证券研究报告·公司深度研究·轨交设备Ⅱ东吴证券研究所1/36请务必阅读正文之后的免责声明部分永贵电器（300351）轨交连接器龙头，新能源业务再起航2023年01月11日证券分析师马天翼执业证书：S0600522090001maty@dwzq.com.cn证券分析师周尔双执业证书：S0600515110002021-60199784zhouersh@dwzq.com.cn证券分析师唐权喜执业证书：S0600522070005tangqx@dwzq.com.cn证券分析师鲍娴颖执业证书：S0600521080008baoxy@dwzq.com.cn股价走势市场数据收盘价(元)16.38一年最低/最高价7.68/21.41市净率(倍)2.83流通A股市值(百万元)4,229.18总市值(百万元)6,308.95基础数据每股净资产(元,LF)5.79资产负债率(%,LF)21.97总股本(百万股)385.16流通A股(百万股)258.19相关研究《永贵电器(300351)：永贵电器：2017业绩略低于预期，2018年预期加快成长步伐》2018-04-20买入（首次）[Table_EPS]盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E营业总收入（百万元）1,1491,4982,0952,713同比9%30%40%29%归属母公司净利润（百万元）122162233304同比16%33%44%31%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.320.420.610.79P/E（现价&最新股本摊薄）51.6238.8527.0720.73[Table_Tag]关键词：#比同类公司便宜#[Table_Summary]投资要点◼国内轨道交通连接器龙头企业，布局三大业务板块：永贵电器成立于1973年，2012年在深交所创业板上市，是国内轨道交通连接器龙头，同时积极拓展新能源、军工、航空航天等下游领域，目前已形成轨道交通与工业、车载与能源信息、特种装备三大业务板块。在新能源汽车连接器的放量带动下，公司2021年及2022年前三季度营业收入分别为11.5/10.5亿元，同比上升9.1%/36.1%，净利润分别为1.2/1.19亿元，同比上升16.4%/30.4%，实现较快增长。◼高压连接器积累深厚，客户结构优化加速成长：高压连接器是新能源车核心器件之一，经我们测算2025年国内市场空间有望达到369亿元，22-25年CAGR为16.9%。国产新能源汽车品牌崛起带来产业链重塑机会，公司作为较早布局的国内厂商之一，自2018年起进行客户结构优化，已逐步覆盖吉利、长城、比亚迪等知名车企。我们认为公司未来与比亚迪、赛力斯、吉利、上汽、长安等优质客户的合作关进将进一步深化，进而拓展供应品类、提升供应份额，产品单车价值量有望不断提升。◼充电桩市场快速增长，超充枪提供超额弹性：据我们测算2025年中/美/欧三地充电枪市场空间将分别达36.6/19.6/19.0亿元。公司充电枪产品覆盖直流与交流，终端客户涵盖多家行业主流车企及桩端运营商企业，相关产品收入在车载新能源业务占比超过30%，为主流国产上市连接器企业中占比最高。同时，快充充电桩的快速渗透也将带动对液冷超充枪的需求，公司是国内第一家量产液冷大功率超充枪的厂商，已给众多国内整车厂、充电桩端厂家及运营商供应产品，我们看好公司的超充枪产品竞争力不断提升，在需求大规模扩张的市场中获取超额份额。◼轨交列车存量维保需求释放+增量恢复，轨交产品结构不断丰富：公司为国内轨道交通连接器龙头，并于近几年开辟非连接器新产品，非连接器产品在客户处快速渗透实现增长，预计2022年营收将接近连接器产品。十四五释放轨交列车新一波增量，同时存量车辆集中维保周期开启，公司轨交产品有望实现稳定增长。◼盈利预测与投资评级：公司深度布局轨道交通与工业、车载与能源信息、特种装备三大业务板块，我们看好公司在轨交连接器领域巩固龙头地位的同时，发力新能源连接器和充电枪业务。我们预测公司22-24年归母净利润分别为1.62/2.33/3.04亿元，当前市值对应PE分别为39/27/21倍，首次覆盖给予“买入”评级。◼风险提示：新能源汽车出货量不达预期；客户拓展不达预期。-42%-32%-22%-12%-2%8%18%28%38%48%2022/1/112022/5/122022/9/102023/1/9永贵电器沪深300请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究2/36内容目录1.永贵电器：深耕连接器，下游应用覆盖三大板块..........................................................................51.1.布局三大板块，产品矩阵丰富.................................................................................................51.2.深耕连接器，高管行业经验丰富.............................................................................................71.3.收入利润回暖，股权激励彰显信心.........................................................................................82.新能源汽车连接器重回高增长轨道................................................................................................122.1.汽车市场空间广阔，本土企业加速追赶...............................................................................122.1.1.汽车领域是连接器最重要的下游应用之一.................................................................122.1.2.汽车连接器格局：海外巨头处于领先地位，国产替代加速进行.............................132.2.电动化+智能化打开汽车连接器市场空间............................................................................142.2.1.低压连接器：型号多样，应用广泛.............................................................................152.2.2.高压连接器：价值占比高，国内供应商占据一席之地.............................................162.2.3.高速连接器：国外垄断，国内供应商加速研发.........................................................182.3.永贵电器高压连接器积累深厚，客户结构优化重回增长...................................................192.3.1.永贵电器：深耕高压连接器，客户结构不断优化.....................................................193.充电枪：充电桩市场快速增长，超充枪提供超额弹性................................................................213.1.充电桩市场增长，快充、超充占比提升...............................................................................213.1.1.充电效率是新能源车发展的核心痛点.........................................................................213.1.2.直流超充是未来重要的发展方向.................................................................................223.2.充电桩建设带动充电枪市场空间增长...................................................................................243.3.交、直流枪供应优质大客户，液冷超充枪先发优势明显...................................................274.轨交连接器龙头地位巩固，产品结构不断丰富............................................................................294.1.存量维保+增量释放，轨交收入稳定增长............................................................................294.2.轨交连接器龙头，产品应用不断扩展...................................................................................305.盈利预测及投资建议........................................................................................................................325.1.关键假设与盈利预测...............................................................................................................325.2.估值比较与投资建议...............................................................................................................336.