识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/16[Table_Page]投资策略专题报告2023年3月21日证券研究报告[Table_Title]循环经济侧：正反双向减排“双碳”产业趋势（二）[Table_Summary]报告摘要：历史回顾：循环经济理论从初露头角到普遍共识：（1）20世纪六十年代：环境保护兴起，循环经济理论萌芽。（2）20世纪七八十年代：循环经济模式出现。（3）20世纪九十年代之后：发展知识经济与循环经济成为国际社会两大趋势，如今可持续发展成为世界各国共识，循环经济已经成为各国普遍认同的经济发展理念。实践探索：形成四种主要的循环经济模式：（1）杜邦模式：即企业内部的循环经济模式，将循环经济三原则与化学工业相结合，发展出3R制造法，通过企业内部物质循环的提升带来负外部性的降低。（2）以德国为代表的双元回收系统(DSD)模式：对包装废弃物进行收集和处理的循环经济模式，其基本原则是“谁生产垃圾谁就要为此付出代价”，DSD模式的建立实现了生态效益与社会效益的共赢。（3）以丹麦卡伦堡生态工业园为代表的生态工业园模式：按照工业生态学的原理，通过企业间的物质集成、能量集成和信息集成，形成产业间的代谢和共生耦合关系。（4）以日本为代表的立法推进模式：日本的循环经济法律体系包括基本法、综合性法律和产品性质专项法三个层面。未来发展：发展循环经济，推进碳中和碳达峰，实现经济发展与环境保护的统一。（1）正面转型，降低正碳排：加快推进再生资源回收与废弃物处理，提高资源处置与综合利用能力。对于再生资源，提高回收利用率可以有效减少初次生产过程中的碳排放；对于废弃物，可以推行资源化处理，通过物理或化学工艺提取其中有价值的元素再生产新产品；对于无法回收利用的废物，通过生产系统外的物质交换，达到减量化与减害化。（2）反向发力，增加负碳排：尽最大可能提高环境和人工二氧化碳的固定能力，发展碳捕集、利用与封存技术（CCUS），将二氧化碳从排放源中分离后直接加以利用或封存，以实现二氧化碳减排，科技突破助力碳中和。风险提示：宏观经济下行压力超预期；全球疫情仍存在反复的风险；全球经济修复可能不及预期；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。[Table_Author]分析师：倪赓SAC执证号：S0260519070001021-38003561nigeng@gf.com.cn分析师：戴康SAC执证号：S0260517120004SFCCENo.BOA313021-38003560daikang@gf.com.cn请注意，倪赓并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。[Table_DocReport]新能源侧：锻造新型电力系统:“双碳”产业趋势（一）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/16[Table_PageText]投资策略专题报告目录索引一、历史与现实：探索循环经济的前世今生......................................................................4（一）回望历史：循环经济理论从初露头角到普遍共识............................................4（二）实践探索：循环经济模式从酝酿到落地..........................................................5二、照见未来：发展循环经济，推进碳达峰......................................................................8（一）正面转型：资源循环，降低正碳排..................................................................8（二）反向发力：科技支撑，增加负碳排................................................................13三、风险提示....................................................................................................................14识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/16[Table_PageText]投资策略专题报告图表索引图1：循环经济理论发展阶段.................................................................................4图2：杜邦模式.......................................................