中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信｜证券研究报告｜2023.01.10电车海外加速，储能景气向上-电动车和储能行业深度报告分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001Email：zengbiao@zts.com.cn核心观点1.新能源汽车：海外电动化率加速向上，新技术2023年新能源汽车四大趋势：1）美欧销量增速高于国内，成为拉动全球新能源汽车增长的中枢；2）海外电池收入增速预期较好，LG/SK等受益美国高增；3）锂电材料进入降价周期，产业链利润向电池流动，优选产品差异性/成本差异性大的材料企业。推荐宁德时代/亿纬锂能/德方纳米，建议关注天赐材料/星源材质/恩捷股份。2023年新能源汽车三大新技术：1）复合集流体技术从实验室走向产业，基于优良的性能以及不断下降的成本将对锂电铜箔形成替代；2）钠电技术路线将相对明确，产业化应用将获得突破；3）4680等系列大圆柱良品率/性能进一步优化，开启大规模量产；4）锰铁锂等电化学体系获得应用。2.储能：23年大储景气度向上，毛利率提升；户储景气依旧硅料价格下跌为全球大储应用打开市场空间。22年大储招标量超70Gwh，我们预计装机量在10Gwh，23年预期较高增长；22年招标价格显著提升，由此23年交付价格同比向上，而成本端预期稳中有降，建议关注系统集成企业。建议关注阳光电源/上能电气。我们预计22年户储全球出货量在20-25Gwh，23年预计实现翻倍增长。我们认为拥有渠道优势/品牌优势的企业将能在行业高景气的情况下获得更多超额利润，建议关注有渠道能力的储能电池企业以及兑现度较好的逆变器公司。建议关注派能科技/固德威/科信技术/鹏辉能源。风险提示：全球电动车销量不及预期的风险、全球储能装机不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所1电车：国际化加速22年新能源汽车：中国引领，欧美跟随22年1-10月，中国新能源汽车累计销量598.4万辆，同比增长101%；欧洲9国合计销量154.1万辆，同比增长5.7%；美国89.6万辆，同比增长55.8%；我们预计，2022年全球新能源汽车销量1050万辆，其中中国680万辆，欧洲220万辆，美国100万辆，其他国家50万辆；中国新能源汽车销量全球占比近三分之二，为全球新能源汽车的引领者。资料来源：欧洲各国汽车行业协会，中国汽车行业协会，中泰证券研究所中国/美国/欧洲新能源汽车销量美国2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月22年1-10月累计累计同比，%纯电动，辆49,86656,37966,50368,88268,94870,90770,13368,49867,04670,742657,90453.4%插电式，辆12,62113,19716,48417,43915,95718,86615,60114,25613,07115,157152,6494.2%新能源汽车，辆62,48769,57682,98786,32184,90589,77385,73482,75480,11785,899810,55340.9%汽车销量，辆1,035,0911,058,3941,253,5461,303,9071,115,8101,147,0131,143,1201,151,2391,118,5001,193,04211,519,662-19.0%新能源汽车渗透率6.0%6.6%6.6%6.6%7.6%7.8%7.5%7.2%7.2%7.2%7.0%3.0%中国2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月22年1-10月累计累计同比，%纯电动，辆347,000258,000395,000231,000347,000476,000457,000522,000539,000541,0004,113,00067.7%插电式，辆85,40075,30087,90068,028100,031120,000135,000144,000169,000172,0001,156,659121.2%新能源汽车，辆432,400334,000