请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远[Table_Title]固定收益山西煤企专业化重组的前世今生[Table_Summary]报告摘要山西煤炭产业初期由八大矿务局掌管煤炭资源,其后山西省推行政府机构和国企改革，八大矿务局进行了改制并逐步形成了五大煤企。2008-2010年，山西省进行了大规模的煤炭资源整合，市场最终由同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、阳煤集团、潞安集团、晋能集团、山煤集团等七大煤炭集团主导。经过多年的发展，山西煤企仍然存在大而不强、过于依赖煤炭资源、以及国际影响力不足等问题。2020年，七大煤企陆续进行重组，原先的7大煤企各自在合并、更名、以及资产划转后变为四大集团，再加上华新燃气，新的五大集团呈现“2+3”格局。根据省内定位，2是指专注煤炭业务的“晋能控股集团”和“山西焦煤集团”，3是指专注非煤业务的“潞安化工集团”、“华阳新材料集团”、以及“华新燃气集团”。目前，合并层面已经完全落地，但资产划转方面多是管理权移交，股权尚未落地。此次资产划转主要是各煤企将煤炭资源向晋能控股以及山西焦煤集中。然后非煤业务根据定位进行划转：化工业务划入潞安化工，新材料业务划入华阳新材料。除了各大煤企之间的资产划转外，晋能控股内部也有意按照晋能煤业、晋能电力、晋能装备三家子公司的业务定位进行资产划转。但是由于电力和装备制造难以作为主业发展，以及划转中大量的估价不好确定等原因，内部划转仅仅停留在煤炭业务上，同时也只是管理权划转。2022年10月，晋能控股对于内部进行了提级管理，将32家公司提级为二级子公司，此次提级管理主要是为了缩短管理链条，优化组织架构，提高管理效率，不会对集团财务、经营层面产生影响。提级管理的出现也意味着内部的资产划转大概率不会有进一步的动作。重组以来，各大煤企管理层变动较为频繁，其中以晋能控股以及其三家主要子公司的变动最大，但是作为省内绑定煤炭资源的大国企，领导层变动并不会对公司业务产生实质影响。山西焦煤和潞安化工的管理层大部分在职位上有所进步，两家煤企的原总经理也都调任政府部门担任重要职位。本次专业化重组中，受益最大的是山西焦煤和晋能控股。晋能控股由三大煤企合并而来，在储量和产能上拥有绝对的优势。同时潞安化工和华阳新材料也划入了相关资产，进一步增加了煤种的多样性。山西焦煤方面在吸收合并山煤集团后，煤炭产量大幅增加的同时还获得了煤炭进出口专营权，此外在和晋能控股的资产相互划转中也是资产净增加的一方。对于潞安化工和华阳新材料而言，此次重组有利有弊，但综合来看并没有实质性的负面影响。目前各煤企业务结构基本稳定，在划转资产的股权变更落地后，未来煤炭资源进一步集中划转的可能性不大。风险提示：经济恢复不及预期，限产限价幅度加大。走势比较[Table_IndustryList]子行业评级[Table_ReportInfo]相关研究报告：[Table_Author]证券分析师：徐超电话：18311057693E-MAIL：xuchao@tpyzq.com执业资格证书编码：S1190521050001证券分析师：张庚尧电话：18310590516E-MAIL：zhanggy@tpyzq.com执业资格证书编码：S1190521010002(28%)(14%)(1%)13%27%41%21/12/2922/2/2822/4/3022/6/3022/8/3122/10/31煤炭沪深300[Table_Message]2023-01-27固定收益研究报告看好/首次固定收益行业研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远目录一、专业化重组背景.............................................................................................................................31.1重组前的格局...................................................................................................................................31.2重组的原因.......................................................................................................................................41.3重组面临的问题...............................................................................................................................5二、专业化重组过程.............................................................................................................................62.1山西省国运公司控股七大煤企为重组做准备................................................................................62.2煤企间合并重组，五大集团“2+3”新格局初现..........................................................................6三、专业化重组中的主要资产划转.....................................................................................................93.1潞安化工的资产划出.....................................................................................................................93.2华阳新材料的资产划出.................................................................................................................103.3山西焦煤集团与晋能控股之间的资产相互划转..........................................................................113.4晋能控股内部资产划转以及提级管理..........................................................................................12四、重组后的主要企业.......................................................................................................................144.1晋能煤业:重组中最重要的主体，动力煤资源极佳，盈利稍显薄弱......................................144.2晋能电力：矿井较新，吨煤成本较低，贸易物流独具优势......................................................194.3晋能装备：优质无烟煤企业，利润丰厚、前景广阔..................................................................244.4焦煤集团：焦煤行业龙头，打造多元类型业务板块..................................................................304.5潞安化工集团：发展战略独具特色，煤炭资源跨省分布..........................................................364.6华阳新材料：聚焦科技，转型最为彻底的煤企..........................................................................434.7华新燃气：国新能源、山西燃气、国际能源气化投资重组而来，打造燃气产业链..............49五、重组后公司管理层变化.................................................................................................................535.1晋能控股及其三大子公司管理层变化..........................................................................................535.2焦煤集团及潞安化工管理层变化..................................................................................................555.3华阳新材料管理层变化.................................................................................................................565.4华新燃气管理层变化.....................................................................................................................57六、专业化重组对于各大煤企的影响..................................................................................................57风险提示.................................................................................................................................................59请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远一、专业化重组背景1.1重组前的格局1949年至1965年，山西先后成立了八大矿物局，形成了煤炭产业的最初格局。分别是大同矿务局、轩岗矿务局、阳泉矿务局、汾西矿务局、西山矿务局、霍州矿务局、潞安矿务局以及晋城矿务局。1998年，山西省推行政府机构和国有企业的改革，矿务局管理权下放到了地方，同时各矿务局开始由工厂制向公司制过渡。截至2000年，分管山西煤炭资源的八大矿务局全部完成改制。在2001年，改制后的西山煤电、汾西矿业和霍州煤电进行了合并重组并新设成立了山西焦煤集团有限责任公司。新成立的焦煤集团与同煤集团、阳煤集团、潞安集团、晋煤集团形成了最初五大煤企并立的格局。此后数年间，随着煤炭价格步步高升，各种中小煤矿如雨后春笋般遍地开花。2008年-2010年间，针对煤炭企业“多、小、散、低”的煤炭行业发展问题，山西省进行了一起大规模的煤炭资源整合，此次整合主要是根据煤炭资源分布区域，由省属国企对地方中小煤矿进行兼并重组。其中，焦煤集团主要整合运城、吕梁区域的中小煤矿，整合后生产能力由2500万吨增至4056万吨；同煤集团在大同、朔州区域进行整合，生产能力由2023万吨变为2685万吨；阳煤集团在朔州、太原进行整合，生产能力由1199万吨增至1550万吨；晋煤集团整合晋城区域，生产能力由1835万吨增至2655万吨；潞安集团整合长治区域，生产能力由996万吨增至1710万吨。除此之外，山西煤炭运销集团公司、山西煤炭进出口集团也被选中为煤炭资源整合主体。两家集团希望借此机会完成转型，由贸易公司变为采运销一体化的公司。因此整合规模更大，速度也更快。其中，山西煤炭进出口集团（山煤集团）整合了中小煤矿50座，将建成近20座现代化矿井，预计产能在3000万吨以上，成功实现由煤炭进出口业务向煤炭生产业务的产业转型。而山西煤炭运销集团利用各地运销分公司，整合了近100亿吨煤炭资源储量，新增产能多达1.18亿吨，成为此次整合的最大赢家。此后山西煤炭运销集团与山西国际电力集团合并重组并新设成立晋能集团。直至2020年专业化重组前，山西煤炭市场就是由同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、阳煤集团、潞安集团、晋能集团、山煤集团等七大集团主导。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远山西煤企重组前格局资料来源：公司公告、评级报告1.2重组的原因1）山西煤企大而不强，难以形成合力，缺乏行业话语权。尽管经历过2008年的整合后，山西煤企的综合实力大增，但是山西作为煤炭资源第一大省，省属国企仍有较大的提升空间。2020年前十的煤企中，仅有同煤集团和焦煤集团上榜，营业收入分别是1903.73亿元以及1808.55亿元。排名最高的同煤集团也仅仅排名第六。（重组后，晋能控股和焦煤分别以4659.9亿元和2101.31亿元位列第三和第五）。重组后可以提升产业集中度，更好的释放先进产能，提高生产效率。2）山西“一煤独大”，面临资源诅咒问题，缺乏高端技术产业，严重依赖于煤炭业，而煤炭业又主要依赖价格，因此山西国企的利润，甚至是山西省的GDP都严重和煤炭价格挂钩，企业抗风险能力较弱。随着“碳达峰”“碳中和”双碳行动的展开，山西煤企转型是不得不面临的挑战。此次重组根据各家的优势确立了各种的发展方向，使各家转型更为清晰，亦可解决同质化竞争的问题。3）提升品牌价值，扩大国际影响力，尽管2020年山西有四家企业上榜世界500强企业，但是排名都比较靠后，均在400名以后。同煤集团以275.57亿美元位列第463位，潞安集团以260.78亿美元位列第489位，阳煤集团以254.91亿美元位列第499位，晋煤集团则以253.86亿美元位列第500位。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远1.3重组面临的问题上世纪90年代末，由于行业无序发展，产能过剩，叠加成本上升，煤炭行业陷入低谷，大量煤企面临破产风险。信达资产承接了国开行、建行的债转股资产，陆续成为了全国多家煤炭企业的股东。经过几年时间的谈判，2005年12月11日，山西省国资委与信达资产,国开行，建行以及山西的六家煤企（分别是同煤、晋煤、阳煤以及焦煤集团下属的西山煤电，汾西矿业，霍州煤电）签署了延期债转股协议。考虑到国家采矿权价款处置政策的变化，2008年1月,山西省国资委和信达资产签订了煤炭债转股的最终备忘录。最终，信达对山西的六家煤企持股情况如下：阳煤集团40.42%，同煤集团30.12%，，晋煤集团16.45%，霍州煤电36.97%，汾西矿业36.02%，西山煤电35.47%。公司要进行资产重组时，涉及关联交易的股东在表决时要回避，剩余有表决权的股东的三分之二通过才可实施。而信达持股比例较高，债转股时的附加条款中，授予信达“一票否决权”，为了维护自己的权利，因此信达的配合与否对于此轮重组至关重要。信达资产对山西六煤企持股情况资料来源：企查查、太平洋研究院整理与债转股的初衷不同，信达一直扮演着财务投资者的角色。信达的诉求是股权的流动性和尽可能多的分红。随着煤炭价格的走强，信达手中股权的价值也随之增长。上市以来，信达逐渐退出了很多煤企的股权，比如开滦股份，冀中峰峰等。但山西的问题比较复杂，退出时既要平衡好价格，又不能让地方政府失去控制权。因此，退出方面的条件始终难以谈拢。在山西煤炭资源多次整合后，山西7大煤企在省内的马太效应凸显，资源禀赋优势使得山西煤企的价值不断上升。因此尽管没有分红，信达也因持股山西煤企赚的盆满钵满，并不愿意贱卖股权退出。从结果上看，专业化重组对于煤企是多赢的局面，信达方面在及时沟通后也较为配合。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远二、专业化重组过程2.1山西省国运公司控股七大煤企为重组做准备近年来，山西国企改革的决心和力度很大，2017年7月27日，山西省国有资本投资运营有限公司成立，2020年去掉了投资二字（以下简称山西省国运公司）。省国运公司直接对省政府负责，接管了很多国资委的职责和权力。参考新加坡淡马锡的模式，山西省政府把企业发展战略、企业重组、资本收益、产权(股权)流转、资本运作、薪酬分配、企业经营业绩考核等职责都交给山西省国运公司。山西省深度放权给省国运公司，把所有的国有资产都放入省国运公司，从山西省国资委的下属机构变为平行机构。省国运不从事具体生产经营活动，而是专注于提升资本运营效率，提高国有资本回报，实现国有资本市场化运作。2017年，山西省国资委将手中七大煤企的股权无偿划转至山西省国运公司。省国运公司对七大煤企的持股比例分别为：同煤集团65.17%，晋煤集团62.57%，晋能集团64.06%，焦煤集团100%，潞安集团100%，阳煤集团59.78%，山煤集团100%。至此，省国运公司拥有七大煤企的绝对控股权，为专业化重组的推进做好了准备。