................................................5图3：双元回收系统模式.........................................................................................6图4：生态工业园模式............................................................................................6图5：2021年我国主要品种再生资源回收量情况..................................................9图6：2021年我国各污染项目治理完成规模..........................................................9图7：治理固体废弃物项目完成规模......................................................................9图8：生活垃圾无害化处理能力与处理量.............................................................10图9：CCUS技术环节..........................................................................................13表1：国外生物降解塑料企业产能（截至2020年2月）....................................11表2：国内生物降解塑料企业产能（截至2020年2月）....................................12表3：2025-2060年我国各行业CCUS二氧化碳减排需求潜力（亿吨/年）........14识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/16[Table_PageText]投资策略专题报告一、历史与现实：探索循环经济的前世今生（一）回望历史：循环经济理论从初露头角到普遍共识循环经济以资源高效利用和循环利用为核心，以减量化、再使用、资源化（简称3R原则）为原则。循环经济（cycliceconomy）即物质循环流动型经济，是指在人、自然资源和科学技术相统一的系统内，在资源投入、企业生产、产品消费及其废弃的全过程中，把传统的依赖资源消耗以追求线性增长的经济模式转变为依靠生态资源循环利用来实现可持续发展的经济模式，通过追求实现资源利用的最大化和废弃物排放的最小化，最终达到节约资源、改善环境的目的。循环经济理论的历史发展分为以下三个阶段：图1：循环经济理论发展阶段数据来源：广发证券发展研究中心阶段一：20世纪六十年代，环境保护兴起，循环经济萌芽1962年，美国经济学家鲍尔丁（K.E.Boulding）提出“宇宙飞船理论”，将地球比做太空中的宇宙飞船，人类需要通过不断消耗有限的资源以谋求生存，所以如果不能合理开发资源，地球会像宇宙飞船那样最终走向毁灭。这一理论被看作是循环经济思想的萌芽。阶段二：20世纪七八十年代：循环经济模式出现以德国为代表的发达国家，在处理废弃的过程中，逐步由单纯的末端治理，发展到源头预防、资源化处理、再生循环利用的治理模式，强调资源循环利用的循环经济模式随之呼之欲出。1990年，英国环境经济学家珀斯和特纳在《自然资源和环境经济学》一书中首次正式使用了“循环经济”（CircularEconomy）一词。1996年，德国颁布《循环经济与废弃物管理法》，首次在国家法律中使用循环经济的概念。阶段三：20世纪九十年代之后：发展知识经济与循环经济成为国际社会两大趋势识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/16[Table_PageText]投资策略专题报告可持续发展战略成为世界各国的共识。各国为了提高综合经济效益、避免环境污染，在生态环保理念的基础上，提出了循环经济的发展观念，纷纷制定相关法律法规，重新规划产业发展路径，形成了新的经济方向。（二）实践探索：循环经济模式从酝酿到落地不同国家或地区在经济实践与环境治理过程中逐渐发展出不同的循环经济模式，目前全球主要循环经济模式分为以下四种：模式一：杜邦模式，即企业内部的循环经济模式形成过程：杜邦公司创造性地将循环经济三原则与化学工业相结合，发展出3R制造法。所谓3R制造法是一种通过减少化学物质的使用量与放弃使用部分环境有害型化学物质，配合发明回收本公司产品的新技术，降低公司废弃物生产量的制造工艺。到1994年，该公司的总废物减少了25%，有害废弃物减少了40%，温室气体排放量减少了70%。基本特征：杜邦模式通过企业内部物质循环的提升带来负外部性的降低。3R制造法通过清洁生产实现资源综合高效利用，带动企业内各工艺间的物质循环，减少生产过程中资源和能源的使用量，降低废弃物和有毒物质排放，从而最大限度地利用可再生资源，实现企业可持续发展。