宁德时代(300750)/电池/公司深度研究报告/2023.02.08请阅读最后一页的重要声明！从ROIC看宁德时代证券研究报告投资评级:增持(首次)核心观点基本数据2023-02-07收盘价(元)448.10流通股本(亿股)20.92每股净资产(元)61.35总股本(亿股)24.43最近12月市场表现分析师张一弛SAC证书编号：S0160522110002zhangyc02@ctsec.com分析师张磊SAC证书编号：S0160522120001zhanglei02@ctsec.com相关报告1.《Q3业绩单季转正，引领行业反弹》2020-11-04❖宁德时代ROIC表现不俗：ROIC可拆分为净经营资产周转率与税后经营净利率，净经营资产周转率与行业景气度有关，主要依托于行业需求，税后经营净利率很大程度上与公司对产品的价格话语权有关。宁德时代作为行业龙头，在产业链上有较强的议价能力，并且公司积极布局上游，毛利率可保持在行业前列，叠加强大的制造能力和技术创新能力，净利率与同行的差距将进一步拉大。此外，公司拥有最广泛的客户群体覆盖，与特斯拉、现代、福特、戴姆勒、长城汽车、理想、蔚来等全球客户深度合作，核心客户将消化公司产能，周转率也能较好维持。❖ROIC-WACC框架下宁德时代的价值创造能力突出：ROIC-WACC代表企业运用资本获得的超预期回报，意味着其每股盈利的增长高于预期，也意味着企业未来的扩张对基本面产生的净效益是正的，有较好的增长潜力。2015年至今，公司的ROIC-WACC全部为正，即便在ROIC低迷的18-20年仍旧可以保持行业领先的价值增量。❖“需求+供给”共同驱动宁德时代持续成长：需求端，公司绑定核心客户，海外业务持续扩张；切入储能赛道，先后获得BroadReachPower（900MWh）、FlexGen（10GWh）、Primergy（1.416GWh光伏储能）、GreshamHouse（7.5GWh）的长期供货意向。供给端，麒麟电池引领结构创新，提升公司产品竞争力；积极布局钠离子电池，公司短期将受益于钠离子电池的低成本，长期受益于储能的巨大需求。❖投资建议：通过加速全球的产能布局，公司将努力保持其全球龙头地位，叠加储能出货增长迅猛，成为公司的第二增长极。我们预计公司2022-2024年实现营业收入3239.80/4634.50/5582.50亿元，归母净利润302.22/489.78/594.02亿元。对应PE分别为36.22/22.35/18.43倍，首次覆盖，给予“增持”评级。❖风险提示：市场竞争加剧风险；新产品和新技术开发风险；原材料价格波动及供应风险。盈利预测：[Table_FinchinaSimple]2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入(百万元)50319130356323980463450558250收入增长率（%）9.90159.06148.5443.0520.46归母净利润（百万元）558315931302224897859402净利润增长率（%）22.43185.3489.7062.0621.28EPS（元/股）2.496.8812.3720.0524.32PE140.7785.5136.2222.3518.43ROE（%）8.7018.8519.1323.6622.30PB12.7416.226.935.294.11数据来源：wind数据，财通证券研究所-32%-24%-15%-7%2%10%宁德时代沪深300上证指数电池谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告/证券研究报告1为什么选择ROIC指标..........................................................................................................................42宁德时代的ROIC表现不俗..................................................................................................................52.1ROIC随着公司扩张经历了“下滑—回升”的过程...........................................................................52.2宁德时代在全行业龙头中保持着相对较高的ROIC.......................................................................72.3宁德时代ROIC常年位于电池行业前列..........................................................................................93ROIC-WACC框架下宁德时代的价值创造能力突出........................................................................113.1WACC的核算方法...........................................................................................................................113.2ROIC-WACC框架下的价值创造....................................................................................................124“需求+供给”共同驱动宁德时代持续成长..........................................................................................134.1需求端：绑定核心客户+提升海外份额+储能创造新需求............................................................154.1.1动力电池出海加速，海外市占率有望进一步提升.....................................................................154.1.2切入储能赛道，打开新的业绩增长空间.....................................................................................164.2供给端：技术创新+降本增效..........................................................................................................194.2.1麒麟电池引领结构创新，提升公司产品竞争力.........................................................................194.2.2积极布局钠离子电池，缓解锂价高企压力.................................................................................215盈利预测与投资评级.............................................................................................................................235.1盈利预测.............................................................................................................................................235.2投资评级.............................................................................................................................................246风险提示.................................................................................................................................................24图1.ROIC与ROE的关系............................................................................................................................4图2.