484,000299,028447,031596,000592,000666,000708,000713,0005,271,45977.1%汽车销量，辆2,422,0001,737,0002,234,0001,181,0001,862,0002,502,0002,420,0002,383,0002,610,0002,505,00021,856,000-6.9%新能源汽车渗透率17.9%19.2%21.7%25.3%24.0%23.8%24.5%27.9%27.1%28.5%24.1%11.4%欧洲9国2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月22年1-10月累计累计同比纯电动，辆66,39472,886130,32668,50685,563112,28372,65476,592138,930100,5821,074,25722.5%插电式，辆53,26054,56475,42156,89064,51667,73853,96248,26370,00271,408704,941-7.9%新能源汽车，辆119,654127,450205,747125,396150,079180,021126,616124,855208,932171,9901,779,1988.4%汽车销量，辆608,955609,164895,465637,410736,930834,181667,319545,514843,027718,0177,911,550-6.0%新能源汽车渗透率19.6%20.9%23.0%19.7%20.4%21.6%19.0%22.9%24.8%24.0%22.5%3.0%新能源汽车渗透率：22年全球预计12.4%22年10月，中国/欧洲/美国新能源汽车渗透率分别为28.5%/23.0%/7.2%；我们预计22年全球新能源汽车销量在1050万辆，全球汽车销量8500万辆，对应新能源汽车渗透率为12.4%；资料来源：欧洲各国汽车行业协会，中国汽车行业协会，中泰证券研究所中国/美国/欧洲新能源汽车渗透率7.2%28.5%23.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月美国渗透率中国渗透率欧洲渗透率2023年电车趋势之一：美欧销量增速高于国内我们认为对于2023年，变化在于：1）美国补贴落地，1月1日开始执行，新能源汽车销量预期高增；2）欧洲碳减排执行新标准，驱动新能源汽车渗透率提升，另外汽车总盘子恢复增长；3）中国补贴取消；由此，我们预计美国以及欧洲将成为新能源汽车新的增长中枢，预计23年全球主要国家新能源汽车销量1440万辆，同比增长44%；其中美国新能源汽车销量增长130%，欧洲增长42%，中国增长32%。资料来源：欧洲各国汽车行业协会，中国汽车行业协会，中泰证券研究所23-25年全球新能源汽车销量预期2023年电车趋势之二：海外电池收入增速预期较好LG批露：截至22年9月，公司动力电池在手订单近2万亿元，其中美国地区订单1.4万亿元，是公司近两年增长主力；由此我们判断，随着23年美国补贴的落地，美国电动车销量的高增，LG为代表的海外电池企业有望成为收入增速最快的电池企业。LG美国地区动力电池订单LG动力电池订单资料来源：LG公告，中泰证券研究所资料来源：LG公告，中泰证券研究所LG预期出货高增，锂电材料企业受益LG批露：22年电池产能200Gwh，其中亚洲118Gwh，欧洲68Gwh，北美14Gwh；25年预计产能540Gwh，其中亚洲189Gwh，欧洲108Gwh，北美243Gwh；公司产能建设将以北美为主。LG的放量预期，其锂电材料供应商将受益，包括负极：普泰来/杉杉股份；隔膜：星源股份/恩捷股份；电解液：天赐材料；结构件：科达利等。