山西省国运对山西七大煤企持股情况资料来源：企查查、太平洋研究院整理2.2煤企间合并重组，五大集团“2+3”新格局初现2020年4月-10月，七大煤企陆续进行重组，原先的7大煤企经过合并以及更名后变为四大集团，再加上华新燃气集团，新的五大集团呈现“2+3”格局。根据省里的专业化其中2是指专注煤炭业务的“晋能控股集团”和“山西焦煤集团”，3是指专注非煤业务的“潞安化工集团”、“华阳新材料集团”、以及“华新燃气集团”。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远五大集团“2+3”新格局初现资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书2020年4月，焦煤集团宣布与山煤集团进行重组，率先拉开了本轮专业化重组的序幕。焦煤和山煤的合并分为两步，首先是山西省国运公司将所持有的山煤集团100%的股权无偿划转至山西焦煤，山煤集团成为山西焦煤的全资子公司，该划转已于2021年1月落地。第二步是焦煤集团直接持有山煤集团下属公司股权，全面吸收合并山煤集团的全部资产。这部分操作难度较大，目前尚未完成。重组后，山西焦煤集团资产总额为4416.4亿元，煤炭产能约2亿吨。2020年9月，同煤集团、晋煤集团、晋能集团进行重组，与潞安集团、阳煤集团的相关煤炭资产以及中国（太原）煤炭交易中心一并纳入到新成立的晋能控股集团。其中，同煤更名“晋能控股煤业集团”，晋能更名“晋能控股电力集团”，晋煤更名“晋能控股装备制造集团”。晋能控股初立六个二级子公司，分别为晋能控股煤业集团公司、晋能控股电力集团公司、晋能控股装备制造集团公司、中国太原煤炭交易中心有限公司、科技研究院公司、以及金融中心。其中晋能煤业、晋能电力、晋能装备分别对应煤炭、电力以及煤机装备制造三大重点产业。中国太原煤炭交易中心有限公司意在统一煤炭销售资源，加强省内外优质煤企联动，同时降低交易成本，提高交易效率。而科技研究院则发挥科技创新的战略支撑作用，整合优质科学资源，布局新兴产业和未来产业，大力发展煤炭清洁高效，安全生产，智能开采等方面的科研，增强企业竞请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远争力。重组后，资产总额为1.11万亿元，煤炭产能约4亿吨，煤机装备制造资产规模为368.65亿元，电力装机容量3814.71万千瓦。2020年8月，潞安化工集团成立，意在全面整合山西省化工领域产业链。2020年8月31日，潞安矿业集团与潞安化工集团签订无偿转让协议，此次无偿划转的标的包括：潞安环能61.81%股权、潞安化工96.5558%股权、中科潞安能源技术有限公司75.3172%股权等9户核心子公司股权，潞安集团通过全资子公司山西潞安煤基合成油有限公司所持3户公司股权，潞安集团所持下属3户分公司及本部相关净资产，以及潞安集团其他关联资产。2020年11月26日，潞安化工集团正式揭牌。同年12月，首批涉改企业共计8家完成无偿划转。2021年1月，山西省政府批复同意将国运公司所持潞安矿业集团100%的股权无偿划转至潞安化工集团，潞安矿业集团成为潞安化工集团全资子公司，实现了由矿业集团向化工集团的平稳过渡。重组后，资产总额2200多亿元，煤炭产能8000多万吨。2020年10月，“阳煤集团”整体更名为“华阳新材料科技集团”，集团积极整合省内相关新材料业务，保留上市公司阳泉煤业及部分煤矿资产。是七大煤企中转型力度最大，速度最快的企业。重组后，资产总额约1013亿元，煤炭产能2860万吨。2021年初，华阳集团在十四届三次职代会上明确了未来的发展方向，提出实施“127”发展战略：“1”是聚焦转型蹚新路这一战略方向，“2”是坚持走碳基材料和数字资产两条路径，“7”则是形成功能性纤维新材料、新能源蓄能新材料、绿色节能建筑新材料、石墨烯新材料、铝镁合金新材料、大数据物联网、5G智能矿山七大支撑协同发展的产业集群。2020年10月，国新能源集团、晋煤集团旗下的山西燃气集团有限公司及山西国际能源集团气化投资管理有限公司实施重组，新设成立燃气全产业链覆盖的华新燃气集团有限公司。整合省内相关燃气产业。重组后，华新燃气集团资产规模为820亿元，煤成气抽采量达35亿立方。无论是煤成气资源，储气调峰能力，还是市场占有率均是省内最优秀的燃气集团。集团承担燃气产业勘探开发、资源储运、综合利用、装备制造及科技创新等全产业链职能，为全省提供燃气业务公共服务。至此，五大能源集团成立。改头换面后，晋能控股集团将重点发展煤炭、电力、装备制造三大板块，新焦煤集团重点发展炼焦煤。华阳新材料、新成立的潞安化工以及原晋煤集团下的华新燃气将重点发展新材料、煤化工以及燃气等非煤业务。山西省原“七大煤企”转变为新的“2+3”格局。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远山西煤企合并重组基本过程资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书三、专业化重组中的主要资产划转本次专业化可以分为两方面看。一方面是省内资源重组合并后，“2+3”五大集团成立。另一方面则是五大集团之间涉及的大量资产划转。截止目前，合并层面已经完全落地，但是资产划转方面多是管理权移交，股权尚未落地。最初规划是按照业务板块定位进行划转。即是将所有的煤炭板块相关业务划入晋能煤业；焦煤相关业务划入山西焦煤集团；化工板块业务划入潞安化工；新材料板块相关业务划入华阳新材料。其中主要划出方为潞安化工、华阳新材料、晋能控股集团；主要划入方为山西焦煤集团、晋能集团。3.1潞安化工的资产划出山西潞安矿业将17家子公司及1项煤矿探矿权无偿划转至晋能控股。现已通过债权人会议。省国运公司提供相关存续债券的差额补足。晋能控股接收后，再按照煤炭，电力和装备制造三大产业不同类别的资产分别装入晋能煤业，晋能电力，和晋能装备。划转总资产为488.77亿元、净资产为61.13亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远其中划转至晋能煤业的资产共计8家子公司和一家探矿权。涉及资产总额为307.91亿元、净资产为43.73亿元。划转至晋能电力的资产为3家公司，涉及资产总额为111.67亿元、净资产为0亿元。划转至晋能装备的资产为5家公司，涉及资产总额为69.19亿元、净资产为17.39亿元。潞安化工的资产划出资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书3.2华阳新材料的资产划出华阳新材料通过作价入股的方式，将旗下煤炭、电力、装备制造、以及化工产业相关资产分别置换成晋能集团的三家核心子公司（晋能煤业、晋能电力、晋能装备）以及潞安化工的股权。划转总资产为1688.99亿元、净资产为219.47亿元。其中划转至晋能煤业的资产为13家公司，涉及资产总额为444.74亿元、净资产为26.76亿元。划转至晋能电力的资产为2家公司，涉及资产总额为42.93亿元、净资产为14.88亿元。划转至晋能装备的资产为3家公司，涉及资产总额为35.39亿元、净资产为11.6亿元。划转至潞安化工的资产为7家公司，涉及资产总额为988.12亿元、净资产为166.23亿元。划入潞安化工的资产中涉煤的公司有3家，化工的公司有4家。至此，华阳新材料将化工板块全部资产划转至潞安化工。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远山西煤企合并重组基本过程资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书3.3山西焦煤集团与晋能控股之间的资产相互划转晋能控股与焦煤集团两大“煤炭航母”之间按照煤种一致性、矿区整体性、以及资产负债匹配的原则进行了资产的相互划转。其中晋能控股方面划出的资产偏多，焦煤集团划入的资产偏多。目前，晋能控股已将59座矿井的管理权移交至焦煤集团，涉及总产能5,340万吨/年，生产产能1,830万吨/年。焦煤集团则将旗下正明煤业等四家公司的管理权移交至晋能控股（交由晋能煤业管理）。晋能电力划转至焦煤集团的山西煤炭运销集团临汾有限公司和山西煤炭运销集团太原有限公司已完成股权变更，涉及资产总额为459.63亿元、净资产为61.21亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远焦煤集团与晋能控股的资产划转资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书3.4晋能控股内部资产划转以及提级管理晋能控股内部也有意按照业务定位进行资产划转。主要针对煤炭板块，其他板块还未进行划转。晋能煤业对集团内煤炭板块相关公司进行统一管理，目前划转过来的公司有：晋能电力所属的所属山西煤炭运销集团晋城有限公司、山西煤炭运销集团阳泉有限公司、山西煤炭运销集团大同有限公司等50家公司，晋能装备所属晋城蓝焰煤业股份有限公司、山西晋煤集团晋圣矿产资源投资有限公司、山西晋煤集团天安煤业有限公司等31家公司。晋能控股内部资产划转资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远为优化组织架构、提高管理效率，晋能控股集团于2022年10月又进行了一次内部重组。首先晋能控股集团撤销了5户管理单位，分别为：晋能控股集团金融公司，以及晋能控股集团所属的阳泉、潞安、晋阳、晋城等四家煤炭事业部；其中阳泉事业部和潞安事业部分别由阳泉公司和长治公司接管负责，晋阳事业部和晋城事业部则分别并入晋能电力集团和晋能装备集团。由于此前集团内的煤炭业务都交于晋能煤业统一销售、统一回款，然后再归还给各自所属的公司。此次撤消后，晋能电力和晋能装备将自己销售自己的煤矿，因此这两家公司每月的经营活动所产生的现金流或将得到改善。然后新设了4家二级子公司，分别为：晋能控股工程咨询公司、晋能控股财务公司、晋能控股煤炭销售公司、以及晋能控股物资采购分公司。此举是为了更好的在煤炭销售、物资采购、招投标、资金运营管理等方面行进及时有效监督管理，规范业务行为，预防腐败问题。自此，晋能控股的二级子公司一共有10家，分别是集团初立的五家（共六家，其中金融中心被注销），加上后来划转进来的太原煤气化，以及这次新设的4家。最后晋能控股集团将旗下晋能煤业、晋能电力、晋能装备等三大主力公司所属的重要子公司进行提级管理。提级管理单位共计32户、其中晋能煤业所属子公司为11户、晋能电力所属子公司为13户、晋能装备所属子公司为8户。提级管理后，晋能控股集团共有42家集团直管企业。此次提级管理后，晋能煤业主要管理22个座矿井且均为保供煤矿。从目前的情况看，我们认为提级管理更多的是出于企业管理的角度，因为2020年晋能控股集团重组成立以后，体量庞大，各级控制企业多大2400多家，如此多的数量和级次很有可能导致大小事项审批繁琐，不管是文件的下达还是资料的上报可能都会出现时滞。而提级之后，减少了管理链条，提高管理效率。而此次提级管理中的子公司股权结构均未发生变化，所以对各公司财务数据上的影响非常有限。晋能控股内部提纲管理资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远四、重组后的主要企业重组后的五大集团分别为：晋能控股集团、山西焦煤集团、潞安化工集团、华阳新材料集团、以及华新燃气集团。其中晋能控股体量最大，由原七大煤企中的同煤集团、晋能集团、晋煤集团合并而来。4.1晋能煤业:重组中最重要的主体，动力煤资源极佳，盈利稍显薄弱晋能煤业由同煤集团改制成立，集团在全国煤矿国企双榜单中排名第三。1949年，同煤集团的前身大同矿务局成立，并于2000年改制为大同煤矿集团有限责任公司；2003年，山西省委省政府重组晋北主要煤炭生产和销售企业，成立了新的大同煤矿集团有限责任公司；2012年，集团兼并重组上市公司漳泽电力，成为山西省最大的电力企业；2020年，在山西省省委的主持下，与晋煤集团、晋能集团等重组为晋能控股集团有限公司。原同煤集团更名为晋能控股煤业集团。晋能控股煤业集团股权结构变更图资料来源：公司公告、评级报告公司业务涵盖类型广、地域跨度大。作为本次专业化重组中最主要的主体，晋能煤业的主业包括煤炭、电力、贸易三大板块，另有建材房地产、机械制造、化工等产业对收入进行补充。2021年公司煤炭、电力、贸易的收入分别为：1583.04亿元、98.76亿元、以及464.33亿元。占比分别是：71.07%、4.43%、以及20.85%。公司煤炭板块收入逐年攀升，在2020年专业化重组后，晋能煤业代为销售在外部资产划转中已获管理权的矿井，公司2021年煤炭收入相比2020年大幅增长657.72亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远晋能煤业各版块收入情况晋能煤业各版块收入占比20172018201920202021煤炭689780.58823.91925.321583.04电力104.07120.21122.3101.4198.76贸易717.48766.08870.94830.38464.33煤炭上下游产业、金融、文化旅游等57.9951.4345.0445.8334.4其他业务32.0546.8441.9747.2647.2营业收入1600.591765.141904.161950.22227.24资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书晋能煤业各版块毛利率情况晋能煤业综合毛利率20172018201920202021煤炭36.97%35.33%32.53%27.57%20.10%电力-3.65%7.99%18.36%22.32%16.89%贸易0.64%0.59%1.93%1.12%2.15%煤炭上下游产业、金融、文化旅游等12.24%10.77%6.06%14.15%13.14%其他业务38.19%37.64%33.45%35.74%46.07%综合17.17%17.74%17.01%15.90%16.66%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书公司煤炭资源丰富，在山西、陕西、内蒙均有煤矿。主要分布于大同煤田、宁武煤田、沁水煤田、准格尔煤田、东胜煤田。主要煤种包括弱粘煤、不黏煤、气煤、1/3焦煤、贫瘦煤、长焰煤等等。公司主产优质的动力煤，拥有“大友”、“大沫”、“口泉”和“大有”等四大产品品牌。公司目前拥有58座矿井，主要运营主体包括上市公司晋控煤业、轩岗煤电、地煤公司以及朔州煤电。作为本次专业化重组中最主要煤炭主体，公司煤炭储量和产能均为山西省最多。公司储量高达298.1亿吨（其中生产矿井50座，储量255.87亿吨），核定产能为1.73亿吨/年。近年来受益于新矿建设、技术升级以及资产重组，公司产量和销量稳步增长。2021年公司产量和销量均为1.87亿吨。公司产量大于产能一方面是由于核定产能并未包含资源整合矿的产能，另一方面是因为公司对部分老旧煤矿如塔山矿、煤峪口矿、忻州窑矿进行了升级改造，实际产能大43.05%44.22%43.27%47.45%71.08%6.50%6.81%6.42%5.20%4.43%44.83%43.40%45.74%42.58%20.85%3.62%2.91%2.37%2.35%1.54%2.00%2.65%2.20%2.42%2.12%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021煤炭电力贸易煤炭上下游产业、…其他业务17.17%17.74%17.01%15.90%16.66%14.50%15.00%15.50%16.00%16.50%17.00%17.50%18.00%20172018201920202021请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远于核定产能但还未进行核增所致。公司煤炭销售由子公司煤炭运销公司实行统一销售。下游客户所处行业主要为：电力、冶金、有色、建材和化工等，其中电力行业占比最大。由于客户多为大型央国企电厂、钢厂，公司长协价占比高达90%。尽管长协价远低于市场价，但也会在区间内随着市场调整。2021年我国制造业出口表现强势，拉动能源行业需求。煤炭供不应求，价格大涨。2019-2021年，公司自产煤销售均价分别为：362.49元、337.4元、以及497.45元。公司的地理位置优越，地处大秦线的源头大同，距离京津冀地区以及重点海港较近。大同矿区的铁路专用线路与大秦、京包、北同蒲等国家铁路干线相连，拥有大秦线、朔黄线、丰沙线、京原线、石太线、侯月线等六条铁路运输网。省外主要运输方式为海运，主要通过大秦线发往秦皇岛港。晋能煤业煤炭经营情况20172018201920202021原煤产量（万吨）12700.113721.716449.5817431.1718740.39商品煤销量（万吨）1518016869187792114921710产销率119.53%122.94%114.16%121.33%115.85%销售均价382.47376.96362.49337.4497.45资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书公司吨煤成本很低，2019-2021年公司吨煤成本分别为：149.22元/吨、148.53元/吨和175.7元/吨，在山西煤企中属于最低的水平。近年来，公司煤炭板块毛利率持续下滑。其中，2021年毛利率下滑幅度较大，一方面是由于吨煤成本上涨，另一方面则是会计准则有所调整，将部分煤炭运输费用由销售费用改为营业成本。此外2021年公司所有版块毛利率均有所下降，但是由于煤炭板块占比大幅提升，公司整体毛利率仍然小幅上升。