（座）-乐观046347168459871527931759商用车换电频率（次/天）2.002.002.002.002.002.002.00乘用车单站服务数量（辆/天）96969696969696商用车换电站需求量（座）-保守02998376114825784578商用车换电站需求量（座）-中性029126526146634575904商用车换电站需求量（座）-乐观029154600178543367231换电站需求量合计（座）-保守074306138647401174523634换电站需求量合计（座）-中性074404187362561568031312换电站需求量合计（座）-乐观074501228377721961538990换电站运营乘用车换电站每年营收（万元）0126252378505631757商用车换电站每年营收（万元）0252378505631757883运营市场规模（亿元）-保守019572547731847运营市场规模（亿元）-中性01127733410332444运营市场规模（亿元）-乐观01159441512923042动力电池投资乘用车换电站电池成本（万元）102102102102928271商用车换电站电池成本（万元）200200200200180160140电池投资规模（亿元）-保守0141854116200电池投资规模（亿元）-中性0152470155264电池投资规模（亿元）-乐观0172987194328换电站设备投资乘用车换电站设备成本（万元）200200200200183167150商用车换电站设备成本（万元）400400400350300275250设备投资规模（亿元）-保守02833100224400设备投资规模（亿元）-中性021145132299529设备投资规模（亿元）-乐观021355163374657资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理3.2、设备厂商最先受益，其他环节逐步增效以蔚来汽车为代表的的汽车企业，以奥动新能源为代表的运营商，以宁德时代为代表的产业链公司均公布了积极的换电站建设规划，将带来一轮长周期的换电站需求提升，由于快换系统和充电系统有初始投资规模大、行业集中度低、设备商与运营商深度绑定的特点，预计机械连接部件、机械锁止部件、码垛机、连接器的生产商和换电站集成厂商将首先受益，包括瀚川智能、国电南瑞、博众精工和山东威达等公司。运营商采取优先布局换电站的竞争策略，因此前期利用率爬坡和盈利提升速度让位于扩张速度。电池是换电站的另一个关键环节，电池公司在换电站布局环节可将电池这一单价最贵的零件掌握在自己手中，成本与供应稳定性均具有明显优势，我们预计宁德时代、比亚迪等电池头部厂商将延续在换电电池中的市占率优势。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-行业深度研究报告图28、换电产业链设备和动力电池环节公司布局情况资料来源：WIND，同花顺财经，东方财富网，兴业证券经济与金融研究院整理截至2022年12月4、换电新起点，各环节厂商再出发4.1、宁德时代：换电站整体解决方案先行者宁德时代从共享化和服务化的角度，反思技术进步和规模经济对降本的有限作用，为化解续航里程、补电便捷性和购置使用成本的问题，在车电分离的模式下将电池作为共享资产独立出来，发布“组合换电整体解决方案”。宁德时代的组合换电整体解决方案由换电块、快换站和APP三大产品共同组成。其中，巧克力换电块是专门为实现共享换电而开发量产的电池，采用最新CTP技术，重量能量密度超过160Wh/kg，单块电池可以提供200公里左右的续航，并可以适配全球80%已经上市以及未来3年要上市的纯电平台开发的车型；快换站具有占地小、流通快、容量大、全气候四大特点，每一个标准站仅需三个停车位，单个电块换电约1分钟，站内可存储48个换电块；APP承担不同模块与消费者之间的纽带作用，提供了人、车、站、换电块的相互连接和服务。基于创新的组合换电整体解决方案，宁德时代旗下子公司时代电服打造了EVOGO的全新服务品牌，并赋予其一电多车、按需租电、可充可换三大特点；未来EVOGO将选择十个城市首批启动换电服务，并发布更多品牌的换电车型。此外，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-行业深度研究报告宁德时代还与客户共同布局“电池生产→使用→梯次利用→回收与资源再生”多个环节，此次对换电站业务的投入标志着宁德时代形成电池全生命周期价值链的闭环。图29、宁德时代换电块与快换站图30、宁德时代EVOGO服务品牌资料来源：宁德时代官网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：宁德时代官网，兴业证券经济与金融研究院整理宁德时代不断加强换电业务的研发，提高换电效率。2022年12月23日宁德时代申请的换电站专利获授权。