宁德时代2015-2021年ROIC..............................................................................................................5图3.宁德时代ROIC拆解............................................................................................................................6图4.宁德时代产能利用率.............................................................................................................................6图5.2020-2022年上游材料价格变化（万元/吨）......................................................................................7图6.2018-2022年正极材料价格变化（万元/吨）......................................................................................7图7.2021年各行业龙头ROIC拆解及对比................................................................................................9图8.2014-2022年新能源汽车销量（万辆）.............................................................................................10内容目录图表目录谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告/证券研究报告图9.宁德时代全球市场份额变化...............................................................................................................10图10.2021年同行业可比公司ROIC拆解及对比....................................................................................11图11.宁德时代ROIC与WACC情况......................................................................................................13图12.宁德时代2018-2022Q3利润率对比................................................................................................14图13.宁德时代2018-2022Q3期间费用率对比........................................................................................14图14.主要电池厂商规划产能（GWh）...................................................................................................15图15.全球新能源车分地区销量（万辆）.................................................................................................16图16.宁德时代储能业务收入.....................................................................................................................19图17.麒麟电池专利图.................................................................................................................................20图18.钠离子电池工作原理示意.................................................................................................................22表1.2014-2021年各行业龙头ROIC对比...................................................................................................8表2.2015年-2021年电池厂ROIC对比....................................................................................................10表3.电池行业ROIC-WACC对比.............................................................................................................13表4.各国储能政策优惠...............................................................................................................................17表5.CTP迭代过程.......................................................................................................................................20表6.麒麟电池与4680电池对比.................................................................................................................21表7.钠离子电池与锂离子电池性能比较...................................................................................................22表8.公司分业务收入及毛利率...................................................................................................................23表9.