敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告合盛硅业深度报告：硅化工一体化龙头，布局光伏+硅基材料主要观点：[Table_Summary]⚫公司是硅化工行业龙头，工业硅成本具有竞争优势公司是硅化工行业龙头，具备工业硅-有机硅一体化的生产能力。目前工业硅产能119万吨，云南40万吨工业硅项目预计2023年Q2投产，有机硅中间体产能66.5万吨，预计鄯善三期20万吨硅氧烷项目于2023年Q1投产。电力成本占工业硅成本34%，是影响工业硅成本最重要的因素。公司主要产能集中于新疆及云南，新疆具有自备电厂优势，电力成本具有2000元/吨左右的优势。同时工业硅所需石墨电极完全自给自足，具有1000元/吨左右的优势。此外，工业硅作为有机硅的主要原料，占原材料成本比例77%，公司有机硅的原材料优势在目前有机硅供给充足阶段也具有成本优势。⚫新南地区电力紧张有望维持，公司布局光伏产业链弥补电力缺口四川和云南是中国水力发电大省，水电发电占全省电力比重超过70%，受制于水流量不稳定以及每年向东部省份输送电力，外加高耗能企业纷纷在云南四川布局，我们预计西南电力未来仍维持紧张状态。而内蒙取消蒙西电网战略性新兴产业优惠电价政策、蒙东电网大工业用电倒阶梯输配电价政策将进一步抬高内蒙多晶硅企业的成本压力。公司在新疆具有自备电厂，能保证90%以上电力供应，同时布局光伏电站，预计2024年将实现鄯善地区电力全部自足。⚫光伏+硅基新材料，下游布局持续发展公司近些年在上游工业硅和有机硅产能上持续扩产，目前工业硅和有机硅产能均具备绝对优势，未来重点发展硅基下游新材料。一期10万吨多晶硅预计2023年Q2投产，二期10万吨预计2023年年底投产。随着多晶硅项目的逐步投产，公司同步规划硅片、电池片以及光伏玻璃、光伏胶等辅材，进一步完善光伏下游产业链，预计2023年底将实现5GW光伏组件生产能力，2024年底有望具备20GW的光伏组件生产能力。此外，公司研发投入增速明显，快速推进硅基新材料领域，2022年前三季度，研发投入达到11.24亿元，同比增速309.33%，公司在工业硅传统下游领域发展高强度硅铝合金；在光伏产业链，研发布局光伏硅胶、碳纤维保温材料，在一体化布局优势下完善光伏产业链。而在第三代半导体碳化硅领域，碳化硅衬底及外延已具备量产能力，未来硅基新材料的开发转化及下游应用将丰富公司硅化工产业链完整度及估值提升。⚫投资建议公司工业硅在产能及成本上具有优势，同时布局光伏材料及光伏电站，补充自备电厂用电缺口。下游研发费用近些年显著提升，在下游光伏产业链以及硅基新材料领域具有规划，力争实现硅基全产业链的一体化和成本优势。考虑到2022年工业硅及有机硅价格低迷，我们下调公司2022、2023、2024年业绩预测，预计公司2022-2024年归母净利润分[Table_StockNameRptType]合盛硅业（603260）公司研究/公司深度[Table_Rank]投资评级：买入（维持）报告日期：2023-01-18[Table_BaseData]收盘价（元）90.00近12个月最高/最低（元）147.3/73.2总股本（百万股）1,074流通股本（百万股）1,074流通股比例（%）100.00总市值（亿元）967流通市值（亿元）967[Table_Chart]公司价格与沪深300走势比较[Table_Author]分析师：王强峰执业证书号：S0010522110002电话：13621792701邮箱：wangqf@hazq.com[Table_CompanyReport]相关报告1.Q3业绩承压仍显韧性，“煤电硅”一体化建设稳步推进2022-10-282.Q2业绩承压仍显韧性，新产能布局高速发展2022-08-26-47%-25%-4%18%39%1/224/227/2210/221/23合盛硅业沪深300敬请参阅末页重要声明及评级说明2/36证券研究报告别为54.45、76.19、98.98亿元，同比增速为-33.7%、39.9%、29.9%，较前值2022-2024年盈利预测60.35、85.68、99.35亿元分别下调9.78%、11.08%、0.37%。对应PE分别为17、12、10倍。维持“买入”评级。⚫风险提示（1）项目投产进度不及预期；（2）产品价格大幅波动；（3）装置不可抗力的风险；（4）资产收购进度不及预期。[Table_Profit]⚫重要财务指标单位:百万元主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入21343225083362453989收入同比（%）138.0%5.5%49.4%60.6%归属母公司净利润8212544576199898净利润同比（%）484.7%-33.7%39.9%29.9%毛利率（%）52.9%38.6%36.6%31.3%ROE（%）40.8%21.3%23.0%23.0%每股收益（元）8.165.077.099.21P/E17.2617.3512.409.55P/B7.053.702.852.19EV/EBITDA12.7512.219.056.80资料来源：wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明3/36证券研究报告正文目录1.深耕工业硅近20年，终成硅基材料龙头.....................................................................................................................................62工业硅：行业产能趋势稳定，供给格局不断优化.......................................................................................................................72.1工业硅合成工艺及种类..............................................................................................................................................................72.2工业硅行业产能稳定，供给结构不断改善.............................................................................................................................82.3工业硅区域优势和电力保障日益突出...................................................................................................................................112.3.1电价对工业硅、多晶硅成本影响大，受发电方式及电力供给影响...................................................................122.3.2电力保障日益突出，高电价有望延续.....................................................................................................................142.4公司工业硅规模及成本具有优势...........................................................................................................................................152.5工业硅下游需求以光伏、有机硅为主，未来供需相对平衡..............................................................................................163有机硅进入扩产高峰期，盈利处于历史低位..............................................................................................................................183.1有机硅的有机-无机结构特性，综合优异性能.....................................................................................................................183.2有机硅需求稳定增长，地产新能源市场变化延续高景气..................................................................................................193.2.1有机硅下游地产占比最大，需求端增速稳定........................................................................................................193.2.2地产复苏新能源高景气，驱动有机硅市场长期发展............................................................................................213.3有机硅进入扩产期，未来产能相对充足...............................................................................................................................233.4有机硅开工率下降，价差处于历史低位...............................................................................................................................254光伏+硅基新材料，下游布局持续发展........................................................................................................................................264.1受益光伏景气度，完善光伏产业链.......................................................................................................................................264.2硅基新材料，下游成长空间....................................................................................