美的的光储世界[Table_CoverStock]——家用电器行业深度报告[Table_ReportTime]2023年2月21日[Table_CoverReportList]请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2证券研究报告行业研究[Table_ReportType]深度报告[Table_StockAndRank]家用电器行业投资评级看好上次评级看好[Table_BaseData]罗岸阳家电行业首席分析师执业编号：S1500520070002联系电话：13656717902邮箱：luoanyang@cindasc.com尹圣迪家电行业研究助理联系电话：18800112133邮箱：yinshengdi@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031[Table_Title]美的的光储世界[Table_ReportDate]2023年2月21日本期内容提要:➢目前，国内家电企业向能源相关业务拓展的领域具体来看大致可以分为两大类：1）光伏：许多企业选择布局分布式光伏、集中光伏电站，也有家电企业通过发挥自身的渠道、售后优势进入了光伏的渠道分销领域，如TCL电子、创维集团等。2）储能：随着光伏等新能源电力的推广，储能的市场需求也在逐步放量，目前国内家电企业在户用储能和大型储能方面均有所布局。➢合康新能为美的集团绿色战略落地的主体，目前主要负责光伏EPC、户储业务的推进。22年合康预计向美的集团销售变频器及提供EPC、EMC项目施工、运营等服务合计金额达2亿元。但我们预计未来合康在光储业务方面的发展重点将逐步转移到户储领域。目前合康户储产品已经开始面向英国、欧洲、北美销售。从渠道来看，合康的户用储能产品目前主要依托于美的集团的渠道，通过与美的家电相通的协议接口和使用场景，构建家庭微网，把储能产品与家电产品融合在一起，依托美的海外客户渠道和品牌（如Clivet）去开拓市场。除此以外，合康新能也是美的工业控制领域的布局之一。变频器是与工业自动化紧密相关的工业控制系统，合康新能最主要的产品就是高压变频器和低压变频器，合康新能和日业电气可以发挥变频领域的优势，而美的工业技术事业部下的东菱和高创传动可以提供自动化解决方案，在共同为美的家电自动化制造赋能的同时，打造美的工控技术的核心竞争力，未来，美的工控技术也有望渗透到更多行业。➢科陆未来或成为美的大储业务的承担主体。我们认为美的可以为科陆在公司治理、资金周转、业务协同等领域带来赋能。近两年来科陆大力开拓海外储能市场，为了满足快速增加的储能订单，科陆对产能进行了扩张。22年7月，科陆宜春一期3GWh储能产业园建成投产，二期5GWh已完成签约，我们预计二期也将在23年逐步落地。产能的快速扩张也体现出公司对储能业务加速发展的信心。➢综合美的集团的制造能力、成本优势、产品提供能力、渠道优势来看，我们认为美的可以充分向光储产业的上下游延伸，有能力打造垂直产业链，为客户提供最为完整的光储能源管理服务，同时也可以通过全产业链布局的形式在向客户提供完善服务的同时保障自身盈利能力，从而在光储行业激烈的竞争格局中获得一席之地。➢投资建议：我们看好家电企业发挥自身制造、研发、渠道等优势切入光伏、储能等高增长业务领域的能力。建议关注布局光伏组件业务的星帅尔，关注发挥渠道优势进行分布式光伏分销的创维集团和TCL电子，积极关注美的集团旗下负责光伏储能业务的企业合康新能和科陆电子。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3➢风险因素：国家政策支持力度变化、上游硅料、芯片等原材料涨价、海外储能市场、客户拓展不及预期等。[Table_ReportClosing]请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4目录前言：家电企业的能源之路历久弥新...............................................................................................6一、从组件到分销，家电企业多样化切入光储产业链....................................................................91.1光伏：行业空间广阔，家电企业积极入局............................................................................91.2新能源电力应用打开储能发展空间......................................................................................17二、美的的光储世界：合康+科陆的双线推进...............................................................................212.1合康新能：从工业控制平台到户储业务..............................................................................212.2科陆电子：美的收购科陆，产业提速..................................................................................22三、美的布局光储的优势在哪里？.................................................................................................313.1制造优势决定基础能力.........................................................................................................313.2打通光伏产业链或为美的未来发展带来成本优势..............................................................323.3和其他储能厂商比，美的若开展储能业务盈利能力如何？..............................................343.4下游产业纵深，渠道优势推动公司业务发展......................................................................36投资建议.............................................................................................................................................39风险因素.............................................................................................................................................39表目录表1：星帅尔光伏组件业务进展..........................................................................................10表2：2022年合康新能关联交易规划..................................................................................13表3：滦平慧通60MW项目时间点.....................................................................................13表4：我国电力市场改革政策..............................................................................................19表5：近年科陆电子所获储能项目.......................................................................................24表6：近年科陆电子剥离股权..............................................................................................27表7：合康新能高管多为美的集团人员................................................................................28表8：变频器和逆变器的差别..............................................................................................32表9：光储公司核心零部件产业链布局................................................................................33表10：美的作为光伏EPC厂商产业一体化后的利润空间.....................................................34表11：美的作为储能系统集成商盈利能力测算...................................................................36图目录图1：LG集团事业部划分.......................................................................................................6图2：松下集团事业部划分.....................................................................................................6图3：GE集团事业部划分.......................................................................................