图：LG动力电池产能情况资料来源：LG公告，中泰证券研究所假设：1）车销量1513万辆；2）储能200Gwh；需求：装机=1.25；2023年电车趋势之三：中游材料降价202020212022E2023E2024E2025E全球汽车销量(万辆)765082518400870089009200渗透率4.1%7.9%12.5%17.4%21.0%26%电动车销量(万辆)3126501050151318692392单车带电量（kwh）606060606060动力电池装机（Gwh）18739063090811211435动力电池需求（GWh）234488788113514021794消费电池（GWh）506578808080储能（GWh）2740100200300420电动工具（GWh）81015202225两轮车（GWh）101420263035合计（GWh）3296171001146118342354动力电池需求（GWH）234488788133517022214产能28264812331961动力中三元占比60%50%45%50%55%55%三元电池需求（GWH）141244354567771987正极单位用量（万吨/GWh）0.180.180.180.180.180.18三元正极需求（万吨）254464102139178产能7887140210前驱体单位用量（万吨/GWh）0.180.180.180.180.180.18三元前驱体需求（万吨）254464102139178产能6578130214动力电池三元正极三元前驱体动力中铁锂占比40%50%55%50%45%45%铁锂电池需求（GWH）1312985537939611262铁锂单位用量（万吨/GWh）0.220.220.220.220.220.22磷酸铁锂需求（万吨）2966122175211278产能4155129320磷酸铁锂：磷酸铁1.051.051.051.051.051.05磷酸铁需求（万吨）2762116166201264产能284278136负极单位用量（万吨/GWh）0.110.110.110.110.110.11负极需求（万吨）3668110161202259产能7381.8117.9229.2电解液单位用量（万吨/GWh）0.110.110.110.110.110.11电解液需求（万吨）3668110161202259产能6985117222六氟单位用量（万吨/GWh）0.013750.013750.013750.013750.013750.01375六氟需求（万吨）5814202532产能791527VC添加比例5%5%5%5%5%铁锂占比50%50%50%50%50%需求1.702.754.025.046.47隔膜单位用量（亿平/GWh）0.20.20.20.20.20.2隔膜需求（亿平）5399160234293377产能7189153221铜箔单位用量（万吨/GWh）0.060.060.060.060.060.06铜箔需求（万吨）20376088110141产能27335590铜箔磷酸铁锂磷酸铁负极电解液六氟磷酸锂VC添加剂隔膜资料来源：GGII，中泰证券研究所测算22年三元正极加工费不变，利润同比提升，更多是锂库存收益所得；23年三元正极开工率低于70%，预计加工费下降，叠加库存收益下滑，吨净利预计回归至1-1.5万元/吨的水平；三元正极：23年预计吨净利大幅下滑资料来源：各公司公告，中泰证券研究所21年铁锂正极加工费提升，吨净利提升；22年H1铁锂正极加工费基本不变，利润同比提升，更多是锂库存收益所得；22年H2铁锂加工费下滑，龙蟠预计下降3000元，富临预计下滑1000元；23年铁锂正极开工率低于75%，预计加工费继续下降，叠加库存收益下滑，吨净利预计回归至0.5-0.8万元/吨的水平；铁锂正极：23年预计吨净利大幅下滑2021年湖南裕能富临精工湖北万润德方纳米收入，亿元69.06.521.748.4成本，亿元4.25.96.714.0毛利，亿元64.80.714.934.5净利润，亿元11.8-3.58.0出货量，万吨12.01.04.09.1单价，万元/吨5.76.55.45.3毛利率，%26.8%10.0%31.1%28.9%吨毛利，万元/吨1.530.641.691.53吨成本，万元/吨4.25.83.73.8吨净利，万元/吨1.0-0.90.9净利率，%17.0%0.0%16.3%16.5%2022年H1湖南裕能富临精工湖北万润德方纳米收入，亿元140.916.634.075.6成本，亿元26.42.97.521.0毛利，亿元114.513.726.554.6净利润，亿元16.31.74.912.8出货量，万吨11.41.53.17.0单价，万元/吨12.411.111.010.8毛利率，%18.7%17.5%22.1%27.8%吨毛利，万元/吨2.311.942.423.00吨成本，万元/吨10.09.28.57.8吨净利，万元/吨1.431.11.61.8净利率，%11.6%10.0%14.6%16.9%资料来源：各公司公告，中泰证券研究所尚太成本：较竞争对手低1-2万元；售价最低，吨净利最高；尚太出货量：增速最快，19年相当于璞泰莱四分之一，22年持平；负极：成本最优的企业为尚太资料来源：各公司公告，中泰证券研究所隔膜依旧供不应求，是锂电材料环节供需最好的子行业；原因：1）过去两年受限于设备，隔膜扩产速度未明显抬升；致使23年供需依旧紧平衡；2）过去两年隔膜并未明显涨价，维持合理利润水平；3）我们预计23年隔膜降价不明显，相关企业的单位盈利继续维持较高水平；隔膜环节建议关注：星源材质、恩捷股份隔膜：23年降价不明显，供需依旧平衡电解液：成本差异性大，天赐最优0102030405060702022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/1六氟磷酸锂（万元/吨）VC（万元/吨）02468101214162022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/1铁锂电解液（万元/吨）三元电解液（万元/吨）0.310.450.480.450.911.331.651.292.171.701.300.00.51.01.52.02.520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3天赐材料吨净利，万元/吨◆天赐：3季度利润14.5亿元，出货9万吨，吨净利利润1.3万元；◆多氟多：3季度利润3.3亿元，吨净利3.5万元，折合电解液0.4万元；◆天际&九九九接近亏损；资料来源：天赐材料公告，隆众资讯，中泰证券研究所产能利用率上，多数环节低于70%，但隔膜依旧供不应求，是锂电材料环节供需最好的子行业，建议关注恩捷股份/星源材质；产品差异性：储能磷酸铁锂正极要求较长循环寿命，同动力磷酸铁锂差异性较大；23年储能需求增速高于动力，储能铁锂正极供需格局较好，推荐德方纳米；成本差异性：电解液环节成本差异性较大，产品价格大幅下降的情况下，龙头企业凭借自身较低的成本竞争力可获取较高市场份额，完成行业出清；建议关注六氟龙头公司天赐材料，VC龙头公司华盛锂电，建议关注负极尚太科技；电池环节受益于23年原料价格的下降，产品端粘性以及差异性较大，毛利率预期恢复，推荐宁德时代/亿纬锂能，建议关注中航锂电。锂电自下而上推荐：产品差异性/成本差异性大的个股以及电池板块价格上涨价格下跌单位盈利提升单位盈利下降电池隔膜储能铁锂动力铁锂三元正极电解液负极VC/FEC钠离子电池具备替代锂离子电池的条件•工作原理与锂离子电池相同：属摇椅式二次电池，充电时钠离子从正极脱嵌，通过电解质和隔膜后在负极嵌入，放电时则相反运动。•制造工艺正极前驱体、正极材料，再到电芯的制造工序与设备相似，重置成本低。•性能指标能量密度与磷酸铁锂电池存在重叠区间。在两轮车、A00级车、储能等领域具备替代锂离子电池的条件。•上游矿源钠源：氢氧化钠、碳酸钠、甲酸钠、醋酸钠、氯化钠等；储量丰富，易于开采，供应链安全风险小；锂源：氢氧化锂（三元）、碳酸锂（铁锂）；原矿品位低，开采难度大，周期长，价格波动较大，对外依存度高；项目铅酸电池磷酸铁锂三元锂钠电池能量密度（Wh/kg）30-50120-200200-35070-200循环寿命（次）300-500>3000>800>2000平均电压2V3-4.5V3-4.5V2.8-3.5V工作温度-20-60°C-40-80°C资料来源：宁德时代官网，《2022年中国钠离子电池技术及应用发展研究报告》；ACSEnergyLett.Vol5,No.11,20201023,pages3544–3547，中泰证券研究所2023年电车趋势之四：钠电产业化开启，锂电重要补充钠电池，是锂离子电池的完美替补？钠离子电池产业化发展的突破口：材料端，重点是钠电专用正负极主材的开发◆负极材料：商业化的石墨负极或硅碳负极（层状有序结构）不适合储存钠离子。◆材料开发◆正极材料：离子半径上的差异意味着钠化合物在晶格结构与锂存在区别，需要发掘或通过界面和结构调控实现兼具良好电性能和循环寿命的钠基正极主材。◆隔膜、集流体：隔膜孔隙大小为纳米级别，离子半径的差异可忽略与锂电池通用；钠与铝无合金化反应，不会侵蚀铝箔，负极集流体可用铝箔替代铜箔。◆电解液：主要溶剂由六氟磷酸锂切换成六氟磷酸钠，壁垒较低。多技术路线同步探索阶段，代表体系有：层状氧化物类（NaxMO2，对标三元锂）、聚阴离子型化合物材料（NaMPO4,对标磷酸铁锂）和普鲁士蓝类（NaxPR(CN)6）无定型碳：硬碳、软碳非碳负极：TiO2、MoS2等RLi+：0.76ÅRNa+：1.02Å•钠离子半径大无法稳定嵌入石墨层•稳态结构:LiC6,比容量372mAh/gNaC70,比容量31mAh/g•硬碳:可逆比容量300-400mAh/g•软碳:可逆比容量~200mAh/g◆其他添加剂：包括正负极添加剂，电解液溶剂，大体与锂电池相同，通过开发新型辅材、或配方用量的调配达到性能与成本的均衡兼顾。资料来源：GGII，吴羽电池材料株式会社，中泰证券研究所钠离子电池，产业化提速钠离子电池成本测算层状氧化物单耗（吨/GWh）单位单价（万元）单位成本（元/Wh）占比层状金属氧化物2530吨70.1838%硬碳1225吨70.0918%导电剂101吨40.001%正极粘结剂63吨470.036%负极粘结剂38吨250.012%电解液1406吨40.0612%隔膜2200万m220.049%铝箔700吨20.013%其他辅材0.0511%材料成本合计0.47100%➢目前，钠离子电池电芯的材料成本在0.45-0.5元/Wh左右，正负极主材占比较高，通过正负极材料技术的迭代，和量产后的规模效应可实现进一步降本。资料来源：Wind，隆众资讯，鑫椤锂电，《有色金属加工》，吴羽化工官网，佰思格，振华新材公告，中泰证券研究所聚阴离子型单耗（吨/GWh）单位单价（万元）单位成本（元/Wh）占比聚阴离子型正极2734吨6.50.1836%硬碳1313吨70.0919%导电剂109吨40.001%正极粘结剂68吨470.037%负极粘结剂41吨250.012%电解液1507吨40.0612%隔膜2377万m220.0510%铝箔756吨20.023%其他辅材0.0510%材料成本合计0.49100%➢层状金属氧化物电池成本测算➢聚阴离子型电池成本测算投资建议：关注硬碳新势力元力股份➢生物质硬碳负极：兼具成本及性能优势，原材料的稳定来源是关键。聚合物前驱体可塑性强，易于实现成品结构的精准调控，均一性高，存在产碳率低的瓶颈，造成成本偏高；煤基前驱体价格低廉，产碳率高，前驱体的纯化及更严格的工艺控制造成的额外成本和效率损失。➢主营业务：木质活性炭•生产原料为椰子壳、果壳、稻壳等生物质材料，前驱体碳化工艺、设备与硬碳负极存在想通性。•2021年12月1日，与和益海嘉里金订立《合资合同》，持股70%，依托合资方丰富的稻壳、稻壳灰等生物质材料布局，积极拓展业务•椰壳基/果壳基活性炭资料来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所关注硬碳负极新势力：元力股份•椰壳基/果壳基活性炭1,7021,2821,1361,6081,450-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120014001600180020182019202020212022Q3营收/百万元YOY项目201920202021活性炭收入/百万元7748661,048营收占比60%76%65%毛利率30%28%27%•2019-2021，公司木炭活性炭业务营收占比达60%/76%/65%，毛利率分别达到为30%/28%/27%。投资建议：关注普鲁士蓝企业美联新材关注普鲁士蓝正极材料的潜力：美联新材➢普鲁士蓝结晶水痛点问题的解决方案：后端处理+控制恢复（邦普循环）•通过干燥脱水获得的普鲁士蓝类正极材料，加入导电改性液进行表面处理，改性液中的含硼元素，如(BO3)3-、BF3可以与过渡金属形成配位或取代过渡金属结合的配位水，防止曝露在空气中重新产生结晶水•分子式：Na1.61Mn[Fe(CN)6]0.92□0.08(BO3)0.42·0.06H2O资料来源：专利CN115377412A，公司公告，中泰证券研究所5841,2601,5171,8811,7780%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800100012001400160018002000营业收入/百万元YOY➢美联新材：与七彩化学共同投资建设年产18万吨电池级普鲁士蓝（白）项目6310131105393-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050100150200250300350400450净利润/百万元YOY•依托氰化物生产牌照，实现氰化钠自产自销，营造成本优势•项目分三期建设，一期拟投建1万吨生产装置，预计于2023年底建成投产•美联新材营业收入情况•美联新材净利润情况2023年电车趋势之五：复合集流体，渐成主流方案◆传统铜箔是通过电解、压延或溅射等方法加工而成的厚度在200μm以下的极薄铜带或铜片，在电子电路、锂电池等相关领域应用广泛。◆根据加工方法差异，铜箔可分为电解铜箔和压延铜箔。电解铜箔是指以铜料为主要原料，采用电解法生产的金属铜箔。将铜料经溶解制成硫酸铜溶液，然后在专用电解设备中将硫酸铜液通过直流电电沉积制成原箔，再对其进行粗化、固化、耐热层、耐腐蚀层、防氧化层等表面处理，锂电铜箔主要进行表面有机防氧化处理，最后经分切、检测后制成成品。资料来源：头豹研究院，中泰证券研究所复合集流体结构，与传统集流体对比◆MA（PET铝箔）厚度8微米，其中PET基膜厚度6微米，双面镀铝层各1.2微米。相比目前10微米传统铝箔，可以降低48%的质量，提升电池能量密度；在挤压、碰撞中起到缓冲作用，提升电池安全性；有利于缓冲正极材料充放电过程中的体积形变，提升电池稳定性。◆MC（PET铜箔）厚度6微米，其中PET基膜4微米，双面镀铜各1微米。同样可以起到提升电池能量密度、安全性、稳定性的功能。同时，由于铜的成本高，复合铜箔大规模量产后，有望具备成本优势。资料来源：金美环评报告，中泰证券研究所复合铜箔的生产流程-磁控溅射◆PET铜箔生产流程包括：真空磁控溅射、碱性离子置换、酸性离子置换等。◆真空磁控溅射（Ar离子轰击铜合金靶材，使靶原子溅射到基膜上）：用4.5微米PET做基膜，在真空磁控溅射设备中进行镀膜。在设备中通入纯净的氩气，电子与氩原子发生碰撞，电离产生Ar正离子和新的电子。受磁控溅射靶材背面磁场的约束，大多数电子被约束在磁场周围，Ar离子在电场作用下飞向阴极靶，并以高能量轰击铜合金靶的表面，使靶材发生溅射。在溅射粒子中，中性的靶原子或部分离子沉积在基膜上形成薄膜，厚度5-20nm。该过程主要发生的反应：资料来源：金美环评报告，中泰证券研究所复合铜箔的生产流程-水电镀◆碱性离子置换：置换药剂主要为焦磷酸铜、焦磷酸钾、柠檬酸铵，药剂呈碱性。采用无氧铜作为阳极，将阳极浸入药剂槽中，以膜面为阴极，膜面浸入药剂中发生离子置换反应，在膜面形成100nm的铜堆积层。◆酸性离子置换：置换药剂为酸性硫酸溶液（内含硫酸、铜离子、氯离子）。采用磷铜球为阳极，将阳极浸入酸性药剂中，以膜面金属层为阴极，膜面浸入药剂中发生离子置换反应，在膜面形成900nm的铜堆积层。资料来源：金美环评报告，中泰证券研究所复合铜箔和传统铜箔成本对比◆PET铜箔和传统铜箔原材料成本对比：6um传统铜箔需要铜成本3.62元/平米（不考虑损耗），6.5um的PET铜箔对应的原材料成本为1.36元/平米（不考虑损耗），降低62%。◆PET铜箔单位成本测算：根据宝明科技公告，赣州一期1.5亿平复合铜箔产能，对应固定资产投资10亿元，在目前80%的良率下，单位产品年折旧约0.8元/平；单位材料成本1.36元/平；单位人工和制造成本约1.5元/平；单位总成本3.7元/平。◆根据嘉元科技公告，1平米传统铜箔人工成本约0.12元/平，制造成本约0.5元/平，则1平米传统铜箔单位成本4.24元/平。PET铜箔相对传统铜箔有成本优势。资料来源：Wind，东威科技公告，调研纪要，嘉元科技公告，中泰证券研究所复合铝箔和传统铝箔成本对比◆PET铝箔和传统铝箔原材料成本对比：10um传统铜箔需要铝成本0.51元/平米（不考虑损耗），10.4um的PET铝箔对应的原材料成本为0.33元/平米（不考虑损耗），降低35%，材料成本改善幅度小于PET铜箔。◆根据鑫椤锂电，由于加工成本高，目前复合铝箔的价格在5-8元/㎡，是传统铝箔价格的2.9-4.6倍。◆复合铝箔更适合用在对成本敏感性较低的消费电池上，动力和储能领域预计复合铜箔应用会更多。资料来源：Wind，高工锂电，鑫椤锂电，中泰证券研究所复合集流体产业链◆复合铜箔/铝箔中间为PET/PP基膜，在两边镀铜或镀铝。◆产业链上游：PET/PP基膜、铜合金靶材；磁控溅射、蒸镀、电镀设备等◆产业链中游：复合铜箔制造企业◆产业链下游：电池环节资料来源：中泰证券研究所复合铜箔生产公司—宝明科技◆PET复合铜箔产品规划：公司赣州复合铜箔项目总投资60亿元人民币，分两期。项目一期拟投资11.5亿元人民币，建设期12个月；项目二期拟投资48.5亿元人民币，二期项目具体投资进度和金额将在一期项目达标达产后视情况投资建设。一期计划2023年二季度量产，全部达产后年产复合铜箔1.5亿平米左右，配套的电池为14-15GWh左右。◆2023年底赣州二期在投4-5亿平。规划了华南、华东、西南三个生产基地。◆目前PET复合铜箔产品已经送样多家客户，部分客户已经下达小批量订单，包括动力电池、储能电池和消费类电池客户。目前生产良率在80%左右。公司后端水电镀设备使用东威科技，前段设备自己定制为主。资料来源：宝明科技公告，中泰证券研究所复合铜箔生产公司—双星新材、万顺新材◆【双星新材】◆PET铜箔进展∶专用水镀生产线已安装完成，现已进入小批量试产阶段，在一期推进批量化生产，完成5000万平米后，预计年产能力达5亿平方米。◆迭代优势∶公司掌握原料配方，纳米母粒，磁控溅射，水镀增厚全流程技术，便于快速创新迭代，提升产品品质。◆PET基膜性能指标∶四次改进后，相比进口产品，公司产品的结构更加均匀，延展率高6个百分点，附着力更佳。◆高品质基膜∶基膜性能直接影响终端产品品质。公司4.5um基材工艺成熟，性能指标良好，目前已外售给国内其他厂商。◆全产业链成本优势∶双星目前总加工成本约3.5元/平，规模量产后成本会大幅下降。◆【万顺新材】◆PET铝箔获宁德订单：11月23日，万顺新材发布公告称，公司全资孙公司安徽中基电池箔科技有限公司与宁德时代签订合作框架协议，在2023年1月1日至2026年12月31日期间，安徽中基承诺向宁德时代供应锂电铝箔，最低供货量合计为32万吨。◆PET铜箔在小试阶段：万顺新材已开发出铜箔样品，并送至下游电池企业验证。资料来源：双星新材公告，万顺新材公告，中泰证券研究所CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所2大储：景气向上，盈利提升储能成本：1）自建：目前2.5元/w，光伏10%配套容量情况下，对于光伏企业增加2.5毛钱/w的装机成本；2）租赁：目前租金3毛钱/w/年，10%容量租赁对应3分钱/w/年，十年折现接近2毛钱/w的装机成本；硅料降价：1）降幅：高位价格30万/吨，23年Q1价格预计20万/吨，Q4逐步降至10万/吨；降幅20万/吨；2）成本改善：20万/吨的降幅对应5毛钱/w，其中2毛钱改善地面电站收益，2毛钱为储能买单，1毛钱改善产业链利润；23年将加快实现光伏+储能的平价：光伏产业链价格的下跌，为储能应用打开市场空间，更快实现光伏+储能的平价。全球：硅料价格下跌为全球储能打开空间催化剂：1）共享储能效仿抽水蓄能执行两部制电价，容量电价大幅增厚收益；2）招标量环比高增；商业模式：投资额100mw/200mwh对应3-4亿元，折旧3000-4000万/年（10年）收益：1）容量租赁，100Mw租赁费3300万/年；2）调峰调频，几百万/年；3）容量+峰谷价差，2000万/年/mw；目前每年在6500万左右收益(一年共5500-7000万)，6年回本；IRR目前7%，后续变化：1）储能系统成本；2）电池循环寿命；招标：22年1-11月份累计招标超70Gwh；国内大储：22年招标量高增，景气攀升资料来源：各储能网站统计，中泰证券研究所催化剂：1）税收抵免政策；2）大型光伏电站23年高增预期；量：21年10.5Gwh，同比增长197%；22年Q1-Q3约10.9Gwh（3季度5.7Gwh），同比增长85%；预计22年全年装机18Gwh，同比增长71%；23年预计30Gwh；投资税收抵免：1）户储：过去26%，目前30%，本土制造40%；（变化：无需同光伏捆绑）2）工商业储能：过去26%，目前30%，10-40%的附加抵免；（变化：无需同光伏捆绑，过去75%）美国：大储+工商业储能3595308131,0463,52910,49910,90847.9%53