可比公司估值.......................................................................................................................................24谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告/证券研究报告1为什么选择ROIC指标传统的财务分析框架主要是以ROE杜邦分析为基础，即拆解资产周转率、资产负债率和销售利润率三大因子。ROE杜邦分析站在股权投资者的角度，偏重于企业能给股东带来多少回报，但容易受到财务杠杆及非经常性损益的扰动，不能准确衡量企业的综合价值创造能力。因此，我们从企业自身经营的角度出发，考虑的指标是ROIC。图1.ROIC与ROE的关系数据来源：财通证券研究所ROIC计算公式：ROIC=𝑵𝑶𝑷𝑨𝑻𝑰𝑪=𝑬𝑩𝑰𝑻∗(𝟏−𝒕)股东权益+有息负债从分子端看，ROIC计算的是息前税后经营利润，不包括非经常性损益与金融活动引起的净利润变动的影响，反映了更真实的企业经营状况。从分母端看，IC（InvestedCapital：投入资本）是股东权益加有息负债，涉及股权人和债权人的整体投入，考虑到了企业通过债务扩张提升盈利水平的可能性，客观真实地衡量了企业内生的价值创造水平。此外，ROIC以投入资本为分母，不包含经营负债，这使得企业可以利用经营性负债，如应付账款或预收账款，通过自己在产业链中的话语权或通过更好的商业模式来增加实际投入。较高水平经营负债的运用能直接提高ROIC，这种对企业隐性融资能力的考量也是ROIC的优势之一。对ROIC指标进一步拆解：ROIC=𝑵𝑶𝑷𝑨𝑻𝑰𝑪=息前税后经营利润收入收入投入资本=税后经营净利率净经营资产周转率谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告/证券研究报告ROIC指标发生变动的核心因素是税后经营净利率和净经营资产周转率的变动，所以ROIC不仅可以测度一家企业运用投入资金创造的价值，也是衡量一家企业内生增长的核心指标。本篇报告思路：首先从盈利角度分析ROIC，并将其进行了纵向与横向对比，然后我们将企业盈利与企业成本结合，利用ROIC-WACC的分析框架评价公司的创造价值能力，最后分析公司成长的驱动因素并给出合理的盈利预测与投资建议。2宁德时代的ROIC表现不俗2.1ROIC随着公司扩张经历了“下滑—回升”的过程2015-2018年，公司生产经营规模持续扩大，资金需求增加，投入资本不断提升的背景下ROIC指标下滑。2018年以后，公司竞争优势已经建立，ROIC保持相对稳定。2020年主要由于发行债券补充流动资金、偿还有息债务、开拓海外市场，有息负债从260.35亿元（2019）增加至424.22亿元（2020），同时非公开发行股票募集196.18亿元以扩大产能，导致公司当年投入资本增幅达到60%，而NOPLAT受到疫情影响仅增长24%，不及扩张幅度，所以ROIC下滑2.11个百分点。2021年，公司前期投入陆续开始产出，电池年度产能从2020年的69.1GWh提升至2021年的170.39GWh，同时受益于全球新能源车市场持续增长，公司销量快速提升，NOPLAT同比增长214%，远高于投入资本的增幅（63%），极大地带动了ROIC的提高。图2.宁德时代2015-2021年ROIC数据来源：wind，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告/证券研究报告对宁德时代的ROIC进行拆解：ROIC=NOPAT/IC=息前税后经营利润/收入收入/投入资本=税后经营净利率净经营资产周转率。由图可知，公司的ROIC从2017年开始快速下滑，2018、2019、2020年3年是相对低迷的时期，主要是税后经营净利率和净经营资产周转率的下降导致了ROIC的走低。图3.宁德时代ROIC拆解数据来源：wind，财通证券研究所净经营资产周转率方面：电池制造业属于重资产行业，公司的业绩在2018-2020三年间并没有爆发式增长，从而导致了产能利用率相对偏低。并且，动力电池价格随着原材料价格的下降也逐渐走低，导致单位产值的下降，这两方面均使得净经营资产周转率下跌。2021年新能源汽车销量爆发，动力电池开始供不应求，公司快速放量，2021年产能利用率大幅提升，达到95%，公司动力电池销量较20年上涨超过180%，从而净经营资产周转率达到了2017年以来的新高。图4.宁德时代产能利用率数据来源：公司招股说明书，2020年公司定增回复，2020-2021年公司年报，财通证券研究所96.92%92.37%75.54%93.87%89.17%74.83%95.00%0%20%40%60%80%100%120%2015201620172018201920202021谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告/证券研究报告税后经营净利率方面：基于行业特征，行业的毛利率维持整体下降趋势，公司的毛利率也从2015年的39%下滑至2021年的26%，但得益于期间费用率的下降，公司的税后经营净利率经过一轮下滑后基本稳定。2021年开始电池厂商加速扩产，高额的资本开支使得产业链内部的盈利向上游转移，而电池厂商本身的利润率下滑。2021年以来，锂、镍、钴等大宗商品及化工原料价格一路疯狂上涨。据百川盈孚数据，碳酸锂、三元正极811、三元正极622，磷酸铁锂正极材料的市场平均价格2021年12月较2021年1月分别上涨约361%、52%、82%和161%，2022年9月较2021年12月又进一步上涨72%、35%、38%和52%。产业链内部的盈利能力正在转移，由于上游原材料价格高涨，2022Q3宁德时代毛利率已大幅下降至19%，但公司受益于下游高速增长的需求，产销两旺，ROIC(TTM)仍旧维持在12%以上。图5.2020-2022年上游材料价格变化（万元/吨）图6.2018-2022年正极材料价格变化（万元/吨）数据来源：CIAPS，百川盈孚，财通证券研究所数据来源：CIAPS，财通证券研究所2.2宁德时代在全行业龙头中保持着相对较高的ROIC行业特征、竞争格局、市场需求迭代等因素会对企业的ROIC产生直接影响。一般来说，在资本密集度较高、创新机会较少、差异性竞争较弱的行业中，企业难以建立长期竞争壁垒，ROIC整体较低，而具有品牌或专利壁垒、外延成长性较强的行业，ROIC相对较高。周期性行业如基础化工、有色金属、农林牧渔等行业与经济波动相关性较强，对应的ROIC波动大；成长性行业如医药、电力设备由于具有较高的技术壁垒，在近5年保持着相对较高的ROIC。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告/证券研究报告表1.2014-2021年各行业龙头ROIC对比数据来源：wind，财通证券研究所ROIC呈持续上升趋势的行业龙头较少。从投入资本回报率的发展趋势来看，多数行业和企业的收益率跟随经济发展周期波动，伴随产品的市场价格上涨提升收益率，并在经济衰退中出现回落；部分行业的收益率提升则是由更低成本的资本投入驱动，如航空、国防；真正能够提升整体收益率趋势的企业主要集中于资本密集度较低、拥有较强外延成长性的行业，而这种由品牌和质量带来的价格优势及外延扩展带来的成本效益提升优势，相较于暂时的资源优势等更具长期持续性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告/证券研究报告图7.2021年各行业龙头ROIC拆解及对比数据来源：wind，财通证券研究所（注：面积代表ROIC大小）宁德时代在全行业龙头中保持着相对较高的ROIC，2021年处于所有行业龙头里的中上游。将ROIC拆解来看，我们发现部分企业/行业采取高利润率、低周转率的差异化竞争方式，如贵州茅台（高端白酒）、长江电力（电力）、中芯国际（半导体）等；部分企业利用规模优势（低利润率、高周转率）来提高收益率，如石油石化行业的龙头中国石油、中国石化，汽车行业的比亚迪、长城汽车，航空装备行业的中航沈飞等；也有少部分企业可以同时拥有高利润率和高周转率，如智飞生物（生物制品）、海天味业（调味发酵品）等。