风险提示............................................................................................................................................34请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究3/36图表目录图1：永贵电器发展历程.......................................................................................................................5图2：永贵电器体系架构.......................................................................................................................7图3：截至2022年9月30日永贵电器股权结构...............................................................................8图4：2017-2022Q1-Q3公司营收及利润（百万元）.........................................................................9图5：2017-2022Q1-Q3公司毛利率及净利率（%）.........................................................................9图6：2017-2022H1公司各板块营收结构...........................................................................................9图7：2020-2022H1公司各板块毛利率（%）....................................................................................9图8：2017-2022前三季度公司费用率（%）...................................................................................10图9：2017-202222Q1-Q3研发费用率及投入（百万元）...............................................................10图10：2017-2021年公司研发人员占比（%）.................................................................................10图11：永贵电器股权激励情况...........................................................................................................11图12：汽车连接器应用位置...............................................................................................................12图13：2020年连接器下游应用份额..................................................................................................13图14：中国连接器市场规模及全球占比...........................................................................................13图15：2021年汽车连接器企业市占率..............................................................................................13图16：国内主要连接器厂商对比.......................................................................................................14图17：汽车连接器按功能分类...........................................................................................................14图18：汽车连接器按连接结构分类...................................................................................................14图21：中国新能源乘用车渗透率.......................................................................................................15图22：传统燃油车部分连接器使用部位...........................................................................................16图23：各类低压连接器.......................................................................................................................16图24：新能源汽车高压连接器及内部端子.......................................................................................16图25：新能源汽车高压连接器使用部位...........................................................................................16图26：国产新能源汽车企业崛起.......................................................................................................17图27：2021.1-2022.11中国新能源汽车产量....................................................................................17图28：传感器连接器FAKRA、Mini-FAKRA、HSD......................................................................18图29：高速连接器车内使用部位.......................................................................................................18图30：智能座舱内需要使用连接器的部件图...................................................................................18图31：公司新能源汽车业务产品主要集中在高压大电流应用场景...............................................19图32：2017-2021公司新能源汽车业务收入（亿元）....................................................................19图33：新能源汽车连接器及充电端口客户.......................................................................................19图34：比亚迪新能源乘用车销量快速增长.......................................................................................20图35：永贵电器新能源高压连接器及线束业务成长逻辑...............................................................20图36：新能源充电技术发展历程及展望...........................................................................................21图37：直流/交流充电桩比较.............................................................................................................21图38：蔚来第三代换电站采用HPC大功率液冷电源模块.............................................................23图39：液冷超充枪示意图...................................................................................................................23图40：分体冷却和浸泡冷却示意图...................................................................................................24图41：液冷散热的工作原理...............................................................................................................24图42：中国公共充电桩数量及预测（万台）...................................................................................24图43：中国新能源车与充电桩比例...................................................................................................24图44：中国新增公共交流桩（万个）...............................................................................................25请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究4/36图45：中国新增私人交流桩（万个）...............................................................................................25图46：中国公共充电桩保有量（万个）...