图2：杜邦模式数据来源：广发证券发展研究中心模式二：以德国为代表的双元回收系统(DSD)模式形成过程：双元回收系统模式是以德国为代表的对包装废弃物进行收集和处理的循环经济模式。1995年，德国95家产品生产厂家、包装物生产厂家、商业企业以及垃圾回收部门联合成立了双元回收系统，它接受企业的委托，在需要回收的包装物上以绿点进行标记，之后组织回收者对废弃物进行分类并送往相应的资源再利用厂家进行循环利用。基本特征：DSD模式的基本原则是“谁生产垃圾谁就要为此付出代价”。DSD模式的建立实现了生态效益与社会效益的共赢，不仅大大促进了包装废弃物的回收利用，实现了资源的高效利用，产生了正面生态效应，而且创造了极大的社会效益，提供了众多就业机会。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/16[Table_PageText]投资策略专题报告图3：双元回收系统模式数据来源：广发证券发展研究中心模式三：以丹麦卡伦堡生态工业园为代表的生态工业园模式形成过程：卡伦堡工业园区按照工业生态学的原理，通过企业间的物质集成、能量集成和信息集成，形成产业间的代谢和共生耦合关系。通过相互之间的生产协调与物质循环，工业园内一家企业的废气、废水、废渣、废热转化成为另一家企业的原料和能源，经过长期的发展，园区已成为包括发电厂、炼油厂、生物技术制品厂、园艺业及卡伦堡镇供热系统等多种产业在内的复合生态系统。基本特征：园区内所有企业通过彼此利用“废物”而获益，形成经济利益与生态效益的共生体。在工业区内的各企业间利用彼此的余热、净化后的废水废气等副产品作为新一轮生产原材料，在减少废弃物生产量的同时降低了生产成本，创造了良好的经济效益，实现了经济发展与资源利用、环境保护的良性循环。图4：生态工业园模式数据来源：广发证券发展研究中心模式四：以日本为代表的立法推进模式形成过程：《促进建立循环型社会基本法》从法制上确定了日本21世纪经济和社会发展的方向，提出了建立循环型经济和社会的根本原则。日本是国际上较早建立循环经济法律体系的发达国家之一。日本制定的循环经济法包括《容器包装回收识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/16[Table_PageText]投资策略专题报告利用法》、《家用电器回收利用法》、《资源有效利用促进法》、《绿色消费法》等，涉及行业广泛，规定内容全面，形成了较为完善的循环经济法律体系。基本特征：日本的循环经济法律体系包括基本法、综合性法律和产品性质专项法三个层面，从上到下、从高到低对不同行业的废弃物处理和资源再生利用做出具体规定。日本以循环经济法律体系为依据形成了废物回收系统、废物拆解、利用系统和无害化处理系统三大资源再生系统子系统，促进日本实现"动脉产业"与"静脉产业"同时发展，经济步入良性发展轨道。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/16[Table_PageText]投资策略专题报告二、照见未来：发展循环经济，推进碳达峰当前世界主要发达经济体均已实现碳达峰，作为最大的发展中国家和制造业大国，我国提出了符合《巴黎协定》目标的碳排放量要求，将完成碳排放强度全球最大降幅，为碳达峰行动付出了艰苦卓绝的努力。根据新华社就《2030年前碳达峰行动方案》专访国家发展改革委负责人报道，英国、法国、德国以及欧盟在20世纪七十年代就已实现碳达峰，美、日分别于2007年、2013年实现碳达峰。作为制造业大国，中国人均碳排放不及美国的一半，人均历史累计排放量仅有美国的八分之一；作为最大的发展中国家，我国工业化、城镇化仍在深入发展，能源消费仍将保持刚性增长。根据国务院印发的《2030年前碳达峰行动方案》，到2025年，我国非化石能源消费比重达到20%左右，单位国内生产总值能源消耗比2020年下降13.5%，单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%；到2030年，非化石能源消费比重达到25%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上，顺利实现2030年前碳达峰目标。借鉴发达国家发展循环经济模式的经验与方法，推进减排降碳，实现绿色发展，可以从降低正碳排和增加负碳排两方面着手推进。（一）正面转型：资源循环，降低正碳排2021年是我国“十四五”计划的开局之年，生态文明建设进入以降碳为重点战略方向、推动减污降碳协同增效、促进经济社会发展全面绿色转型的关键时期。方式一：再生资源回收再生资源的回收利用可以有效减少初次生产过程中的碳排放。根据中国物质资源再生协会发布的《中国再生资源回收行业报告（2022年）》，截至2021年底，我国十种再生资源回收总量约为3.81亿吨，同比增长达到2.4%，其中废塑料、废纸、报废机动车、废旧纺织品、废电池（铅酸电池除外）的增长量超过10%，仍然有较大的发展空间。