晋能煤业吨煤成本构成成本构成20172018201920202021成本占比成本占比成本占比成本占比成本占比材料成本17.0911.70%20.0513.74%15.9610.70%15.4710.42%19.1910.92%人工成本50.3034.45%50.6934.73%50.7033.98%52.235.14%60.734.55%电力成本8.535.84%8.465.80%8.465.67%8.225.53%8.74.95%折旧费9.976.83%10.997.53%12.008.04%13.49.02%13.717.80%计提费用21.4314.68%23.3516.00%24.6016.49%24.9116.77%27.0215.38%其他38.6926.50%32.4322.22%37.5025.13%34.3323.11%46.3826.40%合计146.01145.97149.22148.53175.7资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远电力方面，公司主要以传统煤电为主。主要由子公司晋控电力（原漳泽电力）负责运营。电力板块装机量为1245.1万千瓦，其中火电占比81.92%。由于装机量的快速上升，2021年公司的发电量和上网电量分别为：502亿千瓦时和450亿千瓦时。同比增长均在18%以上。公司绝大部分原料煤为自产煤，采购价格根据市场情况协商确定。利润端和煤炭价格高度相关，在2020年煤炭价格较低的时候，公司风力发电，光伏发电目前规模较小，但是近年来公司积极布局，多个项目进展顺利，发电量正在逐步上升。晋能煤业电力板块情况20172018201920202021发电量（亿千瓦时）345394418424502上网电量（亿千瓦时）311359378385459发电利用小时数34783925439843394033平均上网电价0.2750.2750.27650.2560.2986资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书公司贸易板块产品多元，涉及产业较广。主要有煤炭、焦炭、矿石原料、铜、铝等有色金属等等。其中煤炭贸易占比仅为27.38%。公司贸易用煤多为市场上采购而来，贸易煤中外购煤占比超过80%。2019-2021年公司贸易板块收入为870.94亿元、830.38亿元、464.33亿元。毛利率为1.03%、1.12%、以及2.15%。公司煤炭贸易主要采用以销定购的方式，结算方式是货到、票到支付供应商部分款项、等到下游验收合格后再结清余款。非煤贸易方面则采用自营贸易、代理贸易、进出口贸易等三种结算方式。总的来说，尽管贸易板块利润十分微薄，但风险很低，且可以大幅拉升利收入。2021年，在煤炭行业景气度上行，收入大幅提升的背景下，公司主动减少了贸易方面的业务。晋能煤业贸易板块情况20172018201920202021煤炭贸易收入（亿元）89.5774.04134.27116.63127.13非煤贸易收入（亿元）627.91692.04736.67713.75337.2贸易板块收入总计（亿元）717.48766.08870.94830.38464.33资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书公司煤化工业务属于其他业务中最为重要的业务，2021年，公司已经投产以及在建的主要煤化工业务包括：广发化工60万吨/年的甲醇项目、60万吨/年的烯烃项目以及40亿立方米的煤制天然气项目。其中甲醇项目是山西省目前在建的最大的煤化工项请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远目，也是目前国内外单机最大的甲醇项目之一。烯烃项目已于2019年3月开工，投产后预计年均营业收入为80.76亿元，税后利润为9.86亿元。煤制天然气项目在2022年初开始开展土地平整等前期公司，投产后预计年均营业收入为84亿元，利润总额为20亿元。公司在建项目主要集中在煤炭和电力板块以及化工三个板块。目前均已处于已建成未验收阶段，目前已经投资额大于预计总投资额，短期在建项目所需额外投资较少。公司其他应收款规模较大，截至2021年底，公司其他应收款高达832.2亿元。细分来看，主要来自于历史矿井和产能退出矿井、项目前期投资款和企业办社会职能这三方面。2021年账面余额分别为：665.35亿元、79.34亿元、以及55.93亿元。其中有关企业办社会的问题，公司已在2018年底前根据国家规定完成企业职工家属区“三供一业”等办社会职能分离移交工作，移交后预计每年支出将减少16亿元左右。日前，公司已经完成25.6万户职工家属区的“三供一业”分离移交改革工作，这部分的影响未来有望大幅减少。现金流方面，由于2021年煤炭行业景气度回升，同时公司代为销售晋能装备和晋能电力的部分矿井。公司经营性净现金流大幅增长。2019-2021年，公司经营活动现金流分别为：82.52亿、65.41亿、以及626.11亿。同时公司债务负担较重，同时融资结构中债券的比例偏高，受到永煤事件影响较为严重，公司筹资活动净现金流由2020年的9.33亿元大幅降至2021年的-373.12亿元。晋能煤业现金流情况(单位：亿元）晋能煤业现金流情况(单位：亿元）20172018201920202021经营活动现金流入小计1995.222123.142220.972103.093036.27经营活动现金流出小计1842.651983.442138.442037.672410.16经营活动现金流量净额152.57139.7082.5265.41626.11投资活动现金流入小计392.44139.4290.7978.15112.44投资活动现金流出小计640.87361.40180.91210.83200.90投资活动现金流量净额-248.44-221.98-90.12-132.68-88.46筹资活动现金流入小计1157.511351.661662.621838.641559.31筹资活动现金流出小计1080.421315.031644.351829.311932.43筹资活动现金流量净额77.1036.6318.289.33-373.12资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书152.57139.7082.5265.41626.11-248.44-221.98-90.12-132.68-88.4677.1036.6318.289.33-373.12-18.77-45.6510.68-57.94164.53-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.0020172018201920202021经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额现金流净额请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远4.2晋能电力：矿井较新，吨煤成本较低，贸易物流独具优势晋能电力前身为晋能集团有限公司。2013年3月，由山西省国资委和11个市国资委出资，在原山西煤炭运销集团与山西国际电力集团的基础上，合并重组成立晋能有限责任公司（后更名为晋能集团有限公司），12月山西国际电力和煤销集团的股权均已经无偿划转至晋能公司；2017年8月，山西省国资委将其持有的晋能集团64.06%股权无偿划转至山西省国有资本投资运营有限公司。晋能集团控股股东由山西省国资委变更为山西国投，实际控制人仍为山西省国资委。2020年10月，山西国资将持有股权全部划转至晋能控股集团，公司控股股东变更为晋能控股集团，实际控制人仍为山西省国资委。2020年11月，公司名称变更为“晋能控股电力集团有限公司”。晋能电力股权结构变更图资料来源：公司公告、评级报告晋能电力在晋能集团内承担着发电及相关产业的投资、建设和运营任务，履行专业化管理和专业化服务职责。公司主营业务为煤炭生产、贸易物流、电力、清洁能源、以及多元五大板块。2021年收入分别为:481.15亿元、457.02亿元、161.5亿元、33.3亿元、37.46亿元。占比分别为：41.11%、39.05%、13.8%、2.85%以及3.2%。各板块毛利率分别为：55.06%、6.95%、-8.98%、32.43%、以及22.9%。具体来看，公司煤炭业务收入波动上行，电力业务收入贡献稳定上涨，贸易业务收入贡献稳定下降。2021年，随着煤炭板块量价齐升，公司业绩大幅向好，各项指标均有所改善。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远晋能电力各版块收入情况晋能电力各版块收入占比20172018201920202021煤炭生产203.48243.31271.24268.43481.15贸易物流631.11546.63539.11538.01457.02电力96.21117.07139.14147.31161.5清洁能源40.145.2444.631.0433.3多元业务58.2884.3163.9624.3137.46合计1029.181036.561058.051009.11170.43资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书晋能电力各版块毛利率情况晋能电力综合毛利率20172018201920202021煤炭生产49.17%50.66%47.73%43.31%55.06%贸易物流3.08%4.81%4.42%4.43%6.95%电力5.05%7.49%10.34%10.90%-8.98%清洁能源23.89%24.34%27.26%27.32%32.43%多元业务18.82%14.81%17.43%25.59%22.90%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书公司大部分矿井由2008-2010年山西大规模煤改中资源整合而来。作为煤改中合并矿井最多的主体，公司共有煤矿134座，在产煤矿72座。总产能12810万吨/年，在产产能8100万吨/年。同时，公司矿井分布较广，在太原、大同、长治、晋中、阳泉、吕梁19.77%23.47%25.64%26.60%41.11%61.32%52.74%50.95%53.32%39.05%9.35%11.29%13.15%14.60%13.80%3.90%4.36%4.22%3.08%2.85%5.66%8.13%6.05%2.41%3.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021煤炭生产贸易物流电力清洁能源多元业务14.08%17.54%18.05%16.93%25.76%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20172018201920202021请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远等山西11个地级市均有煤矿。其中长治、晋城、阳泉三个城市产能较大，分别为1700万吨/年、1260万吨/年、以及1050万吨/年。公司煤炭资源丰富，品种齐全，拥有中国煤炭分类国家标准（GB5751-86）中的14类，包括贫煤、贫瘦煤、长焰煤、肥煤、焦煤、气煤、褐煤、无烟煤等等。公司煤炭通过内部贸易物流公司对外销售，除省内外，主要销往河南、河北、江苏、湖北等地。公司下游主要行业为电力、化工、冶金、建筑建材等行业。主流客户为华能国际电力公司、国家电投集团、华电集团、神华销售集团、大唐集团等大型央国企电力、钢铁企业。晋能电力煤炭经营情况20172018201920202021原煤产量（万吨）5599.026688.797447.128222.278783.35商品煤销量（万吨）53106205.56975.57422.737855.88产销率94.84%92.77%93.67%90.28%89.44%销售均价383.21392.1388.85361.63612.46资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书公司吨煤成本较低，主要原因是公司矿井多为大矿、新矿，机械化程度较高，所需人力较少。同时由于公司煤矿多为煤改中整合而来，没有过多的企业办社会职能和历史遗留问题。2019-2021年，公司吨煤成本分别为：203.27元/吨、205.01元/吨、281.62元/吨。尽管2021年成本上涨，仍然处于行业中较低水平。在低成本的带动下，公司盈利能力亦处于行业领先地位。2019-2021年公司毛利率分别为：18.05%、16.93%、以及25.76%晋能电力吨煤成本构成成本构成20172018201920202021成本占比成本占比成本占比成本占比成本占比材料成本18.310.53%15.789.28%15.678.87%12.527.69%17.27.44%职工薪酬54.2231.21%50.9929.99%45.1525.56%43.9726.99%77.1633.38%安全费用22.7513.09%20.4312.02%21.4912.16%21.0812.94%20.849.02%折旧费25.4214.63%22.7013.35%23.2513.16%24.8515.26%30.2613.09%电力8.895.12%7.964.68%7.424.20%6.323.88%7.413.21%维简及井巷工程费9.935.72%10.055.91%9.695.48%9.375.75%9.414.07%其他34.2419.71%42.1024.76%54.0030.57%44.7827.49%68.8929.80%合计173.75100%170.01100%176.67100%162.89100%231.17100%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书公司的前身是山西煤炭运销公司，贸易物流方面主要的产品就是煤炭。作为公司的老牌业务，公司品牌成熟，业务体系完善。下设11个市公司，65个县（区）公司，18个直属煤炭贸易物流公司。煤炭贸易量超过1.5亿吨/年，占全省煤炭贸易量的20%。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司在交运上具有很大优势，目前已有111座铁路发运站点，69座发煤站，4条铁路专用线。运输资源集中在大秦线、太焦线、石太线、朔黄线、侯月线、南同蒲线等主要线路上，可将煤炭运往全国26个省市。公司上游客户分布较广，除省内各大煤企外，还从内蒙古、陕西、青海、甘肃、宁夏等地采购，涉及煤种较为丰富。结算方式上，公司针对战略用户和大用户是先货后款，45-60天到期结算。对于其他中小客户则是通过预收款结算，一种是以到厂价作为增值税发票开具价格，另一种则是以车板价作为增值税发票开具价格，铁路运费单独结算。晋能电力贸易情况20172018201920202021贸易量（万吨）1640412786.6713250.713898.487250.6平均售价（元/吨）384.73427.50406.85387.10630.32平均毛利（元/吨）11.8620.5517.9917.1643.80资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书公司传统电力板块经营主体为山西国际电力集团有限公司，包含了发电和售电两块业务。该板块整体经营稳健，营业收入增长稳健。公司发电业务和售电业务各自独立运营。公司发电板块所发电力由国网山西省电力公司并网销售。发电板块主要包括煤电、燃气发电、和水电等业务。其中水电业务已于2021年底出售，其后公司将不再开展水电业务。2021年煤电、燃气发电的装机容量分别是494万千瓦和86.4万千瓦。公司各煤电相关电厂由省级调度部门统一调度并由山西电网归集所有电力，上网电价由山西物价局统一确定。公司电煤采购主要供应商为关联公司煤销集团及其下属子公司，采购渠道稳定。2021年由于原材料煤炭价格大幅上涨，同时山西省能源局、省工信厅等四部门联合印发了《战略性新兴产业电价机制实施方案》，半导体、大数据融合创新等产业实行电价优惠政策导致公司下属电力公司上网电价下调20%-30%，发电业务盈利水平大幅下降。售电业务主要由公司下属四级子公司山西地方电力有限公司负责。主要是从国网山西省电力公司采购电能，再配售给山西省吕梁、朔州、临汾等3市12县的客户，公司从中赚取差价。电力采购价格及销售价格亦由山西省物价局确定。2021年，山西省经济持续稳定恢复，用电量快速增长。同时，公司配电能力有所提高，全年公司配电量同比增长75.37%。配电业务的售电价格基本保持稳定且回款快，结算方式为按月现金结算。配电业务营收以及利润相对稳定。总的来说，由于煤电是公司发电主力，在煤价大幅上涨的形势下，电力板块开始出现亏损。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远晋能电力电力板块情况20172018201920202021发电量（亿千万时)189.56230.46270.27271.48254.3上网电量（亿千瓦时）175.13215.62248.38249.35232.17配电量（亿千瓦时）80.8791.5396.9499.85175.11平均售电价（元/千瓦时）578.02565.65555.46522.02557.38配电设施完成投资（亿元）3.92.33.484.647.91变电站个数118119125126128线路长度147621723015799.8515854.716486.79变电总容（万千伏安）680.5659.97726.97745.98791.88资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书公司清洁能源板块曾是公司战略转型发展的目标和方向，主要包括风力发电、光伏发电以及光伏组件生产三大业务。