........................................................................................25图47：中国公共直流桩新增量（万个）...........................................................................................25图48：部分永贵电器充电枪产品.......................................................................................................28图49：公司充电枪下游客户...............................................................................................................28图50：永贵电器充电枪业务成长逻辑...............................................................................................28图51：2021年我国各类城轨交通运营占比......................................................................................29图52：2016-2022E中国城市轨道交通运营线路长度......................................................................30图53：2016-2021中国铁路营业里程（万公里）............................................................................30图54：公司轨道交通产品应用示例...................................................................................................30图55：公司轨交配套产品应用于动车、城轨等...............................................................................31图56：公司轨道交通产品下游客户积累深厚...................................................................................31图57：2018-2021年公司轨道交通产品收入（百万元）................................................................31表1：永贵电器产品种类.......................................................................................................................6表2：永贵电器高管履历.......................................................................................................................7表3：传统连接器与高压连接器性能的差异.....................................................................................16表4：中国高压连接器市场空间测算.................................................................................................17表5：换电、充电模式对比.................................................................................................................21表6：车企超充桩部署情况.................................................................................................................22表7：中国大陆新能源汽车充电桩及充电枪市场空间测算（金额单位：亿元）.........................26表8：美国/欧洲新能源汽车充电桩市场空间测算...........................................................................27表9：中国、美国、欧洲充电枪市场空间测算.................................................................................27表10：公司具体业务盈利预测...........................................................................................................32表11：可比公司估值比较...................................................................................................................33请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究5/361.永贵电器：深耕连接器，下游应用覆盖三大板块永贵电器成立于1973年，2012年在深交所创业板上市。公司是国内轨道交通连接器龙头，同时积极拓展新能源、军工、航空航天等领域。公司深耕轨道交通连接器业务30余年，目前在国内细分领域占据龙头地位，2004年进入地铁领域，2009年开拓高铁领域。2012年便开始布局新能源市场，充电枪已成为公司拳头产品。公司2014年切入军工领域，2016年收购主要从事电脑与消费电子连接器的翊腾电子，但是近年来翊腾电子盈利能力下滑，因此公司于2020年将其剥离，专注轨交及新能源车连接器业务。图1：永贵电器发展历程数据来源：公司官网，东吴证券研究所1.1.布局三大板块，产品矩阵丰富目前，根据公司的战略规划布局，目前已形成轨道交通与工业、车载与能源信息、特种装备三大业务板块：轨道交通与工业板块：公司产品主要有连接器、减振器、门系统、计轴信号系统、贯通道、受电弓、蓄电池箱等，主要应用在铁路机车、客车、高速动车、城市轨道交通车辆、磁悬浮等车辆及轨道线路上；配套供应于中国中车集团、中国国家铁路集团有限公司以及建有轨道交通的城市地铁运营公司。车载与能源信息板块：公司车载与能源信息板块产品包括高压连接器及线束组件、高压分线盒（PDU）/BDU、充/换电接口及线束、交/直流充电枪、大功率液冷直流充电枪、通讯电源/信号连接器、储能连接器、高速连接器等，其中车载产品为新能源汽车提供高压、大电流互联系统的整体解决方案，并已进入比亚迪、吉利、长城、长安、上汽、请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究6/36一汽、广汽、北汽、本田等国产一线品牌及合资品牌供应链体系；能源信息产品主要应用于通信基站及各类通信网络设备和储能设备等，配套服务于华为、中兴通讯、大唐移动、维谛技术等公司。特种装备板块：公司特种装备板块产品包括特种圆形电连接器、微矩形电连接器、射频连接器、光纤连接器、流体连接器、机柜连接器、岸电连接器、深水连接器、以及其它特殊定制开发的特种连接器及其相关电缆组件等。表1：永贵电器产品种类所属板块产品种类图片应用领域客户轨道交通板块连接器高铁、动车、地铁、客车的车钩，电器柜司机台、车内、车下、车端、车顶等部位的连接及其下属子公司减振器高铁、动车、地铁客车的转向架门系统地铁、轻轨、市域铁路车辆计轴信号系统地铁、轻轨、市域铁路线路上贯通道地铁、轻轨、市域铁路车辆的车厢之间受电弓地铁、轻轨、市域铁路列车车顶蓄电池箱地铁、轻轨、市域铁路车辆车下吊装车载与能源信息板块汽车连接器新能源汽车高压电连接互联系统线束、充电接口国内各种电动汽车充电及储能设备通信连接器通信基站及各类通信网络设备特种装备板块连接器军用通信、军舰控制系统、军用雷达核电等数据来源：公司官网，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究7/36六大生产基地保障产能，辐射全国客户。公司自设立之初便开始连接器产品的研发，在核心技术和专业人才等方面有深厚的积累，公司目前拥有+规划扩产浙江、绵阳、成都、江苏、北京、深圳六大生产基地，既可以解决生产力不足的情况，同时也满足公司对于研发、生产、组装、测试等工艺的需求，有利于公司在各领域的拓展，是公司未来实现高速发展的保证。公司旗下共7家子公司，四川永贵、深圳永贵负责新能源业务生产。子公司四川永贵作为连接器产品主要子公司之一，负责包括轨交连接器、新能源汽车高压线束、通信连接器及军工连接器等产品。深圳永贵负责新能源线束及通信连接器，江苏永贵负责轨交蓄电池箱，永贵博得负责轨交门系统，重庆永贵负责贯通道系统，永贵东洋负责受电弓系统，北京永列负责计轴信号系统。图2：永贵电器体系架构数据来源：公司官网，东吴证券研究所1.2.深耕连接器，高管行业经验丰富股权结构相对稳定，高管行业经验丰富。公司实际控制人为范永贵、范正军、范纪军、汪敏华、卢素珍、娄爱芹组成的范氏家族，累计控股43.59%。其中，范永贵以持股14.01%的比例成为第一大股东，董事长范纪军与总经理范正军分别持股7.87%、8.17%。公司高管均深耕行业多年，在永贵电器拥有较长的工龄，拥有丰富的行业经验，熟悉公司发展情况。表2：永贵电器高管履历姓名职务工作经历范纪军董事长1995年至1998年任车辆电器厂(永贵电器前身)技术员。1999年至2003年任车辆电器厂副厂长,负责销售工作。2003年至2010年任永贵有限(永贵电器前身)副总经理。2010年至今任公司董事长。范正军总经理、董事1995年至2003年在车辆电器厂先后担任采购员、销售员、采购经理等职务。2003年至2010年任永贵有限副总经理。2010年至今担任公司总经理、董事。周廷萍副总经理历任鸿海集团昆山富士康接插件有限公司质保工程师、四川省挚友科技有限公司策划工程师、永贵有限开发部副部长。2005年至2009年任公司开发部部长，2009年至今任公司副总经理。卢素珍副总经理历任永贵有限会计、资财部部长、公司财务总监。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究8/362018年4月至今任公司副总经理。余文震副总经理历任天台县民政局、天台县人事劳动社会保障局、天台县三合镇人民政府副镇长、天台县人力资源和社会保障局党委委员、社保中心主任。2016年12月至今任公司副总经理、董事会秘书。罗阳明副总经理历任公司市场外勤、市场部部长、总经理助理、市场总监。2016年4月至今任公司副总经理。戴慧月财务总监历任浙江圣达保健品有限公司会计，浙江天台永贵电器有限公司会计、财务部副部长，台电源厂财务负责人，浙江永贵电器股份有限公司财务部副部长、财务部部长。2018年4月至今任浙江永贵电器股份有限公司财务总监。数据来源：公司公告，东吴证券研究所图3：截至2022年9月30日永贵电器股权结构数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.3.收入利润回暖，股权激励彰显信心出售翊腾电子，利润逐年提升。公司于2020年出售全资子公司翊腾电子，其收入及利润不再纳入合并报表范围内，此后，公司盈利能力逐渐恢复，营收持续稳定增长。公司2021年及2022年前三季度营业收入分别为11.5亿元、10.5亿元，同比上升9.1%、36.1%，净利润分别为1.2亿元、1.19亿元，同比上升16.4%、30.4%，实现了较快的增长。2022Q3营收环比下降2.9%，主要系公司轨交板块老订单客户不达预期以及绵阳停电造成的产能下降。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究9/36图4：2017-2022Q1-Q3公司营收及利润（百万元）图5：2017-2022Q1-Q3公司毛利率及净利率（%）数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所轨道交通业务稳定增长，稳固公司基本盘。轨交是公司的主要业务板块，尽管轨交连接器市场受疫情等因素影响趋于稳定，但得益于公司轨道交通产品种类的增加，新产品的快速增长带来板块的整体稳定增长。2022年上半年，公司轨道交通与工业营收3.5亿元，同比增长19.8%，营收占比51.7%。轨交板块行业壁垒较高，毛利率保持在稳定的高水平，2019-2022年上半年毛利率分别为43.8%、42.5%、40.8%。车载及新能源产品贡献主要业绩增量。2020年出售子公司翊腾电子导致车载及新能源收入出现暂时性下降，长期看该动作优化公司新能源产品结构，提高公司资产使用效率。2020年到2022年上半年，新能源板块收入占比逐年提升，2022年上半年营收3亿元，同比增长100%，占公司总收入的44%。在新项目与规模效应的推动下，车载与能源信息板块的毛利率稳中有升。图6：2017-2022H1公司各板块营收结构图7：2020-2022H1公司各板块毛利率（%）数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所践行控费效果显著，费用率逐年下降。2019-2022年前三季度，公司的销售费用率、管理费用率及财务费用率呈下降趋势。2021年及2022年前三季度公司销售费用率分别为8.1%和6.4%，销售费用率的下降主要是因为公司在2021年将发生在商品控制权转移给客户之前，且为履行客户销售合同而发生的运输成本从销售费用重分类至营业成本。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-6-4-202468101214201720192021营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YoY归母净利润YoY-50-40-30-20-10010203040502017201820192020202122Q1-Q3净利率毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1特种装备板块轨道交通与工业板块车载与能源信息板块05101520253035404550202020212022H1车载与能源信息板块轨道交通与工业板块特种装备板块请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究10/362021、2022Q1-Q3管理费用率分别为8.7%、6.5%，财务费用率分别为-0.8%、-1.3%。图8：2017-2022前三季度公司费用率（%）数据来源：公司年报，东吴证券研究所加大研发投入，核心技术与产品竞争力持续提升。公司研发投入一直处于稳定高水平，2020-2022Q1-Q3研发投入金额分别为8822万元、9497万元、7604万元，占营业收入的8.4%、8.3、7.3%。公司的基础技术研发一直走在行业前端，主导及参与制定了3项连接器及线束技术相关的国家标准，16项行业标准和团体标准。公司现有技术人员529人，拥有多位业内高端核心技术人才，研发人员占比维持在20%左右，截至2022年6月30日，公司及下属子公司共拥有专利授权564项，其中发明专利69项。图9：2017-202222Q1-Q3研发费用率及投入（百万元）图10：2017-2021年公司研发人员占比（%）数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所对四川永贵定向股权激励，为车载及能源信息业务保驾护航。公司历史上共实施二次股权激励计划。第一期与第二期员工持股计划分别于2015年和2017年发布，持有人为公司董事、监事、高级管理人员和其他员工。2022年公司发布上市以来首个股权激励计划，针对公司新能源业务核心子公司四川永贵的管理人员、核心业务/技术人员共计182人拟授予580万股限制性股票，授予价格为6.95元/股，业绩考核目标为四川永贵2022-2025年营收不低于8/12/17/24亿元，对应22-25年CAGR为44.2%。股权激励计划彰显公司对于新能源业务的-2024681012142017201820192020202122Q1-Q3财务费用率管理费用率销售费用率0246810120204060801001202017201820192020202122Q1-Q3研发费用研发费用率151617181920212220172018201920202021研发人员占比研发人员占比请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究11/36图11：永贵电器股权激励情况第一期员工持股计划（2015）持有人公司董事、监事、高级管理人员、部门负责人及以上岗位人员及公司认可的有特殊贡献的其他员工激励份额买入公司股票231万股，占公司总股本的0.68%成交均价38.39元/股第二期员工持股计划（2017）持有人公司及下属子公司董事、监事、高级管理人员、部门中层以上管理人员及核心骨干员工激励份额买入公司股票368万股，占公司总股本的0.96%成交均价14.011元/股第三期股权激励（2022）持有人全资子公司四川永贵任职的管理人员、核心业务/技术人员激励份额拟授予激励对象580万股，占公司总股本的1.51%授予价格6.95元/股数据来源：公司公告、东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究12/362.新能源汽车连接器重回高增长轨道2.1.汽车市场空间广阔，本土企业加速追赶2.1.1.汽车领域是连接器最重要的下游应用之一连接器系电子系统设备之间电流或光信号等传输与交换的电子部件，是一种连接电气端子以形成电路的耦合装置。连接器作为节点，通过独立或与线缆一起，为器件、组件、设备、子系统之间传输电流或光信号，并且保持各系统之间不发生信号失真和能量损失的变化，是构成整个完整系统连接所必须的基础元件。按照传输的介质不同，连接器可以分为电连接器、微波连接器、光连接器和流体连接器等，是实现可靠地传输数据、电力和信号。作为复杂产品模块化设计产生的必需品，连接器现已广泛应用于汽车、通信、计算机等消费电子、工业、交通等领域。汽车领域是连接器最重要的下游应用之一。广泛应用于动力系统、车身系统、信息控制系统、安全系统、车载设备等。2021年，汽车领域连接器占全球连接器市场比重达23.70%，是连接器第一大应用领域。图12：汽车连接器应用位置数据来源：鼎通科技招股说明书，东吴证券研究所汽车连接器市场空间广阔，2025年全球市场规模超百亿美元。2019年，全球汽车连接器的市场规模增长到152.10亿美元，2014-2019年年均复合增长率为5.33%，高于同期全球连接器总市场规模的增速。根据Bishop&Associates,Inc.预测数据，2025年全球汽车连接器市场规模将达到194.52亿美元。从地区市场规模占比情况看，中国2020年全球占比已高达31%，已成为全球最大的连接器市场。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究13/36图13：2020年连接器下游应用份额图14：中国连接器市场规模及全球占比数据来源：Bishop&Associates，东吴证券研究所数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所2.1.2.汽车连接器格局：海外巨头处于领先地位，国产替代加速进行连接器制造商一般为单一的电连接器、射频连接器或光连接器生产企业。国外的泰科、安费诺等连接器巨头企业同时具备生产电连接器、射频连接器、光连接器的能力，行业入局早，具备较强的技术积累，占据了主流市场份额。国内大部分制造企业仅限于其中单个类型的产品进行生产，国内同时具备电连接器、射频连接器、光连接器生产能力的企业不多，整体实力与海外大厂仍有较大差距。中航光电、永贵电器、瑞可达等是为数不多的具备多种类型连接器生产能力的企业，产品应用覆盖了军工、通信、汽车等领域。图15：2021年汽车连接器企业市占率数据来源：Bishop&Associates，东吴证券研究所随着国产新能源车渗透率的提升，对供应链安全及经济便利要求提升，国产汽车连接器厂商迎来重要发展机遇。由于新能源车企对于供应链可控安全的要求较高，国内汽车高压连接器厂商借此机会快速崛起。除中航光电、永贵电器、徕木股份、瑞可达、巴斯巴等传统连接器企业外，立讯精密、长盈精密等消费电子连接器厂商也正在切入。23%23%13%12%7%22%汽车通信消费电子工业轨道交通其他26%27%28%29%30%31%32%33%0501001502002503003502015201720192021E中国连接器市场规模(亿美元)全球占比39.1%15.3%12.4%4.0%3.6%3.6%2.5%2.1%2.0%13.5%泰科矢崎安波福罗森博格住友JST意力速京瓷ADI其它请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究14/36图16：国内主要连接器厂商对比数据来源：各公司公告，东吴证券研究所2.2.电动化+智能化打开汽车连接器市场空间汽车连接器产品型号多种多样。按照连接结构分类，可以分为线对线、线对板、板对板、柔性线路板FPC、芯片封装（IC引脚类）等。按照最重要的功能类别可以分为低压连接器、高压连接器和高速连接器。图17：汽车连接器按功能分类图18：汽车连接器按连接结构分类类型功能应用位置应用车型类型说明高压连接器高电压、大电流信号传输新能源充电系统、三电系统、差速器系统、电加热器新能源汽车板端连接器有一端固定在电路板上的连接器，内部集成金属PIN针，通常与系统设备端相连。