国务院印发的《2030年前碳达峰行动方案》中对于再生资源的回收利用提出了要求，提出健全资源循环利用体系，加强资源再生产品和再制造产品推广应用，到2025年，废钢铁、废铜、废铝、废铅、废锌、废纸、废塑料、废橡胶、废玻璃等9种主要再生资源循环利用量达到4.5亿吨，到2030年达到5.1亿吨。全面推进废旧物资循环利用，不仅可以提高资源循环利用水平，而且对减排降碳、助力实现碳达峰碳中和有重要意义。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/16[Table_PageText]投资策略专题报告图5：2021年我国主要品种再生资源回收量情况数据来源：中国物质资源再生协会《中国再生资源回收行业发展报告（2022）》，广发证券发展研究中心方式二：废弃物处理与资源化固体废物管理的重要原则之一是废物资源化。对生产过程中产生的废物可以推行资源化处理，通过物理或化学工艺提取其中有价值的元素再生产新产品；对于无法回收利用的废物，通过生产系统外的物质交换，达到减量化与减害化。固体废弃物：我国对废弃物治理进行了大量的投入，但是目前相较于固废危废资源生产量，我国固废危废处置和综合利用能力存在较大的提升空间。根据智研咨询调研数据，我国各类废弃物的数量呈现出逐年增长的态势，目前各类固体废弃物累计堆积存量约800多亿吨，年产生量近120亿吨，2021年我国固废的综合利用量为20.4亿吨，固废处置量为9.2亿吨，危废处置量为0.76亿吨。图6：2021年我国各污染项目治理完成规模图7：治理固体废弃物项目完成规模数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心生活垃圾：根据国家统计局统计数据，2021年我国垃圾无害化处理率达到了99%，同时在实际垃圾处理量不断增加的情况下仍然未达到处理能力的上限，表明垃圾处理能力有明显提升，但目前垃圾焚烧是主要的无害化处理方式，仍然需要探识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/16[Table_PageText]投资策略专题报告索更加环境友好的垃圾处理方式。2021年我国生活垃圾无害化处理量为24839.3万吨，其中卫生填埋无害化处理量为5208.5万吨，焚烧无害化处理量为18019.7万吨，2021年我国的生活垃圾处理能力为38582.84万吨。图8：生活垃圾无害化处理能力与处理量数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心生物降解塑料：生物降解塑料能够在一定条件下完全降解，所以较之传统塑料对资源的压力更小，对环境负担更少。主流的生物降解塑料分为天然基可生物降解塑料，石油基可生物降解塑料和生物基可生物降解塑料三大类，其中，天然基降解塑料以淀粉基降解塑料为主，目前国内大多数降解塑料的生产企业都生产这类降解塑料。根据华经产业研究院数据，2021年全球生物塑料产能约为155.3万吨，2021年全球生物可降解塑料中PBAT、PLA和淀粉基材料的产量占比较大，分别占比29.91%、29.44%、25.55%。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/16[Table_PageText]投资策略专题报告表1：国外生物降解塑料企业产能（截至2020年2月）生产类别生产企业产能（kt/年）PLA美国NatureWorks公司150，拟建70（泰国）荷兰TotalCorbion公司75（泰国）德国UhdeInventa—Fischer公司0.5（示范线）芬兰Hycail公司5日本武藏野化学（中国）有限公司15（乳酸）PHA美国Metabolix公司3（已关闭），在建50（已关闭）日本Kaneka公司5，在建20巴西Biocycle公司0.1德国Biomers公司1日本MitsubishiGasChemical公司在建1巴西PHBINDUSTRIALS/A公司0.05，在建5二元酸二元醇共聚酯德国BASF公司74(PBAT)德国巴斯夫广东智慧一体化（Verbund）基地在建48（PBAT改性料）意大利Novamont公司100(PBAT)泰国PTTMCCBiochem公司20(BioPBS)日本三菱树脂株式会社30（PBSA、PBS）日本昭和电工株式会社5（PBS）韩国SKChemical公司20（PBS），在建20韩国IreChemical公司10(PBS)意大利Reverdia公司20（生物丁二酸）数据来源：刁晓倩,翁云宣,宋鑫宇等《国内外生物降解塑料产业发展现状》（《中国塑料》2020年第5期），广发证券发展研究中心2021年1月25日，中国合成树脂协会主办、深圳市高分子行业协会承办的《中国生物降解树脂“十四五”规划PBS类树脂视频座谈会》上，国家工业和信息化部节能与综合利用司处长王文远表示，我国生物可降解塑料还处于初步发展阶段，但发展步伐较快，初步统计生产企业近百家，产能约60万吨，占全球产能的50%，十四五期间中，工信部将加大力度推动生物可降解塑料重点产品的产业化规模化发展，鼓励支持企业对生物可降解塑料的产业化示范应用。