摘要显示，换电站本体内具有电池存放区域和周转通道；电池存放区域包括调整位和多个存放位，周转通道用于中转存放位上的电池；调整位与周转通道共同形成电池调整区域本体在第一方向上的壁面形成有电池进出口，电池进出口连通电池调整区域。该专利申请提供的换电站具有较高的换电效率。图31、宁德时代新型换电站专利获授权资料来源：公司公告，企查查，兴业证券经济与金融研究院整理4.2、协鑫能科：聚焦绿色移动能源战略转型协鑫能科专注于清洁能源项目的开发、投资和运营管理，以及相关领域的综合能请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-行业深度研究报告源服务，现已成为国内领先的非公有制清洁能源发电及热电联产运营商和服务商之一。2021年3月，协鑫能科发布《电动汽车换电业务发展规划》，正式进军电动汽车换电业务。根据规划，公司在发展清洁能源及热点联产业务的同时，继续从能源生产向综合能源服务转型，重点聚焦绿色出行生态。同年6月，公司披露定增预案，拟募集50亿元资金重点用于新能源汽车换电站建设项目、信息系统平台及研发中心建设项目；10月，协鑫能科通过换电站品牌“协鑫电港”向市场投放首批商用车和乘用车换电站。公司将重点布局长三角、大湾区、京津冀、成渝等区域。协鑫能科对新能源汽车产业链上的布局是其打造领先移动能源服务商的关键一环。除了布局换电站一体化解决方案、换电站运营及能源服务以及电池梯次利用等领域之外，公司还与中金资本合作设立百亿元规模的“碳中和”主题产业基金，用于对移动能源产业链上下游优质项目和充换电平台企业进行股权投资。图32、协鑫电港换电站图33、协鑫能科换电业务主要类型资料来源：协鑫能科官网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：协鑫能科公告，兴业证券经济与金融研究院整理表12、协鑫能科定向增发用于建设换电站计划（2021-2022年）地区乘用车换电站重卡换电站小计江苏99136235广东59867新疆352459广西401050四川30030湖北26228浙江549河北617合计（座）300185485资料来源：协鑫能科公告，兴业证券经济与金融研究院整理4.3、瀚川智能：深耕智能制造，占据领先地位瀚川智能是集自动化设备和工业软件一体化的智能制造整体解决方案提供商，主要产品为汽车智能制造装备和新能源智能制造装备，涵盖汽车电子、新能源、工业互联和医疗健康四大领域。瀚川智能凭借多年在智能制造领域积累的经验优势，现已拥有换电站装备制造、核心零部件制造与终端运营系统平台三大类别产品，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-行业深度研究报告可为动力电池厂商、充换电业务运营商和整车制造商提供智能化整体换电解决方案与服务。瀚川智能目前已经成功开拓协鑫能科、宁德时代、阳光铭岛、蓝谷智慧能源、特来电领充、顺加能等知名客户。2022年1月，公司与协鑫能科签订订单并开始进入换电站批量交付阶段，标志着其换电设备技术的领先性和批量化交付能力受到客户的高度认可。2022年4月，由瀚川智能研发、生产和交付的宁德时代EVOGO快换站在厦门启动运营。2022年5月，阳光铭岛选择公司作为其指定商用车换电站及相关核心零部件供应商，为其提供商业车换电站、核心零部件产品及相关产品的组装、安装、调试服务。图34、瀚川智能拥有优质客户资源图35、瀚川智能充换电业务技术优势资料来源：瀚川智能公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：瀚川智能官网，兴业证券经济与金融研究院整理4.4、蔚来汽车：与山东威达深度合作共建换电站山东威达拥有精密机械零部件制造、中高档数控机床制造和机器人自动化（智能制造系统集成）三大系统互补的产业板块，于2016年收购苏州德迈科并正式切入新能源赛道。2017年8月，公司与蔚来合资成立昆山斯沃普，共同研发、制造电动车换电站；山东威达是斯沃普第一大股东，蔚来是第二大股东。斯沃普在新能源汽车快速自动换电站的系统规划、机械设计、电气控制等领域拥有多项发明和实用新型专利，是蔚来二代换电站唯一供应商。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-行业深度研究报告图36、昆山斯沃普股权结构资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理截至2022年12月越来越多第二代换电站的加入，将极大提升蔚来车主的服务体验。与第一代换电站相比，蔚来第二代换电站可实现车辆自动泊入、用户无需下车、三电自检，换电站电容量从320KVA提升至1250KVA，电池数量从5块提升至13块，单日服务能力从120次提升至312次。斯沃普和蔚来技术团队研发的第二代换电站已于2021年4月开始量产，同年6月开始发往欧洲市场，并已经建立起完善的生产、质量、供应链、物流等运营体系。蔚来规划到2025年在全球范围建成4000座换电站，昆山斯沃普将积极配合蔚来完成后续生产及交付任务。