................................................................315投资逻辑与建议................................................................................................................................................................................33风险提示：.............................................................................................................................................................................................33敬请参阅末页重要声明及评级说明4/36证券研究报告图表目录图表1公司生产基地及产品产能布局情况......................................................................................................................6图表2工业硅合成工艺及下游应用.................................................................................................................................7图表3工业硅牌号及种类................................................................................................................................................7图表4国内工业硅相关政策............................................................................................................................................8图表5全球及中国工业硅产能情况.................................................................................................................................9图表6工业硅全球产能分布............................................................................................................................................9图表7国内工业硅区域产能占比...................................................................................................................................10图表8我国主要企业工业硅产能占比............................................................................................................................10图表9国内工业硅产能及规划.......................................................................................................................................10图表10工业硅成本占比................................................................................................................................................11图表112019年我国主要地区工业硅生产成本细分图（单位：元/吨）........................................................................11图表12四川云南水力月度发电量.................................................................................................................................13图表13不同地区工业硅电价走势.................................................................................................................................13图表14不同地区工业硅电力成本.................................................................................................................................13图表15不同地区多晶硅电力成本.................................................................................................................................13图表16四川云南发电量及水电发电量..........................................................................................................................14图表17工业硅四川、新疆、云南开工率.......................................................................................................................14图表18公司原材料采购数量........................................................................................................................................15图表19工业硅下游需求结构........................................................................................................................................16图表20工业硅全球消费结构........................................................................................................................................16图表21硅铝合金下游应用结构.....................................................................................................................................17图表22中国汽车产量....................................................................................................................................................17图表23中国铝合金产量................................................................................................................................................17图表24工业硅供需平衡表............................................................................................................................................17图表25有机硅工艺流程图............................................................................................................................................18图表26有机硅特性.......................................................................................................................................................19图表27有机硅下游应用产品占比..................................................................................................................................20图表28有机硅中间体下游应用占比..............................................................................................................................20图表29有机硅下游应用及性能.....................................................................................................................................20图表30近5年有机硅消费量数据.................................................................................................................................21图表31中国有机硅行业市场规模..................................................................................................................................21图表32房屋新增新开工面积.........................................................................................................................................22图表33房屋新增竣工面积............................................................................................................................................22图表34光伏新装机全球加权平均电力均衡成本...........................................................................................................23图表35国内有机硅中间体产能及规划..........................................................................................................................23图表36海外有机硅企业产能........................................................................................................................................24图表37有机硅进出口量................................................................................................................................................25图表38有机硅供需平衡表............................................................................................................................................25图表39DMC价格和价差走势.......................................................................................................................................26图表40DMC行业开工率..............................................................................................................................................26图表41不同能源全球加权平均电力均衡成本变化........................................................................................................27敬请参阅末页重要声明及评级说明5/36证券研究报告图表42光伏新装机全球加权平均电力均衡成本变化....................................................................................................27图表43全球光伏新增装机量及预测.............................................................................................................................27图表44全球及中国多晶硅产量.....................................................................................................................................28图表45多晶硅产能及投产计划.....................................................................................................................................28图表46多晶硅价格走势................................................................................................................................................29图表47改良西门子法工艺流程.....................................................................................................................................29图表48硅烷流化床法工艺流程.....................................................................................................................................29图表49多晶硅工艺对比................................................................................................................................................30图表50改良西门子法和硅烷流化床法占比..................................................................................................................30图表51多晶硅工艺对比................................................................................................................................................31图表52硅基新材料布局与规划.....................................................................................................................................32图表53公司研发投入....................................................................................................................................................32图表54碳化硅晶体生长过程.........................................................................................................................................32图表55碳化硅市场空间................................................................................................................................................32图表56碳化硅工艺流程................................................................................................................................................33敬请参阅末页重要声明及评级说明6/36证券研究报告1.深耕工业硅近20年，终成硅基材料龙头公司深耕硅产业多年，工业硅+有机硅多生成基地布局打造硅基行业一体化龙头。公司是全球硅化工行业龙头企业，成立于2005年，一直致力于工业硅和有机硅的规划化以及煤电硅一体化循环发展。先后布局浙江嘉兴、黑龙江黑河、四川泸州、新疆石河子、新疆鄯善、云南昭通、新疆乌鲁木齐等生产基地，2010年，公司整合石河子当地煤炭、矿产和电力资源，石河子园区工业硅项目顺利投产，2015年，合盛硅业（泸州）有限公司成立，并在一年后重新投产，2019年，公司将石河子煤电硅一体化模式成功在新疆鄯善园区全数竣工投产，进一步延伸至硅氧烷和下游深加工项目，逐渐成为硅基新材料行业中业务链完整并形成协同效应的高新企业之一，目前工业硅产能共计119万吨，随着2023年云南昭通40万吨工业硅项目的投产，工业硅总产能将达到159万吨。有机硅中间体产能66.5万吨，随着2023Q1鄯善三期20万吨达产，有机硅中间体产能将达到86.54万吨，工业硅、有机硅产能均处于世界前列。图表1公司生产基地及产品产能布局情况产品生产基地202020212022E2023E2024E工业硅新疆鄯善基地4040808080石河子基地3030303030奎屯基地33333黑龙江黑河基地/6666云南昭通基地///4040合计7379119159159有机硅中间体（折合硅氧烷）新疆鄯善基地1010305050石河子基地/20202020浙江嘉兴基地1010101010四川泸州基地6.56.56.56.56.5合计26.546.566.586.586.5多晶硅新疆甘泉堡基地///1020合计///1020资料来源：公司公告，华安证券研究所硅产业链一体化布局成本优势显著，下游硅基新材料发展是公司未来看点。公司目前工业硅、有机硅产能处于国内领先，主要生产基地位于新疆石河子及鄯善地区，新疆煤炭资源丰富，公司在石河子以及鄯善基地具有自备电厂；工业硅所需石墨电极均实现完全自给自足；新疆在硅石采购上也具有优势，与工业硅其他企业相比，公司在工业硅成本上优势明显。在国内扩产潮带来的供给端逐渐充足背景下，公司根据工业硅的原料优势，往下游延伸硅化工产业链，围绕有机硅、光伏产业链以及碳化硅布局了一系列硅基新材料。光伏产业链的布局一方面保障新疆地区未来绿电供应稳定，同时依托光伏原材料及辅材的一体化优势，在综合成本上具有核心竞争力。公司近两年研发投入提升明显，研发中心的建设也将加速在硅基新材料上的研发及推广进度，对未来公司业绩以及估值提升具有双击作用。敬请参阅末页重要声明及评级说明7/36证券研究报告2工业硅：行业产能趋势稳定，供给格局不断优化2.1工业硅合成工艺及种类工业硅由硅石和还原剂在电弧炉中通过冶炼获得，是多晶硅、有机硅和硅铝合金的主要原料。工业硅又称金属硅或结晶硅，是指以含氧化硅的硅石和碳质还原剂等为主要原料按一定的配比称量，通过石墨电极及电弧热将炉料加热到2000℃以上，二氧化硅被碳还原剂还原生成工业硅液体，在硅水包底部通入氧气、空气混合气体，以除去钙、铝等其他杂质。工业硅作为硅化工的主要原材料，下游应用于多晶硅、有机硅和硅铝合金中。图表2工业硅合成工艺及下游应用资料来源：公司招股书，华安证券研究所工业硅中硅元素的含量在98%左右，其余杂质为铁、铝、钙等，根据杂质含量及用途不同把工业硅分为化学级与冶金级工业硅。冶金级工业硅主要作为铝合金的添加剂以增加合金强度和韧性，主要牌号有553、521、441和3303等。而化学级工业硅主要应用于有机硅与多晶硅的生产，有机硅所用牌号为421、411、521及2202，多晶硅主要使用421、521等，由于晶体硅提纯技术进步与企业降本增效，部分多晶硅的原料也可采用553、441。图表3工业硅牌号及种类牌号硅含量/%铁含量/%铝含量/%钙含量/%110199.790.100.100.01220299.580.200.200.02330399.370.300.300.0341199.400.400.100.10敬请参阅末页重要声明及评级说明8/36证券研究报告42199.300.400.200.1044199.100.400.400.1052192.200.500.200.1055398.700.500.500.30资料来源：工业硅国家标准，华安证券研究所2.2工业硅行业产能稳定，供给结构不断改善工业硅属于高能耗项目，在合成工艺过程中，每吨工业硅需要消耗12000-13000度电，同时产生二氧化硫、氮氧化物等污染废气，工业硅新建或已建项目必须配套脱硫脱硝余热利用设备，环保节能方面的投资约占到整体项目的投资的25~30%。国内工业硅产业目前存在产能过剩、能源消耗高等问题，国家近年提高行业准入门槛、淘汰落后产能并推出相关政策限制工业硅新增项目，其中云南、新疆等工业硅产能大省对总产能上限均有严格限制，未来新疆、云南等地工业硅新建项目将更加难拿到审批。图表4国内工业硅相关政策时间政策名称相关内容2017《关于推动水电硅材加工一体化产业发展的实施意见》截至2020年，云南省工业硅总产能控制在130万吨以内；新（改、扩）建工业硅项目，一律实施产能减量置换；全面淘汰工艺技术装备落后产能2017《认真贯彻习近平总书记提出的“严禁三高项目进新疆”指示精神，着力推进硅基新材料产业健康发展实施意见的通知》工业硅产能控制在200万吨以内；严控工业硅新增产能，各地（州、市）不得以任何名义、方式审批、核准、备案新增产能工业硅项目；加大落后产能淘汰力度。2018《云南省工业和信息化委关于进一步加强工业硅行业管理工作的通知》严禁新增工业硅产能，总量控制在130万吨。20192019年《产业结构调整指导目录（2019年本）》工业硅电耗高于12000千瓦时/吨的普通铁合金矿热电炉被列入限制类目录。20212021《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见）》控制多晶硅等高能耗行业产能项目2022《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》（国办函〔2022〕39号）《关于减轻可再生能源领域企业负担有关事项的通知》（国能发新能〔2018〕34号）科学确定新能源“1+N”开发模式，规范市场化配置资源条件，按政策规定实事求是提出合理诉求，不得违规以任何名义增加新能源企业的不合理投资成本，不得将配套产业作为项目开发建设的门槛。资料来源：各政府官网、华安证券研究所全球工业硅产能稳定，中国是全球最大的工业硅生产国，对全球工业硅产业结构具有重要作用。2017年至2021年间，全球工业硅产能整体稳定在600-700万吨，海外产能稳定在130-135万吨。海外产能中，巴西和美国拥有高品质硅矿石资源，挪威拥有丰富的水电资源，占据海外主要产能。与国外相比，国内在硅石、煤炭资敬请参阅末页重要声明及评级说明9/36证券研究报告源以及电力成本等方面具有优势，是全球工业硅产能最大主要贡献国家。近些年受低碳环保影响，低功率电炉以及没有环保设施的小企业逐步淘汰，国内产能从2017年的544万吨逐步下降到498万吨。2021年，全球工业硅产能国家中，中国占比76%，巴西占比7%，挪威占比7%，美国占比4%，法国占比3%。图表5全球及中国工业硅产能情况资料来源：百川盈孚、SMM、华安证券研究所图表6工业硅全球产能分布资料来源：广期所、华安证券研究所工业硅行业高能耗以及资源属性的特点使得工业硅具有明显的地域属性，行业集中度较低。工业硅成本以电力和原材料成本为主，国内工业硅产能分布中，新疆具有丰富的硅石和电力成本优势，西南地区具有廉价的水电资源，新疆、云南、四川也成为我国工业硅主要产地。新疆工业硅产能为211.2万吨，约占全国总产能的35.03%；云南产能为112.9万吨，约占全国产能的18.73%，四川产能为81.5万吨，约占全国产能的13.52%。工业硅企业以民企为主，国内工业硅产能前五名企业分别为合盛硅业、东方希望、宏盛锦盟、鑫河电力与永昌硅业，行业产能CR5为28.30%，010020030040050060070080020172018201920202021全球产能/万吨国内产能/万吨76%7%7%4%3%中国巴西挪威美国法国敬请参阅末页重要声明及评级说明10/36证券研究报告行业集中度处于较低水平。目前工业硅行业在环保及能耗指标双重压力下，电炉工率低的小企业未能按时安装除硝除硫环保设施而逐步淘汰，硅化工一体化头部企业为加强自身竞争力纷纷扩产，合盛硅业、东方希望、协鑫能源、特变电工、大全新能源等企业纷纷对工业硅进行扩产，未来国内工业硅行业集中度有望继续提升。图表7国内工业硅区域产能占比图表8我国主要企业工业硅产能占比资料来源：百川盈孚，华安证券研究所资料来源：百川盈孚，硅业分会，华安证券研究所图表9国内工业硅产能及规划生产企业省份现有产能新增产能20222023E2024E合盛硅业(鄯善)新疆404000合盛硅业（石河子）新疆30000合盛硅业（黑河）黑龙江6000合盛硅业（昭通）云南00400宏盛锦盟云南11.3000永昌硅业云南100010鑫河电力四川9.9000晶鑫硅业新疆9.9000东方希望甘肃00040东方希望新疆220023东方希望宁夏0014.50协鑫能源新疆02000协鑫能源内蒙00150新安股份云南00100河西硅业甘肃0090特变电工新疆00020天合光能青海00100东岳硅材贵州00100晶和源新疆00020大全新能源内蒙0003018.7,3%28.8,5%13.6,2%81.5,13%112.9,19%15.2,3%211.2,35%121,20%内蒙福建重庆四川云南甘肃新疆其他7%6%1%2%2%2%2%4%74%合盛硅业(鄯善)合盛硅业（石河子）合盛硅业（黑河）宏盛锦盟永昌硅业鑫河电力晶鑫硅业东方希望其他敬请参阅末页重要声明及评级说明11/36证券研究报告上机数控内蒙0087新增产能//60116.5150总产能/528588704.5854.5资料来源：百川盈孚，硅业分会，各公司公告，华安证券研究所2.3工业硅区域优势和电力保障日益突出工业硅成本中，原料及燃料动力成本占比较高。工业硅作为高耗能产品，平均每吨消耗12000-13000度电，电价占总成本达到34%，是影响工业硅成本最主要因素，新疆具有丰富的煤炭资源电价相对廉价，此外多数企业具有自备电厂，相对其他地区具有明显的电价竞争力。原材料主要包括硅石、还原剂石油焦、硅煤、木屑等，电炉高温过程消耗石墨电极。以石油焦和硅煤作为还原剂，成本中石油焦占比为15%，石墨电极占比13%，硅煤占比12%，硅石占比9%。工业硅原材料一体化程度以及工艺过程中还原剂种类及比例的不同也会对工业硅成本造成差异。图表10工业硅成本占比资料来源：百川盈孚、华安证券研究所图表112019年我国主要地区工业硅生产成本细分图（单位：元/吨）9%15%12%13%34%17%硅石石油焦硅煤石墨电极电价其他敬请参阅末页重要声明及评级说明12/36证券研究报告资料来源：CNKI近十年我国工业硅产业格局变化浅析、华安证券研究所2.3.1电价对工业硅、多晶硅成本影响大，受发电方式及电力供给影响新疆具有丰富煤炭、风力以及日照资源，综合电价便宜，工业硅生产具有优势。新疆煤炭资源多且分布范围广，大多是整装待开发煤田，具有储量大、埋藏浅、开采条件好、煤炭种类齐等特点，预测储量2.19万亿吨，占全国39.3%；已探明煤炭储量超4000亿吨，居全国第二位。同时新疆是中国风力资源最丰富的地区之一，截至2021年底，新疆已完成风电并网装机容量2408万千瓦，风电并网发电量为548万千瓦。此外，新疆日照辐射量5.40×106～6.70×106KJ/m2，位居全国第二，戈壁荒漠面积广阔，具备光伏发电的优越条件。随着光伏产业技术的进步，0.2元/度的成本电价在新疆大部分地区是可以实现的。四川、云南水电发电占比高，枯水期和丰水期电价相差大。西南地区河流众多，四川、云南是我我国水力发电大省，2021年，四川水力发电量为3531.40亿瓦时，位居全国第一，云南省水力发电量为2716.30亿瓦时，位居全国第二，充足的水力发电使得云南和四川在丰水期具有水力发电电价优势。每年5-11月份丰水期，云南、四川水电电价0.25元/度左右，在全国范围内都具有优势，11月份后逐步进入枯水期，水力发电量减少，电力趋紧，当地电价开始抬升，根据历史数据，2017-2019年枯水期时的电价为0.35-0.4元/度，2020年以后，电力短缺逐步暴露，枯水期时电价在0.4元/度以上，丰水期与枯水期间电价波动较大。敬请参阅末页重要声明及评级说明13/36证券研究报告图表12四川云南水力月度发电量图表13不同地区工业硅电价走势资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：百川盈孚，华安证券研究所电价差异带动工业硅及多晶硅成本差异。假设工业硅耗电1.2万度/吨，多晶硅耗电4万度/吨，不同地区电价差异使得工业硅和多晶硅电力成本出现明显差异。2021年8月份为丰水期，新疆工业硅电力成本3180元/吨，多晶硅电力成本10600元/吨；云南工业硅电力成本3120元/吨，多晶硅电力成本10400元/吨；四川工业硅电力成本3320元/吨，多晶硅电力成本11200元/吨；内蒙工业硅电力成本3900元/吨，多晶硅电力成本1300元/吨。丰水期间新疆、云南、四川三地的工业硅、多晶硅电力成本相差不大。2022年2月为枯水期，此时新疆工业硅电力成本3840元/吨，多晶硅电力成本128000元/吨；云南工业硅电力成本7320元/吨，多晶硅电力成本24400元/吨；四川工业硅电力成本7200元/吨，多晶硅电力成本24000元/吨；内蒙工业硅电力成本8160元/吨，多晶硅电力成本27200元/吨，此时新疆工业硅与多晶硅的电力成本相比云南、四川分别具有3400元/吨以及12000元/吨以上的成本优势。图表14不同地区工业硅电力成本图表15不同地区多晶硅电力成本资料来源：百川盈孚，华安证券研究所资料来源：百川盈孚，华安证券研究所050100150200250300350400450500四川:水力发电量:当月值/亿千瓦时云南:水力发电量:当月值/亿千瓦时00.20.40.60.8金属硅硅用电价新疆(元/千瓦·时)金属硅硅用电价内蒙(元/千瓦·时)金属硅硅用电价甘肃(元/千瓦·时)金属硅硅用电价云南怒江(元/千瓦·时)0200040006000800010000工业硅电力成本元/吨（新疆）工业硅电力成本元/吨（内蒙)工业硅电力成本元/吨（甘肃)工业硅电力成本元/吨（云南怒江)工业硅电力成本元/吨（四川乐山)0100002000030000多晶硅电力成本元/吨（新疆）多晶硅电力成本元/吨（内蒙）多晶硅电力成本元/吨（甘肃）多晶硅电力成本元/吨（云南怒江）敬请参阅末页重要声明及评级说明14/36证券研究报告2.3.2电力保障日益突出，高电价有望延续西南水电电力波动大，未来电力紧张有望维持。四川和云南是中国水力发电最重要的两个省份，2021年，四川省发电量4530.33亿兆瓦，其中水力发电量为3531.40亿瓦时，位居全国第一，水利发电占比达到77.95%。2021年云南省发电量3770.23亿瓦时，水力发电量为2716.30亿瓦时，位居全国第二，水利发电占比达到72.04%。四川、云南地区的水力发电占比过高导致发电量受到天气以及丰水、枯水期影响较大，此外，四川、云南每年有大量电力要输送到东部其他省份，2021年四川省有将近1054.7亿千瓦时输送到其他省份，对外输送的电力占到四川整体发电量的比重超过24.3%。而四川、云南省内，由于近年来招商引资，大量高耗能企业纷纷涌入，西南地区能源消费将继续呈现增长态势，给云南电力供应带来极大的压力。使得工业硅开工率存在较大波动。图表16四川云南发电量及水电发电量图表17工业硅四川、新疆、云南开工率资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：百川盈孚，华安证券研究所内蒙古取消蒙西电网战略性新兴产业优惠电价政策，未来电价上涨。内蒙古的电力供应主要由蒙东电网和蒙西电网两家电力公司运营。蒙东电网负责运营赤峰、通辽、兴安盟、呼伦贝尔，其余8个盟市属于蒙西电网管辖。自2022年9月1日起，取消蒙西电网战略性新兴产业优惠电价政策、蒙东电网大工业用电倒阶梯输配电价政策。列入内蒙古战略性新兴产业名录的企业，其用电量的近65%通过新能源竞价交易（电价为0.0557元/千瓦时）完成，剩余的35%用电量按0.3112元/千瓦时与火电交易，均价为0.26元/千瓦时。而目前蒙西电网代理购售电平均到户约0.4元/千瓦时，优惠电价取消后，对内蒙尤其蒙西当地的工业硅以及多晶硅高耗能企业电力成本是一大挑战。新疆自备电厂影响消纳权重，自备电厂逐步面临禁止。新疆电网体制复杂，国家电网（公网）、自备电厂、兵团各师电网、水利电网、石油电网并存，电源结构呈现“新能源占比高、火电自备电厂占比高，供热机组占比高，可调节电源少”的特0100020003000400050002018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31四川省:发电量/亿千瓦时云南省:发电量/亿千瓦时四川:水电发电量/亿千瓦时云南:水电发电量/亿千瓦时0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/12022/10/1四川新疆云南敬请参阅末页重要声明及评级说明15/36证券研究报告点。2021年自备电厂企业自发自用电量1004亿千瓦时，占全社会用电量的28%，新疆自备电厂、兵团电网消纳量占比较低，新疆自备电厂占比高导致新疆公用电源装机规模与消纳负荷倒挂，影响到新能源消纳。国务院2015年出台的《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》规定，“在装机明显冗余、火电利用小时数偏低地区，除以热定电的热电联产项目外，原则上不再新（扩）建自备电厂项目”。从2017年以后，自备电厂逐步被禁止。2.4公司工业硅规模及成本具有优势工业硅现有产能最大，在建产能即将投产，助力公司稳固工业硅行业龙头地位。公司目前具有79万吨/年工业硅产能，鄯善二期40万吨工业硅已经处于爬坡阶段，目前开工率50%左右，预计2023年初完成爬坡；而云南昭通40万吨工业硅于今年8月份开始建设，预计2023年Q2有望投产，届时公司工业硅总产能将达到159万吨，进一步巩固工业硅龙头低位。国家政策管控背景下，占据区位先发优势。工业硅行业属于国家发改委明确规定的高耗能行业，在“碳中和”政策背景下，高能耗行业发展受限，传统行业转型升级，环保标准约束更加严格。新疆与云南作为我国工业硅的主要生产基地，当地政府均出台了针对工业硅限制新增产能以及淘汰落后产能的政策文件。在此背景下，公司提前进行工业硅产能布局与建设，锁定生产份额，目前在新疆具有113万吨产能，2023年在云南具有40万吨产能，具有显著的先发优势。占据能源区位优势，自备电厂成本优势突出。公司工业硅主要生产基地位于石河子和鄯善，具有自备电厂，因新疆煤炭资源丰富，自备电厂电力成本0.24-0.25元/度，不用担心电价的剧烈波动。目前石河子基地可满足90%用电，剩下电力外购，鄯善基地2021年可满足自身电力需求，随着今年鄯善二期40万吨工业硅逐步投产，预测项目达产后将会有14亿度电左右缺口，目前新疆外购电价0.34元/度，和其他地区比仍具有优势，公司在鄯善地区布局1.5GW光伏+1GW瓦光热新能源，预计2024年逐步投产，届时可满足鄯善基地电力缺口。石墨电极关键耗材需求全覆盖，保障生产稳定性和材料成本把控。石墨电极作为工业硅生产的原料，在生产过程中存在一定的损耗。根据公司公告，每生产1吨工业硅，电极的消耗50-100公斤。公司在新疆石河子、鄯善进行碳素生产布局，子公司隆盛碳素和宁新碳素分别配置有7.5万吨和3万吨石墨电极产能，鄯善基地7.5万吨石墨电极技改后，目前实际总产能已经接近15万吨/年，可实现工业硅对石墨电极需求的全覆盖，保障了生产成本的稳定性以及降低了公司工业硅生产成本。加大原材料中硅用煤炭比例，降低石油焦采购比例。2015年以来，公司通过工艺改进，在工业硅还原剂中加大硅煤使用比例，相应降低石油焦的使用比例，硅厂用煤采购量逐年提升。截止2022年12月，石油焦价格4221元/吨，新疆硅煤价格2400元/吨，石油焦单耗比例每降低0.1吨，工业硅成本将降低约200块钱。图表18公司原材料采购数量原材料/万吨2018201920202021敬请参阅末页重要声明及评级说明16/36证券研究报告石油焦30.7618.8616.0925.68硅厂用煤160.99121.88110.38157.67资料来源：公司公告，华安证券研究所2.5工业硅下游需求以光伏、有机硅为主，未来供需相对平衡工业硅下游应用主要集中在有机硅、多晶硅以及硅铝合金中。截止2021年，有机硅消费占比38.03%，多晶硅消费占比30.28%，硅铝合金消费占比26.82%，其他应用占比4.88%。随着光伏新增装机量的持续高增长，多晶硅占比预计持续提升，而硅铝合金下游需求相对稳定，未来市场占比仍会下降。从全球范围看，工业硅消费地区主要集中在中国，欧盟，美国和日本，占比分别达到57%，15%，7%和5%。中国作为全球光伏组件生成大国以及未来消费升级的持续进行，对将持续拉动对工业硅的高消费需求。图表19工业硅下游需求结构图表20工业硅全球消费结构资料来源：百川盈孚，华安证券研究所资料来源：广期所，华安证券研究所硅铝合金受益于汽车轻量化的升级替代，在汽车总产量保持稳定的情况下，硅铝合金对工业硅的需求未来有望保持2%左右的稳定增长。硅铝合金是常见的铝合金之一，通常硅含量为4%～13%，其铸造性能最佳，裂纹倾向性极小，收缩率低，有很好的耐蚀性和气密性以及足够的力学性能和焊接性能，按照成分和加工方法可以分为铸造铝合金和变形铝合金，下游主要集中在汽车和建筑两大领域。从铸造铝合金方面来看，2020年，汽车、摩托车和电动车等交通运输领域占比超70%，成为最大的需求领域，其中汽车领域占比为63%，摩托车和电动车领域占比为10%。接下来依次为机械制造和电动工具领域，占比8%，家用电器和建筑五金领域均占比7%，电子信息领域占比最小，占比为5%。38.03%30.28%26.82%4.88%有机硅多晶硅铝合金其他57%15%7%5%16%中国欧盟美国日本其他敬请参阅末页重要声明及评级说明17/36证券研究报告图表21硅铝合金下游应用结构资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所近年来，受行业景气度和贸易摩擦影响，汽车产量总体呈现下滑趋势。随着新能源汽车的崛起及汽车行业的回暖，2021年我国汽车产量达到2608.2万辆，同比增长3.45%。此外，受益于汽车轻量化持续推进，铝合金的需求量随之增加，我国铝合金产量逐年递增。2017年，我国铝合金产量为792万吨，2021年铝合金产量达到1068万吨，CAGR达到7.7%；2022年上半年，受国内疫情影响，铝合金产量环比开始下滑，进入2022年8月以后，铝合金产量环比出现正增长，未来硅铝合金需求量呈稳定趋势，硅铝合金对工业硅的需求预计保持2%增速。图表22中国汽车产量图表23中国铝合金产量资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所工业硅需求持续高增长，未来供需维持紧平衡。工业硅新产能持续投产，2022、2023、2024年产量有望达到326.56、380.43、469.98万吨，多晶硅和有机硅需求端受益于光伏新装机量及国内消费升级，2022、2023、2024年国内消费量有望达到260.50、338.65、382.68万吨，预计2023、2024年工业硅处于平衡阶段。图表24工业硅供需平衡表工业硅指标202020212022E2023E2024E供给端产能517.56528.10588704.5854.563%10%8%7%7%5%汽车摩托车和电动车机械制造家用电器建筑五金电子信息05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中国汽车产量/万辆0204060801001202021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-30中国铝合金:产量:万吨敬请参阅末页重要声明及评级说明18/36证券研究报告开工率/%43.89%52.69%55.54%54.00%52.00%产量227.16278.28326.56380.43469.98进口量0.050.423.023.173.32出口量60.7177.6265.5572.1179.32净出口量60.6677.1962.1968.9476.00需求端多晶硅43.5153.5785.27136.43156.90有机硅66.3973.8288.68105.96121.39硅铝合金44.0044.0044.8845.7846.69其他8.029.8412.7116.5318.67国内消费量164.40201.60260.50338.65382.68供需缺口4.5719.8632.836.7924.68资料来源：百川盈孚，硅业分会，华安证券研究所3有机硅进入扩产高峰期，盈利处于历史低位3.1有机硅的有机-无机结构特性，综合优异性能有机硅是指含有Si-C键、且至少有一个有机基团是直接与硅原子相连的化合物。其中，以硅氧烷（-Si-O-Si-）为骨架、侧链通过硅原子与其他有机基团相连的聚硅氧烷，是有机硅化合物中为数最多，应用最广的一类，约占总用量的90%以上。从工艺流程看，工业硅和一氯甲烷是有机硅的原料，两者先合成有机硅单体，二甲基二氯硅烷是最主要的有机硅单体，通过二甲基二氯硅烷水解得到有机硅中间体DMC等，进而得到有机硅生胶以及硅橡胶。图表25有机硅工艺流程图资料来源：CNKI，华安证券研究所有机硅有机-无机结构共存，综合性能优异。有机硅结构中的无机结构使得材料既有优异的耐温耐候性，同时具有耐电晕、耐电压、各项电阻系数均优于其他材料，可广泛应用于对材料性质要求较高的电力设施中。另外，有机硅主链中分子间作用力相对较弱，使其成膜能力强于其他有机材料，既保证疏水性能，也提高防粘性。敬请参阅末页重要声明及评级说明19/36证券研究报告图表26有机硅特性有机硅材料特性具体说明粘结密封性有机硅由于主链两侧基团分别亲和有机和无机介质，因此可以对有机和无机介质进行很好地粘结。同时有机硅材料还具备良好的防水性能，可用于各类防水密封耐高低温有机硅材料的热稳定高，不仅耐高温，而且也耐低温，可以在较宽的温度范围内（-80～260℃）使用，特殊品种的使用温度范围更广，是唯一具有如此宽广温度适应范围的橡胶材料耐候性有机硅主链结构不易被紫外线和臭氧所分解，具有比其他高分子材料更优异的耐老化性能，在自然环境下的使用寿命可达数十年电气性能有机硅材料具有良好的电气性能，其介电损耗、耐电压、耐电弧、耐电晕、电阻系数等均在绝缘材料中名列前茅。同时，有机硅材料还具有优异的疏水性，可以有效提高电气设备在湿热环境下使用的可靠性生理惰性聚硅氧烷是目前已知最无活性的化合物中的一种，具有优异的生物相容性和较好的抗凝血性能，可与人体长期接触而无毒副作用、无刺激性，特别适用于食品及医疗卫生领域界面性能（如疏水性、润滑性、消泡性等）有机硅具有极低的表面张力和较高的表面活性，在疏水、消泡、润滑、防黏、上光等应用领域具备优异的使用性能，可作为表面活性剂、防水剂、高分子材料加工助剂等广泛使用资料来源：东岳硅材招股书，华安证券招股书3.2有机硅目前盈利底部区间，地产新能源需求有望修复3.2.1有机硅下游地产占比最大，需求端增速稳定有机硅下游应用领域涉及建筑、电子、新能源、纺织、医疗等众多行业，其中建筑领域占比最大，达到33.08%。有机硅是国民经济发展发展不可或缺的新型材料。下游应用占比最大的为硅橡胶，占比达到72.1%，其中室温胶占比41.7%，高温胶占比30.4%，产品主要为密封胶以及结构胶等。第二大下游产品为硅油，占比达到22%，剩下为硅油以及硅树脂等。应用领域方面，建筑领域是有机硅下游第一大应用领域，占比为33.08%，主要产品为室温硅橡胶类的有机硅密封胶，第二大应用领域为电子领域，占比达到28.82%，主要产品为高温硅橡胶类的电子密封胶以及结构胶。纺织领域占比为11.99%，主要应用产品为硅油等功能性产品。敬请参阅末页重要声明及评级说明20/36证券研究报告图表27有机硅下游应用产品占比图表28有机硅中间体下游应用占比资料来源：硅业分会，华经产业研究院，华安证券研究所资料来源：百川盈孚，华安证券研究所图表29有机硅下游应用及性能应用领域主要应用环节及功能主要产品主要性能替代传统材料军工、航空航天各类密封、减震、防护材料；气密、水密等流体密封材料；隔振、吸振等减振降噪材料；电磁屏蔽与隐身材料耐高温、耐辐射涂料室温胶；高温胶；硅树脂粘结密封性；耐高低温；耐候性；电气性能普通橡胶；通用塑料建筑各类建筑结构胶、密封胶；建筑幕墙结构性装配及嵌缝；中空玻璃粘结密封；建筑密封、防水和嵌缝室温胶粘结密封性；耐候性；疏水性环氧树脂；聚硫橡胶；丁基橡胶；聚氨酯新能源各类灌封胶和密封胶；新能源汽车电池组灌封、密封；太阳能光伏组件密封、灌封；LED芯片封装及电源灌封风电直驱电机密封室温胶；液体胶粘结密封性；耐高低温；电气性能环氧树脂；丙烯酸酯；EVA；PVB；聚氨酯电力各类电气绝缘材料；复合绝缘子绝缘套管；避雷器；电缆及电缆附件高温胶；液体胶电气性能；耐候性；疏水性玻璃；瓷氯化聚乙烯；通用塑料医疗各类人体植入材料及医疗器件；人造器官、美容假体；医用导管和器械护套；口腔印模材料；医用胶黏剂；医疗器件的润滑和疏水处理液体胶；高温胶生理惰性；润滑性；疏水性医用塑料；乳胶；聚氨酯电子电器各类胶黏剂、密封剂和灌封胶；电子元器件的粘接固定；电路的灌封保护硅胶按键、键盘贴、鼠标垫；电器的绝缘、密封、减震等高温胶；液体胶粘结密封性；耐高低温；电气性能；疏水性环氧树脂；聚氨酯汽车各类密封、防水、减震材料；耐高温胶管；汽车引擎密封、车灯密封；密封件、密封条、减振组件；高级润滑油、刹车油、防震油高温胶；液体胶；硅油粘结密封性；耐高低温；电气性能；疏水性普通橡胶；通用塑料；聚氨酯41.70%30.40%22%3.20%2.70%室温胶高温胶硅油液体胶硅树脂及其他33.08%28.82%11.99%9.03%5.03%4.01%8.03%建筑电子电器纺织加工制造交通运输医疗卫生其他敬请参阅末页重要声明及评级说明21/36证券研究报告日用品各类家居日用品；高端家用厨具；婴儿奶嘴、奶瓶等母婴用品；儿童玩具；成人用品高温胶；液体胶；硅油耐高低温；生理惰性；润滑性普通橡胶；通用塑料；乳胶个人护理各类护理产品添加剂；洗发护肤产品；化妆品防晒产品硅油；中间体润滑性；疏水性；柔软性天然油脂；矿物油纺织各类纺织印染助剂；织物润滑、柔软、疏水、整理；无纺织物的柔软剂；纱线与纺织机械的润滑剂；印染消泡剂硅油润滑性；柔软性；疏水性；消泡性天然油脂；矿物油；聚乙烯乳液资料来源：东岳硅材招股书，华安证券研究所随着国内消费升级，有机硅应用领域以及消费量逐年提升。2017国内DMC消费量为89.32万吨，2021年DMC消费量达到117.7万吨，CAGR达到7%。图表30有机硅历年消费量数据图表31中国有机硅行业市场规模资料来源：百川盈孚，华安证券研究所资料来源：智研瞻产业研究院，华安证券研究所根据GlobalMarketInsights数据，2021年全球有机硅市场规模超过167亿美元，以亚洲、欧洲以及北美三个地区占比最大。其中2021年中国有机硅市场规模约387亿元，而2017年市场规模只有250亿元，近5年市场规模保持高增长，CAGR达到11.5%。3.2.2地产复苏新能源高景气，驱动有机硅市场长期发展民企融资支持力度变宽松，未来地产链开工、竣工景气度有望在一定程度上得到修复，有机硅密封胶需求有望改善。2021下半年，受政策调控、市场不景气、资金链断裂等因素影响，地产链进入景气度下行趋势。2022年11月8日，中国银行间交易商协会发布，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资。2022年7/8/9月，实现新增房屋新开工面积9643/8995/9705万平米，环比-34.82%/-6.72%/+7.90%，实现新增房屋竣工面积3392/4834/4018万平米，环比-36%/+43%/-17%。9月，新增房屋新开工面积增长率得到改善，新增房屋竣工面积-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0204060801001201402017201820192020202120221-9月DMC表观消费量/万吨同比增速（%）249.83293.09319.97330.27387.0905010015020025030035040045020172018201920202021中国有机硅行业市场规模/亿元敬请参阅末页重要声明及评级说明22/36证券研究报告仍承压。随着民企融资端放松，未来地产链有望回暖，建筑密封胶是有机硅下游下游最大的应用领域，占比达到33.08%，有望受益于地产建筑的复苏。图表32房屋新增新开工面积图表33房屋新增竣工面积资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所有机硅性能优异，在医疗、新能源领域有望增长迅速。有机硅材料具有重量轻、生物相容性、柔软以及易清洁等特点，已经广泛的应用于外科手术，包括假肢和整形外科应用以及医疗导管以及医用辅材中。根据GlobalMarketInsights数据，2021年全球医疗级有机硅市场规模超过13亿美元。中国人口老龄化以及人们对医疗舒适要求的程度不断提高，有机硅的应用市场将有一个很好的发展趋势，并以其特有的优势逐步替代传统材料。有机硅材料近年来被大量5G、新能源车、可再生能源、芯片半导体等新兴产业。光伏组件用有机硅胶在生产时有两种功能，一部分用作组件封装材料，与铝边框粘结，将组件封装起来，起到封装、缓冲、绝缘等作用；另一部分用作粘结接线盒。导热硅胶作为一种拥有优秀导热、绝缘、抗压性能的导热填充材料，承接着为新能源汽车解决动力电池系统所产生的“高温”问题。随着新能源汽车生产厂家对动力电池系统的安全性越来越看重。导热硅胶在动力电池系统上的应用也开始越来越广泛和重要。发展中国家有机硅消费升级，人均有机硅消费量仍有提升空间。新兴市场国家人均GDP较低，人均有机硅消费量与发达国家相比还有很大差距，目前，中国等新兴市场国家人均有机硅消费量不到1kg,而西欧、北美、日、韩等发达国家和地区已接近2kg。随着经济的不断发展，新兴市场国家的有机硅消费需求仍有巨大增长潜力，我国凭借人口基数大、人均消费量低的特点，未来将成为全球主要的有机硅需求增长区域。(40)(30)(20)(10)010203002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000房屋新增新开工面积(万平米)环比变化率(%)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000房屋新增竣工面积(万平米)环比变化率(%)敬请参阅末页重要声明及评级说明23/36证券研究报告图表34光伏新装机全球加权平均电力均衡成本资料来源：德国瓦克年报，华安证券研究所3.3有机硅进入扩产期，未来产能相对充足全球有机硅产能集中于中国，中国有机硅行业目前处于产能扩张期。有机硅是工业硅下游的重要应用领域，而中国作为工业硅产能及有机硅需求最大国家，有机硅产能也因此成为全球最大。以有机硅中间体计算，目前海外企业有机硅中间体总产能共计159.5万吨，集中在陶氏、埃肯、瓦克、迈图和信越等企业中，其中陶氏总产能55.3万吨，是海外有机硅最大企业。而中国有机硅中间体产能246万吨，产能主要集中在合盛硅业，新安化工，蓝星星火等企业中，合盛硅业拥有66.5万吨，是全球有机硅产能最大公司，鄯善三期20万吨有机硅中间体预计2023Q1投产，届时总产能将达到86.5万吨。2021年，中国有机硅中间体总产能187.5万吨，在经历2021年硅化工的高景气周期后，国内企业纷纷对有机硅进行扩产。2022年，合盛硅业，东岳硅材，内蒙恒星，云南能投等企业有机硅新产能纷纷投产，目前国内有机硅中间体总产能达到246万吨。2023年，有机硅行业新产能将继续投产，预计有机硅中间体将扩产到313.5万吨，2024年有机硅中间体产能将扩产到348.5万吨，产能逐步进入供给充足阶段。图表35国内有机硅中间体产能及规划厂商简称省份现有产能新增产能2023E2024E合盛硅业(四川)四川900内蒙恒业成内蒙12015江西蓝星星火江西25100鲁西硅化工山东4020东岳有机硅山东3000金岭化学山东7.500三友硅业河北10100敬请参阅末页重要声明及评级说明24/36证券研究报告新安有机硅浙江24.500湖北兴发湖北18200陶氏有机硅(张家港)江苏2000合盛硅业(浙江)浙江900中天东方浙江57.50合盛硅业(鄯善)新疆30200新疆西部合盛硅业新疆2000云南能投化工云南1000内蒙恒星内蒙1200新增产能/万吨067.535总产能/万吨246313.5348.5资料来源：百川盈孚，隆众资讯，华安证券研究所图表36海外有机硅企业产能公司装置地址硅氧烷产能/万吨硅氧烷总产能/万吨陶氏美国Carrolton,Kentucky2055.3英国Barry,Wales20中国江苏张家港15.3埃肯中国江西永修21.231.2法国Roussillon10瓦克德国Nunchritz1330德国Burghausen10中国江苏张家港4.7迈图美国Waterford,NY1115日本Ota,GummaPrefecture4中国浙江建德3.5韩国Seosan7.8信越日本群马县Isobe和Matsuida10.528泰国MapTaPhut,Rayong7资料来源：CAFSI，华安证券研究所内有机硅产能充足，有机硅出口持续高增长。2021年，海外疫情逐步恢复，需求端恢复活力，但供给端仍然紧张，加之全球有机硅产能过半由我国掌握，有机硅出口出现明显涨幅，2021年，有机硅中间体出口量37.56万吨，同比增长54.81%，2022年1-10月，有机硅中间体出口量37.56万吨，同比增长37.51%。与之对应，2021年，有机硅中间体进口量13.38万吨，同比下降11.77%，2022年1-10月，有机硅中间体进口量8.23万吨，同比下降28.18%.随着国内有机硅产能扩产，国内有机硅产能变得充足，增加有机硅出口量，开拓海外市场是未来发展趋势。敬请参阅末页重要声明及评级说明25/36证券研究报告图表37有机硅进出口量资料来源：wind，华安证券研究所随着有机硅新产能投产，未来供给相对充足。有机硅新产能持续投产，2022、2023、2024年产量有望达到170.54、203.78、236.98万吨，有机硅需求端受益于光伏新装机量及国内消费升级，2022、2023、2024年国内消费量有望达到133.19、153.16、176.14万吨，出口端依旧保持高增长，预计2022、2023、2024年有机硅供需相对充足。图表38有机硅供需平衡表有机硅中间体（DMC）/万吨2020202120222023E2024E供给端产能167.50187.50246.00313.50348.5开工率/%76.23%75.72%69.32%65.00%68.00%产量127.68141.97170.54203.78236.98进口量15.1713.399.428.958.50出口量24.2637.5645.8352.7160.62净出口量9.0924.1836.4243.7652.12需求端国内消费量118.59117.70133.19153.16176.14供需缺口0.000.090.96.88.7资料来源：百川资讯，硅业分会，华安证券研究所3.4有机硅开工率下降，价差处于历史低位有机硅DMC目前已经接近行业亏损，价格、价差处于历史低位，企业端开工率逐渐降低。2021年，国内疫情缓解、传统基建、汽车需求反弹，同时光伏新增装机量快速爆发，叠加国外疫情缓解，海外对有机硅需求增多，国内有机硅出口量同比增长54.81%，而供给端受国内能耗双控影响，工业硅有机硅出现限电，供需出现错配，同时原料端工业硅价格出现快速上升，成本支撑下，有机硅价格也持续上涨，21.3426.3822.3624.2637.5637.2905101520253035402017201820192020202120221-9月初级聚硅氧烷进口量/万吨初级聚硅氧烷出口量/万吨敬请参阅末页重要声明及评级说明26/36证券研究报告生胶，有机硅中间体最高价突破6万/吨。2022年，需求端受国内疫情反复以及地产链下行趋势，国内有机硅需求不振，叠加多家企业在2022年纷纷投产有机硅，供需宽松，有机硅价格持续下滑，截止2022.12.1，有机硅中间体价格17300元/吨，DMC已经达到行业亏损阶段，价差处于2%的历史分位为降低损失，有机硅行业开工率已经开始下降，2022年10月份行业开工率65.73%，环比下降7.49pct，11月份行业开工率达到59.46%，环比下降6.27pct。未来随着疫情政策以及地产链政策的放开，有机硅需求端有望出现一定程度修复。图表39DMC价格和价差走势图表40DMC行业开工率资料来源：百川盈孚，华安证券研究所资料来源：百川盈孚，华安证券研究所4光伏+硅基新材料，下游布局持续发展4.1受益光伏景气度，完善光伏产业链光伏装机成本持续下降，新增装机量走高。在“双碳”战略下，光伏作为绿色发电主要形式之一，在2021年迎来爆发式增长，2020年，全球新增装机量130GW，2021年新增装机量175GW,同比增长34.6%。光伏装机量与光伏产业链相辅相成，目前国内光伏产业链更加齐全，成为全球光伏供应链的最重要生成地，进一步带动光伏新增装机安装成本和度电成本持续下降。根据IRENA数据，2010年，全球光伏装机成本为4808USD/KW，2021年，光伏装机成本下降到857USD/KW，同比下降82%。光伏新装机全球加权平均电力均衡成本（LCOE）也随着装机成本下降持续下降，2010年LCOE为0.417美元/千瓦时，2020年,LCOE下降到0.055美元/千瓦时，2021年LCOE继续改善，同比2021年下降13%，达到0.048美元/千瓦时。从全球维度看，过去10年，光伏已经成为度电成本下降最快的能源品种，目前度电成本仅次于陆上风力发电，超过海上风力发电以及地热发电。050001000015000200002500030000010000200003000040000500006000070000有机硅中间体价差右轴元/吨有机硅中间体价格左轴元/吨0102030405060708090DMC行业开工率/%敬请参阅末页重要声明及评级说明27/36证券研究报告图表41不同能源全球加权平均电力均衡成本变化图表42光伏新装机全球加权平均电力均衡成本变化资料来源：IRENA，华安证券研究所资料来源：IRENA，华安证券研究所光伏装机及发电成本的持续下降，一定程度上又促进全球新增装机量的高增长，2021年，全球新增装机量约175GW,同比增长34.6%，从2022年底开始，硅料价格预计会出现下降，进一步降低装机成本及度电成本，未来光伏装机量有望继续保持高增长。预计2022年全球新增装机量有望达到250GW，2025年，新增装机量有望达到500GW，2021-2025新增装机CAGR达到30%。图表43全球光伏新增装机量及预测资料来源：CPIA,华安证券研究所多晶硅产能以中国为主，随着新增产能释放供给端逐渐充足。在光伏新增装机量的高增长下，多晶硅需求近些年保持高速增长，多晶硅作为高能耗及高资本支出投入的产品，供给端产能释放相对需求增量有所滞后，在短期高盈利背景下，企业纷纷扩产多晶硅产能。从全球范围看，多晶硅主要集中在中国，2021年，国内多晶硅产能51.9万吨，产量50.5万吨，占全球比例78.7%。2022年，中国多晶硅产能将达到120.3万吨，2023年，国内多晶硅产能将达到240.4万吨，而海外多晶硅产能相对稳定。随着多晶硅产能的快速释放，多晶硅供给逐渐充足，多晶硅价格未来有下降趋势，截止2022年底，多晶硅价格17.5万/吨，价格单月接近腰斩，多晶硅企业进入成本驱动阶段，未来多晶硅工艺及成本相对来说更加重要。1361702503504305000100200300400500600202020212022E2023E2024E2025E全球光伏新增装机量/GW敬请参阅末页重要声明及评级说明28/36证券研究报告图表44全球及中国多晶硅产量资料来源：wind、硅业分会、中商情报网、华安证券研究所图表45多晶硅产能及投产计划2021年产能/万吨2022新产能/万吨2023新产能/万吨2024新增产能/万吨通威永祥10131210协鑫科技11197.810新特能源8.113.41010大全新能源84100东方希望7612.50亚洲硅业2700陕西天瑞1.8080内蒙东立1.204.80鄂尔多斯1.2000内蒙聚光1000黄河水电0.3000洛阳中硅0.3000宜昌南玻0100青海丽豪0550新疆晶诺0050宝丰能源0050宁夏润阳0050合盛硅业00200包头弘元0050曲靖信义0050准东其亚0050国内新增068.4120.13001020304050607020172018201920202021全球产量/万吨:多晶硅中国产量/万吨:多晶硅敬请参阅末页重要声明及评级说明29/36证券研究报告总产能51.9120.3240.4270.4资料来源：硅业分会，百川盈孚，华安证券研究所图表46多晶硅价格走势资料来源：wind、华安证券研究所改良西门子法工艺成熟，未来仍为多晶硅主流工艺方式。改良西门子法以工业硅和HCl作为原料，两者在三氯氢硅合成炉装置中生成三氯氢硅，用精馏方法分离出高纯度的三氯氢硅，将汽化的三氯氢硅与氢气按一定比例混合引入多晶硅还原炉，三氯氢硅被氢气还原成元素硅，并沉积在硅芯表面，逐渐生成所需规格的多晶硅棒。改良西门子法初始投资大,工艺流程复杂，但工艺成熟可靠,根据预测，2022年，改良西门子法生产的多晶硅占比90.6%，2023年达到82%，是多晶硅最主流的合成工艺路线。图表47改良西门子法工艺流程图表48硅烷流化床法工艺流程资料来源：CNKI，华安证券研究所资料来源：CNKI，华安证券研究所0510152025303540452015-01-012015-05-012015-09-012016-01-012016-05-012016-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-01光伏级多晶硅现货价万元/吨敬请参阅末页重要声明及评级说明30/36证券研究报告图表49多晶硅工艺对比名称硅烷流化床法改良西门子法物理(冶金)法原料来源硅粉,四氯化硅,氢气硅粉,四氯化硅,氢气硅粉工艺复杂程度设有冷氢化、歧化、精馏、硅烷分解、尾气回收等车间,工艺较为复杂设有冷氢化、精馏、硅还原、整理、还原尾气回收等车间,工艺复杂设有炉外精炼、湿法冶金、真空熔炼、定向凝固工序,工艺简单工艺成熟度全球仅有MEMC和REC连续生产技术先进成熟尚不成熟安全性温度压力较高,含有硅烷、氢气介质,非常危险温度压力较高,含有氢气介质,危险安全产品纯度太阳能级以上太阳能级、电子级5~6N生产投资大于冶金法,小于西门子法(1万吨/年多晶硅项目固定资产投资减少1亿美元)投资最大投资最小存在问题硅烷气体容泄露容易造成燃烧、爆炸投资大,成本较高工艺不成熟,没有标准设备,产品质量不稳定资料来源：环评报告，华安证券研究所图表50改良西门子法和硅烷流化床法占比工艺路线20212022E2023E产能产量产量占比产能产量产量占比产能产量产量占比改良西门子59.258.597.5%13681.590.6%185124.582%硅烷流化床法2.81.52.5%27.88.59.4%39.827.518%资料来源：硅业分会，华安证券研究所公司多晶硅项目位于乌鲁木齐甘泉堡经济技术开发区，采用改良西门子法工艺，还原炉电耗43千瓦时/kg，新疆在电价上具有优势，根据测算，新疆地区多晶硅电力成本相比其他地方具有1.2万/吨的优势。此外，多晶硅最新设备在效能等方面具有优势，通过国网2GW光伏发电可在一定程度上降低成本，构建核心竞争力。一期10万吨多晶硅预计2023年4月份投产，二季度完成产能爬坡，二期10万吨预计在2023年二季度投产，三季度完成爬坡。工业硅作为多晶硅的主要原材料，既能大幅降低成本完善一体化程度，又能在未来多晶硅竞争中保持持续竞争力。发展光伏产业链，既弥补新疆基地电力缺口，又完善光伏下游产业链布局。公司在石河子及鄯善两大基地目前90%以上电力为自备电厂，但随着鄯善基地40万吨工业硅的投产，鄯善基地约有14亿度电的缺口，石河子目前有5亿度电的缺口。为保障公司的电力稳定及降低电力成本，在鄯善基地规划1.5GW光伏电站、1GW光热新能源，预计2024年6月前将弥补鄯善基地的全部电力缺口。此外，随着明年多晶硅项目的逐步投产，公司同步规划硅片、电池片以及光伏玻璃、光伏胶等辅材，敬请参阅末页重要声明及评级说明31/36证券研究报告进一步完善光伏下游产业链，预计2023年底将实现5GW光伏组件生产能力，2024年将具备20GW的光伏组件生产能力。图表51多晶硅工艺对比项目基地规划产能电力需求(亿度)电力供给电力缺口光伏发电建设情况新疆甘泉堡基地20万吨多晶硅120厂外拟建的两220kV变电站，厂内新建35kV、10kV配电装置。外购电力通过国网2GW光伏发电新疆鄯善基地80万吨工业硅，100万吨有机硅单体130自备电厂供电二期40万吨工业硅投产后，预计14亿度电力缺口规划1.5GW光伏、1GW光热新能源，2024年6月前逐步弥补电力缺口自备电厂供电新疆石河子基地30万吨工业硅，40万吨有机硅中体自备电厂供电90%以上自备电厂，5亿度电左右缺口暂无规划资料来源：公司公告，华安证券研究所4.2硅基新材料，下游成长空间公司研发投入持续高增长，硅基新材料布局逐渐清晰。公司近些年在上游工业硅和有机硅产能上持续扩产，目前工业硅和有机硅产能均具备绝对优势，未来重点发展硅基下游新材料。从公司研发投入看，2020年研发投入2.33亿元，同比增长46.74%，2021年研发投入达到5.62亿元，同比增长141.67%，2022年前三季度，研发投入已经达到11.24亿元，同比增速309.33%，公司在硅基新材料的研发投入快速增长。基于自身特点，公司在工业硅传统下游发展高强度硅铝合金；在光伏产业链，公司研发布局光伏硅胶、碳纤维保温材料，既完善光伏产业链，又具有一定原料优势。而在第三代半导体碳化硅领域，目前已具备量产能力，处于下游器件厂验证阶段。敬请参阅末页重要声明及评级说明32/36证券研究报告图表52硅基新材料布局与规划图表53公司研发投入资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所新能源车、新能源充电桩以及光伏储能的快速发展，碳化硅因禁带宽度大、低损耗等优点，未来将迎来快速发展。第三代半导体材料是指以碳化硅、氮化镓为代表的宽禁带半导体材料，与前两代半导体材料相比，具有禁带宽度大、击穿电场高、热导率高、电子饱和速率高、抗辐射能力强等优势，适用于高电压、高频率场景。碳化硅是由高纯碳粉、高纯硅粉合成碳化硅粉，经过碳化硅衬底，外延生长、器件制造等环节制成碳化硅基功率器件和微波射频器件，现有的功率器件大多基于硅半导体材料，由于硅材料物理性能的限制，器件的能效和性能已逐渐接近极限，难以满足迅速增长和变化的电能应用新需求。碳化硅功率器件能够有效满足电力电子系统的高效率、小型化和轻量化要求，在新能源汽车、光伏发电、轨道交通、智能电网等领域具有明显优势。得益于碳化硅功率器件的高可靠性及高效率特性，在车载级的电机驱动器、OBC及DC/DC部分，碳化硅器件的使用已经比较普遍。未来随着新能源车800V电压平台的相继出台，碳化硅功率器件应用于电机驱动系统中的主逆变器，能够显著降低电力电子系统的体积、重量和成本，提高功率密度。根据Yole预测，碳化硅组件将从2021年10.9亿美元成长到2027年63亿美元，年复合成长率达到34%。图表54碳化硅晶体生长过程图表55碳化硅市场空间资料来源：YoleDevelopment，天科合达招股书，华安证券研资料来源：YoleDevelopment，华安证券研究所-50%0%50%100%150%200%250%300%350%024681012研发费用/亿元研发费用同比增速/%敬请参阅末页重要声明及评级说明33/36证券研究报告图表56碳化硅工艺流程资料来源：天岳先进招股书，华安证券研究所大尺寸化是碳化硅衬底技术的发展方向，碳化硅晶体生长及控制具有较高技术壁垒。碳化硅以高纯碳粉、高纯硅粉为原料合成碳化硅粉，通常采用物理气相传输法（PVT法）生长不同尺寸的碳化硅晶锭，经过多道加工工序产出碳化硅衬底。为提高生产效率并降低成本，大尺寸是碳化硅衬底制备技术的重要发展方向。衬底尺寸越大，单位衬底可制造的芯片数量越多，单位芯片成本越低。但随着碳化硅晶体尺寸的增大，生产参数的定制化设定和动态控制难度会进一步提升。碳化硅晶体需要在2000℃以上的高温环境中生长，且在生产中需要精确调控生长温度。此外，碳化硅存在200多种晶体结构类型，其中只有少数几种晶体结构的碳化硅能满足半导体需要，在晶体生长过程中需要精确控制硅碳比、生长温度梯度、晶体生长速率以及气流气压等参数，否则容易产出不合格的晶体。目前全球只有科锐公司、贰陆公司、SiCrystal公司、天岳先进、天科合达等少数公司具备生产能力。布局第三代半导体，碳化硅材料产业化在即。公司成立合盛硅业（上海）南翔研发制造中心，用于有机硅产品研发和第三代半导体碳化硅长晶技术和有机硅材料高端产品的研究，同时为加快碳化硅业务的发展、扩大业务规模，公司全资子公司合盛新材拟进行增资，注册资本由10000万元增加至12500万元。目前公司在碳化硅衬底、外延均有布局，未来碳化硅项目将进一步丰富公司硅基新材料业务领域。5投资逻辑与建议公司工业硅在产能及成本上具有优势，同时布局光伏材料及光伏电站，补充自备电厂用电缺口。下游研发费用近些年显著提升，在下游光伏产业链以及硅基新材料领域具有规划，力争实现硅基全产业链的一体化和成本优势。考虑到2022年工业硅及有机硅价格低迷，我们下调公司2022、2023、2024年业绩预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为54.45、76.19、98.98亿元，同比增速为-33.7%、39.9%、29.9%，较前值2022-2024年盈利预测60.35、85.68、99.35亿元分别下敬请参阅末页重要声明及评级说明34/36证券研究报告调9.78%、11.08%、0.37%。对应PE分别为17、12、10倍。维持“买入”评级。风险提示：（1）项目投产进度不及预期；（2）产品价格大幅波动；（3）装置不可抗力的风险；（4）资产收购进度不及预期。敬请参阅末页重要声明及评级说明35/36证券研究报告财务报表与盈利预测资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2021A2022E2023E2024E会计年度2021A2022E2023E2024E流动资产9409114721968135020营业收入21343225083362453989现金9541746585612751营业成本10058138192133137094应收账款76782312001945营业税金及附加4076158161272其他应收款20435688销售费用355971128预付账款65663910481887管理费用295430554960存货45335779904715824财务费用18932-100-336其他流动资产2480244224732526资产减值损失-4213740非流动资产20905261733075835569公允价值变动收益0000长期投资4444投资净收益-30-35-51-83固定资产13866172522002123072营业利润98376346898811603无形资产920115413521561营业外收入25000其他非流动资产61157763938210932营业外支出65000资产总计30314376455043970589利润总额97976346898811603流动负债8836106961584126052所得税156387613381664短期借款1109000净利润8234547076519938应付账款37476184936215977少数股东损益22253240其他流动负债39794512647810075归属母公司净利润8212544576199898非流动负债1236123612361236EBITDA112797751999812301长期借款1066106610661066EPS（元）8.165.077.099.21其他非流动负债170170170170负债合计10072119331707727289主要财务比率少数股东权益123147179219会计年度2021A2022E2023E2024E股本1074107410741074成长能力资本公积4395439543954395营业收入138.0%5.5%49.4%60.6%留存收益14650200962771537613营业利润522.7%-35.5%41.6%29.1%归属母公司股东权益20119255653318343081归属于母公司净利润484.7%-33.7%39.9%29.9%负债和股东权益30314376455043970589获利能力毛利率（%）52.9%38.6%36.6%31.3%现金流量表单位:百万元净利率（%）38.5%24.2%22.7%18.3%会计年度2021A2022E2023E2024EROE（%）40.8%21.3%23.0%23.0%经营活动现金流370988471009313175ROIC（%）36.2%19.3%21.0%20.7%净利润8212544576199898偿债能力折旧摊销1286157213181361资产负债率（%）33.2%31.7%33.9%38.7%财务费用193906464净负债比率（%）49.8%46.4%51.2%63.0%投资损失-4355183流动比率1.061.071.241.34营运资金变动-5788169910451767速动比率0.480.470.610.66其他经营现金流13809375165718133营运能力投资活动现金流-3074-6856-5919-6216总资产周转率0.700.600.670.76资本支出-2641-6820-5868-6133应收账款周转率27.8327.3628.0127.76长期投资-490000应付账款周转率2.682.232.282.32其他投资现金流57-35-51-83每股指标（元）筹资活动现金流41-1199-64-64每股收益8.165.077.099.21短期借款-1372-110900每股经营现金流薄）3.458.249.4012.27长期借款-1074000每股净资产18.7323.8030.8940.11普通股增加136000估值比率资本公积增加2366000P/E17.2617.3512.409.55其他筹资现金流-16-90-64-64P/B7.053.702.852.19现金净增加额66279241106895EV/EBITDA12.7512.219.056.80资料来源：公司公告，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明36/36证券研究报告[Table_Reputation]重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。[Table_RankIntroduction]投资评级说明以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。