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/16[Table_PageText]投资策略专题报告表2：国内生物降解塑料企业产能（截至2020年2月）生产类别生产企业产能（kt/年）PLA浙江海正生物材料股份有限公司15，在建60恒天长江生物材料有限公司10（PLA纤维）吉林中粮生化有限公司10深圳光华伟业股份有限公司5（丙交酯）安徽丰原集团有限公司3，在建70（乳酸）、30（PLA）河南金丹乳酸科技股份有限公司120（乳酸、乳酸盐），在建10（丙交酯）、100（PLA）马鞍山同杰良生物材料有限公司10百盛科技有限公司40（乳酸、乳酸盐）江苏森达生物工程有限公司10（乳酸）济南凯风生物科技有限公司5（乳酸、乳酸盐）五粮液集团有限公司5武汉三江航天固德生物科技有限公司20（乳酸、乳酸盐）山东富欣生物科技股份有限公司10（乳酸、乳酸盐）山东寿光巨能金玉米开发有限公司10（乳酸）PHA天津国韵生物材料有限公司10，拟建100北京蓝品微生物科技有限公司1宁波天安生物材料有限公司2二元酸二元醇共聚酯珠海万通化工有限公司／金发科技股份有限公司50(PBAT、PBSA)新疆蓝山屯河化工股份有限公司90(PBAT、PBS)金晖兆隆高新科技股份有限公司30(PBAT、PBS)杭州鑫富科技有限公司10(PBAT、PBS)安庆和兴化工有限公司10(PBS)深圳光华伟业股份有限公司1(PBS)南通龙达生物新材料科技有限公司一期10（PBAT）甘肃莫高聚和环保新材料科技有限公司20(PBAT、PBS)营口康辉石化有限公司在建33（PBS）重庆鸿庆达产业有限公司一期30（PBAT、PBS），拟建100鹤壁莱闰新材料科技有限公司在建100（PBAT）江苏科奕莱新材料科技有限公司在建24（PBAT）江苏和时利新材料股份有限公司在建10（PBAT）北京化工集团华腾沧州有限公司在建40（PBAT）PPC江苏中科金龙化工股份有限公司15河南天冠集团有限公司5吉林博大东方新材料有限公司在建30数据来源：刁晓倩,翁云宣,宋鑫宇等《国内外生物降解塑料产业发展现状》（《中国塑料》2020年第5期），广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/16[Table_PageText]投资策略专题报告（二）反向发力：科技支撑，增加负碳排众多碳中和技术路径中，减少大气中二氧化碳有转变能源获取方式和提高固碳能力两个努力方向，前者需要长期的投入和努力，而后者通过科技创新有望短时间内增加负碳排。前者是减少输入的技术路径，即转变能源获取方式，减少使用石油、煤炭、天然气等富碳燃料，从而减少人类活动产生的二氧化碳量，困难重重同时需要漫长的努力；后者是增加去路的技术路径，即尽最大可能提高环境和人工二氧化碳的固定能力，直接降低大气中的二氧化碳浓度，是现在技术突破的热点方向。碳捕集、利用与封存（CCUS）是当前主要的增加负碳排的整体技术，它将二氧化碳从排放源中分离后直接加以利用或封存，以实现二氧化碳减排。按照流程，CCUS技术包括碳捕集、碳输送、碳利用和碳封存多个环节。其中碳捕集是指将二氧化碳从工业生产、能源利用或大气中分离出来的过程，主要分为燃烧前捕集、燃烧后捕集、富氧燃烧和化学链捕集。碳输送是指将捕集的二氧化碳送到可利用或封存场地的过程，根据运输方式的不同，分为罐车运输、船舶运输和管道运输。碳利用是指通过工程技术手段将捕集的二氧化碳实现资源化利用的过程，根据工程技术手段的不同，可分为二氧化碳地质利用、化工利用和生物利用等。碳封存是指通过工程技术手段将捕集的二氧化碳注入深部地质储层，实现其与大气长期隔绝的过程，主要的技术方式有陆地封存、海洋封存和将二氧化碳固化成无机碳酸盐三种。图9：CCUS技术环节数据来源：生态环境部环境规划院、中国科学院武汉岩土力学研究所、中国21世纪议程管理中心《中国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年度报告（2021）――中国CCUS路径研究》，广发证券发展研究中心化石燃料在短期内仍然是各国重要的生产能量来源，为了早日实现碳中和，需要部署CCUS技术。2021年3月3日，联合国欧盟经济委员会发布《碳捕获、利用与封存（CCUS）》报告，称到2050年，欧洲经委会的国家既需要将对化石燃料的依赖从80％以上减少到50％左右，又要实现负碳排放。到2050年，欧洲经委会地区的国家需要减少或捕获至少90Gt的CO2排放量，以保持实现2℃目标的道路。根据《中国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年度报告（2021）》，截至2021识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/16[Table_PageText]投资策略专题报告年，中国已投运或建设中的CCUS示范项目约为40个，捕集能力达300万吨/年。2022年我国科技部、国家发展改革委、工业和信息化部等9部门印发了《科技支撑碳达峰碳中和实施方案（2022—2030年）》，对CCUS技术未来的发展进行了规划。方案强调聚焦碳捕集利用与封存（CCUS）技术的全生命周期能效提升和成本降低，着眼长远加大CCUS与清洁能源融合的工程技术研发，开展矿化封存、陆上和海洋地质封存技术研究，力争到2025年实现单位二氧化碳捕集能耗比2020年下降20%，到2030年下降30%，实现捕集成本大幅下降。同时到2030年建成50个不同类型重点低碳零碳技术应用示范工程，形成一批先进技术和标准引领的节能降碳技术综合解决方案。表3：2025-2060年我国各行业CCUS二氧化碳减排需求潜力（亿吨/年）年份202520302035204020502060煤电0.060.20.5-12-52-52-5气电0.010.050.2-10.2-10.2-10.2-1钢铁0.010.02-0.050.1-0.20.2-0.30.5-0.70.9-1.1水泥0.001-0.170.1-1.520.2-0.80.3-1.50.8-1.81.9-2.1BECCS0.0050.010.180.8-12-53-6DACCS000.010.150.5-12-3石化和化工0.050.50.3000全行业0.09-0.30.2-4.081.19-8.53.7-136-14.510-18.2数据来源：生态环境部环境规划院、中国科学院武汉岩土力学研究所、中国21世纪议程管理中心《中国二氧化碳捕集利用与封存（CCU）年度报告（2021）――中国CCUS路径研究》，广发证券发展研究中心三、风险提示宏观经济下行压力超预期，国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险。全球疫情仍存在反复的风险，尤其是奥密克戎疫情带来更大的不确定性。疫情变异/反复可能导致全球经济修复可能不及预期并影响中国出口韧性。全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧。中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/16[Table_PageText]投资策略专题报告[Table_ResearchTeam]广发投资策略研究小组戴康：CFA，首席分析师，中国人民大学经济学硕士，12年A股策略研究经验。郑恺：联席首席分析师（行业比较），华东师范大学金融学硕士，8年A股策略研究经验。曹柳龙：CPA，资深分析师（行业比较），华东师范大学管理学硕士，7年A股策略研究经验。韦冀星：资深分析师（大势研判、行业比较），美国杜兰大学金融学硕士，4年A股策略研究经验。倪赓：资深分析师（主题策略），中山大学经济学硕士，4年A股策略研究经验。吴迪：资深分析师（海外及港股策略），复旦大学经济学硕士，2023年加入广发证券发展研究中心。李学伟：高级分析师（主题策略，专题研究），复旦大学硕士，2022年加入广发证券发展研究中心。杨泽蓁：研究员（行业比较），上海财经大学硕士，2022年加入广发证券发展研究中心。徐嘉奇：研究员（行业比较），伦敦国王学院硕士，2022年加入广发证券发展研究中心。侯蕾：研究员（主题策略），复旦大学硕士，2022年加入广发证券发展研究中心。[Table_IndustryInvestDescription]广发证券—行业投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。[Table_CompanyInvestDescription]广发证券—公司投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。[Table_Address]联系我们广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦47楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼香港德辅道中189号李宝椿大厦29及30楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyf@gf.com.cn[Table_LegalDisclaimer]法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。投资对不依据内识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/16[Table_PageText]投资策略专题报告[Table_ImportantNotices]重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。[Table_InterestDisclosure]权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。[Table_Copyright]版权声明未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容