仅蔚来的规划即可保证公司换电站的销售额在未来大幅增长，合资公司的换电站业务将助力山东威达打造电动工具业务外另一大亮点。100%蔚来能源投资(湖北)有限公司武汉蔚来能源有限公司蔚来控股有限公司51.02%湖北省科技投资集团有限公司48.98%昆山斯沃普智能装备有限公司43.50%苏州德迈科电气有限公司44.00%范方祝12.50%山东威达机械股份有限公司山东威达集团有限公司100%36.38%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业深度研究报告图37、蔚来换电大事记资料来源：蔚来官网，兴业证券经济与金融研究院整理图38、蔚来在全国换电站布局超1331座资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理数据截止2023/3/1请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-行业深度研究报告5、投资评级及策略新能源车市场方兴未艾，带动日益增加的补能需求；而换电模式在特定场景下的应用将与充电模式形成互补，得益于政策支持、成熟的商业模式和产业链各环节的投资布局，换电产业即将进入规模化发展快车道。推荐拥有换电设备自研能力+换电站运营+核心电池研发生产能力，建立研发+生产+运营全环节能力的宁德时代；建议关注比亚迪、欣旺达、亿纬锂能、国轩高科等动力电池厂商，蓝海华腾、山东威达、瀚川智能、许继电气、博众精工等换电设备厂商，以及协鑫能科、北汽蓝谷等参与换电站运营的企业。表13、换电业务相关行业估值EPS（元）PE公司名称股票代码收盘价(元)市值（亿元）20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E运营商宁德时代300750.SZ393.5896136.8312.5818.6124.8586.0331.2721.1415.84协鑫能科002015.SZ10.371680.740.580.861.2622.1717.9212.108.25动力电池宁德时代300750.SZ393.5896136.8312.5818.6124.8586.0331.2721.1415.84欣旺达300207.SZ20.213760.530.581.271.7279.1534.6215.8711.77比亚迪002594.SZ246.0264811.055.469.7313.64256.3245.0825.2918.04国轩高科002074.SZ30.125360.060.170.981.40837.34173.8330.5921.55亿纬锂能300014.SZ68.1313941.53--3.244.8177.2151.1321.0414.16换电设备瀚川智能688022.SH58.00630.56--2.313.53115.9041.2625.0916.43许继电气000400.SZ24.522470.720.861.071.4536.3328.4422.9616.91博众精工688097.SH29.651320.48--1.251.8197.1535.5423.7416.36蓝海华腾300484.SZ14.66310.30------51.9426.06----资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理截至2023/3/266、风险提示换电模式下游需求不及预期。换电模式处于发展初期，新能源汽车销量和换电车型渗透率不及预期将影响换电需求。换电站建设及投放速度不及预期。若换电站建设不及规划预期，则会阻碍换电模式的普及，减缓固定资产投资成本下降的速度。换电站盈利不及预期。换电站盈利水平与利用率高度相关，若利用率不及预期将导致项目建设回收期限延长。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-31-行业深度研究报告政策推进不及预期。当前政策通过支持配套基础设施建设，完善充换电技术标准和管理制度。若各城市政策细则出台不及预期，则会对行业整体产生不利影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-32-行业深度研究报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究上海北京深圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：research@xyzq.com.cn地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：research@xyzq.com.cn地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：research@xyzq.com.cn