.3%28.7%237.3%197.5%85.2%0%50%100%150%200%250%-2,0004,0006,0008,00010,00012,000美国储能容量口径，Mwh2572533375101,4723,5093,359-1.8%33.1%51.5%188.5%138.4%90.4%-50%0%50%100%150%200%-5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000美国储能功率口径，Mw资料来源：WoodMackenzie和美国清洁能源联盟，中泰证券研究所盈利：23年大储集成企业毛利率向上收入端；23年收入确认价格为22年招标价，同比高增；我们预计由0.9-1元/wh提升至1-1.2元/wh；成本端：23年确认成本相比22年有所提升，但提升不大；毛利率：1）电池端：预计23年毛利率同比提升，因价格原因提升幅度有限，叠加成本改善，预期提升5个百分点；2）集成端：预计23年毛利率同比提升，价格向上，成本环比提升有限，毛利率预计提升0-5个百分点；3）逆变器：预计23年毛利率持平；4）温控：预计23年毛利率持平；推荐：美国大储+电池+温控产业链选股：量增过程中，利润稳定的环节，储能电芯+温控，推荐宁德时代，建议关注鹏辉能源/英维克美国大储：毛利率高于国内，量增长快，建议关注科陆电子+盛弘股份；中国大储：毛利率低于海外，但23年毛利率同比提升，建议关注华自科技/上能电气；CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所3户储：消费属性，景气依旧户用储能两大发展要素：1）高居民电价；2）户用光伏；户用光伏。户用储能应用的基石，近几年高速成长；高居民电价。实现光伏+储能“平价”，居民电价越高户用光伏自发自用的经济性越强。光伏+储能成本趋势下降，光伏平价向光伏+储能平价；全球主要国家的家庭用电成本情况（单位：美元/KWh）户用储能：光+储平价应用资料来源：GlobalPetrolPrices，中泰证券研究所欧洲批发电价过去几个月显著抬升，叠加输配费用以及税，终端电价显著高于光伏+储能成本；欧洲电价改革对居民电价的影响资料来源：彭博，中泰证券研究所意大利户用储能市场情况资料来源：欧洲储能协会官网，中泰证券研究所50欧分下回收期4.2年；户用储能+户用光伏回收期测算容量价格（RMB）价格（欧元）光伏系统5kw200002,879储能系统10kwh400005,759合计6000086385kw发电量日储电量年储电量600010.003600电价1电价2电价3电价4电价5电价6电价7电价8电价9电价10居民电价（欧分/kwh）20253035404550556065年节约电费，欧元72090010801260144016201800198021602340年发电收入，欧元240240240240240240240240240240节约电费+收入960114013201500168018602040222024002580回收期，年9.007.586.545.765.144.644.233.893.603.35电价11电价12电价13电价14电价15电价16居民电价（欧分/kwh）707580859095年节约电费，欧元252027002880306032403420年发电收入，欧元240240240240240240节约电费+收入276029403120330034803660回收期，年3.132.942.772.622.482.36CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所4风险提示全球电动车销量不及预期的风险；全球储能装机不及预期的风险；锂电上游材料价格上涨超预期的风险；报告中使用数据更新不及时的风险；报告中涉及的相关测算基于一定假设条件导致的结果与实际情况存在偏差的风险。风险提示重要声明◼中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。◼本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者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