风电业务的运营主体主要是晋能清洁能源风力发电有限责任公司。截至2021年底，公司拥有平鲁败虎堡风电场等21个风力电站，包含2个在建电站。风场覆盖了晋中、晋北、晋西北等地区。2021年，风电装机容量为128.3万千瓦，全年共完成风力发电26.88亿千瓦时，上网电量26.50亿千瓦时，收入贡献12.59亿元。光伏方面主要由晋能清洁能源光伏发电有限责任公司负责运营。截至2021年底，光伏发电装机容量为79.58万千瓦，完成光伏发电12.05亿千瓦时，实现上网电量11.77亿千瓦时，收入贡献6.42亿元。公司风电和光伏发电机组利用小时均有所提升，因此发电量也上涨明显，但是上网电价均有所回落。公司光伏组件业务由山西国际电力集团有限公司的全资子公司晋能清洁能源科技有限公司负责运营。公司先后通过了UL、TUV、JET认证，已具备美国、欧洲、日本、澳洲、印度、巴西、墨西哥、菲律宾等市场的准入资格。2021年共生产太阳能组件729.82GW，贡献收入12.8亿元，同比分别减少26.58%和11.6%。总的来说，近年来由于风电光伏的上网电价下降以及太阳能组件产量减少，清洁能源板块收入有所下滑，但是盈利能力稳中有升。晋能电力清洁能源板块情况20172018201920202021项目风电光伏风电光伏风电光伏风电光伏风电光伏装机容量（万千瓦）79.336.42104.363.42128.383.42128.379.58设备利用小时（小时）201014112076.411514.45发电量（亿千瓦时）10.943.1915.7814.8417.135.917.7710.5226.8812.05上网电量（亿千瓦时）10.773.1115.3714.4516.685.7617.4910.2926.511.77平均上网电价（元/千瓦时）0.640.850.590.780.560.650.540.6资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司多元业务主要有：房地产、装备制造、文化旅游、多经产业等产业。其中房地产和装备制造合计收入占多元业务收入50%以上。公司房地产业务主要集中在三级子公司晋能房地产有限公司。公司主要深耕山西，合计开发住宅，写字楼360万平方米。2021年总资产、营业收入、净利润分别为102.24亿元，6.65亿元和0.05亿元。装备制造方面的主体为山西晋能装备产业有限公司。公司并不直接参与装备制造，而是投资控股了四家装备制造公司。另外还有机械设备制造项目的管理及咨询服务以及相关机械设备，煤矿设备的销售等业务。2021年总资产、营业收入、净利润分别为7.97亿元，0.67亿元和-0.30亿元。现金流方面，2021年公司经营活动、投资活动、筹资活动产生的净现金流分别为：91.05亿元、-4.4亿元、和-27.91亿元。相比于2020年，分别增加/减少：12.25亿、71.85亿、以及-58.84亿元。公司经营活动的增长主要来自于煤炭业务，而公司投资活动产生的净现金流大幅增长主要是由于2021年公司处置子公司以及其经营单位所致。另外公司有意压降负债，调整结构，筹资活动现金流为净流出状态。晋能电力现金流情况(单位：亿元）晋能电力现金流情况20172018201920202021经营活动现金流入小计1280.11288.41288.081216.711282.73经营活动现金流出小计1221.131188.231185.531137.911191.69经营活动现金流量净额58.97100.17102.5578.891.05投资活动现金流入小计135.0333.2613.7618.2268.28投资活动现金流出小计202.79108.4398.1994.4772.68投资活动现金流量净额-67.76-75.17-84.43-76.25-4.4筹资活动现金流入小计810.09649.83780.871196.26918.74筹资活动现金流出小计736.74735.72803.481165.33946.65筹资活动现金流量净额73.35-85.89-22.6130.93-27.91资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书4.3晋能装备：优质无烟煤企业，利润丰厚、前景广阔1958年，晋城煤业集团的前身晋城矿务局成立；2000年，矿务局改制为国有独资的“山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司”；2005年，通过实施债权转股权，公司改制为由山西省国资委控股，国家开发银行、中国信达资产管理公司和中国建设银行58.97100.17102.5578.891.05-67.76-75.17-84.43-76.25-4.473.35-85.89-22.6130.93-27.91-100-5005010015020172018201920202021经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额现金流净额请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远股份有限公司三方股东持股的股权结构多元化的有限责任公司；2020年，在山西省省委的主持下，与同煤集团、晋能集团等重组为晋能控股集团有限公司。原晋煤集团更名为晋能控股装备制造集团。晋能控股装备制造集团（晋煤集团）股权结构变更图资料来源：公司公告、评级报告晋能装备是国内实力最强的无烟煤生产企业之一，公司积极拓展下游产业链，目前基本形成煤、化、气、电等产业联动发展的格局。公司主业包括煤炭、煤化工、贸易、电力、机械以及其他（主要包括煤层气开采、现代物流、建筑、房地产开发和印刷业等）。2021年各版块收入分别为447.82亿元、677.22亿元、901.41亿元、10.07亿元、3.87亿元以及90.73亿元。毛利率分别为：51.32%、18.16%、0.37%、20.85%、20.52%以及28.71%。从收入结构上来看，公司各版块占比基本稳定，其中煤炭和煤化工有较大增长。公司盈利能力较强，各版块利润水平均优于山西煤企的平均水平。晋能装备各版块收入情况(单位：亿元）晋能装备各版块收入占比20172018201920202021煤炭290.57317.28297.61275.75447.82化工484.28561.52534.5459.97677.22贸易761.59693.52751.82839.42901.41电力10.4210.2812.0412.9610.07机械7.145.326.554.643.85其他67.7353.2175.472.4990.73资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书17.92%19.33%17.74%16.56%21.01%29.86%34.22%31.85%27.62%31.78%46.96%42.26%44.81%50.41%42.30%0.64%0.63%0.72%0.78%0.47%0.44%0.32%0.39%0.28%0.18%4.18%3.24%4.49%4.35%4.26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021煤炭化工贸易电力机械其他请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远晋能装备各版块毛利率情况晋能装备综合毛利率20172018201920202021煤炭47.98%47.28%41.07%39.17%51.32%化工13.51%16.12%15.62%13.31%18.16%贸易0.51%0.66%0.50%0.28%0.37%电力19.01%21.10%25.83%36.27%20.85%机械44.54%46.79%48.70%23.71%20.52%综合14.75%17.56%14.27%12.43%18.07%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书煤炭板块方面，公司的煤炭资源主要集中在晋东矿区（包括阳泉、晋城等矿区）。该矿区盛产无烟煤，储量占全国无烟煤储量的26%。公司拥有59座矿井，其中生产矿井28座、资源整合矿井21座。煤炭总储量为105.17亿吨，设计生产能力为1.1亿吨/年；生产矿井储量为41.27亿吨，设计生产能力5415万吨/年。煤种上以无烟煤为主，还有一些贫煤、不粘煤、肥煤、焦煤。主要产品为洗中块、洗小块、洗末煤、优末煤。公司生产的无烟煤品质优秀，是用于化肥和煤化工产品造气的绝佳原料煤。公司煤炭销售的下游三大主要行业分别是化工（34.53%)、电力(46.54%)和冶金(10.43%)。2021年销量分别为1743.4万吨、2350.69万吨、526.6万吨。晋能装备煤炭经营情况20172018201920202021原煤产量（万吨）585459106221.946533.116445.24商品煤销量（万吨）527053525619.9959486081.08产销率90.02%90.56%90.33%91.04%94.35%销售均价551.36592.8580.04511.04736.41平均生产成本（元/吨）269.08236.82322.71平均毛利（元/吨）310.96274.22413.7销售毛利（亿元）174.76163.11251.57资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书2021年矿井材料、人工、电力等各类成本均有所增加，吨煤成本有2020年的236.82元/吨大幅提升至322.71元/吨。14.75%17.56%14.27%12.43%18.07%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%20172018201920202021请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远晋能装备吨煤成本构成成本构成20172018201920202021成本占比成本占比成本占比成本占比成本占比材料成本43.2917.92%42.8715.98%37.4413.91%32.4813.72%50.9215.78%人工成本74.6730.91%80.2829.93%79.5929.58%71.7330.29%94.9929.44%电力成本13.625.64%13.815.15%13.535.03%9.754.12%13.854.29%折旧费13.145.44%25.999.69%24.429.08%22.679.57%29.599.17%计提费用49.9920.70%58.1821.69%47.4217.62%41.5717.55%40.5812.57%其他46.8319.39%47.0917.56%66.6924.78%58.6224.75%92.7928.75%合计241.54100%268.22100%269.08100%236.82100%322.71100%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书经过多年的发展，公司煤化工业务较为全面，主要包括基础化工、精细化工、新型煤化工和石油化工四大类。公司拥有70余种化工和其他相关产品，其中以尿素、甲醇为主，两种产品合计收入占比超过50%。公司在多地布局，目前已在江苏、山东等9个省份拥有25家煤化工二级子公司。销售区域已经覆盖除部分西部边远省份外的全国各地。煤化工的主要原材料是煤炭，其中无烟块煤作为原料、末煤作为燃料。2021年，公司煤化工板块用煤2737.67万吨。其中无烟块煤885.84万吨、无烟末煤777.68万吨、烟煤1074.15万吨。由于公司盛产品质较好的无烟煤，公司化工板块所用的无烟煤中80.38%是自产煤。用自产煤可以保障原料的及时供应，还可以很好的协调各版块间的利润，起到对冲的效果。公司化工板块盈利性尚可。晋能装备煤化工产品产量情况项目20172018201920202021总氨产量（万吨）1574.971642.651822.131584.231602.72尿素产量（万吨）989.34965.391087.891023.94973.88销量（万吨）960.76945.761028.461029.35961.07均价（元/吨）1408.941732.572150.561517.11674.49甲醇产量（万吨）394.15420.32507.24515.8485.22销量（万吨）390.27484.7431.67448.7483.92均价（元/吨）2183.812163.942235.371540.111835.17资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书公司总氨产量震荡上行，2019-2021年产量分别为:1602.72万吨、1584.23万吨和1822.13万吨。尿素和甲醇的产量和销量受到市场供需关系影响小幅波动但基本保持稳定。相比之下，价格方面的波动性更大。主要受到煤炭、天然气等原料成本上涨的影请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远响，尿素和甲醇的价格都被大幅推高。尿素的毛利率超过了20%，有较大提升。而甲醇市场由于下游行业需求增加有限，产能投放有些过剩，公司常年处于亏损状态且仍有进一步扩大的可能。晋能装备煤化工产品尿素单位成本情况项目20172018201920202021金额金额金额金额占比（%）金额占比（%）原材料1247.611371.68833.93751.9559.621170.370.38电力78.9377.27296.23268.3821.28232.0113.95工资15.2916.0471.5747.83.7953.763.23其他50.2647.22207.8193.1215.31206.8712.44合计1392.091512.211409.531261.25100.001662.94100.00资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书晋能装备煤化工产品甲醇单位成本情况项目20172018201920202021金额金额金额金额占比金额占比原材料1944.742046.111344.841157.3666.221712.7473.8电力77.8168.01219.81191.4110.95199.318.59工资19.6417.3284.9380.594.6188.383.81其他17.4232.5277.58318.4118.22320.3513.8合计2059.612163.941927.161747.77100.002320.78100.00资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书贸易方面，经营主体为山西晋煤集团国际贸易有限责任公司。涉及产品广泛，包括煤炭、煤化工、钢材、化肥、有色金属等大宗商品。该板块利润微薄，但是对收入和经营性现金流贡献较大。晋能装备贸易板块情况项目201920202021销售收入占比销售收入占比销售收入占比煤炭278.9546.87339.6559.05332.0158.54钢材43.027.2387.915.2853.989.52百货零售0.150.020.170.030.060.01有色金属197.7333.2211.471.9944.217.8电气设备0.990.170.060.010.190.03化工产品33.395.6159.4810.3467.6311.92化肥产品4.470.758.301.449.261.63木材0.890.150.930.161.010.18其他35.595.9867.2111.6958.7810.36合计595.17100.00575.17100.00567.14100.00资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远电力方面，受到2021年国家能源紧缺，电煤增产保供政策的影响，2021年电力行业销售占比由2020年的33.45%大幅提升至2021年的46.54%。公司电厂主要为资源综合利用电厂，业务规模较小，2021年装机容量和发电量分别为：59.54万千瓦和33.14亿千瓦。其中，公司的寺河12万千瓦煤层气电厂是目前世界上最大的煤层气发电厂。装备制造方面，虽然在专业化重组中主业被定位于装备制造。但是目前来看，规模太小，尚不能作为主业发展，2019-2021年，公司机械制造板块收入分别为：6.55亿元、4.64亿元、以及3.85亿元。公司2021年应收账款账面价值为237.73亿元，相比2020年增加191.89亿元。应收账款的大幅增加主要是由于专业化重组后，晋能集团的煤炭销售工作统一交由晋能煤业负责。之后再由晋能煤业根据实际情况将销售回款返还给晋能装备，未及时转款部分记为应收账款。2022年提级管理之后，若集团将晋能装备和晋能电力的煤炭销售业务分部归还给各自公司，公司有望应收账款大幅减少，同时每月的现金流有望得到改善。公司现金流方面整体保持稳健。2021年由于煤炭和煤化工产品价格持续上升，销售回款大幅增加，公司经营性现金流大幅流入。同时由于公司近年来在煤炭、化肥等领域收购动作较多，公司对外投资金额较大，2019-2021年公司投资活动现金流净额为-149.08亿元、-209.74亿元、-73.88亿元。公司筹资活动现金流流入总体呈现波动下降的情况。