2.3宁德时代ROIC常年位于电池行业前列2018-2020年，下游新能源汽车销量增速放缓，动力电池需求一般，全行业周转率降低，导致大部分电池厂商ROIC下滑。在这期间，公司大规模融资扩产导致ROIC有所下滑，18年低于欣旺达，19、20年低于亿纬锂能，主要是因为这期间公司牺牲了部分利润并加快产能建设，占稳市场份额。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告/证券研究报告表2.2015年-2021年电池厂ROIC对比数据来源：wind，财通证券研究所图8.2014-2022年新能源汽车销量（万辆）数据来源：中汽协，财通证券研究所公司的装机量从2017年的10.8GWh上升到2020年的34.3GWh，全球市占率从2017年的18.2%上升到2020年的24%。图9.宁德时代全球市场份额变化数据来源：SNE，财通证券研究所7.533.150.777.7125.6120.6136.7352.1688.7443%153%153%162%96%113%257%96%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%01002003004005006007008002014201520162017201820192020202120222014-2022年新能源汽车销量新能源汽车销量（万辆）YoY(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%020406080100120140160180装机量（GWh）宁德时代全球市场份额（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告/证券研究报告2021年公司通过大规模放量，叠加降本增效和费用节约，公司的周转率与利润率均有回升，ROIC恢复至行业最高点。2021年公司的税后经营净利率遥遥领先，净经营资产周转率位于行业中上游。图10.2021年同行业可比公司ROIC拆解及对比数据来源：wind，财通证券研究所（注：面积代表ROIC大小）3ROIC-WACC框架下宁德时代的价值创造能力突出3.1WACC的核算方法一般采用加权平均资金成本（WACC）的方法来衡量企业的成本，WACC包含了股权成本和债权成本，计算公式如下：𝑊𝐴𝐶𝐶=股东权益∗𝑅𝑒+有息负债∗𝑅𝑑股东权益+有息负债其中，Re为股权成本，Rd为债权成本。股权成本的计算：我们采用资产资本定价模型（CAPM）来计算股权成本：谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告/证券研究报告𝑅𝑒=𝑅𝑓+𝛽∗(𝑅𝑚−𝑅𝑓)其中，无风险利率Rf采用当天的十年期国债收益率，市场平均收益率Rm采用10年沪深300指数平均收益，计算出股权成本。债权成本的计算：从不同公司的有息负债结构出发，将债务分成短期债务与长期债务，分别对这两个的利率进行估算。𝑅𝐷=(𝑆𝐷×𝑇𝑁+𝐿𝐷×𝑇𝐵)×(1−𝑇𝑅)/(𝑆𝐷+𝐿𝐷)SD表示短期债务（短期借款+应付票据+短期应付债券），LD表示长期债务（长期借款+应付债券），TN表示短期利率，TB表示长期利率，TR表示所得税率（17%）。我们采用1年期国债收益率代表短期利率，5年期国债收益率代表长期利率。3.2ROIC-WACC框架下的价值创造第二节我们从企业的回报端对公司的ROIC进行了分析与比较，但公司使用的资金是有成本的，只有公司有效运用这些资金创造出高于该资金成本的价值，才算是为投资者创造价值。在运用ROIC进行分析时，我们也考虑了WACC，因为WACC是对公司本身权益成本和债务成本的衡量，ROIC是对股东权益和债权人的考虑，两者的口径方向具有一致性。𝐸𝑉𝐴(经济增加值)=𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇−𝑊𝐴𝐶𝐶∗𝐼𝐶=(𝑅𝑂𝐼𝐶−𝑊𝐴𝐶𝐶)∗𝐼𝐶𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒(企业价值)=𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇(1−𝑔𝑅𝑂𝐼𝐶)𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔=(𝑅𝑂𝐼𝐶−𝑔)∗𝐼𝐶𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔=(𝑅𝑂𝐼𝐶−𝑊𝐴𝐶𝐶)∗𝐼𝐶+(𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔)∗𝐼𝐶𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔=𝐸𝑉𝐴𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔+𝐼𝐶从经济增加值的角度来看，如果EVA>0（即ROIC>WACC）则代表企业在创造价值，ROIC-WACC代表企业运用资本获得的超预期回报，意味着其每股盈利的增长高于预期，也意味着企业未来的扩张对基本面产生的净效益是正的，有较好的增长潜力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告/证券研究报告图11.宁德时代ROIC与WACC情况数据来源：wind，财通证券研究所宁德时代拥有出色的价值创造能力。2015年至今，公司的ROIC-WACC全部为正，即便在ROIC低迷的18-20年仍旧可以保持行业领先的价值增量。ROIC长期大于WACC使得宁德时代的业绩增速g具有积极意义。2018-2020年，ROIC高于WACC但差距不大时，对公司来说提升1%ROIC带来的效益比提升1%增长率给公司价值创造带来的效益要更大。而当ROIC明显高于WACC即2015-2017年及2021年间，公司具有强大的价值创造能力，提升ROIC带来的边际效果减弱，提升业绩增速g带来的效益显著增强。表3.电池行业ROIC-WACC对比数据来源：wind，财通证券研究所4“需求+供给”共同驱动宁德时代持续成长从ROIC的角度看，净经营资产周转率与行业景气度有关，主要依托于行业需求，税后经营净利率很大程度上与公司对产品的价格话语权有关，但无论是哪种竞争51.39%28.58%17.28%9.44%9.28%7.17%13.81%5.01%5.53%7.38%7.07%7.03%6.54%6.62%5.44%5.23%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2015201620172018201920202021ROICWACC谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告/证券研究报告方式，保持较高水准ROIC的决定因素就是行业的长期增长空间和公司在行业内的竞争优势。短期来看，公司的净经营资产周转率目前在新能源高景气阶段得到保持的关键是销售收入的扩大以及新增产能的消化，由于今年的需求依然比较强劲，新能源车营收增速目前仍在资产增速以上，周转率能保持上行趋势。但产能扩张、竞争加剧、格局恶化，叠加原材料成本冲击挤压利润空间，公司的利润率难以维持在前期高点，22年以来出现回落。后期虽然动力电池的毛利率水平提升比较困难，但公司可以通过降低费用来维持较高的净利率，近几年公司的期间费用率持续下降，净利率相比毛利率波动较小。图12.宁德时代2018-2022Q3利润率对比图13.宁德时代2018-2022Q3期间费用率对比数据来源：CIAPS，百川盈孚，财通证券研究所数据来源：CIAPS，财通证券研究所长期来看，随着新能源车渗透率的持续提升，行业内公司业绩度过增长最快的阶段，行业大幅扩产使得“供给”大于产业趋势支撑的“需求”。2021年，公司全球装机量为96.7GWh，而其25年规划产能约为21年装机量的8倍；LG新能源为9倍；比亚迪为23倍；国轩高科为47倍；蜂巢能源达到近100倍。如果这五大电池厂商能顺利筹资，在2025年将达成超过2759GWh的产能，按每辆车60度电来粗略估算，2759GWh的电池产能对应4598万辆电动车的装机量。据彭博新能源预测，2025年全球电动车（包括纯电和插混）销量将会攀升至2060万辆，这5家电池厂商规划产能对应的装机量将能满足2025全球电车销量预期的2倍。