请务必阅读正文之后的免责条款部分1/15[Table_Title]策略研究证券研究报告2021年11月28日碳定价政策当下发展如何？——“碳中和”目标下我国碳定价专题研究⚫核心观点◼碳定价政策：无论是从“30·60”的目标及碳减排整体趋势推演，还是碳定价政策的逐渐完善下碳交易机制双轮驱动的必要性，以及国际上类似于“碳边境调节机制”制度的实施，倒逼主要经济体切实开展实质性碳减排行动，均指向碳定价政策必然走向更成熟的发展。◼行业启示：（1）碳密度最高的煤炭，随着碳减排的逐渐发展，将在主要能源消费中的占比大大降低；（2）天然气相较煤炭原油有着更低的碳排放，在可再生能源逐步发展不断提升能源消耗占比的过程中，天然气仍将在一定时间中发挥过渡作用；（3）作为碳中和碳达峰背景下未来能源的主力军，以及碳定价政策发展过程中的利好领域，可再生能源、绿色低碳产业美好的发展前景毋庸置疑，反之，以高投入、高耗能、高排放行业则会受到较为明显的影响。◼碳交易机制设计借鉴：结合我国与欧盟碳交易市场的经验，可见碳减排目标下碳减排力度的变化与碳交易机制的主要因子的设计，以及适当的调节机制（例如MSR）均对碳交易价格的影响十分关键，当以上因素与资源品供给偏紧格局下价格的上涨叠加，碳交易价格往往容易出现较大幅度上涨。◼碳价走势：短期国内碳价缺少设计机制、市场化发展与价格联动的底层逻辑支撑，碳价的走势仍然难以像EUETS那样较为合理的反馈市场的真实情况，我们应该将关注的重点放在碳交易机制关键政策的导向与完善、减排的实现与资本的参与情况等；长期来看，碳交易价格回归碳排放成本的价值本身只是时间问题，上涨通道随着各类宏观环境目标与政策的助推必将开启，上述主要关注点则是择时的关键。◼碳税看法：择机开征碳税，与碳交易机制双轮驱动市场化减排符合我国国情，碳税工具的择时启用也只是时间问题。⚫报告正文2060年前实现碳中和，是中国向国际社会作出的郑重承诺，而我国化石能源消耗占能源结构84%，仅煤炭就达56.8%，碳中和目标下中国之路道阻且长。碳定价作为平衡经济发展与二氧化碳减排的重要手段，兼具灵活性和经济效率，主要以激励减排为核心的碳交易机制和以惩罚排放为核心的碳税政策作为主要工具。碳交易机制建设上，欧盟作为先行者，其发展相对成熟，市场具备一定的有效性，具有借鉴意义；近期碳价的上涨便是对于政策性因素（欧盟严苛的能源和环保政策驱动）、市场预期（COP26碳中和与减排雄心的提振）影响及现实环境的短期助推（气温偏低、天然气供应紧、煤价上涨）等综合因素影响的反馈。我国以碳交易试点为切入点，当下机制设计比较全面，但仍有不足之处，未来随着电力市场、碳市场均进一步市场化后，加上金融工具的相应发展，才会对市场的变化有更好的反馈，形成价格上的联动。我国碳税政策的择机出台只是时间问题，有望与碳交易机制双轮驱动市场化减排，也契合我国碳排放体量较大、产业结构复杂等现实情况，与碳排放权交易制度协调共行。⚫风险提示政策变化风险，宏观下行风险,行业新增产能超预期的风险。[Table_Index]主要数据：上证综指：3,564.09深圳成指：14,777.17沪深300：4,860.13中小盘指：4,947.75创业板指：3,767.79[Table_PicStock]主要市场走势图资料来源：Wind[Table_Report]相关研究报告国元策略：各类资产近期变化及展望，2021.11.15国元策略：美联储FOMC会议点评：Taper正式开启，符合预期，2021.11.04国元证券（2021年第10期）2021年11月金股组合及投资逻辑，2021.10.31国元策略：三季报业绩预告分析：上游强劲，下游偏弱，2021.10.26国元策略海外研究系列：Taper信号如期而至，货币正常化路径逐渐清晰，2021.9.29[Table_Author]报告作者分析师陈大鹏执业证书编号S0020520070002邮箱chendapeng_sh@gyzq.com.cn电话021-51097188-20%-10%0%10%20%30%40%上证指数创业板指上证50上证180沪深300中小综指请务必阅读正文之后的免责条款部分2/15内容目录1.