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远晋能装备现金流情况(单位：亿元）晋能装备现金流情况20172018201920202021经营活动现金流入小计1245.731510.481555.011634.322202.96经营活动现金流出小计1131.301300.721361.331528.882049.33经营活动现金流量净额114.43209.76193.69105.44153.63投资活动现金流入小计76.9064.0896.0946.9494.82投资活动现金流出小计197.55229.04245.17256.68168.70投资活动现金流量净额-120.65-164.96-149.08-209.74-73.88筹资活动现金流入小计1187.721082.711133.611498.491060.62筹资活动现金流出小计1126.781110.871199.711389.111109.28筹资活动现金流量净额60.94-28.16-66.10109.38-48.66资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书4.4焦煤集团：焦煤行业龙头，打造多元类型业务板块2001年10月，西山煤电集团、汾西矿业集团、霍州煤电集团进行资产重组形成国有独资企业——山西焦煤集团；2004年12月，山西焦化集团有限公司与山西焦煤集团正式重组，成为山西焦煤旗下的全资子公司之一；2017年5月，山西焦煤、中国建设银行、省国资委三方共同设立的债转股基金首笔20亿资金顺利到位，标志着山西焦煤债转股项目正式落地；2020年4月，焦煤集团和山煤集团拟合并重组被官方证实，山西国资运营公司将所持有的山煤集团100%股权无偿划转至焦煤集团，山煤集团成为焦煤集团全资子公司。焦煤集团股权结构变更图资料来源：公司公告、评级报告在2020年的下半年工作会上，公司提出“三个三年三步走”战略规划，围绕炼焦煤、焦化、煤化工、民爆和金融五大产业，在9年的时间里聚焦主业，深化改革，成为114.43209.76193.69105.44153.63-120.65-164.96-149.08-209.74-73.8860.94-28.16-66.10109.38-48.6654.7216.64-21.495.0831.10-250.00-200.00-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.0020172018201920202021经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额现金流净额请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远世界一流焦煤企业。公司2021年营业收入为2153.12亿元。从收入构成看，主要业务为煤炭，电力，焦化，贸易服务以及建筑建材，收入占比43.84%、2.89%、11.38%、38.04%、以及0.79%。此外，民用爆破，材料出售，煤矿配件制造，固定资产出租也贡献了少量收入，共计3.07%；民爆方面，公司也是山西最大的民爆公司。焦煤集团各版块营业收入情况(单位：亿元）焦煤集团各版块营业收入占比业务名称20172018201920202021煤炭509.48564.48532.07605.99943.9电力45.157.8671.4674.762.17焦化205.26230.75206.98189.29244.92贸易服务658.69792.2902.891070.4819.03建筑建材20.172224.2854.0716.93其他19.0921.7579.87106.8666.17营业总收入1457.791689.041817.552101.312153.12资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书公司资源禀赋极佳，煤炭储量224.9亿吨，可采储量117亿吨。是我国目前规模最大、品种最全、品质最优的炼焦煤生产企业和供应商。煤炭资源遍布在霍西、宁武、沁水、河东、西山五大煤田，其中炼焦煤主要集中在河东、霍西和西山这三大煤田；拥有西山、汾西、霍州、离柳、乡宁五大焦煤基地。主要品种为焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、气肥煤、贫煤等多个煤种。其中强粘焦煤和肥煤是世界稀缺资源，具有低灰、低硫、低磷、粘结性强、结焦性强等特性，是钢厂大高炉必不可少的骨架原料。公司的煤炭业务方面产能呈现上升趋势，一方面源于新建矿井的投产释放，一方面则是山煤的并入所带来的增量。2021年公司原煤产量1.56亿吨，核定产能为1.405亿吨。公司煤炭资产主要集中在西山煤电、山煤集团、霍州煤电、汾西矿业、华晋焦煤34.95%33.42%29.27%28.84%43.84%3.09%3.43%3.93%3.55%2.89%14.08%13.66%11.39%9.01%11.38%45.18%46.90%49.68%50.94%38.04%1.38%1.30%1.34%2.57%0.79%1.31%1.29%4.39%5.09%3.07%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021煤炭电力焦化贸易服务建筑建材其他请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远以及山西焦煤集团投资有限公司。2021年原煤产量分别为5300万吨、4094万吨、2586万吨、2509万吨、881万吨、以及195万吨。除山西焦煤集团投资有限公司的产量（主要来自于矿井整合释放的产能）不太稳定外，汾西矿业、霍州煤电、华晋焦煤的产量基本稳定。西山煤电产量增长较快且后续有资产注入预期。西山煤电在2020年12月更名为山西焦煤能源集团股份有限公司，旨在推动旗下焦煤资产上市，提高资产证券化率。9月29日，西山煤电发布公告收购集团所持的51%的华晋焦煤的股权。华晋焦煤是由原国家计委、能源部和山西省政府联合组建，焦煤集团（51%）与中煤能源（49%）共同出资成立的子公司。并入后将大幅增厚西山煤电的资产规模和营业收入。下属沙曲一矿、二矿、吉宁矿及明珠矿共四个煤矿将为西山煤电增加预计850万吨以上的产量，2022年西山煤电的产量预计将在6000万吨以上。但由于是内部重组，并不会对集团整体产量产生影响。焦煤集团下属子公司原煤产能下属子公司持股比例（%）2021年末核定产能（万吨）原煤产量（万吨）20172018201920202021西山煤电52.34405539504302443246755300汾西矿业59.45297024782549265027812509霍州煤电58.8273022612132237026072586华晋焦煤511110792859859873881山西焦煤82.29210129170170177195山煤集团1002940---44794094总计-14015961010012104811559215565资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书集团当前煤炭在建业务为汾西矿业下属的正新煤业和善、贾郭基建工程项目。两个项目均是于2011年开工，但是由于建设资金短缺的原因，长期停工，目前和善项目已经通过竣工验收，即将转入生产矿井，而贾郭工程正在续建中，项目进度40%。两者未来将为集团带来360万吨的产能增量。此外，公司有很多拟建项目，预计形成年产能1000万吨以上的煤炭两座，600万吨以上的煤矿10座，300万吨以上的煤矿15座。包括150万吨/年的郑家庄煤矿，600万吨/年的吕家岭煤矿、500万吨/年的杨庄煤矿、300万吨/年的安泽唐城煤矿以及500万吨/年的中峪煤矿等，由于拟建工程项目都处于早期阶段，均未取得采矿权和探矿权，短期内并不能形成有效产能。公司原煤产量大于核定产能的原因主要是前者包含了资源整合矿的产量，而后者并没有计算在内。实际上来看，公司并没有达到满负荷生产，在不新增矿井的情况下产量仍有一定的上涨空间。成本方面，近几年来有一定幅度的波动，在2012年山西省暂停提取煤炭企业矿山请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远环境恢复治理保证金和煤矿转产发展资金快速下降至200元以下。2017年出于环保的考虑恢复计提，同时采矿权和土地价值重估造成摊销上升，于是吨煤成本又大幅拉升，2017年-2021年吨煤成本分别是358.7元、390.5元、370.97元、306.42元、348.17元。公司吨煤成本在行业相对较高，主要是因为人工薪酬相对较高。由于山煤集团吨煤成本相对偏低，在吸收合并山煤后，2020年以后公司吨煤成本显著下降，但相较于价格的剧烈波动，成本对利润的影响要小得多。2021年成本又有所上升，主要是由于采矿权价值重估后上升，摊销费用有所增加。焦煤集团吨煤成本构成成本构成20172018201920202021成本占比成本占比成本占比成本占比成本占比材料39.8111.10%39.1810.03%30.48.19%22.47.31%25.526.83%职工薪酬132.336.88%137.5435.22%131.4835.44%100.5232.80%117.7131.50%电力16.754.67%14.513.72%14.723.97%11.343.70%10.962.93%折旧费17.824.97%18.484.73%19.115.15%16.235.30%18.755.02%安全费26.847.48%246.15%24.716.66%22.337.29%21.875.85%维简及井巷费8.52.37%8.52.18%8.52.29%8.52.77%8.52.27%其他支出116.6932.53%148.2637.97%142.0538.29%125.140.83%170.3845.59%合计358.71100%390.47100%370.97100%306.42100%348.78100%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书公司煤炭业务的利润水平较高主要是由于煤种的稀缺性。动力煤主要用作发电的燃料，有很多的替代品，像石油天然气、各类清洁能源等等。而焦煤主要用于高炉炼钢，以及各类有色金属的冶炼。不仅是燃料，还是还原剂，同时还起到料柱骨架作用。从技术上来说，被替代的时间将远晚于动力煤。因此焦煤的溢价能力会更强，而由于吨煤的采掘成本不会因为煤种的不同而发生变化，所以利润空间也远高于动力煤企业。2021年公司煤炭板块毛利润为562.1亿元，毛利率高达59.55%。从业务的可持续性上来看，山西焦煤集团优势显著。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远焦煤集团各版块毛利率情况焦煤集团综合毛利率业务板块20172018201920202021煤炭46.0344.4449.9644.2759.55焦化-2.18-17.979.294.28电力8.2415.011.536.07-27.09贸易服务1.091.331.782.284.17建筑建材14.5517.145.732.89-7.63综合毛利率（%）1817.5317.7316.8627.45资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书公司焦化业务主要集中在西山煤电、山西焦化集团有限公司以及山西焦炭集团有限公司。焦化业务收入占比基本保持稳定，基本维持在9%-12%之间。焦炭的原材料炼焦煤有很大一部分来自于内部采购，自给率维持在50%左右。2021年，销量大幅下滑但受益于焦炭价格大幅上涨，营收增长幅度较大，但是原材料焦煤成本上涨拉低了利润。2020及2021年，山西环保政策趋严，在“蓝天保卫战”下关闭了大量焦化厂，公司山焦集团关停了两个焦化厂，产能分别是60万吨/年，和180万吨/年，年产能由2020年初的1180万吨降至2021年底的940万吨。公司前5大客户的销售收入占比57%。销售渠道畅通且回款效率高结算方式多是预付款或票据支付，票据支付账期一般在一个月以内。这部分业务上下游都较为稳定，2021年山西焦煤集团焦化业务主要客户销售收入占比资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书18.00%17.53%17.73%16.86%27.45%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2017201820192020202138%9%5%3%3%42%首钢京唐钢铁联合有限公司金桃园煤焦化集团有限公司山西太钢不锈钢股份有限公司首钢股份公司迁安钢铁有限公司扬州恒润海洋重工有限公司其他请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司贸易服务业务常年占比较大。贸易业务主要由旗下两家公司负责（山西焦煤集团国际贸易有限责任公司和山西焦煤集团国际发展股份有限公司），分别采用自营模式和代理模式两种贸易模式。涉及产品为煤炭、焦炭、钢材、矿产品等等。对于国企客户，公司一般采用票到、货到后挂账结算，结算周期一般为月底或次月，最长不超过三个月。对于民企客户则相对强势，采用预收货款的方式结算，包括银行承兑汇票、现汇等方式。整体而言，无论哪种客户结算时间都非常及时。贸易商2021年前逐年提升，2020年贸易收入高达1070.4亿元，占比超过50%。但其中416.97亿元是来自于合并进来的山煤集团，若剔除山煤集团的影响，收入占比其实是下降的。事实上，因为煤炭价格透明，所以贸易这部分利润往往很低，一般不超过5%。趁着煤炭价格高企，经营方面的压力不大，公短期司亦有意向压降这部分的收入占比。电力业务主要来自于西山煤电，多年来，发电量占集团的90%以上。公司以火力发电为主，盈利性高度依托于动力煤价格。2018年以来，古交电厂三期扩建工程一号二号机组的投运大幅提升了公司的发电能力。装机量提升了132.8万千万至492.32万千瓦。发电的动力煤燃料86%由公司内部提供，供应方面相对稳定。公司积极推进节能改造，单位售电耗煤逐年递减，使用效率有所增强。但2021年以来，煤炭价格大幅上涨，板块利润承压，电力业务毛利率为-27.09%。山西焦煤集团电力业务经营情况20172018201920202021装机容量(万千瓦）359.52492.32492.68499.3499.1发电量（亿千瓦时）143.98193.23219.49229.92228.76售电量（亿千瓦时）118.21148.93188.83197.51193.14平均售电价格（元/千瓦时）0.270.290.290.27580.2737单位售电煤耗（克/千瓦时）325314313310304资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书建筑建材业务方面，公司起步较晚，走的是废物再利用，科技环保的路线。将煤矸石，粉煤灰等发电过程中产生的固废经过再加工，转化为建材产品。这部分业务更多的是出于社会效益的考虑，属于常年拖累主业的状态，2021年毛利率为-7.63%，也是公司扭亏脱困工作的重点对象。电力板块和建材业务板块更多的是出于完善产业链的战略考虑，盈利性较差。但是二者营收占比较低，最高的年份是2020年，也不过7%。对公司的影响有限。随着我国基础设施建设的加快，2022年1-10月份，我国国基础设施投资同比增长请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远8.3%，增速连续4个月回升，投资力度不断加大，工程爆破的需求有一定的增加。同时，随着房企信用事件频发，烂尾楼增多也会带来爆破需求的增加，都会提振民爆行业。公司的民爆板块虽然业务规模较小，但也是山西省内民爆排名第一的公司，未来前景可期。4.5潞安化工集团：发展战略独具特色，煤炭资源跨省分布潞安化工集团由潞安集团重组而来。潞安集团的前身是潞安矿务局，于1959年1月成立，属原煤炭部重点企业；2000年8月，整体改制为山西潞安矿业（集团）有限公司，是国家重要的优质动力煤和喷吹煤生产基地；2017年8月，潞安集团控股股东由山西省人民政府独资变更为山西国投独资，实际控制人仍为山西省国资委；2020年11月26日，在潞安集团进行全面改革重组后，潞安化工集团正式揭牌，潞安矿业集团股权整体无偿划转至潞安化工集团，实现了由矿业集团向化工集团的平稳过渡。潞安化工集团有限公司（潞安集团）股权结构变更图资料来源：公司公告、评级报告公司主要业务为煤炭、化工、贸易。2021年占比分别为32.37%、11.29%、38.77%。另有电力、建筑建材、机械、火工等煤炭产业链相关行业作为收入补充，合计收入占比17.57%。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远潞安化工各版块营业收入情况(单位：亿元）潞安化工各版块营业收入占比业务名称20172018201920202021煤炭产业347.06408.95406.45369.24664.96原选煤201.44236.59233.06199.55340.13洗煤145.62172.36173.39169.69324.83煤化工产业76.4395.4375.7381.73231.91煤化工47.3561.747.7855.55217.47化肥29.0833.7327.9526.1814.44其他产业1094.341216.431271.411110.341157.54贸易997.86897.55865.96735.56796.49其他96.48318.88405.45374.78361.05营业总收入1517.831720.811753.591561.312054.41资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书主要煤种有瘦煤、贫瘦煤和贫煤。主要生产产品为混煤、精煤、喷吹煤和洗块煤。广泛应用于动力煤、炼焦配煤、高炉喷吹煤以及煤化工用煤。其中，公司对喷吹煤的研究最为深入，曾联合北京煤科院等单位参与制定了GB/T18817-2002-高炉喷吹用烟煤技术条件国家标准。得益于其煤炭的高品质，“潞安牌”煤炭有一定的品牌影响力。公司煤炭销售集中度较低，客户较为多元。主要销往中南、华东、华中、华北、东北等地区的500多家客户，还有少部分出口到日本、韩国、香港、台湾、菲律宾、印度、法国等国家和地区。22.87%23.76%23.18%23.65%32.37%5.04%5.55%4.32%5.23%11.29%65.74%52.16%49.38%47.11%38.77%6.36%18.53%23.12%24.00%17.57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021煤炭产业煤化工产业贸易其他请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远潞安化工煤炭经营情况20172018201920202021潞安化工煤炭产量（单位：万吨）原煤产量8015858087509187.89308.66设计生产能力10320953088909070核定产能7230861086008780潞安化工煤炭销量（单位：万吨）原煤54495650572157675634喷吹煤16861826185621692419洗精煤162206247262252其他洗煤304317423539484合计76017999824787378789潞安化工煤炭均价（单位：元/吨）原煤396.6418.74407.38359.23603.71喷吹煤746.05809.26768657.451121.46洗精煤913.21851.94860.32781.681436.51其他洗煤166.49222.08226.95183.86358.47合计475.9511.25492.85435.12756.58潞安化工煤炭经营情况情况(单位：万吨、元/吨）原煤产量（万吨）8015858087509187.89308.66商品煤销量（万吨）76017999824787378789产销率94.83%93.23%94.25%95.09%94.42%销售均价475.9511.25492.85435.12756.58资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书近年来，公司煤炭产量稳定上升，2019年-2021年公司煤炭产量分别为：8750万吨、9187.8万吨、9308.66万吨。值得一提的是，由于公司部分矿井根据中国煤矿工业协会发布的《稳定煤炭市场调节供应总量通知》，入选了先进产能煤矿名单。公司在核定产能外可以增加部分产能。这也是最近两年出现了煤炭产量略大于产能的情况。成本方面，受到原材料以及人力成本上升影响，公司2021年吨煤成本上升较多，从2020年的240.47元/吨上升至336.69元/吨。但在高煤价的带动作用下，公司盈利能力仍然有明显的提高。煤炭板块的毛利率从2020年的37.18%上升至2021年的49.68%，公司整体毛利率由2020年的10.94%上升至2021年的15.66%。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远潞安化工吨煤成本构成（单位：元/吨）成本构成20172018201920202021成本占比成本占比成本占比成本占比成本占比材料成本35.6914.41%34.9713.61%33.0612.97%27.6411.37%20.327.92%人工成本75.8430.62%72.5828.25%78.7130.88%74.2530.53%73.628.68%电力成本11.174.51%11.634.53%12.124.75%11.044.54%11.484.47%折旧费21.118.52%21.68.41%25.259.91%24.6210.12%24.339.48%提取费39.3715.89%51.6820.11%42.9616.85%40.7616.76%36.8414.36%其他64.5326.05%64.4825.10%62.8124.64%64.8626.67%90.0335.09%吨煤成本247.71100%256.94100%254.91100%243.17100%256.6100%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书销量上来讲，公司以用作动力煤的原煤为主，2021年原煤、喷吹煤、洗精煤以及其他洗煤的销量分别为5634万吨、2419万吨、252万吨、484万吨。对应占比分别为：下游各行业客户销售占比分别是：电力行业60%、钢铁行业20%、焦化行业10%、化工行业6%、其他行业4%。公司拥有晋东和新疆两个大型煤炭生产基地，共计用有41对矿井，其中生产矿井36吨，改建/在建矿井5对；省内矿井主要分布在临汾、长治、晋中和忻州四大地区，新疆矿井分布在哈密地区。2021年，公司煤炭储量为102.54亿吨，可采储量为49.3亿吨，核定产能为8780万吨/年。其中新疆的业务主要集中在潞安新疆煤化工有限公司，该公司已无偿划转至晋能控股，但股权还未变更。目前已经通过债权人会议，预计股权转让之后，公司将减少950-1000万吨/年的产量。公司机械化程度较高，采煤、掘进潞安化工各版块营业毛利率情况潞安化工综合毛利率业务名称20172018201920202021煤炭产业43.57%44.6%43.02%37.18%49.68%原选煤44.81%43.4%43.78%38.23%48.83%洗煤41.86%42.77%40.76%35.43%50.57%煤化工产业14.12%20.38%12%2.7%-0.62%煤化工8.15%19.35%11.07%0.32%0.39%化肥23.83%22.27%13.6%14.48%-19.35%其他产业0.37%0.94%1.15%17.44%14.27%贸易0.08%0.5%0.17%6.05%7.83%其他3.32%2.18%3.23%10.94%15.66%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书10.94%12.91%11.29%10.94%15.66%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20172018201920202021请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远机械化程度高达100%，因此公司煤炭开采安全性较好，近五年来百万吨死亡率保持为零。集团的营业收入主要来自于子公司山西潞安矿业(集团)有限责任公司，煤炭业务主要来自于潞安矿业子公司上市，也是旗下唯一上市公司潞安环能。2019－2021年，潞安集团营业总收入占集团营业总收入的比例分别是：100%、99.83%和96.07%。母公司在经营方面主要从事铁路运输以及煤炭代销相关业务。2021年底，母公司资产总额，资产负债率，营业收入分别为：130.49亿、40.04%以及102.18亿元。尽管母公司经营层面较弱，但是母公司并不作为发债主体，并没有大量债务负担，不存在经营主体和融资主体错位的情况。贸易方面主要由山西潞安矿业（集团）日照国贸有限公司、山西潞安煤炭经销有限责任公司和潞安物资贸易公司三家公司负责。主要产品为煤炭、焦炭、铁矿、钢材、铜材等等。贸易板块收入仍为公司大头，但近年来公司主动调结构，几年来收入占比稳步下调，2017年-2021年，贸易收入分别为：997.86亿元、897.55亿元、865.96亿元735.56亿元、以及796.49亿元。收入占比分别为：65.74%、52.16%、49.2%、47.11%以及38.77%。潞安化工主要贸易品种成本构成201820192020成本占比成本占比成本占比煤炭125.5313.99%110.2312.73%188.4525.62%焦炭199.0322.17%83.219.61%82.4311.21%矿石0.290.03%--0.030.004%铜45.65.08%62.647.23%3.430.47%铁矿石------钢材280.0631.20%359.1241.47%311.7342.38%机电79.48.85%63.937.38%0.410.06%有色金属126.5314.10%127.9814.78%65.578.91%油品0.01---0.020.003%镣生铁------化工品32.543.63%45.785.29%83.4511.34%设备、建材0.130.01%3.430.40%--其他8.430.94%9.631.11%0.050.01%合计897.55100.00%865.96100.00%735.56100.00%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司煤化工业务主要为焦炭、化肥、煤制油等。2021年公司煤化工业务为亏损状态，毛利率为-19.35%。公司焦炭方面经营主体为潞安焦化有限责任公司以及三级子公司羿神能源有限责任公司、五阳弘峰焦化有限公司。目前总产能为410万吨。原料煤均为市场采购而来，受到环保限产影响，2021年，公司焦炭产量由312万吨下降至293万吨，同比下降8.72%；化肥业务主要集中于天脊山西天脊煤化工集团有限公司。公司顺应市场调整产品结构，减少了产能过剩的硝酸磷肥、硝酸钾肥的产量，提高了盈利性较好的苯胺、硝酸铵的产量；煤制油业务主要集中于山西潞安煤基合成油有限公司和山西潞安煤基清洁能源有限责任公司。由于我国多煤少油的资源禀赋，发展煤制油是我国战略性举措，而潞安化工集团就是煤基油的试点单位。这部分业务自投入运营以来，一直处于亏损状态。公司煤制油主要项目为煤基油180项目。该项目投资较大，截止2021年3月竣工时，投资额达228.32亿元。因此4月转入固定资产后，大大拉低了公司化工板块的利润。2022年随着油价一路上涨，煤制油项目盈利情况有望得到改善。其他业务整体盈利性较差，公司发电业务以火电为主、光伏发电为辅。火电收入占比在75%以上。公司权益装机容量合计81.50万千瓦。主要经营主体为山西潞安荣海发电有限责任公司、山西潞光发电有限公司和山西潞安光伏发电有限公司。电力行业承担了较多的社会职责，在人力，原材料等各项成本纷纷上涨的情况下，电价始终保持低价，因此公司电力板块连年亏损；公司装备制造板块集中于山西潞安煤炭技术装备有限责任公司和山西潞安宜泰铜材制造有限责任公司。装备制造主要分为供应公司内部使用的煤机制造业务和铜产品加工业务。铜产品加工方面由于做工周期短、工艺简单、产品附加值低且铜价长期维持高位，因此也是订单很多，收入很高，但是利润很低。（2020年收入为235.49亿元，利润总额0.01亿元，净利润-0.01亿元。）；公司还有少量房地产开发业务。该业务是自主开发的模式，销售对象为集团员工。作为员工住宅使用，不以盈利为目的。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远潞安化工电力板块情况名称项目2018201920202021年1-3月光伏发电装机容量（万千瓦）29.9229.9227.527.5发电量（亿千瓦时）1.762.822.730.72上网电量（亿千瓦时）1.762.752.690.67平均上网电价（元/千瓦时，含税）0.870.870.870.87售电收入（亿元）1.632.542.20.62光伏发电业务收入2.2142.5922.260.62成本（亿元）1.6341.6562.1550.602火电业务装机容量（万千瓦）54545454发电量（亿千瓦时）23.2820.9221.594.58上网电量（亿千瓦时）20.1718.1818.93.97平均上网电价（元/千瓦时，含税）0.650.620.610.6售电收入（亿元）5.585.124.831.21火电板块收入8.728.858.1921.4成本（亿元）9.0213.169.423.51总计收入10.93411.44210.4522.02成本10.65414.81611.55524.112营业毛利率2.56%-29.49%-10.57%-9.50%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书公司现金流情况良好，公司2019－2021年，公司经营活动现金净额分别为148.85亿元、100.97亿元和164.63亿元。投资活动现金净额分别为-81.57亿元、-97.76亿元和-143.62亿元。经营活动所产生的现金可以覆盖投资活动的现金需求。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远潞安化工现金流情况(单位：亿元）潞安化工现金流情况2018201920202021年1-3月经营活动现金流入小计1563.911482.451548.03379.34经营活动现金流出小计1417.651333.521447.06333.79经营活动现金流量净额146.26148.93100.9745.55投资活动现金流入小计2570.64220.1946.7510.39投资活动现金流出小计2576.59301.83144.5021.08投资活动现金流量净额-5.95-81.64-97.75-10.69筹资活动现金流入小计779.19739.36793.9676.87筹资活动现金流出小计898.02815.18783.68154.15筹资活动现金流量净额-118.83-75.8210.28-77.28资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书4.6华阳新材料：聚焦科技，转型最为彻底的煤企公司位列全国煤炭企业前10强、山西省优势企业5强和世界500强。积累了数量超过778亿元的公司资产和丰厚的精神财富，其控股的国阳新能股份有限公司是全国十家最具领导能力的上市公司之一。公司前身为阳泉矿务局，成立于1950年1月；1997年12月，公司改建为国有独资公司，更名为阳泉煤业(集团)有限责任公司；2016年阳煤集团将化工产业板块进行整合，开始集团化运作，成立阳煤化工集团；2008-2018年10年时间，在煤化工行业对山西本地、河北、山东等地企业不断进行兼并重组，成为煤炭及煤化工并重的大型集团；2020年10月，阳泉煤业（集团）有限责任公司更名为华阳新材料科技集团有限公司，实际控制人为山西省国资委。146.26148.93100.9745.55-5.95-81.64-97.75-10.69-118.83-75.8210.28-77.2821.48-8.5313.5-42.42-150-100-500501001502002018201920202021年1-3月经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额现金流净额请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远华阳新材料科技集团有限公司股权结构变更图资料来源：公司公告、评级报告公司主要业务为煤炭、化工、铝业及物流贸易，另有煤机装备制造、地产、金融。其中煤炭和化工是收入贡献的大头。2021年公司营业利润为毛利润为100亿元。其中大部分利润来自于煤炭，往年占比在75%左右，2021年随着煤炭价格上涨，89.68%的利润来自于煤炭板块。华阳新材料各板块营业收入(单位：亿元）华阳新材料各版块收入占比业务名称20172018201920202021煤炭285.38314.1306.45292.6478.29化工581.37589.68558.03598.97639.19铝业282.97274.15242.49182.12245.28物流贸易274.35399.26491.32533.08397.49装备制造37.6639.68161.79130.07107.21建筑地产75.1961.34其他71.1460.8营业总收入1608.061739.011760.081736.841867.46资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书17.75%18.06%17.41%16.85%25.61%36.15%33.91%31.70%34.49%34.23%17.60%15.76%13.78%10.49%13.13%17.06%22.96%27.91%30.69%21.29%11.44%9.31%9.19%7.49%5.74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021煤炭化工铝业物流贸易其他请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远华阳新材料各版块毛利率情况华阳新材料综合毛利率情况20172018201920202021煤炭44.58%45.01%41.24%41.21%47.59%化工4.53%4.55%3.81%3.25%7.28%铝业1.50%1.42%1.32%1.33%3.61%物流贸易0.61%0.55%27.91%0.54%0.67%装备制造9.59%9.52%9.19%11.19%10.00%建筑地产10.22%10.21%其他24.66%9.67%综合毛利率11.57%10.94%9.63%9.21%15.87%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书2021年以来，集团经营统计口径中已不包含已经移交管理权的煤炭资源，在专业化重组当中，有小一半的煤炭资产被划出。因此集团煤炭产量由2020年的7579万吨降至2021年的4164万吨。集团煤炭生产主要来自于本部和华阳股份，在本部转出多个矿井后，现在主要集中在华阳股份。目前在产矿井有26个，核定产能为8150万吨，保有储量85.6亿吨，可采储量41.5亿吨，煤种主要有无烟煤、贫煤、瘦煤、贫瘦煤、焦煤、气煤等。无烟煤具有低硫、低灰分、可磨性好等特性，是高炉喷吹的理想燃料。其中公司的“阳优”牌无烟煤以高质量著称，在用户中拥有良好的口碑，广泛应用于冶金。化工、电力等行业。集团煤炭产品主要有选末煤、洗块煤、洗粉煤、副产品等四大系列。其中大部分为洗末煤，2021年洗末煤销量占比和收入占比分别为84%和79%。公司的无烟洗末煤，绝大部分是作为动力煤使用。集团煤炭主要分布在阳泉、太原、晋中、临汾、忻州、朔州六个城市。集团煤炭在建项目规模较大，在山西煤企中属于最多。泊里项目和七元项目地处晋中市，拥有优质的无烟煤资源。两个矿井预计产能均为500万吨/年，储量合计为29.7亿吨，分别预计2023年和2024年投产，投产后有望大幅提升公司产量。11.57%10.94%9.63%9.21%15.87%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20172018201920202021请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远华阳新材料产销综合情况潞安化工各煤种销量占比20172018201920202021原煤产量6767.426965.27041.837579.194163.73商品煤销量7079.337215.517018.087758.215432.29其中：动力煤5420.555494.095737.876080.344307.7喷吹煤656.17731.36566.58628.65385.17化工煤574.87530.68489.16476.9384.46其他427.74459.38524.46572.33354.96价格255.72522.75393.93346.83585.51成本157.24242.62239.08210.04281.14产销率107103.59103.92102.36585.51资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书2020年专业化重组以来，集团的转型速度明显加快。2020年12月，华阳新材料科技集团与中国华能集团有限公司签署合作框架协议，在新材料新能源等领域全面深化战略合作。2021年1月8日,子公司山西新阳清洁能源有限公司取得营业执照。1月28日，旗下唯一上市公司“阳泉煤业”更名为“华阳股份”。2021年4月25日，山西新阳清洁能源有限公司全国首批600千瓦磁悬浮飞轮储能装置正式下线，发往深圳，用于城市轨道交通的再生制动能量回收领域，该系统是国内目前单体容量最大的全磁悬浮飞轮储能系统。9月30日，华阳股份旗下山西华钠芯能科技有限责任公司投建的钠离子电芯生产线设备安装调试完成并在阳泉正式投运，是全球首批量产1GWh钠离子电芯的生产线。化工方面，公司主要的化工产品主要为聚氯乙烯（PVC)、烧碱；化肥产品为尿素、复合肥等。其中化工产品产量相对稳定。而化肥产品受到环保限产等政策影响，产量有较大幅度的下降。而价格方面，均在2020年低至2021年初开启快速上涨通道，化工板块整体营收水平以及盈利性均有所提高。76.57%76.14%81.76%78.37%79.30%9.27%10.14%8.07%8.10%7.09%8.12%7.35%6.97%6.15%7.08%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021动力煤喷吹煤化工煤请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远华阳新材料化工板块主要产销情况产品项目20172018201920202021化工产品PVC价格（元/吨）55365779585158668105产量（吨）211717239939272260250040251006销量（吨）212289239837273926249523251571产能（吨）300000300000300000300000300000产能利用率0.70570.79980.9075-0.84离子膜碱价格（元/吨）28442477211114711982产量（吨）403268404586439131415018420000销量（吨）393545391444436862406338409787产能（吨）400000400000400000400000400000产能利用率1.00831.01151.0978-1.05化肥产品尿素价格（元/吨）13801708160614632083产量（吨）39713893298425386449037592143126718销量（吨）40728293247874364695135720673017997产能（吨）48600004860000486000037700003770000产能利用率0.81720.67870.7952-0.83碳酸氫价格（元/吨）482526518534644产量（吨）251515338001314515326475332382销量（吨）253924329628322413327819329191产能（吨）300000300000300000300000300000产能利用率0.83841.12671.0484-1.11硝酸镣价格（元/吨）1431----产量（吨）16957----销量（吨）15816----产能（吨）200000----产能利用率0.0848----复合肥价格（元/吨）17891973198718352308产量（吨）11905896600118635177564105523销量（吨）12105410685610594216582694694产能（吨）400000400000400000400000400000产能利用率0.29760.24150.2966-0.26资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书公司铝业方面的业务主要集中在山西兆丰铝业有限责任公司。该主体主要从事电解铝的生产、销售以及贸易相关工作。多年来，公司生产能力稳定，电解铝产能维持在22.5万吨/年，氧化铝产能维持在110万吨/年。但氧化铝业务自2020年以来处于停产状态，仅销售存量的氧化铝以及采购所得。随着2021年来电解铝价格大幅上行，铝业块利润也得到显著改善。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远华阳新材料铝业板块产销情况产品20172018201920202021电解铝产量（万吨）20.4315.0612.4612.3214.27销量（万吨）20.5115.0612.4812.3913.84平均销售价格（元/吨）12098.312035.1212048.8712356.1916323.21平均生产成本（元/吨）12366.5214237.9214117.5212897.8314773.93产能（万吨）22.522.522.522.522.5产能利用率90.80%66.93%55.38%54.76%63.42%毛利率-4.00%8.30%10.90%氧化铝产量（万吨）83.0975.6658.4销量（万吨）85.373.8559.71.050.25平均销售价格（元/吨）2410.112550.822483.622157.672500.23平均生产成本（元/吨）2388.022320.782374.32产能（万吨）110110110110110产能利用率0.75540.68780.5309资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书物流贸易方面的产品为煤炭、铝锭、高碳烙铁，以及其他有色金属等。其中铝锭占比较大。主要由阳泉煤业集团物资经销有限责任公司和阳泉煤业集团国际贸易有限公司负责运营。前者的主要产品为非煤产品，包括钢材、木材、油脂等产品，2021年前五大客户和前五大供应商交易额占比分别为41.09%以及47.53%。后者主要负责煤炭、铝锭以及有色金属相关贸易，2021年前五大客户和前五大供应商交易额占比分别为64.82%以及43.32%。公司贸的易业务具有一定规模，可以很好的拉高收入并且拓宽业务渠道，但利润水平一直很低。目前该部分业务发展较为稳定，上下游客户集中度高且有进一步提高的趋势。华阳新材料主要贸易品种情况表（单位：亿元）品种20172018201920202021煤炭17.8326.860.869.217.7钢材22.0515.980.10铝锭110.10135.96209.18高碳烙铁37.3515.367.45216.88230铬矿6.179.27.25电解铜1.35有色金属7.32焦炭6.99化工产品设备及其他1.831.470.43其他22.116.577.31资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远2021年公司筹资性现金流为净流出，一方面主要是受到永煤事件影响，煤炭行业整体融资受限，此外公司在重组中划出较多资产也带来了很多不确定性。2021年发债数量和规模均有所下降。另一方面，在煤炭价格走强的背景下，公司借机压降负债，改善债务。晋能电力现金流情况(单位：亿元）晋能电力现金流情况20172018201920202021经营活动现金流入小计224.46276.861537.191546.931646.52经营活动现金流出小计220.12274.581468.391430.601486.07经营活动现金流量净额4.342.2868.80116.32160.45投资活动现金流入小计36.5082.00102.0262.99203.01投资活动现金流出小计72.06138.15193.80230.43193.27投资活动现金流量净额-35.56-56.15-91.78-167.439.74筹资活动现金流入小计951.111019.401092.451228.911166.40筹资活动现金流出小计905.77962.521080.321160.901335.93筹资活动现金流量净额45.3456.8712.1368.01-169.52资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书4.7华新燃气：国新能源、山西燃气、国际能源气化投资重组而来，打造燃气产业链华新燃气集团有限公司是2020年9月经山西省委省政府批准，由山西省国新能源发展集团有限公司、山西燃气集团有限公司、以及山西国际能源集团气化投资管理有限公司重组设立的省属规模最大的综合性燃气企业，是山西省属企业战略重组后成立的燃气市场主体。4.342.2868.80116.32160.45-35.56-56.15-91.78-167.439.7445.3456.8712.1368.01-169.5214.123.00-10.8516.900.66-200.00-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.0020172018201920202021经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额现金流净额请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远华新燃气集团有限公司股权结构变更图资料来源：公司公告、评级报告公司主要业务包括天然气和煤炭运销业务，其中天然气业务主要为长输管网业务，在山西省内占据主导地位，是山西省内规模最大的天然气管网运营企业。山西省90%以上的天然气长线输管线均由旗下山西天然气公司建设运营，目前设计管输能力超过200亿立方米/年，管网覆盖了全省11市104县，形成了“两纵、十五横”覆盖全省的网络化供气格局。包括了省内多数区域，具有一定的垄断优势。多年来，公司年收入非常稳定，在160-170亿之间，其中天然气占比在70%以上。华新燃气各版块收入情况（单位：亿元）20172018201920202021年1-3月收入收入占比毛利率收入收入占比毛利率收入收入占比毛利率收入收入占比毛利率收入收入占比毛利率天然气99.3766.69%22.26%118.4469.86%17.43%123.775.53%17.54%125.5974.70%12.64%39.4671.45%17.10%煤炭运销35.7523.99%4.90%43.625.72%3.69%35.0721.41%2.28%37.4822.29%1.64%15.1827.49%2.09%其他13.889.32%7.54.42%5.013.06%5.053.00%0.591.07%整体情况149100.00%16.53%169.54100.00%13.75%163.78100.00%13.95%168.12100.00%10.16%55.23100.00%12.91%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书公司天然气业务主要由三级子公司省天然气公司负责。公司的天然气来源稳定，与中石油在2003年签订了20年的长期买卖运送合同（2005年-2025年），并且每年按照上年供气量签订下年度天然气供应量。天然气主要通过中石油的陕京一线、陕京二线、陕京三线、西气东输线等多条国家级天然气输气管线运输，公司还取得了中石油的多个分输开口。公司还和陕西延长石油（集团）有限责任公司签订了战略合作协议，陕请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远西延长石油集团将通过中石油陕京线、西气东输线或其他管线向山西输送天然气，2021年后预计销售气量为5-10亿方。此外，由于山西省内煤层气资源丰富，煤层气资源在采购上成本相对较低，因此公司还使用煤层气作为天然气供气的补充。目前公司已经于中石油煤层气有限责任公司、晋煤集团、中石油华北油田分公司等山西省内大型煤层气生产企业达成战略合作关系，采购规模正在不断上升。目前公司已形成以天然气、煤层气双气源为主的供气格局。此外，为了弥补供气缺口，公司还会使用煤制气等非常规天然气。但是由于输送压力及气源组份构成等方面的原因，目前非常规天然气并没有发展很快。商业模式方面，公司分为直接销售和天然气代输，直接销售就是通过主要天然气干线销售给沿途的市、县。然后根据合同收取费用，管道运输价格包含在天然气终端销售价格内，公司赚取购销差价；而代输的方式则是按照距离收取管输费。天然气门站价格由国家发改委确定，而管道价格以及城市燃气价格由山西省物价局根据市场情况确定。天然气方面的购销价格同向变化，且幅度基本稳定，2020年购销价差有所下降主要是山西省政府为了促进复工复产，将天然气价格调整为夏季淡季时的价格。因此2020年公司盈利能力下降，同时叠加管网折旧费用和人工成本上升等因素，毛利率仅为12.64%。2021年疫情影响减弱，同时制造业需求旺盛，购销价差又大幅上升至近年来的高位，2021年一季度天然气板块毛利率为17.1%，恢复至该业务多年来的平均水平。公司燃气方面业务整体呈现波动增长的态势，2018-2020年和2021年第一季度，公司燃气销量分别:51.56亿立方米、50.03亿立方米、55.4亿立方米、以及14.04亿立方米。收入基本变化趋势相同，其中2020年和2021年一季度销售收入公司燃气销售收入分别为：118亿元和35.24亿元，同比增长4.83%和20.69%。煤炭运销方面，公司的主要模式为先从下游客户确定需求再从上游采购，上下游的结算周期均为1个月。上游供应商集中度较高，前五大供应商集中度在90%以上，主华新燃气天然气板块销售情况项目20172018201920202021年一季度采购均价1.571.811.851.812.05销售均价1.992.192.252.132.51购销价差0.420.380.40.320.46销售收入（亿元）118.44112.5711835.24销售总量（亿立方米）51.5650.0355.414.04资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远要供应商为阳煤集团。下游前五大采购商集中度在40%以上，主要为钢企、煤企。由于煤炭价格透明，该业务利润水平很低，毛利率基本在4%以下，2020年仅为1.64%，是近年来的新低水平。2021年受益于煤炭行业景气度上行，公司煤炭运销板块盈利能力也有所恢复，2021年一季度板块毛利率恢复至2.09%。华新燃气煤炭运销板块情况项目20172018201920202021年一季度煤炭销售量770.27896.22976.171121.6376.32煤炭采购均价438.38458.27354.76352.4402.2煤炭销售均价464.11471.53360.16363.16406.19价差25.7313.265.410.763.99资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书公司目前在建项目主要集中在天然气板块，主要项目包括热电联产项目、LNG液化调峰项目以及管网建设项目等，截至2020年末，公司在建项目计划总投资额为51.66亿元，已投资金为45.64亿元。2021年和2022年计划分别计划投资2.84亿和1.51亿。未来有一定的资金需求但投资随着天然气管网等项目的逐步完工，所需投资将有所下降。华新燃气现金流情况（单位：亿元）资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书11.018.465.622.804.71-42.82-35.10-39.57-0.56-12.3927.4535.0329.1230.227.68-4.368.39-4.8332.460.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0020172018201920202021经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额现金流净额请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远五、重组后公司管理层变化5.1晋能控股及其三大子公司管理层变化专业化重组两年来，主要煤企的领导班子有较大变动，其中晋能控股首届主要领导郭金刚（党委书记、董事长）、刘文彦（党委常委、副总经理）以及宣宏斌（副总经理）皆因涉嫌严重违纪违法、正在接受山西省纪委监委纪律审查和监察调查。这三人都曾在同煤集团任职多年，且在重组后分别担任过晋能控股三大板块的董事长：郭金刚曾担任晋能煤业董事长、刘文彦曾担任晋能电力董事长、宣宏斌曾担任晋能装备董事长。晋能控股新任董事长李国彪在晋煤集团、山西焦煤集团、以及晋能电力都曾担任过重要岗位；新任副董事长崔树江曾在潞安集团工作多年，调任前曾为潞安化工党委专职副书记、副董事长。同时公司积极引进外部人才，新任党委常委、副总经理的侯益铭此前为山西国际能源集团党委委员、副总经理，其还曾任格盟国际总工程师等职。晋能控股领导班子职位重组后首批领导变动情况现在情况党委书记、董事长郭金刚郭金刚涉嫌严重违纪违法、目前正接受山西省纪委监委纪律审查和监察调查李国彪党委副书记、副董事长、总经理李国彪李国彪升任晋能控股党委书记、董事长崔树江党委副书记、副董事长李鸿双、王宇魁、崔建军李鸿双退休、王宇魁调任山西焦煤集团公司党委副书记、副董事长、总经理、崔建军调任华新燃气集团党委副书记、副董事长、总经理党委专职副书记、副董事长刘敬不变刘敬党委常委、纪委书记吴跃平赵玉宏党委常委、副总经理刘文彦刘文彦涉嫌严重违纪违法，目前正接受山西省纪委监委纪律审查和监察调查高彦清、候益铭（前山西国际能源集团党委委员、副总经理）党委常委、工会主席蒋煜不变蒋煜副总经理王存权、唐军华、赵学斌、宣宏斌、赵晨德宣宏斌涉嫌严重违纪违法，目前正接受省纪委监委纪律审查和监察调查。赵晨德调任太原重型机械集团有限公司副董事长、赵学斌调任大同市副市长王存权、唐军华请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远晋能控股煤业集团领导班子职位重组后首批领导变动情况现在情况党委书记郭金刚郭金刚涉嫌严重违纪违法、目前正接受山西省纪委监委纪律审查和监察调查董事长崔建军崔建军调任晋能集团党委副书记、副董事长，后又调任华新燃气集团党委副书记、副董事长、总经理。王存全总经理王存权王存全升任晋能控股煤业集团董事长李学慧党委常委、副董事长、副总经理赵晨德曾调任党委常委、副董事长、副总经理，后又调任太原重型机械集团有限公司副董事长。李学慧党委常委、副总经理唐军华、宣宏斌、李学慧、赵晨德唐军华升任晋能控股煤业集团副董事长、总经理后被免去相关职务。李学慧升任控股煤业集团副董事长。宣宏斌涉嫌严重违纪违法，目前正接受省纪委监委纪律审查和监察调查。王德璋曾调任晋能控股煤业集团有限公司董事、副总经理，后又调任晋能控股集团总工程师。赵晨德曾调任党委常委、副董事长、副总经理，后又调任太原重型机械集团有限公司副董事长。张勇党委专职副书记李青安李青安被免去相关职务总会计师、总经济师赵杰赵杰被免去相关职务曹华天副总经理、总工程师马占元马占元涉嫌严重违纪违法，目前正接受山西省纪委监委纪律审查和监察调查晋阳煤炭事业部总经理张勇王金亮潞安煤炭事业部总经理曹建平曹建平调任晋能控股装备制造集团党委副书记、副董事长、总经理。赵建国曾接任晋能控股煤业集团副经理、潞安煤炭事业部总经理。申瑞屏阳泉煤炭事业部总经理李云江丁录仕晋城煤炭事业部总经理王平虎赵晨德曾接任晋城煤炭事业部党委书记、总经理，后又调任太原重型机械集团有限公司副董事长。晋能控股电力集团领导班子职位重组后首批领导变动情况现在情况党委书记、董事长李国彪、刘文彦李国彪升任晋能控股党委书记、董事长。刘文彦后升任晋能控股电力集团党委书记、董事长。刘文彦涉嫌严重违纪违法，目前正接受山西省纪委监委纪律审查和监察调查刘会成党委专职副书记、副董事长荣海涛荣海涛调任中国太原煤炭交易中心有限公司党委书记、董事长、总经理。党委副书记、副董事长、总经理刘会成刘会成升任公司党委书记、董事长。党委常委、副总经理刘世文、冯培一刘世文、冯培一不再担任公司董事郑涛、刘平副总经理郑涛、王大力、刘平、陈瑞清王大力调任潞安化工集团有限公司党委专职副书记、副董事长。陈瑞清请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远晋能控股装备制造集团职位重组后首批领导变动情况现在情况党委书记、董事长李鸿双李鸿双退休，宣宏斌曾担任晋能控股装备制造集团有限公司党委书记、董事长。王锁奎党委副书记、副董事长、总经理王德璋（曾任党委副书记、董事长）王德璋曾调任晋能控股煤业集团有限公司董事、副总经理，后又调任晋能控股集团总工程师卢喜山党委专职副书记、副董事长王锁奎王锁奎升任晋能控股装备制造集团党委书记、董事长副董事长修军韦东正、王晓千党委常委、纪委书记赵玉宏赵玉宏调任晋能控股集团党委常委、纪委书记党委常委、副总经理赵建国、卢喜山卢喜山调任晋能控股装备制造集团担任党委副书记、副董事长、总经理。赵建国调任晋能控股煤业集团副经理、潞安煤炭事业部总经理。工会主席李科峰不变李科峰副总经理张晋峤、李永雷李永雷、侯海波总会计师侯海波不变侯海波5.2焦煤集团及潞安化工管理层变化山西焦煤集团和潞安化工集团的情况较为相似。两大集团董事长均未发生变化。分别为山煤出身的赵建泽和潞安出身的王志清。而原总经理都调任政府部门担任重要职位：潞安化工总经理刘俊义调任山西省太原市委常委、常务副市长、市政府党组副书记。山西焦煤原总经理陈旭忠调任山西省委统一战线工作部副部长、省工商联党组书记，后又调任山西省工商联常务副主席，省总商会副会长。刘俊义的接任者马军祥为公司原副总经理且为阳煤化工股份有限公司董事长，而陈旭钟的接任者王宇魁原为晋能控股集团的党委副书记、副董事长且为中国太原煤炭交易中心有限公司董事长。公司的副董事长也都发生了变化。其中山西焦煤集团的马步才调任华新燃气集团党委专职副书记、副董事长。而接任的凌人枫正是原华新燃气集团党委专职副书记、副董事长，二人进行了岗位对调。潞安化工集团的副董事长则由晋能电力的副总经理王大力升任。副总经理方面，也均有较大变动。山西焦煤原副总经理为：胡文强、李堂锁、杨清民，现任副总经理为：胡文强、马凌云、翟慧兵。潞安化工原副总经理为:吕维赟、马军祥、王强，现任副总经理为：吕维赟、吴有增、黄勇。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远潞安化工集团领导班子职位重组后首批领导变动情况现在情况党委书记、董事长王志清不变王志清党委副书记、副董事长、总经理刘俊义刘俊义调任山西省太原市委常委、常务副市长、市政府党组副书记。马军祥党委专职副书记、副董事长郭贞红崔树江曾于2022年1月接任潞安化工党委专职副书记、副董事长，后于2022年7月调任晋能控股任党委副书记、副董事长、总经理。王大力党委委员、纪委书记、监察委员姚志胜姚志胜调任山西金控纪检监察组组长、党委委员刘勇杰党委委员、副总经理肖亚宁肖亚宁调任山西焦煤集团有限责任公司专职外部董事、晋能控股集团有限公司专职外部董事。副总经理马军祥、吕维赟、王强马军祥升任集团党委副书记、副董事长、总经理。王强调任华阳集团党委副书记、副董事长、总经理。吴有增、吕维赟、黄勇副总经理、总工程师韩玉明山西焦煤集团有限责任公司领导班子职位重组后首批领导变动情况现在情况党委书记、董事长赵建泽不变赵建泽党委副书记、副董事长、总经理陈旭忠陈旭忠调任山西省委统一战线工作部副部长、省工商联党组书记，后又调任山西省工商联常务副主席，省总商会副会长王宇魁党委专职副书记、副董事长马步才马步才调任华新燃气集团党委专职副书记、副董事长。而接任的凌人枫原为华新燃气集团党委专职副书记、副董事长。凌人枫党委常委、纪委书记、监察专员王敏郝点亮党委常委、副总经理张继宏、王为民张继宏卸任山西焦煤集团公司党委常委、副总经理，并继续担任中国煤炭博物馆馆长、党委书记王为民总工程师侯水云不变侯水云副总经理李堂锁、胡文强、杨清民胡文强、马凌云、翟慧兵（原华新燃气集团党委委员、副总经理，蓝焰控股党委书记、董事长）5.3华阳新材料管理层变化华阳新材料的管理层变动多为集团内部调整。委书记、董事长翟红于2022年7月卸任集团党委书记、董事长。接任者为集团原党委副书记、副董事长、总经理王永革。王永革的接任者为原山西焦煤集团副总经理王强。公司党委常委、副总经理杨乃世调任山西焦煤集团有限责任公司外部董事，而现任的党委常委、副总经理共有三人，除了卜彦峰为原太原重工总经理，其余二人（令狐建设、李建光）均在集团本身担任重要职务。公司常务副总经理由集团旗下上市公司华阳股份党委书记余北建担任。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远华阳新材料领导班子职位重组后首批领导变动情况现在情况党委书记、董事长翟红翟红卸任集团党委书记、董事长王永革党委副书记、副董事长、总经理王永革王永革升任集团党委书记、董事长王强（原山西焦煤集团副总经理）党委专职副书记、副董事长王付云不变王付云党委常委、纪委书记周刚刘军华党委常委、副总经理杨乃时杨乃时调任山西焦煤集团有限责任公司外部董事令狐建设、李建光、卜彦峰（原太原重工总经理）常务副总经理余北建（华阳股份党委书记）副总经理聂建民不变聂建民党委常委、总会计师高彦清高彦清升任晋能控股党委常委、副总经理总工程师令狐建设令狐建设升任集团党委常委、副总经理5.4华新燃气管理层变化华新燃气方面，主要变动为原晋能控股党委副书记、副董事长崔建军调任公司党委副书记、副董事长、总经理。党委专职副书记、副董事长凌人枫和原山西焦煤集团党委专职副书记、副董事长马步才进行对调。同时新增一名党委委员、纪委书记、监察专员（贾卫彬担任)以及两名副总经理。（申彦杰和陈勇明担任）华新燃气领导班子职位重组后首批领导变动情况现在情况党委书记、董事长刘军不变刘军党委副书记、副董事长、总经理崔建军（原晋能控股党委副书记、副董事长）党委专职副书记、副董事长凌人枫凌人枫调任山西焦煤集团有限责任公司党委专职副书记、副董事长。马步才党委委员、董事、副总经理张文元不变张文元党委委员、副总经理王振彪、翟慧兵不变王振彪、翟慧兵党委委员、纪委书记、监察专员贾卫彬副总经理申彦杰、陈勇明六、专业化重组对于各大煤企的影响本次专业化重组中，晋能控股和焦煤集团受益最大。晋能控股划入了部分潞安化工和华阳新材料的煤炭资源后，一方面增加了产量，另一方面在煤种上也更加丰富。进一步巩固了山西省煤炭资源龙头地位。对于山西焦煤而言，在和晋能控股的资产交换中划入的资产比划出的资产多，目前资产划转正在不断推进当中，等到资产重组落地后，预计产能净增长超1200吨/年。潞安化工主要划入的资产为华阳新材料的部分煤炭业务和全部化工业务。这部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远未来将贡献大量收入（2020年收入为752.94亿元。但是其中山西阳泉寺家庄煤业公司和阳煤集团太原化工新材料有限公司盈利能力很差，2020年净利润分别为-31.37亿和-16.68亿，划转过来的资产2020年合计净利润为-29.9亿。合并之后或将影响公司盈利能力。但是2021年和2022年煤炭板块景气度上升，煤炭价格大涨，这部分划出资产的盈利能力也有很大改善。对于华阳新材料而言，虽然划出资产较多，但是综合来看并不构成负面影响。首先，化工板块的划出可以起到优化资产负债表的作用，因为传统煤化工业务，如生产焦炭和化肥，盈利能力很差，像煤制油业务还是亏损的。同时这些化工子公司负债率较高，剔除了以后可以改善利润，优化负债。第二，华阳新材料的资产划出不是无偿划转，是通过作价入股的形式获得了潞安化工和晋能集团优质子公司的股份，这一部分股权可能还会每年带来较为稳定的投资收益，能进一步为华阳新材料增厚利润。第三，划转给晋能电力和晋能装备的资产体量很小，对公司的影响十分有限。（公司本身在电力和装备制造的资产就很少，不超过100个亿）。第四，煤炭板块的大量划转确实是会大幅降低公司产能，但公司煤炭在建项目投资较大，可抵消部分影响。按照划转后的口径来看，年产量由2020年划转前的7579万吨下降到2021年的4164万吨，有3000多万吨的差额。当然这部分确实是损失，但是这部分整体盈利性一般，并不是公司核心的煤炭资源，公司核心的煤炭资源还是集中在华阳股份，另外值得注意的是，集团煤炭在建项目规模较大，在山西煤企中属于最多。泊里项目和七元项目地处晋中市，拥有优质的无烟煤资源。两个矿井预计产能均为500万吨/年，储量合计为29.7亿吨，分别预计2023年和2024年投产，投产后有望大幅提升公司产量。这部分能一定程度上弥补公司未来部分煤炭资产划转带来的产能下滑。此外，从业务的转型来看，华阳新材料的力度最大，转变之大在全国也名列前茅。目前，公司在新材料业务上已经取得了一定进展，2022年10月，公司首批量产1GWh钠离子电芯生产线正式投运，实现了钠离子电池从中试到量产的关键转换。随着专业化重组的不断推进，主营“非煤”业务的煤企在定位上有所转变。重组之初，山西省国资委有意将山西所有煤炭资源集中于晋能控股和焦煤集团这两家公司，两者分别负责动力煤和焦煤两大板块。其中动力煤方面全部由晋能控股旗下的晋能煤业负责运营，然后将电力和装备制造作为晋能电力和晋能装备的发展方向。此外，潞安化工和华阳新材料则分别负责化工和新材料板块。但是在实际执行中，资产划转存在很多困难，比如资产的对价的评估、人员的安排、各方债权人股东的意见等等，同时从实际情况看，煤炭业务作为山西煤企最优质的资产，贡献了主要的收入和利润。定位为非煤方向的煤企无法脱离煤炭主业进行发展。此后，2022年初，山西省委书记请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远林武为国有企业深化改革提质增效重新提了32字的方针，强调国企做好产业间协同发展；煤企想要转型还是要依托于传统优势行业，做好主业才能平稳的完成转型。各大煤企定位有所调整，其中晋能煤业的定位是煤炭+数字化、晋能电力是煤炭+电力、晋能装备是煤炭+化工。潞安化工方面也是煤炭+化工，华阳新材料是煤炭+新材料。山西焦煤则依旧深耕焦煤板块。目前情况来看，大部分资产重组处于管理权移交，股权尚未变更的状态，但是各大煤企也正在积极推进当中，预计短期可以落地。同时，晋能控股实施了内部提级管理也意味着内部资产重组将不再进行。我们认为，当前各煤企的业务结构基本稳定，按照规划来看，未来进一步将煤炭资源集中于一家企业的可能性不大。风险提示经济恢复不及预期，限产限价幅度加大请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远投资评级说明1、行业评级看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。2、公司评级买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；销售团队[Table_Team]职务姓名手机邮箱全国销售总监王均丽13910596682wangjl@tpyzq.com华北销售总监成小勇18519233712chengxy@tpyzq.com华北销售巩赞阳18641840513gongzy@tpyzq.com华北销售常新宇13269957563changxy@tpyzq.com华北销售佟宇婷13522888135tongyt@tpyzq.com华东销售总监陈辉弥13564966111chenhm@tpyzq.com华东销售徐丽闵17305260759xulm@tpyzq.com华东销售胡亦真17267491601huyz@tpyzq.com华东销售李昕蔚18846036786lixw@tpyzq.com华东销售周许奕021-58502206zhouxuyi@tpyzq.com华东销售张国锋18616165006zhanggf@tpyzq.com华东销售胡平13122990430huping@tpyzq.com华南销售总监张茜萍13923766888zhangqp@tpyzq.com华南销售副总监查方龙18565481133zhafl@tpyzq.com华南销售张卓粤13554982912zhangzy@tpyzq.com华南销售何艺雯13527560506heyw@tpyzq.com华南销售陈宇17742876221cheny@tpyzq.com华南销售李艳文13728975701liyw@tpyzq.com华南销售袁进15715268999yuanjin@tpyzq.com请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远研究院中国北京100044北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座投诉电话：95397投诉邮箱：kefu@tpyzq.com重要声明太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为：91530000757165982D。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。