后续随着产能的逐步释放及竞争格局的恶化，行业内大多数公司将经历周转率的回落，随后在扩产周期尾声或扩产后量升价跌，净利率下降，ROIC开始下滑。0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告/证券研究报告图14.主要电池厂商规划产能（GWh）数据来源：华夏时报，电池中国网，财通证券研究所而宁德时代作为行业龙头，在产业链上有较强的议价能力，并且公司积极布局上游，毛利率可保持在行业前列，叠加强大的制造能力和技术创新能力，净利率与同行的差距将进一步拉大。此外，公司拥有最广泛的客户群体覆盖，与特斯拉、现代、福特、戴姆勒、长城汽车、理想、蔚来等全球客户深度合作，核心客户将消化公司产能，周转率也能较好维持。4.1需求端：绑定核心客户+提升海外份额+储能创造新需求4.1.1动力电池出海加速，海外市占率有望进一步提升欧洲新能源市场的增量空间广阔。据彭博社报道，欧盟将制定“能源系统数字化”计划，该计划将要求欧盟在2030年前在基础设施方面投资5650亿欧元（约合3.9万亿人民币），其中有一项内容是“在2030年底以前，让3000万辆零排放汽车上路”。但欧洲电动汽车产业链并未能迅速跟上，本土电池厂商并未真正崛起，为中国的动力电池企业带来很大市场空间。83952060050030096.760.226.37.93.10100200300400500600700800900宁德时代LG新能源比亚迪中创新航蜂巢能源2025年规划产能（GWh）2021年装机量（GWh）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告/证券研究报告图15.全球新能源车分地区销量（万辆）数据来源：GGII，财通证券研究所公司海外业务持续扩张。根据SNE数据，2022年1-11月公司动力电池使用量全球市占率达37.1%，其中11月全球市占率40.9%。公司与福特汽车建立了全球战略合作关系，与宝马集团达成长期协议，从2025年开始为宝马集团新世代车型架构的纯电车型供应圆柱电池。随着海外定点陆续交付、起量，海外市占率提升趋势明确。完善全球化布局，深度绑定海外客户。宁德时代首个海外工厂选择了德国，因为德国在欧盟电动化浪潮中有着极其重要市场地位，第二个海外工厂则选址在匈牙利，拟投资不超过74.3亿欧元建设电池工厂，规划产能100GWh，核心是为了靠近奔驰、宝马等客户，实现近距离配套。此外，公司十分重视美国市场，IRA法案颁布后建厂进度有所放缓，但该法案影响有限，公司将继续与北美客户开展合作，公司在美国市占率增长的趋势很明确。4.1.2切入储能赛道，打开新的业绩增长空间储能电池是动力电池厂商拓展经营的典型新兴赛道，空间大、增速高。根据高工锂电数据，2022年全国储能锂电池出货130GWh，同比增长170.8%。海外市场，在各国政策支持下，电网调节、能源保障等需求也拉动储能市场快速增长。不断完善的外部政策支持及旺盛的国内外市场需求为储能领域的蓬勃发展奠定坚实基础。根据GGII发布的最新预测数据，2025年全球储能电池出货量（包括电力系01020304050607020/0120/0120/0120/0120/0220/0220/0320/0320/0320/0320/0420/0420/0420/0520/0520/0520/0620/0620/0620/0720/0720/0720/0820/0820/0820/0920/0920/0920/1020/1020/1020/1120/1120/1120/1220/1220/1221/0121/0121/0121/0221/0221/0221/0321/0321/0321/0421/0421/0421/0521/0521/0521/0621/0621/0621/0721/0721/0721/0821/0821/0821/0921/0921/0921/1021/1021/1021/1121/1121/1121/1221/1221/1221/1222/0122/0122/0122/0222/0222/0322/0322/0322/0322/0422/0422/0422/0522/0522/0522/0622/0622/0622/0722/0722/0722/0822/0822/0822/0922/0922/09中国美国欧洲谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告/证券研究报告统储能、通信储能、便携式储能等各类储能应用场景）将达到476GWh，2021-2025年均复合增长率超60%。海外电价提高+户用储能补贴政策助推户储快速发展。户用储能是全球性的高成长赛道，90%以上的需求集中在海外，欧美是增长主力。俄乌冲突下，欧美主导的多轮制裁引发石油、天然气和煤炭等大宗能源价格剧烈波动，导致欧洲下游电力价格快速上涨。海外居民利用每日峰谷价差可显著降低用电使用成本。此外，政府也针对储能系统提供投资税收抵免，降低储能项目的成本，因此迎来用户侧储能市场持续的爆发。表4.各国储能政策优惠美国加速折旧：允许储能项目按5-7年的折旧期加速折旧。投资税收抵免：针对配套可再生能源充电比例75%以上的储能系统，按充电比例给予30%的投资税抵免。例如储能系统80%由可再生能源充电，则可以享受相当于系统成本24%（30%×80%）的税收抵免。2018年3月，美国国税局发布“住宅侧储能系统税收抵免新规则”，针对住宅侧光储系统，如果住宅侧用户在安装光伏系统一年后再安装电池储能系统，且满足存储的电能100%来自光伏发电的条件，则该套储能设备也可获得30%的税收抵免。2022年《降低通胀法案》提到，不低于3kwh的家庭储能同样适用于30%ITC至2033年，2034/35年降至26%/22%。加州sGIP：按照容量和时长补贴，2MWh以内全额补贴，持续到2026年。荷兰2020年开始，逐步淘汰净计量计划，以使光伏系统所有者能够更广泛地采用电池。购买和安装住宅存储系统可获得30%的回扣。2021年，结束对储能的双重征税。英国改革前，储能会被征收双重费用，即系统使用费和平衡服务系统使用费。2020年，双重收费制度修改，储能设施只支付发电端的费用。2020年，取消储能部署容量限制要求，提供1000万英镑（合1253万美元）的拔款来支撑储能部署。允许储能开发商在英格兰地区部署SOMW以上储能项目，在威尔士部署350MW以上储能项目。德国巴伐利亚：3kWh光储系统获得500欧元补贴，超过部分每kWh补贴100欧元。柏林：为每kWh储能系统补贴300欧元（上限15000欧元）。下萨克森州：对4KW及以上的新增系统提供40%的电池存储系统成本的赠款，对安装10KW以上的电动汽车和系统的充电点，以及用于停车场屋顶或其他带有架空光伏系统的结构装置的充电点，最高资助金额为50,000欧元。德国复兴信贷银行为符合条件的用户提供可再生能源低息贷款（KfW270），可以为电力存储系统的投资成本或光伏系统的购置成本提供高达100%的资金。2022年年度税法提出，对2023年1月1日之后交付或安装的所有光伏系统或组件，将把适用于交付、进口、安装光伏系统（包括储能装置）的19%的增值税减免至0%。法国2016年，提出新住宅自用电规则，用较低的FiT鼓励自我消费，FiT由0.14欧元/kwh改为0.06欧元/kwh。2016年，用于电力公共服务的储能可以被抵消一部分成本。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告/证券研究报告西班牙2018年10月，西班牙政府暂停征收7%的发电税、取消燃气发电“绿色税”和太阳能税，同时恢复了电力共享自用项目的合法性。2021年，用13亿欧元鼓励自发自用的光伏、储能、空调补贴等;符合条件的住宅在安装无蓄电池的太阳能装置后可在10年内收回投资并减免房产税。意大利2020年，Ecobonus(DecretoRilancio）节能补贴。对户用储能支付税费由50-60%提高至110%，翻新项目的税收减免从65%提高至110%。意大利2022年第四轮援助法案提出，自2023年开始110%的补贴降为90%。其中对于22年9月前已完成30%的项目仍保持补贴至23年3月底。2020年，根据对规模不超过200千瓦的可再生能源系统推行的激励计划，过剩电力可注入电网，但不提供任何酬劳，此举有望鼓励蓄电池的部署。自用电力无需缴纳账单费用，但不享受直接奖励。间接奖励是每千瓦时0.13欧元至0.20欧元之间的回避电力成本。意大利政府规定，以实现能源自给为目的安装家用储能设备可以获得50%及至高96,000欧元的收入所得税减免。瑞典2016年，户用储能补贴计划。为户用储能提供补贴，可覆盖60%的安装费用，最高达5600S;为225KW以上的太阳能系统推出租税减免制度。南非2019年5月，南非推出“加快大批量小型嵌入式发电项目授权流程”的举措，500MW以下规模的光伏项目不再需要部长级批准，从而进一步促进南非光伏产业的发展。韩国2015年，韩国贸易、工业和能源部开始在RPS中引入储能，现有或新建风/光电站中如果安装了储能系统，则所获得的REC权重将会大幅提升。例如，一个大型光伏电站在未安装储能之前REC的权重为0.7，在安装储能系统之后可以达到5.0。2015年，韩国开始实施电费折扣计划，是支持用户侧（不含家庭）储能系统的经济可行性的政策之一。电费折扣计划包括对储能设备充电的容量电费和电量电费给予一定的折扣。2022年3月，韩国产业通商资源部颁布了《储能系统（ESS）/能源管理系统（EMS）融合推广工作方案》和《新能源产业金融支持项目》两项政策，以期促进可再生能源普及，引导新能源产业市场增长和民间投资。日本政府对实施零能耗房屋改造的家庭提供一定的补贴，到目前为止政府补贴能够占到整个电池零售价格的40-50%。日本经济产业省(METI)出资约为9830万美元的预算，为装设锂电子电池的家庭和商户提供66%的费用补贴。澳大利亚电池储能支持计划：按比例提供补助金，持有优惠卡的人每千瓦时补助600美元，其他人每千瓦时补助50O美元。10kWh的电池最多可获补助6000美元，5kWh的电池最多可获补助3000美元。维多利亚州：房主为其太阳能电池板系统添加电池，购买折扣高达3500美元。南澳大利亚：家庭电池计划为房主提供最高2000美元的太阳能电池安装贷款或补贴。补贴主要提供给低收入家庭，包括能源特许权持有人每千瓦时250美元，所有其他房屋$150kWh。首都特区：奖励是每千瓦825美元，折扣涵盖的最大千瓦数为30kW。北领地：户用和工商业电池计划，奖励每kwh450美元，最高金额为6000美元。数据来源：派能科技2022年募集说明书，财通证券研究所宁德时代也开始切入储能赛道，22H1储能系统营收占比达11.3%，同比高增171.4%。22年9月，公司与美国储能技术平台与解决方案供应商FlexGen达成合作协议，将在未来3年内为其供应10GWh的储能产品，10月与美国公用事业和谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告/证券研究报告分布式光伏加储能开发运营商Primergy达成协议，为Gemini光伏+储能项目独家供应电池，项目完成后将成为美国最大的光伏储能项目之一。图16.宁德时代储能业务收入数据来源：wind，财通证券研究所4.2供给端：技术创新+降本增效供给层面的变化不是在“量”上，而是在“质”上，公司主要通过技术创新来提升产品竞争力。公司通过长期技术积累和发展，培养了一支高水平的技术研发团队，形成了较强的自主创新能力，技术研发水平位于行业前列。对于新产品和新技术的开发，公司始终保持高度关注并积极研发布局。4.2.1麒麟电池引领结构创新，提升公司产品竞争力新能源车的最主要的两个核心竞争力是续航和快充。增加续航里程是终端消费者的首要诉求，提升动力电池的能量密度是行业内认可并主要进行攻克的技术方向。未来新能源车的续航里程提升到600-700公里后将与传统燃油车相差无几，新能源替代燃油车的关键就变成了快充。结构创新是各电池厂商现阶段的突破重点。电池技术有两大突破方向，一是材料体系的创新，二是结构的创新，更先进的电化学体系可以让活性物质具备更大的能量，更精简的系统结构可帮助电池包发挥更大的效用。但以现有技术来看，未来8-10年电化学体系都很难发生颠覆性改变，于是各大电池厂商都在结构上作出改善，宁德时代也因此推出了“麒麟电池”。0.390.161.896.1019.43136.24-56%-58%1052%222%219%601%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%020406080100120140160201620172018201920202021收入（亿元）YoY(%，右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20公司深度研究报告/证券研究报告表5.CTP迭代过程CTP1.0CTP2.0CTP3.0变化去掉模组侧板、用绑带替代去掉模组的两个端板，用电池箱体上的纵横梁代替取消模组形态，开创性的取消电池包横纵梁、底部水冷板以及隔热垫的单独设计，集成为多功能弹性夹层，兼具水冷、缓冲、结构支撑多重作用。空间利用率55%-72%系统能量密度三元≥180Wh/kg三元≥200Wh/kg三元≥255Wh/kg铁锂≥160Wh/kg续航里程超过500km超过600km超过1000km代表车型北汽EU5蔚来75度极氪009ME结构优势减轻电池包重量，提高成组效率，增加系统能量密度提高成组效率，增加系统能量密度减轻电池包重量，提高散热及成组效率，增加系统能量密度，促进快充落地，增加电池安全性。示例数据来源：宁德时代官网，焉知智能汽车公众号，荣格汽车制造公众号，财通证券研究所“麒麟电池”可实现超过1000公里的续航里程。“麒麟电池”取消横纵梁、水冷板、隔热垫原本各自独立的设计，集成为多功能弹性夹层，极大地提升了电池系统集成效率，系统体积利用率已提升至72%。基于极致的系统体积利用率，麒麟电池在使用三元电芯时可以做到255Wh/kg的能量密度；而在使用磷酸铁锂电芯时，能量密度也可以达到160Wh/kg。在相同化学体系、同等电池包尺寸下，其电量相比4680系统可提升13%。图17.麒麟电池专利图数据来源：宁德时代专利CN202220729972.4，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准21公司深度研究报告/证券研究报告“麒麟电池”支持4C充电倍率，可实现10分钟快充。将水冷板集成到多功能弹性夹层后，冷却位置从电芯底部转移到了电芯侧面，每一块电芯都可以得到最大的冷却面积。相比底部冷却，其换热面积扩大了4倍，电芯控温时间缩短至原来的一半，在充电桩、电网等全部支持的情况下，可实现10min快充（电量从10%-80%）。表6.麒麟电池与4680电池对比宁德时代麒麟电池特斯拉4680电池电池形状方形大圆柱电池组能量密度（Wh/kg）255217快充（10%充电至80%）10分钟15分钟体积利用率72%63%数据来源：宁德时代公众号，财通证券研究所轻量化结构助力公司降本增效。麒麟电池用冷却板替代横纵梁，连接上盖和下箱体，起到传统横纵梁支撑保护作用。此外，两排电芯共享一个冷却通道，相比一排电芯使用一个水冷板，减少冷却板数量。通过简化模组结构，电池包体积利用率提高20%-30%，零部件数量减少40%，可在一定程度上降低公司生产成本。4.2.2积极布局钠离子电池，缓解锂价高企压力为降低对锂的依赖，公司积极布局钠离子电池。上游原材料价格持续上涨，2020年12月，碳酸锂价格尚不足5万元/吨，而到2022年3月已突破50万元/吨大关，11月又逼近60万元/吨，严重挤压中下游厂商的利润空间。为应对高涨的锂价，公司积极发展钠离子电池，于2021年7月发布了第一代钠离子电池，电芯单体能量密度达到160Wh/kg，常温下充电15分钟，电量可达80%以上；在-20℃低温环境中，放电保持率为90%以上，系统集成效率可达80%以上。钠离子电池工作原理与锂离子电池类似。钠与锂属于同族元素，化学性质相似，两者均利用离子在电极之间反复脱嵌迁移进行充放电。目前钠离子电池正极材料包括层状氧化物、聚阴离子类化合物、普鲁士蓝类化合物。层状氧化物主打能量密度；普鲁士蓝（白）主打低成本；聚阴离子主打循环寿命。与锂电相比，钠电低温性能更好，在-20℃低温环境中，也拥有88%以上的放电保持率；安全性更好，热失控过程中容易钝化失活，热稳定性强。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准22公司深度研究报告/证券研究报告图18.钠离子电池工作原理示意数据来源：游济远等《钠离子电池正极材料研究进展》,财通证券研究所表7.