................7图4：硅料价格23年以来快速下跌（美元/千克）.................................................................7图5：家电企业光储业务布局.................................................................................................8图6：我国发电装机容量比例按类型分（2009-2021）...........................................................9图7：富乐新能源产品矩阵丰富...........................................................................................10图8：2019-2025年全球分布式光伏装机量情况（GW）..........................................................11图9：美的发布绿色战略的远景目标.....................................................................................11图10：美的威灵园区屋顶光伏发电系统...............................................................................12图11：合康新能业务板块划分.............................................................................................12图12：合康新能营业收入（分板块，百万元）....................................................................13图13：2022H1合康新能业务分板块占比（%）.....................................................................13图14：TCL电子光伏业务....................................................................................................14图15：TCL拥有完整的供应链.............................................................................................15图16：TCL拥有完整的供应链.............................................................................................15图17：创维集团目前光伏业务设计三大板块........................................................................16图18：创维集团户用光伏业务模式......................................................................................16图19：创维工商业解决方案.................................................................................................16图20：创维集团目前光伏业务设计三大板块（万元，%）...................................................17图21：储能技术按照能量存储的形式划分...........................................................................17图22：不同技术路径储能业务占比......................................................................................17图23：储能按照应用场景分类.............................................................................................18图24：储能按照应用场景分类占比变化...............................................................................18图25：储能按照应用场景分类占比变化...............................................................................19图26：2016-2020中国储能电站行业装机规模及增速（GW,%）............................................20图27：20年上半年年中国不同应用场景储能项目占比（%...................................................20图28：2020-2025年中国新兴储能累计装机容量预测趋势图（GW）.....................................20图29：合康新能储能一体化储能产品..................................................................................21图30：合康新能海外官网已上架户储产品...........................................................................22请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com5图31：科陆电子业务布局....................................................................................................23图32：科陆电子各项业务收入变化（百万元）....................................................................23图33：科陆电子储能业务收入变化及毛利率（百万元，%）...............................................23图34：科陆电子储能解决方案.............................................................................................24图35：科陆电子股权结构....................................................................................................25图36：科陆电子应收账款及占营收比例（百万元，%）........................................................25图37：科陆电子资产负债率.................................................................................................25图38：科陆电子利息费用及占营业收入比重（百万元，%）...............................................26图39：合康新能资产负债率.................................................................................................26图40：科陆利息费用及占营业收入比重（百万元，%）........................................................26图41：科陆/美的/合康营业周期（天）...............................................................................27图42：科陆/美的/合康存货周转率......................................................................................27图43：科陆/美的/合康流动资产周转率...............................................................................28图44：科陆/美的/合康固定资产周转率...............................................................................28图45：美的集团货币资金充足（百万元）...........................................................................29图46：科陆电子与林洋能源的电表毛利率和销售净利率变化（%）......................................30图47：光伏逆变器产业链....................................................................................................31图48：美仁芯片产品...........................................................................................................31图49：变频器工作原理........................................................................................................