高速连接器网络信号传输娱乐及智能驾驶（IVI系统、智能驾驶摄像头、激光雷达、毫米波雷达）燃油车、新能源汽车线端连接器至少有一端与线束连接，可以再细分为线对线、线对板两类连接器。线端连接器外部插入金属接线端子后，和线缆连接形成线束，通过与板端连接器对插，实现电气或信号连接低压连接器14V以下电信号传输全车各处（发动机处要求最高）燃油车、新能源汽车FPC柔性电路板连接器通过压接、焊接固定在FPC软板上的连接器，汽车用FPC替代线束的位置均需要使用FPC连接器数据来源：线束中国，东吴证券研究所数据来源：线束中国，东吴证券研究所按照连接结构分类来看，线端连接器作为外部连接器，需要经受线束生产制造以及对插时的外力，机械性能要求比板端连接器更高。从结构来看，线端连接器与板端连接请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究15/36器相比多了压接套管和二次锁止（TPA）两部分，主要用于保护导线与接触体端接处不受损伤、固定线缆和端子位置不偏移。线端连接器主要由海外一线厂商垄断，国内厂商普遍集中在板端连接器生产领域。图19：汽车线端连接器图20：汽车板端连接器集成金属PIN针数据来源：永贵电器官网，东吴证券研究所数据来源：安费诺官网，东吴证券研究所一般情况下，一辆燃油乘用车大约有1500个连接点，所需用到的连接器种类有一百多种，一辆汽车用到的连接器数量有几百只。以15-20万价格的燃油车为例，连接器使用总量约为500对，总价值约在2500元，其中低压连接器约450对，总价值为2000-2300元；新能源汽车低压连接器单车价值量与燃油车类同，达到2000元左右。但由于电动化和智能化水平普遍高于燃油车，新能源汽车内高压、高速连接器价值量分别达800-3500元/车及1000-2000元/车。综合来看新能源汽车连接器单车价值量能够达到5000-7000元/车，远高于传统燃油车。从当月新增汽车零售量口径看，中国新能源汽车的渗透率从2020年1月的2.4%迅速提升至2022年11月的36.3%，汽车电动化和智能化的发展不断推进着车载连接器的市场空间增长。图21：中国新能源乘用车渗透率数据来源：乘联会，东吴证券研究所2.2.1.低压连接器：型号多样，应用广泛低压连接器用于连接低电流信号，主要用于舱内、车灯、发动机系统、控制台、仪表、底盘系统等，汽车基本上每个部位都有用到低压连接器，型号多种多样，在燃油车和新能源车内均有广泛应用。00.050.10.150.20.250.30.350.42020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10中国大陆新能源乘用车渗透率中国大陆新能源乘用车渗透率请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究16/36图22：传统燃油车部分连接器使用部位图23：各类低压连接器数据来源：徕木股份招股说明书，东吴证券研究所数据来源：泰科电子，东吴证券研究所2.2.2.高压连接器：价值占比高，国内供应商占据一席之地高压连接器是新能源车核心器件之一，提供接通和导电功能，确保高压系统电流安全输入输出。新能源汽车采用电力驱动电机的原理，为达到较大的扭矩和扭力，需要提供大功率的驱动能量，根据P=UI（功率=电压电流），大功率需要相应的高电压和大电流。因此，对于新能源高压连接器一般根据场景不同需要提供60V-380V甚至更高的电压等级传输，以及提供10A-300A甚至更高的电流等级传输。表3：传统连接器与高压连接器性能的差异电动化影响传统低压连接器高压连接器高压工作电压12V工作电压230V-450V，部分可达1000V温升无法应对通过接触电阻、材料、板端连接等实现热管理防护无法应对普遍达到IP67防护等级电磁干扰无法应对有屏蔽功能数据来源：面包板社区，线束世界，东吴证券研究所高压连接器由绝缘件，导电接触对以及外壳等辅助结构组成，主要应用于电池、电机、电控、高压控制盒、空调压缩机、车载充电机、DCDC、PDU、MSD、充电口等场景，主要用于保证整车高压互联系统，即在内部电路被阻断或孤立不通处架起桥梁从而使电流流通。图24：新能源汽车高压连接器及内部端子图25：新能源汽车高压连接器使用部位数据来源：泰科电子，东吴证券研究所数据来源：Chargedevs，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究17/36高压连接器单车价值量较高。一般来说，单辆新能源汽车中高压连接器需求量在40对左右，单车价值量达800-3500元。我们假设2022年新能源乘用车高压连接器单车价值量为2000元，商用车为2800元，并且逐年以5%的幅度下降，据此测算2022年中国市场规模为231亿元，2025年为369亿元，22-25年CAGR为16.9%。表4：中国高压连接器市场空间测算20212022E2023E2024E2025E中国新能源汽车销量（万辆）196.6710897.11091.61328.6乘用车17868085010201224商用车18.6304772105高压连接器单车价值量（元）乘用车25002000190018051715商用车30002800266025272401中国高压连接器市场规模（亿元）50144174202235YoY188%21%16%16%数据来源：Canalys，EVTank，高工产业研究院，东吴证券研究所整理测算产业链重塑机会叠加增量需求下，国内高压连接器企业实现弯道超车。高压连接器主要国外企业包括泰科、罗森博格、安费诺、安波福等。相较于传统低压、高速连接器行业主要被海外大厂垄断，新能源高压连接器领域，本土企业抓住产业变革期国产新能源汽车品牌力崛起，车企重塑供应链的机会迎头赶上，产品性能与外资企业相当，凭借价格优势和服务优势快速切入国内新能源汽车主机厂供应链。根据中汽协数据，1-11月中国新能源乘用车产量595万辆，同比增长107.9%，新能源商用车产量350万辆，同比增长93.4%。图26：国产新能源汽车企业崛起图27：2021.1-2022.11中国新能源汽车产量数据来源：各公司官网，东吴证券研究所数据来源：中汽协，东吴证券研究所本土高压连接器厂商包括中航光电、瑞可达、巴斯巴、永贵电器、徕木股份等。其中中航光电、瑞可达是领头羊企业，在高压连接器、高压线束等新需求上覆盖了较多行业头部客户。永贵电器从轨交、军工切入汽车连接器，技术实力雄厚，正在加速客户开拓，迎头赶上。01000002000003000004000005000006000007000008000002021-012021-052021-092022-012022-052022-09中国新能源商用车产量（辆）中国新能源乘用车产量（辆）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究18/362.2.3.高速连接器：国外垄断，国内供应商加速研发高速连接器主要用于娱乐及智能驾驶系统，可用于连接激光雷达、摄像头、驾驶辅助功能、控制台系统、后排娱乐系统、舱内灯。高速连接器主要有同轴连接器（包括FAKRA和Mini-FAKRA，主要传输模拟信号）和差分连接器（包括HSD和以太网连接器，连接双绞线电缆，主要传输数字信号）。图28：传感器连接器FAKRA、Mini-FAKRA、HSD图29：高速连接器车内使用部位数据来源：泰科，东吴证券研究所数据来源：罗森伯格，东吴证券研究所智能驾驶不断升级，高速连接器迎量价齐升。ADAS是通过毫米波雷达、激光雷达、摄像头等传感器完成数据采集，将其通过高速传输到计算平台进行处理，并发出驾驶指令及其他辅助指令的系统。ADAS从L1-L2-L3不断升级，停车辅助、自适应巡航、盲点检测以及舱内DMS等功能需求扩充，所需传感器数量也在增加，数据和信号的传输速率成倍提升。根据智车科技数据，L2、L3、L4级别自动驾驶车辆产生的数据量为0.16、2.3、8GB/s，对于高速传输的要求越来越高；根据我们调研，L2级别车型高速连接器单车用量为160对，到L3级别，高速连接器单车用量提升至200对左右。图30：智能座舱内需要使用连接器的部件图数据来源：汉纳森，东吴证券研究所高速连接器仍由国外厂商主导，电连技术能力靠前。目前高速连接器仍由罗森博格和泰科主导，主要原因是国外厂商构筑了专利壁垒，国内电连技术、林积为、瑞可达、中航光电、徕木股份、鼎通科技等企业都在大力投入高速连接器的研发设计，争取以更FAKRAHSDMiniFAKRA以太网请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究19/36低的成本避开国外厂商专利限制，并实现同等或更高的性能。目前国内厂商在高频高速连接器领域占据领先优势的是电连技术。在国内智能驾驶高速发展阶段，电连技术由通信射频连接器切入汽车连接器行业，能够未来高速连接器国产替代空间将进一步打开。2.3.永贵电器高压连接器积累深厚，客户结构优化重回增长2.3.1.永贵电器：深耕高压连接器，客户结构不断优化永贵电器2010年左右开始布局新能源汽车业务，现有产品包括高压连接器及线束组件、PDU/BDU、充/换电接口及线束、交/直流充电枪、大功率液冷直流充电枪、通讯电源/信号连接器、储能连接器、高速连接器等，已形成完善的新能源产品体系。图31：公司新能源汽车业务产品主要集中在高压大电流应用场景数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司2012年开始布局新能源车载连接器，在国内厂商中起步较早。2016年5月公司就拿到了电动汽车充电接口的强检报告，2017年受新能源汽车补贴滑坡，行业洗牌和客户过于分散影响导致利润空间下降；2018年公司开始进行客户结构调整，逐渐减少或终止与风险客户交易，聚焦优质客户，改善客户结构，下游客户逐步涵盖了吉利、长城、比亚迪、北汽、上汽、一汽、本田等知名车企。2021年随着国内新能源车销量快速增长，公司高压连接器及线束业务跟随优质大客户共同进入加速成长期。图32：2017-2021公司新能源汽车业务收入（亿元）图33：新能源汽车连接器及充电端口客户数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所3.944.031.871.943.5224.9%2.5%-53.7%3.9%86.6%-100%-50%0%50%100%01234520172018201920202021新能源汽车连接器收入（亿元）增速请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究20/36未来公司将加深与一线车企的合作，拓展品类，提升供应份额。我们认为公司未来与比亚迪、赛力斯金康、吉利、上汽、长安等优质客户的合作关进将进一步深化，公司产品的单车价值量有望不断提升。同时我们亦看好公司对其他头部新能源车企客户的加速拓展。图34：比亚迪新能源乘用车销量快速增长图35：永贵电器新能源高压连接器及线束业务成长逻辑数据来源：比亚迪公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所0200004000060000800001000001200001400002020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07比亚迪新能源乘用车销量-纯电动（辆）比亚迪新能源乘用车销量-插电式混合动力（辆）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究21/363.充电枪：充电桩市场快速增长，超充枪提供超额弹性3.1.充电桩市场增长，快充、超充占比提升3.1.1.充电效率是新能源车发展的核心痛点充电、换电各有优劣，充电是补能的必须选项。新能源汽车补能效率和体验是行业发展的核心痛点。当前主要的补能方式包括换电和充电。换电是在换电站更换新能源车电池实现补能的方式，可将需要补充电能动力电池统一充电，充分利用晚间的低谷电能，且车主无须等待，即换即走。但换电模式在技术、商业和标准上仍然存在诸多问题。相较而言，充电模式的应用基础和可行性高于换电模式，并且换电站的缺电电池补能仍要通过充电实现，因此充电是补能的必选项。表5：换电、充电模式对比换电充电优势1）速度快，即换即走；2）用电低谷集中充电，更加低碳环保；3）充电安全性高1）易于普及；2）固定资产投入低；3）具备统一国标规定劣势1）电池换电接口标准不统一；2）换电基础设施建设成本投入高；3）商业模式较难确定；4）电池维修责任难以判定1）充电速度慢；2）易于造成电网资源限制，不环保。资料来源：电子发烧友网，东吴证券研究所充电方式包括交流慢充、直流快充、直流超充三类：交流慢充：采用小电流（低于10A）在交流220V电压下进行充电，由车载充电机OBC将电网交流电进行变压整流，转换为直流电后对车电池充电，一般无需对电网进行特殊改造，主要面向个人、家庭用电动汽车，充满电需要6~8小时。直流快充：直流桩自带AC/DC充电模块变压整流，可直接转换为直流为车充电，具备高电压、大功率（100-300kw）、充电快的特点，能够实现10-15min/百公里充电速度。直流桩对电网要求较高，需建设专用网络，因此多配备于集中式公共充电站内。直流超充：自2019年部分车企开始推出800V平台电动车技术后，配套充电端的直流超充技术也被推出，多家主机厂和桩端运营商陆续发布超充充电桩技术或建设计划，充电电压达800-1000V，电流达600A，充电速度进一步缩短至2-4min/百公里。图36：新能源充电技术发展历程及展望图37：直流/交流充电桩比较数据来源：《广汽埃安高压快充技术应用及展望》数据来源：中国充电联盟，东吴证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究22/363.1.2.直流超充是未来重要的发展方向直流超充是未来重要的发展方向，相较于交流慢充和普通直流快充，直流超充的补能效率更高，2-4min/百公里的充电速度能快速满足消费者的日常需求。超充应用的推广需车、桩、电力配套设施共同升级。由于超充峰值电压高达800V以上，电流达600A，因此只有受电方汽车电池充电功率达到480kw左右，才能够实现超充体验。桩端同样需要单枪充电桩功率达到480kw才能完成“超充”，这意味着配电要求的提升。此外，若超充充电高峰恰与用电高峰重合，会进一步加剧资源闲置问题，超充桩带来的瞬时功率提升也会对饱满运转的配电网造成额外压力，解决方案之一是配备储能设施。因此超充应用对车、桩和电网端都提出了更多要求。车端：主机厂已在动作，800V高压平台车型密集发布。2019年保时捷Taycan首次推出800V高电压电气架构，将充电时间缩短至50分钟以内。2020年吉利首次发布支持800V的SEA浩瀚架构，此后国内车企加快800V高压平台布局。极狐阿尔法S、阿维塔11、小鹏G9、长城机甲龙、埃安VPlus车型于2022年内陆续上市，为直流超充的应用扩大了市场基础。桩端：车企和运营商积极入局，桩企大功率充电桩占比提升。部分车企加速布局自建充电网络，以提高充电效率和巩固自家品牌汽车销量。截至2022年11月，共有特斯拉、蔚来、小鹏、广汽埃安、大众、保时捷、长安阿维塔7家车企发布了自建或与桩企合作共建大功率超/快充的规划。国家电网作为国内第三大充电运营商，是国内最大的充电桩公开招标企业，其招标需求对行业具有风向标意义。2020-2021年，国网160kw、240kw大功率充桩招标数量占比分别由34%、1%提升至57%、4%，桩企加速大功率桩布局趋势确定。表6：车企超充桩部署情况车企/运营商最大充电功率充电桩部署情况特斯拉V3：145kw,V4：350kw截至2022年10月，特斯拉在中国大陆建设开放1300多座超级充电站、9500多个超级充电桩，配合700多座目的地充电站、1900多个目的地充电桩大众180kw2019年在国内成立CAMS合资公司，提供充电解决方案，截止2022年7月初已经在国内100个城市布局约760座超级充电站（功率在120~180kW左右）、7000+充电终端蔚来500kw以实现单桩峰值充电功率500千瓦、最大电流660安，将于2023年3月开始部署。小鹏S4：480kw2022年8月发布S4超充桩，计划在核心高速沿线建设S4超快充站点，2025年在1000座超充站的基础上再建设2000座超快充站广汽埃安480kw~600kw预计2025年将会建设2000座超充站长安阿维塔480kw许继与重庆长安阿维塔合作开发的大功率充电设备在上海BP阿维塔公共超充站实现首套供货并完成车-桩-网联调测试资料来源：东吴证券研究所根据公开消息整理标准端：新充电标准的制定是推动行业发展的重要影响因素。现行充电国标GB/T请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究23/3618487.1-2015中电压最高950V，电流最高250A，对应最高充电功率约250kW，对超充未有明确要求。因此当前各家超充桩仍不统一，车企、桩企对超充国标的需求呼之欲出。2022年4月工信部装备一司组织全国汽标委开展GB/T20234.3《电动汽车传导充电用连接装置第3部分：直流充电接口》推荐性国家标准的修订，并且已形成征求意见稿，征求意见稿将充电额定电压提升至1500V，电流在主动冷却下最高提升至800A，将超充纳入标准范围内。但由于完整标准包括充电系统控制导引、充电接口和通信协议三部分，除充电接口外的其他两部分新标准制定进度相对落后。我们预计2023-2024年完整标准有望落地推行，届时将进一步推进大功率超充行业的发展。液冷超充技术保障超充安全，提升体验，预计成为行业发展趋势。直流桩由充电模块、充电枪及线缆、主控板三个主要部分组成。400kW及以上大功率充电时，峰值电流能够达到600A，高电流充电过程将会产生大量热量，因此对充电桩热管理要求更高。2022年4月28日，工信部公开征求对推荐性国家标准《电动汽车传导充电用连接装置第3部分：直流充电接口》的意见中指出：对于额定电压为750/1000/1500V的直流充电接口，额定电流（持续最大工作电流）值为200、250、300、400、500、600、800A，充电桩必须具备主动冷却装置。散热问题是充电桩在迈向高功率充电方向必须解决的问题，在此背景下，液冷超充技术成为行业发展趋势。图38：蔚来第三代换电站采用HPC大功率液冷电源模块图39：液冷超充枪示意图数据来源：公司官网，东吴证券研究所数据来源：EV汽车邦，东吴证券研究所和传统直流充电枪和电缆相比，带液冷的充电枪和充电电缆，通过在充电枪、电缆、充电桩回路上增加了冷却管道，电缆内部增加了冷却液的管道，就可以通过动力泵推动液体循环从而把热量带出，从而防止大电流导致的充电系统过热。大功率液冷充电枪是通过一个电子泵来驱动冷却液流动，冷却液在经过液冷线缆时（液冷线缆在工作时由于承载大电流会发热），带走线缆及充电连接器的热量，回到油箱（储存冷却液），然后通过电子泵驱动经过散热器散发热量，如此循环工作，可以达到小截面积线缆通载大电流、低温升的要求。根据线缆结构的不同，可将大功率液冷充电枪分为水冷和油冷两种形式，其中油冷是将绝缘层设计成油管，将导体部分直接浸油，通过绝缘油的循环散热来提高载流量。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究24/36油液充电枪的端子是经过特殊设计的循环系统，既保证了液体的循环冷却，又能够防止导电，保证了绝缘的安全性。绝缘油（冷却介质）的工作温度为-50℃~150℃，具有闪点温度高、比热容值小且绝缘安全的优点，因此国内充电枪大多选择绝缘油作为液冷充电枪的冷却介质。油液充电枪根据冷却管道与导体之间是否直接接触分为分体冷却和浸泡冷却两种方式。图40：分体冷却和浸泡冷却示意图图41：液冷散热的工作原理数据来源：EV汽车邦，东吴证券研究所数据来源：公司官网，东吴证券研究所3.2.充电桩建设带动充电枪市场空间增长根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟统计，截止2021年底中国公共充电桩共有114.7万个，同比增长了42.1%，相较于2016年底增长了约6.7倍。过去五年期间中国公共充电桩实现了50.4%的CAGR。车桩比也呈下滑趋势，从2016年的4.29持续下降至2021年的2.93，最近三年逐渐趋于稳定，在3.0上下浮动，距离理想化一车一桩的目标仍有进一步改善空间。图42：中国公共充电桩数量及预测（万台）图43：中国新能源车与充电桩比例数据来源：中国充电联盟，东吴证券研究所数据来源：中国充电联盟，公安部，东吴证券研究所交流充电桩是基础充电设施，出货量与新能源汽车高度绑定。交流充电桩是一种小功率充电桩，主要包括车主自建家用交流私桩及公共交流充电桩。根据中国充电联盟数据，2022年1-9月，我国随车配建的私人交流桩新增量同比提升353%，公共交流桩新增量同比提升116%。0%40%80%120%160%200%01002003004005002016201820202022E公共充电桩（万台）YOY011223342019202020212022E车桩比车桩比请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究25/36图44：中国新增公共交流桩（万个）图45：中国新增私人交流桩（万个）数据来源：中国充电联盟，东吴证券研究所数据来源：中国充电联盟，东吴证券研究所直流桩主要用于公共快充桩，未来占比有望进一步增长。截至2022年9月，国内公共桩累计达到163.6万台，其中直流快充占比43%，相比2022年1月增加2pct。对终端用户来说，交流充电桩虽然可以实现便利和低成本充电，但存在充电速度慢、需要固定车位等问题，同时终端用户对高速公路和商圈等应用场景有较大的快充需求，预计未来公共桩中直流桩占比有望扩大，公共快充直流桩数量有望进一步增长。图46：中国公共充电桩保有量（万个）图47：中国公共直流桩新增量（万个）数据来源：中国充电联盟，东吴证券研究所数据来源：中国充电联盟，东吴证券研究所2022年9月，中国大陆的车桩比为2.6，我们假设随着新能源车渗透率的提升，充电桩的建设也将随之加速，车桩比逐年下降，至2025年达到2.2。经我们测算，2025年中国大陆公共直流充电桩/公共交流充电桩/私人交流充电桩建设数量分别为290.8/70.9/1394.2万台，市场空间分别为441/28/75亿元，2022-2025年市场增速CAGR分别达到43%、36%、25%。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0246810122020-012020-062020-112021-042021-092022-02新增公共交流桩公共交流桩增量YoY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%05101520252020年1月2020年9月2021年5月2022年1月私人交流桩新增量（万个）YoY0501001502002020/1/12020/6/12020/11/12021/4/12021/9/12022/2/1直流桩交流桩-200%0%200%400%600%800%1000%-2024682020-012020-062020-112021-042021-092022-02新增公共直流桩公共直流桩增量YoY请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究26/36表7：中国大陆新能源汽车充电桩及充电枪市场空间测算（金额单位：亿元）20212022E2023E2024E2025E新能源汽车销售量（辆）331.2680.0850.01020.01224.0YoY181%105%25%20%20%汽车汰换率2%2%2%2%新能源汽车保有量（辆）784.01320.02143.63120.74282.3车桩比3.02.52.42.32.2充电桩保有量（台）261.7520.0900.71387.01991.8新增充电桩（台）258.3380.7486.3604.8公共充电桩占比（含预测）44%35%33%31%30%其中：公共直流充电桩占比41%42%45%47%50%公共交流充电桩占比59%58%56%53%50%公共直流桩存量（万台）47.076.9132.3202.1298.8公共直流桩增量（万台）5.04.84.74.6公共直流桩单价（万元）149.6262.9325.0441.1公共直流桩市场空间（亿元）CAGR=43%公共交流桩存量（万台）67.7105.0165.0227.9298.8公共交流桩增量（万台）37.360.062.970.9公共交流桩单价（万元）0.30.40.40.4公共交流桩市场空间（亿元）11.224.025.228.4CAGR=36%私人充电桩占比（含预测）56%65%67%69%70%私人充电桩数量（万台）147.0338.1603.5957.01394.2私人充电桩增量（万台）191.1265.3353.6437.2私人充电桩单价（万元）0.20.20.20.2私人充电桩市场空间（亿元）38.250.463.875.0CAGR=25%数据来源：乘联会，中国充电联盟，东吴证券研究所测算与中国相比，美国及欧洲的充电桩行业发展仍较落后，我们结合相关机构数据估测得出，美国、欧洲公共充电桩的车桩比在2021年分别为18/15左右，总车桩比分别为4.2/3.8左右，发展空间大，这两项指标未来有望在各国政府政策推动下持续优化。国内充电桩市场起量更早，国内桩企在较为激烈的竞争中提升了产品力同时控制成本能力远优于海外的制造企业，因此我国充电桩产品在能够满足海外需求的基础上，具备显著的成本优势，国产充电桩出海大有可为。根据我们的测算，2025年美国新能源车公共直流充电桩/公共交流充电桩/私人交流充电桩建设数量分别为13.4/27.3/104.9万台，市场空间分别为117.6/8.5/27.0亿元，2022-2025年市场增速CAGR分别达到71%/54%/63%。我们测算2025年欧洲新能源车公共直流/公共交流/私人交流充电桩建设数量分别为42.0/32.8/98.3万台，市场空间分别为367.2/13.1/25.3亿元，2022-2025年市场增速CAGR分别达到125%/31%/21%。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究27/36表8：美国/欧洲新能源汽车充电桩市场空间测算充电桩建设加速，有望强力带动充电枪市场需求。充电枪起到充电桩与新能源汽车电气连接的作用，并实现充电桩和汽车间的通信连接，是充电桩实现充电功能必不可少的零部件。充电桩的建设加速带动与之匹配的充电枪市场需求。我们假设，我们估测目前国内交流枪均价约250元，直流枪均价约1000元，并以每年5%的幅度降价，考虑到维修替换以及一桩多枪等因素，假设桩/枪数量比为1.1，2025年中国大陆/美国/欧洲直流充电枪/交流充电枪的市场空间分别为22.8/36.6，3.2/19.6，9.9/19亿元，2022-2025年市场增速CAGR分别为40%/17%、80%/55%、86%/14%。表9：中国、美国、欧洲充电枪市场空间测算中国美国欧洲2022E2023E2024E2025E2022E2023E2024E2025E2022E2023E2024E2025E直流枪销量（万把）32.960.976.8106.32.24.09.114.86.114.928.246.2直流充电枪单价（元）250023752256214325002375225621432500237522562143直流枪市场空间（亿元）8.214.517.322.80.50.92.13.21.53.56.49.9交流枪销量（万把）789100111911424116186320509285343409492交流充电枪单价（元）300.0285.0270.8257.2450.0427.5406.1385.8450.0427.5406.1385.8交流枪市场空间（亿元）23.728.532.336.65.28.013.019.612.814.716.619.0数据来源：乘联会，中国充电联盟，IEA，互联网销售平台，东吴证券研究所3.3.交、直流枪供应优质大客户，液冷超充枪先发优势明显永贵电器的充电枪覆盖直流与交流，涵盖国标与国际标准接口，性能稳定。以公司产品直流YG691国标充电枪举例，其具备插合后满足IP55防水性能、使用10000次后接触电阻及稳升依旧满足国标要求、在经受1.5t压力测试后，所有功能依旧满足标准等优点。充电枪在永贵电器车载新能源业务占比超过30%，在主流国产上市连接器企业中占比最高，终端客户涵盖多家行业主流车企及桩端运营商企业。0%20%40%60%80%100%05101520253035402022E2023E2024E2025E直流枪市场空间（亿元）交流枪市场空间（亿元）直流枪市场空间YoY交流枪市场空间YoY-10%10%30%50%70%90%110%130%150%05101520252022E2023E2024E2025E直流枪市场空间（亿元）交流枪市场空间（亿元）直流枪市场空间YoY交流枪市场空间YoY-10%10%30%50%70%90%110%130%150%051015202022E2023E2024E2025E直流枪市场空间（亿元）交流枪市场空间（亿元）直流枪市场空间YoY交流枪市场空间YoY美国欧洲20212022E2023E2024E2025E20212022E2023E2024E2025E新能源汽车保有量（万辆）214.5312.4463.0707.21078.8227.0240.0288.0345.6414.7车桩比（含预测）4.23.83.53.23.03.83.43.02.72.5充电桩保有量（万台）50.679.4126.7215.3360.9141.3227.0345.5488.8646.3新增公共直流桩（万台）2.03.68.313.45.613.525.642.0新增公共交流桩（万台）5.99.519.027.319.323.926.632.8新增私人交流流桩（万台）20.934.261.2104.952.972.890.498.3公共直流桩市场空间（亿元）23.538.980.8117.666.7146.1248.9367.2公共交流桩市场空间（亿元）2.43.56.48.55.89.610.613.1私人充电桩市场空间（亿元）6.39.816.627.015.920.824.525.3数据来源：IEA，Statista，东吴证券研究所测算请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究28/36图48：部分永贵电器充电枪产品图49：公司充电枪下游客户数据来源：公司官网，东吴证券研究所数据来源：公司官网，东吴证券研究所掌握大功率液冷充电枪的核心技术，占据先发优势。永贵电器大功率液冷超充枪能够实现在1000V电压，400A～500A的充电电流下工作，将原来充电2-3小时的时间缩短为5-15分钟，永贵是国内第一家液冷大功率超充枪量产的公司，公司已给众多国内的整车厂、充电桩端厂家及运营商提供大功率液冷充电枪产品，形成市场先发优势。目前公司主要围绕汽车厂家对应车型设计研发和生产液冷充电枪，在第一代产品基础上，公司已研发第二代液冷超充枪，持续优化结构降低成本，在未来将推出更具竞争力的平台液冷超充枪，以满足各类充电桩运营企业的需求。公司超充枪产品竞争力不断提升，有望在需求大规模扩张的市场中获取超额份额。产品品类丰富，为公司成长贡献长足动力。公司2017年-2018年就完成了国标充电枪迭代以及美标充电枪开发验证，是国内少有的覆盖国标、欧标、美标三种接口型号的厂商，可满足各种下游客户需求。此外，公司不断拓展产品品类，与多家国内头部客户达成合作，供应充电桩座、欧标枪等多种产品，为公司长足发展提供持续动能。图50：永贵电器充电枪业务成长逻辑数据来源：公司官网，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究29/364.轨交连接器龙头地位巩固，产品结构不断丰富4.1.存量维保+增量释放，轨交收入稳定增长轨道交通包括高铁、城际铁路和城市轨道交通三大层次。高铁和城际铁路的建设将城市群联系起来，构成全国的交通网络；而城市轨交的建设反映了某个城市的交通网络发达程度，以地铁为主要构成部分，逐步向市域快轨、有轨电车、轻轨等多种制式结构发展。图51：2021年我国各类城轨交通运营占比数据来源：中国城市轨道交通协会，东吴证券研究所十四五期间轨交增量逐渐释放。绿色交通大背景下，我国城市轨道交通正在步入稳定发展阶段。根据交通运输部发布的2021年城市轨道交通运营情况，2021年，我国新增城市轨道交通线路35条，新增运营里程1168公里，较去年增长约15%。未来中国的普通铁路、高速铁路以及大中城市轨道交通建设仍将大规模展开，对机车、动车组、地铁等车辆的需求将持续扩大。碳中和承诺下城市客运结构有望改善，城轨将承载更多城市客运出行，城轨建设规划指引行业未来五年高景气。2020年8月国家铁路集团发布《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，提出到2035年建成现代化铁路网，全国铁路网20万公里左右，其中高铁7万公里左右。据此分析，到2035年高铁线路里程、动车组保有量有望翻倍；铁路营业里程、机车保有量、客车保有量将保持稳步增长。轨道交通存量车辆集中维保周期开启。据国家铁路集团有限公司统计，到2021年底，高铁运营里程达4万公里，2021年铁路固定资产投资累计完成7489亿元，铁路机车保有量2.17万台、铁路客车保有量7.8万辆、动车组保有量3.32万辆。