钠离子电池与锂离子电池性能比较电池类型质量能量密度(Wh/kg)体积能量密度(Wh/L)单位能量原料成本(元/Wh)循环寿命(次)工作电压(V)耐过放电性容量保持率/%锂离子电池（磷酸铁锂/石墨体系）120-180200-3500.43>30003.2差<70钠离子电池（铜基氧化物/煤基碳体系100-150180-2800.29>20003.2可放电至0V>88数据来源：游济远等《钠离子电池正极材料研究进展》，财通证券研究所，注：容量保持率测试温度为-20℃钠离子电池成本下降空间大。一方面钠的地壳丰度（2.60%）远高于锂的地壳丰度（0.0065%），资源更丰富，从而原材料成本更低。另一方面，钠离子电池工作原理同锂离子电池类似，研发投入较小，生产工艺也相近，可以充分利用锂离子电池的产线，转换成本较低。但由于受限于能量密度与循环寿命，钠电将应用于低速车及储能领域。公司钠电技术储备走在行业前列。根据智慧芽数据，宁德时代及其关联公司目前在钠离子电池领域的专利申请共110余件，其中授权发明专利40余件，主要布局于正极活性物质、普鲁士蓝、正极集流体等相关领域。此外，还有中科海钠及其关联公司目前在钠离子电池领域的专利申请共30余件，英国Faradion及其关联公司目前在钠离子电池领域的专利申请共110余件。公司短期受益于钠离子电池的低成本，长期受益于储能的巨大需求。公司钠离子电池将于2023年实现产业化，已与部分乘用车客户协商；能量密度达160KW/kg，和磷酸铁锂有一定差距，但技术还在不断迭代，且钠离子电池的功率和快充特性都比锂电池更具优势，在低温情况下依然保持90%的放电效率。由于工作原理与谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准23公司深度研究报告/证券研究报告锂电相似，钠电产能扩张和复制将会很快。公司短期将受益于钠离子电池的低成本，长期受益于储能的巨大需求。5盈利预测与投资评级5.1盈利预测（1）动力电池业务：公司动力电池全球市场地位持续领先，龙头地位稳固。我们预计公司2022-2024年实现营业收入2151.97、2954.50、3502.50亿元，同比增加135%、37%、19%。公司积极布局上游资源，有利于在碳酸锂等上游资源价格目前高企的背景下保供降本，我们预计22-24年毛利率分别为20%、21%、21%。（2）储能电池业务：公司储能业务增长迅速，凭借公司强大的品牌和产品质量，储能将成为公司的第二增长极。我们预计2022-2024年实现营业收入453.90、880.00、1230.00亿元，同比增加233%、94%、40%。随着海外储能项目的逐步释放，公司毛利率有望逐步提升，我们预计公司22-24年毛利率分别为11%、28%、30%。（3）锂电池材料业务：公司目前在锂矿、镍矿、正极、负极、隔膜、电解液、铜箔、铝箔上均有布局，保证成本领先优势。我们预计2022-2024年实现营业收入404.70、480.00、500.00亿元，同比增加162%、19%、4%，毛利率均为20%。公司的成本、技术优势持续保持，产业链布局领先，通过加速全球的产能布局，将长期保持其全球龙头地位，叠加储能出货增长迅猛，其增速将长期高于行业平均水平。我们预计公司2022-2024年合计实现营业收入3239.80、4634.50、5582.50亿元，归母净利润302.22、489.78、594.02亿元。表8.公司分业务收入及毛利率20212022E2023E2024E动力电池业务营业收入（亿元）914.912151.972954.503502.50营业收入YoY（%）132%135%37%19%毛利率（%）22%20%21%21%储能电池业务营业收入（亿元）136.24453.90880.001230.00营业收入YoY（%）601%233%94%40%毛利率（%）29%11%28%30%锂电池材料业务营业收入（亿元）154.57404.70480.00500.00营业收入YoY（%）351%162%19%4%毛利率（%）25%20%20%20%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准24公司深度研究报告/证券研究报告其他业务营业收入（亿元）97.85229.23320.00350.00营业收入YoY（%）77%134%40%9%毛利率（%）65%66%60%50%合计营业收入（亿元）1303.563239.804634.505582.50营业收入YoY（%）159%149%43%20%毛利率（%）26%22%25%24%数据来源：wind，财通证券研究所5.2投资评级公司掌控上游资源、完整布局中游材料供应链，未来将持续保持稳定且高于同行的利润空间。通过加速全球的产能布局，公司将努力保持其全球龙头地位，叠加储能出货增长迅猛，成为公司的第二增长极。我们预计公司2022-2024年实现营业收入3239.80/4634.50/5582.50亿元，归母净利润302.22/489.78/594.02亿元。对应EPS分别为12.37/20.05/24.32元/股，对应2023年2月7日收盘价PE分别为36.22/22.35/18.43倍。选取亿纬锂能、比亚迪、盛弘股份、鹏辉能源为可比公司，对应2022/2023/2024年平均PE为57.37/32.27/22.43倍。首次覆盖，给予“增持”评级。表9.可比公司估值可比公司当日股价净利润EPSPE2023/2/720212022E2023E2024E2022E2023E2024E亿纬锂能84.993355.531.673.254.8350.9726.1617.60比亚迪289.003263.815.309.4613.3854.5130.5321.60盛弘股份64.79115.970.881.412.0073.9146.0232.42鹏辉能源72.0776.471.442.733.9850.0826.3518.11平均57.3732.2722.43数据来源：wind一致预期，财通证券研究所6风险提示市场竞争加剧风险：近年来，锂离子电池市场快速发展，不断吸引新进入者通过直接投资、产业转型或收购兼并等方式参与竞争，同时现有动力电池企业亦纷纷扩充产能，市场竞争日趋激烈，公司未来业务发展将面临一定的市场竞争加剧的风险。新产品和新技术开发风险：由于对能量密度、安全性等更高性能的追求以及对替代、可持续电池技术的需求，钠离子电池、固态电池、氢燃料电池等在近年来得到了广泛的重视，全球众多知名的车企、电池企业、材料企业、研究机构纷纷加谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准25公司深度研究报告/证券研究报告大对新技术路线的研究开发，并逐步由基础布局向产业化、市场化、规模化方向发展。公司如果不能始终保持技术水平行业领先并持续进步，市场竞争力和盈利能力可能会受到影响。原材料价格波动及供应风险：公司生产经营所需主要原材料包括正极材料、负极材料、隔膜和电解液等，上述原材料受锂、镍、钴等大宗商品或化工原料价格影响较大。受相关材料价格变动及市场供需情况的影响，公司原材料的采购价格及规模也会出现一定波动。同时，以碳酸锂为代表的原材料价格大幅上涨，对成本形成较大压力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准26公司深度研究报告/证券研究报告公司财务报表及指标预测[Table_FinchinaDetail]利润表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入50319.49130355.80323980.24463450.00558250.00成长性减:营业成本36349.1596093.72252562.89346834.00421850.00营业收入增长率9.9%159.1%148.5%43.0%20.5%营业税费295.13486.531198.732317.252512.13营业利润增长率20.8%184.8%87.3%63.3%21.2%销售费用2216.714367.8712728.4218538.0021771.75净利润增长率22.4%185.3%89.7%62.1%21.3%管理费用1768.123368.946479.6012976.6013956.25EBITDA增长率10.1%120.1%98.5%52.8%20.5%研发费用3569.387691.4319438.8130124.2534797.89EBIT增长率9.9%188.1%103.3%63.3%19.9%财务费用-712.64-641.200.000.000.00NOPLAT增长率10.4%196.0%103.8%62.4%20.1%资产减值损失-827.49-2034.44-38.444.029.22投资资本增长率87.6%50.7%55.3%26.0%24.7%加:公允价值变动收益286.920.000.000.000.00净资产增长率64.0%33.9%82.9%32.1%29.5%投资和汇兑收益-117.651232.70323.98463.451345.05利润率营业利润6959.4919823.7337137.0460630.5473462.16毛利率27.8%26.3%22.0%25.2%24.4%加:营业外净收支23.0663.4070.00100.00100.00营业利润率13.8%15.2%11.5%13.1%13.2%利润总额6982.5519887.1337207.0460730.5473562.16净利润率12.1%13.7%10.3%11.7%11.8%减:所得税878.642026.403720.706372.897561.04EBITDA/营业收入22.2%18.8%15.0%16.1%16.1%净利润5583.3415931.3230222.0248978.2159402.31EBIT/营业收入12.5%13.9%11.4%13.0%12.9%资产负债表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024E运营效率货币资金68424.1289071.89155995.23253499.27289629.97固定资产周转天数142116534035交易性金融资产3288.071363.971363.971363.971363.97流动营业资本周转天数-30-136-67-98-76应收帐款11293.5223753.5579106.3366133.23105435.28流动资产周转天数819498518391455应收票据9877.161463.8352532.8829502.6359013.96应收帐款周转天数7048575655预付帐款997.126466.4411504.6717264.9821636.18存货周转天数122100108108107存货13224.6440199.69111274.3196295.89153359.86总资产周转天数923641513502510其他流动资产969.245292.235292.235292.235292.23投资资本周转天数706411257226234可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE8.7%18.9%19.1%23.7%22.3%长期股权投资4813.0710949.0315203.7619921.8824721.85ROA3.6%5.2%4.9%7.2%6.6%投资性房地产0.000.000.000.000.00ROIC5.6%11.1%14.6%18.8%18.1%固定资产19621.6541275.3346607.7350917.4252838.89费用率在建工程5750.3530998.1644913.2960912.4377758.34销售费用率4.4%3.4%3.9%4.0%3.9%无形资产2517.944479.615691.676987.538366.43管理费用率3.5%2.6%2.0%2.8%2.5%其他非流动资产5002.6320575.4220575.4220575.4220575.42财务费用率-1.4%-0.5%0.0%0.0%0.0%资产总额156618.43307666.86614957.50678022.47903150.34三费/营业收入6.5%5.4%5.9%6.8%6.4%短期债务6335.0812123.0616420.1921199.6525986.43偿债能力应付帐款15634.8448784.29119848.37115310.53168720.85资产负债率55.8%69.9%72.5%67.0%67.9%应付票据15636.5958405.75153378.35133689.70212975.84负债权益比126.3%232.2%263.1%203.0%211.7%其他流动负债760.011242.491242.491242.491242.49流动比率2.051.191.211.281.27长期借款6068.1622119.0822119.0822119.0822119.08速动比率1.770.840.870.970.94其他非流动负债0.003228.723228.723228.723228.72利息保障倍数9.8215.61———负债总额87423.71215044.69445576.83454284.14613410.89分红指标少数股东权益4987.428108.9011373.2216752.6723351.47DPS(元)0.240.000.650.000.00股本2329.472330.852440.472440.472440.47分红比率留存收益19798.7035253.9463882.81112861.02172263.33股息收益率0.1%0.0%0.1%0.0%0.0%股东权益69194.7292622.17169380.68223738.33289739.44业绩和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E现金流量表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024EEPS(元)2.496.8812.3720.0524.32净利润5583.3415931.3230222.0248978.2159402.31BVPS(元)27.5636.2664.6984.74109.06加:折旧和摊销4867.896436.6211898.0514339.0617655.20PE(X)140.885.536.222.318.4资产减值准备1169.472047.7438.44-4.02-9.22PB(X)12.716.26.95.34.1公允价值变动损失-286.920.000.000.000.00P/FCF财务费用772.391580.330.000.000.00P/S16.310.53.42.42.0投资收益26.19-1561.03-323.98-463.45-1345.05EV/EBITDA69.754.420.412.19.7少数股东损益520.581929.413264.325379.446598.81CAGR(%)营运资金的变动6498.4317469.7111119.2165311.18-9044.75PEG6.30.50.40.40.9经营活动产生现金流量18429.9042908.0156148.05133440.4373157.29ROIC/WACC投资活动产生现金流量-15052.46-53781.06-36794.01-40715.85-41813.37REP融资活动产生现金流量37431.4323658.5847569.304779.464786.77资料来源：wind数据，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准27公司深度研究报告/证券研究报告⚫分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。⚫资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。⚫公司评级买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。⚫行业评级看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。⚫免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露