碳中和目标下中国之路道阻且长.........................................................................32.碳定价：平衡经济发展与二氧化碳减排的重要手段............................................32.1碳定价政策的两种主要工具.......................................................................42.2两种工具存在共性，也有区别....................................................................42.2全球各国碳定价政策工具的使用情况.........................................................54.以激励减排为核心的碳交易机制.........................................................................65.欧盟碳排放机制发展相对成熟，具有借鉴意义....................................................95.1近期欧洲碳价为何上涨？...........................................................................96.由点到面——中国碳定价政策的探索之道..........................................................116.1以碳交易试点为切入点，探寻适合国情的碳定价政策..............................116.2择机开征碳税只是时间问题，与碳交易机制双轮驱动市场化减排...........137.结论...................................................................................................................148.风险提示............................................................................................................14图表目录图1：中国能源消耗结构中煤炭占比高达50%以上..........................................3图2：美国能源消耗结构主要以原油和天然气为主...........................................3图3：碳定价的底层逻辑...................................................................................4图4：全球各国碳工具使用情况........................................................................5图5：企业对于碳排放控制的管理方式.............................................................6图6：碳市场已运行的国家和地区....................................................................7图7：2021年全球碳市场发展状况一览...........................................................7图8：各国碳市场行业覆盖情况及覆盖率.........................................................8图9：欧盟碳市场资金筹集与其关键碳指标情况..............................................9图10：欧盟碳价从18年开启上涨通道，多方因素助推下已涨超70美元/吨10图11：欧盟针对2030年新的碳减排目标下对于未来碳价的预测..................10图12：中国碳交易机制总量控制及配额分配机制设计....................................11图13：机制设计考虑较为全面，但当下仍有不足之处...................................12图14：近十年全球各个碳市场交易价格走势.................................................13请务必阅读正文之后的免责条款部分3/151.碳中和目标下中国之路道阻且长2060年前实现碳中和，是中国向国际社会作出的郑重承诺，但能源生产和消费革命的速率和幅度将决定该目标的实现程度与时间。无论是发展中国家还是发达国家，如期实现碳中和的进程，均存在极大的不确定性，中国作为全球碳排放最大的国家，碳中和之路道阻且长。截至2020年，中国化石能源在主要能源消费中的占比，超过84%；碳密度最高的煤炭，虽经多年的去产能、减限控，在主要能源消费中的占比，仍然高达56.8%，而发达国家多已低至25%。图1：中国能源消耗结构中煤炭占比高达50%以上图2：美国能源消耗结构主要以原油和天然气为主资料来源：Ourwordindata，国元证券研究所资料来源：Ourwordindata，国元证券研究所作为《巴黎协定》框架下的核心减排政策之一，碳定价政策实施在全球日益主流化。中国自2013年起，陆续在北京、天津、上海、重庆、深圳、广东、湖北7个试点省市开展的碳排放权交易机制是碳定价政策的主要方式之一，在2021年7月也正式启动全国碳排放权交易市场。我国实行的“碳排放权交易”正是我们上述所提及的“碳定价政策”的主要执行工具之一。2.碳定价：平衡经济发展与二氧化碳减排的重要手段碳定价被视为减排领域中成本有效性最高的政策工具，其核心是确保每个控排单位为其碳排放支付应有的价格。碳定价政策将碳排放负外部性反映在商品或要素价格中，以市场手段将减排责任压实至控排单位，是一种兼具灵活性和经济效率的减排方式。请务必阅读正文之后的免责条款部分4/15图3：碳定价的底层逻辑资料来源：国元证券研究所碳定价的整个过程以准确计算碳排放社会成本为基础，同时需要更新与完善损害函数、重新评估气候风险、公平加权不同收入阶层的气候损失等，并将涉及对高影响气候事件、气候临界点发生的不确定性的评估，以贴现率反映代际公平等大量经济学问题的科学判断。从理论角度而言，碳价越高，覆盖范围越广，就越有利于提高全社会的减排意识，使该政策发挥出应有的减排效应。但在实践过程中往往还要考虑二氧化碳减排对经济的负面效应，即平衡经济发展与二氧化碳减排二者之间的关系。2.1碳定价政策的两种主要工具碳交易机制和碳税政策是碳定价的两种主要工具，二者各有利弊，不同的经济主体应根据具体的减排目标和国情设计具有差异性的减排政策，或作二者相互补充使用。（1）以激励减排为核心的碳交易机制该机制也是我国率先采用的较为灵活、适合国情的现实选择，碳交易机制遵循“总量控制与配额交易”的逻辑，人为建立起政策性市场，控排单位通过减排活动和买卖配额，促使边际减排成本趋于相等，最终达到以最低经济代价抑制二氧化碳排放的目的。企业可以获得、购买或交易配额，其价值代表碳价。（3）以惩罚排放为核心的碳税政策碳税是一种庇古税，以消费化石燃料的碳含量或碳排放量为基准对控排单位征税。即政府设定税率，碳税所覆盖的企业必须为其排放的每吨二氧化碳按照该税值缴纳税额。2.2两种工具存在共性，也有区别（1）共同点➢均能实现碳定价：碳市场和碳税均遵循“污染者付费原则”，通过具体的碳价，鼓励生产者和消费者将温室气体排放所产生的社会成本一部分实现内部化，以助力提升低碳替代产品和技术的吸引力，改变消费模式并促进低碳投资。➢均有成本效益：政策本身并不规定人们采取何种措施来减少碳排放，相反，碳价的最佳应对措施由个人和控排企业自行决定，即在整个经济中，碳市场和碳税都能以与其他气候政策相同的成本实现更多减排。请务必阅读正文之后的免责条款部分5/15➢均能创造收入：与其他税收一样，碳税将增加公共收入，而且还能减少污染行为，同样的，碳市场以拍卖配额产生收入，二者所产生的收入均可以用于投资气候和能源领域、促进财税改革、偿还政府债务、支持社会公益事业或补偿家庭和民众因为碳定价政策所带来的额外能源支出等领域。（2）二者不同之处➢数量确定性与价格确定性：碳市场通过总量控制确定总的排放量，从而确保政策的减排结果。基于此，碳市场中的碳价会根据配额需求的变化而波动。当经济繁荣时，碳价可能更高；经济衰退时，碳价可能更低。与此相对应的是，碳税使碳价具有确定性，但无法确定由此产生的减排结果。➢简约性与灵活性：由于碳税通常沿用已有税收制度的相关渠道，无需建立新的配额交易基础设施，因此更容易落实。不过，碳市场的灵活性更强：例如，抵消机制、配额储存和有限的预借等规定可以让控排企业能够自由选择减排的时间和地点。最后，碳市场能够通过与其他碳市场实现链接而扩展其政策范围和效益，而不同的碳税之间无法实现链接。2.2全球各国碳定价政策工具的使用情况碳市场所覆盖的司法辖区占全球GDP的54%，但未实施碳定价的国家仍较普遍。截至2020年5月，全球已有61项碳定价政策正在或计划实施中，31项碳排放权交易机制，30项碳税，尚未开启碳定价进程的国家仍然较多。图4：全球各国碳工具使用情况资料来源：国元证券研究所从碳定价政策整体覆盖情况及其当下特点来看，“碳市场（ETS）”已在全球多个国家和地区正式运行，所覆盖的司法辖区占全球GDP的54%，已经取得了一定成效。但是目前国际碳定价政策仍呈现政策力度有限、财政收入增加但碳价偏低等特点。请务必阅读正文之后的免责条款部分6/154.以激励减排为核心的碳交易机制⚫随着中国入场，全球碳市场进一步扩大，排放覆盖率达16%，覆盖地区其GDP占全球54%。碳排放权交易系统（ETS）是一个基于市场的节能减排政策工具，用于减少温室气体的排放。遵循“总量控制与交易”原则，政府对一个或多个行业的碳排放实施总量控制，企业则可以获取或购买或交易这些配额。当下的免费配额主要基于企业的历史排放或者基于行业或产品的排放基准，而配额分配方式的选择和设定，则会影响企业控制碳排放的路径和方法，也会影响市场的碳配额价格。图5：企业对于碳排放控制的管理方式资料来源：ICAP，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分7/15图6：碳市场已运行的国家和地区资料来源：国元证券研究所图7：2021年全球碳市场发展状况一览资料来源：ICAP，国元证券研究所自2005年以来，碳市场所覆盖的排放占全球温室气体的比例扩大到之前的三倍，目前已到达16%，中国于2021年启动了全国碳市场第一个履约周期，大大的增加了碳市场覆盖的排放占全球温室气体的比例。⚫全球碳排放的覆盖行业仍主要以能源部门为主，我国试点地区完成度较好，全国实质覆盖情况仍处于发展初期。行业覆盖范围来看，发达国家无论是从覆盖行业还是排放整体覆盖率，均保持相对较高的水平，其他国家碳市场已进入落地实施的阶段，但碳排放的覆盖行业仍主要以能源部门为主，对其他领域的管控仍在发展过程中。请务必阅读正文之后的免责条款部分8/15我国以八个地区为试点开启碳市场机制建设的探索，再逐步启动了全国碳交易体系。整体呈现分步发展的路线，目前我国（含试点地区）已经整体或部分覆盖了电力、工业、建筑、交通和航空领域，在全球范围内名义覆盖行业水平相对较高，但排放覆盖率仍有较大提升空间，全国范围内的行业覆盖也需要进一步补充。图8：各国碳市场行业覆盖情况及覆盖率资料来源：ICAP，国元证券研究所⚫2020年，全球主要碳市场在新冠疫情的冲击下表现出了一定的韧性，显示了这一政策工具在未来通向碳中和之路中的巨大潜力。经过近几年的发展，全球各主要碳市场逐步实施（或调整）了市场稳定措施，设定了基于规则的和可预测的市场定价和价格调控工具，支持碳市场持续有效运行，并适应结构性的供求失衡。另外，碳市场这一政策工具也在不断改革和完善的过程中，纳入到了总体的气候政策框架中，更具雄心的2030年目标以及长期净零排放承诺，亦提升了政策的确定性和持久性，提振了市场的信心。请务必阅读正文之后的免责条款部分9/155.欧盟碳排放机制发展相对成熟，具有借鉴意义欧盟排放交易系统(EuropeanUnionEmissionsTradingSystem，简称EUETS)是欧盟应对气候变化政策的基石，也是在具有成本效益的基础上减少受监管部门温室气体排放的关键工具。该系统覆盖了欧盟40%的排放，来自欧洲经济区的电力部门、制造业和航空业。它是世界上历史最悠久、目前规模第二大的ETS。该体系于2005年推出，目前已进入第四阶段，经历了数次改革，发展相对较为成熟，具有一定的参考意义，但在借鉴的同时应该注意我国无论是产业结构、经济发展阶段还是碳排放体量和欧盟都有着一定的差别，需要谨慎对待区别因素。欧盟的碳市场在近年全球对于气候问题愈加重视的背景下加速发展，2009年至2020年已筹集了807.37亿美元的资金用于能效管理、新能源的投资及工业去碳化等项目，反作用于碳减排的进程。2020年平均的配额价格为28.28美元/每吨二氧化碳，处于较为合理的价格水平，另外，其覆盖范围和拍卖比例都反映了欧盟碳市场经过长足的发展已经具备相当的有效性。图9：欧盟碳市场资金筹集与其关键碳指标情况资料来源：ICAP，国元证券研究所5.1近期欧洲碳价为何上涨？➢政策要求及预期：近半年来，在欧盟严苛的能源和环保政策驱动，是加速欧盟碳价增长的原因之一。2020年欧盟关于2030年气候目标更新，新的目标意味这减排力度的增加；自11月中旬以来，欧洲碳价格一直突破每吨65欧元以上的记录；11月1日《联合国气候变化框架公约》第26次缔约方大会中对于碳中和与减排雄心的提振更是进一步释放出了明确信号，强化了市场对于碳价格上升的预期，助推价格的上涨。➢现实环境因素：由于供应紧张导致天然气价格创历史新高，提高了燃烧更多煤炭的需求，增加了对碳许可证的需求，同时伴随本轮全球资源品价格上涨，煤炭企业自身的盈利能力也有所提升，能够一定程度上对冲碳价成本，因此，欧洲今冬气温偏低叠加天然气供应紧、煤炭价格上涨等因素作用下，供暖煤炭用量增加，请务必阅读正文之后的免责条款部分10/15整体排放量增加，最终传导至碳价，引起同步上涨。图10：欧盟碳价从18年开启上涨通道，多方因素助推下已涨超70美元/吨资料来源：Trandingeconomics.com，国元证券研究所已经发展至第四阶段的欧盟碳市场对11月的国际气候变化问题谈判的结果非常快速地产生了反馈，也侧面地反映出了气候行动主流化进程推动后，相应的市场机制能够发挥其应有的能力，反馈到碳价变化之上。图11：欧盟针对2030年新的碳减排目标下对于未来碳价的预测资料来源：CounciloftheEuropeanUnion，国元证券研究所满足55%的减排目标下，欧洲碳市场的价格在2030年会达到32欧元或者最高65欧元每吨。因为该报告中的价格是以2015年欧元来标记，如果按照每年2%的通胀率简单换算为名义价格，那么2030年的碳价则为43欧元或者最高88欧元。请务必阅读正文之后的免责条款部分11/156.由点到面——中国碳定价政策的探索之道6.1以碳交易试点为切入点，探寻适合国情的碳定价政策在中国，遵循“由点到面”“试点-扩散”的逻辑机制，自2013年起陆续启动碳交易试点后，在2021年7月以火电行业为首批试点行业启动全国碳市场。截至11月24日收盘，全国碳排放配额（CEA）当日总成交量1,901,228吨，总成交额79,652,865.26元，是上月同期成交量的152倍，交易活跃度已经有所提升。目前43元/吨左右的交易价格，基本与上月同期持平，依旧低于7月时48元/吨的价格。图12：中国碳交易机制总量控制及配额分配机制设计资料来源：Wind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分12/15图13：机制设计考虑较为全面，但当下仍有不足之处资料来源：国元证券研究所相对于已经进入第四阶段，一半以上配额都通过拍卖方式进行交易，相对成熟的欧盟碳市场，目前我国主要以免费分配为主，因此全国碳市场价格对能源和电力供应影响很小，且从活跃度来看，全国碳市场上线，虽然是全球覆盖碳排放量最大的碳市场，但目前在交易层面上仅占全球1%左右的交易额，名义进展与实际情况的差距较大。此外，我国当下能源电力部门和碳价格之间还没有完全建立起成型的联动机制，未来随着电力市场、碳市场均进一步市场化后，加上金融工具的相应发展，才会对市场的变化有更好的反馈，形成价格上的联动。因此，短期国内碳价机制设计尚不完善、市场化发展与价格联动的底层逻辑支撑，碳价的走势仍然难以像EUETS那样较为合理的反馈市场的真实情况，我们应该将关注的重点放在碳交易机制关键政策的导向与完善、减排的实现与资本的参与情况等；长期来看，碳交易价格回归碳排放成本的价值本身只是时间问题，上涨通道随着各类宏观环境目标与政策的助推必将开启，上述主要关注点则是择时的关键。请务必阅读正文之后的免责条款部分13/15图14：近十年全球各个碳市场交易价格走势资料来源：ICAP，国元证券研究所6.2择机开征碳税只是时间问题，与碳交易机制双轮驱动市场化减排目前已有众多学者和市场参与者从诸多角度对碳税进行探讨，我们研究认为，碳税基于税收体制，以消费化石燃料的碳含量或碳排放量为基准对控排单位征税，管理、运行成本相对碳交易要低很多，便于落实，但也存在一定的缺陷，比如缺乏灵活性、以价格间接影响碳减排，结果存在不确定性、无法实现超国家征收、容易引起实施国产业外流风险等缺点。可见碳税有利有弊，很多国家或地区都是结合自己的国情，选择合适的减碳制度安排，我国优先选择实施碳交易制度，但随着对碳税的研究的不断深入，有望通过差别化碳税、针对性行业覆盖、碳排放水平判断等方法进行解决和尝试，从而实现与碳排放权交易相协调的碳税制度设计，双轮驱动市场化减排，这也契合我国经济规模比较大、产业结构比较复杂的现实环境。请务必阅读正文之后的免责条款部分14/157.结论➢碳定价政策：无论是从“30·60”的目标及碳减排整体趋势推演，还是碳定价政策的逐渐完善下碳交易机制双轮驱动的必要性，以及国际上类似于“碳边境调节机制”制度的实施，倒逼主要经济体切实开展实质性碳减排行动，均指向碳定价政策必然走向更成熟的发展。➢行业启示：（1）碳密度最高的煤炭，随着碳减排的逐渐发展，将在主要能源消费中的占比大大降低；（2）天然气相较煤炭原油有着更低的碳排放，在可再生能源逐步发展不断提升能源消耗占比的过程中，天然气仍将在一定时间中发挥过渡作用；（3）作为碳中和碳达峰背景下未来能源的主力军，以及碳定价政策发展过程中的利好领域，可再生能源、绿色低碳产业美好的发展前景毋庸置疑，反之，以高投入、高耗能、高排放行业则会受到较为明显的影响。➢碳交易机制设计借鉴：结合我国与欧盟碳交易市场的经验，可见碳减排目标下碳减排力度的变化与碳交易机制的主要因子的设计，以及适当的调节机制（例如MSR）均对碳交易价格的影响十分关键，当以上因素与资源品供给偏紧格局下价格的上涨叠加，碳交易价格往往容易出现较大幅度上涨。➢碳价走势：短期国内碳价缺少设计机制、市场化发展与价格联动的底层逻辑支撑，碳价的走势仍然难以像EUETS那样较为合理的反馈市场的真实情况，我们应该将关注的重点放在碳交易机制关键政策的导向与完善、减排的实现与资本的参与情况等；长期来看，碳交易价格回归碳排放成本的价值本身只是时间问题，上涨通道随着各类宏观环境目标与政策的助推必将开启，上述主要关注点则是择时的关键。➢碳税看法：择机开征碳税，与碳交易机制双轮驱动市场化减排符合我国国情，碳税工具的择时启用也只是时间问题。8.风险提示政策变化风险，宏观下行风险,行业新增产能超预期的风险。