[Table_yemei1]观点聚焦InvestmentFocus[Table_yejiao1]本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)研究报告ResearchReport20Feb2023中国石油石化ChinaPetroleumandPetrochemical行业深度报告：风电材料前景广阔，大有可为TheWindPowerMaterialIndustryHasaGoodProspect[Table_Info]股票名称评级股票名称评级中国石油Outperform中油工程Outperform中国石化Outperform海优新材Outperform中国海油Outperform华润材料Outperform荣盛石化Outperform九丰能源Outperform恒力石化Outperform东华能源Outperform东方盛虹Outperform维远股份Outperform广汇能源Outperform华锦股份Outperform中海油服Outperform滨化股份Outperform卫星化学Outperform卓越新能Outperform新奥股份Outperform卓然股份Outperform桐昆股份Outperform德美化工Outperform上海石化Outperform蒙泰高新Outperform纳微科技Outperform鹿山新材Outperform齐翔腾达Outperform和顺科技Outperform新凤鸣Outperform石大胜华Outperform资料来源：Factset,HTIRelatedReports行业专题报告：光伏需求高增，带动粒子需求增长——胶膜粒子产业链专题（SubjectofAdhesiveFilmParticleChain——HighDemandforPVDrivestheParticleDemand）(15Feb2023)石化周报：受益消费复苏，己二酸价差持续扩大（WeeklyReport:DuetotheRecoveryofConsumption,thePriceDifferenceofAdipicAcidContinuedtoExpand）(12Feb2023)石化周报：本轮石化景气周期分析（WeeklyReport:Analysisofthecurrentpetrochemicalcycle）(6Feb2023)(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)核心结论。风电装机量持续增长，带动风电叶片材料用量提升。在基体材料领域，环氧树脂为目前主流材料，聚氨酯、尼龙材料性能优于环氧树脂，未来渗透率有望提升；在增强材料领域，玻璃纤维为目前主流材料，碳纤维潜力较大；在夹芯材料领域，巴沙木供给受限，PVC泡沫已实现国产化，PET泡沫亟待国内突破。建议关注凯赛生物、中国巨石、中材科技、华润材料、中简股份等相关标的。风电行业持续发展，风电叶片材料行业前景广阔。在产业政策引导和市场需求驱动双重作用下，风电产业已成为中国可参与国际竞争并取得领先优势的产业。中国每年新增风电装机量持续增长，立鼎产业研究网援引CWEA预计2021-2025年将从47GW上升至85GW。随着风电行业的不断发展，风电叶片的大型化、轻量化、迭代加速趋势逐渐显现，将推动风电叶片材料需求持续增长。风电叶片材料主要包括基体材料、增强材料和夹芯材料三大类。根据《复合材料在大型风电叶片上的应用与发展》，原材料费用占风电叶片总成本的75%，基体材料、增强材料和夹芯材料在原材料成本中占比较大。其中基体材料占比33%，夹芯材料占比25%，增强材料占比21%。基体材料：环氧树脂为主流，聚氨酯和尼龙未来可期。基体材料在叶片中起粘结、支持、保护增强材料和传递载荷的作用，是成本占比最大的风电材料。环氧树脂是目前主流基体材料，2021年风电环氧树脂国内需求19.90万吨，我们预计2025年将达到36.13万吨。美国瀚森、道生天合、上纬新材等6家企业占据中国风电环氧树脂市场主要份额，2019年CR6达67.05%。聚氨酯、尼龙材料性能优于环氧树脂，未来在基体材料领域渗透率有望提升。增强材料：玻璃纤维为主流，碳纤维潜力较大。增强材料是叶片结构刚度和强度的保证，目前风电叶片中主要应用的增强材料是玻璃纤维。2010-2021年，中国风电用玻纤的需求量从11.98万吨增长至46.83万吨，我们预计2025年将达到85万吨，中国巨石、泰山玻纤、国际复材三家企业占据60%以上市场份额。碳纤维性能优于玻璃纤维，目前应用受制于成本。我们预计未来随着成本降低，碳纤维在风电领域应用量将持续提升。夹芯材料：巴沙木供给受限，PVC泡沫已实现国产化，PET泡沫亟待国内突破。夹芯材料能够提升叶片结构的刚度，防止局部失稳，提高叶片的抗载荷能力。目前主要使用的夹芯材料包括巴沙木、PVC泡沫、PET泡沫三类。用量占比为38%、31%、25%。其中巴沙木90%产自厄瓜多尔，供给受到较大限制；PVC泡沫已实现国产化，主要生产企业包括维赛等；PET泡沫技术壁垒较高，海外企业占据主要市场份额。投资建议：随着我国风电行业不断发展，风电材料相关上市公司有望受益。基体材料：建议关注凯赛生物等布局生物基尼龙标的。增强材料：建议关注玻璃纤维相关标的中国巨石、中材科技等；碳纤维相关标的中简科技等。夹芯材料：建议关注PET、PVC泡沫相关标的华润材料等。风险提示：产业发展不及预期，行业竞争加剧，价格大幅波动。[Table_Author]JunjunZhuXinHujj.zhu@htisec.comx.hu@htisec.com557085100115Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23HAIChinaPetroleumandPetrochemicalMSCIChina20Feb20232[Table_header2]中国石油石化目录1.风电行业持续发展，风电叶片材料行业前景广阔...............................................................51.1多因素驱动产业发展，装机容量逐年递增......................................................................51.2风电叶片存在大型化、轻量化、迭代加速趋势..............................................................52.基体材料：环氧树脂为主流，聚氨酯和尼龙未来可期.......................................................62.1基体材料成本占比最大，是整个叶片材料的“包裹体”..................................................62.2风电环氧树脂市场未来有望翻倍.....................................................................................82.3环氧树脂原材料环氧氯丙烷基本实现自给自足，双酚A部分需进口........................102.4聚氨酯、尼龙材料未来可期...........................................................................................103.增强材料：玻璃纤维为主流，碳纤维潜力较大.................................................................113.1增强材料通常为纤维状材料及织物，是叶片结构的刚度和强度保证........................113.2玻璃纤维是目前主流增强材料，呈寡头竞争格局........................................................123.3碳纤维未来可期，欧美企业占据主要市场....................................................................144.夹芯材料：通常采用巴沙木、PVC泡沫、PET泡沫三种材料...........................................154.1夹芯材料是风电叶片的关键材料...................................................................................154.2巴沙木：主产自厄瓜多尔，供给受到限制....................................................................174.3PVC泡沫：原材料供应稳定，中国已实现国产化........................................................174.4PET泡沫：技术壁垒较高，亟待国内突破.....................................................................195.投资建议及相关上市公司...................................................................................................205.1凯赛生物：积极开发生物新材料，进军风电叶片领域................................................205.2中国巨石：中国玻纤龙头企业，致力于打造玻纤产业生态圈....................................205.3中材科技：将持续布局风电领域的行业龙头................................................................215.4中简科技：致力于发展高性能碳纤维产品的高新技术企业........................................225.5华润材料：不断推进PET泡沫的研发，积极布局风电领域........................................226.风险提示.............................................................................................................................2320Feb20233[Table_header2]中国石油石化图目录图1中国风电装机量（GW）.................................................................................................5图2全球风电装机量（GW）.................................................................................................5图3风电叶片成本占比情况...................................................................................................6图4风电叶片主要材料成本占比............................................................................................6图5风电叶片的主要构成.......................................................................................................6图6中国环氧树脂产能...........................................................................................................8图7中国环氧树脂产量...........................................................................................................8图82022年中国企业环氧树脂产能（万吨）.......................................................................8图9风电用环氧树脂的市场需求（万吨）............................................................................9图10风电用环氧树脂的市场规模（亿元）............................................................................9图11全球风电叶片专用环氧树脂主要厂商产量市场份额....................................................9图12中国风电叶片专用环氧树脂主要厂商产量市场份额....................................................9图13风电用环氧树脂产业链.................................................................................................10图14风电叶片的内部结构.....................................................................................................11图15风电用玻璃纤维产业链.................................................................................................12图16中国玻璃纤维产量.........................................................................................................12图17中国玻璃纤维表观消费量.............................................................................................12图182020年全球玻璃纤维企业产能结构分析.....................................................................13图192021年中国玻璃纤维供给格局....................................................................................13图20风电用玻璃纤维的市场需求（万吨）..........................................................................13图21风电用玻璃纤维的市场规模（亿元）..........................................................................13图22风电用碳纤维产业链.....................................................................................................14图23全球小丝束碳纤维市场份额划分..................................................................................14图24全球大丝束碳纤维市场份额划分..................................................................................14图25全球风电用碳纤维需求及预测（吨）..........................................................................15图26风电叶片的截面结构.....................................................................................................15图27风电用Balsawood（巴沙木）市场需求（万立方米）...............................................17图28风电用夹芯材料产业链.................................................................................................18图29中国PVC产能.................................................................................................................18图30中国PVC产量.................................................................................................................18图31中国PVC表观消费量.....................................................................................................18图32中国PET产量.................................................................................................................19图33中国PET行业规模.........................................................................................................19图34凯赛生物营业收入及增速.............................................................................................20图35凯赛生物归母净利润及增速..........................................................................................20图36中国巨石营业收入及增速.............................................................................................21图37中国巨石归母净利润及增速..........................................................................................21图38中材科技营业收入及增速.............................................................................................2120Feb20234[Table_header2]中国石油石化图39中材科技归母净利润及增速..........................................................................................21图40中简科技营业收入及增速.............................................................................................22图41中简科技归母净利润及增速..........................................................................................22图42华润材料营业收入及增速.............................................................................................23图43华润材料归母净利润及增速..........................................................................................23表目录表1基体材料性能特点对比...................................................................................................7表2增强材料性能特点对比.................................................................................................11表3夹芯材料性能特点对比.................................................................................................1620Feb20235[Table_header2]中国石油石化1.风电行业持续发展，风电叶片材料行业前景广阔1.1多因素驱动产业发展，装机容量逐年递增风电是中国战略性新兴产业，装机量高速增长。在产业政策引导和市场需求驱动双重作用下，风电产业已成为中国可参与国际竞争并取得领先优势的产业，大力发展风电产业，对调整能源结构、推进能源生产和消费革命具有重要意义。2010-2021年，中国每年新增风电装机量持续增长，立鼎产业研究网援引CWEA预计到2025年将达到85GW。图1中国风电装机量（GW）资料来源：Wind，立鼎产业研究网援引CWEA，HTI图2全球风电装机量（GW）资料来源：Wind，北极星风力发电网援引GWEC，HTI1.2风电叶片存在大型化、轻量化、迭代加速趋势风电叶片存在大型化、轻量化趋势。叶片大型化不仅有助于提高风机发电效率，也有利于缓解开发风场的成本压力。国家发改委和国家能源局提出，要把高效叶片气弹、轻量化结构、新材料相结合的一体化设计技术列为未来的重点突破目标。根据国际风力发电网援引《中国风电产业地图2021》数据，2021年平均风轮直径为151米，较2020年增长了15米。2021年直径在150米以上的风轮占比从2020年的12%增长至66.1%。大型化、轻量化发展趋势助推叶片材料升级。在叶片尺寸快速增长的背后，还包含着相关技术的创新。随着风电叶片的大型化发展，叶片的制造难度和运输难度随之增加，厂房规划也需要随之而变更。由于大尺寸叶片需要减重，碳纤维等重量更轻、强度更高材料在风电叶片中的渗透率也在持续提升。风电叶片主要原料包括树脂基体材料、增强材料、夹芯材料以及结构胶等。根据《复合材料在大型风电叶片上的应用与发展》，原材料费用占风电叶片总成本的75%，在原材料成本中占比较大的主要是基体材料、增强材料和夹芯材料。其中树脂基体材料在风电叶片原材料成本中占比33%，夹芯材料占比25%，增强材料占比21%。12171515203417172025734756657585010203040506070809039404535516355535060959210110210611902040608010012014020Feb20236[Table_header2]中国石油石化图3风电叶片成本占比情况资料来源：《复合材料在大型风电叶片上的应用与发展》李成良等，HTI图4风电叶片主要材料成本占比资料来源：《复合材料在大型风电叶片上的应用与发展》李成良等，HTI2.基体材料：环氧树脂为主流，聚氨酯和尼龙未来可期2.1基体材料成本占比最大，是整个叶片材料的“包裹体”基体树脂是整个叶片材料的“包裹体”。在叶片中，基体树脂包裹着纤维材料和夹芯材料，起着粘结、支持、保护增强材料和传递载荷的作用，还可提供韧性和耐久性，是成本占比最大的风电材料。图5风电叶片的主要构成资料来源：上纬新材招股说明书，HTI环氧树脂、乙烯基酯树脂、不饱和聚酯树脂、聚氨酯树脂、尼龙66和生物基尼龙56是目前用于生产风电叶片的基体材料。目前兆瓦级以上的风机基本上都是使用环氧树脂作为基体，有少数厂商采用乙烯基酯树脂或不饱和聚酯树脂，近年来聚氨酯也逐渐被应用到基体材料领域。（1）环氧树脂由基础环氧树脂与固化剂、助剂、稀释剂等深加工制成，其优点是对玻璃纤维和碳纤维的浸润性优良、力学性能和耐疲劳性能优异等。（2）乙烯基酯树脂是环保高性能耐腐蚀的主力产品，在重防腐领域有其不可替代的优势，因此其在海水环境中也能够发挥良好的耐腐蚀性。75.0%2.1%7.2%13.2%2.5%原材料销售成本研发成本制造费用其他成本21%33%25%8%6%7%增强纤维树脂芯材结构胶金属及配件其他20Feb20237[Table_header2]中国石油石化（3）不饱和聚酯树脂的力学性能低于环氧树脂和乙烯基酯树脂，且其固化收缩率较大，贮存过程中易发生粘度和凝胶时间的漂移。（4）聚氨酯相较于环氧树脂，其灌注时间缩短了一半，韧性也很好，未来有望制作出性能远高于环氧树脂复合材料的高性能聚氨酯复合材料。（5）尼龙66具有耐高温、耐水解、耐磨、阻燃性好、密度适中等性能。（6）生物基尼龙56的生产有望做到零碳甚至负碳，对降低碳排放有显著作用。总体而言，环氧树脂仍为主流，聚氨酯树脂、尼龙66和生物基尼龙56未来可期。表1基体材料性能特点对比基体材料性能特点环氧树脂静态和动态的强度高，耐疲劳性能优异；固化收缩小，尺寸稳定性好；对玻璃纤维和碳纤维的浸润性优良；很好的介电性能（绝缘性）；良好的耐化学腐蚀性和耐候性乙烯基酯树脂成型固化过程中放热低，对模具的变形程度影响小；室温粘度低，生产效率高，叶片的较厚部位也可以完全均匀浸润；固化性能优良，成型周期短；良好的耐腐蚀性不饱和聚酯树脂室温时粘度低；反应活性高，室温固化；力学性能低于环氧树脂和环氧乙烯基酯树脂固化收缩率较大，贮存过程中易发生粘度和凝胶时间的漂移聚氨酯树脂粘度低；灌注和固化速度快；对水分很敏感；电阻率较低，介电常数较高；有较好的韧性尼龙66耐高温；耐水解；耐磨；阻燃性好；密度适中生物基尼龙56环保，生产过程中碳排放少；耐磨；高强度；耐热；阻燃性好资料来源：上纬新材招股说明书，凯赛生物2021年度报告，《复合材料在大型风电叶片上的应用与发展》李成良等，《聚氨酯和环氧树脂及其复合材料性能对比研究》孙晓光等，国际石油网，HTI20Feb20238[Table_header2]中国石油石化2.2风电环氧树脂市场未来有望翻倍中国环氧树脂产能、产量较稳定。根据百川盈孚，2019-2021年，国内环氧树脂产能保持在230万吨左右，2022年增长至283万吨。环氧树脂产量保持在140-160万吨之间，行业整体较稳定。图6中国环氧树脂产能资料来源：百川盈孚，HTI图7中国环氧树脂产量资料来源：百川盈孚，HTI环氧树脂行业集中度较低。根据百川盈孚数据，中国共有42家企业生产环氧树脂。其中南亚昆山、江苏三木等9家企业有效产能大于10万吨，产能合计为157.8万吨，仅占总产能的55.7%。图82022年中国企业环氧树脂产能（万吨）资料来源：百川盈孚，HTI2021-2025年中国风电环氧树脂市场有望翻倍。根据国际风力发电网，1GW风电叶片能消耗4250吨环氧树脂，据此测算风电环氧树脂需求。从2010年至2021年，中国风电用环氧树脂的市场需求从5.09万吨增长至19.90万吨，CAGR为13.20%，结合立鼎产业研究网引用的CWEA对2025年风电装机量的预测，我们预计2025年风电环氧树脂需求将达到36.13万吨，根据百川盈孚，2021年11月-2022年11月，环氧树脂均价为22470.86元/吨，据此可测算出2021年中国风电环氧市场规模为44.72亿元，结合立鼎产业研究网引用的CWEA预测，我们预计2025年将达到81.18亿元。222.70222.70232.70283.300%5%10%15%20%25%0501001502002503002019202020212022中国环氧树脂产能（万吨，左轴）yoy（右轴）154.64143.83140.99140.29-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1301351401451501551602019202020212022中国环氧树脂产量（万吨，左轴）yoy（右轴）24.8202018171615.514.5120510152025南亚昆山江苏三木福建环洋瑞恒新材料扬农锦湖南通星辰广州宏昌昆山国都巴陵石化20Feb20239[Table_header2]中国石油石化图9风电用环氧树脂的市场需求（万吨）资料来源：Wind，百川盈孚，HTI整理图10风电用环氧树脂的市场规模（亿元）资料来源：Wind，百川盈孚，HTI整理风电专用环氧树脂市场集中度较高。根据上纬新材招股说明书，2019年，在中国风电叶片专用环氧树脂市场中，美国瀚森的产量占18.02%，道生天合占14.45%，上纬新材占13.40%，欧林占9.79%，惠柏新材占7.19%，亨斯迈占了4.20%，CR6达到了67.05%。图11全球风电叶片专用环氧树脂主要厂商产量市场份额资料来源：上纬新材招股说明书，HTI图12中国风电叶片专用环氧树脂主要厂商产量市场份额资料来源：上纬新材招股说明书，HTI0102030405060中国环氧树脂需求量全球环氧树脂需求量020406080100120中国环氧树脂市场规模全球环氧树脂市场规模0%10%20%30%2016年2017年2018年2019年瀚森欧林道生天合上纬新材亨斯迈惠柏新材0%5%10%15%20%25%2016年2017年2018年2019年瀚森道生天合上纬新材欧林惠柏新材亨斯迈20Feb202310[Table_header2]中国石油石化2.3环氧树脂原材料环氧氯丙烷基本实现自给自足，双酚A部分需进口环氧氯丙烷和双酚A是环氧树脂主要原材料。环氧氯丙烷和双酚A都属于大宗品，受国际原油价格影响较大。根据百川盈孚，2022年，每吨环氧树脂对双酚A单耗为0.69吨，在环氧树脂的成本中占43.90%；对环氧氯丙烷单耗为0.56吨，在环氧树脂的成本中占34.56%。图13风电用环氧树脂产业链资料来源：上纬新材招股说明书，HTI环氧氯丙烷：中国环氧氯丙烷可基本保证自给自足。2019-2021年，中国环氧氯丙烷产量和表观消费量均保持在50-75万吨。2022年1-11月，中国环氧氯丙烷产量68.93万吨，进口量0.17万吨，出口量6.9万吨，表观消费量为62.2万吨。双酚A：根据《双酚A生产技术进展及市场分析》贾玉庆等，中国是全世界最大的双酚A生产国家，2020年，国内双酚A产量为156.3万吨，进口59.5万吨，出口1.3万吨，自给率为72.9%。由于主要供应厂商部分产量仅供自身生产聚碳酸酯或环氧树脂使用，国产双酚A无法完全满足国内环氧树脂厂商的生产需求，部分仍需进口，因此受国际市场价格波动的影响较大。2.4聚氨酯、尼龙材料未来可期聚氨酯复合材料的性能有望超过环氧树脂复合材料。聚氨酯具有粘度低、韧性好、灌注和固化速度快等优点，有利于缩短成型周期，且聚氨酯的强度高于环氧树脂。但聚氨酯的电阻率较高，综合电性能较差，仍需要继续优化配方体系。聚氨酯对水分也较为敏感，所以在风电叶片生产过程中，增强纤维和夹芯材料的烘干以及灌注时对水的控制是聚氨酯批量应用的技术关键。根据《聚氨酯和环氧树脂及其复合材料性能对比研究》孙晓光等，未来有望制备出性能高于环氧树脂复合材料的高性能聚氨酯复合材料。尼龙66原材料卡脖子瓶颈有望突破。尼龙66因其耐高温、耐水解、耐磨、阻燃性好、密度适中等综合性能被广泛应用于各个领域，但其关键原料“己二腈”属于中国的“卡脖子”产品，进而限制了整体产业的发展。根据凯赛生物2021年度报告，2020年以来，数家公司宣布新建己二腈装置，规划建设产能达到100万吨，建成后可能可以在一定程度上缓解中国地区己二腈供应紧张的问题。尼龙56是尼龙66替代品，布局企业较多。尼龙56是尼龙66的替代新材料产品，有利于突破目前尼龙66在供给端所受的限制。生物基材料生产过程绿色环保，对实现“碳中和”有重要意义。目前参与生产生物基尼龙56的企业较多，根据凯赛生物2021年度报告，凯赛生物、阳煤化工、伊品生物等企业均有布局。20Feb202311[Table_header2]中国石油石化3.增强材料：玻璃纤维为主流，碳纤维潜力较大3.1增强材料通常为纤维状材料及织物，是叶片结构的刚度和强度保证增强材料是叶片结构刚度和强度保证。增强材料是用于加强制品力学性能或者其他性能的材料，其增强效应取决于被增强材料的相容性。高强度，常选择高模量和耐热的纤维状材料及织物，有利于提高制品性能。图14风电叶片的内部结构资料来源：复材网，HTI玻璃纤维和碳纤维是目前风电叶片主要使用的增强材料：（1）玻璃纤维是一种性能优异的新型无机非金属材料，绝缘性好，机械强度高，具有轻质、高强度、耐高温、耐腐蚀等特性，是目前使用最广泛的增强材料。根据《复合材料在大型风电叶片上的应用与发展》李成良等援引的中国玻纤协会统计数据，风电用玻璃纤维占玻璃纤维总产能的20%-25%左右。玻璃纤维市场需求的增长本质上是由技术驱动的，一方面技术进步使得玻璃纤维的成本下降，使用玻璃纤维的性价比得到了提升，另一方面技术进步使得玻璃纤维的性能不断提升，应用场景也不断拓展，使得行业需求兼具总量增长和结构优化的双重特性。（2）碳纤维是一种丝状碳素材料，被称为材料领域的“黑色黄金”，是具有多种优异性能并拥有广泛应用前景的基础性新材料。高比强度、高比模量、低比重的性能特点使得以碳纤维为增强体的复合材料具有出色的增强、减重效果。另外耐腐蚀、耐高温、低膨胀系数、导电等良好的化学稳定性、热稳定性和电性能特点使得碳纤维可以在诸如高压、高温、高湿、高寒、高腐蚀等恶劣工况环境中使用。表2增强材料性能特点对比增强材料密度抗拉强度热膨胀系数性能特点玻璃纤维2.5-2.7g/cm32000MPa2.7x10-6/℃绝缘性好；高强度；耐高温；耐腐蚀碳纤维1.6-2.0g/cm33000MPa-0.5x10-6/℃耐腐蚀；耐高温；低膨胀系数；导电；高比强度；高比模量；低比重资料来源：中材科技2021年度报告，吉林化纤2021年度报告，光威复材2021年度报告，中国巨石2021年度报告，威盛新材官网，HTI20Feb202312[Table_header2]中国石油石化3.2玻璃纤维是目前主流增强材料，呈寡头竞争格局叶蜡石是玻纤生产主要原材料。在玻璃纤维成本结构中，叶蜡石占50%以上，中国的叶蜡石矿储量较为丰富，已探明的储量仅次于日本和韩国，主要分布于浙江、福建两省的中生代火山岩区。图15风电用玻璃纤维产业链资料来源：中材科技2021年度报告，高瞻产业研究智库，HTI2021年国内玻璃纤维产量达624万吨，表观消费量达471.3万吨。根据前瞻产业研究院、华经产业研究院等数据，从2012年至2021年，中国玻璃纤维的产量和表观消费量不断增加，产量从288万吨增长至624万吨，CAGR为8.97%，表观消费量从187万吨增长至471.3万吨，CAGR为10.82%。图16中国玻璃纤维产量资料来源：前瞻产业研究院，中国玻璃纤维工业协会，华经产业研究院东方财富网号，中国建材传媒网，HTI图17中国玻璃纤维表观消费量资料来源：华经情报网，中国玻璃纤维工业协会，观研报告网，HTI玻璃纤维行业集中度较高，呈现寡头竞争的格局。2021年，中国巨石、泰山玻纤、国际复材三家企业占据了中国60%以上的市场份额，其中中国巨石一家企业便占33%。未来随着环保要求的日趋严格，玻纤行业的落后产能将逐步出清，在能耗双控和双碳目标的大背景下，行业领军企业的竞争优势将更明显，市场集中度有望继续提升。288285308323362408468527541624-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01002003004005006007002012201320142015201620172018201920202021中国玻璃纤维产量（万吨，左轴）yoy（右轴）187189204221250283316340423.4471.30%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504004505002012201320142015201620172018201920202021中国玻璃纤维表观消费量（万吨，左轴）yoy（右轴）20Feb202313[Table_header2]中国石油石化图182020年全球玻璃纤维企业产能结构分析资料来源：中金企信国际咨询，HTI图192021年中国玻璃纤维供给格局资料来源：中商情报网网易号，HTI玻璃纤维是主流增强材料，市场增长迅速。近十年来，全球范围内风电用玻璃纤维的市场需求和市场规模不断扩大。根据中国巨石2021年度报告，单位GW风电装机需要玻纤1万吨左右，再乘以风电装机量和玻纤价格，便可以得到风电用玻纤的市场需求和市场规模。从2010年到2021年，中国风电用玻纤的需求量从11.98万吨增长至46.83万吨，风电用玻纤的市场规模从6.24亿元增长至24.39亿元，CAGR为13.20%，结合立鼎产业研究网引用的CWEA对2025年风电装机量的预测，我们预计到2025年市场需求将达到85万吨，市场规模将达到44.27亿元。图20风电用玻璃纤维的市场需求（万吨）资料来源：Wind，百川盈孚，HTI整理图21风电用玻璃纤维的市场规模（亿元）资料来源：Wind，百川盈孚，HTI整理23%13%11%10%7%4%4%28%中国巨石OC泰山玻纤国际复材日本NEG山东玻纤美国JM其他33%15%13%7%4%28%中国巨石泰山玻纤国际复材山东玻纤长海股份其他020406080100120140中国玻璃纤维需求量全球玻璃纤维需求量010203040506070中国玻璃纤维市场规模全球玻璃纤维市场规模20Feb202314[Table_header2]中国石油石化3.3碳纤维未来可期，欧美企业占据主要市场碳纤维主要原材料是丙烯腈。在碳纤维生产中，首先以丙烯腈为原料，经聚合和纺丝后得到聚丙烯腈原丝，再经过预氧化、低温和高温碳化等步骤生产得到碳纤维。碳纤维与树脂、陶瓷等材料结合后得到碳纤维复合材料，再经各种成型工艺后应用到下游产品中。图22风电用碳纤维产业链资料来源：光威复材2021年度报告，中简科技招股说明书，吉林化纤2021年度报告，HTI国际碳纤维市场仍然被日、美企业垄断。国际碳纤维行业的集中度较高，较高的技术壁垒、巨额的资金投入使得竞争者较少。日本东丽、日本东邦和日本三菱丽阳目前拥有全球丙烯腈碳纤维50%以上的市场份额。根据中简科技的招股说明书，在小丝束碳纤维市场上，日本企业所占有的市场份额占全球产能的49%；在大丝束碳纤维市场上，日、美企业占据了绝大部分市场份额，处于主导地位。图23全球小丝束碳纤维市场份额划分资料来源：中简科技招股说明书，HTI图24全球大丝束碳纤维市场份额划分资料来源：中简科技招股说明书，HTI26%13%10%8%7%6%4%东丽（日）东邦（日）三菱（日）台塑Hexcel（美）Cytec（美）AKSA（土）1%31%9%1%58%东丽（日）SGL（美）三菱（日）蓝星（中）Hexcel（美）20Feb202315[Table_header2]中国石油石化风电用碳纤维的前景广阔，根据《构建“硬科技”优势——2021全球碳纤维复合材料市场报告》，2021年，全球风电用碳纤维需求约3.3万吨。2021-2025年，随着碳纤维经济性的提升，风电用碳纤维需求将持续增长，我们预计2025年全球风电用碳纤维需求将达8.06万吨，2021-2025年CAGR=25%。图25全球风电用碳纤维需求及预测（吨）资料来源：《构建“硬科技”优势——2021全球碳纤维复合材料市场报告》林刚，HTI4.夹芯材料：通常采用巴沙木、PVC泡沫、PET泡沫三种材料4.1夹芯材料是风电叶片的关键材料夹芯材料是叶片的关键材料，通常应用在叶片的蒙皮与腹板上。夹芯材料是叶片关键增强材料，通常应用在叶片的蒙皮与腹板上，作为夹层结构来提升结构刚度，防止局部失稳、提高整个叶片的抗载能力。图26风电叶片的截面结构资料来源：《复合材料在大型风电叶片上的应用与发展》李成良等，HTI20Feb202316[Table_header2]中国石油石化叶片用的芯材主要包括Balsawood（巴沙木）PVC泡沫和PET泡沫三类：（1）Balsawood（巴沙木），又称轻木，属于木棉科热带速生树种，全球90%以上的轻木都来自于厄瓜多尔。轻木密度小且生长迅速，常规密度是135~176kg/m3，4~7年可采伐，是提高风电叶片结构刚度的理想夹芯材料。但是由于树木的生产周期较长，且主要依赖于进口，成本波动较大，中国常年受海外限制。（2）PVC泡沫因国外叶片技术转让而从进入国内市场，一直是风电叶片芯材的主流产品，主要国外供应商分别是瑞典戴铂（DIAB）、瑞士思瑞安（3A）和意大利Maricell等公司。“十二五”期间，PVC泡沫受进口影响供应紧张，国产化PVC泡沫需求迅速增长。维赛成为国产化PVC泡沫主要供应商，思瑞安和戴铂也在国内实现进口技术本地化生产。由于PVC泡沫技术创新性不足，难以满足更大叶片对夹芯材料性能提升的需求，因此在设计叶片时开始使用PET泡沫和HPE泡沫替代PVC泡沫。（3）PET泡沫是近几年来替代PVC的主要芯材，PET泡沫材质相对较脆，具有良好的耐热性和力学强度。PET泡沫的力学性能优于PVC泡沫，除了在叶片局部可以替代PVC外，还能够替代一部分轻木。另外，PVC泡沫在制造、使用及废弃处理时，都会产生一定程度的环境污染问题，而PET泡沫是可回收的环保材料。根据技术邻，在风电叶片的夹芯材料中，Balsawood（巴沙木）的使用比例为38%，PVC泡沫的使用比例为31%，PET泡沫的使用比例为25%。表3夹芯材料性能特点对比夹芯材料平均密度性能特点使用比例Balsawood（巴沙木）135-176kg/m3密度小；生长迅速；依赖进口；38%PET泡沫100-110kg/m3材质相对较脆；耐热性；力学性能较强；环保可回收；31%PVC泡沫60-100kg/m3阻燃性；耐磨性；抗化学腐蚀性；综合机械性能较好；制品透明性；电绝缘性；易加工性；25%资料来源：《复合材料在大型风电叶片上的应用与发展》李成良等，华润材料招股说明书，中泰化学2021年度报告，《PET泡沫材料在风电叶片中的应用》王冬生，技术邻，HTI20Feb202317[Table_header2]中国石油石化4.2巴沙木：主产自厄瓜多尔，供给受到限制Balsawood（巴沙木）供给受限。全球90%以上的Balsawood（巴沙木）都来自厄瓜多尔。厄瓜多尔肥沃的土壤、年均90英寸的降雨量及热带雨林的充裕日照等自然条件是巴沙轻木快速成长的重要因素，其他地区均不具备。除此之外，Balsawood（巴沙木）生长周期较长，需要5-7年时间才可由树苗长为90英寸的树木，因此每次风电需求爆发，Balsawood（巴沙木）都会供不应求。风电用Balsawood（巴沙木）市场需求不断增长。根据全国能源信息平台百家号，每支风电叶片需要耗用3-4立方米巴沙木，又因为每支叶片的发电容量约为0.5MW，故单位MW的风电叶片需要约6立方米的巴沙木；另外根据技术邻，巴沙木在风电叶片按芯材中的使用比例为38%。据此可以推算出，2010年，我国巴沙木的需求量为2.73万立方米，全球需求量为8.84万立方米；到2021年，我国巴沙木的需求量增长至10.68万立方米，全球需求量增长至21.08万立方米。图27风电用Balsawood（巴沙木）市场需求（万立方米）资料来源：Wind，HTI整理4.3PVC泡沫：原材料供应稳定，中国已实现国产化PVC泡沫性能优异，已实现国产化。PVC泡沫以乙烯基聚合物为基础,由PVC、发泡剂、交联剂等塑料助剂等，经过投料、共混、模压、后处理、模压等复杂的工序制成。习惯称为交联PVC泡沫芯材，是复合材料夹层结构的理想芯材。PVC泡沫综合机械性能优异，化学性质稳定，具有很高的性价比，在风电，和水上船艇等领域有广泛应用。目前维赛已成为国产化PVC泡沫主要供应商，思瑞安和戴铂也在国内实现进口技术本地化生产。PVC泡沫主要原材料PVC可通过电石法和乙烯法两种工艺生产。PVC泡沫主要原材料PVC可通过电石法和乙烯法两种工艺生产。根据前瞻经济学人援引中国氯碱工业协会数据，2020年中国电石法制PVC的比例为79%，乙烯法制PVC比例为21%。乙烯法由于制造装置比较庞大，投资规模大，且易受油价波动影响，目前在中国应用较少，但乙烯法中污染较易控制，能耗也较低，随着“双碳政策”和绿色制造的逐步深化，未来乙烯法制PVC的比例还有进一步提升的空间。051015202530中国Balsawood需求量全球Balsawood需求量20Feb202318[Table_header2]中国石油石化图28风电用夹芯材料产业链资料来源：中泰化学2021年度报告，华润材料招股说明书，前瞻经济学人，HTI中国PVC供应较稳定。根据百川盈孚数据，2018-2022年，我国PVC产能保持在2500万吨左右，产量保持在2000万吨左右，表观消费量保持在1900万吨左右。产能利用率保持在80%左右，行业整体较稳定。图29中国PVC产能资料来源：百川盈孚，HTI图30中国PVC产量资料来源：百川盈孚，HTI图31中国PVC表观消费量资料来源：百川盈孚，HTI248524872526254627770%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%23002400250026002700280020182019202020212022中国PVC产能（万吨，左轴）yoy（右轴）18861946202222171991-15%-10%-5%0%5%10%15%170018001900200021002200230020182019202020212022中国PVC产量（万吨，左轴）yoy（右轴）19001962206420821837-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%17001750180018501900195020002050210020182019202020212022中国PVC表观消费量（万吨，左轴）yoy（右轴）20Feb202319[Table_header2]中国石油石化4.4PET泡沫：技术壁垒较高，亟待国内突破PET泡沫主要原料是PTA和MEG。PET泡沫产业链的源头是石油，石油经过处理后得到石脑油，石脑油经过催化重整、芳烃抽提、异构化、加氢等一系列工艺后得到PTA和MEG，两者反应生成PET，再对PET采用特定发泡技术加工后得到PET泡沫，具有优异的力学强度、耐热性和可生物降解性能，广泛应用于环保建材、汽车内饰、屋顶隔热、运动器材、风力发电和航天工业等领域。国内PET产量较多，但PET泡沫主要依靠进口。根据智研咨询，2019年中国PET产量达到5876万吨，市场规模约为5134亿元，但于发泡技术受限，PET泡沫仍主要依靠进口。根据华润材料招股说明书，瑞士3A公司、Armacell公司和Gurit公司为全球PET泡沫的其他主要供应商，三家合计全球市场占有率达80%以上，在中国市场占有率高达90%。图32中国PET产量资料来源：产业信息网援引智研咨询，HTI图33中国PET行业规模资料来源：产业信息网援引智研咨询，HTI发泡配方、专用设备、发泡工艺是PET泡沫生产主要壁垒。目前PET泡沫产业化的生产技术被国外厂商垄断。中国PET泡沫行业起步较晚，从事产品研发以及生产的企业数量较少，行业整体技术水平较为落后，与欧美发达国家还存在较大的差距。根据华润材料招股说明书，华润材料于2018年开始对相关技术立项研究，并成功完成关键技术攻关，计划于2020-2021年针对高性能PET泡沫材料进行产业化科研以及投产。39794278470847964855506958760%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010002000300040005000600070002013201420152016201720182019中国PET产量（万吨，左轴）yoy（右轴）4127400937513573432047885134-10%-5%0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060002013201420152016201720182019中国PET行业规模（亿元，左轴）yoy（右轴）20Feb202320[Table_header2]中国石油石化5.投资建议及相关上市公司5.1凯赛生物：积极开发生物新材料，进军风电叶片领域凯赛生物是全球领先的利用生物制造规模化生产新材料的企业之一。公司以合成生物学等学科为基础，利用生物制造技术，从事新型生物基材料的研发、生产及销售。公司目前实现商业化生产的产品主要聚焦聚酰胺产业链，为生物基聚酰胺以及可用于生物基聚酰胺生产的原料。公司业绩稳步增长。2021年公司实现营业收入21.97亿元，同比增长46.77%；2021年公司实现归母净利润6.08亿元，同比增长32.82%。图34凯赛生物营业收入及增速资料来源：Wind，HTI图35凯赛生物归母净利润及增速资料来源：Wind，HTI公司在生物基聚酰胺行业竞争中的优势地位较为突出。公司的系列生物基聚酰胺产品基于自产的生物基戊二胺与各种二元酸的缩聚，随着公司生物基戊二胺的投产，生物基聚酰胺的产能逐步提高。公司生物基聚酰胺产品以原料可再生、产品可回收、成本可竞争的优势和轻量化的特点，将在包括风能发电在内的新拓展领域具有更大的应用潜力。风险提示：项目投产不达预期、原材料成本波动、需求不及预期、汇率波动。5.2中国巨石：中国玻纤龙头企业，致力于打造玻纤产业生态圈中国巨石是玻纤行业龙头企业。公司是中国建材股份有限公司玻璃纤维业务的核心企业，主营业务是玻璃纤维及制品的生产与销售。公司拥有具有自主知识产权的大型无碱池窑、环保池窑的设计和建造技术；研发了国际首创的纯氧燃烧技术并进行了工业化应用，大大降低单位产能能耗；还建有玻纤研发实验基地。公司主要收入来源于玻纤及其制品。2021年公司营业收入为197.07亿元，同比增长68.92%；2021年公司归母净利润60.28亿元，同比增长149.51%。主要原因是国内市场受益于新能源汽车增长迅速带来轻量化产品需求的增长，以及PCB产业需求旺盛带动电子布量价齐升带来的效益提升；同时海外市场受新冠疫情影响供需失衡严重，从2021年二季度开始外贸出口重回上升通道；玻纤产品价格稳步上涨。风险提示：玻纤供给超预期；需求成长逊于预期；电子布竞争超预期；投资项目尚需获得有关政府部门审批，存在一定不确定性。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202520172018201920202021营业收入(亿元，左轴)yoy（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0123456720172018201920202021归母净利润(亿元，左轴)yoy（右轴）20Feb202321[Table_header2]中国石油石化图36中国巨石营业收入及增速资料来源：Wind，HTI图37中国巨石归母净利润及增速资料来源：Wind，HTI5.3中材科技：将持续布局风电领域的行业龙头中材科技是我国特种纤维复合材料的技术发源地。公司拥有完整的非金属矿物材料、玻璃纤维、纤维复合材料技术产业链，是我国特种纤维复合材料领域集研发、设计、产品制造与销售、技术装备集成于一体的国家级高新技术企业。承继了原南京玻璃纤维研究设计院、北京玻璃钢研究设计院和苏州非金属矿工业设计研究院三个国家级科研院所多年的核心技术资源和人才优势。公司业绩表现较为亮眼。2021年公司实现营业收入202.95亿元，归母净利润33.73亿元，同比增速分别为7.58%和65.40%。图38中材科技营业收入及增速资料来源：Wind，HTI图39中材科技归母净利润及增速资料来源：Wind，HTI公司集中优势资源大力发展风电叶片产业。公司全资子公司中材叶片是专业的风电叶片设计、研发、制造和服务提供商。中材叶片以技术创新为先导，拥有完全独立自主设计研发能力，为客户提供定制化的叶片设计和技术服务，目前拥有全系列80余款产品，适合高低温、高海拔、低风速、沿海、海上等不同运行环境，产品覆盖中国、美国、加拿大、巴拿马、巴西、阿根廷、智利等23个国家和地区。风险提示：房地产复苏不及预期、风电新增装机不及预期、原材料价格大幅波动等。0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025020172018201920202021营业收入(亿元，左轴)yoy（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01020304050607020172018201920202021归母净利润(亿元，左轴)yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025020172018201920202021营业收入(亿元，左轴)yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%051015202530354020172018201920202021归母净利润(亿元，左轴)yoy（右轴）20Feb202322[Table_header2]中国石油石化5.4中简科技：致力于发展高性能碳纤维产品的高新技术企业中简科技是专业从事高性能碳纤维及相关产品研发、生产、销售和技术服务的高新技术企业。目前公司所生产碳纤维主要为高端、高性能型碳纤维产品，已达到同类产品国际先进水平。公司着眼于高性能碳纤维产品研发、制造，致力于成为具有自主知识产权的国产高性能碳纤维及相关产品研发制造商。公司碳纤维业务业绩表现较好。2021年，公司克服疫情的不利影响，全力以赴保生产、稳供货，实现营业收入4.12亿元，较2020年同期增长5.72%，碳纤维及其织物销量156.06吨，较2020年同期增长34.35%，归母净利润2.01亿元。图40中简科技营业收入及增速资料来源：Wind，HTI图41中简科技归母净利润及增速资料来源：Wind，HTI公司坚持发展高性能碳纤维产品。通过对新产品的研发投入，公司不断提高碳纤维及其织物产品的品质和产业化水平，同时协同产业链合作伙伴共同打造自主可控的碳纤维及复合材料产业创新平台，促进高性能碳纤维产品在国民经济领域的全面可持续发展。风险提示：下游需求不及预期；投产进度不及预期。5.5华润材料：不断推进PET泡沫的研发，积极布局风电领域华润材料是全球聚酯材料的领军企业。公司主要从事聚酯材料及新材料的研发、生产和销售，主要客户包括可口可乐、顶津、娃哈哈、怡宝、农夫山泉等国内外知名大型饮料品企业，在国内外市场上享有较高的声誉。公司业绩稳步增长。2017年公司实现营业收入124.81亿元，2021年实现125.85亿元，CAGR为0.21%；2017年公司实现归母净利润1.95亿元，2021年实现4.82亿元，CAGR为25.39%。0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.533.544.520172018201920202021营业收入(亿元，左轴)yoy（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.520172018201920202021归母净利润(亿元，左轴)yoy（右轴）20Feb202323[Table_header2]中国石油石化图42华润材料营业收入及增速资料来源：Wind，HTI图43华润材料归母净利润及增速资料来源：Wind，HTI公司不断推进对PET泡沫的研发工作。从2018年开始，公司便开始对PET泡沫进行立项研究了，并成功完成了关键技术攻关。到2021年，PET泡沫一期项目按计划开展产业化建设，产品经第三方检测材料性能可达进口同类产品水平，PET泡沫关键品种CR-HP100和CR-HP150取得DNV认证声明，获得该牌号风电行业销售许可。风险提示：原油价格大幅波动；下游需求不及预期；在建项目投产进度低于预期；新材料项目研发及投产进度不及预期。6.风险提示产业发展不及预期，行业竞争加剧，价格大幅波动。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%11011512012513013514014515020172018201920202021营业收入(亿元，左轴)yoy（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0123456720172018201920202021归母净利润(亿元，左轴)yoy（右轴）20Feb202324[Table_header2]中国石油石化APPENDIX1SummaryConclusions.Theinstalledcapacityofwindpowercontinuedtogrow,drivingtheincreaseintheuseofwindpowerbladematerials.Inthefieldofmatrixmaterials,epoxyresinisthecurrentmainstreammaterial,polyurethaneandnylonmaterialshavebetterperformancethanepoxyresin,andthepermeabilityisexpectedtoincreaseinthefuture;Inthefieldofreinforcementmaterials,glassfiberisthecurrentmainstreammaterial,andcarbonfiberhasagreatpotential;Inthefieldofsandwichmaterials,thesupplyofBashawoodislimited,thelocalizationofPVCfoamhasbeenachieved,andPETfoamisinurgentneedofdomesticbreakthrough.WerecommendCATHAYBIOTECH,CHINAJUSHI,SINOMASCIENCE&TECHNOLOGY,CHINARESOURCESCHEMICALINNOVATIVEMATERIALS,andSINOFIBERSTECHNOLOGY.Thewindpowerindustrycontinuestodevelop,andthewindpowerbladematerialindustryhasbroadprospects.Underthedualroleofindustrialpolicyguidanceandmarketdemanddrive,thewindpowerindustryhasbecomeanindustryinwhichChinacanparticipateininternationalcompetitionandgainleadingadvantages.China'sannualinstalledcapacityofnewwindpowercontinuestogrow,andisexpectedtorisefrom47GWto85GWfrom2021to2025.Withthecontinuousdevelopmentofthewindpowerindustry,thetrendoflarge-scale,lightweightanditerativeaccelerationofwindpowerbladesisgraduallyemerging,whichwillpromotethecontinuousgrowthofwindpowerbladematerialdemand.Windturbinebladematerialsmainlyincludethreecategories:basematerial,reinforcementmaterialandsandwichmaterial.AccordingtotheApplicationandDevelopmentofCompositeMaterialsonLargeWindTurbineBlades,thecostofrawmaterialsaccountsfor75%ofthetotalcostofwindturbineblades,andmatrixmaterials,reinforcementmaterialsandsandwichmaterialsaccountforalargeproportionofthecostofrawmaterials.Thebasematerialaccountsfor33%,thesandwichmaterialaccountsfor25%andthereinforcementmaterialaccountsfor21%.Investmentsuggestions:withthecontinuousdevelopmentofChina'swindpowerindustry,listedcompaniesrelatedtowindpowermaterialsareexpectedtobenefit.Matrixmaterial:CATHAYBIOTECH.Reinforcingmaterials:CHINAJUSHI,SINOMASCIENCE&TECHNOLOGY.Carbonfiberrelatedtarget:SINOFIBERSTECHNOLOGY.Sandwichmaterials:CHINARESOURCESCHEMICALINNOVATIVEMATERIALS.Risks:industrydevelopmentislessthanexpected,industrycompetitionintensifies,andpricesfluctuatesignificantly.25[Table_APPENDIX][Table_disclaimer]附录APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，JunjunZhu，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,JunjunZhu,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.我，XinHu，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,XinHu,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@htisec.com）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@htisec.comiftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了000301.CHand600028.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。HaitongSecuritiesCo.,Ltd.and/oritssubsidiaries(collectively,the"Haitong")havearoleininvestmentbankingprojectsof000301.CHand600028.CHwithinthepast12months.Theinvestmentbankingprojectsinclude1.IPOprojectsinwhichHaitongactedaspre-listingtutor,sponsor,orlead-underwriter;2.equityordebtrefinancingprojectsof000301.CHand600028.CHforwhichHaitongactedassponsor,lead-underwriterorfinancialadvisor;3.listingbyintroductioninthenewthreeboard,targetplacement,M&AprojectsinwhichHaitongactedaslead-brokeragefirm.000301.CH及600028.CH目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。000301.CHand600028.CHare/wereaninvestmentbankclientsofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.农夫山泉杭州千岛湖饮用水有限公司,农夫山泉浙江千岛湖有限公司,中国石化集团江苏石油勘探局有限公司,化学工业第三设计院有限公司,601857.CH,002408.CH及002221.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。农夫山泉杭州千岛湖饮用水有限公司,农夫山泉浙江千岛湖有限公司,中国石化集团江苏石油勘探局有限公司,化学工业第三设计院有限公司,601857.CH,002408.CHand002221.CHare/wereaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-relatedservices.海通在过去的12个月中从601857.CH获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom601857.CH.海通担任9633.HK,600028.CH,600938.CH,601857.CH及2883.HK有关证券的做市商或流通量提供者。Haitongactsasamarketmakerorliquidityproviderinthesecuritiesof9633.HK,600028.CH,600938.CH,601857.CHand2883.HK.26评级定义（从2020年7月1日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.评级分布RatingDistribution截至2022年12月31日海通国际股票研究评级分布优于大市中性弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率89.4%9.2%1.5%投资银行客户5.2%7.3%8.3%在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下27各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofDec31,2022OutperformNeutralUnderperform(hold)HTIEquityResearchCoverage89.4%9.2%1.5%IBclients5.2%7.3%8.3%Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.MSCIESG评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCIESGResearchLLC及其联属公司（「ESG方」）从其认为可靠的来源获取信息（「信息」）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCIESGDisclaimer:AlthoughHaitongInternational’sinformationproviders,includingwithoutlimitation,MSCIESGResearchLLCanditsaffiliates(the“ESGParties”),obtaininformation(the“Information”)fromsourcestheyconsiderreliable,noneoftheESGPartieswarrantsorguaranteestheoriginality,accuracyand/orcompleteness,ofanydatahereinandexpresslydisclaimallexpressorimpliedwarranties,includingthoseofmerchantabilityandfitnessforaparticularpurpose.TheInformationmayonlybeusedforyourinternaluse,maynotbereproducedorredisseminatedinanyformandmaynotbeusedasabasisfor,oracomponentof,anyfinancialinstrumentsorproductsorindices.Further,noneoftheInformationcaninandofitselfbeusedtodeterminewhichsecuritiestobuyorsellorwhentobuyorsellthem.NoneoftheESGPartiesshallhaveanyliabilityforanyerrorsoromissionsinconnectionwithanydataherein,oranyliabilityforanydirect,indirect,special,punitive,consequentialoranyotherdamages(includinglostprofits)evenifnotifiedofthepossibilityofsuchdamages.盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。28第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.1.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.2.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.3.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.4.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司HaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站www.equities.htisec.com，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressor29implied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsitewww.equities.htisec.comforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成《证券及期货条例》（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的「美国主要机构投资者」（“MajorU.S.InstitutionalInvestor”）和「机构投资者」（”U.S.InstitutionalInvestors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTIUSA。HTIUSA位于340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173，电话（212）351-6050。HTIUSA是在美国于U.S.SecuritiesandExchangeCommission（“SEC”）注册的经纪商，也是FinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173联系人电话：(212)3516050DISTRIBUTIONANDREGIONALNOTICESExceptasotherwiseindicatedbelow,anyRecipientwishingtodiscussthisresearchreportoreffectanytransactioninanysecuritydiscussedinHTI’sresearchshouldcontacttheHaitongInternationalsalespersonintheirowncountryorregion.NoticetoHongKonginvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),whichisalicensedcorporationtocarryonType1regulatedactivity(dealinginsecurities)inHongKong.ThisresearchreportdoesnotconstituteasolicitationoranofferofsecuritiesoraninvitationtothepublicwithinthemeaningoftheSFO.Thisresearchreportisonlytobecirculatedto"ProfessionalInvestors"asdefinedintheSFO.ThisresearchreporthasnotbeenreviewedbytheSecuritiesandFuturesCommission.Youshouldnotmakeinvestmentdecisionssolelyonthebasisoftheinformationcontainedinthisresearchreport.RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISCLsalespersonsinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport.NoticetoU.S.investors:Asdescribedabove,thisresearchreportwaspreparedbyHTIRL,HSIPLorHTIJKK.NeitherHTIRL,HSIPL,HTIJKK,noranyofthenonU.S.HTISGaffiliatesisregisteredintheUnitedStatesand,therefore,isnotsubjecttoU.S.rulesregardingthepreparationofresearchreportsandtheindependenceofresearchanalysts.Thisresearchreportisprovidedfordistributionto“majorU.S.institutionalinvestors”and“U.S.institutionalinvestors”inrelianceontheexemptionfromregistrationprovidedbyRule15a-6oftheU.S.SecuritiesExchangeActof1934,asamended.Whendistributingresearchreportsto“U.S.institutionalinvestors,”HTIUSAwillaccepttheresponsibilitiesforthecontentofthereports.AnyU.S.recipientofthisresearchreportwishingtoeffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsbasedontheinformationprovidedinthisresearchreportshoulddosoonlythroughHaitongInternationalSecurities(USA)Inc.(“HTIUSA”),locatedat340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173,USA;telephone(212)3516050.HTIUSAisabroker-dealerregisteredintheU.S.withtheU.S.SecuritiesandExchangeCommission(the“SEC”)andamemberoftheFinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.(“FINRA”).HTIUSAisnotresponsibleforthepreparationofthisresearchreportnorforthe30analysiscontainedtherein.UndernocircumstancesshouldanyU.S.recipientofthisresearchreportcontacttheanalystdirectlyoreffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsdirectlythroughHSIPL,HTIRLorHTIJKK.TheHSIPL,HTIRLorHTIJKKanalyst(s)whosenameappearsinthisresearchreportisnotregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAand,therefore,maynotbesubjecttoFINRARule2241restrictionsoncommunicationswithasubjectcompany,publicappearancesandtradingsecuritiesheldbyaresearchanalystaccount.Investinginanynon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstruments(includingADRs)discussedinthisresearchreportmaypresentcertainrisks.Thesecuritiesofnon-U.S.issuersmaynotberegisteredwith,orbesubjecttoU.S.regulations.Informationonsuchnon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstrumentsmaybelimited.ForeigncompaniesmaynotbesubjecttoauditandreportingstandardsandregulatoryrequirementscomparabletothoseineffectwithintheU.S.ThevalueofanyinvestmentorincomefromanysecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsdiscussedinthisresearchreportdenominatedinacurrencyotherthanU.S.dollarsissubjecttoexchangeratefluctuationsthatmayhaveapositiveoradverseeffectonthevalueoforincomefromsuchsecuritiesorrelatedfinancialinstruments.AllinquiriesbyU.S.recipientsshouldbedirectedto:HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173Attn:SalesDeskat(212)3516050中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以实施，该公司是一家根据NationalInstrument31-103RegistrationRequirements,ExemptionsandOngoingRegistrantObligations（“NI31-103”）的规定得到「国际交易商豁免」（“InternationalDealerExemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于NationalInstrument45-106ProspectusExemptions第1.1节或者SecuritiesAct(Ontario)第73.3(1)节所规定的「认可投资者」（“AccreditedInvestor”），或者在适用情况下NationalInstrument31-103第1.1节所规定的「许可投资者」（“PermittedInvestor”）。新加坡投资者的通知事项：本研究报告由HaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd（“HTISSPL”）[公司注册编号201311400G]于新加坡提供。HTISSPL是符合《财务顾问法》（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合《证券及期货法》（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：HaitongInternationalSecurities(Singapore)Pte.Ltd50RafflesPlace,#33-03SingaporeLandTower,Singapore048623电话:(65)65361920日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”））第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5％。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：HaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited和HaitongInternationalSecurities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年《公司法》在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）（统称为「印度交易所」）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。People’sRepublicofChina(PRC):InthePRC,theresearchreportisdirectedforthesoleuseofthosewhoreceivetheresearchreportinaccordancewiththeapplicablePRClawsandregulations.Further,theinformationontheresearchreportdoesnotconstitute"productionandbusinessactivitiesinthePRC"underrelevantPRClaws.Thisresearchreportdoesnotconstituteapublicofferofthesecurity,whetherbysaleorsubscription,inthePRC.Further,nolegalornaturalpersonsofthePRCmaydirectlyorindirectlypurchaseanyofthesecurityoranybeneficialinterestthereinwithoutobtainingallpriorPRCgovernmentapprovalsorlicensesthatarerequired,whetherstatutorilyorotherwise.Personswhocomeintopossessionofthisresearcharerequiredtoobservetheserestrictions.NoticetoCanadianInvestors:UndernocircumstancesisthisresearchreporttobeconstruedasanoffertosellsecuritiesorasasolicitationofanoffertobuysecuritiesinanyjurisdictionofCanada.AnyofferorsaleofthesecuritiesdescribedhereininCanadawillbemadeonlyunderanexemptionfromtherequirementstofileaprospectuswiththerelevantCanadiansecuritiesregulatorsandonlybyHaitongInternationalSecurities(USA)Inc.,adealerrelyingonthe“internationaldealerexemption”underNationalInstrument31-103RegistrationRequirements,ExemptionsandOngoingRegistrantObligations(“NI31-103”)inAlberta,BritishColumbia,OntarioandQuebec.Thisresearchreportisnot,andundernocircumstancesshouldbeconstruedas,aprospectus,anoffering31memorandum,anadvertisementorapublicofferingofanysecuritiesinCanada.NosecuritiescommissionorsimilarregulatoryauthorityinCanadahasreviewedorinanywaypasseduponthisresearchreport,theinformationcontainedhereinorthemeritsofthesecuritiesdescribedhereinandanyrepresentationtothecontraryisanoffence.Uponreceiptofthisresearchreport,eachCanadianrecipientwillbedeemedtohaverepresentedthattheinvestorisan“accreditedinvestor”assuchtermisdefinedinsection1.1ofNationalInstrument45-106ProspectusExemptionsor,inOntario,insection73.3(1)oftheSecuritiesAct(Ontario),asapplicable,anda“permittedclient”assuchtermisdefinedinsection1.1ofNI31-103,respectively.NoticetoSingaporeinvestors:ThisresearchreportisprovidedinSingaporebyorthroughHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd(“HTISSPL”)[CoRegNo201311400G.HTISSPLisanExemptFinancialAdviserundertheFinancialAdvisersAct(Cap.110)(“FAA”)to(a)adviseonsecurities,unitsinacollectiveinvestmentscheme,exchange-tradedderivativescontractsandover-the-counterderivativescontractsand(b)issueorpromulgateresearchanalysesorresearchreportsonsecurities,exchange-tradedderivativescontractsandover-the-counterderivativescontracts.Thisresearchreportisonlyprovidedtoinstitutionalinvestors,withinthemeaningofSection4AoftheSecuritiesandFuturesAct(Cap.289).RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISSPLviathedetailsbelowinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport:HaitongInternationalSecurities(Singapore)Pte.Ltd.10CollyerQuay,#19-01-#19-05OceanFinancialCentre,Singapore049315Telephone:(65)65361920NoticetoJapaneseinvestors:ThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimitedandintendedtobedistributedtoFinancialServicesProvidersorRegisteredFinancialInstitutionsengagedininvestmentmanagement(asdefinedintheJapanFinancialInstrumentsandExchangeAct("FIEL")Art.61(1),OrderforEnforcementofFIELArt.17-11(1),andrelatedarticles).NoticetoUKandEuropeanUnioninvestors:ThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited.Thisresearchisdirectedatpersonshavingprofessionalexperienceinmattersrelatingtoinvestments.Anyinvestmentorinvestmentactivitytowhichthisresearchrelatesisavailableonlytosuchpersonsorwillbeengagedinonlywithsuchpersons.Personswhodonothaveprofessionalexperienceinmattersrelatingtoinvestmentsshouldnotrelyonthisresearch.HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited’saffiliatesmayhaveanetlongorshortfinancialinterestinexcessof0.5%ofthetotalissuedsharecapitaloftheentitiesmentionedinthisresearchreport.PleasebeawarethatanyreportinEnglishmayhavebeenpublishedpreviouslyinChineseoranotherlanguage.NoticetoAustralianinvestors:TheresearchreportisdistributedinAustraliabyHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited,andHaitongInternationalSecurities(UK)LimitedinrelianceonASICCorporations(RepealandTransitional)Instrument2016/396,whichexemptsthoseHTISGentitiesfromtherequirementtoholdanAustralianfinancialserviceslicenseundertheCorporationsAct2001inrespectofthefinancialservicesitprovidestowholesaleclientsinAustralia.AcopyoftheASICClassOrdersmaybeobtainedatthefollowingwebsite,www.legislation.gov.au.FinancialservicesprovidedbyHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited,andHaitongInternationalSecurities(UK)Limitedareregulatedunderforeignlawsandregulatoryrequirements,whicharedifferentfromthelawsapplyinginAustralia.NoticetoIndianinvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).ThisresearchreportisintendedfortherecipientsonlyandmaynotbereproducedorredistributedwithoutthewrittenconsentofanauthorizedsignatoryofHTISG.Copyright:HaitongInternationalSecuritiesGroupLimited2019.Allrightsreserved.http://equities.htisec.com/x/legal.html