32图50：2019年美国户用光伏（6.9kw）成本构成.................................................................33图51：2019年美国户用储能（5kW，14kWh）成本构成.........................................................33图52：储能系统主要构成部分.............................................................................................34图53：中国储能电站行业成本结构情况...............................................................................35图54：宁德时代/派能科技储能系统毛利率（%）.................................................................35图55：科陆电子/上能电气储能业务毛利率（%）.................................................................35图56：宁德时代/阳光电源/派能科技综合净利率水平（%）................................................36图57：美的光伏+储能+X解决方案储备................................................................................37图58：美的碳管理平台........................................................................................................37图59：Clivet全球事业分布................................................................................................38请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com6前言：家电企业的能源之路历久弥新对于全球家电企业而言，跨界拓展业务的历史由来已久。医疗、自动化、航空、软件等产业均有公司涉足，LG集团化学事业部于2020年12月成立了能源解决方案事业部，松下集团在2022年4月正式成立松下能源公司，业务覆盖了各类电池组，而GE集团业务目前可以分为健康医疗、航空和能源三大板块。不难发现，向能源电力转型是这些家电企业共同选择之一，为什么大家都会选择相似的路径呢？我们认为原因可以主要总结为以下两点：图1：LG集团事业部划分资料来源：LG集团官网，信达证券研发中心图2：松下集团事业部划分资料来源：松下集团官网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com71）家电是电的下游应用，进军能源是向产业链的自然纵向延伸电的出现是家电产品的发展的基础，电的属性变化会导致下游终端形态也发生变化，从最普通的电热水器到后来的太阳能热水器、光伏空调，我们在谈论家电的同时无法脱离电本身的属性。2）触达的最终需求对象是一致的能源、家电都是为了解决人类基本需求的产业，尽管商业模式有B端、有C端，中间的客户可能是企业、家庭或者某个自然人，但最终的触达的对象是一致的。因此我们认为家电企业向能源领域进行业务拓展延伸具有合理性。从长期来看，对于家电企业而言，布局光伏储能等能源业务在顺应电力能源变革的同时也为家电企业的收入增长提供了更多可能性，是企业长期发展的合理战略布局。从短期来看，22年12月下旬开始，硅料价格出现快速下跌，23W2（2022-1-9）硅料（一级料）现货价格为26.37美元/千克，同比22年同期下滑27.03%，较22年全年最高值下降了41.34%。硅料的下跌可以有效节省光伏电站、EPC项目的成本，从而推动硅料下游的光伏、储能产品的需求增长，从而利好布局光伏储能业务的家电企业的营收和业绩增长。图3：GE集团事业部划分资料来源：GE官网，信达证券研发中心图4：硅料价格23年以来快速下跌（美元/千克）资料来源：wind，信达证券研发中心010203040502019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04现货价:国产多晶硅料(一级料)请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com8目前，国内家电企业向能源相关业务拓展的领域具体来看大致可以分为两大类：1）光伏：许多企业选择布局分布式光伏、集中光伏电站，也有家电企业通过发挥自身的渠道、售后优势进入了光伏的渠道分销领域，如TCL电子、创维集团等。2）储能：随着光伏等新能源电力的推广，储能的市场需求也在逐步放量，目前国内家电企业在户用储能和大型储能方面均有所布局。美的集团作为家电龙头企业在布局新能源的趋势下，同样布局了光伏和储能业务。在这篇文章中，我们将根据业务和具体环节，对我国参与光伏、储能业务的家电企业进行一个细致拆分，并针对美的集团在光储业务中的竞争力进行详细分析。图5：家电企业光储业务布局资料来源：信达证券研发中心整理请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com9一、从组件到分销，家电企业多样化切入光储产业链1.1光伏：行业空间广阔，家电企业积极入局光伏太阳能发电是近几年来装机量提升速度最快的发电模式。从比例上看，火电装机容量占总发电装机容量的比例从2009年的74.49%已经下降19.93pct至54.56%，2021年太阳能发电站发电装机容量的比例达到12.90%，较2009年提升了12.89pct，装机容量已经达到3.07亿千瓦。从政策层面来看，为了实现“碳中和、碳达峰”的目标，国家出台了许多政策鼓励可再生能源的使用，在2022年7月发布的《城乡建设领域碳达峰实施方案》中提到推进太阳能光伏一体化建设，到2025年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%，推动既有公共建筑屋顶加装太阳能光伏系统。在政策推动下，光伏产业需求快速增长，因此吸引了大批企业加入了市场竞争。目前家电企业在光伏产业中布局的领域有三块：1）光伏组件；2）建设安装，分布式光伏电站EPC项目、光伏电站建设等；3）渠道分销环节。1.1.1光伏组件光伏组件由互联的太阳能电池单元组成，主要部分可以分为8大部分：钢化玻璃、EVA、电池片、TPT、硅胶、焊带、接线盒和铝合金。和完整安装、分销环节相比，组件业务相对工艺较为简单，因此是许多光伏行业的新进入者所选择的切入点，家电企业中较为典型便是星帅尔。2021年2月星帅尔通过现金收购的方式以3060万元的价格收购黄山富乐新能源科技有限公司51%股权，通过控股富乐新能源切入光伏产业。富乐新能源主要负责研发、生产、销售太阳能电池组件，产品主要包括单晶组件、多晶组件和半片组件。同时，富乐新能源还负责设计安装家用、商用、并网电站，以及各类大、中型太阳能地面电站。图6：我国发电装机容量比例按类型分（2009-2021）资料来源：wind，信达证券研发中心0%10%20%30%40%50%60%70%80%2009201120132015201720192021水电火电核电风电太阳能发电其他请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com10图7：富乐新能源产品矩阵丰富资料来源：富乐新能源官网，信达证券研发中心2022年1月，富乐新能源“年产1GW光伏组件项目”建成投产，随着产能爬坡公司逐步实现1.5GW/年的产能。2022年11月星帅尔可转债发行证监会发审委审核通过，拟通过募集资金投资建设2GW高发电量太阳能光伏组件项目，若项目落成，星帅尔的光伏组件产能有望达到3.5GW/年。表1：星帅尔光伏组件业务进展时间事件2021年2月26日星帅尔以3060万元现金收购黄山富乐新能源科技有限公司51%的股权2022年1月18日控股子公司富乐新能源建设实施的“年产1GW光伏组件项目“建成投产，项目建成后年产值约为18亿元。落成后富乐新能源逐步实现1.5GW/年的产能2022年5月25日控股孙公司富恒电子设立全资子公司杭州富阳复星电力科技有限公司和嵊州市复星电力科技有限公司，主要负责未来公司光伏电站运营建设事务2022年11月29日星帅尔拟通过发行可转债募集资金，投资建设2GW高发电量太阳能光伏组件项目，获得证监会审核通过资料来源：星帅尔公司公告，信达证券研发中心随着光伏组件业务的成熟和更大的产能落地，星帅尔也在探索更多光伏储能业务的可能。2022年12月1日，富乐新能源与陕西长风智能科技有限公司签署储能业务战略合作协议，预计在协议签署日起的一年中向长丰智能采购储能设备。我们认为星帅尔有意向向光伏储能一体化设备延伸，拓宽光伏能源领域的产品覆盖面，从而进一步打开业务发展空间。1.1.2EPC业务：从内需出发，外需拉动增长对家电企业而言，为了提高自身绿色能源的使用比例，企业往往会对自身的厂房屋顶进行太阳能光伏发电的改造，因此光伏EPC业务也成为了一些企业涉足光伏产业的切入点，简单理解就是我们常说的分布式光伏、光伏电站建设。例如星帅尔子公司富乐新能源城区厂房屋顶在2022年完成了1.2MW光伏电站的建设和并网发电。除了满足自身的需求，我们认为为企业布局光伏EPC的另一重要原因在于光伏行业较大的潜在发展空间。2020年全球分布式光伏新增装机量为31.7GW，其中家用年新增12.6GW，工商业年新增19.1GW。华经产业预计2025年全球分布式光伏年新增装机容量将达到128.7GW。星帅尔除了设立了子公司富恒电力负责未来星帅尔光伏电站相关业务的发展外，请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com11通过富恒电力相继设立了富兴电力、富轩电力等子公司，标志着星帅尔通过以点带面的形式进一步拓展光伏电站业务。除了星帅尔，我国家电龙头美的集团也开始逐步布局光伏EPC业务。2021年10月，美的集团首次发布绿色战略——在2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和，在这个过程中可以主要分为四个阶段：1）第一阶段：通过绿色能源的提前部署，在2030年前平稳达峰；2）第二阶段：推动绿电占比提升缓解温室气体排放，在2040年前逐步减碳；3）第三阶段：借助电力中和，在2050年前大幅减碳；4）第四阶段：聚合力量在2060年前迈向碳中和。为了达成“3060”的目标，美的集团将围绕“绿色设计、绿色采购、绿色制造、绿色物流、图8：2019-2025年全球分布式光伏装机量情况（GW）资料来源：华经产业研究院，信达证券研发中心图9：美的发布绿色战略的远景目标资料来源：美的集团公众号，信达证券研发中心020406080100120140201920202021E2022E2023E2024E2025E家用年新增工商业年新增请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com12绿色回收、绿色服务”六大支柱打造全流程绿色产业链。除了在设计、采购、制造等方面进行智能化改造提升效率、减少碳排放，美的在绿色战略中非常重要的措施之一就是提高新能源的使用——美的集团规划到2025年实现绿电装机容量1000MW的目标。美的集团在全国各地拥有大片厂房，厂房屋顶均可进行光伏屋顶建设，实现自发自用、余电上网。若按照1.5元/瓦计算，1000MW的装机容量对应了15亿元的装机项目规模。目前美的集团内部EPC光伏业务的负责主体为子公司合康新能。我们此前发布的制造力外溢系列报告《合康新能：美的深度赋能，合康振翅翱翔》中对合康新能的业务进行了详细梳理，合康新能目前的业务板块主要分为三大部分：高端制造+节能环保+新能源业务。高端制造业务主要由合康变频和日业电气两大子公司进行，产品主要包括高压变频器、中低压变频器、高压动态无功补偿装置，合康的全资子公司北京华泰润达节能科技有限公司则主要负责公司垃圾、污水处理、水泵等变频改造在内的节能环保业务，新能源业务板块则涵盖了光伏和储能相关业务。图10：美的威灵园区屋顶光伏发电系统资料来源：合康新能公众号，信达证券研发中心图11：合康新能业务板块划分资料来源：合康新能招股说明书，合康新能官网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com13从合康目前的业务结构来看，2022H1高压变频器和低压变频器在内的高端制造板块依旧是公司最主要的收入来源，占公司营业收入72.67%，其次为公司的环保板块，占比为17.73%。上半年合康新能源业务收入达到5884万元，占公司营业收入比例为9.51%，较2021年全年占比提升5.02pct，订单新增2.03亿元。图12：合康新能营业收入（分板块，百万元）图13：2022H1合康新能业务分板块占比（%）资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心合康作为美的绿色战略落地的重要执行者，合康新能在这两年承接了许多美的内部的EPC光伏屋顶改造项目。根据合康新能2022年关联交易预计公告，2022年合康预计向美的集团销售变频器及提供EPC、EMC项目施工、运营等服务合计金额达2亿元，根据合康披露的投资者调研纪要，22年美的集团对合康新能的智能微网包括工商业储能订单规模预计将达到2至3亿。22年6月，合康旗下全资子公司北京华泰润达节能科技有限公司承建的广东威灵电机制造有限公司园区光伏+储能一体化项目开工仪式在威灵电机园区举行。今年8月4日，库卡机器人（广东）有限公司2.54MW屋顶分布式光伏发电一期项目”正式并网发电，运行期间发电量为279.4万度电/年，可减少二氧化碳排放1704.34吨/年。表2：2022年合康新能关联交易规划关联交易类别关联人关联交易内容签订金额或预计金额（万）上年发生金额（万）向关联人采购原材料美的集团股份有限公司及其子公司向美的集团股份有限公司及其子公司采购原材料及公司日常经营所需产品5,000508.85向关联人销售产品、商品美的集团股份有限公司及其子公司向美的集团股份有限公司及其子公司销售变频器等产品及提供EPC、EMC项目施工、运营等服务20,000563.47资料来源：wind，信达证券研发中心合康除了建设光伏屋顶，也早有运营光伏电站的经验。合康新能在2015年通过控股子公司滦平慧通启动农业光伏发电项目，项目共两期，规模分别为400/200MW，目前两期项目均已经并网发电。工程建成后，合康通过持有并运营的模式经营，2022上半年该项目实现发电41597.6MW，实现营业收入3343.96万元，我们预计该光伏发电项目每年可以稳定带来6000~8000万的营业收入。表3：滦平慧通60MW项目时间点时间事件2015年合康启动40MW农业光伏发电项目，2016年电网40MW并网发电，预计每年发电约5280万度，收入约3960万元2017年二期工程完工，全部60MW并网发电资料来源：合康新能公告，信达证券研发中心02004006008001,0001,2001,400201720182019202020212022H1高端制造环保新能源高端制造73%环保18%新能源9%高端制造环保新能源请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com14我们认为家电企业具有扎实的生产制造和工程施工能力，因此在内需和外需的共同作用下，拓展延伸分布式光伏、集中光伏电站业务是较为合理的选择。1.1.3发挥品牌、渠道优势，转型分销商家电企业除了拥有扎实的生产和制造基础，其在品牌知名度、渠道、售后等方面更是拥有长期积累的优势。目前国内分布式光伏多依赖于农村自建房屋的屋顶，因此在推广的过程中直接面向的更多为C端农户消费者，而家电企业多年来通过渠道下沉，在我国广大农村地区大多均拥有较高的品牌知名度和完善的销售、售后渠道，因此分布式光伏的分销、运营成为家电企业的另一大重要选择，其中TCL电子、创维集团就是转型成功的典型案例。TCL和创维集团都抓住分布式光伏的“ToC”的属性，充分利用了作为传统家电企业多年来积累的品牌、渠道和售后资源，借此切入了光伏业务领域，并以此为起点拓展工商业光伏、综合能源管理等业务。A）TCL电子TCL电子从2022年二季度开始正式运营光伏业务，2022年上半年实现收入1.72亿港元。目前TCL电子的光伏业务主要可以分为分布式电站和工商业分布式电站两大板块。从业务模式来看，TCL电子在户用分布式电站和工商业分布式电站中所承担的都是电站的建设和后期运维工作，并不持有电站资产，电站资产由融资租赁公司持有。那TCL电子和其他企业相比，其光伏业务的主要优势在哪里呢？我们认为主要总结为以下2点：图14：TCL电子光伏业务资料来源：TCL光伏官网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com15（1）产品和供应链优势TCL光伏通过集成创新、协同创新、联合创新的理念，通过整合产业链上下游，从组件厂商到逆变器厂商，再到保险机构，构建了完整的新光伏生态系统。在产品方面，TCL电子依托于集团内部的TCL中环，其创新的叠瓦电池设计缩短了电子传播的路径，减少电流损耗，增加发电量，最高功率可达到675W，转换效率可以达到21%以上。同时，由于TCL中环是TCL集团企业，一定程度上保障了TCL电子在上游核心原材料的货源，有利于保障TCL电子光伏项目的稳定发展。2）物流优势TCL作为国内知名家电品牌，经过多年积淀，在全国拥有完善、丰富的物流、仓储和安装渠道。目前TCL深度覆盖了所有省会/地级市和95%的县级区域，合作车辆数量超过5000家，已有的仓储基地可以为TCL的光伏业务最大程度上减少物流和仓储成本。售后方面，TCL与十分到家售后网点合作，可以更加有效支持乡镇配送和售后服务。2022年上半年TCL光伏业务实现收入1.72亿港元，未来，TCL将充分利用集团在全球范围内的渠道资源进一步拓展全球光伏业务。图15：TCL拥有完整的供应链资料来源：TCL光伏官网，信达证券研发中心图16：TCL拥有完整的供应链资料来源：TCL光伏官网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com16B）创维集团创维集团是国内家电企业中跨界布局户用光伏业务的先行者，从2021年起开始提供电站开发、设计、建设、运营、管理、咨询服务等一系列完整解决方案。截至2022H1，创维集团分布式光伏电站装机规模为行业龙头之一，上半年已实现运营/并网发电的家庭户用光伏电站新增5万户，累计建成并网运营的光伏电站超过10万座。从业务模式来看，创维集团户用光伏业务模式与TCL电子类似采用经营性租赁模式，但创维集团将原本优势的家电业务也融合进了“光伏+”模式中。用户按照固定比例获取保底收益的同时，首年即可0元立享创维旗下家电产品（包括彩电、冰箱、洗衣机、空调、电热水器、小家电等六大品类家电），我们认为通过该种模式，可以更好发挥创维集团作为国内传统家电企业的品牌优势，加快户用光伏业务的下沉推广。图18：创维集团户用光伏业务模式图19：创维工商业解决方案资料来源：创维光伏官网，信达证券研发中心资料来源：创维光伏官网，信达证券研发中心除了户用光伏业务外，创维还提供工商业解决方案，为想要建设光伏的企业提供融资帮助、一站式综合能源解决方案或合同能源管理。2022年前三季度，创维新能源业务实现营业收入78.21亿元，占公司收入的比例达到20.36%，较2021年提升12.3pct，已经成为公司的第三大业务板块。图17：创维集团目前光伏业务设计三大板块资料来源：创维光伏官网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com17从光伏组件到EPC建设再到渠道分销，我国家电企业充分了利用了多年来积累的制造、建设、销售经验，实现了光伏业务的切入。随着业务模式的逐渐成熟，许多企业开始进一步进行产业链延伸，例如星帅尔旗下子公司富乐新能源在2022年11月底与长风智能签署了储能业务战略合作协议，标志着星帅尔从光伏组件向下游配套储能业务拓展的开始。星帅尔所选择的储能业务正是部分家电企业切入新能源赛道时的另一大板块选择。1.2新能源电力应用打开储能发展空间储能是智能电网、可再生能源高占比能源系统、“互联网+”智慧能源的重要组成部分和关键支撑技术。在传统能源时代，煤电发电具有可控性，而风电、水电、太阳能光伏发电等受气候、地理位置等多种因素影响具有更多不确定性，因此储能的重要性进一步得到了突显。如果从技术路径来划分，根据能量存储的形式不同，储能可以主要划分为电储能、热储能和氢储能三类，其中电化学储能是当前应用范围最广、潜力最大的储能技术。进一步细分来看，锂离子电池在全球电化学储能市场占据了绝对主导地位，根据BNEF数据，2020年锂电池路径占储能行业比例达到92%，同比+10pct。图21：储能技术按照能量存储的形式划分图22：不同技术路径储能业务占比资料来源：派能科技招股书说明书，信达证券研发中心资料来源：BNEF，信达证券研发中心储能技术的应用范围较广，包括了电力系统、通信基站、数据中心、UPS、轨道交通、工业应用、航空航天等。我们日常最常接触到的是电力系统相关的储能系统，从电力系统的角度0%20%40%60%80%100%120%201220132014201520162017201820192020其他飞轮储能液流电池钠硫电池铅酸电池锂电池图20：创维集团目前光伏业务设计三大板块（万元，%）资料来源：创维光伏官网，信达证券研发中心0%5%10%15%20%25%01000002000003000004000005000006000007000008000009000002021-06-302021-12-312022-06-302022-09-30销售新能源材料新能源业务占收入比请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com18来看又可以主要分为：1）发电侧储能：发电侧储能的需求场景类型较多，包括电力调峰、辅助动态运行、系统调频、可再生能源并网等，发电侧储能往往被称为大储。2）配输电侧储能：主要用于缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等。3）用电侧储能：主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等。常说的户用储能和工商业储能多属于用电侧储能。从市场份额来看，电网侧大储和户用储能需求最广。2020年发电侧的能量转移是储能应用中占比最大的板块，达到48%，其次为户用储能，达到21%，工商业、附属服务、电力调峰则分别占到8/8/7%。图23：储能按照应用场景分类资料来源：派能科技招股说明书，信达证券研发中心图24：储能按照应用场景分类占比变化资料来源：BNEF，信达证券研发中心0%20%40%60%80%100%120%201220132014201520162017201820192020其他户用工商业配电输电能量转移电力调峰附属服务请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com19在过去的5年中，全球户用储能装机量稳步增长。2021年全球新增户用储能装机量6400MWh，同比增长116.23%，2017年至2021年CAGR5高达62.62%。分根据GGII估计，2025年全球户用储能全球装机规模有望达到100GWh。政策和电力市场化机制为国内储能的发展提供了良好的条件。我国目前国内市场户储并没有大规模推广，主要原因在于我国电价目前并未完全市场化，因此消费者安装户用储能的经济性有限。2022年6月，国家能源局发布了《关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知》，进一步明确了新型储能市场定位，并提出建立完善相关市场机制、价格机制和运行机制等。表4：我国电力市场改革政策政策名称成文时间发布单位关于印发《电力中长期交易基本原则》的通知2020.6国家发改委、国家能源局关于印发《发电企业与电网企业电费结算办法》的通知2020.12国家能源局关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知2021.6国家发改委、国家能源局关于进一步完善分时电价机制的通知2021.7国家发改委关于印发《电网公平开放监管办法》的通知2021.9国家能源局关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知2021.10国家发改委关于印发《跨省跨区专项工程输电价格定价办法》的通知2021.10国家发改委关于印发《供电企业信息公开实施办法》的通知2021.11国家能源局关于印发《售电公司管理办法》的通知2021.11国家发改委、国家能源局省间电力现货交易规则2021.11国家电网资料来源：中国政府网、国家发改委官网，信达证券研发中心和户用储能相比，国内电网侧和电源侧装机项目比例更高，根据华经产业研究院数据统计，2020年上半年电网侧/电源侧项目占比分别达到了15.4/67.0%。图25：储能按照应用场景分类占比变化资料来源：BNEF，GGII，信达证券研发中心0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020172018201920202021全球YOY请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com20图26：2016-2020中国储能电站行业装机规模及增速（GW,%）图27：20年上半年年中国不同应用场景储能项目占比（%资料来源：华经产业研究院，信达证券研发中心资料来源：华经产业研究院，信达证券研发中心不论是用户侧、电源侧还是电网侧，储能是我国乃至全球实现碳中和、能源结构转型的必然选择，随之带来的是全产业链的巨大市场空间。根据中商情报网预测，到2025年我国除了抽水蓄能以外的新兴储能技术装机量预计将增长至30GW，实现从商业化初期向规模化发展的转变。综上来看，我们认为随着光伏等新能源电力占比的不断提升，储能市场空间也正在不断打开。我国家电企业中龙头美的集团则着重对储能业务进行了全面布局，目前主要由旗下合康新能负责户用储能业务，而科陆电子负责大型储能电站等业务。0%5%10%15%20%051015202530354020162017201820192020装机规模增速15.40%17.50%67%电网侧用电侧电源侧图28：2020-2025年中国新兴储能累计装机容量预测趋势图（GW）资料来源：中商情报网，信达证券研发中心3.2841018243005101520253035202020212022E2023E2024E2025E新型储能累计装机容量预测请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com21二、美的的光储世界：合康+科陆的双线推进2.1合康新能：从工业控制平台到户储业务合康新能在2020年成为美的集团的控股子公司，是美的工业控制领域的布局之一。变频器是与工业自动化紧密相关的工业控制系统，合康新能最主要的产品就是高压变频器和低压变频器，业务主体分别为北京合康新能变频技术有限公司和长沙市日业电气有限公司。合康新能和日业电气可以发挥变频领域的优势，而美的工业技术事业部下的东菱和高创传动可以提供自动化解决方案，在共同为美的家电自动化制造赋能的同时，打造美的工控技术的核心竞争力，未来，美的工控技术也有望渗透到更多行业。合康除了是美的集团工控技术的核心布局之一，也是美的集团绿色战略落地的主体。我们在上文中介绍了合康新能的光伏EPC业务，目前除了EPC项目，合康在储能方面也开始了布局，合康一体化储能产品营运而生，具有全场景多维集成、多功能、多场景应用的特征。目前合康的产品已有应用，在微清马龙工厂项目中（1MW/2MWh），每年合康一体化储能系统估计每年可为工厂节省电费66万元，10年内节省电费660万元。在美的工业城项目中，合康一体化储能利用快速充放电的特征，减少可再生能源并网对配电网的冲击，有效解决可再生能源大规模接入带来的不稳定性和间歇性的问题，帮助美的工业城总体能耗强度下降30%。但我们预计未来合康在光储业务方面的发展重点将逐步转移到户储领域。22年5月，合康新能户用储能一体机及解决方案HEC-S亮相德国慕尼黑国际电池储能与智慧能源博览会，目前公司户储产品已经开始面向英国、欧洲、北美销售。从渠道来看，合康的户用储能产品目前主要依托于美的集团的渠道，通过与美的家电相通的协议接口和使用场景，构建家庭微图29：合康新能储能一体化储能产品资料来源：美的工业技术公众号，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com22网，把储能产品与家电产品融合在一起，依托美的海外客户渠道和品牌（如Clivet）去开拓市场。除了光伏储能，合康在新能源业务板块还孵化出了无功补偿SVG装置。SVG装置通过链接电抗或者变压器接入电网，提升输电容量、保持暂态电压稳定，实现功率因数控制，也可应用于母线电压闪变抑制及补偿不平衡负荷、滤除负荷谐波电流，最终达到提高电能质量，节省电能的目的。国内SVG市场目前规模约为50亿，随着新能源装机容量提升，SVG市场规模也有望进一步扩大。21年12月份合康首台无功补偿装置已经在60MW风电项目中成功投运，2022年上半年合康SVG业务收入111.06万元，新增订单1160万元。从SVG市场的竞争格局来看，目前国内市场以国产品牌为主，合康依托于在变频器领域的多年研发和销售经验有望获得一席之地。2.2科陆电子：美的收购科陆，产业提速户用储能和家电类似，直接面向C端用户，合康新能可以借助美的的渠道和平台实现产品在海外的快速推出和推广，而工商业和电网侧大储则需要更加专业的产品和渠道，科陆的入局则为美的进入大储业务打开了另一扇门。美的集团与科陆电子实控人深圳资本集团签署协议，深圳资本集团所持有的1.26亿股股份以6.64元/股的价格转让给美的，同时美的认购科陆非公开发行的2.52亿股股份，股份认购和转让事项完成后美的将持有科陆电子22.79%的股份，成为科陆的控股股东。图30：合康新能海外官网已上架户储产品资料来源：合康新能全球官网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com23图31：科陆电子业务布局图32：科陆电子各项业务收入变化（百万元）资料来源：科陆电子官网，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心2022H1科陆电子的智能电网、储能、综合能源管理业务占公司营业收入的比例分别为75.62/11.96/10.27%。尽管目前储能业务占并不高，但科陆是国内较早进入储能系统集成领域的企业，2009年公司就开始涉足储能领域。2012年科陆获批成立国家能源局可再生能源规模化储能并网工程实验室，依托于该实验室，科陆积累了多年的储能电芯测试和研究经验，掌握了各种的电池性能和全生命周期特性，为储能系统的安全管控和高效使用奠定了基础。受制于公司资金和运营状况，近几年储能业务发展受到一定影响，2021年科陆储能业务实现营业收入2.33亿元，毛利率为37.17%，22H1公司储能收入实现1.66亿元，同比+19.04%，实现毛利率27.07%。从技术和产品角度来看，目前科陆除了电芯以外，储能系统中的核心产品都为自主研发生产的，包括PCS、BMS、EMS等，相关产品在全球大规模储能项目上大批量应用，达到了客户的高度认可。随着科陆电子在储能相关产品方面的布局不断延伸，未来储能业务结构将从提供PCS等系统部件向完整储能方案提供转变，目前科陆的储能解决方案已经涵盖了发电侧、电网侧、用户侧、新能源配套等多个方面，具有一定的竞争优势。0500100015002000250030002019202020212022H1智能电网储能业务综合能源管理及服务硬件系统金融业务图33：科陆电子储能业务收入变化及毛利率（百万元，%）资料来源：wind，科陆电子公告，信达证券研发中心051015202530354045050100150200250300350400450500201920182019202020212022H1储能业务收入毛利率请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com24近两年来科陆大力开拓海外储能市场，在2021年成为某美洲知名能源企业的合格供应商后获得了超过1GWh的在手订单，2022年上半年科陆在印第安纳州交付了首个280Ah、24MW/63MWh的方案项目。国内方面，科陆在7月中标了宁夏京能宣和150MW/300MWh储能项目储能系统设备采购项目，该项目是科陆在国内参与的首个百兆瓦级独立储能项目。为了满足快速增加的储能订单，科陆对产能进行了扩张。22年7月，宜春一期3GWh储能产业园建成投产，二期5GWh已完成签约，我们预计二期也将在23年逐步落地。产能的快速扩张也体现出公司对储能业务加速发展的信心。表5：近年科陆电子所获储能项目时间客户项目内容项目金额2020年5月珠海市钰海天然气热电联产工程项目电化学储能辅助调频系统4300万元2021年12月美洲某客户电池储能系统设备供应合同43MWh2022年1月电池储能系统设备供应合同69MWh2022年3月电池储能系统设备供应合同485MWh2022年5月美洲某客户集装箱式电池储能系统201MWh2022年7月中国电建集团山东电力建设有限公司150MW/300MWh储能项目储能系统设备采购项目40950万元2022年7月美洲某客户不少于450MWh的集装箱式电池储能系统及600MWPCS资料来源：科陆电子公告，信达证券研发中心尽管深圳资本运营集团将所持有的1.26亿股份转让给美的，但转让和定增事项完成后，预计深圳资本运集团仍将持有科陆电子12.98%的股份。我们认为凭借科陆电子多年来在智能电表行业积累的品牌和渠道资源，以及深圳资本运营集团的平台优势，未来科陆在发电侧、电网侧储能的发展空间巨大。图34：科陆电子储能解决方案资料来源：科陆电子官网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com252022年10月，美的集团收到国家市场监督管理总局出具的《经营者集中反垄断审查不实施进一步审查决定书》，意味着美的收购科陆股权事项的加速推进，科陆距离正式加入美的业务版图又近了一步。那么对于科陆而言，美的的入局意味着什么呢？我们认为美的给科陆带来的改善可以分为公司治理和业务协同两大方面：A.公司治理的改善1）资产负债表的改善：拓宽融资渠道，减少财务费用支出电网和储能业务都具有工程性质，客户为确保采购设备的性能安全，往往会对产品进行一段时间的运行测试才会进行验收。以电力客户为例，一般按照“181”或“361”付款方式付款，即合同签订后电力公司客户支付10%或30%的预付款，产品交付验收合格后一定时间内再付货款的80%或60%，剩余10%的货款为质保金。因此对于科陆电子来说，每一个项目公司都需要提前垫资且回款周期较长，导致公司应收账款常年处于高位，且较高的资金压力也带来了高资产负债率，2022年上半年科陆电子资产负债率达到了90.41%。图36：科陆电子应收账款及占营收比例（百万元，%）图37：科陆电子资产负债率资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心高负债导致了科陆的高利息费用支出，2018年至2022年上半年公司利息费用占营业收入的比重平均达到了10.7%。0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201720182019202020212022H1应收账款应收账款占营业收入比重020406080100201720182019202020212022H1资产负债率(%)图35：科陆电子股权结构资料来源：科陆电子公告，信达证券研发中心整理请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com26我们认为美的参与定增为科陆提供了一次性的流动资金帮助，从而可有效降低公司的资产负债率和利息费用支出。参照2020年美的收购合康新能后，合康新能的资产负债率出现了明显下降，2021年合康的资产负债率由2019年的38.07%下降至26.44%，利息费用支出也相应快速减少，2022H1合康的利息支出仅为319万，占营业收入比例由2018年的4.23%下降至0.52%。图39：合康新能资产负债率图40：科陆利息费用及占营业收入比重（百万元，%）资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心2）营运效率的提升：数字化平台提高公司运营效率近两年来，科陆为了聚焦智能电网、储能等主业，开始对公司非核心业务进行剥离。随着各类子公司的剥离，科陆出现大批应收账款、长期股权投资和商誉等资产减值项，导致公司大幅亏损。我们认为目前科陆所处的阶段与19、20年的合康新能相似，正处于剥离外围业务、整理聚焦核心主业的阵痛期。我们认为随着外围业务的剥离，公司有望进一步专注主业，改善经营能力。01020304050201720182019202020212022H1资产负债率(%)美的收购合康0%1%2%3%4%5%010203040506020182019202020212022H1利息费用利息费用占营业收入的比例图38：科陆电子利息费用及占营业收入比重（百万元，%）资料来源：wind，信达证券研发中心0%2%4%6%8%10%12%14%-3000-2500-2000-1500-1000-5000500100020182019202020212022H1利息费用归母净利润利息费用占营业收入比例请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com27表6：近年科陆电子剥离股权披露日期被出售股权2022年2月8日深圳芯珑电子技术有限公司65%股权2022年3月7日深圳市车电网络有限公司27%股权2022年6月24日国联人寿10%股份2021年03月30日察布查尔锡伯自治县科陆电子科技有限公司100%股权2021年11月19日江西陆能景置业有限公司100%股权2019年4月23日深圳市陆润能源有限公司99.99%股权2019年9月4日成都市科陆洲电子有限公司100%股权2019年9月27日深圳市车电网络有限公司49%股权2020年6月9日中核国缆新能源有限公司60%股权2020年海豚大数据网络科技（深圳）有限公司6%股权2020年井陉县鸿祥碳素有限公司2020年重庆科陆售电有限公司100%股权2020年深圳市捷瑞交通服务有限公司100%股权2020年湘润吉新能源（深圳）有限公司95%股权资料来源：科陆电子公告，信达证券研发中心近几年来，美的集团一直在推动全面数字化和全面智能化的深度转型，以美的工业互联网平台、美云销平台、IoT生态平台三个业务中台，来支撑用户全价值链数字化卓越运营，所有的业务、流程、模式、工作方法，运营与商业模式，都通过软件和数字化来驱动。全面数字化流程的搭建推动了美的内部全链条的效率深挖。因此对于科陆而言可以借鉴美的数字化效率提升经验，在研发、采购、生产等多方面进行营运效率的提升。图41：科陆/美的/合康营业周期（天）图42：科陆/美的/合康存货周转率资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心合康新能在进入美的体内后努力践行了美的集团全产业链、全产品线化的精细化管理理念，加大了智能生产线的投入，逐步构建数字化的全产业链及柔性智能制造能力。因此我们观察过去两年中合康新能的营业周期、存货周转率、资产周转率较之前都有了比较明显的改善。我们认为科陆电子进入美的体内后，有望通过借助美的的生产制造经验，和合康新能一样实现公司经营效率的整体提升。0100200300400500600201720182019202020212021Q3科陆电子美的集团合康新能0123456789201720182019202020212021Q3科陆电子美的集团合康新能请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com28图43：科陆/美的/合康流动资产周转率图44：科陆/美的/合康固定资产周转率资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心3）公司文化的融合，提高执行力我们认为美的完成收购科陆后有望对科陆的业务板块进一步进行梳理，同时对科陆的经营架构管理体系进行全方位改革。美的集团在收购合康新能后第一时间任命了集团内拥有丰富财务经验的叶剑进入合康新能担任财务总监，随后董事长伏拥军、总经理宁裕也在5月进入合康新能履职。我们认为美的在收购和定增事项完成后将有很大可能对科陆财务、管理人员进行更换，有利于更好掌握和调整科陆的经营、财务状况，提供公司决策的执行力，也更加有利于企业文化的融合。表7：合康新能高管多为美的集团人员姓名职位工作经历上任时间伏拥军董事长伏先生于1999年10月加入美的集团，现任美的集团副总裁2020年5月宁裕总经理、董事2010年1月进入美的集团，2015年8月起任美的集团压缩机事业部营销公司国内营销一部销售分部总经理2020年5月曹志杰董事2020年进入美的集团，2021年起任机电事业群副总裁及营运总监2021年5月吴德海董事2005年加入美的集团，现任暖通与楼宇事业部财经总监2022年1月叶剑财务总监、副总经理2015年进入美的集团，2018年2月至2018年8月，任美的集团微波和清洁事业部外销财务部长;2018年9月起，任美的集团美的开利拉美合资公司CFO.2020年4月资料来源：wind，信达证券研发中心B.业务层面的协同1）补充流动资金，助力储能业务开展。正如我们在前文提到的，科陆的储能业务是重资产模式，前期垫资会很重，1GWh产能对应15亿收入，大约需要超过10亿（70~90%）垫资，美的若能为科陆提供日常周转资金，将有利于科陆进一步扩大电网和储能项目的接单规模，从而加速公司发展。美的作为传统制造业龙头，具有稳定的现金流和完善的财务体系，因此或还可以为科陆提供更多日常资金周转支持。参照格力收购盾安后，为了支持盾安优化财务管理、融资渠道及融资方式，格力电器的控股子公司珠海格力集团财务责任有限公司为盾安环境提供了10亿元的授信额度。0.00.51.01.52.0201720182019202020212021Q3科陆电子美的集团合康新能0.02.04.06.08.010.012.014.016.0201720182019202020212021Q3科陆电子美的集团合康新能请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com29和流动资金的保障一样，美的集团也可以为科陆进行资信背书。美的集团作为全球知名的制造企业，在全球范围内具有一定的产业地位，可以为科陆的生产、交货、资金进行资信背书，有利于科陆未来储能业务的客户开拓。2）原材料的统采，降低成本参考合康新能，在美的入主之后不断增强全集团采购协同能力，对于科陆而言，同样可以发挥美的在全球范围内的供应链优势，实现采购成本的下降，实现进一步的降本增效。除此除此以外，美的集团对于各产业链的核心零部件多有布局，如新能源汽车的电动压缩机、电机等核心零部件。我们认为未来美的集团不排除为了储能业务的发展布局核心电芯部件的可能，从而进一步提高美的与科陆的业务协同。科陆可以为美的补全储能领域大储、工商业储能的版图，美的也可以为科陆带来经营效率改善和全方位的业务协同发展。那么对于科陆而言，如果进行全方面的内部挖潜，科陆原有主业拥有多少的利润空间呢？将同样以电表业务为主业的林洋能源与科陆电子相比较，从电表业务的毛利率来看两个公司较为相近。但由于各项费用和减值的原因，导致科陆的销售净利率显著低于林洋能源。假设美的集团入主后科陆的业务可以实现扭亏，假设科陆智能电表业务可以实现销售净利率10%，则约25亿的收入将为科陆每年稳定贡献2.5亿利润。图45：美的集团货币资金充足（百万元）资料来源：wind，信达证券研发中心020000400006000080000100000201720182019202020212022H1货币资金交易性金融资产请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com30不论是从资金层面，还是从管理、效率、人才方面，未来美的入主都有望为科陆带来财务、经营、成本管控、盈利能力等多方面的改善；而科陆的入局为美的储能业务补全了大储的缺口，未来有望和合康携手推动美的绿色能源业务的快速发展。图46：科陆电子与林洋能源的电表毛利率和销售净利率变化（%）资料来源：wind，信达证券研发中心-100-80-60-40-2002040201720182019202020212022H1林洋能源-电能表及终端产品毛利率林洋能源-销售净利率(%)科陆电子-智能电表毛利率科陆电子-销售净利率请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com31三、美的布局光储的优势在哪里？前文中，我们梳理了家电企业中跨界布局光伏和储能业务的代表。伴随着光储行业的放量，这些企业在过去的一到两年中也承行业东风打开了家电主业以外的增长空间，但对于一个企业而言，长期盈利才是发展的最终目标。那么，美的进军光储业务仅仅是因为目前的行业beta，那么未来随着竞争的不断加剧，美的是否还能在光储产业中占有一席之地？美的作为一家知名制造业企业，是否可以在光储产业中形成自己的alpha？我们从制造、盈利能力、产品形态、渠道等角度对这个问题进行了探讨。3.1制造优势决定基础能力作为家电制造龙头，美的的制造能力毋庸置疑，且美的目前的制造布局包括了家电、变频器、工业机器人、新能源汽车零部件多个领域，拥有丰富的生产线和生产经验，可以为公司未来全面进入光储业务提供生产经验。其次，光伏、储能的零部件中不乏电容、电阻、IGBT等电子元器件和机柜、机箱等，与美的工业机器人、智能家电、变频器等产品中所用的生产零部件具有很多相似之处。目前美的旗下美仁半导体已拥有较为成熟的MCU（微控制单元）、功率芯片、电源芯片和IOT芯片，与光伏储能系统中所用的控制、调节模块等拥有明显的相通之处。图47：光伏逆变器产业链资料来源：前瞻产业研究院，信达证券研发中心图48：美仁芯片产品资料来源：美的工业技术官网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com32变频器和逆变器在技术上具有共通部分，变频器生产企业具有明确技术优势。变频器是根据电机实际需求提供所需要电源电压的电力控制装备，其原理有“交-直-交”或者“交-交”，其中“交-直-交”最为常见，且该种模式也可以理解为“整流+逆变”的过程。和变频器相比，光伏中所用到的逆变器工作原理相对简单——将直流电变成交流电，且输出的频率恒定。因此，对于美的旗下合康新能这样的变频器生产企业而言，在光伏逆变器领域不存在进入的技术壁垒，和其他后入者相比具有绝对的技术、生产优势。表8：变频器和逆变器的差别简介转换关系输出频率变频器改变电机工作电源频率来控制交流电动机的电力设备交-直-交/交-交需要调整频率光伏逆变器把直流电能转变成交流电的部件直-交固定的输出频率数据来源：汇民防爆官网，信达证券研发中心综上来看，我们认为从基础的生产能力而言，美的相较其他后入者具有明显的技术研发、生产管理优势，是美的能够进军光储行业的重要支撑点之一。3.2打通光伏产业链或为美的未来发展带来成本优势正是因为美的的制造优势，因此通过打通上游产业链可以为美的带来成本端的优势，而较强的盈利能力是保障企业在激烈的竞争中最终胜出的关键。美国NREL对于2019年用户购买户用光伏/储能系统的费用进行了拆分。1）对于户用光伏产品来说，产品本身最大成本为光伏组件，约占用户所付价格的15.76%，销售过程中最大的费用渠道获客成本，约为16.57%，其次为安装成本和许可及检查费用，占产品价格的10.65/9.24%，产品的净利率约为10.58%。2）对于户用储能产品而言，锂电池/储能逆变器为户用储能系统产品本身最大的成本，约占用户所付价格的18.56/12.77%，在费用部分中，获客成本占比约占用户所付价格的20.43%，产品的净利率约为10.24%。对于NREL的拆分，我们可以理解为若一个企业将光伏/储能产品的所有零部件和组件都进行外包，同时自己负责渠道销售和安装，则最终销售完成后公司的净利率大概约为10%。图49：变频器工作原理数据来源：汇民防爆官网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com33图50：2019年美国户用光伏（6.9kw）成本构成图51：2019年美国户用储能（5kW，14kWh）成本构成资料来源：NREL，信达证券研发中心资料来源：NREL，信达证券研发中心而正是因为如果所有环节都进行外采会带来成本的增加，从而挤占最终的利润空间，因此许多光伏、储能系统提供商都为原本核心零部件的供应商，并选择了向产品上游其他零部件布局延伸。如宁德时代，除了营收占比最大的电芯以外，对电池相关的BMS、EMS系统也进行了延伸布局，科陆电子虽然电芯目前主要仍以外采为主，但拥有了PCS、BMS、EMS系统技术储备。表9：光储公司核心零部件产业链布局光伏光伏组件光伏逆变器阳光电源✔德业股份✔星帅尔✔储能电芯PCS（储能逆变器）BMS（电池管理器）EMS（能源管理系统）宁德时代✔✔✔亿纬锂能✔✔阳光电源✔科陆电子✔✔✔派能科技✔✔✔资料来源：wind，信达证券研发中心那么对于光伏/储能企业而言，如果选择打通全链条供应链，那么最后的集成商的盈利水平或将进一步得到提升。我们以合康新能的光伏EPC业务为例，做出以下假设：1）假设全部采用外采的EPC工程商毛利率为10%，光伏组件商毛利率为8%，光伏逆变器厂商毛利率约为33%。2）假设EPC工程商打通光伏组件、光伏逆变器两大核心零部件，其占光伏产品成本的比例分别约为50/17%。根据测算，若美的集体作为EPC工程商打通光伏组件和光伏逆变器产业链，则毛利水平存在接近10个点的提升空间。此外，打通产业链后，可以有效减少关键零部件采购时的运输成本，毛利率存在进一步的提升空间。从净利率水平来看，虽然核心零部件研发需要投入较大的研发费用，但中间环节的销售费用可以有效节省。按照星帅尔/阳光电源（分别为光伏组件和光伏逆变器厂家）的研发费用率4%、6%计算（并不能扣除公司其他产品研发费用率），我们预计EPC供应商净利率水平有望提升至8~10%。光伏组件16%光伏逆变器5%结构化BOS3%电池供电系统7%供应链成本8%销售税3%安装成本11%许可及检查费用9%间接费用11%获客成本16%净利润11%锂电池19%储能逆变器13%电池供电系统8%供应链成本2%销售税3%安装成本8%许可及检查费用7%间接费用10%获客成本20%净利润10%请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com34表10：美的作为光伏EPC厂商产业一体化后的利润空间成本占光伏EPC项目比例毛利水平光伏组件50%8%光伏逆变器17%33%其他33%-全部外采的EPC业务毛利率10%如果光伏逆变器和组件均为自产19.61%光伏组件研发费用率4%光伏逆变器研发费用率8%预估实现组件和逆变器自产的净利率8~10%资料来源：信达证券研发中心3.3和其他储能厂商比，美的若开展储能业务盈利能力如何？和光伏相比，储能系统相对而言更为庞大复杂，最主要的电池组件成本占比更高。从储能系统的构成来看，主要产品零部件为电池、电池管理系统、变流器、数据采集和监视控制系统，也是产品成本的最主要构成。对于我国的储能电站而言，系统成本中最主要的为电池，占60%，其次为储能逆变器（PCS）、能量管理系统（EMS）和电池管理系统（BMS），分别占成本的20/10/5%图52：储能系统主要构成部分资料来源：前瞻产业研究院，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com35正式因为储能系统中电池占比最大的成本部分，因此国内目前市场上储能行业的主要企业之一便是电芯厂家，如宁德时代、比亚迪、阳关电源、派能科技等，这些厂商的储能系统产品毛利目前约为25~30%；其次为以电力设备切入PCS/BMS/EMS等部件的生产商，如阳关电源、科陆电子、上能电气等，目前毛利水平同样也维持在25~28%之间。而对于单纯的储能系统集成商而言，毛利空间则明显缩窄，如猛狮科技的储能业务毛利率仅为5~10%。图54：宁德时代/派能科技储能系统毛利率（%）图55：科陆电子/上能电气储能业务毛利率（%）资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心对于美的而言，目前美的旗下暂时没有可直接用于储能系统的电池相关产品储备，而科陆已拥有储能系统中的BMS、EMS等核心科技。因此在测算美的未来储能业务盈利能力时我们做出以下假设1）参照科陆/上能电气储能系统毛利率，假设美的储能系统毛利率在悲观/中性/乐观三种情况下分别为20/23/25%；2）参考宁德时代/阳光电源/派能科技的销售和研发费用率情况，假设在悲观/中性/乐观三种情况下销售费用率分别为7/5/3%，研发费用率为8/7/6%；3）管理费用率和财务费用率参照美的集团情况，分别假设为3/0%。0102030405020172018201920202021宁德时代派能科技01020304050607020182019202020212022H1上能电气科陆电子图53：中国储能电站行业成本结构情况资料来源：前瞻产业研究院，信达证券研发中心电池60%PCS20%EMS10%BMS5%其他5%电池PCSEMSBMS其他请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com36表11：美的作为储能系统集成商盈利能力测算悲观中性乐观假设美的储能系统毛利率为20%23%25%销售费用率7%5%3%管理费用率3%3%3%研发费用率8%7%6%财务费用率0%0%0%假设销售净利率2%8%13%资料来源：wind，信达证券研发中心根据我们的假设，美的集团储能业务的销售净利率在悲观/中性/乐观三种不同的假设情况下分别为2/8/13%。和宁德时代、派能科技、阳光电源等企业的综合净利率水平相比，美的在假设的悲观和中性情况下净利率水平并无优势。而如果在乐观情况下，美的集团可以很好控制销售、研发费用率投入，美的或许可以在储能行业激烈竞争的情况下实现较好的盈利水平。综上来看，不论是光伏还是储能业务，美的若可以打通上游产业链，配合公司自动化生产和采购的规模优势同时借助集团内部在研发、销售费用方面的协同实现效率提升，未来或许可以在竞争不断加剧的光储行业获得一席之地。3.4下游产业纵深，渠道优势推动公司业务发展除了向上游打通产业链，美的未来在光储领域扎根的另一大优势在于下游的强大的产业链纵深。“光伏+储能+X”的一体化应用中，热能管理是最为常见的下游延展，而美的作为家电企业，不论是在C端还是B端都有丰富的热能管理产业布局，可以为消费者或者企业提供从光伏发电到储能调频再到下游电的应用的全产业链管理服务。图56：宁德时代/阳光电源/派能科技综合净利率水平（%）资料来源：wind，信达证券研发中心-40-30-20-100102030201720182019202020212022Q3宁德时代阳光电源派能科技请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com371）C端：对于C端用户而言，户用光伏储能+热泵三联供系统可以为消费者实现家庭电力热管理的闭环，符合清洁能源和碳中和的发展趋势。22年10月，美的楼宇科技宣布在欧洲投资新建的研发基地正式开工奠基，按照规划新基地主要为热泵生产中心与研发中心，热泵年产能为30万台，预计2024年2季度开始生产。我们认为热泵欧洲基地的建成可以更好地为欧洲本土客户提供热泵整体定制解决方案，也符合欧洲户用光伏、储能的应用趋势，为美的未来提供更加多样化的光储热一体化产品服务创造条件。2）B端：对于B端工业园和楼宇客户而言，美的楼宇科技事业部可以为客户提供光伏、储能、电力控制系统、自然冷热源系统等在内的完整系统解决方案，涵盖了硬件和软件部分。我们认为对于想要进行能源管理的企业客户而言，美的成熟的能源管理体系提供能力是其未来深耕光储领域的最大优势之一，可以有效帮助客户提高项目改造效率，实现能源利用最大化。图57：美的光伏+储能+X解决方案储备资料来源：美的集团官网，信达证券研发中心整理图58：美的碳管理平台资料来源：美的楼宇科技官网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com38除了产业链纵深带来的产品优势，美的的另一大优势在于渠道。国内方面，对于C端用户而言，美的具有充足的下沉渠道，可以实现户用产品的地推；对于B端客户而言，美的作为国内家电领域的绝对龙头之一拥有较高的知名度和影响力，同时美的的平台可以为业务拓展提供资源、资信支撑，有利于美的光储业务的订单开拓。海外方面，美的本身在海外拥有积累多年的家电销售渠道和人员布局，除此以外，美的旗下CLIVET是一家成立于1989年知名意大利企业，事业遍布全球70个国家，拥有50多个海外销售机构，且CLIVET的主要产品为轻商、多联机、热泵、大水机等偏B端产品，户用或工商业用光储热产品同样具有一定的安装属性，因此我们认为美的可以充分借助CLIVET的销售和安装渠道资源，未来有望实现光储热产品的海外快速推广。综合美的集团的制造能力、成本优势、产品提供能力、渠道优势来看，我们认为美的可以充分向光储产业的上下游延伸，有能力打造垂直产业链，为客户提供最为完整的光储能源管理服务，同时也可以通过全产业链布局的形式在向客户提供完善服务的同时保障自身盈利能力，从而在光储行业激烈的竞争格局中获得一席之地。图59：Clivet全球事业分布资料来源：Clivet官网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com39投资建议我们看好家电企业发挥自身制造、研发、渠道等优势切入光伏、储能等高增长业务领域的能力。建议关注布局光伏组件业务的星帅尔，关注发挥渠道优势进行分布式光伏分销的创维集团和TCL电子，积极关注美的集团旗下负责光伏储能业务的企业合康新能和科陆电子。风险因素国家政策支持力度变化、上游硅料、芯片等原材料涨价、海外储能市场、客户拓展不及预期等。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com40[Table_Introduction]研究团队简介罗岸阳，家电行业首席分析师。浙江大学电子信息工程学士，法国北方高等商学院金融学&管理学双学位硕士。曾任职于TP-LINK硬件研发部门从事商用通信设备开发设计。曾先后任职天风证券家电行业研究员、国金证券家电行业负责人，所在团队获得2015、2017年新财富入围，2017年Choice第三名，2017-2019年金牛奖，2019年水晶球奖入围，2022年Choice最佳家电分析师等荣誉。2020年7月加盟信达证券研究开发中心，从事家电行业研究。尹圣迪，家电行业研究助理。伦敦大学学院区域经济学硕士，布达佩斯考文纽斯大学经济学双硕士，对外经济贸易大学金融学学士，西班牙语双学位。2022年加入信达证券，从事家用电器行业研究，主要覆盖白电、小家电、零部件板块。尤子吟，团队成员。伦敦大学学院金融学硕士，经济学与商业学学士。于2022年加入信达证券，从事家用电器行业研究，主要覆盖清洁电器、厨电板块。机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyue@cindasc.com华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhen@cindasc.com华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiacheng@cindasc.com华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuan@cindasc.com华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhou@cindasc.com华北区销售魏冲18340820155weichong@cindasc.com华北区销售樊荣15501091225fanrong@cindasc.com华北区销售秘侨18513322185miqiao@cindasc.com华北区销售李佳13552992413lijia1@cindasc.com华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxi@cindasc.com华东区销售总监杨兴13718803208yangxing@cindasc.com华东区销售副总监吴国15800476582wuguo@cindasc.com华东区销售国鹏程15618358383guopengcheng@cindasc.com华东区销售朱尧18702173656zhuyao@cindasc.com华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiao@cindasc.com华东区销售方威18721118359fangwei@cindasc.com华东区销售俞晓18717938223yuxiao@cindasc.com华东区销售李贤哲15026867872lixianzhe@cindasc.com华东区销售孙僮18610826885suntong@cindasc.com华东区销售贾力15957705777jiali@cindasc.com华东区销售石明杰15261855608shimingjie@cindasc.com华东区销售曹亦兴13337798928caoyixing@cindasc.com华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyang@cindasc.com华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3@cindasc.com华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufei@cindasc.com华南区销售刘韵13620005606liuyun@cindasc.com华南区销售胡洁颖13794480158hujieying@cindasc.com华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqing@cindasc.com华南区销售刘莹15152283256liuying1@cindasc.com华南区销售蔡静18300030194caijing1@cindasc.com华南区销售聂振坤15521067883niezhenkun@cindasc.com请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com41分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级本报告采用的基准指数：沪深300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起6个月内。买入：股价相对强于基准20％以上；看好：行业指数超越基准；增持：股价相对强于基准5％～20％；中性：行业指数与基准基本持平；持有：股价相对基准波动在±5%之间；看淡：行业指数弱于基准。卖出：股价相对弱于基准5％以下。