证券研究报告·公司深度研究·电池东吴证券研究所1/60请务必阅读正文之后的免责声明部分宁德时代（300750）全球电池王者风范尽显，动力储能引领星辰大海2023年01月21日证券分析师曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn证券分析师阮巧燕执业证书：S0600517120002021-60199793ruanqy@dwzq.com.cn证券分析师岳斯瑶执业证书：S0600522090009yuesy@dwzq.com.cn股价走势市场数据收盘价(元)452.00一年最低/最高价353.00/609.98市净率(倍)7.37流通A股市值(百万元)945,794.76总市值(百万元)1,104,016.56基础数据每股净资产(元,LF)61.35资产负债率(%,LF)70.24总股本(百万股)2,442.51流通A股(百万股)2,092.47相关研究《宁德时代(300750)：2022年业绩预告点评：Q4业绩好于市场预期，海外市占率快速提升》2023-01-13《宁德时代(300750)：宁德时代：与本田签订123GWh长单，全球龙头地位稳固》2022-12-09买入（维持）[Table_EPS]盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E营业总收入（百万元）130,356331,970458,607576,202同比159%155%38%26%归属母公司净利润（百万元）15,93130,65248,30965,543同比185%92%58%36%每股收益-最新股本摊薄（元/股）6.5212.5519.7826.83P/E（现价&最新股本摊薄）69.3036.0222.8516.84[Table_Tag]关键词：#市占率上升[Table_Summary]投资要点◼宁德时代厚积薄发，竞争力预计长期维持。公司管理层技术出身，深耕锂电领域，战略发展定位精准，多个时间节点做出正确选择，助力公司成为全球锂电王者，实现十年十倍增长。22-24年为获得25-30年定点的窗口期，电池技术、成本仍为核心竞争力，预计龙头仍主导行业发展。技术方面，宁德时代产品迭代引领行业，研发投入遥遥领先，专利布局涉足全产业链，新技术23-24年落地进一步拉大与竞争对手差距；成本方面，公司具备卓越的技术和工艺水平，叠加原材料一体化布局、规模效应带来的极强本土采购议价能力，打造的成本优势预计长期维持。◼动力技术全面领先，海外市占率提升，盈利能力提升，全球龙头优势突出。爆款车型供给成为电动化核心驱动力，叠加单车带电量提升，动力电池需求高增长持续。22年1-11月宁德全球份额37%，海外市占率升至20-25%。22Q4动力出货85GWh，环增20%，22年出货近250GWh，同增110%，23年40%+增长至350GWh，全球份额37%+。远期看，国内市占率预计45%+，欧洲逐步提升至40%+，美国有望实现突破，预计份额20%+，全球其他区域45%+，全球份额有望40%。盈利方面，22年碳酸锂上涨，Q1盈利承压，金属联动机制建立，Q2迎来拐点，Q4盈利恢复至0.08元/Wh，23年材料叠加车企降价，电池降价，依靠碳酸锂资源的全面布局和自供比例提升，叠加规模化和技术降本，预计23年盈利能力提升，依靠技术进步和产业链布局，盈利未来持续高增长可期。◼储能业务快速放量，盈利大幅恢复，引领全球爆发大趋势。得益于中美大储和欧洲户储的爆发，储能迎来黄金发展期，23年储能电池需求增速预计超100%。公司前瞻布局储能市场，产品以外供280Ah电芯为主，EnerC/One等集成系统为辅，并通过技术合作、合资建厂、战略入股等方式深度布局储能产业链。22年公司储能电池出货55GWh（户储5GWh，国内大储10GWh，海外大储40GWh），全球市占率近40%，位列榜首，美国市占率第一，遥遥领先同行。23年预计出货100GWh（户储10GWh），龙头地位稳固。盈利方面，受原材料涨价和交付周期影响，22年H1储能毛利率仅6.4%，Q3-4随着新项目交付，碳酸锂价格传导顺利，毛利率恢复至19%，23年预计进步恢复至20%+，户储毛利率近30%，公司储能电芯持续溢价，储能利润预计23年爆发，未来保持高速增长。◼盈利预测与投资评级：维持公司22-24年归母净利润307/483/655亿元的预测，同增92%/58%/36%，对应36/23/17xPE，考虑到公司为全球电池龙头，动力海外份额快速提升，储能业务保持高速增长，23年量利双升，给予23年36xPE，目标价712元，维持“买入”评级。◼风险提示：价格竞争超市场预期，原材料价格不稳定，投资增速下滑。-36%-32%-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%2022/1/202022/5/212022/9/192023/1/18宁德时代沪深300请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究2/60内容目录1.复盘：十年厚积薄发，全球锂电龙头崛起之路..............................................................................61.1.股权结构：股权结构集中，前十大股东持股58.94%...........................................................61.2.管理层：技术出身深耕锂电领域，战略发展定位精准.........................................................61.3.公司发展历程：脱胎于ATL，具备锂电基因，技术储备深厚............................................71.4.财务：厚积薄发，营收五年增长超五倍，体量规模迅速扩大.............................................92.动力电池：技术、产能、成本全面领先，海外市占率快速提升，长期竞争力始终维持........122.1.行业：电动化大势所趋，下游需求旺盛，公司出货大幅增长...........................................122.2.格局：全球装机份额持续提升至37%，国内维持50%以上，龙头地位稳固..................132.3.技术：产品力极强，技术迭代引领行业，研发投入遥遥领先...........................................152.4.产能：产能规划庞大，远期规划近1TWh...........................................................................202.5.成本：生产工艺、一体化、规模优势铸造核心壁垒，成本优势长期始终维持...............212.6.盈利（动力+储能电池）：23年电池价格下行，通过一体化全面布局、规模降本、技术降本，盈利能力持续提升，与海外/二线电池厂拉开差距.........................................................262.7.客户：深度绑定国内外主流车企，21-25年全球龙头地位稳固........................................29数据来源：公司公告，东吴证券研究所.......................................................................................372.8.公司：海外份额快速提升，远期全球份额预计突破40%..................................................373.储能：需求爆发成为第二成长极，材料业务稳定增长................................................................403.1.行业：可再生能源发电占比提升，全球储能需求爆发.......................................................403.2.技术：全系统长循环寿命，极限制造打造工艺之王...........................................................423.3.客户：深入布局产业链，合力开拓市场...............................................................................433.4.出货：储能电池出货连续翻倍增长，成为第二增长极.......................................................444.锂电材料及其他业务........................................................................................................................464.1.锂电材料业务：收入及利润持续高增，营收占比约12%..................................................464.2.其他业务：研发服务收入为主力，高盈利体现核心实力...................................................495.会计处理审慎，折扣、质保金未来反哺利润................................................................................505.1.会计计提严谨，表观利润被低估...........................................................................................505.1.1.折旧：经过大幅转固期后，折旧逐年减少，开始释放利润.....................................515.1.2.质保金：售后期过后反哺利润，预计23-24年逐渐体现.........................................525.1.3.存货减值：会计处理审慎，售出后转回.....................................................................535.1.4.递延收入：会计计提严格，递延收益大幅增加.........................................................535.2.存货大幅增长，在手订单充足...............................................................................................545.3.上下游议价能力强，资本开支稳步增长...............................................................................556.盈利预测及投资建议........................................................................................................................567.风险提示............................................................................................................................................58请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究3/60图表目录图1：宁德时代股权结构及部分子公司（截止22Q3末）................................................................6图2：宁德时代发展历程.......................................................................................................................8图3：宁德时代营收及同比增速（亿元）...........................................................................................9图4：宁德时代归母净利润及同比增速（亿元）...............................................................................9图5：宁德时代销售毛利率、销售净利率.........................................................................................10图6：宁德时代四费情况.....................................................................................................................10图7：宁德时代分业务占比.................................................................................................................11图8：宁德时代各项业务毛利率.........................................................................................................11图9：宁德时代重要财务指标变化（百万元）.................................................................................12图10：宁德时代经营性活动现金流净额及增速（亿元）...............................................................12图11：公司动力电池出货量及增速（GWh，%）...........................................................................13图12：公司动力电池国内外出货量及增速（GWh，%）...............................................................13图13：全球主流电池厂商动力电池装机量（GWh）......................................................................14图14：22年1-11月全球动力电池竞争格局（GWh）....................................................................14图15：宁德时代国内动力电池装机量（GWh）..............................................................................14图16：22年1-11月国内动力电池竞争格局（GWh）....................................................................14图17：2018-2022年宁德时代合计专利全产业链布局....................................................................15图18：宁德时代专利注册情况（单位：项）...................................................................................15图19：宁德时代CTP/CTC技术规划................................................................................................17图20：二线厂商与宁德研发投入对比（亿元）...............................................................................18图21：海外厂商与宁德研发投入对比（亿元）...............................................................................19图22：宁德时代与二线电池厂技术对比...........................................................................................20图23：宁德时代与海外电池厂商盈利能力对比（税前利润率）...................................................22图24：宁德时代与国内二线电池厂商毛利率对比...........................................................................22图25：宁德时代国内市场出货量测算（gwh）................................................................................37图26：宁德时代2023年市占率测算（万辆，%）.........................................................................37图27：宁德时代海外装机及市占率测算（gwh）............................................................................38图28：宁德时代海外装机及市占率测算（gwh）............................................................................38图29：宁德时代除美国外市占率测算（gwh）................................................................................38图30：美国地区日韩电池产能规划（GWh）..................................................................................39图31：美国地区电池需求及宁德出货量预测（GWh）..................................................................39图32：宁德时代动力出货及全球份额预测.......................................................................................39图33：宁德时代远期全球市占率敏感性测算...................................................................................39图34：宁德时代超长寿命技术...........................................................................................................42图35：宁德时代极限制造工艺...........................................................................................................42图36：2021年全球锂电池储能出货竞争格局..................................................................................45图37：宁德时代储能出货量及预测...................................................................................................45图38：宁德时代储能业务营收(亿元)................................................................................................45图39：宁德时代储能业务毛利(亿元)、毛利率................................................................................45图40：锂电材料营收及占比、毛利及毛利率（亿元）...................................................................46图41：广东邦普主要基地及中心布局...............................................................................................46图42：其他业务营收及占比、毛利及毛利率（亿元）...................................................................50请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究4/60图43：季度经营净现金流和扣非利润情况（亿元）.......................................................................51图44：宁德时代单wh折旧计算（元）............................................................................................51图45：宁德时代折旧计算（百万元）...............................................................................................51图46：宁德时代存货/在建工程情况（亿元）.................................................................................55表1：CATL管理层介绍（部分）........................................................................................................7表2：CATL与ATL间的互通..............................................................................................................7表3：全球动力电池需求测算.............................................................................................................12表4：优质二线厂商研发进展.............................................................................................................18表5：海外厂商与宁德技术布局对比.................................................................................................19表6：宁德时代产能规划（GWh）....................................................................................................20表7：考虑原材料采购成本差异及良品率差异，宁德时代成本与竞争对手对比.........................23表8：宁德时代上游资源布局.............................................................................................................24表9：宁德时代中游材料资源布局.....................................................................................................25表10：电池成本降价幅度测算（三元）...........................................................................................27表11：电池成本降价幅度测算（三元）...........................................................................................28表12：宁德时代锂资源对利润贡献（公司利润全口径）...............................................................28表13：宁德时代电池盈利水平预测...................................................................................................29表14：2018-2022年Q3宁德时代国内装机结构.............................................................................29表15：国内车企供应商份额（22年Q1-3）....................................................................................30表16：宁德时代市占率敏感性测算...................................................................................................31表17：宁德时代装机量（GWh）......................................................................................................32表18：宁德时代装机量占比...............................................................................................................32表19：大众海外电动车销量及宁德时代占比预测...........................................................................33表20：宝马海外新能源车销量及宁德时代占比预测.......................................................................33表21：Stellantis新能源车销量及宁德时代占比预测.......................................................................34表22：现代起亚海外新能源车销量及宁德时代占比预测...............................................................35表23：海外电池厂在美布局...............................................................................................................35表24：宁德时代在美布局...................................................................................................................36表25：全球储能市场空间测算...........................................................................................................40表26：全球储能电池市场竞争格局（出货量，GWh）..................................................................41表27：国内主流钠离子电池性能对比...............................................................................................43表28：宁德时代2022年储能订单.....................................................................................................43表29：宁德时代储能中标项目...........................................................................................................44表30：宁德时代储能出货量及盈利水平预测...................................................................................46表31：广东邦普三元前驱体产能测算（万吨）...............................................................................47表32：广东邦普三元正极产能测算（万吨）...................................................................................47表33：广东邦普（万吨）...................................................................................................................48表34：湖北宜昌邦普一体化电池材料产业园项目投产进度预测（万吨）...................................48表35：邦普回收业务产能规划及测算（万吨）...............................................................................49表36：宁德与合作方签订技术许可协议统计...................................................................................50表37：国内外电池厂质保金计提情况...............................................................................................52表38：2021年国内可比公司存货跌价准备/账面余额对比............................................................53请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究5/60表39：主流企业大圆柱电池量产规划及客户配套情况...................................................................54表40：宁德时代2021年末重要在建工程情况（亿元）.................................................................56表41：宁德时代业绩拆分测算...........................................................................................................56表42：可比公司估值表（截至2023年1月20日）.......................................................................58请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究6/601.复盘：十年厚积薄发，全球锂电龙头崛起之路1.1.股权结构：股权结构集中，前十大股东持股58.94%股权结构集中，前十大股东合计持股58.94%。公司控股股东为瑞庭投资，直接持有公司23.33%的股份。公司实际控制人为曾毓群和李平，曾毓群持有公司控股股东瑞庭投资100%股权，间接持有公司23.33%的股份;李平直接持有公司4.59%的股份，两人为一致行动人，合计持有公司发行前股本总额的27.92%。前十大股东合计持股58.94%，股权结构比较集中。公司通过合资或参股的方式全方位布局锂电产业链上下游，深度覆盖上游锂、镍、钴矿，中游材料，再到下游整车、储能等领域，尽显全球锂电王者风范。图1：宁德时代股权结构及部分子公司（截止22Q3末）数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所1.2.管理层：技术出身深耕锂电领域，战略发展定位精准公司管理层深耕锂电池领域，在锂电研发、生产、销售、战略决策等方向经验丰富。宁德时代拥有以曾毓群和黄世霖为首的优质管理团队，该团队出自ATL核心队伍，为公司早期在动力电池领域快速发展奠定基础。创始人曾毓群曾管理多个领先电池公司，曾为ATL确定差异化的竞争策略，突破关键技术难题，对锂电各领域有着多年深刻累积。同时，团队中拥有多位管理层来自各大顶级咨询公司，对公司战略发展定位有着绝佳的把握。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究7/60表1：CATL管理层介绍（部分）姓名任职详细信息曾毓群董事长中科院物理博士，曾任宁德时代有限董事，新科总裁兼CEO、董事，宁德新能源董事长，东莞新能源电子董事长和经理，东莞新能源董事长和经理，东莞新能德执行董事，普莱德董事，TDK株式会社副总裁李平副董事长曾担任宁德时代董事长，现任本公司副董事长、永佳投资执行董事兼总经理、上海适达投资管理有限公司执行董事黄世霖(已辞职)副董事长曾任宁德新能源研发总监，普莱德董事，东莞新能源研发总监、副总裁，宁德时代有限总经理、董事，本公司总经理、董事。曾任本公司副董事长、副总经理副总经理潘建董事芝加哥大学硕士，曾任科尔尼咨询、贝恩咨询咨询顾问，MBKPartners投资基金副总裁，鼎晖投资董事总经理周佳董事、副总经理芝加哥大学硕士，贝恩咨询战略咨询顾问，美国资本集团投资经理，鼎晖投资执行董事，宁德新能源财务总监、资深人力资源总监，现兼任江苏时代新能源科技有限公司董事长，时代上汽动力电池公司董事,上汽时代动力电池系统公司董事吴凯董事、副总经理上海交通大学博士，曾任武汉理工大学讲师，东莞新能源电子研发经理，东莞新能源研发总监，宁德新能源技术副总裁。现任本公司董事、副总经理、首席科学家，兼任上汽时代动力电池公司董事数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.3.公司发展历程：脱胎于ATL，具备锂电基因，技术储备深厚脱胎于ATL，底蕴深厚，成长为全球锂电王者。宁德时代（CATL）成立于2011年，定位动力电池，在成立之初，ATL持有CATL15%的股份，2015年将股份转让，因此早期与ATL形成资源、研发、人工等方面的互补，为宁德时代在动力电池领域快速发展奠定基础。2012年公司成为华晨宝马供应商，一举打响品牌知名度。而后通过建立合资子公司以及签订战略协议迅速扩大客户源，成功绑定宇通客车、上汽、北汽、吉利等优质客户，并进入宝马、戴姆勒、大众、日产等车企供应链，短短几年迅速成长为动力电池行业龙头。表2：CATL与ATL间的互通详细情况作用研发互通ATL和CATL在各自研发的基础上，对部分项目进行共同研发。二者签署《技术许可协议》，授予知识产权使用、复制等权利。避免重复研发、摊薄研发成本和风险、缩短研发周期、快速涉及新产品资源互补CATL向ATL租赁设备与厂房。CATL可以快速提高产能，抢占市场工人互补动力电池与消费电池消费旺季错开，CATL和ATL在产业工人的安排上可以达成互补降低用工成本数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究8/60多个时间节点做出正确选择，助力公司成为全球锂电王者，十年十倍增长。2017年补贴政策向高能量密度和低耗能技术倾斜，三元锂电借势崛起，公司首次超越松下和比亚迪，成为全球最大的动力电池企业，而后18年起切入全球市场，拿到海外多个车企定点，海外市占率开始提升。20年起全球电动车市场爆发，公司产能扩张激进，甩开竞争对手一个身位，快速抢占全球市场，2022Q3公司国内市场市占率稳定50%+，全球市场份额超35%，行业龙头地位稳固。图2：宁德时代发展历程数据来源：公司官网，东吴证券研究所公司客户拓展可分为四个阶段：2012年与宝马战略合作，高标准严要求提高自身生产实力，实现消费电池向动力电池的转换。2012年，宁德时代凭借技术底蕴和高端品牌ATL的背书，斩获宝马大单，为华晨宝马的首款高端纯电动车“之诺1E”制造动力电池，凭借此次合作，宁德时代完成了动力电池研发、设计、开发、认证、测试的全流程，实现由消费电池向动力电池的切换，成为宝马集团在大中华地区唯一的电池供应商，迅速打开了动力电池市场。2013-2016年，拥有宝马背书后，公司陆续绑定宇通、北汽等国内客户，进入发展快车道。宁德时代2013年起为全球最大客车厂宇通供应动力电池，助力公司一路高歌猛进，随后成功绑定宇通、上汽、北汽、吉利等优质客户，出货量快速增长。2017-2019年，坚定三元为主线，获国内各大车企定点，且陆续与主流车企成立合资公司，奠定国内动力电池龙头地位。2015年国家推出动力电池企业“白名单”，宁德时代获得良好发展环境，2016年以来国内补贴政策向高能量密度车型倾斜，三元锂电池迅速发展，宁德时代迎来快速增长。公司陆续与宇通集团、上汽集团、北汽集团、吉利集团、东风和长安集团等行业龙头车企签订战略合作协议，保持长期深入的合作伙伴关系。根据GGII，2017年宁德时代的客户数量为74家，2019年上升至120家。2018-2022年，积极布局海外市场，海外客户定点全面开花，逐步成长为全球龙头。2018年获得宝马集团、戴姆勒、现代起亚等多家海外主机厂的定点，正式进军海外厂商，请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究9/602018年公司为大众MEB平台供应动力电池，进入戴姆勒-奔驰供应链，获宝马10亿欧元车用锂电池订单；2019年宝马订单增至73亿欧元，拿到本田订单，和丰田达成全面合作协议；2020年公司与特斯拉签署动力电池框架协议，进入特斯拉供应链，宁德时代全球市占率由17年的19%一路提升至35%，全球龙头地位确立。公司定位高举高打，战略定位清晰，专注三大发展方向、四大创新体系。三大战略发展方向包括：坚持“以可再生能源和储能为核心的固定式化石能源替代、以动力电池为核心的移动式化石能源替代、以电动化+智能化为核心的应用场景”。并以此为基础持续推进构建四大创新体系：一是深入材料微观机理，开发高性能材料的材料体系创新；二是通过CTP、CTC等方式通过系统优化实现系统能耗降低、效率提高、成本降低的系统结构创新；三是致力于打造灵活、高效、低成本、高质量、自升级的极限制造创新；四是打通从原材料、电池制造、运营服务、材料回收全产业链环节的商业模式创新。1.4.财务：厚积薄发，营收五年增长超五倍，体量规模迅速扩大公司厚积薄发，营收五年增长超5倍，22Q1-3营收2104亿，同增187%。2016年起公司营收逐年强劲增长，营收规模从2017年的200亿元增长至2021年的1304亿元，5年时间营收增长约5.5倍，2017-2021年CAGR为60%，体量迅速扩大。2021年随着下游电动车需求爆发，公司实现营收1304亿元，同比增长159%，2022年Q1-3实现营收2103亿元，同比增长187%，其中Q3实现营收974亿元，同比增长232%，我们预计2022年实现营收3320亿，同比增长115%。极限制造降本增效，业绩持续高增。公司归母净利润从2017年的39亿元增长至2021年的159亿元，增长3倍，2017-2021年CAGR为42%，增速略低于营收。2021年公司归母净利润159亿元，同比增长185%。2022年来看，Q1碳酸锂等原材料价格大幅上涨而基本未向下游传导，盈利水平大幅下滑，Q2起开始金属联动定价，盈利快速回升，全年公司预告实现归母净利润291-315亿元，同比增长83-98%，好于市场预期。图3：宁德时代营收及同比增速（亿元）图4：宁德时代归母净利润及同比增速（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所0%50%100%150%200%0500100015002000250020162017201820192020202122Q1-3营业总收入同比-50%0%50%100%150%200%250%05010015020020162017201820192020202122Q1-3归母净利润同比请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究10/60随着规模不断扩大，电池价格不断下降，公司毛利率逐年下滑。随着公司规模快速提升，电池价格不断下降，促使毛利率逐年下滑，2017年到2021年毛利率从33%下降至26%。22年前三季度由于原材料大幅涨价，销售毛利率为19%，同比-8.56pct；销售净利率为9%，同比-3.14%，随着价格传导机制的建立、中游材料降价叠加产品结构优化。预计后续毛利率持续恢复。销售费用计提政策严谨，多年维持高研发投入，费用整体控制良好。2016年以来公司期间费用率逐年下降，2022年Q1-3公司期间费用合计202亿元，同比增长126%，费用率为9.6%，同比-2.6pct。22年Q1-3公司期间费用合计39亿元，同比增长121%，费用率为4.0%，同比-2.0pct。22Q1-3销售费用70亿元，销售费用率3.3%，同比-0.2pct；管理费用45亿元，管理费用率2.1%，同比-0.9pct；财务费用-18.4亿元，财务费用率-0.9%，同比-0.2pct；研发费用106亿元，研发费用率5.0%，同比-1.2pct。图5：宁德时代销售毛利率、销售净利率图6：宁德时代四费情况数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所分业务看：动力电池方面，受益于全球电动车市场爆发，营收规模迅速增长，占营收比例65%左右，贡献主要增量。公司动力电池业务营收迅速增长，17-21年CAGR为53%，21年实现营收915亿元，同比增长132%，占比70%，22年Q1-3实现营收1437亿元，同比增长181%，占比68%，22年我们预计实现营收2243亿元，同比增长145%，占比67%。从盈利水平看，受电池价格年降影响，动力毛利率逐年下滑，21年动力电池毛利率22%，同比下滑4.56pct。22年原材料价格大幅上涨，Q1-3动力电池毛利率16%，同比下滑6.60pct。我们预计22年动力电池毛利率17%，同比下降5.28pct，23年进一步恢复至18%。储能电池方面，21年迅速起量，开启高速增长，营收占比提升至16%。公司储能电池业务营收高速增长，17-21年CAGR为440%，21年实现营收136亿元，同比大增0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20162017201820192020202122Q1-3销售毛利率销售净利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20162017201820192020202122Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究11/60601%，占比10%，同比提升6.59pct；22年Q1-3实现营收298亿元，同比增长386%，占比14%，22年我们预计实现营收539亿元，同比增长296%，占比16%。从盈利水平看，21年储能电池毛利率29%，同比下降7.51pct。22年原材料价格大幅上涨，Q1-3储能电池毛利率降至11%，同比下滑24.95pct，Q3起随着新项目交付、价格传到顺利，毛利率逐渐恢复，我们预计22年储能电池毛利率13%，同比下降15.25pct，23年预计恢复至20%水平。锂电材料方面，收入同比高增，其他业务持续增长。公司锂电材料业务收入持续增长，17-21年CAGR为58%，21年实现营收155亿元，同比大增351%，占比12%，同比提升5.04pct，22年我们预计实现营收397亿元，同比增长157%，占比12%。从盈利水平看，21年锂电材料毛利率25%，同比增长4.67pct，我们预计22年锂电材料毛利率19%，同比下降6.38pct。其他业务方面，我们预计包括技术许可费、废料处理、研发服务等，17-21年CAGR为84%，21年实现营收98亿元，同比增长77%，占比8%，同比下降3.47pct，22年我们预计实现营收163亿元，同比增长67%，占比5%。从盈利水平看，21年其他业务毛利率65%，同比增长27.05pct，我们预计22年其他业务毛利率74%，同比增长8.50pct。图7：宁德时代分业务占比图8：宁德时代各项业务毛利率数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所应付账款大幅提升，优质动力电池供不应求，公司议价能力进一步增强。2018年以来公司应付账款及票据快速增长，从2018年189亿元提升至2021年1072亿元，增幅约467%；应收账款及票据从2018年的160亿元提升至2021年252亿元，增幅约58%。2022年Q3末应付账款及票据2100亿元，较年初增长96%；公司合同负债209亿元，较年初增长81%，在手订单充足，上下游占款进一步提高，对上下游议价能力强劲。得益于公司良好的上下游议价能力，公司现金流表现良好。2016年以来公司经营性现金流增长迅速，2020和2021年公司经营性现金流分别为184.3/429.1亿元，同比增速36.8%/132.8%，得益于强劲的上下游议价能力，公司现金流情况表现良好。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022Q3其他业务储能系统锂电池材料动力电池系统0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20152016201720182019202020212022Q3动力电池系统锂电池材料储能系统其他业务请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究12/60图9：宁德时代重要财务指标变化（百万元）图10：宁德时代经营性活动现金流净额及增速（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所2.动力电池：技术、产能、成本全面领先，海外市占率快速提升，长期竞争力始终维持2.1.行业：电动化大势所趋，下游需求旺盛，公司出货大幅增长全球电动化为大势所趋，2021-2025年动力电池需求CAGR达48%。全球电动车新车型密集推出，爆款车型供给成为电动化核心驱动力，叠加电动车单车带电量提升，动力电池需求维持高速增长。我们预计2022年全球电动车销量1019万，2023预计销量1350万辆以上，同增35%，对应动力电池需求891GWh，其中铁锂/三元需求292/393GWh，同增50%/36%。长期看，全球电动化大势所趋，我们预计2025年全球电动车销量2330万辆，对应动力电池需求达1691GWh，2021-2025动力电池需求量CAGR近48%。表3：全球动力电池需求测算202020212022E2023E2024E2025E海外：新能源乘用车销量（万辆）1683003935447451,090-增速77%78%31%38%37%46%-欧洲新能源车销量（万辆）126214251314377509-美国326598160248384-其他国家10204470120197国内：新能源车销量合计（万辆）13332462683110301239-增速11%143%93%33%24%20%国内：新能源乘用车销量（万辆）1203105987939801,176国内：新能源专用车销量（万辆）7823334559国内：新能源客车销量（万辆）655555全球：新能源车销量合计（万辆）3016231,0191,3751,7752,330-增速40%107%63%35%29%31%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000201720182019202020212022Q3末应付票据应付账款-100%0%100%200%300%400%010020030040050020162017201820192020202122Q1-3经营活动产生的现金流量净额增速请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究13/60全球动力电池装机（gwh）133.4276.3481.4685.1933.11300.5-增速28%107%74%42%36%39%全球动力电池实际需求（gwh）173.4359.2625.8890.71213.11690.7YoY28%107%74%42%36%39%数据来源：乘联会、GGII、东吴证券研究所测算受益于全球电动车需求爆发，公司动力电池出货量保持高速增长。公司电池出货受益于全球电动车需求爆发，2016-2019年公司电池出货量保持高速增长，2019年出货量突破40GWh，2020年受疫情影响增速下滑，2021年国内电动车销量爆发叠加海外出口上量，公司实现锂电池销量133GWh，同比大增185%。我们预计公司22全年电池出货预计超300GWh，同比增长120%，其中Q4出货105-110GWh，环增20%，23年出货有望达450GWh，同增50%；动力电池方面，我们预计公司22全年出货近250GWh，同比增长110%，其中Q4出货85GWh，环比+20%。单看海外方面，近年来海外出货量迅速增长，已从2018年的1GWh爆发式增长至2021年的20GWh，复合增速高达171%，2020-2021年放量最明显，同比增速皆在180%以上；22年前11个月海外装机超50GWh，海外市占率达到20-25%，其中欧洲市场份额近30%。图11：公司动力电池出货量及增速（GWh，%）图12：公司动力电池国内外出货量及增速（GWh，%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.2.格局：全球装机份额持续提升至37%，国内维持50%以上，龙头地位稳固2017年以来公司保持全球动力龙头地位，2021年起拉开与海外电池厂差距，全球装机份额持续提升至37%。根据SNE口径，2017年-2019年宁德时代装机仍以国内为主，全球装机量从12GWh增至36GWh，复合增速为44%，宁德时代全球市占率从19%提升10pct达到29%，装机份额始终位于全球第一；2020年宁德时代、LG双龙头地位稳固，装机份额为25%/18%；2021年全球电动化进程加速叠加公司海外出口爆发迅速起量，装机量达到97GWh，同增167%，与LG（60GWh)、松下（36GWh)拉开差距，0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%050100150200250300350201820192020202122Q1-3储能出货量动力出货量储能-增速动力-增速2038379712720-50%0%50%100%150%200%250%300%0204060801001201402018201920202021海外（gwh）国内（gwh）国内-增速海外-增速请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究14/60全球份额提升至33%，同比增8pct；2022年1-11月份额持续提升4pct至37%，与海外电池厂差距进一步拉大，保持全球领先龙头地位。图13：全球主流电池厂商动力电池装机量（GWh）图14：22年1-11月全球动力电池竞争格局（GWh）数据来源：SNE，东吴证券研究所数据来源：SNE，东吴证券研究所2017年起国内装机份额成为国内龙一，2019年起份额迅速提升至50%+并维持稳定，国内动力电池龙头地位稳固。2012年斩获宝马订单后，2013-2016年公司陆续绑定上汽、北汽、宇通等国内大客户，公司发展进入快车道，2017-2019年获得多个国内优质大客户定点，装机量高速增长，由于2016年以来国内补贴政策向高能量密度的车型倾斜，三元锂电池迅速发展，专注于三元的宁德时代装机份额于2017年超过重点发展铁锂电池的比亚迪，成为国内龙头，2017-2019年随着大客户的开拓公司市占率由29%迅速提升至53%，占据国内动力电池半壁江山，2019年以来始终维持50%以上份额，龙头地位稳固，2021年装机量大增131%达到73gwh，国内市占率维持52%。2022年1-11月国内装机量达到111.73GWh，同比增长93%，国内市占率维持51%（GGII口径）。图15：宁德时代国内动力电池装机量（GWh）图16：22年1-11月国内动力电池竞争格局（GWh）数据来源：GGII，东吴证券研究所数据来源：GGII，东吴证券研究所020406080100120140160180宁德时代LG化学松下比亚迪SKI三星SDITop10企业装机量同比占比1宁德时代165.7102%37%2LG新能源60.6168%14%3比亚迪54.810%12%4松下34.15%8%5SKI26.172%6%6三星SDI22.175%5%7中创新航17.8161%4%8国轩高科12.7132%3%9欣旺达7.5287%2%10亿纬锂能5.9110%1%38.667%9%44675%100%其他总计-50%0%50%100%150%200%250%300%350%020406080100120装机电量同比请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究15/602.3.技术：产品力极强，技术迭代引领行业，研发投入遥遥领先22-24年为获得25-30年定点的窗口期，动力电池技术、成本仍为核心竞争力，龙头主导行业发展。随着全球电动车渗透率提升至10%+，经过2-3年的客户积累，国内二线电池厂商开始起量，国内市场竞争加剧，叠加欧美本土电池厂23-24年开始落地，车企自制电池开始起量，全球电池厂商进入新的竞争周期。动力电池行业仍处于技术快速更迭期，技术进步成为行业核心驱动力，且电动车由供给驱动转向自主需求驱动，对成本、性能的要求进一步提升，技术、成本仍为核心竞争力。一方面，国内动力电池经过5-7年的高速增长，二线厂商技术逐步成熟，另一方面电动车车企全面开花，市场空间打开，动力电池行业百花齐放。本轮定点周期中，二线电池企业陆续进入主流车企供应链，安全性等基础问题解决，市场担心龙头与二线电池企业差距缩窄。我们认为动力电池行业天然为先发优势行业，电池在当前电化学体系内不断做技术迭代，在安全性的高要求下，新技术需要经过长时间的认证，钠离子电池、固态电池等均未跳脱出当前电化学体系，现有体系内龙头凭借领先研发投入及多年积累，先发优势明显；其次成本优势来自于规模效应、技术领先及一体化布局，规模优势及一体化布局龙头领先优势明显，且龙头通过领先的生产工艺，高良品率、高ppm进一步拉开成本差距，龙头技术、成本领先优势预计始终维持。宁德技术迭代引领行业，研发投入遥遥领先，专利布局涉足全产业链。电化学研发是长期积累的结果，属于经验科学，具有先发积累优势，宁德时代的专利全面涵盖上游材料和设备端，专利布局广度和深度远超同行，2018-2021年公司累计获得专利5000+项，其中模组、pack层面的专利最多，上游正极、负极、电解液、隔膜、设备、结构件等均有广泛布局，合计专利数接近1605项，新技术也有长期布局，包括补钠、无负极电池、固态电池等等。同时公司2021年研发费用77亿元，3-5倍于二线的研发投入，公司的技术迭代优势持续扩大。图17：2018-2022年宁德时代合计专利全产业链布局图18：宁德时代专利注册情况（单位：项）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所模组、pack、系统24%电芯、电池整体12%负极7%BMS、充电、热管理…隔膜1%顶盖组件、壳体、…正极6%电解液6%设备9%其他29%01002003004005006002018201920202021请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究16/60动力电池通过材料体系创新+系统结构创新，实现高性能+高性价比的技术进步方向。电池技术进步主要分为材料体系创新与系统结构创新，为解决消费者里程焦虑、电池成本高企等特点，高能量密度、快充、降本为电池主要进步方向，宁德时代布局全面，全球领先。分具体方向看：（1）材料体系创新宁德坚定高镍为未来5-10年主线，且积极开发产业化难度更高的超高镍产品，1-2年落地，拉开与海外电池厂及国内二线电池厂差距。宁德时代坚定高镍技术路线，远期能量密度提升至400-500wh/kg，为未来5-10年产品主线，依靠高镍技术实现高能量密度方向的领先。我们测算21年高镍占三元电池装机比例达30%+，22年预计进一步提升至50%+，且配套容百科技等进行超高镍电池研发量产；国内除宁德外仅有比亚迪、亿纬及孚能实现8系电池量产装车，体量较小，多数二线电池厂以高电压镍55进行短期替代，海外电池厂有量产8系电池能力，但除松下外，目前产品仍以6系为主，技术进步速度较慢，宁德时代拉开能量密度差距。中镍高电压为短期替代方案，宁德时代携手振华等单晶龙头布局，高电压镍55在蔚来、几何C等车型上实现大批量装机。考虑到单晶材料在循环性能、热稳定性、安全、成本上相对于多晶高镍材料的优势，适配车企高安全、低成本的需求，宁德将单晶高压中镍材料作为重要研发方向。上汽荣威ER6电芯能量密度为243Wh/kg、几何C，单体电压由4.3V提升至4.35V，均展现了宁德中镍高压的优良性能。磷酸锰铁锂打开铁锂电池天花板，宁德时代预计率先量产落地，与二线电池厂商形成差异化竞争。宁德时代铁锂主供应商德方纳米LMFP产业化进度迅速，预计2022年下半年小批量量产，23年大批量生产，且宁德时代持股力泰锂能26.5%的股权，多方面布局磷酸锰铁锂产能，同时推出锰铁锂升级版-M3P产品，我们预计宁德时代率先量产落地，实现差异化竞争，且磷酸锰铁锂提高技术门槛，宁德时代领先优势明显。宁德时代同时引领钠离子电池、复合集流体、凝聚态电池、固态电池等新技术发展。其中钠离子电池、复合集流体预计23年开始量产。宁德时代钠离子电池我们预计采用层状氧化物路线，能量密度突破160Wh/kg，循环寿命3000次以上，应用于400km续航以下电动车中，搭配公司首创AB电池集成技术甚至可以满足续航500公里的车型需求，远期可以看到能量密度200Wh/kg，循环10000次的可能。复合集流体预计采用PP基膜为主，应用于高端车型，可显著提升电池的安全性、能量密度。公司同时在加速布局半固态电池、固态电池、凝聚态电池等新领域，引领行业技术迭代。（2）系统结构创新宁德时代推出麒麟CTP3.0，能量密度超越大圆柱电池，预计25年推出CTC技术。公司CTP技术第二代能量密度210kwh/kg，第三代麒麟电池255kwh/kg，第四代可做到请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究17/60260kwh/kg。其中第三代CTP3.0麒麟电池将横纵梁、水冷板、隔热垫三合一集成为多功能弹性夹层，系统集成效率达72%（比第一代麒麟电池提升17%，比4680高出9%），能量密度比软包、圆柱体系更高，意味着可以在化学体系上不用太激进，并且降低更多成本。宁德计划2025年前后正式推出高度集成化的CTC（CelltoChassis）电池技术，2028年前后有望升级为第五代智能化的CTC电动底盘系统。公司加速CIIC技术创新、开发滑动底盘掌控话语权。CTC能在CTP上进一步提升体积利用率，但削弱了电池厂在整车段的话语权，而CIIC因（电池+底盘）一体化设计和生产，从而实现上下车体独立开发，使宁德时代在CTC方案上掌控话语权，公司近期加速技术布局：21年9月合资设立时代新安（持股54%），专注于一体化电动底盘等业务；②22年4月引入前华为智能汽车BU的CTO蔡建永，任CTC电池底盘一体化业务负责人；③22年10月，与VinFast签订CIIC合作。公司此前预计25年前后正式推出高度集成化的CTC电池技术，缩短开发时间&投入（30%+），通用率可达70-80%，续航里程突破800公里；④23年1月，时代智能与哪吒汽车签约，就CIIC一体化智能底盘开展合作；⑤23年1月，时代智能CIIC一体化智能底盘生产基地落户宜春。图19：宁德时代CTP/CTC技术规划数据来源：公司公告，东吴证券研究所优质二线厂也能做好定向技术开发，主要依靠传统业务的现金流支撑或者主流车企的技术扶持。二线厂也能做好定向技术开发，但是对现有成熟技术的学习与定向开发效率更高。二线动力电池企业大多仍处于亏损或者微盈利的水平，而配套主流车企需要电池厂持续的研发投入。因此保有传统业务稳定现金流支撑（比如欣旺达、亿纬锂能、万向等），或者获得主流车企的扶持（包括技术、订单扶持）的电池企业（比如孚能、国轩等），仍存在持续投入研发的能力，能够完成个别客户或者细分领域的定向技术升级。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究18/60表4：优质二线厂商研发进展电池企业拳头科技技术布局中航锂电One-stopBettery开发了众多原创技术，包括超薄壳壁，多维壳体成型，多功能复合封装、一体桥接电连接，高剪切外绝缘，原位无尘装配集成等技术，使结构重量降低了40%,零部件数量减少了25%，生产效率提升了100%。蜂巢能源大禹电池采用三元811大容量高镍电芯，在电池包内任意位置、单个或多个电芯触发热失控的情况下均能实现不起火、不爆炸。在热源抑制、隔离、冷却、排出等领域布局数十项核心技术专利。孚能科技SuperPackSPS做到热失控可控不蔓延；系统能量密度提升19%，体积成组效率提升22%；PACK物料成本降低33%，零件种类减少65%，零件数量减少20%，且能柔性制造。派能科技自研储能产品常温25°C以0.5C充放电，循环10,000次后保持率不低于70%，储能系统统产品长达15年的循环寿命。欣旺达超快充车用电池2022年底量产BEV超级快充电池续航里程可达到700公里，充电10分钟续航可达到400公里，不限快充次数，还能做到不起火无热蔓延。国轩高科JTM技术直接用卷芯放在模组的JTM技术推广，产品标准化，性能方面有望210Wh/kg、循环寿命长，安全性可以满足高端客户的需求。数据来源：公司公告，东吴证券研究所市场担心铁锂占比提升驱动二线电池厂快速放量，龙头差距缩窄，长期看行业技术要求仍会持续提升，龙头厂商与二线电池厂差距维持。原材料成本高企情况下，车企降本需求驱动铁锂需求提升，部分二线车企起量明显，但车企追求高性价比不意味着产品同质化或要求降低，宁德时代高镍布局激进，锰铁锂、CTP布局领先，且铁锂快充、低温性能有天然缺陷，依赖电池厂配方改善，宁德依然可以走出差异化竞争路线，保持核心竞争力。图20：二线厂商与宁德研发投入对比（亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所海外电池厂技术积累媲美宁德，但产品布局相对局限，材料体系迭代相对保守，宁20303677163134553571314345610111518231902040608010012014016018020182019202020212022Q1-Q3宁德孚能亿纬锂能国轩高科欣旺达请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究19/60德时代弯道超车。海外电池厂多依附于集团公司，且松下、LG、三星等多为消费电池起家，具备电化学基因，生产工艺（良率、ppm等）方面全球领先，但是海外电池厂产品布局相对局限于三元软包/圆柱电池，三元软包此前能量密度优势明显，且适配油改电车型，但随着宁德CTP的推出，以及纯电平台对标准化电芯的要求，三元方形+CTP逐渐弯道超车，软包份额逐渐下降，海外电池厂受制于专利问题布局铁锂较晚；此外，海外电池厂在新材料体系应用上相对谨慎，具备高镍电池生产能力，但产品结构仍多以6系、7系电池为主，且超高镍、铁锂及锰铁锂、钠离子电池等材料体系更迭速度慢于宁德时代，宁德弯道超车。表5：海外厂商与宁德技术布局对比布局情况宁德时代1.推出第三代CTP技术，后续加速CTC技术量产；2.磷酸锰铁锂实现高能量高稳定，推出M3P概念深化铁锂布局；3.硫化物固态电池展望，25年小批量出货，商业化进程加快；4.钠离子电池2023年量产。LG1.坚持软包技术路线，层叠结构工艺优良，无膜组开发电池能量密度高；2.布局开发更高安全性能的聚合物和硫化物的全固态电池，26年规划实现量产；3.磷酸铁锂过渡，布局铁锂生产项目；4.供应高镍NCMA四元圆柱电池，22年为通用汽车生产供应NCMA四元电池。三星SDI1.推出新款Gen.5三元方形电池，匹配沃尔沃定制电芯与CTC技术；2.研发全固态电池以硫化物为电解质，获得专利并进入技术验证阶段。预计27年开始量产；3.开始生产镍含量达91%的NCA圆柱电池。松下1.22年4月试产4680电池，采用无模组设计；2.丰田合作开发出体积能量密度425Wh/L的固态电池；3.超高镍低钴电池，向特斯拉大规模供应钴含量低于5%的NCA电池。数据来源：公司公告，东吴证券研究所图21：海外厂商与宁德研发投入对比（亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.83.24.89.113.618.119.423.524.238.216.319.929.935.776.902040608010020172018201920202021SKI研发投入（亿元）LGES研发投入（亿元）CATL研发投入（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究20/60综合以上，未来2-3年为新技术进步落地窗口期，宁德时代与二线/海外电池厂技术领先优势始终维持。短期车企降本压力较大，二线电池厂商依靠铁锂、高电压镍55电池实现快速放量，宁德时代除现有高镍、铁锂、CTP技术布局领先外，长期看，宁德时代加速材料体系创新和系统结构创新，22-23年技术进步加速落地，超高镍、锰铁锂、钠离子电池等实现差异化竞争，且CTP3.0、CTC、AB成组等系统结构创新进一步降本，宁德时代与二线电池厂技术领先优势始终维持。图22：宁德时代与二线电池厂技术对比数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.4.产能：产能规划庞大，远期规划近1TWh宁德时代产能扩张加速，我们预计23年出货450gwh，同比维持50%增长，远期25年出货有望达900gwh左右，龙头地位稳固。公司22年上半年产能154gwh，对应年化产能近310gwh，此外100gwh产能在建，我们预计22年底产能超400gwh。随着新增产能释放，我们预计2023年出货有望达450gwh，同比仍可维持50%增长。公司加速产能全球化产能布局，现有产能规划已超900GWh，遥遥领先国内二线及海外电池厂，充分满足公司在手订单需求，足以支撑公司后续保持全球35%以上装机份额，25年出货我们预计达900gwh左右，全球龙头地位稳固。表6：宁德时代产能规划（GWh）持股基地规划产能202020212022E2023E2024E2025E独资宁德东桥1111111宁德湖东M区7777777请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究21/60宁德湖东N区18181818181818宁德湖东E区1281212121212宁德湖西一期11111111111111宁德湖西二期14141414141414宁德湖西三期1281212121212宁德湖西四期18121818181818宁德湖西扩建二期222222溧阳一期4444444溧阳二期6666666溧阳三期2462424242424溧阳四期30816303030青海时代1551515151515德国图林根一二期100144050100四川时代一二期331030333333四川时代三四期3310303333四川时代五六期4020404040四川时代七至十期8020408080宁德车里湾基地151515151515宁德福鼎基地601030456060广东肇庆一期3015303030宜春新型锂电池生产基地5020405050厦门基地404040贵州一期3015303030济宁基地4040匈牙利基地1001050洛阳基地4040合计86499186348516644814合资时代上汽36182228363636时代广汽10510101010时代东风10510101010时代吉利55555时代一汽1510151515时代一汽二期171017合计93183263768693独资+合资合计957117218411592730907数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.5.成本：生产工艺、一体化、规模优势铸造核心壁垒，成本优势长期始终维持宁德营业利润率明显高于海外，我们预计成本较海外厂低10-15%，主要来源于原材料一体化布局、本土采购带来的议价能力，以及宁德时代善于以工艺技术打造更优异的材料性能。三星2020年电池业务开始盈利，LG和松下2021年实现动力业务盈利，请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究22/60但2021年仍远低于宁德的盈利水平。一方面，宁德时代均采用国产材料，成本较海外材料存在采购优势；一方面宁德自主布局上游材料核心环节，下游更多的成为“代加工”模式供应商，更好的控制成本和产品品质。我们预计即使在良率比海外低2-3pct且设备折旧提速的的情况下，宁德时代的综合成本仍能比海外低10-15%，成本优势明显。图23：宁德时代与海外电池厂商盈利能力对比（税前利润率）数据来源：公司公告，东吴证券研究所宁德21年动力业务毛利率高于国内同行2-3pct，价格成本均有长期优势。在宁德加速折旧的背景下，21年宁德时代动力电池业务毛利率22%，高于国内同行，实际毛利率优势在5pct左右。1）宁德价格较二线高5-10%。行业优质产能紧缺，宁德的产能利用率远高于行业，对下游车企议价能力更强。二线厂想要开发国内新客户，往往需要比宁德低5-10%的价格。2）成本较二线低10%左右。宁德自己布局核心技术，供应商更多成为“代加工”模式；且宁德采购体量是其他企业的5倍以上，长单需求稳定，采购议价能力更强。3）宁德的价格、成本优势将长期存在。二线电池厂想要在车企端形成议价能力可能性较小，成本的下降更多在于依靠后期规模上量后，对材料采购端的议价能力提升。但是对比宁德时代的规模体量，二线议价能力长期存在差距。图24：宁德时代与国内二线电池厂商毛利率对比数据来源：公司公告，东吴证券研究所14%-1%6%-27%-10%15%5%8%-23%3%10%6%7%-16%6%-30%-20%-10%0%10%20%宁德时代LGES三星SDISKI松下202020212022Q1-Q3-20%-10%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022Q1-Q3宁德时代（动力版块）亿纬锂能（动力版块）欣旺达（动力版块）国轩高科孚能科技派能科技鹏辉能源请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究23/60技术驱动电池降本，用同样的材料做品质更好的产品。一方面，宁德时代控制上游材料核心技术，可利用同样的材料做更好的产品，或通过极简结构件、超薄铜箔铝箔、超薄涂覆等方式实现性能+成本双赢，进一步提升公司的成本优势；另一方面，公司依靠高镍、CTP等技术进步减少材料用量，降低电池成本。宁德时代规模效应明显，主要体现在对上游原材料议价能力。宁德时代通过体量优势，利用大订单来增加自身议价能力，同时竞价的方式压低价格。公司供应商分布非常分散，公司在各个环节布局多个供应商选择，以此保证供货量并相互制约价格，公司扶持潜力小企业，以高订单量占比压低供应商的价格。宁德制造水平远超二线厂商，良品率、ppm全方位领先。宁德时代加大在设备端的研发布局，对设备设计和生产工艺加速突破，同时良率和产品一致性的差距逐步缩小到1-2年内。与国内厂商相比，宁德良率维持95%+，二线电池厂商达85-90%左右，且ppm始终领先，随着新产线投产、单线产出增加，优势始终维持。表7：考虑原材料采购成本差异及良品率差异，宁德时代成本与竞争对手对比数据来源：SMM，东吴证券研究所宁德22年加大上游资源布局，一体化布局逐渐完善。锂资源方面，国内布局宜春、四川锂矿，锂资源储量丰富，冶炼产能陆续推进，牵头玻利维亚锂矿开采项目，有效保障未来供应链安全。镍资源方面，公司计划投资1.11亿元美元（持股49%）与印尼ANTAM投资印尼红土镍矿开发项目。正极同时控股邦普布局前驱体及正极环节，并且参股多家正极厂商，供货结构分散，议价能力提升。负极扶持低端小厂商，凯金、尚太等背靠宁德快速起量，用低端材料做优质产品，实现原材料成本与品质的平衡。隔膜深度绑定恩三元单位价格单位成本单位成本单位价格单位成本单位成本电芯原材料成本（万）（元/wh）占比（万）（元/wh）占比正极材料1372t18.10.2539%1372t150.2138%正极导电剂（CNT）490t3.50.023%490t3.30.023%正极黏贴剂（PVDF）23t500.012%23t47.50.012%正极集体流（铝箔）294t30.011%294t2.90.012%负极活性物质（石墨）882t4.50.046%882t4.30.047%负极粘结剂1(SBR)26t1000%26t9.500%负极集流体（铜箔）587t100.069%587t9.50.0610%电解液980t4.80.057%980t4.60.058%隔膜（湿法涂覆）1372万m21.80.024%1372万m21.70.024%壳体&辊压膜及其他1套0.050.058%1套0.030.036%电芯材料成本合计(元/wh)79%80%折旧(元/wh)5%9%电费、人工费等(元/wh)6%6%合格率成本合计（wh/元，不含税）90.00%95.00%0.640.540.510.440.030.050.040.042025:NCM811（竞争对手）2025:NCM811（宁德时代）单位用量单位单位用量单位请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究24/60捷产能，此外扶持中材、星源、厚生新能源等二线供应商，主动掌握议价权。电解液参股永太科技，控股时代思康，布局六氟、LIFSI、VC等电解液主要原料，且大批量锁定长单，拿到全市场长单最低价。铜箔、导电剂、PVDF、铝箔、水冷板也均成立合资公司或者签署长期协议。宁德在产业链上的深度布局将有助于保障其关键资源供应，并进一步提升其盈利水平，成本优势进一步增强。表8：宁德时代上游资源布局资源合作公司合作形式股权产能进展锂龙蟠科技股权转让29%3万吨碳酸锂22年9月7日，控股转让，拟就年产3万吨碳酸锂项目开展合作宜丰时代天华超净合资成立天宜锂业25%一期2万吨，二期2.5万吨，远期16万吨18年11月成立，锂盐优先供应宁德时代PilbaraMinerals认购参股8.50%碳酸锂4.9-5.4万吨/年19年9月以2.63亿人民币认购NorthAmericanLithum控股43.59%锂精矿18万吨/年18年3月斥资约2.6亿元通过子公司加拿大时代持有，19年停产，23年开始恢复生产江西志存锂业合资成立时代志存/持股80%/23.162%3万吨碳酸锂/22年出货6万吨，23年20万吨，25年产能50万吨+22年1月成立，注册资本10亿元四川能投战略合作-在建，氧化锂资源量50万吨21年10月签署合作宜春时代矿业子公司65%在建，氧化锂资源量265万吨，生产规模可达20万吨碳酸锂22年4月取得宜春陶瓷土探矿权天府矿业等合资成立四川康德40%选矿、矿物洗选加工等22年2月成立，注册成本20亿元玻利维亚政府竞标-年产2×2.5W吨锂盐潜力23年1月21日达成协议钴洛阳钼业认购参股（KFM）25%（KFM）620万吨铜金属和超过310万吨钴金属21年4月认购参股，目前项目处于前期开发阶段参股（洛阳钼业）24.68%-签署《投资框架协议》，交易完成后将成洛钼第二大股东镍蓝天金属子公司控股80%3.6万镍金属当量/年目前4条RKEF产线运行中北美镍业认购参股20.89%-18年4月投资1500万加元参股青山控股、格林美等合建印尼红土镍矿-5万吨镍/年18年9月投资项目ANTAM、IBI参股/控股项目--斥资不超过59.68亿美元，包括镍矿开采和加工等项目数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究25/60表9：宁德时代中游材料资源布局环节合作公司合作形式合作内容正极铁锂德方纳米成立合资公司（40%股权）合资成立曲靖麟铁，目前磷酸铁锂产能2万吨合资建厂在宜宾投建“年产8万吨磷酸铁锂项目”，总建设周期36个月龙蟠科技参股常州锂源（12%股权）宁德向山东锂源给予3.5亿元预付款供建设产能使用，包销至2023年底约7.5万吨产能，山东锂源向宁德售磷酸铁锂给予每吨2,150元的优惠；湖南裕能战略投资（11%股权）签署磷酸铁锂保供协议江西升华战略投资（27%股权）增资富临精工子公司，用于江西升华5万吨磷酸铁锂扩产项目自建产能全资10万吨产能配套四川基地湖南邦普控股子公司湖北宜昌规划规划建设年产36万吨磷酸铁、22万吨磷酸铁锂产能三元湖南邦普控股子公司（53%股权）预计湖南邦普1-5期三元前驱体产能8-10万吨，湖北规划18万吨三元前驱体及材料产能宁德邦普控股子公司（53%股权）宁德邦普规划10万吨前驱体+正极一体化产能振华新材战略合作（1.5%股权）参与振华新材的战略配售，并就供应链等内容签订《战略合作协议》长远锂科战略合作优先采购宁德子公司的原材料，向宁德销售的部分产品为特定型号容百科技签订长期订单预计22年向容百采购高镍三元正极材料约10万吨环节合作公司合作形式合作内容负极东莞凯金战略投资，持股4%宁德为第五大股东，对宁德销售占公司50%+尚太科技通过长江晨道战略投资，持股3%宁德为第二大股东，对宁德销售占公司70%+璞泰来战略合作宁德核心供应商，江西紫宸为璞泰来旗下负极子公司杉杉股份投资子公司对上海杉杉锂电增资3亿元，其主要业务为负极材料及其炭素材料星城石墨成立合资公司，持股40%中科星城“年产10万吨锂电池负极材料一体化项目”优先采购权锦州时代全资子公司产能规划40万吨，一期10万吨建设中环节合作公司合作形式合作内容隔膜恩捷股份合资成立公司（49%股权）合资成立平台公司，总投资80亿，后将设立湿法隔离膜项目公司请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究26/60中材锂膜参股3.8%隶属中国建材，主要产品为湿法双向同步拉伸隔膜及各类涂覆隔膜厚生新能源长江晨道持股14%已开始向宁德时代供货璞泰来战略合作宁德时代涂覆加工供应商，占据主供地位环节合作公司合作形式合作内容电解液永太科技参股（持有子公司永太高新25%股权）21年8月签定5年长协（包括六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂LIFSI和VC），最低采购量2.4万吨，锁定其新型锂盐LIFSI近全部产能天赐材料签订长期订单21年5月与天赐全资子公司凯欣签订长协，锁定可用于100GWh电池生产的六氟磷酸锂产能时代思康直接持股66%合作投资含氟新材料180亿元，年产10万吨，一期年产1.2万吨环节合作公司合作形式合作内容其他嘉元科技合资公司设立合资公司，持股20%，投建10万吨铜箔产能重庆金美战略投资通过长江晨道战略投资，间接持股4%东恒新能源战略投资通过问鼎投资战略投资联创股份签订长期订单签署R142B、PVDF长期采购协议，至2022年底共不低于9900吨鼎胜新材签订长期订单签署铝箔长期采购协议，至2025年底共不低于51.2万吨银轮股份签订长期订单签署水冷板长期采购协议，不低于36.18万吨宜安科技、三祥新材、万顺机电合资公司成立合资公司开展镁系金属业务数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.6.盈利（动力+储能电池）：23年电池价格下行，通过一体化全面布局、规模降本、技术降本，盈利能力持续提升，与海外/二线电池厂拉开差距价格：原材料价格回落叠加车企降价，电池23年降价空间为0.1-0.13元/wh。23年上中游材料价格回落，同时除了碳酸联动部分之前，车企欲降价0.05元/wh。我们假设三元pack价格1.35元/wh，铁锂pack1.1元/wh，按照目前金属联动定价方式，碳酸锂跌价部分需全部传导至车企。若按照22年全年碳酸锂均价50万/吨，Q4均价53万/吨，23Q1或为45万/吨，23年全年均价预计为43万/吨，对应23年碳酸锂降价10万/吨，叠加钴、镍资源价格下行，预计三元联动部分价格下降0.08元/wh（不考虑良率提升），请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究27/60铁锂对应单wh成本下降0.06元（不考虑良率）。非联动部分方面，我们假设车企欲降价0.05元/wh，叠加碳酸锂降价，则电池23年降价空间为0.1-0.13元/wh，按照50kwh单车带电量，对应成本下降5000-6500元。盈利：中游环节压价、制造效率提升，非资源成本预计可降价0.03-0.05元/wh，23年电池盈利稳中有升。测算如下，1）三元：考虑良率提升0.05%，按照三元正极加工费下降2k/吨，对应电池成本下降0.003元/wh；负极下降7k/吨，对应电池成本下降0.007元/wh；电解液（非六氟）成本下降0.002元/wh；隔膜价格下降0.01元/平，对应电池成本下降0.002元/wh；pvdf价格下降至25万/吨，对应电池成本下降0.005元/wh。合计三元非联动部分成本下降合计0.02-0.03元/wh。若车企非联动部分，压价0.05元/wh（含税），对应电池单wh毛利减少0.01元/wh，但考虑规模化降低费率、同时一体化布局增加投资收益（碳酸锂自供），对应电池单wh利润预计龙头仍可维持22Q3-Q4的0.07-0.08元/wh的水平。2）铁锂：考虑良率提升0.02%，铁锂加工费及磷酸铁下降5k/吨，对应成本可下降0.011元/wh，其余幅度与三元相似，对应非联动部分成本下降0.04-0.05元/wh。若车企非联动部分，压价0.05元/wh（含税），对应电池单wh毛利基本稳定，但考虑规模化降低费率、同时一体化布局增加投资收益（碳酸锂自供），对应电池单wh利润稳中略微有0.01元/wh提升空间。表10：电池成本降价幅度测算（三元）数据来源：SMM，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究28/60表11：电池成本降价幅度测算（三元）数据来源：SMM，东吴证券研究所依靠碳酸锂的全面布局和自供比例提升，叠加规模化和技术降本，盈利能力与海外/二线电池厂拉开差距。预计22年公司碳酸锂自供5万吨，自供比例25%，其中回收2万吨，414代加工2万吨，预计贡献利润近65亿，增厚利润0.021元/wh，利润分布于材料业务、投资收益、电池部分；23年预计碳酸锂自供8万吨+，自供比例28%，宜春时代新增2万吨，回收新增1万吨，预计贡献利润近110亿，增厚单wh利润0.024元/wh。虽有车企压价，但宁德依靠碳酸锂的全面布局和自供比例提升，叠加规模化和技术降本，23年单wh利润可实现0.08元/wh，盈利能力持续提升，与其他电池厂拉开差距。表12：宁德时代锂资源对利润贡献（公司利润全口径）数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算产能规划22年出货预期23年出货预期22年成本23年成本22年利润23年利润（万吨）（万吨）（万吨）（万吨）（万吨）(亿）(亿）天宜锂业25%54530251313宜春时代100%-0215040.8宜春414矿区（代工）100%22230252521回收100%233025253258.2530045019.829.725%28%4840484029.722.429.722.4641070.0210.024预计碳酸锂利润贡献（亿元）单wh贡献利润（元）权益产量合计（万吨）电池出货量（GWh）碳酸锂总需求（万吨）自供比例预计碳酸锂价格（万元/吨）预计碳酸锂成本（万元/吨）锂盐公司持股比例请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究29/60表13：宁德时代电池盈利水平预测公司项目22Q122Q222Q322Q4E2022E2023E宁德时代出货量(GWh)505790106302449均价(含税，元/Wh)0.921.021.021.021.020.97毛利率(%)9.83%17.00%16.47%18.40%16.28%18.42%单位毛利(元/Wh)0.080.150.150.170.150.16单位净利(元/Wh)-0.010.060.060.080.060.07数据来源：东吴证券研究所测算2.7.客户：深度绑定国内外主流车企，21-25年全球龙头地位稳固国内方面，ToC端优势明显，特斯拉、造车新势力、合资车企成为宁德时代大客户，占比提升明显。从国内装机角度看，2021年宁德的第一大客户为特斯拉，受益于特斯拉磷酸铁锂版model3放量，特斯拉配套装机量13.91GWh，占比18.7%；第二大客户为蔚来汽车，配套6.36GWh，占比8.6%；第三大客户为小鹏汽车，配套5.49GWh，占比7.4%；其次为上汽、理想、吉利、一汽等。表14：2018-2022年Q3宁德时代国内装机结构2018年2019年2020年2021年2022Q3车企占比车企占比车企占比车企占比车企占比宇通客车15%北汽18.40%蔚来汽车9.90%特斯拉18.70%特斯拉18.29%豪情汽车8%宇通客车11.00%宇通客车8.50%蔚来汽车8.60%吉利汽车9.10%上海汽车7%上海汽车7.20%小鹏汽车5.40%小鹏汽车7.40%蔚来汽车7.20%奇瑞汽车7%吉利汽车6.90%特斯拉5.30%上海汽车5.00%一汽大众5.17%东风汽车6%广汽乘用车5.40%理想汽车4.30%理想汽车4.70%广汽乘用车4.83%北京汽车6%蔚来汽车3.90%吉利汽车3.90%吉利汽车4.70%理想汽车3.99%北汽新能源6%东风汽车3.90%长城汽车3.80%一汽大众4.60%小鹏汽车3.70%湖南中车4%中通客车3.30%上海汽车3.20%上汽大众4.10%上汽大众4.83%江淮汽车4%威马汽车3.00%广汽乘用车3.10%东风汽车3.50%合众新能源3.40%中通客车4%长城汽车2.30%东风汽车2.80%宇通客车3.30%上海汽车3.30%其他33%其他34.50%其他49.80%其他35.40%其他35.70%数据来源：GGII，东吴证券研究所21-22年起部分宁德时代独供车企开始引入二供，为保证供应链稳定的正常现象，宁德时代在部分车企中配套份额下降。正常商业逻辑下，车企为保证供应链安全寻求二供，引入更多电池供应商，导致龙头电池企业独供地位难以维持。例如，自主车企广汽新能源已引入中航锂电，份额超宁德时代；吉利汽车引入欣旺达、孚能；新势力小鹏汽车引入中航锂电、亿纬锂能等，蔚来、理想、国产特斯拉等独供车企也在陆续寻求二供，请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究30/60为车企销量到达一定水平后为了供应链安全的正常举措，宁德时代在部分车企份额下滑。二线电池厂仍有供应不稳定、良品率等问题，宁德时代在部分车企份额回升，自身竞争力支撑国内市占率维持50%+。虽然部分车企引入二供，但二线电池厂商仍有产能爬坡慢、良品率低等问题，宁德时代技术领先、大批量稳定供应优势明显，且2022年初以来宁德在广汽、长城等车企中份额有所回升，2022年1-9月宁德在广汽的份额从2021年的12%上升至42.9%，在长城汽车的装机份额从45%上升至48.8%，进一步体现宁德自身竞争优势。表15：国内车企供应商份额（22年Q1-3）数据来源：公司公告，东吴证券研究所深度绑定特斯拉铁锂车型，预计长期市占率可维持80%+。2020年2月，宁德时代与特斯拉签订协议，于2020年7月至2022年6月期间向特斯拉供应锂离子动力电池产品。2021年6月，双方合作进一步延续，宁德时代将在2022年1月至2025年12月期间继续向特斯拉供货，且供货范围扩大至全球。宁德时代目前为特斯拉铁锂车型独供，且宁德时代在上海临港建立模组生产基地，与特斯拉深度绑定，2022年特斯拉或引入比亚迪作为电池二供，我们预计主要为出口欧洲基地工厂，起到保供作用，考虑到比亚迪1.乘用车（155.5gwh）特斯拉特斯拉(20.2gwh)77.9%22.1%0.0%比亚迪(38.9gwh)100.0%0.0%广汽乘用车(10.4gwh)42.9%44.3%12.6%0.1%吉利汽车(9.0gwh)84.5%1.3%8.6%0.0%5.2%0.1%0.4%上汽通用五菱(5.0gwh)15.0%15.5%33.7%8.7%9.8%11.9%5.4%长城汽车(3.4gwh)48.8%3.7%41.5%0.0%5.9%0.1%东风汽车(4.6gwh)54.3%5.3%0.1%1.0%20.5%12.8%0.9%0.0%5.1%长安汽车(4.1gwh)66.5%0.4%9.1%22.0%0.0%2.0%奇瑞汽车(3.1gwh)8.6%4.9%41.9%40.8%0.5%0.0%2.4%0.9%上海汽车(3.0gwh)97.9%2.1%江淮汽车(1.2gwh)98.8%1.1%0.0%东风柳州汽车(1.0gwh)99.6%0.4%其他(7.8gwh)57.7%13.6%0.1%8.6%0.0%8.0%0.1%1.1%0.1%5.0%0.0%0.1%5.7%小鹏汽车(6.6gwh)48.1%42.0%10.0%0.0%蔚来汽车(6.2gwh)100.0%0.0%合众新能源(4.3gwh)66.3%8.3%0.3%15.5%9.5%0.0%零跑汽车(4.5gwh)5.3%36.6%20.8%25.8%0.0%7.7%3.9%理想汽车(3.4gwh)100.0%0.0%威马汽车(1.9gwh)71.5%2.8%9.4%6.6%9.7%其他(0.5gwh)0.0%11.7%4.8%40.4%0.0%0.0%0.6%19.0%2.7%20.7%一汽大众(4.7gwh)100.0%0.0%上汽大众(4.2gwh)100.0%0.0%华晨宝马(1.9gwh)100.0%0.0%上汽通用(1.5gwh)94.0%6.0%0.0%北京奔驰(1.2gwh)20.1%47.7%32.3%北汽麦格纳(0.7gwh)22.4%77.6%其他(2.0gwh)60.1%19.1%3.6%1.4%0.0%15.7%2.客车(5.1gwh)宇通客车(1.0gwh)98.3%1.4%0.3%比亚迪(0.4gwh)100.0%0.0%苏州金龙(0.4gwh)100.0%0.0%中通客车(0.3gwh)99.3%0.0%0.7%中植一客(0.2gwh)99.2%0.8%南京金龙(0.1gwh)85.8%14.2%0.0%北汽福田(0.1gwh)75.9%24.1%厦门金旅(0.2gwh)99.9%0.1%0.0%其他(2.4gwh)88.6%0.0%3.2%0.2%2.6%1.2%4.3%3.专用车(11.1gwh）三一汽车(0.8gwh)50.2%49.0%0.8%徐工汽车(0.6gwh)93.2%0.2%0.0%0.2%0.1%6.2%北汽福田(0.6gwh)84.6%3.4%4.3%7.7%东风汽车(0.6gwh)46.4%0.4%14.0%0.0%39.2%瑞驰汽车(0.8gwh)8.3%47.1%26.5%0.2%11.0%7.0%宇通客车(0.4gwh)100.0%0.0%汉马科技(0.5gwh)100.0%0.0%其他(6.7gwh)70.9%1.8%1.9%9.5%1.2%0.0%0.0%4.6%4.2%1.9%4.0%所有车型总计（171.7gwh）50.1%24.0%6.5%5.0%2.7%1.8%1.6%1.0%1.4%0.6%1.0%0.7%0.6%0.4%0.3%2.3%其他3.9Gwh专用车（11.1gwh）宁德时代86.1Gwh比亚迪41.2Gwh中航锂电11.2Gwh国轩高科8.5Gwh【东吴电新】2022年1-9月车企&电池企业配对情况整理（上险口径）自主(91.5gwh)新势力（27.5gwh）合资（16.2gwh）客车(5.1gwh)LG化学4.6Gwh蜂巢能源3.0Gwh孚能科技2.7Gwh多氟多1.8Gwh欣旺达2.4Gwh力神1.0Gwh亿纬锂能1.6Gwh天津捷威1.3Gwh瑞浦能源1.1Gwh鹏辉能源0.7Gwh华鼎国联0.5Gwh请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究31/60自身与特斯拉为竞争对手，且刀片电池产能紧张，产能主要用于自供，我们预计宁德时代在特斯拉铁锂车型中维持主供地位，长期市占率可维持80%+。新势力逐渐由宁德独供引入二供，但是新势力依赖宁德时代品牌优势与新电池技术优势，宁德时代深度绑定车企，预计长期份额有望维持高位。以蔚小理为代表的新势力，销量起步初期品牌认知度不高，需要依赖宁德时代的品牌优势，随着销量突破10万辆大关，为保证供应链安全陆续引入二供，但长期来看，新势力在电池技术应用激进，比如蔚来率先尝试AB成组技术、半固态电池技术，理想尝试高压快充技术等，仍需依赖宁德的技术支持，我们预计宁德时代在新势力市占率有望维持主供地位。合资车企份额依赖海外车企分包，对成本敏感度低，宁德主供地位预计长期维持。宁德时代深度绑定合资车企，在上汽/一汽大众、华晨宝马为独供，上汽通用份额一路提升至90%，由于海外车企验证周期2-3年，不轻易更换供应商，且宁德成本较海外电池厂有明显优势，车企对成本敏感度低，预计主供地位长期维持。比亚迪供应链封闭，其余自主车企车型主要集中于A级及以下车型，对电池性能要求低，电池供应链分散，且广汽、长城、吉利均开始培养二三供，预计宁德时代在除比亚迪外自主车企中远期市占率维持30%左右。远期看国内竞争加剧，我们预计宁德时代国内远期份额预计长期可维持50%左右。我们预计2022年宁德时代国内装机份额仍能维持50%+，但随着车企逐渐发展二供，二线电池厂商逐渐上量，叠加比亚迪销量占比逐渐提升，宁德时代国内份额预计略微下降。但考虑宁德时代自身竞争力，以及在中高端车型上的优势，我们预计宁德在特斯拉、新势力、合资车企中仍可维持主供地位，考虑到比亚迪的占比一定程度影响宁德时代国内市占率，我们按照比亚迪占比高/低两种情景假设计算，预计宁德长期国内份额仍能维持45%左右。表16：宁德时代市占率敏感性测算车型2021年占比2022年占比E单车带电量假设(kwh）宁德时代远期市占率假设情景假设1情景假设2乘用车纯电车型自主车企（除比亚迪）38%29%4030%32%22%比亚迪9%11%600%10%15%合资5%5%7070%5%5%新势力12%13%7060%15%15%特斯拉14%15%5580%15%15%插混车型比亚迪8%16%150%15%20%其他8%8%1550%5%5%专用车及商用车6%4%15060%3%3%宁德时代市占率测算46%44%数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究32/60海外方面，宁德在欧洲获得亮眼定点成绩，确立国内一供、欧洲二供地位，21-22年在海外市占率逐步提升，装机增速明显快速海外。宁德在欧洲获得亮眼定点成绩，定点包括宝马、大众、现代、戴姆勒等，多点开花，订单可见度高。2022年公司欧洲工厂投产，欧洲定点将进一步兑现，出口占比进一步提升，宁德时代装机占比由2020年的28%一路提升至35%，且拉开与海外电池厂差距，我们测算海外市场市占率也提升至18%左右，海外竞争力明显提升。2022-2023年为海外车企确定下轮定点周期的时间窗口期，宁德时代技术、产能、成本优势明显。电池企业会提前3-5年开始开拓车企某一车型定点，我们预计在22-23年为确定2025-2030年车企定点的窗口期，宁德时代高镍/铁锂+CTP布局领先海外，钠电池、锰铁锂等新技术进一步打开市场，且宁德一体化布局领先，依靠本土供应链成本优势明显，看好宁德在欧洲市占率进一步提升。表17：宁德时代装机量（GWh）21年22Q122Q222Q322年1-11月国内装机量73.324.825.736.0111.7国内合计139.446.953.471.5220.7海外装机量16.28.08.711.741.6海外合计280.646.247.056.6187.5全球装机量96.733.535.751.2165.7全球合计296.897.5105.8140.2446数据来源：SNE，合格证，东吴证券研究所表18：宁德时代装机量占比21年22Q122Q222Q322年1-11月国内市占率53%53%48%50%51%海外市占率11%17%19%21%22%全球市占率33%34%34%37%37%数据来源：SNE，合格证，东吴证券研究所宁德为大众国内独供，欧洲二供。宁德为大众在中国境内MEB电池独供厂商，同时是欧洲MEB平台二供，我们预计21年宁德在大众国内/海外市场电池供应份额占比100%/20%。2021年大众海外电动车销量达36万辆，我们预计海外电池装机需求达请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究33/6018GWh，我们预计宁德在中国大众的份额长期维持80%+，欧洲份额整体提升至30%+，美国市场有望突破。25年宁德份额提升预计提升至50%+，电池出货需求43GWh。我们预计25年大众海外汽车销量达139万辆，随着宁德时代海外战略的推进，我们预计21-25年宁德时代在大众供应链的份额将逐步提升至50%+，25年宁德时代出货需求达43GWh，21-25年CAGR达53%。表19：大众海外电动车销量及宁德时代占比预测车企市场2021A2022E2023E2024E2025E大众电动车销量（万辆）国内9.315.620.428.938.0海外3641.654.777.3101.5合计45.357.275.1106.2139.4电池需求（GWh）国内4.68.211.316.723.1海外18.021.930.144.761.7合计22.630.041.461.584.7宁德份额国内100%100%100%100%100%海外20%20%25%28%32%全球份额36%42%45%48%51%宁德-配套（GWh）8.212.518.829.342.8数据来源：公司公告，东吴证券研究所宁德为宝马国内独供，海外超越三星，成为全球主供：宁德和三星均为宝马动力电池的早期合作伙伴，且三星一直为海外主供。19年11月，宝马与CATL将18年签订的订单由40亿欧元增至73亿欧元（约570亿元），供货时间延长至2031年。其中，宝马中国采购28亿欧元，宝马集团采购45亿欧元。宁德所获订单超过三星（三星拿到宝马29亿欧元订单），成为宝马全球范围主供。25年宁德份额提升预计维持65%+，电池出货需求34GWh：我们预计25年宝马海外汽车销量达80万辆，随着宁德时代海外战略的推进，我们预计21-25年宁德时代在宝马供应链的份额将逐步提升至65%+，25年宁德时代出货需求达34GWh，21-25年CAGR达81%。表20：宝马海外新能源车销量及宁德时代占比预测车企市场2021A2022E2023E2024E2025E宝马电动车销量（万辆）国内2.24.28.512.819.4海外8.117.426.339.960.5请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究34/60合计10.321.634.852.779.9电池需求（GWh）国内1.12.24.77.411.8海外4.19.114.523.136.7合计5.211.319.230.548.5宁德份额国内100%100%100%100%100%海外50%50%55%58%60%全球份额57%57%62%64%66%宁德-配套（GWh）3.16.812.720.833.8数据来源：公司公告，东吴证券研究所Stellantis为宁德前期欧洲放量主要客户，长期定位主供。2020年PSA得益于爆款油改电车型208、3008等车型的成功，明显放量，早期PSA由宁德时代独供，2020年上半年贡献装机约1GWh。长期看，法国希望自产电池，联手本土车企、saft布局锂电池，计划23年小批量投产。但整体材料体系、技术体系、工艺积累有限，电池成本管控和量产品质难以匹配现有宁德体系，预计外采仍为PSA主要手段。我们预计宁德的供应份额维持60%-70%，预计宁德获得PSA全球电池订单20/21/25年分别约4/13/51GWh。25年宁德份额提升预计维持%60+，电池出货需求51GWh。我们预计25年Stellantis海外汽车销量达168万辆，随着宁德时代海外战略的推进，我们预计21-25年宁德时代在Stellantis供应链的份额将降低至65%，25年宁德时代出货需求达51GWh，21-25年CAGR达42%。表21：Stellantis新能源车销量及宁德时代占比预测车企市场2021A2022E2023E2024E2025EStellantis电动车销量（万辆）国内0.82.54.67.711.9海外38.053.776.1108.0153.6合计38.856.781.6117.1167.7电池需求（GWh）国内0.31.12.03.65.8海外15.222.633.650.074.7合计15.523.836.054.281.5宁德份额国内100%100%100%100%100%海外80%75%70%65%60%全球份额80%75%71%67%62%宁德-配套（GWh）12.518.025.536.150.6数据来源：公司公告，东吴证券研究所宁德为现代起亚国内主供，海外获大额订单，份额超过LG。2021年获大额订单E-请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究35/60GMP打造的二款车型订单，23年开始供应，本次份额分包超过LG，21年宁德在现代起亚国内/海外市场电池供应份额占比100%/8%。2021年现代起亚海外电动车销量达31万辆，我们预计海外电池装机需求达1.2GWh，其中LG、SK、宁德时代供应占比分别为49%、43%、8%。25年宁德份额提升预计提升至17%，电池出货需求12.3GWh。我们预计25年现代起亚海外电动车销量达149万辆，随着宁德时代海外战略的推进，我们预计21-25年宁德时代在现代起亚供应链的份额将逐步提升至17%，25年宁德时代出货需求达12.3GWh，21-25年CAGR达78%。表22：现代起亚海外新能源车销量及宁德时代占比预测车企市场2021A2022E2023E2024E2025E现代起亚电动车销量（万辆）国内0.60.20.71.52.5海外30.950.570.5100.2142.6合计31.451.673.3104.4148.9电池需求（GWh）国内0.20.10.30.71.2海外12.321.231.146.469.3合计12.621.732.348.472.4宁德份额国内100%100%100%100%100%海外8%10%13%15%16%全球份额10%10%13%16%17%宁德-配套（GWh）1.22.24.37.712.3数据来源：公司公告，东吴证券研究所美国市场供应商目前多以日韩电池厂为主，且主流车企采取合资形式，深度绑定未来2-3年电池产能。目前美国市场产能多以日韩电池厂为主，特斯拉绑定松下，通用绑定LG，福特绑定SK，大多通过合资建厂的方式锁定未来2-3年产能。LG新能源扩张最为激进，公司计划在美国建立6个电池生产基地，到2025年在北美动力电池总产能超200GWh，其中合资产能超160GWh；三星SDI与Stellantis在美合资建厂，计划于2025年开始在美国生产电动车电池和模块，年产能将达到23GWh；SKI计划在美建4个电池厂，与福特合资电池厂设计产能129GWh。表23：海外电池厂在美布局电池企业布局详情LG新能源子公司LG新能源Vertech2022年收购日本电气(NEC)位于美国的储能系统厂商NECEnergySolutions（NECES）100%股份，进军储能系统集成市场工厂合资：美国-通用-俄亥俄州2022年开始量产，搭载在凯迪拉克Lyriq和电动悍马上合资：美国-通用-田纳西EV电池工厂，2023年开始量产请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究36/60合资：美国-通用-密歇根2024年底开启电池生产工作，为Orion和其他组装厂供应电池合资：美国-通用-第四厂美国通用汽车合资，预计该厂产能30GWh合资：加拿大-Stellantis2024年第一季度投产，供应Stellantis北美地区电池，实现40GWh的年产能独资：美国-密歇根2025年EV和ESS电池产能扩大到约25GWh独资：美国-亚利桑那在美国运营的首座圆柱电池工厂，年产能11GWh，计划于2024年下半年开始投产，被用于特斯拉和Lucid的汽车客户通用与通用汽车成立合资企业UltiumCells，为通用汽车生产稳定的电池，加强北美市场份额特斯拉向特斯拉供应汽车、储能电池，2020年供应超过8亿颗21700锂电池本田生产车规电池，年产能可达40GWhVistra为1.2GWh容量的电网储能系统的电池供货三星SDI工厂合资：美国-Stellantis-印第安纳工厂2025年投产，供应Stellantis锂离子电池，年产能提高到40GWhSKI工厂合资：美国-福特2025年左右实现量产，每年生产共计约60GWh的电芯和电池组独资：美国-乔治亚州达产后每年可生产9.8GWh电池，计划22年提升至55GWh客户现代签署协议，联合为混动电动车研发新袋式电芯松下工厂合资：美国-特斯拉-内华达2017年投产，2018年达到总产能35GWh、50万辆电动车，主要生产圆柱形电芯，供给特斯拉能源存储产品和Model3合资：特斯拉-俄克拉荷马州或堪萨斯州较大可能生产新型4680电池数据来源：公司公告，东吴证券研究所宁德在美已开始布局，收获部分小客户订单，主流车企2025年定点周期有望突破。美国车企过度依赖日韩电池企业，引入低成本、优质、稳定供应链的需求强烈，宁德进入北美市场符合美国车企利益。宁德已与海外车企共同商讨远期合作方式，2020年设立CATLUS，业务为制造业，整体进展较欧洲工厂布局较为谨慎，充分考虑潜在风险。2021年已与美国商用电动汽车制造商ELMS签订4年供货协议，此外拿到新势力Fisker、商用车LightingeMotors等车企订单，工厂、客户均有布局。同时，公司2023年起将为Mach-E供应磷酸铁锂电池包，2024年起为纯电皮卡F-150提供磷酸铁锂电池包。福特汽车21年电动车销量11万辆（纯电6万辆），福特计划2023年纯电车产能60万辆，2026产能达到200万辆，主力车型即为Mach-E及F150（预计23年Mach-E达27万辆，F-150达15万辆）。随着宁德逐步突破北美客户，我们预计2025年公司在北美市场有望获得20%份额。美国市场进入壁垒主要为地缘政治风险，宁德或通过合资建厂的方式进入美国市场，贡献新增量。未来或进一步通过本土建厂、美国周边建厂、与车企合资等形式进入美国市场，规避政治风险。表24：宁德时代在美布局布局公司详情子公司美国时代2018年设立，主要业务为电池研发、销售CATLUSINC2020年设立，主要业务为制造业请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究37/60工厂美国工厂正洽谈开设工厂，为宝马和福特提供产品，工厂潜在地点包括肯塔基州和南卡罗来纳州客户特斯拉向特斯拉北美出口储能电池；签订协议2022年1月至2025年12月期间供应锂离子动力电池产品Fisker达成电池供应协议，2023-2025年为FiskerOceanSUV每年提供超过5GWh的电池Workhorse为电动运输车辆提供电池系统ELMS电动商用货车初创公司，2025年前为其提供42千瓦时的磷酸铁锂CTP电池LightningeMotors签订为期两年的供应协议，供应总量为175MWh，2022年3月装机阳光动力与子公司PhoenixMotorcars签署一项长期供应协议，2022年Q1开始交付LFP电池PowinEnergy签订了1.85GWh的储能电池芯供货合约HillCountry2021年初交付了220MWh的锂电池储能系统BroadReachPower采购900MWh的电池储能系统，用于德克萨斯州的太阳能组合项目数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.8.公司：海外份额快速提升，远期全球份额预计突破40%23年宁德时代国内动力份额预计维持45-48%，对应国内动力出货量近255gwh，同增30%+。2017年起公司国内装机份额成为国内龙头，2019年起份额迅速提升至50%+，国内市占率预计维持45-50%，在纯电车型中享有较大优势。22年1-12月宁德国内装机142gwh，市占率48%，同比下降4pct（合格证口径），考虑车企提前备货及库存，叠加换电及工程作业车等需求，预计22年宁德国国内市场动力出货近200gwh。23年考虑比亚迪等自主品牌增长较快，预计宁德国内市场份额略微下滑至45-48%，对应出货量255gwh，同比增30%+。图25：宁德时代国内市场出货量测算（gwh）图26：宁德时代2023年市占率测算（万辆，%）21年22年E23年E销量（万辆，含出口）352680900比亚迪60170280自主车企-除比亚迪145314343特斯拉-铁锂285070特斯拉-三元202730新势力5085135合资车企273540商用车222632宁德时代市占率52%48%45%比亚迪0%0%0%自主车企-除比亚迪35%35%35%特斯拉-铁锂100%100%95%新势力80%80%65%合资车企90%90%90%非乘用车80%80%80%数据来源：合格证，东吴证券研究所测算数据来源：合格证，东吴证券研究所2022E2023E增速特斯拉35.648.035%吉利汽车16.922.332%蔚来汽车12.318.248%一汽大众9.210.615%广汽乘用车8.911.125%上汽大众8.09.215%理想汽车6.39.449%长安汽车6.78.629%上海汽车5.97.119%合众新能源5.78.041%小鹏汽车5.06.020%东风汽车5.26.422%华晨宝马3.64.215%金康汽车（问界）3.711.5208%长城汽车2.93.937%上汽通用3.03.621%宇通客车2.72.97%威马汽车2.22.35%中国一汽2.42.925%北京汽车1.61.920%上汽通用五菱1.51.716%其他车企25.630.619%其他：工程作业车、换电、两轮车等18.024.335%宁德国内动力出货合计192.8254.832%请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究38/6022年宁德海外出货预计60gwh，欧洲贡献主要增量，份额提升至25%+，23年预计海外出货增40%至80gwh+。22年1-11月宁德海外装机超40gwh（SNE、合格证口径），全年预期装机50gwh左右，近200%增长，出货预期60gwh。其中欧洲为主要市场，我们预计22年宁德欧洲出货量达到35-40gwh，份额25-30%，为宝马、PSA主供，也是大众、现代、戴姆勒等重要供应商。23年预计海外市场出货有望保持40%增长至80gwh+，其中欧洲市场份额进一步提升至30-35%。图27：宁德时代海外装机及市占率测算（gwh）数据来源：合格证，SNE，东吴证券研究所图28：宁德时代海外装机及市占率测算（gwh）图29：宁德时代除美国外市占率测算（gwh）数据来源：合格证，东吴证券研究所数据来源：合格证，东吴证券研究所2.01.74.32.92.92.91.95.04.83.36.118%15%19%21%19%16%12%28%21%19%26%0%5%10%15%20%25%30%0.01.02.03.04.05.06.07.0202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211海外装机海外市占率请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究39/60宁德积极寻求突破，预计24-25年美国市场有望突破，未来有望获得15-20%份额。Ira法案目前处于博弈中，23年3月出细则，若顺利宁德有望进入美国市场。同时，宁德目前正在寻求多种方式在美建厂，客户方面已是特斯拉、福特主力供应商。短期1-2年日韩电池企业在美布局领先，已投产产能超80gwh，但宁德若进入美国市场，后发优势明显，预计24年有望突破，25年放量，有望获得15-20%的份额，对应70-90gwh。图30：美国地区日韩电池产能规划（GWh）图31：美国地区电池需求及宁德出货量预测（GWh）数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：Marlines，合格证，东吴证券研究所23年宁德全球出货量350gwh，全球份额37%+，24-25年美国市场突破，长期全球份额维持35%+。23年预计宁德动力电池出货量350gwh，同增40%+，全球维持份额37%+。其中国内市场260gwh，同增30%，份额微降至45-50%，海外出货量80gwh+，增40%+，欧洲市场份额进一步提升至30%+，对冲美国市场限制，海外整体份额维持20%。假设欧洲及其他地区市占率30%，则中性预期下，宁德时代全球装机市占率仍能保持35%左右。远期来看，我们预计宁德时代国内市占率仍能维持45%+，欧洲预计逐步提升至40%，23-24年美国市场有望突破，有望获得20%的份额，全球其他区域40%+，预计远期全球份额有望突破40%。图32：宁德时代动力出货及全球份额预测图33：宁德时代远期全球市占率敏感性测算数据来源：SNE,合格证，东吴证券研究所测算数据来源：SNE，合格证，东吴证券研究所测算请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究40/603.储能：需求爆发成为第二成长极，材料业务稳定增长3.1.行业：可再生能源发电占比提升，全球储能需求爆发中美欧三大市场齐爆发、储能迎来黄金发展期。得益于中美大储和欧洲户储的爆发，我们预计23/25年全球储能容量需求分别为147/449GWh，23年同增106%，22-25年CAGR为84%，考虑到装机和出货之间有一定的时间差，出货端我们预计23/25年分别为255/709GWh，23年同增103%，22-25年CAGR为78%。表25：全球储能市场空间测算全球市场202020212022E2023E2024E2025E1.光伏合计新增光伏装机（Gw）140170256375480585存量光伏装机（Gw）768940980135518352421合计当年新增储能（Gw）5.39.818.842.175.2128.1合计当年新增储能（Gwh）10.5522.3738.7492.96186.39354.62-增速57%112%73%140%101%90%2.风电新增风电装机（Gw）95115111137148181-增速57%20%-4%24%8%22%存量风电装机（Gw）745837948108412321413新增配储渗透率（%)1.0%1.2%2.8%7.1%10.8%13.9%功率配比（%）10%10%11%13%15%16%储能时长（h）1.81.92.02.12.12.2新增装机配储能（Gw）0.10.10.31.32.44.1新增装机配储能（Gwh）0.20.30.72.75.08.8存量装机新增配储能（Gwh）0.00.10.41.52.96.5合计当年新增储能（Gwh）0.220.331.124.177.8915.303.新能源配储需求合计当年新增新能源储能（Gw）47225189142合计新增新能源储能（Gwh）92048115222392当年新增电网侧储能（Gw）1335711当年新增电网侧储能（Gwh）1.62.73.24.97.310.9-占比15%12%6%4%3%3%合计当年新增储能（Gw）5.410.023.051.690.2143.9合计当年新增储能（Gwh）10.7722.7051.19119.75229.17402.46-增速58%111%126%134%91%76%合计新能源配储出货（gwh）15.934.291.4209.3381.7635.5放大系数148%151%178%175%167%158%4.其他储能需求工商业等其他储能（Gwh）12251015请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究41/60基站服务等备用储能（Gwh）12.518.018.222.927.431.8合计（gwh）13.319.620.427.536.946.9-增速525%47%4%35%34%27%-占比55%46%28%19%14%10%5.储能需求全球储能装机需求（Gwh）24.042.271.6147.3266.1449.4-放大比例142%147%176%173%166%158%全球储能出货量（Gwh）34.162.0125.7255.3441.4708.7-增速154%81%103%103%73%61%数据来源：工信部，Marklines，东吴证券研究所测算全球储能电芯中国厂商出货领先，宁德时代出货量全球第一。在供给端，储能新进入者涌现，渠道为王。电芯格局较为集中，宁德出货量全球第一，比亚迪亿纬派能等出货保持高速增长。根据我们的测算，我们预计23年全球储能锂电池出货量达330GWh左右，实现翻倍以上增长。我们预计23年储能行业需求达270gwh左右，行业基本维持紧平衡，储能电池考验电池厂的大规模生产能力、安全性能、循环寿命等一系列指标，其中宁德时代优势明显，我们预计宁德时代22-23年出货55/100GWh，同增229.3%/81.8%，占比37.5%/30.3%，龙头地位稳固。表26：全球储能电池市场竞争格局（出货量，GWh）公司2021占比2022E同比占比2023E同比占比占比变化宁德时代16.727.1%55229.3%37.5%10081.8%30.3%-7.3%比亚迪58.1%12140.0%8.2%30150.0%9.1%0.9%韩国SDI8.513.8%1017.6%6.8%1550.0%4.5%-2.3%亿纬锂能23.2%10400.0%6.8%35250.0%10.6%3.8%瑞浦新能源0.50.8%101900.0%6.8%20100.0%6.1%-0.8%国轩高科58.1%6.530.0%4.4%15130.8%4.5%0.1%鹏辉能源1.93.1%6215.8%4.1%15150.0%4.5%0.4%LGES7.612.3%5-34.2%3.4%740.0%2.1%-1.3%海辰储能0.20.3%52400.0%3.4%30500.0%9.1%5.7%南都电源23.2%4100.0%2.7%8100.0%2.4%-0.3%派能科技1.52.4%3.5133.3%2.4%8128.6%2.4%0.0%日本松下1.52.4%233.3%1.4%4100.0%1.2%-0.2%ATL0.91.5%1.566.7%1.0%3100.0%0.9%-0.1%中创新航0.71.1%1.5114.3%1.0%5233.3%1.5%0.5%远景能源0.91.5%1.233.3%0.8%5316.7%1.5%0.7%欣旺达0.10.2%1900.0%0.7%4.5350.0%1.4%0.7%中天科技0.71.1%142.9%0.7%1.990.0%0.6%-0.1%海基能源0.30.5%0.566.7%0.3%2300.0%0.6%0.3%天津力神0.61.0%0.950.0%0.6%2122.2%0.6%0.0%其他58.1%10100.0%6.8%20100.0%6.1%-0.8%合计61.6100.0%146.6138.0%100.0%330.4125.4%100.0%0.00%数据来源：GGII，东吴证券研究所测算注：占比变化为2022E与2023E的变化请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究42/603.2.技术：全系统长循环寿命，极限制造打造工艺之王产品方面，宁德时代以外供280Ah电芯为主，EnerC/One等集成系统为辅：1）280Ah铁锂电芯是宁德时代的主要产品，循环寿命可达8000次，采用超长寿命技术，包括低锂耗阳极、钝化阴极、仿生自修复电解液、极片微结构设计、膨胀力自适应管理与寿命补偿，具有体积能量密度高、安全性好、成本低的优点；2）EnerOne储能系统在20年推出，基于长寿命电芯+液冷CTP+模块化技术，采用280Ah铁锂电芯，循环寿命可达12000次，温差控制在3℃以内（业内5-8℃），占地面积减少35%，并兼容600-1500V之间的逆变器，可应用于从工商业到大型储能的各种应用场景，截至21年底，EnerOne已销售至全球超过25个国家，累计出货量超过11GWh；3）EnerC为集装箱式液冷储能产品，兼具IP55防护等级和C5防腐等级，可适应多种极端天气，满足全系统20年安全、可靠运行。凭借高集成液冷系统设计，能量密度可以达到259.7kWh/m2，较传统风冷系统提高了近两倍。技术方面，具备全系统长循环寿命，大幅降低度电成本。宁德时代储能电池采用超长寿命技术，包括低锂耗阳极、钝化阴极、仿生自修复电解液、极片微结构设计、膨胀力自适应管理与寿命补偿。旗下EnerC、EnerOne户外系统解决方案电池寿命长达12000次循环，并实现了全生命周期阳极锂离子补偿技术在储能领域的工业化应用。制造方面，单体安全失效率极低，极限制造打造工艺之王。通常电芯制造缺陷率在百万分之一，宁德时代利用人工智能先进分析、边缘计算和云计算等技术，加速电池生产速度，降低缺陷率，同时将劳动生产率提高了75%，能源消耗降低了10%。图34：宁德时代超长寿命技术图35：宁德时代极限制造工艺数据来源：公司官网，东吴证券研究所数据来源：公司官网，东吴证券研究所新技术方面，宁德时代于21年7月发布第一代钠离子电池，具有高能量密度（电芯密度160Wh/kg，全球最高）、超快充（15分钟可充电80%）、低温性能（零下20℃仍有90%放电保持率）、高集成（系统集成效率超80%）以及高安全（超国家动力电池请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究43/60安全要求）特性，其低温性能及快充方面优于LFP电池，能量密度略低于LFP电池；具AB电池解决方案（钠、锂离子电池集成在一个系统）并以BMS控制；下一代钠离子电池能量密度突破200Wh/kg；计划于2023年形成基本产业链。表27：国内主流钠离子电池性能对比公司电池体系性能参数能量密度快充性能低温性能循环次数宁德时代高克容量普鲁士白（布局层状氧化物）/硬碳，软包电池一代160Wh/kg15分钟80%-20度90%未公布二代预计200Wh/kg中科海钠层状氧化物/软碳有机电解液体系，软包电池145Wh/kg12分钟90%-20度90%>4500次钠创新能源层状氧化物（辅研聚阴离子）/硬碳有机电解液体系，软包电池160Wh/kg-->5000次数据来源：公司公告，东吴证券研究所3.3.客户：深入布局产业链，合力开拓市场宁德时代通过技术合作、合资建厂、战略入股等方式深度布局储能产业链。1）大储方面：22年预计出货40GWh，主要以合营入股、招标方式参与。在国内，公司与国家电网，国家能源集团、国电投、中国华电、三峡集团、中国能建等头部能源企业达成战略合作；在海外，与Nextera、Fluence、Wartsila、Tesla、Powin等国际前十大储能需求客户深度开展业务合作，深入布局产业链。2）户储方面：22年预计出货5GWh，主要供给Telsa。同时公司与ATL合资成立PTL主攻户用储能，集合双方优势，有望实现最大增量。表28：宁德时代2022年储能订单数据来源：公司公告，东吴证券研究所时间合作方合作方式内容2022.12GreshamHouse战略合作首次与运营储能项目的资产管理公司直接合作，达成近7.5GWh长期供货意向协议，努力将合作规模扩大至10GWh2022.10Primergy战略合作为Primergy的Gemini光伏+储能项目（规模为690MWac/966MWdc太阳能电池板和1.416GWh储能系统）独家提供EnerOne产品。2022.9FlexGen战略合作将在三年时间内为FlexGen供应10GWh的EnerC产品。2022.9阳光电源战略合作双方将在储能产品系统创新和全球应用等方面扩大合作，共同开拓全球光储一体化市场。2022.9中国移动战略合作双方将在零碳数据中心建设、分布式储能与电网智能协同、备储一体化智能锂电池及运营管控平台开发、虚拟电厂建设运营等领域开展合作。2022.6能源石化集团战略合作双方在在能源项目开发、电池产业链布局、储能项目等领域深化合作。2022.6ATL成立合资双方将合作研发应用于家用储能、电动两轮车等中型电池电芯和电池包的研发、生产、销售和售后服务。2022.4BroadReachPower战略合作向宁德时代采购超过900MWh的电池储能系统，推进其ERCOT投资组合请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究44/60积极参与国内大储招标，中标南方电网等重大项目，大储电芯市场认可度极高。公司积极参与国内大储招标，中标南方电网等大储重要项目，同时全面参与发电/电网/用户侧储能项目。1）发电侧储能：18年12月，国内最大的发电侧电化学储能项目，鲁能国家级储能电站示范工程50MW/100MWh的磷酸铁锂电池储能项目顺利并网发电，采用宁德时代磷酸铁锂电芯；2）电网侧储能：20年1月，国内规模最大的电网侧站房式锂电池储能电站，福建晋江100MWh级储能电站试点示范项目顺利并网，由宁德时代负责整个储能系统的系统集成（电池系统+PCS+EMS）；3）用电侧储能：张家港海螺水泥8MW/32MWh储能项目采用集装箱采用宁德时代电芯；20年4月，宁德时代研发生产的48100通信备电产品顺利通过了国内通信领域最具权威性的中国泰尔实验室测试。表29：宁德时代储能中标项目日期招标人项目招标内容性质功率(MW)容量(MWh)中标人中标价格(万元)招标单价(元/Wh)状态22/8/18南方电网南网科技2022-2024年储能电池单体框架协议采购0.5C磷酸铁锂电池单体储能电池5560宁德时代、亿纬锂能、力神新能源海辰新能源、中创新航中标21/11/8华能碳资产经营有限公司玉环电厂储能调频项目30MW电池+BMS采购电池+BMS储能调频3030宁徳时代42901.43中标21/9/13中节能太阳能股份有限公司中节能2021-2023年度光伏储能系统供应商储能系统光伏配储宁徳时代、阳光电源、华为、科华数据、鹏辉能源、上能电气、天津蓝天太阳科技有限公司、科士达、江苏为恒智能科技有限公司、南京南瑞继保工程技术有限公司中标19/4/12晋江闽投电力储能科技有限公司福建晋江100MWh级储能电站试点示范项目储能设备储能电站100宁徳时代新能源科技股份有限公司140971.41中标数据来源：公司公告，东吴证券研究所3.4.出货：储能电池出货连续翻倍增长，成为第二增长极公司22年出货预计55GWh，23年预计进一步提高至100GWh，成为第二增长极。21年公司储能电池出货16.7GWh，同比提升599%，全球市占率第一，22年储能爆发，我们预计全年出货55GWh（户储5GWh，国内大储10GWh，海外大储40GWh），同比大幅增长229%，其中Q4储能出货20-25GWh，环增20%~30%。大储公司已海外市场为主，预计在美国市占率达到50%，产品溢价明显。我们预计公司23年储能出货100GWh（户储10GWh），全球市占率提升至38%+。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究45/60图36：2021年全球锂电池储能出货竞争格局图37：宁德时代储能出货量及预测数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所新项目盈利大幅恢复，且以海外市场为主，23年净利率有望恢复至10%。22年上半年原材料价格大幅上涨，带来成本高增，储能毛利率下降至6%，下半年随着新项目的交付，储能价格传导顺利，Q3毛利率恢复至14%+，单Wh贡献0.04-0.05元利润，Q4毛利率预计进一步恢复至19%左右，单Wh利润0.1元，全年储能毛利率13%，同比下降15pct，单Wh利润0.04元，我们预计23年恢复至20%毛利率，利润维持0.1元/Wh，其中户储盈利性更好，预计毛利率可维持近30%水平。总体预计储能22年530亿+，对应贡献近20亿利润，23年收入100亿+，对应利润95亿+，净利率恢复至近10%。图38：宁德时代储能业务营收(亿元)图39：宁德时代储能业务毛利(亿元)、毛利率数据来源：公司公告，EVTank，东吴证券研究所数据来源：公司公告，EVTank，东吴证券研究所宁德时代27%韩国SDI14%韩国LGES12%比亚迪8%国轩高科7%亿纬锂能3%南都电源3%鹏辉能源3%日本松下3%派能科技3%其他17%16.755.0100.0229%82%0%50%100%150%200%250%0.020.040.060.080.0100.0120.020212022E2023E出货（GWh）YoY（%，右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350201520162017201820192020202122Q1-3储能系统储能业务占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%051015202530354045201520162017201820192020202122Q1-3储能系统毛利(亿元)储能系统毛利率请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究46/60表30：宁德时代储能出货量及盈利水平预测项目22Q122Q222Q322Q4E2022E2023E出货量(GWh)510182255102均价(含税，元/Wh)0.921.011.021.031.061.05毛利率(%)6.0%6.6%14.5%19.0%14.5%20.0%单位毛利(元/Wh)0.050.060.140.190.150.19单位净利(元/Wh)-0.03-0.020.050.090.050.09数据来源：公司公告，东吴证券研究所4.锂电材料及其他业务4.1.锂电材料业务：收入及利润持续高增，营收占比约12%锂电材料业务维持高增，21年营收达155亿元，同比+351%，毛利率25%。22Q4预计材料业务环比增长10%。2015-2021年公司锂电池材料营收CAGR达72%，毛利CAGR达85%，整体维持高增趋势；2018年以来毛利率在20-25%波动，21年毛利率达25%，同比+5pct；收入占比在10%左右波动。我们预计公司22Q4材料业务环比增长10%，全年收入370亿元+，同比增长140%，利润约32亿。锂电材料业务主要通过广东邦普开展，主要布局前驱体及正极环节，21年公司印尼镍铁项目陆续投产开始贡献收益。公司主要通过广东邦普正极及相关材料产能快速扩张，2021年公司正极及相关材料产能28.4万吨，21年产能利用率82.34%，产量达23.38万吨。21年邦普三元前驱体产能约8万吨，在福鼎和宜宾合计规划28万吨新产能，全部达产后总产能可达36万吨。广东邦普印尼子公司持有4条RKEF生产线，以及配套的配套镍铁硫化与深加工生产线，规划产能3.6万吨当量镍金属产能，21年投产并开始贡献收益。随着新增产能释放，我们预计公司锂电材料业务维持高增。图40：锂电材料营收及占比、毛利及毛利率（亿元）图41：广东邦普主要基地及中心布局数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503002015201720192021收入毛利请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究47/60三元前驱体为主要业务，21年前驱体产量6.7万吨，国内市占率11%，产能扩张加速。邦普积极布局三元前驱体业务，21年前驱体产量6.7万吨，同比增长48%，产能满产满销，目前湖南基地有三元前驱体产能8万吨，预计年底扩产至10万吨；福鼎基地规划10万吨产能，一期5万吨预计今年年底投产；宜春基地规划18万吨产能，一期9万吨预计23年底投产。我们预计公司22-24年底三元前驱体总产能分别为15/21/26万吨，有效产能分别为8/15/21万吨。21年起切入三元正极领域，全年正极产量1.8万吨，国内市占率5%。考虑公司三元前驱体扩张速度我们预计公司22/23年底三元正极的产能分别为12/21万吨，有效产能分别为5/12万吨，呈快速扩张趋势，我们预计公司三元正极产量会随着三元前驱体产能的扩张而同步扩张。表31：广东邦普三元前驱体产能测算（万吨）生产基地产能规划2021年底2022年底E2023年底E2024年底E2025年底E2026年底E2027年底E广东邦普湖南8101010101010福鼎规划10万吨5510101010宜春规划18万吨66121218合计产能8152126323238有效产能881521263232数据来源：公司公告，东吴证券研究所表32：广东邦普三元正极产能测算（万吨）三元正极（万吨）2020年底2021年底2022年底2023年底广东邦普合计产能241221有效产能02512数据来源：公司公告，东吴证券研究所纵向布局镍冶炼产能，22年业务进入收获期：早在2018年4月，宁德时代就通过加拿大时代参股北美镍业项目，持股比例达25.38%。2018年9月，通过控股子公司广东邦普与格林美、青山控股、印尼IMIP、日本坂和兴业株式会社联手在印尼建设红土镍矿生产电池级镍化学品项目，设计产能5万吨镍/年，相当于0.5万吨金属当量镍金属。2019年10月公司全资子公司蓝天金属项目开工，镍铁项目产能30万吨，相当于3.6万吨当量镍金属，并于2021年开始陆续投产为公司贡献收益。布局项目规模庞大支撑公司业务长远发展，预计23-24年陆续贡献产能：2022年4月公司与ANTAM、IBI在印尼共同投资2.26亿美元用于镍矿开发项目。截至2022年4月，公司拥有印尼纬达贝工业园20%股权，该园区拥有世界级红土镍矿资源，镍当量约请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究48/60930万吨。我们预计公司镍铁等资源布局贡献收益逐步显现，公司锂电材料镍相关业务维持高增趋势。表33：广东邦普（万吨）时间公司持股比例详情2018年4月北美镍业25.38%宁德时代就通过加拿大时代参股北美镍业项目，持股比例达25.38%。2018年9月青美邦10%由格林美、宁波邦普、IMIP、阪和兴业合资设立,其中IMIP持股10%。青美邦在青山园区建设有印尼红土镍矿年产5万吨电池级镍化学品(硫酸镍晶体)，相当于0.5万吨当量镍金属2019年10月印尼蓝天金属100%蓝天金属项目位于印尼纬达贝工业园区，项目一期建设4条RKEF生产线，二期配套镍铁硫化与深加工生产线。蓝天金属年产30万吨镍铁项目全线投产后，可实现年产3.6万吨当量镍金属，2022年4月ANTAM、IBI49%与ANTAM、IBI在印尼共同投资2.26亿美元用于镍矿开发项目2022年4月印尼纬达贝工业园20%该园区拥有世界级的红土镍矿资源，镍当量约930万吨。数据来源：公司公告，东吴证券研究所与湖北宜化合作，横向布局磷酸铁、磷酸铁锂及钴酸锂业务，预计湖北宜昌基地23年开始放量。湖北宜昌邦普一体化电池材料产业园项目规划建设年产36万吨磷酸铁、22万吨磷酸铁锂及4万吨钴酸锂项目，预计2023年实现一期投产，我们预计23年该项目磷酸铁产能12万吨、磷酸铁锂产能10万吨，钴酸锂产能1万吨，全部规划产能预计2027年全部投产。磷酸铁和磷酸铁锂的产能提升有利于宁德降本保供应，钴酸锂新增产能有利于公司拓宽业务边界，丰富产品品类。我们预计锂电材料业务受益于这些业务产能持续增量而同步高增。表34：湖北宜昌邦普一体化电池材料产业园项目投产进度预测（万吨）规划（万吨）2022E2023E2024E2025E2026E2027E磷酸铁3601212242436磷酸铁锂22077141422钴酸锂4011.5234数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司回收业务规模庞大，为国内龙头，22年碳酸锂回收量有望达2万吨：公司21年废旧电池处理能力达12万吨，废旧电池综合回收国内占比51%，为国内龙头，镍钴锰金属回收率达99.3%。随着公司印尼和宜昌基地回收项目逐步投产，我们预计22/23年公司回收业务合计产能分别为17/27万吨，有效产能分别为15/22万吨，长远看公司请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究49/6027年合计产能可以达到52万吨。表35：邦普回收业务产能规划及测算（万吨）生产基地品种2021年底2022年底E2023年底E2024年底E2025年底E2026年底E2027年底E广东邦普湖南12121212121212印尼预计10万吨5581010宜昌规划30万吨51015202530合计产能12172732404752有效产能12152229364448数据来源：公司公告，东吴证券研究所动力电池退役逐步进入高峰期，回收业务构建全产业链一体化布局。动力锂电池的使用年限一般为5-8年，有效寿命为4-6年。照此标准计算，从2021年开始，我国将迎来第一批动力电池退役高峰期，到2025年后，每年退役电池数量增长将达百万量级。公司庞大的回收业务产能可以大规模处理退役电池获取低成本原材料，有望成为公司降本利器和业务金矿。4.2.其他业务：研发服务收入为主力，高盈利体现核心实力其他业务发展维持高增，21年营收达98亿元，同比+77%，毛利64亿元，同比+203%。预计22Q4其他收入基本稳定。公司的其他业务收入主要是研发服务、材料销售及废料销售等。2015-2021年公司其他业务营收CAGR达148%，毛利CAGR达186%，整体维持高增趋势；2018年以来毛利率维持高位，21年毛利率达65%，同比+27pct；我们预计公司22Q4其他收入环比持平微增，全年收入160亿元+，同比增长65%+。2021年起公司陆续与ATL、现代摩比斯、ArunPlus签订技术许可协议，体现公司强大的技术实力。2021年4月公司与ATL签订交叉技术许可协议，合作期间ATL每年向CATL支付1.5亿美元费用，有效期10年，此后公司先后与现代摩比斯、ArunPlus签订CTP技术许可协议，技术全球输出体现公司强大技术优势和实力，我们预计其他业务继续维持高增趋势。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究50/60图42：其他业务营收及占比、毛利及毛利率（亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所表36：宁德与合作方签订技术许可协议统计合作方协议日期内容ArunPlusCTP技术许可协议2022年5月授权ArunPlus使用CTP（高效成组）技术，双方将在泰国乃至全球范围内推进CTP技术的落地应用。现代摩比斯CTP技术许可协议2021年10月授权摩比斯使用CTP（高效成组）技术，并支持摩比斯在韩国乃至全球范围内的CTP相关电池产品供应。ATL交叉技术许可协议2021年4月合作期间ATL每年向CATL支付1.5亿美元费用，有效期10年数据来源：公司公告，东吴证券研究所5.会计处理审慎，折扣、质保金未来反哺利润5.1.会计计提严谨，表观利润被低估公司采取严苛的计提和费用法则，表观利润被低估。18年Q2开始公司经营活动净现金流一直远大于净利润，整体认为公司采用较为严格的折旧摊销、计提法则，对利润的压缩严重，表观利润情况被低估。具体有：1）折旧年限：设备按5年加速折旧，而国内外同行均8-10年，影响毛利率3-4pct；2）质保金计提：质保金每年计提约3%，但每年实际发生额仅0.1-0.5%，后续存在2个百分点的净利率提升空间；3）存货减值计提：存货计提较为充分，过去几年均在7-10%，而同行平均计提5%左右；4）递延收益：18-21年递延所得税资产和费用的增加明显，21年递延收益达121亿元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012014020152016201720182019202020212022Q1-Q3收入毛利营收占比毛利率请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究51/60图43：季度经营净现金流和扣非利润情况（亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所5.1.1.折旧：经过大幅转固期后，折旧逐年减少，开始释放利润折旧：设备折旧5年，国内外同行8-10年，影响成本0.02-0.03元/wh。经过大幅转固期后，单位折旧逐年减少，开始释放利润。我们预计22-24年宁德时代单位折旧位于0.36-0.39元/wh水平，相较于2019-2020年0.08-0.1元/wh显著降低。图44：宁德时代单wh折旧计算（元）图45：宁德时代折旧计算（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所国内对比：宁德时代19年加速设备折旧，每个季度平均增加成本近2亿，减少当年毛利率2个百分点；20年开始折旧逐年减少，设备折旧为5年，仍远低于国内同行，未来预计单位折旧逐渐下行，开始释放利润。国内其他电池企业普遍在10年左右，国外企业锂电设备折旧基本也在8-9年的区间。对于电池生产而言，折旧一般占到成本的(100)0100200300400500扣非归母净利润经营净现金流0.1000.0800.0380.0360.0390.03600.020.040.060.080.10.122019202020212022E2023E2024E单位折旧0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,000-折旧（百万）-折旧占成本比请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究52/608-10%，若宁德时代按8-10年来折旧，毛利率在当前基础提升3-4pct左右。海外对比：宁德时代设备折旧比海外激进。LG化学的设备折旧年限在12-13年左右（主业务石油化工设备折旧一般8-14年）；三星SDI的设备折旧在8-9年，其中半导体材料设备折旧一般6-10年，因此判断锂电设备折旧基本也在8-9年的区间。相比海外，宁德时代的折旧计提方式更为激进。5.1.2.质保金：售后期过后反哺利润，预计23-24年逐渐体现质保金计提最为严格，8年质保期后转回利润，预计存在2%利润率释放空间。宁德时代质保金计提费率16年之前控制在5%，16-20年严格控制在3%左右，21年整体费用增加，公司仍严格按照营收3%计提质保金，会计处理审慎。一般动力电池质保期为5-8年时间，质保期结束后，预计可以冲回利润，17-18年公司动力电池开始起量，我们预计23-24年左右开始反哺利润。国内外其他同行质保金基本在1-2%的水平，LG和三星SDI最近几年逐步提升。而宁德时代实际计提的质保金（计入销售费用）远大于当期实际发生的售后服务费用，过去五年当期售后服务实际发生额仅占电池业务收入的0.1%-0.5%，后续这部分销售费用的计提存在2%左右的利润率释放空间。表37：国内外电池厂质保金计提情况公司科目2021202020192018201720162015宁德时代当期计提售后服务费/业务销售额3.50%3.10%3.00%3.00%2.90%3.00%5.10%实际发生额/业务销售额0.30%0.30%0.20%0.50%0.40%0.10%0.30%国轩高科当期计提售后服务费/业务销售额1.80%2.90%4.30%2.90%5.20%6.70%6.00%实际发生额/业务销售额1.80%3.30%6.30%6.20%2.40%0.80%0.00%LG化学当期计提售后服务费/业务销售额7.90%3.00%2.30%1.70%1.50%实际发生额/业务销售额3.10%1.50%1.40%1.10%1.30%三星SDI当期计提售后服务费/业务销售额3.90%2.00%0.80%4.80%1.00%实际发生额/业务销售额1.20%1.70%0.70%1.60%0.30%数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究53/605.1.3.存货减值：会计处理审慎，售出后转回公司按照库龄对存货滚动提减值准备，将于存货销售后冲回，21年存货计提比例3%左右。公司出于审慎考虑，存货根据库龄滚动提减值准备。2021年公司计提20亿元存货跌价损失，但冲回8亿元减值损失，年报披露细则可知，2021年主要计提项为库存商品和发出商品，库存商品计提比例5%左右。21年存货跌价准备占比期末余额7%，22年H1存货跌价准备占比期末余额%，较国内同行国轩高科、孚能同期计提比例均较严格。会计处理谨慎，22年H1仍计提存货减值，影响一季度利润，销售后冲回。我们预计在原材料价格快速上涨的情况下，公司H1依然进行了存货跌价损失的计提。参考往期计提比例，对库存商品及发出商品按5%的计提比例测算，我们预计计提存货跌价准备10亿元左右，会计处理审慎，影响一季度利润，但将在产品销售后冲回。表38：2021年国内可比公司存货跌价准备/账面余额对比项目宁德时代国轩高科孚能科技原材料2%2%在产品1%16%库存商品12%3%8%周转材料2%发出商品2%11%自制半成品5%委托加工物资5%合计7%5%5%数据来源：公司公告，东吴证券研究所5.1.4.递延收入：会计计提严格，递延收益大幅增加递延所得税费用18-21年大幅增加。公司18-21年递延所得税资产和费用的增加尤其明显，主要手段在于销售返利、质保金、资产减值准备、折旧等方面的计提更加充分和严格。递延收益20-21年规模大幅增加。公司的递延收益均来源于与资产相关的政府补助，与收益相关的政府补助，用于补偿已发生的相关成本费用或损失的，计入当期损益；用于补偿以后期间的相关成本费用或损失的，则计入递延收益，于相关成本费用或损失确认期间计入当期损益。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究54/60表39：主流企业大圆柱电池量产规划及客户配套情况项目：亿元2015201620172018201920202021资产减值准备10.30.41.42.63.96内部交易未实现利润0.20.911.4可抵扣亏损0.010.040.45预提返利0.50.41.61.33.84.34.7预提费用0.70.70.71.2待支付职工薪酬0.20.50.61.41.93.46.2公允价值变动损失0.50.4股权激励费用0.71.74.914.3预计售后综合服务费0.51.11.62.54.2610.7已计入应纳税所得额的补助0.40.20.30.71.32.6会计折旧年限短于税法折旧年限差异0.10.41.21.81.92.1技术许可计税基础大于账面价值的差异0.070.040.030.030.20.017计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动0.4计入其他综合收益的其他权益投资公允价值变动0.50.14计入其他综合收益的现金流量套期损益的有效部分变动0.2现金流量套期储备0.81.26递延所得税资产-合计1.42.65.112.520.831.6755.43新增额1.32.57.38.310.8723.76递延所得税费用1.11.32.56.5889.8递延收益344.26.18.139.2121数据来源：公司公告，东吴证券研究所5.2.存货大幅增长，在手订单充足22Q3末存货较年初大幅增长，合同负债增长反映在手订单充足。2022年Q3末公司存货为790.25亿元，较年初增长96.58%，其中包括海外出货增长导致的在途物资增加、以及部分关键材料的备货；应收账款541.13亿元，较年初增长127.87%；应付账款及票据2100.21亿元，较年初增长95.93%；公司合同负债209.19亿元，较年初增长81.31%，在手订单充足。货币资金为1585.89亿元，较年初增长78%，短期借款141亿元，较年初增长16.35%。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究55/60图46：宁德时代存货/在建工程情况（亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所5.3.上下游议价能力强，资本开支稳步增长22Q3经营现金流同比下降，投资活动现金流流出大幅增长。22Q3公司经营活动净现金流净额为259.68亿元，同比下降9.48%，主要由于上游原材料价格上涨，公司用于增强供应链保障的资金增加；投资活动净现金流出为436.62亿元，同比上升19%，主要因公司持续扩建产能，产能投资建设资金增加。公司加快扩产，资本开支与期末固定资产大幅提升。22年Q3公司资本开支为357亿元，同比上升16%，在建工程388亿元，较年初增长25%，期末固定资产622亿元，较年初增长50.6%。主要由于为新增产能增加基地建设投资。我们估计2021年底公司产能220-240GWh，随着贵州、厦门基地等陆续开工，我们预计2022年底产能超400GWh，至2025年远期产能规划超800GWh。上下游占款提前超强议价能力。从应付（预收）账款看，2021年年报显示，宁德全年应付票据，应付账款，合同负债合计1187.3亿元，占总负债的55.2%，表明了公司上下游协同效应足，无偿占用资金较多。应收（预付）账款，宁德全年合计316.8亿元，占总资产的10.3%，应收（预付）账款比例可控，也显示出公司极强的的供应链管理能力和行业话语权。34711151324027903016205831038901002003004005006007008009002017201820192020202122Q3存货在建工程请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究56/60表40：宁德时代2021年末重要在建工程情况（亿元）项目名称预算数期初余额本期增加金额本期转入固定资产金额期末余额工程累计投入占预算比例工程进度四川时代动力电池项目3206119547139%建设中福鼎时代锂离子电池生产基地2105705627%建设中江苏时代溧阳园区项目237871334663%建设中欧洲生产研发基地项目13082022630%建设中蕉城时代锂离子动力电池生产基地项目902632329%建设中合计9862229392223----数据来源：公司公告，东吴证券研究所6.盈利预测及投资建议核心假设：海外份额快速提升，储能引领全球爆发趋势，原材料降价+一体化产能释放，预计后续量利双升。我们预计公司Q4电池出货105-110GWh，其中动力/储能出货85/20-25GWh，毛利率18.4%，单Wh利润0.08元，盈利进一步提升。我们预计22年电池出货超300GWh，其中动力/储能出货247/55GWh，单位净利0.06元/Wh，电池合计净利润174亿元；23年电池出货近450GWh，其中动力/储能出货347/102GWh，单位净利0.07+元/Wh，电池合计净利润333亿元；我们预计25年电池出货951GWh，其中动力/储能出货665/285GWh，单位净利0.07元/Wh，电池合计净利润621亿元。表41：宁德时代业绩拆分测算20212022E2023E2024E2025E动力电池系统收入（百万）91,491221,686292,330344,774445,122-增长132%142%32%18%29%销量（gwh）116.71247.00346.95472.03665.37-增长163%112%40%36%41%均价（不含税，元/wh）0.780.900.840.730.67毛利率22.00%16.72%17.91%19.00%19.23%单位净利（元/wh）0.0750.0600.0690.0680.067净利润（百万）8,75614,83323,85532,08444,868-占比55%48%49%49%48%储能系统收入（百万）13,62455,18994,952138,820217,601-增长601%305%72%46%57%销量（mwh）16,70055,000101,750172,975285,409请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究57/60-增长599%229%85%70%65%均价（不含税，元/wh）0.821.000.930.800.76毛利率28.52%14.50%20.00%19.00%18.00%单位净利（元/wh）0.130.050.090.070.07净利润（百万）2,1022,6169,48612,91819,577-占比13%9%20%20%21%锂电材料84,181296,992336,789364,995494,112收入（百万）15,45738,95149,07862,57489,168-增长351%152%26%28%43%销量（万吨）28.3851.0871.52107.28160.91均价（不含税，万/吨）5.457.626.865.835.54毛利率25.12%20.00%20.00%20.00%20.00%毛利（百万）3,8837,7909,81612,51517,834净利润（百万）1,9123,7314,9036,3719,592-占比12%12%10%10%10%其他#REF!#REF!#REF!#REF!#REF!收入（百万）9,78516,14522,24730,03437,542-增长77%65%38%35%25%毛利率65.06%75.00%75.00%75.00%75.00%毛利（百万）6,36612,10816,68522,52528,157净利润（百万）4,7209,36012,92917,51122,209-占比30%31%27%27%24%合计收入（百万）130,356331,970458,607576,202789,433-增长159%155%38%26%37%毛利率26.28%19.57%21.33%22.03%21.63%毛利（百万）34,26264,96297,842126,923170,760数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算盈利预测与投资评级：维持公司22-24年归母净利润307/483/655亿元的预测，同增92%/58%/36%，对应36/23/17xPE。公司主营业务为动力+储能，由于比亚迪、亿纬锂能、欣旺达皆布局动力+储能业务板块，与宁德时代业务结构相似，因此我们选择上述三家公司作为可比公司，2023年行业平均估值水平为23x。考虑到公司为全球电池龙头，海外份额快速提升，储能业务保持高速增长，后续量利双升，给予23年36xPE，目标价712元，维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究58/60表42：可比公司估值表（截至2023年1月20日）证券代码名称总市值（亿元）股价（元）归母净利润（亿元）EPS（元）PE2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E002594.SZ比亚迪7,8622701633023955.610.413.6482620300014.SZ亿纬锂能1,7338534701001.73.44.9502517300207.SZ欣旺达426231124320.61.31.7391813行业平均3,340126691321762.65.06.7462317300750.SZ宁德时代11,04045230748365512.519.826.8362317数据来源：Wind，东吴证券研究所测算7.风险提示价格竞争超市场预期：18年至今新能源汽车市场迅速发展，市场竞争日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心部件之一，吸引众多投资者通过产业转型、收购兼并等方式参与市场竞争，各大厂商产能扩大迅速，市场竞争十分激烈，市场平均价格逐年走低，压缩了公司的盈利水平。原材料价格不稳定，影响利润空间：原材料成本在整体成本中占比较高，原材料价格波动将会直接影响各板块的毛利水平。投资增速下滑：各板块投资开始逐渐放缓，对行业发展和核心技术的突破有直接影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究59/60宁德时代三大财务预测表[Table_Finance]资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E流动资产177,735395,303559,065731,667营业总收入130,356331,970458,607576,202货币资金及交易性金融资产90,436185,857278,176380,121营业成本(含金融类)96,094267,008360,765449,279经营性应收款项38,170100,703136,845174,832税金及附加4871,2391,7122,151存货40,20095,099127,503157,555销售费用4,3689,29511,92414,405合同资产77166229288管理费用3,3696,6398,4849,795其他流动资产8,85213,47816,31118,870研发费用7,69115,60320,63725,353非流动资产129,932163,032194,358218,249财务费用-641-1,280-1,686-1,356长期股权投资10,94910,96910,99111,015加:其他收益1,6732,3242,5222,881固定资产及使用权资产41,95465,85490,720106,278投资净收益1,2334,6484,5865,762在建工程30,99836,99840,44845,882公允价值变动001010无形资产4,4806,0127,1908,080减值损失-2,048-2,750-3,350-4,064商誉528578628678资产处置收益-23356长期待摊费用1,2641,5621,8912,253营业利润19,82437,69060,54581,170其他非流动资产39,75941,05942,48944,062营业外净收支63170260250资产总计307,667558,335753,423949,915利润总额19,88737,86060,80581,420流动负债149,345362,842487,114603,011减:所得税2,0264,5437,60110,177短期借款及一年内到期的非流动负债15,672100100100净利润17,86133,31753,20471,242经营性应付款项107,190297,840400,447496,235减:少数股东损益1,9292,6654,8955,699合同负债11,53829,37139,68449,421归属母公司净利润15,93130,65248,30965,543其他流动负债14,94535,53146,88357,255非流动负债65,70075,70096,700110,800每股收益-最新股本摊薄(元)6.5212.5519.7826.83长期借款22,11932,11943,11955,219应付债券15,85515,85525,85527,855EBIT18,12332,18655,08575,219租赁负债395395395395EBITDA24,56042,59872,59698,797其他非流动负债27,33027,33027,33027,330负债合计215,045438,542583,813713,810毛利率(%)26.2819.5721.3322.03归属母公司股东权益84,513109,019153,940214,736归母净利率(%)12.229.2310.5311.37少数股东权益8,10910,77415,66921,368所有者权益合计92,622119,793169,609236,105收入增长率(%)159.06154.6638.1525.64负债和股东权益307,667558,335753,423949,915归母净利润增长率(%)185.3492.4057.6135.67现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E重要财务与估值指标2021A2022E2023E2024E经营活动现金流42,908146,905121,915138,123每股净资产(元)36.2646.7766.0492.13投资活动现金流-53,781-39,242-44,535-42,001最新发行在外股份（百万股）2,4432,4432,4432,443筹资活动现金流23,659-12,74214,4305,312ROIC(%)13.3417.9923.6723.56现金净增加额12,07494,92191,809101,435ROE-摊薄(%)18.8528.1231.3830.52折旧和摊销6,43710,41217,51123,578资产负债率(%)69.9078.5477.4975.14资本开支-43,765-41,769-46,840-45,303P/E（现价&最新股本摊薄）69.3036.0222.8516.84营运资本变动17,18389,06341,97034,565P/B（现价）12.479.666.844.91数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn