证券研究报告公司深度能源金属http://www.stocke.com.cn1/35请务必阅读正文之后的免责条款部分天齐锂业(002466)报告日期：2023年03月16日拥有核心资产的全球锂业巨头——天齐锂业深度报告投资要点❑公司坐拥多处国内外顶级锂资源项目，成本优势显著公司先后布局海内外多个锂资源项目，总资源量高达7306万吨LCE，权益资源量达1700万吨LCE。其中公司穿透26%控股的格林布什矿山作为全球规模最大、品位最优、产能最大（162万吨/年）的锂辉石矿山，2022年生产锂精矿达134.8万吨，且2022Q4运营成本仅263澳元/吨。公司参股22%的SQM旗下的Atacama盐湖是全球锂浓度最高、储量最大、生产成本占优的盐湖，2022年锂盐销量达15.7万吨，2023-2024年产量有望达18-21万吨。此外公司在国内储备雅江措拉矿山，未来有望成为公司锂精矿来源的补充；参股国内优质盐湖西藏扎布耶，且在澳洲拟收购优质锂资源PioneerDome锂矿项目，不断夯实自身资源优势。❑公司是国内少数几家精矿能够百分百自给的锂业公司，自有矿权益产量领先根据我们测算，2023年公司自有权益产量折LCE达9.1万吨，在国内遥遥领先。得益于公司极低的生产成本，公司2022年Q3毛利率达86%，高于国内其他锂业公司。由于公司具有极低的生产成本和稳定、大量、优质的精矿来源，公司在顺周期时能够充分受益于行业的景气度，给业绩带来较大的弹性，逆周期时，也可以凭借极低的生产成本度过行业“寒冬”。❑公司积极补充冶炼端产能，远期产能规划超11万吨/年目前公司境内射洪、张家港、铜梁的三个基地可提供4.48万吨/年的锂化工产品产能，澳大利亚奎纳纳一期2.4万吨/年已商业化生产，加上正在试运营或建设/规划中的奎纳纳工厂二期、安居工厂和铜梁的扩建项目全面建成并投入运营后，天齐锂业锂化工产品总产能将超过11万吨/年。❑公司完全摆脱债务包袱，投资SQM迎来收获期公司2018年度为完成SQM股权购买交易，公司新增并购贷款35亿美元，资产负债率大幅上升，且在2019-2021年给公司带来巨额财务费用。公司通过引入战略投资者，港股IPO募集130亿港元，及自身的盈利已完全偿还债务。截止2022Q3，财务费用降至4.85亿元。SQM公司作为全球最大的锂化合物供应商，2025年锂盐产能规划达26.5万吨。2022年SQM净利润约39亿美元，公司确认投资收益约为59亿人民币。未来SQM有望给公司带来持续的投资收益和稳定的分红。❑公司与多家下游公司形成战略合作伙伴，逐步将资源优势转化为产业链优势公司引入德方纳米为港股基石投资者、同时作为基石投资人认购中创新航IPO发行的股份，公司与中创新航、德方纳米、LG化学等多家客户签署了锂产品供应长期合同。且通过投资参股固态电池领域的优秀企业如北京卫蓝新能源、SESHolding等布局下游，跟踪下游技术趋势和商业化进程，成为关键材料的增值供应商，逐步将资源优势转化为产业链优势。❑盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为427.8、419.5、355.2亿元，分别同比+458.18%、-1.93%、-15.34%；归母净利润分别为246.2、226.2、202.5亿元，分别同比+1084.49%、-8.13%、-10.50%，EPS分别为15.00/13.78/12.34元/股，对应的PE分别为4.92/5.36/5.99倍。选取行业内主要的矿石提锂企业作为可比公司，2023平均PE为6.2，公司作为国内锂业龙头，竞争优势明显，给予公司2023年8倍估值，对应目标价110.3元。❑风险提示下游需求不及预期。全球锂资源供给超预期释放。不可控制的全球地缘风险。投资评级:买入(首次)分析师：施毅执业证书号：S1230522100002shiyi@stocke.com.cn研究助理：王南清wangnanqing@stocke.com.cn基本数据收盘价￥73.89总市值(百万元)121,269.86总股本(百万股)1,641.22股票走势图相关报告1《天齐锂业：扩产乘风资源价格重估，锂资源巨头王者归来》2022.01.29-30%-9%11%32%53%74%22/0322/0422/0522/0622/0722/0822/1022/1122/1223/0123/0223/03天齐锂业深证成指天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn2/35请务必阅读正文之后的免责条款部分财务摘要[Table_Forcast](百万元)2021A2022E2023E2024E营业收入7,66342,77541,95035,516(+/-)(%)136.56%458.18%-1.93%-15.34%归母净利润2,07924,62422,62320,248(+/-)(%)213.37%1084.49%-8.13%-10.50%每股收益(元)1.2715.0013.7812.34P/E58.334.925.365.99资料来源：浙商证券研究所投资案件⚫盈利预测、估值与目标价、评级1)公司2022-2024年的营业收入分别为427.8、419.5、355.2亿元，分别同比+458.18%、-1.93%、-15.34%；归母净利润分别为246.2、226.2、202.5亿元，分别同比1084.49%、-8.13%、-10.50%，EPS分别为15.00/13.78/12.34元/股。2)估值指标：公司2022-2024年的EPS分别为15.00/13.78/12.34元/股，PE分别为4.92/5.36/5.99倍，选取行业内主要的矿石提锂企业作为可比公司，2023平均PE为6.2倍，给予公司2023年8倍估值。3)目标价格：给予公司2023年8倍估值，对应目标价110.3元。⚫关键假设1)2023-2024年锂盐年度均价维持在30和25万元/吨。2）公司控股的泰利森2022年产量达134.8万吨，预计2023-2024年泰利森锂精矿产量分别达150-160万吨。公司锂化合物销量分别达8.75和9.38万吨。⚫我们与市场的观点的差异市场认为2023年整体汽车销量增速放缓，碳酸锂价格或将持续下跌。碳酸锂价格会随着后续汽车销量的回暖企稳止跌，全年有望维持30万元/吨。⚫股价上涨的催化因素2023年全球多个海外锂项目投产延期，叠加2月汽车销量回暖，锂价有望止跌企稳。⚫风险提示全球锂资源供给超预期释放。全球锂资源生产较为集中，受区域性影响因素较大。若出现区域/国家采矿政策的放松、提锂技术的突破或其他扰动因素消除，加速锂资源供给释放，冲击锂盐价格，从而影响公司业绩。下游需求不及预期。锂资源下游需求集中于新能源汽车、储能等行业，若下游需求未能如预期释放，导致锂盐价格持续大幅下降，将影响公司业绩。不可控制的全球地缘风险。公司海外项目较多，澳洲、智利等地政策具有一定不确定性，若地缘政治冲突导致政策变化较大，或将影响项目进展。天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn3/35请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录1天齐锂业是全球领先的锂业公司................................................................................................................61.1公司业务涉及锂产业链上中下游........................................................................................................................................61.2公司业绩近两年大幅增长....................................................................................................................................................82行业端：资源集中，新能源带来需求大爆发..........................................................................................102.1锂资源：资源端较为集中，供给受澳洲影响较大..........................................................................................................102.1.1盐湖卤水：集中于三大高原地区，占据全球65%锂资源储量............................................................................112.1.2硬岩型：资源量不及盐湖卤水，贡献全球一半以上产量....................................................................................122.2锂需求：新能源带来锂离子电池猛烈需求，储能或将接棒发力..................................................................................132.2.1新能源车：技术突破叠加政策扶持，点燃锂价的第一把火................................................................................142.2.2储能：拉动锂资源需求增长的第二辆马车............................................................................................................153公司拥有全球最优质的矿石与盐湖资源..................................................................................................163.1格林布什矿山是全球规模最大、品位最优、产能最大的锂辉石矿山..........................................................................173.2格林布什矿山生产的精矿由股东包销，销售价格按季度调整......................................................................................193.3Atacama盐湖是全球锂浓度最高、储量最大、生产成本占优的盐湖...........................................................................203.3.1公司22%参股SQM，旗下Atacama盐湖是全球产能最大的盐湖......................................................................203.4国内参股扎布耶锂盐湖并拥有雅江措拉矿勘探、开采权..............................................................................................233.4.1公司20.00%参股扎布耶锂业，布局国内锂盐湖资源..........................................................................................233.4.2公司拥有雅江措拉锂矿勘探权与开采权................................................................................................................243.5公司海内外锂产品产能计划超11万吨/年.......................................................................................................................253.5.1境内年产能已达4.48万吨.......................................................................................................................................253.5.2西澳奎纳纳一期年产2.4万吨氢氧化锂项目已投产.............................................................................................264公司的竞争优势..........................................................................................................................................274.1公司拥有全球顶级的资源..................................................................................................................................................274.2泰利森锂矿产能远超澳洲其他矿山..................................................................................................................................294.3极低的生产成本给公司带来高毛利..................................................................................................................................294.4公司与多家下游公司形成战略合作伙伴..........................................................................................................................315盈利预测与估值..........................................................................................................................................315.1盈利预测.............................................................................................................................................................................315.2估值.....................................................................................................................................................................................326风险提示......................................................................................................................................................33天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn4/35请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图1：公司发展历史.........................................................................................................................................................................6图2：公司股权结构（截止2022年Q3）.....................................................................................................................................7图3：锂产业链概览.........................................................................................................................................................................7图4：公司业务遍布全球.................................................................................................................................................................8图5：公司营收22Q3同比增长536%............................................................................................................................................9图6：公司归母净利润22Q3同比增长2916%..............................................................................................................................9图7：公司营收中锂盐占比较大.....................................................................................................................................................9图8：公司2022H1锂盐毛利占比达71%......................................................................................................................................9图9：公司锂精矿毛利2022年大幅上升.....................................................................................................................................10图10：公司锂盐毛利2022年大幅上升.......................................................................................................................................10图11：22Q3公司资产负债率大幅下降.......................................................................................................................................10图12：22Q3公司财务费用降至4.85亿元..................................................................................................................................10图13：全球锂资源产量（吨锂金属）.........................................................................................................................................11图14：2021年全球锂资源主要国家产量占比............................................................................................................................11图15：锂矿床主要类型.................................................................................................................................................................11图16：2021年全球锂资源量分布（万锂金属吨）....................................................................................................................11图17：世界主要卤水锂矿分布区.................................................................................................................................................12图18：全球主要锂辉石矿分布.....................................................................................................................................................13图19：2010年锂资源消费结构（吨锂金属量）........................................................................................................................14图20：2021年锂资源消费结构（吨锂金属量）........................................................................................................................14图21：中国动力电池出货量（单位：MWh）............................................................................................................................14图22：中国乘用车销量及新能源乘用车渗透率.........................................................................................................................15图23：全球汽车销量及新能源车渗透率.....................................................................................................................................15图24：2021年我国新型储能装机占比........................................................................................................................................15图25：我国电化学储能累计装机量.............................................................................................................................................15图26：全球储能锂离子电池出货量.............................................................................................................................................16图27：公司穿透控股泰利森锂业.................................................................................................................................................17图28：泰利森锂业—格林布什锂矿的成矿情况以及矿区布局.................................................................................................18图29：泰利森披露2022年生产精矿134.8万吨........................................................................................................................18图30：公司披露未来开采潜力巨大.............................................................................................................................................18图31：IGO规划格林布什矿山总产能250万吨.........................................................................................................................19图32：IGO披露2022年精矿产量和生产成本...........................................................................................................................19图33：2016-2022年SQM锂业务营收占比实现三倍增长........................................................................................................20图34：2022年锂业务毛利润占比79%成为SQM重要盈利点.................................................................................................20图35：SQM营业收入和净利润大幅增长...................................................................................................................................20图36：SQM盈利能力强劲...........................................................................................................................................................20图37：SQM锂销量、销售单价呈现持续上涨的态势...............................................................................................................21图38：22年SQM锂业务营收毛利双反弹，增长陡峭..............................................................................................................21图39：Atacama盐湖矿区布局......................................................................................................................................................22图40：全球各主要锂化工产品生产企业的碳酸锂提锂成本比较如下图所示（单位：美元吨/LCE）.................................22图41：SQM未来几年的产能规划...............................................................................................................................................23图42：公司参股西藏扎布耶20%权益........................................................................................................................................23天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn5/35请务必阅读正文之后的免责条款部分图43：雅江措拉锂矿地理位置.....................................................................................................................................................25图44：天齐锂业国内锂产品生产基地.........................................................................................................................................26图45：西澳奎纳纳一期已具备商业化生产能力.........................................................................................................................26图46：公司目前布局锂资源权益量达1700万吨.......................................................................................................................27图47：锂资源权益产量预测（万吨LCE）................................................................................................................................28图48：锂矿及项目的矿物储量估计（截至2021年12月31日）............................................................................................28图49：锂卤水矿床矿物资源量估计（截至2021年12月31日）............................................................................................29图50：泰利森产能远超其他澳洲矿山.........................................................................................................................................29图51：2020年锂辉石生产成本曲线............................................................................................................................................30图52：国内主要矿石提锂公司毛利率对比.................................................................................................................................30表1：电化学二次电池性能对比...................................................................................................................................................13表2：Greenbushes锂矿的探明+控制+推断资源总量为1310万吨LCE，平均氧化锂品位1.6%..........................................17表3：Greenbushes锂矿的证实和概略储量合计830万吨LCE，平均氧化锂品位2.0%........................................................17表4：SQM拥有的Atacama矿权区域内拥有锂资源总量达1080万金属吨，折合5749万吨LCE......................................21表5：SQM在Atacama盐湖采矿区域内的锂储量合计为36万吨，折合LCE约为195万吨...............................................22表6：扎布耶盐湖矿床资源储量测算表.......................................................................................................................................24表7：截至2021年12月31日雅江措拉项目矿产资源量..........................................................................................................25表8：公司目前拥有的锂资源权益量和未来产量预测...............................................................................................................27表9：公司与多家下游公司签署战略合作...................................................................................................................................31表10：公司主要产品盈利预测.....................................................................................................................................................32表11：可比公司Wind一致预期（截止2023年3月16日）...................................................................................................32表12：公司在不同销售价格下的净利润估算（亿元），数据为线性推算，仅作为参考.....................................................33表附录：三大报表预测值...............................................................................................................................................................34天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn6/35请务必阅读正文之后的免责条款部分1天齐锂业是全球领先的锂业公司1.1公司业务涉及锂产业链上中下游公司前身射洪锂业成立于1995年，2004年天齐集团董事长蒋卫平收购射洪锂业，实际控制人变更为蒋卫平先生。公司主营锂化合物的生产销售。2008年收购天齐盛合，获取四川省雅江县措拉锂辉石矿的探矿权，该矿区系亚洲最大的锂辉石矿四川省甘孜州甲基卡矿山的一部分。2010年于深交所上市，公司当时已发展为国内锂产品生产龙头。2012年公司获得措拉矿的采矿证。2014年公司为了上游锂精矿的稳定供应，公司收购了全球品位最高、储量最大的位于西澳的固体锂辉石矿格林布什（Greenbushes）锂矿山51%的股权；同年8月，公司收购扎布耶锂业20%股权，布局国内锂盐湖资源。2018年完成收购SQM23.77%股权的交易成为其第二大股东。公司已拥有全球最优质的矿石资源和盐湖卤水资源，成为全球锂业巨头。公司收购资源的同时，海内外同时布局冶炼产能。国内先后收购了张家港碳酸锂工厂和铜梁金属锂加工厂，张家港基地拥有全球首条全自动化电池级碳酸锂生产线。在安居遂宁建设碳酸锂工厂，预计2023年下半年能够竣工投产。海外方面公司2016年开始投建西澳奎纳纳氢氧化锂工厂，在2022年底已经可以商业化生产。图1：公司发展历史资料来源：公司公告，浙商证券研究所脱下债务包袱，积极延伸下游合作。公司在2018年收购SQM时背负高额贷款，每年利息费用巨大，拖累公司及项目进展。2021年，公司为解决债务危机，引入IGO战投，并与IGO进行战略合作，债务压力所有缓解。2022年7月，公司在香港联交所上市成功，用募集资金结清全部并购贷款，公司资产负债率至正常水平。公司也开始积极与下游公司进行合作，公司与中创新航签署战略合作伙伴协议及供货协议，与北京卫蓝签署协议合作研发固态锂电负极产品，投资SES公司，帮助公司对下一代电池技术前瞻布局等。公司目前实控人为董事长蒋卫平先生，截止2022年Q3季度，公司第一大股东成都天齐实业集团持有公司25.37%股权。蒋卫平持有天齐集团90%股权；女儿蒋安琪持有天齐集团10%的股权；蒋卫平妻子张静直接持有公司4.18%股权，三者为一致行动人，合计持有公司29.55%股权。收购中国江苏的张家港工厂，该工厂当前是全球唯一的全自动化电池级碳酸锂生产工厂于射洪开始兴建第一家碳酸锂工厂射洪锂业作为国有企业成立完成股份制改造，改制为“四川天齐锂业股份有限公司"股份制公司蒋卫平先生通过天齐集团公司收购射洪锂业19921995200420072008取得四川雅江县措拉理挥石矿探矿许可证2010于深圳证券交易所上市20122014➢收购文菲尔德(格林布什矿场的51%的权益）➢收购西藏矿业持有的扎布耶理业20%的权益公司取得四川雅江县措拉锂辉石矿采矿许可证20152016完成收购SQM23.77%股权的交易成为其第二大股东。海外子公司TLEA引入战略投资者IGO，并与IGO成为战略合作伙伴20182021➢在香港联交所上市，使用募集资金还清全部并购贷款。➢奎纳纳一期达到商业化生产能力开始在西澳的奎纳纳投资氢氧化锂加工厂2022天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn7/35请务必阅读正文之后的免责条款部分公司旗下具有众多国内外子公司及孙公司，主要为国内外锂资源项目持股平台和锂产品加工生产平台。公司目前通过TLEA控制澳洲泰利森公司，以及TLK旗下的奎纳纳氢氧化锂项目；通过天齐鑫隆和天齐香港持有SQM部分股权；通过天齐盛和持有雅江措拉锂辉石矿项目；通过射洪天齐及成都天齐等控制国内各锂产品工厂。图2：公司股权结构（截止2022年Q3）资料来源：公司公告，浙商证券研究所公司的产品主要分为两大类：锂精矿和锂化合物及其衍生物。公司合计拥有162万吨/年的锂精矿产能和6.88万吨的锂化合物及衍生品产能。公司生产的锂精矿产品包括化学级和技术级锂精矿，锂化合物及衍生物产品包括碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂和金属锂。公司的产品广泛应用于多个终端市场，主要包括电动汽车、储能系统、飞机、陶瓷和玻璃。图3：锂产业链概览资料来源：公司公告，浙商证券研究所天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn8/35请务必阅读正文之后的免责条款部分公司以西澳大利亚格林布什锂矿为资源基地，四川雅江措拉锂矿为资源储备；目前格林布什锂辉石矿已建成的锂精矿产能确保公司能获得稳定的低成本优质原料，提高锂盐生产的运营效率、稳定性及灵活性。公司的锂产品加工业务目前主要依托四川射洪、江苏张家港和重庆铜梁生产基地，提供碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂以及金属锂产品，其中张家港基地拥有全球首条全自动化电池级碳酸锂生产线；另外，公司在西澳大利亚奎纳纳有两期共计年产4.8万吨电池级氢氧化锂生产线，一期2.4万吨已经具备商业化生产能力，二期工程处于暂缓状态，在遂宁安居有年产2万吨电池级碳酸锂生产线正在建设中，有望于2023年下半年建成投产。除此以外，公司已经建立起全球销售体系，实现境内外上下游垂直一体协同发展。图4：公司业务遍布全球资料来源：公司公告，浙商证券研究所1.2公司业绩近两年大幅增长公司在2014年完成泰利森的收购后，凭借格林布什矿山低成本的优质锂精矿，公司2014-2018业绩开始稳步上升。2019-2020年因为锂行业周期下行，公司收购资产进行减值且收购SQM时高额的利息费用，公司2019-2020利润呈现亏损状态。2020后年随着下游需求的爆发，周期反转，公司在顺周期盈利开始大幅反弹，公司自2021年以后，锂精矿和锂化合物两大业务均呈现大幅增长，主要得益于下游需求的爆发，公司两大业务产销双旺，且产品价格创历史新高，公司业绩迎来量价齐升。公司在2022年收获创记录的高营收和净利润，根据公司三季报，2022年前三季度，实现营收246.5亿元，同比增长536%，；实现归属母公司股东的净利润159.81亿，同比增长2916%；2022年前三季度实现扣非后归属母公司股东的净利润149.2亿，同比增长12339%。根据公司业绩预告，预计全年归母净利润区间在231-256亿元，同比增长1011.19%-1131.45%，中值为243.5亿元，同比增长1071.32%。全年扣非归母净利润区间在221-245亿元，同比增长1556.94%-1736.88%，中值为233亿元，同比增长澳大利亚格林布什矿山◼按2020年产量和储量计，为全世界最大的硬岩锂矿◼锂资源量:1,310万吨LCE◼锂储量:830万吨LCE中国西藏扎布耶盐湖(20%)◼卤水资源◼锂资源量:580万吨LCE中国四川雅江措拉矿(100%)◼雅江措拉矿场是较大的甲基卡理矿化区的一部分，该矿区被认为是中国和亚洲最大的硬岩锂矿化区◼锂资源量:约60万吨LCESQM,智利(约22.16%)◼阿塔卡马盐沼是世界上储量最大的盐湖◼锂储量:4.550万吨LCE中国江苏张家港(100%)◼全球仅有的在运营中的全自动化电池级碳酸锂生产工厂◼2020年有效加工产量:20,000吨/年中国四川射洪(100%)◼生产碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂以及金属锂◼2020年有效加工产量:24,200吨/年中国重庆铜梁(86.38%)◼生产锂金属:正在建造全球首条用于生产金属锂的自动生产线◼2020年有效加工产量:600吨/年，计划新增2,000吨/年中国四川安居工厂第一期(100%)◼在建中的碳酸鲤生产工厂◼设计产能:20,200吨/年澳大利亚奎纳纳(51%)◼生产电池级氢氧化锂的工厂◼一期已经可以商业化生产，二期主体工程已基本完成，处于暂缓建设状态◼一期二期产能均为24,000吨/年天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn9/35请务必阅读正文之后的免责条款部分1646.91%。其中Q4实现归母净利润71.19-96.18亿元，同比增长360%-521%，环比增长26%-70%。图5：公司营收22Q3同比增长536%图6：公司归母净利润22Q3同比增长2916%资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所分业务来看，公司主要两大业务为锂精矿和锂化合物。锂精矿业务主要是控股子公司泰利森锂业生产经营。截止2022H1，锂盐营收达98.3亿元，占比达69%，锂精矿营收达44.7亿元，占比达31%。毛利端来看，锂盐毛利润86.0亿元，占比达71%，锂精矿毛利润34.4亿元，占比达29%。公司锂盐毛利率在顺周期阶段2016-2018和2021至今均保持在60%以上，2022H1毛利率达88%。锂精矿业务得益于澳洲格林布什锂矿是全球规模最大，产能最大，成本最低的矿山，2016年之后锂精矿毛利率一直保持在60%以上，2022H1达77%。图7：公司营收中锂盐占比较大图8：公司2022H1锂盐毛利占比达71%资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所-100%0%100%200%300%400%500%600%050100150200250300营业收入（亿元）同比(右，%)-500%4500%9500%14500%(70)(20)3080130180归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）归母同比(%)扣非同比(%)0%20%40%60%80%100%锂盐收入（亿元）锂精矿收入（亿元）0%20%40%60%80%100%锂盐毛利润（亿元）锂精矿毛利润（亿元）天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn10/35请务必阅读正文之后的免责条款部分图9：公司锂精矿毛利2022年大幅上升图10：公司锂盐毛利2022年大幅上升资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所公司彻底摆脱债务包袱，资产负债率回归正常。公司2018年度为完成SQM股权购买交易，公司新增并购贷款35亿美元，资产负债率大幅上升。公司资产负债率从40.4%逐年提高至82.3%，且在2019-2021年给公司带来巨额财务费用，分别达20.3、13.3、17.3亿元。公司在2021引入战投偿还部分并购贷款之后，2022年财务费用大幅降低，截止2022Q3，财务费用降至4.85亿元。加上公司2021年以来利润大幅增长和港股IPO募集资金，公司已完全还清并购贷款。图11：22Q3公司资产负债率大幅下降图12：22Q3公司财务费用降至4.85亿元资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所2行业端：资源集中，新能源带来需求大爆发2.1锂资源：资源端较为集中，供给受澳洲影响较大产量分布非常集中，澳洲占主导地位。据USGS统计，全球锂资源产量由2015年3.15万锂金属吨增长至2021年10万锂金属吨。分国别来看：澳大利亚贡献超一半的锂产量，达到55%占比，占据全球锂供应主导地位。智利以其成熟的盐湖提锂产业，贡献26%产量，中国则贡献14%，全球锂资源供应非常集中。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025303540锂精矿毛利润（亿元）锂精矿毛利率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060708090100锂盐毛利润（亿元）锂盐毛利率(%)0%20%40%60%80%100%201220142016201820202022Q3资产负债率（%）0510152025201220142016201820202022Q3财务费用（亿元）天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn11/35请务必阅读正文之后的免责条款部分图13：全球锂资源产量（吨锂金属）图14：2021年全球锂资源主要国家产量占比资料来源：USGS，浙商证券研究所资料来源：USGS，浙商证券研究所资源端集中于智利、澳大利亚、阿根廷和中国。2021年全球锂资源量约8900万锂金属吨，以卤水型和伟晶岩型（锂辉石、锂云母、透锂长石等）的锂矿为主体，卤水锂矿资源主要分布在南美智利、阿根廷、玻利维亚的“锂三角”高原地区和美国西部及中国西部等干燥地区。世界上的岩石锂矿资源主要分布在澳大利亚、中国、津巴布韦、葡萄牙、巴西、加拿大、俄罗斯等国。图15：锂矿床主要类型图16：2021年全球锂资源量分布（万锂金属吨）资料来源：《全球锂矿资源现状及发展趋势》，杨卉芃等；浙商证券研究所资料来源：USGS，浙商证券研究所2.1.1盐湖卤水：集中于三大高原地区，占据全球65%锂资源储量全球65%锂资源储量为盐湖卤水，分布于三大高原地区。据USGS2020年预计，全球锂资源储量中65%为盐湖卤水，并且主要分布于世界三大高原，即南美西部安第斯高原、北美西部高原以及中国青藏高原，形成三大高原卤水型锂矿床的成矿区。020,00040,00060,00080,000100,000120,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A澳大利亚,55%智利,26%中国,14%其他,5%矿床类型典型矿床品位典型矿床花岗伟晶岩1.5%～4%Li2O澳大利亚Greebushes，中国甲基卡，津巴布韦Bikita黏土型0.4%Li2O墨西哥Sonora，美国KingsValley湖相沉积型1.5%Li2O塞尔维亚Jadar大陆盐湖型0.04%～0.15%Li智利Atacama玻利维亚Uyuni，阿根廷HombreMuerto，中国察尔汗地热卤水型0.01%～0.035%Li美国Saltonsea气田卤水型0.01%～0.05%Li美国Smackover岩石矿床卤水矿床92057022015075229.5627001002003004005006007008009001,000天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn12/35请务必阅读正文之后的免责条款部分图17：世界主要卤水锂矿分布区资料来源：《世界盐湖卤水型锂矿特征、分布规律与成矿动力模型》，刘成林等；浙商证券研究所卤水资源丰富，但开发难度较大。盐湖卤水锂资源丰富，但目前受限于：1）地理及基建条件：盐湖多形成于高海拔地区，南美盐湖多处于3700米、北美盐湖多处于1500-2200米、青海盐湖则处于2600、4500米两大海拔范围。周围通常基础设施落后，施工、运营环境较为艰难，对生态保护要求高。2）提锂技术：全球富锂盐湖生产主要采用沉淀法，需要较大资本开支、较长建设及爬坡周期。3）不同盐湖差距大：由于不同盐湖卤水间化学组分有较大差异，往往需要根据每一座盐湖的特性去制定适合的工艺，并且后端还需较长时间的调试工作，加大了盐湖开发的难度。由于上述主要原因，全球锂资源供给仍以岩石型锂矿为主。我们认为在未来锂资源前景明确、提锂技术不断突破及高锂价的刺激下，全球盐湖卤水开发节奏将得到加强。将逐步形成大规模、低成本的锂资源，成为重要锂资源供应来源。2.1.2硬岩型：资源量不及盐湖卤水，贡献全球一半以上产量硬岩型锂矿资源以锂辉石、锂云母、透锂长石、锂蒙脱石、贾达尔石和磷铝锂石等为主，资源量占据全球26%，主要分布于澳大利亚、加拿大、芬兰、中国、津巴布韦、美国、巴西、南非和刚果（金）等国。产量却占据全球50%以上，是主要的锂资源矿产来源。根据SMM测算，全球在产锂辉石矿山锂精矿总产能约269.5万吨，其中澳洲锂矿产能共计239万吨，占比88.7%，澳洲仍为全球锂辉石精矿供应主力国家。天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn13/35请务必阅读正文之后的免责条款部分图18：全球主要锂辉石矿分布资料来源：《试论国内外大型超大型锂辉石矿床的特殊性与找矿方向》，王登红等，浙商证券研究所2.2锂需求：新能源带来锂离子电池猛烈需求，储能或将接棒发力性能优异，锂离子电池脱颖而出。得益于锂离子电池比能量高、无记忆效应、工作电压高（单体工作电压为3.7V或3.2V，相当于3节镍镉或镍氢电池串联电压）、重量轻（相同体积重量仅为铅酸电池1/5-1/6）、绿色环保和长寿命等优点，逐渐成为电化学二次电池的首选，广泛应用于消费电子、新能源车、储能等领域，也带动了对锂资源的需求量。表1：电化学二次电池性能对比资料来源：锦缎研究院，浙商证券研究所锂离子电池需求快速扩张带动下，锂金属消费量猛烈增长。2021年锂金属消费总量达到9.3万锂金属吨，较2010年的2.35万吨涨幅达到296%。其中，锂金属应用在电池板块的占比由原先的23%扩大到2021年的74%，使用量也从2010年的5405吨上升至2021年的68820吨，涨幅达到1273%。项目铅酸电池镍镉电池镍氢电池锂电池商业化时间1890195619901991工作电压2v1.2v1.2v3.3-3.7V能量密度40Wh/Kg50Wh/Kg60-80Wh/Kg>150Wh/Kg循环寿命300次1000次500次>1000次自放电率4-5%20-30%30-35%<5%记忆效应无有有无环保否否是是优点技术成熟、价格低快速充电、价格低、循环寿命长快速充电、价格低、循环寿命长快速充电、无记忆效应、能量密度大、循环寿命长缺点能量密度低、寿命短、体积大能量密度低、有记忆效应、镉金属污染能量密度低、有记忆效应、放电功率低价格高、安全性一般天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn14/35请务必阅读正文之后的免责条款部分图19：2010年锂资源消费结构（吨锂金属量）图20：2021年锂资源消费结构（吨锂金属量）资料来源：USGS，浙商证券研究所资料来源：USGS，浙商证券研究所2.2.1新能源车：技术突破叠加政策扶持，点燃锂价的第一把火动力电池技术突破助推新能源车的销量爆发。随着2020年比亚迪刀片电池、宁德时代CTP技术的推出，磷酸铁锂电池包的能量密度得到较大提升，缩小了和三元电池包的差距，使动力电池得以在保证安全的同时带来续航里程的提升和成本的下降，助推了新能源车的销量爆发。图21：中国动力电池出货量（单位：MWh）资料来源：iFind，浙商证券研究所在电池技术突破及政策扶持下，中国新能乘用车销量大幅增长，渗透率逼近30%。据中汽协数据，中国新能源乘用车销量自2020年以来连续三年呈现快速增长，由120万台增长至22年前10月的518万台，整体渗透率也由5%跃升至27%。全球范围内，新能源车销量也呈现快速增长态势，2022年前10月新能源车销量已达800万台，渗透率达到12%。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000动力电池产量:三元材料:当月值动力电池产量:磷酸铁锂:当月值天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn15/35请务必阅读正文之后的免责条款部分图22：中国乘用车销量及新能源乘用车渗透率图23：全球汽车销量及新能源车渗透率资料来源：中汽协，浙商证券研究所资料来源：Marklines，浙商证券研究所2.2.2储能：拉动锂资源需求增长的第二辆马车在碳中和的大浪潮下，世界各国纷纷开始加大对光伏、风电等可再生能源的建设力度，新能源发电体系大规模接入后，需要配套以储能设施来进行发电量与用电量的严格匹配，以此形成在新能源高占比的电力系统的“生产-传输-储存-利用”的闭环。目前我国储能体系仍以抽水蓄能为主要方式，2021年抽水蓄能占比达到86%，新型储能占比约12.5%，其中约90%为锂电池储能。在政策及行业需求的带动下，我国电化学储能近几年得到大力发展，2021年累计装机量达到5.5GW，同比增长68%。图24：2021年我国新型储能装机占比图25：我国电化学储能累计装机量资料来源：储能电站公众号，浙商证券研究所资料来源：CNESA，浙商证券研究所据EVTank统计，2021年全球储能锂离子电池总体出货量达到66.3GWh，同增132%，其中中国企业出货量达42.3GWh，占全球出货量64%。从行业应用别来看，电力系统依然是储能锂电池最大的应用市场，2021年占比高达71%。根据EVTank预测，全球储能锂离子电池出货量有望在2025年超240GWh，CAGR保持在35%以上，2030年则有望达到914GWh。未来储能锂离子电池有望成为锂资源需求的第二增长极。0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0002017201820192020202120222023M1-2新能源乘用车销量（万台，左轴）乘用车销量（万台，左轴）新能源乘用车渗透率（%，右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,0002017201820192020202120222023M1新能源车销量（万台，左轴）汽车销量（万台，左轴）新能源车渗透率（%，右轴）89.7%5.9%3.2%0.9%0.2%0.1%锂离子电池铅蓄电池压缩空气液流电池超级电容飞轮储能0.41.11.73.35.50%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%012345620172018201920202021电化学储能累计装机量（GW，左轴）YoY（%，右轴）天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn16/35请务必阅读正文之后的免责条款部分图26：全球储能锂离子电池出货量资料来源：EVTank，浙商证券研究所3公司拥有全球最优质的矿石与盐湖资源公司拥有多处国内外顶级锂资源项目,深耕锂行业上游多年，布局国内外多处锂资源项目。早在2008年12月，天齐锂业就通过收购天齐盛合，获取了雅江措拉锂辉石矿的探矿权，后续在2012年7月又获得了措拉矿的开采权，这是天齐锂业收购的第一处锂矿资产。2014年5月，天齐锂业完成了对泰利森公司51%股权的收购，获得旗下Greenbushes锂矿的控股权，以及智利Salares7项目盐湖50%的权益。2014年8月，天齐锂业收购西藏矿业持有的扎布耶锂业20%的股权，布局国内锂盐湖资源。2018年12月，天齐锂业通过收购智利SQM公司23.77%股权获得Atacama锂盐湖的部分权益。此外，公司2023年1月，公司控股子公司TLEA与澳大利亚上市公司EssentialMetals签订《计划实施协议》，以每股0.50澳元，合计约1.36亿澳元（约合人民币6.32亿元）的价格购买ESS的所有股份。ESS拥有PioneerDome锂矿项目的100%的所有权，有助于扩充公司锂矿资源储备。作为国内锂行业的领先企业，多年来在全球布局了多处优质锂资源项目，同时也积累了丰富的资产并购经验。根据公告，ESS旗下拥有资产：1.PioneerDome锂矿项目100%所有权。项目位于西澳大利亚东部金矿区YilgarnCraton的核心锂矿带，是澳大利亚已公布的13个符合JORC标准的硬岩锂辉石矿资源之一。锂矿石资源量为1,120万吨，品位为1.16%，合计为12.90万吨氧化锂当量，约合31.86万吨LCE当量。2.JuglahDome金矿项目和GoldenRidge金矿项目100%所有权。JuglahDome金矿项目位于澳大利Kalgoorlie东南以东60公里，由一个50平方公里的矿区组成，具有金矿勘探潜力。已完成对该项目的RC钻探测试。GoldenRidge金矿项目位于澳大利亚Kalgoorlie东南20公里处，总面积为140平方公里，具有金矿、镍矿的勘探潜力。该项目目前处于勘探阶段。2681118212966981321772449140%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%01002003004005006007008009001,0002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2030E储能锂离子电池出货量（GWh，左轴）YoY（%，右轴）天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn17/35请务必阅读正文之后的免责条款部分3.1格林布什矿山是全球规模最大、品位最优、产能最大的锂辉石矿山公司穿透控股泰利森锂业26.01%股权，在产的全球规模最大、品位最优、产能最大，成本最低的锂辉石矿山。根据天齐港股招股书披露口径：格林布什锂矿的探明+控制+推断资源总量为1310万吨LCE，平均氧化锂品位1.6%，1区尾矿库另外拥有资源量60万吨LCE，平均氧化锂品位1.3%；证实+概率总储量为830万吨LCE，平均氧化锂品位2%，1区尾矿库另外拥有储量40万吨LCE，平均氧化锂品位1.4%。是全球规模最大、品位最优、产能最大的锂辉石矿山，也是中国锂盐厂传统的精矿原料基地。图27：公司穿透控股泰利森锂业资料来源：公司公告，浙商证券研究所表2：Greenbushes锂矿的探明+控制+推断资源总量为1310万吨LCE，平均氧化锂品位1.6%资源量类别氧化锂品位（%）LCE（百万吨）中央矿脉区及卡潘加区探明资源量-0.04控制资源量-10.4推断资源量-2.7总源量1.6%13.1尾矿储存设施1区控制资源量-0.5推断资源量-0.1总资源量1.3%0.6资料来源：公司公告，浙商证券研究所表3：Greenbushes锂矿的证实和概略储量合计830万吨LCE，平均氧化锂品位2.0%资源量类别氧化锂品位（%）LCE（百万吨）中央矿脉区及卡潘加区证实可采储量-0.04概略可采储量-8.3储量合计2.0%8.3尾矿储存设施1区证实可采储量--概略可采储量-0.4储量合计1.4%0.4资料来源：公司公告，浙商证券研究所天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn18/35请务必阅读正文之后的免责条款部分图28：泰利森锂业—格林布什锂矿的成矿情况以及矿区布局资料来源：公司公告，浙商证券研究所目前，泰利森具备锂精矿产能162万吨/年，远超全球其他在产矿山，其中技术级锂精矿（TGP）14万吨/年，一号和二号化学级锂精矿工厂（CGP1，CGP2）各60万吨/年，合计120万吨/年的化学级锂精矿。年产28万吨锂精矿的尾矿再处理工厂（TRP）于22Q1建成投产，可连续生产约5年；三号化学级锂精矿工厂（CGP3）年产50万吨正在建设中，有望于2025年建成投产；未来四期（CGP4）进一步规划52万吨；泰利森在远期的锂精矿总产能潜力近250万吨/年。根据IGO披露，2022年Q4季度Greenbushes锂精矿产量为37.9万吨，环比增长5%，销量38.6万吨，环比14%。Q1-Q3产量分别为27、33.8、36.1万吨，2022年合计生产锂精矿134.8万吨。Greenbushes加工性能继续改善，Q4总处理量增加了7%，所有工厂的矿石加工量达到160万吨，回收率增加了3%。其中，化学级锂精矿二号厂(CGP2)的季度处理量创历史新高，环比增长15%至57.8万吨。尾矿再处理厂(TRP)也实现了创纪录的处理量，环比增长16%，达到46.7万吨，回收率也从58.7%提高到60.1%。我们预计2023年Greenbushes锂精矿产量有望达150万吨。图29：泰利森披露2022年生产精矿134.8万吨图30：公司披露未来开采潜力巨大资料来源：天齐锂业，IGO公司公告，浙商证券研究所资料来源：天齐锂业港股招股书，浙商证券研究所020000040000060000080000010000001200000140000016000002013201420152016201720182019202020212022锂精矿产量（吨）锂精矿销量（吨）5.45.14.76.29.28.88.57.28.17.210.210.500.511.522.5024681012202220242026202820302032开采的矿石（百万吨）Li2O品味（%）天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn19/35请务必阅读正文之后的免责条款部分图31：IGO规划格林布什矿山总产能250万吨资料来源：IGO公司公告，浙商证券研究所3.2格林布什矿山生产的精矿由股东包销，销售价格按季度调整泰利森生产的锂精矿全部由股东内部消化，其中化学级锂精矿由股东TELA（天齐51%、IGO49%）和美国雅保包销，技术级锂精矿（销往高端玻陶行业）由天齐、雅保分别在中国和海外市场销售。TLEA包销的锂精矿优先满足TLK需求，剩余量满足天齐国内工厂和代加工需求，IGO不享有锂精矿购买权。天齐锂业采购的化学级锂精矿主要用于自产或委托加工成锂化工产品。天齐和雅保约定双方均不直接在公开市场销售泰利森所产的化学级锂精矿，仅出售加工生产的锂化合物产品。基于高原矿品位、成熟的采选和深厚工艺积淀，泰利森—格林布什无疑是目前全球生产成本最低的锂辉石矿山之一。根据IGO披露，22Q4锂精矿运营成本263澳元/吨，在包含权益金后，22Q1锂精矿运营成本757澳元/吨。在2023年之前，泰利森化学级锂精矿采取滞后定价机制，每6个月更新一次，定价综合参考报价机构Fastmarkets、Benchmark和AsianMetals在前一个季度的FOB价格。根据IGO披露，文菲尔德董事会批准修改Greenbushes销售锂精矿的定价机制。自2023年1月1日起，SC6的销售价格将按季度调整，并参考四家价格报告机构(包括Fastmarkets、AsianMetals、Benchmark和S&PPlatts)上一季度的平均价格，减去5%的批量销售折扣。在此基础上，IGO预计2023年Q1销售的化学级锂辉石的价格为5,957美元/吨FOB。图32：IGO披露2022年精矿产量和生产成本资料来源：IGO公司公告，浙商证券研究所天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn20/35请务必阅读正文之后的免责条款部分3.3Atacama盐湖是全球锂浓度最高、储量最大、生产成本占优的盐湖3.3.1公司22%参股SQM，旗下Atacama盐湖是全球产能最大的盐湖SQM主要有五大业务：特种植物营养素SPN、碘及其衍生产品、锂及其衍生产品、钾及其衍生产品和工业化学品。特种植物营养素、碘和钾业务为传统业务，锂是提钾的副产品，因此早期SPN、碘和钾业务是公司主要收入来源，但锂业务权重自2016年逐步占比提升，营业收入从2016年占比26.5%提升至2022年的76%，实现近三倍增长；毛利占比在2020年行业周期底部时仅18%，2022年跃升至79%。SQM已成为全球最大的锂化合物供应商之一。2022年Q4单季度来看，SQM锂业务营收81.53亿美元，同比增速770.94%；毛利润占比79%，成为公司主要的盈利支点。截止2022年底，公司持有SQM约22%股权。2022年SQM全年净利润达39.06亿美元，根据权益法核算，公司2022年确认投资收益大概为59亿人民币（汇率以6.9计算）。图33：2016-2022年SQM锂业务营收占比实现三倍增长图34：2022年锂业务毛利润占比79%成为SQM重要盈利点资料来源：SQM公司公告，浙商证券研究所资料来源：SQM公司公告，浙商证券研究所2021年以来受锂行业景气度的回升，SQM锂业务迎来量价齐升，带动整体业绩大幅增长。公司2022年全年整体营业收入达107.11亿美元，同比增长274.2%。第四季度收入达31.33亿美元，环比增加5.92%。2022年全年累计净利润39.06亿美元，同比增长559.63%；第四季度净利润11.51亿美元，环比增加4.65%。毛利率方面2022年全年高达53.56%，上年同期为31%；第四季度毛利率为52.39%，业绩增长显著。图35：SQM营业收入和净利润大幅增长图36：SQM盈利能力强劲资料来源：SQM公司公告，浙商证券研究所资料来源：SQM公司公告，浙商证券研究所27%30%32%26%21%33%76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022锂业务特种植物肥料业务碘业务钾肥业务工业化学品其他55%60%53%36%18%40%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022锂业务特种植物肥料业务碘业务钾肥业务工业化学品其他-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%0200040006000800010000120002016201720182019202020212022收入（百万美元）净利润（百万美元）收入同比增长（%）利润同比增长（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2016201720182019202020212022毛利率（%）净利率（%）天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn21/35请务必阅读正文之后的免责条款部分量价齐升，为公司业绩提供有力支撑。2021年下半年以来，全球电动汽车销售量强劲，带动锂需求高增，SQM锂产品销售价格持续上升，SQM锂产品单价和销量保持高增长，2022年第四季度锂销量高达4.3万吨，同比增长38.26%；销售价格达5.9万美元/吨，仍然维持高位。从SQM收入端来看，22年锂营收高达81.53亿美元，同比增速926.95%；锂业务毛利率整体向上，22年毛利提升至45.32亿美元，同比增长771%。图37：SQM锂销量、销售单价呈现持续上涨的态势图38：22年SQM锂业务营收毛利双反弹，增长陡峭资料来源：SQM公司公告，浙商证券研究所资料来源：SQM公司公告，浙商证券研究所智利Atacama盐湖地处南美锂三角区，是全球锂浓度最高且储量最大的盐湖，当前仅有SQM和美国雅保两家商业化锂生产商。SQM自1993年即与Corfo签订租约在此开始锂和钾业务，SQM实际并无采矿权、而是从智利国家机构Corfo租赁矿权进行开发，在2030年12月31日之前，SQM有权开发、处理和销售锂金属配额为34.95万吨锂金属量，折合碳酸锂当量约186万吨。2030年租约到期后需要重新招标。根据SQM最新出具的Atacama盐湖技术报告，其矿权区域内拥有锂资源总量（不包括储量）达1080万金属吨，折合5749万吨LCE，其中探明资源量（Measured）540万金属吨，折合2874万吨LCE，控制资源量（Indicated）280万金属吨，折合1490万吨LCE。探明和控制资源量（M+I）合计820万金属吨，折合4365万吨LCE。矿权区域内拥有锂资源总储量36万金属吨，折合195万吨LCE，证实储量22万金属吨，折合120万吨LCE，概略储量14万金属吨，折合75万吨LCE。本次报告储量估算基于地下和可排水互连孔隙体积中的现场盐水浓度，所以与天齐年报披露的储量4551万吨LCE出入较大。表4：SQM拥有的Atacama矿权区域内拥有锂资源总量达1080万金属吨，折合5749万吨LCE资源量等级卤水体积平均品位(wt.%)金属量（百万吨）(Mm3)KLiKLi探明（Measured）22541.80.249.85.4控制（Indicated）14351.70.16302.8探明+控制（M+I）36891770.1879.88.2推断（Inferred）16141.770.1334.92.6总计53031770.17114.710.8资料来源：SQM公司公告，浙商证券研究所0102030405060700102030405017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4左：锂销量（千吨）销售单价（千美元/吨）单吨营业成本（千美元/吨）-200%0%200%400%600%800%1000%01000200030004000500060007000800090002016201720182019202020212022营业收入（百万美元）毛利润（百万美元）营业收入同比增长（%）毛利润同比增长（%）天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn22/35请务必阅读正文之后的免责条款部分表5：SQM在Atacama盐湖采矿区域内的锂储量合计为36万吨，折合LCE约为195万吨平均提锂离子浓度(wt.%)锂金属储量(百万吨)折合碳酸锂当量(百万吨)证实储量(Proven)0.20.221.2概略储量(Probable)0.20.140.75储量合计0.20.361.95资料来源：SQM公司公告、浙商证券研究所图39：Atacama盐湖矿区布局资料来源：SQM公司公告，浙商证券研究所得益于Atacama盐湖极高的资源禀赋，以及成熟的生产工艺，其生产成本在众多盐湖中占优，处于成本线的左端。图40：全球各主要锂化工产品生产企业的碳酸锂提锂成本比较如下图所示（单位：美元吨/LCE）资料来源：Roskill，公司公告，浙商证券研究所天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn23/35请务必阅读正文之后的免责条款部分2022年底公司在Atacama盐湖锂盐的产能已达18万吨/年，其中碳酸锂的产能达15万吨/年，氢氧化锂产能达3万吨/年。2023年锂盐产能规划合计21万，新增中国区3万吨氢氧化锂。2024年规划合计29万吨，包括Atacama盐湖17万吨碳酸锂，4万吨氢氧化锂，中国区3万吨氢氧化锂，澳大利亚5万吨氢氧化锂产能。SQM近几年的扩产已经成为市场上主要的增量供给。图41：SQM未来几年的产能规划资料来源：SQM公司公告，浙商证券研究所3.4国内参股扎布耶锂盐湖并拥有雅江措拉矿勘探、开采权3.4.1公司20.00%参股扎布耶锂业，布局国内锂盐湖资源扎布耶盐湖是世界三大、亚洲第一大锂矿盐湖，是一座富含锂、硼、钾固、液并存的特种综合性大型盐湖矿床。该湖采矿权由西藏矿业下属的西藏日喀则扎布耶锂业高科技有限公司持有，矿权面积298.5平方公里。2014年8月天齐锂业收购扎布耶锂业20%股权，布局国内锂盐湖资源，目前扎布耶锂业高科技主要股东为西藏矿业（50.72%）、天齐锂业（20.00%）、比亚迪股份（18.00%）。图42：公司参股西藏扎布耶20%权益资料来源：西藏自然资源行业联合会，浙商证券研究所截至2021年11月30日，扎布耶盐湖矿床采矿证平面范围及采矿标高（开采深度：4490-4420m）内，主矿产碳酸锂总资源量达184.1万吨，其中控制资源量163.68万吨、推天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn24/35请务必阅读正文之后的免责条款部分断资源量15.08万吨，可信储量57.19万吨（地表卤水54.51万吨、晶间卤水2.68万吨）。其中，地表卤水保有碳酸锂控制+推断资源量65.07万吨、晶间卤水碳酸锂控制+推断资源量11.47万吨、固体矿碳酸锂控制+推断资源量102.22万吨。表6：扎布耶盐湖矿床资源储量测算表固体地表卤水晶间卤水合计累计查明资源储量控制资源量92.9870.415.63169.02推断资源量9.245.8415.08可信储量59.852.6862.53消耗资源储量控制资源量5.345.34推断资源量可信储量5.345.34保有资源储量控制资源量92.9865.075.63163.68推断资源量9.245.8415.08可信储量54.512.6857.19资料来源：西藏矿业公司公告、浙商证券研究所根据西藏矿业公司公告，西藏矿业将依据中国宝武和自治区政府的要求在2025年底前实现3~5吨锂盐规模。锂盐方面，扎布耶盐湖一期计划通过盐田修复和技术研发尽量提升产能（品位50-70%锂精矿）至1万吨；二期1.2吨碳酸锂项目（年产9600吨的电池级碳酸锂与2400吨工业级碳酸锂）计划于2023年9月份投产；西藏矿业与久吾高科签订了100吨氢氧化锂中试合同，待中试成功后，后续考虑建设1万吨级氢氧化锂项目。3.4.2公司拥有雅江措拉锂矿勘探权与开采权为了从根本上解决锂辉石供应问题，规避供应商单一的潜在风险，公司积极寻求矿产资源储备，以获得长期稳定的原材料保障，2008年公司全资子公司天齐盛合取得四川省雅江县措拉锂辉石矿探矿权。雅江措拉矿场是四川省雅江县甲基卡锂矿区的一部分，该矿区被认为是中国乃至亚洲最大的硬岩锂矿区。措拉项目位于四川雅江县城北偏方向，它与位于其东部、处于康定市行政区域内且由第三方拥有及运营的甲基卡锂矿之间拥有直达通道，它同时处在省道公路上，该公路直连康定和成都市，措拉项目附近一条新的高速公路与一条铁路目前也在修建中，整体交通措施将会得到进一步改善。继2008年获得雅江措拉矿场勘探权，天齐盛合在2012年4月取得雅江措拉矿场中锂辉石矿床的采矿许可证，该采矿许可证在2032年到期。2009-2011年间，天齐盛合对该项目开展广泛的勘探活动，2013年因临近的甲基卡矿疑似出现环境事故，措拉项目暂停建设，公司正在就重启雅江措拉锂辉石矿采选工程选厂进行可行性研究，该项目建成后，有利于进一步加强公司的资源保障能力，提升公司生产原料供应链的稳定性，与格林布什矿山一起成为公司现有及未来规划锂化合物产能的双重资源保障。天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn25/35请务必阅读正文之后的免责条款部分图43：雅江措拉锂矿地理位置资料来源：天齐锂业招股说明书，浙商证券研究所根据天齐锂业港股招股说明书中的数据，截至2021年12月31日，措拉项目矿产资源总量为1970万吨，氧化锂品位为1.3%，对应氧化锂储量为25.6万吨，折合碳酸锂当量为63.2万吨。其中：控制矿产资源量为1420万吨，氧化锂储量为18.6万吨，折合碳酸锂当量为46.1万吨；推断矿产资源量为550万吨，氧化锂储量为6.9万吨，折合碳酸锂当量17.1万吨。表7：截至2021年12月31日雅江措拉项目矿产资源量吨位（百万吨）氧化锂品位氧化锂（万吨）碳酸锂当量（万吨）控制矿产资源量14.21.30%18.646.1推断矿产资源量5.51.30%6.917.1矿产资源总量19.71.30%25.663.2资料来源：天齐锂业港股上市说明书、浙商证券研究所3.5公司海内外锂产品产能计划超11万吨/年境内射洪、张家港、铜梁的三个基地可提供4.48万吨/年的锂化工产品产能，澳大利亚奎纳纳工厂建成产能为2.4万吨/年，加上正在试运营或建设/规划中的奎纳纳工厂、安居工厂和铜梁的扩建项目全面建成并投入运营后，天齐锂业锂化工产品总产能将超过11万吨/年。3.5.1境内年产能已达4.48万吨公司现阶段主要依托射洪天齐、江苏天齐和重庆天齐提供碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂及金属锂产品，目前境内年产能达到4.48万吨。其中：射洪工厂生产碳酸锂、氢氧化锂、氧化锂以及金属锂，年产能2.42万吨；重庆铜梁生产锂金属，现有600吨金属锂产能，拟分两期扩建2000吨金属锂项目，一期800吨于2023年建成运行并投产，二期1200吨于2025年建成运行并投产；遂宁安居年产2万吨电池级碳酸锂生产线正在建设中，计划2023年下半年竣工进入调试阶段。天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn26/35请务必阅读正文之后的免责条款部分图44：天齐锂业国内锂产品生产基地资料来源：公司官网，浙商证券研究所3.5.2西澳奎纳纳一期年产2.4万吨氢氧化锂项目已投产海外方面，公司在西澳大利亚奎纳纳有两期共计年产4.8万吨电池级氢氧化锂生产线处于建设和调试中，其中一期年产2.4万吨电池级氢氧化锂项目经过反复调试和优化，首批约10吨电池级氢氧化锂产品已通过公司内部实验室取样检测，并于2022年5月19日确认所有参数达到电池级氢氧化锂标准，2022年11月30日起达到商业化生产的能力。奎纳纳二期工程处于暂缓状态。根据IGO披露，预计奎纳纳一期到2023年底将达到60%至70%的处理量，最终优化后将达到设计产能。IGO预计奎纳纳二期将于2023年下半年做出最终投资决定。·图45：西澳奎纳纳一期已具备商业化生产能力资料来源：公司官网、浙商证券研究所天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn27/35请务必阅读正文之后的免责条款部分4公司的竞争优势公司拥有全球最顶级的矿石与盐湖资源，格林布什矿山是全球规模最大、品位最优、产能最大、成本最低的锂辉石矿山，Atacama盐湖是全球锂浓度最高、储量最大、生产成本占优的在产盐湖。此外公司在国内还储备了雅江措拉锂矿，参股西藏优质锂资源扎布耶，目前就重启雅江措拉锂辉石矿采选工程选厂进行可行性研究，未来有望作为精矿来源的重要补充，海外端公司积极收购澳洲其他优质锂资源，积极扩大资源优势。得益于格林布什矿山优质稳定的生产，公司是国内少数几家精矿能够百分百自给的锂业公司，且根据我们测算，2023年公司自有权益产量折LCE达9.1万吨，远超其他公司。得益于公司极低的生产成本，2022年Q3毛利达86%，领先国内其他公司。由于公司具有极低的生产成本和稳定、大量、优质的精矿来源，公司在顺周期时能够充分受益于行业的景气度，给业绩带来较大的弹性，逆周期时，也可以凭借极低的生产成本度过行业的寒冬。表8：公司目前拥有的锂资源权益量和未来产量预测锂资源权益量（万吨LCE）矿山/盐湖资源量（万吨LCE）权益占比总产量权益产量2022E2023E2025E2022E2023E2025E天齐锂业1700Greenbush131026%16.818.823.54.44.96.1雅江措拉63100%0.00.00.0扎布耶18420%0.71.24.00.10.20.8Atacama574922%15.018.021.03.33.94.632.538.048.57.89.111.5资料来源：各公司公告、浙商证券研究所测算4.1公司拥有全球顶级的资源公司目前海内外布局多处优质锂资源，锂资源权益量达1700万吨。得益于公司全球顶级的矿石与盐湖资源，我们测算公司2023年自有权益量产量达9.1万吨，在国内领先其他同行业公司。图46：公司目前布局锂资源权益量达1700万吨资料来源：各公司公告、浙商证券研究所测算0500100015002000250030003500400045005000赣锋锂业天齐锂业盐湖股份紫金矿业华友钴业中矿资源雅化集团永兴材料融捷股份西藏矿业盛新锂能藏格矿业川能动力科达制造西藏珠峰金圆股份天华超净西藏城投锂资源权益量（万吨LCE）天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn28/35请务必阅读正文之后的免责条款部分图47：锂资源权益产量预测（万吨LCE）资料来源：各公司公告、浙商证券研究所测算截至2021年12月31日，公司控股子公司泰利森所拥有的格林布什矿场拥有世界上最大的锂储量，报告的矿物储量为1.68亿吨，氧化锂品位为2.04%，含830万吨LCE。格林布什矿场拥有的资源和品位远超澳洲其他矿山。图48：锂矿及项目的矿物储量估计（截至2021年12月31日）资料来源：公司公告、浙商证券研究所SQM位于智利Atacama地区的Atacama盐湖作业拥有最大的卤水储量，为4551万吨LCE，具有锂矿品位高、储量大及低成本综合处理能力。SQM亦为世界上最大的卤水提锂生产商。012345678910天齐锂业赣锋锂业中矿资源永兴材料华友钴业盐湖股份盛新锂能科达制造藏格矿业融捷股份雅化集团西藏矿业川能动力紫金矿业2023年自有矿权益产量预测（万吨LCE）天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn29/35请务必阅读正文之后的免责条款部分图49：锂卤水矿床矿物资源量估计（截至2021年12月31日）资料来源：公司公告、浙商证券研究所4.2泰利森锂矿产能远超澳洲其他矿山泰利森锂矿开采历史长达二十多年，产能远超其他新兴矿山。根据各公司公告，截止2022年底，泰利森-Greenbushes产能达162万吨/年，PLS-Pilgangoora产能为58万吨，Marion产能为60万吨，Cattilin产能为22万吨。新复产的Wodgina产能目前达50万吨。图50：泰利森产能远超其他澳洲矿山资料来源：各公司公告、浙商证券研究所4.3极低的生产成本给公司带来高毛利020406080100120140160180GreenbushesPilgangooraCattlinMarionWodgina2022年底澳洲主要在产矿山锂精矿产能（万吨/年）天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn30/35请务必阅读正文之后的免责条款部分格林布什是全球成本最低的锂辉石主要生产商之一。其他矿物精矿生产商的生产成本通常高于格林布什，按可持续总成本（CIF中国）计算，每吨精矿的生产成本高于280美元，而格林布什2020年的成本为250美元/吨精矿。图51：2020年锂辉石生产成本曲线资料来源：公司公告，浙商证券研究所选取国内主要的几家矿石提锂公司对比，公司毛利率在2015年之后几乎是所有公司中最高的，仅2020年略低1%于中矿资源，公司在顺周期2015-2018年和2020-2022Q3之间，毛利率大幅领先同行，2022Q3达86%，证明公司在逆周期时成本把控能力较强，顺周期时能够充分受益于行业的景气度。图52：国内主要矿石提锂公司毛利率对比资料来源：各公司公告、浙商证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20132014201520162017201820192020202122Q1-3天齐锂业赣锋锂业雅化集团盛新锂能永兴材料中矿资源融捷股份天华超净天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn31/35请务必阅读正文之后的免责条款部分4.4公司与多家下游公司形成战略合作伙伴公司与下游企业形成战略合作伙伴关系，可为客户提供定制化服务，形成互惠互利的商业共同体。此外，公司通过投资参股固态电池领域的优秀企业布局下游，以期跟踪下游技术趋势和商业化进程，成为关键材料的增值供应商，包括布局电池配套系统方案、卡位固态电池、参股正极企业和强化金属锂研发。通过外延把握需求动态，反哺内生研发将提升公司对未来下游趋势的理解。公司子公司与中创新航、德方纳米、LG化学等多家客户签署了锂产品供应长期合同。公司主要参股还有上海航天电源技术有限责任公司，SESHolding，北京卫蓝新能源科技有限公司，厦门厦钨新能源材料股份有限公司，且引入德方纳米为港股基石投资者、同时作为基石投资人认购中创新航IPO发行的股份，逐步将资源优势转化为产业链优势。表9：公司与多家下游公司签署战略合作项目名称投资领域权益比例项目详情上海航天电源技术有限责任公司锂电池开发和制造9.91%项目合作重心在锂离子电池制造和集成SolidEnergySystems固态电池7.49%对其投资将为公司带来下一代电池技术最新信息北京卫蓝新能源科技有限公司混合固态、液态电解质电池、全固态锂电池3.26%加强对固态电池技术的理解厦门钨业新能源有限公司正极材料2.25%联合下游客户，加强业务配合资料来源：公司官网、浙商证券研究所5盈利预测与估值5.1盈利预测由于新能源汽车1月销量增速相对放缓，电动车市场需求较为疲软，中游生产商对于锂盐需求相对保守，补库意愿不强烈，总体锂盐价格呈现下跌趋势。截止2023年3月16日，根据SMM统计，电池级碳酸锂价格均价为32万元/吨。据中汽协数据，2月新能源汽车产销分别完成55.2万辆和52.5万辆，同比分别增长48.8%和55.9%，2月需求明显回暖。我们预计随着经济复苏，下游新能源汽车或将逐渐恢复活力，带动整个产业链需求放大。供给端来看，多个海外项目如Allkem的Olaroz二期扩建项目、LAC和赣锋合资的Caucharí-Olaroz项目均有2-3季度的延期，供给端释放仍然不及预期。综合来看，我们认为随着供给的释放不及预期和需求回暖双重因素叠加，锂盐价格后市或将企稳止跌。我们预计2023-2024年，锂盐年度均价维持在30和25万元/吨。公司控股的泰利森2022年产量达134.8万吨，预计2023-2024年泰利森锂精矿产量分别达150-160万吨。公司锂化合物销量分别达8.75和9.38万吨。综上，公司2022-2024年的营业收入分别为427.8、419.5、355.2亿元，分别同比+458.18%、-1.93%、-15.34%；归母净利润分别为246.2、226.2、202.5亿元，分别同比+1084.49%、-8.13%、-10.50%。天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn32/35请务必阅读正文之后的免责条款部分表10：公司主要产品盈利预测产品类别202020212022E2023E2024E锂精矿营业收入（百万元）14812644119741569812075营业成本（百万元）5551002132013001400毛利率（%）62.53%62.10%88.98%91.72%88.41%锂化合物及衍生品营业收入（百万元）17575018308002625023438营业成本（百万元）150513401912760010225毛利率（%）23.71%61.89%75.32%61.05%70.24%营业收入合计（百万元）32397663427754195035516营业成本合计（百万元）189529148920115258375毛利率（%）41.49%61.97%79.15%72.53%76.42%资料来源：公司公告、浙商证券研究所5.2估值根据盈利预测，公司2022-2024年的EPS分别为15.00/13.78/12.34元/股，PE分别为4.92/5.36/5.99倍，选取行业内主要的矿石提锂企业作为可比公司，2023平均PE为6.2，公司作为全球领先的锂业公司，坐拥多处国内外顶级锂资源项目，公司冶炼端产能扩张叠加高自给率，成本优势显著，同时随着债务危机解除，公司产能重回扩张阶段，整体盈利能力将持续提升，给予公司2023年8倍估值，对应目标价110.3元。表11：可比公司Wind一致预期（截止2023年3月16日）股票代码证券简称总市值（亿元）EPSPE2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E002460.SZ赣锋锂业1,211.63.649.6910.0711.3417.876.716.455.73002497.SZ雅化集团247.80.814.174.414.7626.465.154.884.52002240.SZ盛新锂能322.50.986.396.016.4635.985.545.885.47002756.SZ永兴材料351.72.1915.5918.5119.5638.815.444.584.33002738.SZ中矿资源315.01.727.3911.6017.2539.749.235.883.96002192.SZ融捷股份228.00.267.9911.0816.41333.8810.997.925.35300390.SZ天华超净331.71.5610.3610.8411.5656.208.478.107.59平均值78.427.366.245.28002466.SZ天齐锂业1,164.01.2715.0013.7812.3458.334.925.365.99资料来源：wind，浙商证券研究所天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn33/35请务必阅读正文之后的免责条款部分6风险提示下游需求不及预期。锂化合物价格大幅下跌。不可控制的全球地缘风险。全球锂资源供给超预期释放。全球锂资源生产较为集中，受区域性影响因素较大。若出现区域/国家采矿政策的放松、提锂技术的突破或其他扰动因素消除，加速锂资源供给释放，冲击锂盐价格，从而影响公司业绩。下游需求不及预期。锂资源下游需求集中于新能源汽车、储能等行业，若下游需求未能如预期释放，导致锂盐价格持续大幅下降，将影响公司业绩。不可控制的全球地缘风险。公司海外项目较多，澳洲、智利等地政策具有一定不确定性，若地缘政治冲突导致政策变化较大，或将影响项目进展。表12：公司在不同销售价格下的净利润估算（亿元），数据为线性推算，仅作为参考锂盐年度均价（万元/吨）3530252015102023E246226184147111752024E29524920315711165资料来源：wind，浙商证券研究所天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn34/35请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_ThreeForcast]表附录：三大报表预测值资产负债表利润表(百万元)2021A2022E2023E2024E(百万元)2021A2022E2023E2024E流动资产6,47042,74669,94792,647营业收入7,66342,77541,95035,516现金1,98729,77657,00883,064营业成本2,9148,92011,5258,375交易性金融资产4444营业税金及附加71257252213应收账项1,0969,5989,5967,227营业费用20343428其它应收款1811,0081,3231,045管理费用454342336284预付账款20628159研发费用19262521存货8722,1021,7401,052财务费用1,731401164179其他2,311196196196资产减值损失0000非流动资产37,69538,46839,19939,894公允价值变动损益77200200200金额资产类696696696696投资净收益1,4617,7007,1326,038长期投资22,59223,59224,59225,592其他经营收益7987固定资产4,0314,9655,6005,995营业利润3,98940,70336,95532,660无形资产3,0963,2163,3363,456营业外收支(25)(170)(170)(170)在建工程6,4035,1234,0983,279利润总额3,96440,53336,78532,490其他877877877877所得税1,37410,1339,1967,798资产总计44,16581,214109,146132,541净利润2,59030,40027,58924,692流动负债13,76019,08019,22317,726少数股东损益5115,7764,9664,445短期借款2,1752,3652,4652,565归属母公司净利润2,07924,62422,62320,248应付款项1,0332,1881,9101,114EBITDA4,64633,70130,32727,176预收账款0000EPS（最新摊薄）1.2715.0013.7812.34其他10,55214,52714,84814,047非流动负债12,2532,2832,4832,683主要财务比率长期借款10,6286288281,0282021A2022E2023E2024E其他1,6251,6551,6551,655成长能力负债合计26,01421,36321,70720,409营业收入136.56%458.18%-1.93%-15.34%少数股东权益5,39011,16616,13220,577营业利润490.20%920.35%-9.21%-11.62%归属母公司股东权益12,76148,68571,30791,555归属母公司净利润213.37%1084.49%-8.13%-10.50%负债和股东权益44,16581,214109,146132,541获利能力毛利率61.97%79.15%72.53%76.42%现金流量表净利率27.13%57.57%53.93%57.01%(百万元)2021A2022E2023E2024EROE16.29%50.58%31.73%22.12%经营活动现金流2,09419,81120,99420,928ROIC7.04%35.22%22.66%16.36%净利润2,59030,40027,58924,692偿债能力折旧摊销464496540575资产负债率58.90%26.30%19.89%15.40%财务费用1,713401164179净负债比率143.31%35.69%24.82%18.20%投资损失(1,461)(7,700)(7,132)(6,038)流动比率0.472.243.645.23营运资金变动(1,765)(3,757)(137)1,549速动比率0.382.123.535.15其它554(30)(30)(30)营运能力投资活动现金流(138)6,4605,8924,798总资产周转率0.180.680.440.29资本支出(1,009)(440)(440)(440)应收账款周转率17.4016.369.009.00长期投资873(1,000)(1,000)(1,000)应付账款周转率3.376.006.006.00其他(2)7,9007,3326,238每股指标(元)筹资活动现金流(1,132)1,518346331每股收益1.2715.0013.7812.34短期借款(562)190100100每股经营现金1.2812.0712.7912.75长期借款6,242(10,000)200200每股净资产7.7829.6643.4555.78其他(6,812)11,3284631估值比率现金净增加额78427,78927,23126,057P/E58.334.925.365.99P/B9.502.491.701.32EV/EBITDA38.043.042.491.83资料来源：浙商证券研究所天齐锂业(002466)公司深度http://www.stocke.com.cn35/35请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300指数表现＋20％以上；2.增持：相对于沪深300指数表现＋10％～＋20％；3.中性：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动；4.减持：相对于沪深300指数表现－10％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码：200127上海总部电话：(8621)80108518上海总部传真：(8621)80106010浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cn