各类轨道交通线路持续增长、车辆保有量屡创新高，存量需求不断放大，运营维保业务将随着保有量市场的增长而增长，十三五期间投入运营的高铁动车组车辆和城市轨道交通车辆近几年分别步入检修和架修。轨道交通运输装备需求的增长，也将拉动轨交连接器及相关产品的需求提升。78.3%11.0%5.5%2.4%1.6%0.6%0.4%0.2%0.1%地铁城市快轨有轨电车轻轨跨座式单轨磁悬浮交通电子导向胶枪系统导轨式胶枪系统自导向轨道系统请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究30/36图52：2016-2022E中国城市轨道交通运营线路长度图53：2016-2021中国铁路营业里程（万公里）数据来源：住房和城乡建设部，东吴证券研究所数据来源：国家统计局，东吴证券研究所4.2.轨交连接器龙头，产品应用不断扩展公司深耕轨交连接器多年，技术优势明显。公司已为国内轨交连接器龙头。作为公司传统优势产品，轨交连接器经过多年技术沉淀与迭代发展，工艺技术含量高，深受下游客户信赖。公司综合研发、生产、供应能力受市场认可，已通过CRCC认证体系。在纵向延伸方面，公司布局了连接器、门系统、减振器、贯通道、计轴信号系统、受电弓、蓄电池箱在内的七大轨道交通产品。图54：公司轨道交通产品应用示例数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司的轨道交通配套产品主要应用在铁路机车、客车、高速动车、地铁、磁悬浮等车辆及轨道线路上，配套供应于中国中车集团、铁路总公司以及建有轨道交通的城市地铁运营公司。01000200030004000500060007000800090001000020142015201620172018201920202021累计运营线路长度（公里）新增运营线路长度（公里）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0246810121416201620172018201920202021铁路营业里程（万公里）YoY请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究31/36图55：公司轨交配套产品应用于动车、城轨等图56：公司轨道交通产品下游客户积累深厚数据来源：公司官网，东吴证券研究所数据来源：公司官网，东吴证券研究所轨道交通新产品持续放量，成为业务增长新动力。公司车辆门、贯通道、计轴系统等新产品经过持续技术积累和不断创新迅速抢占市场，近几年迎来业绩持续释放，非连接器新产品在2020年、2021年分别实现收入2.4亿元、2.5亿元，在轨道交通与工业业务板块中占比分别为38%、37%。公司轨交新产品渗透率仍将保持提升态势，叠加下游存量维保需求释放及增量恢复，新产品有望成为公司轨道交通与工业业务增长新动力。图57：2018-2021年公司轨道交通产品收入（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所01002003004005006007008002018201920202021非连接器产品连接器产品请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究32/365.盈利预测及投资建议5.1.关键假设与盈利预测我们预测公司2022-2024年营业收入为14.98/20.95/27.13亿元，同比增长30.3%/39.9%/29.5%，预测公司归母净利润为1.62/2.33/3.04亿元，同比增长32.2%/43.9%/30.6%。具体来看：1、新能源车载连接器业务：我们假设2022-2024年收入分别为6.28/10.95/15.33亿元，同比增长56.9%/74.5%/39.9%，对应毛利率分别为20.1%/21.5%/23.1%。分产品看，1）连接器及线束产品线：预计2022-2024年收入分别为3.78/5.99/8.15亿元，同比增长-/58.6%/36.1%，对应毛利率分别为21.5%/22.0%/25.0%；2）充电枪产品线：预计2022-2024年收入分别为2.50/4.97/7.18亿元，同比增长-/98.5%/44.5%，对应毛利率分别为18.0%/21.0%/21.0%。2、轨道交通与工业业务：我们假设2022-2024年收入分别为7.20/8.00/8.80亿元，同比增长6.2%/11.1%/10.0%，对应毛利率分别为39.6%/41.0%/41.0%。3、军工、通信及其他业务：我们假设2022-2024年收入分别为1.50/2.00/3.00亿元，同比增长109.4%/33.3%/50%，对应毛利率分别为28.0%/28.0%/28.0%。表10：公司具体业务盈利预测2021A2022E2023E2024E1、轨道交通与工业收入（百万元）677.7720.0800.0880.0毛利率(%)42.5%39.6%41.0%41.0%营收占比59.0%48.1%38.2%32.4%2、新能源车载连接器收入（百万元）400.0627.61095.31532.5毛利率(%)20.0%20.1%21.5%23.1%营收占比34.8%41.9%52.3%56.5%2.1-连接器及线束收入（百万元）-377.5598.8814.9毛利率(%)-21.5%22.0%25.0%2.2-充电枪收入（百万元）-250.1496.5717.6毛利率(%)-18.0%21.0%21.0%3、军工、通信及其他收入（百万元）71.6150.0200.0300.0毛利率(%)28.0%28.0%28.0%28.0%营收占比6.2%10.0%9.5%11.1%营业总收入（百万元）1,149.31,497.62,095.32,712.5YoY9.1%30.3%39.9%29.5%归母净利润（百万元）122.2161.6232.5303.7YoY16.4%32.2%43.9%30.6%毛利率34.8%30.3%29.6%29.7%净利率10.4%10.8%11.1%11.2%数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究33/365.2.估值比较与投资建议公司深度布局轨道交通与工业、车载与能源信息、特种装备三大业务板块，我们看好公司在轨交连接器领域巩固龙头地位的同时，发力新能源连接器和充电枪业务。我们预测公司22-24年归母净利润分别为1.62/2.33/3.04亿元，当前市值对应PE分别为39/27/21倍，首次覆盖给予“买入”评级。表11：可比公司估值比较证券代码公司简称市值（亿元）净利润（百万元）P/E2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E300679.SZ电连技术16137252360781943312720002179.SZ中航光电9331,99127093411433747342722688800.SH瑞可达121114267406583107453021603633.SH徕木股份47488517025698552718行业平均P/E74412820300351.SZ永贵电器6012216223330452392721数据来源：Wind，东吴证券研究所（截至2023年1月10日数据）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究34/366.风险提示新能源汽车出货量不达预期:新能源汽车已成为电子行业的重要下游应用领域，若其出货不及预期，则将影响包括公司在内的产业链内多环节电子零部件供应商业绩；客户拓展不达预期：新能源汽车连接器及充电枪业务有望成为公司未来主要营收来源，若公司客户拓展进度不及预期，则相应产品收入及公司总营收将受到影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究35/36永贵电器三大财务预测表[Table_Finance]资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E流动资产2,0142,5223,0533,698营业总收入1,1491,4982,0952,713货币资金及交易性金融资产763789749713营业成本(含金融类)7491,0441,4751,906经营性应收款项8061,0581,5241,818税金及附加8111517存货395470662894销售费用9396128163合同资产0000管理费用10097126163其他流动资产51204117274研发费用95109147190非流动资产663596538487财务费用-10-14-17-19长期股权投资101105110115加:其他收益11131515固定资产及使用权资产385329280236投资净收益44912在建工程12131415公允价值变动0000无形资产78625038减值损失-5-5-3-2商誉3333资产处置收益0000长期待摊费用11111111营业利润125166243317其他非流动资产73737169营业外净收支-3200资产总计2,6773,1183,5914,185利润总额121168243317流动负债4907661,0041,291减:所得税14710短期借款及一年内到期的非流动负债9121215净利润120164235307经营性应付款项3846157981,027减:少数股东损益-2223合同负债9101620归属母公司净利润122162233304其他流动负债88129178229非流动负债43434343每股收益-最新股本摊薄(元)0.320.420.610.79长期借款0000应付债券0000EBIT111158225294租赁负债6666EBITDA176201268344其他非流动负债37373737负债合计5338091,0461,334毛利率(%)34.8230.2729.5929.73归属母公司股东权益2,1042,2662,4992,804归母净利率(%)10.6310.8411.1211.22少数股东权益41434548所有者权益合计2,1452,3092,5442,852收入增长率(%)9.0830.3039.9129.46负债和股东权益2,6773,1183,5914,185归母净利润增长率(%)16.4332.8843.5230.57现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E重要财务与估值指标2021A2022E2023E2024E经营活动现金流91-12-75-60每股净资产(元)5.485.886.497.28投资活动现金流-49353521最新发行在外股份（百万股）385385385385筹资活动现金流-11303ROIC(%)5.246.868.9110.49现金净增加额3126-40-37ROE-摊薄(%)5.817.179.3310.86折旧和摊销65434450资产负债率(%)19.9025.9529.1431.87资本开支-47716648P/E（现价&最新股本摊薄）51.6238.8527.0720.73营运资本变动-94-218-348-408P/B（现价）2.992.782.522.25数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn