特别报告│17February2022www.fitchbohua.cn1惠誉博华工商企业煤炭开采“碳”路者：中国煤炭开采行业——循序渐进，破旧立新1含其他烟煤与其他煤，不含褐煤2021年中国煤炭生产节奏前抑后扬，四季度小规模重启澳煤通关以缓和因进口格局结构性变化带来的调剂压力2021年，中国原煤产量合计40.7亿吨，同比增长4.7%。受重大活动、安全事故与环保检查影响，上半年占煤炭产量权重逾70%的晋陕蒙地区原煤生产受到抑制，10月后在中央政府保供政策强力推动下，原煤月产量增速迅速回正，12月升至7.2%，使得2021年中国煤炭生产节奏呈前抑后扬之势。资料来源：Wind，惠誉博华整理资料来源：Wind，惠誉博华整理进口煤是煤炭供应的重要调剂。2021年，中国煤与褐煤进口量3.2亿吨，同比增长6.6%。其中，动力煤1进口量1.4亿吨，同比增长12.9%，炼焦煤进口量0.5亿吨，同比暴跌24.7%。自中澳政治关系紧张引发澳煤进口停滞后，印度尼西亚填补了动力煤进口空缺，但澳洲高品质炼焦煤于短期内难以获得充足的他国替代。为缓和进口格局结构性变化引发的调剂压力，中国于四季度小规模恢复澳煤进口。海关总署数据显示，中国2021年自澳大利亚分别进口动力煤、炼焦煤554万吨、617万吨。2021年，中国煤炭生产节奏前抑后扬，四季度小规模重启澳煤通关以缓和因进口格局结构性变化带来的调剂压力。惠誉博华认为，产量向晋陕蒙域内大型基地高度集中的理念与减碳路径下煤炭高效生产的发展目标不谋而合。循序渐进而非“运动式”减产是中国煤炭供给的长期趋势，处于更高政策优先级的保民生临时性增产使得供给曲线呈波动下滑走势。系统重要性与机组质量使火电从基础电源到调峰电源的转型不会一蹴而就，动力煤消耗基本盘依然稳固；在能耗双控与地产用钢支撑预期疲弱影响下，“十四五”期间炼焦煤或先于动力煤进入需求下行通道。监管意愿、政策设计与基本面使得2022年中国煤价走势“易跌难涨”，但价格中枢仍将处于高位。受益于煤价飙升与保供增产，中国煤炭开采企业2021年业绩预告表现亮眼，中长期合约占比高的煤炭生产商在长协新政下盈利能力与稳定性将增强，信用品质得以巩固或改善。中国煤炭开采企业投资破旧立新，新矿开设“旧动能”受明显抑制；中小煤炭生产商聚焦环保整治与能耗双控，大型综合能源企业则可依靠高利润煤炭开采业务及高比例长协合约带来的充沛、稳定现金流探索更具远期意义的利润增长“新动能”。惠誉博华相关研究当排碳大户遇上碳中和（上）：中国能源行业在减碳变革中喜忧参半（2021.4）供需短期失衡引燃煤价高景气行情（2021.7）分析师唐大千，DaqianDariusTangCPA,CFA+86(10)56633873darius.tang@fitchbohua.com刘濛洋，MengyangLiuCPA,FRM+86(10)56633875mengyang.liu@fitchbohua.commengyang.liu@fitchbohua.com特别报告│17February2022www.fitchbohua.cn2惠誉博华工商企业煤炭开采资料来源：Wind，惠誉博华整理资料来源：Wind，惠誉博华整理产量向晋陕蒙域内大型基地高度集中的理念与减碳路径下煤炭高效生产的发展目标不谋而合“十四五”期间，中国14个亿吨级煤炭基地年目标产量合计40亿吨，较“十三五”末增长2.6亿吨。其中，晋陕蒙地区获得2.2亿吨目标生产增量，产量目标比重高达73.5%。与其他煤炭基地侧重“控制/稳定规模”或承担“应急保障/区内平衡（保障）”定位不同，晋陕蒙地区基地将以“控制节奏，高产高效，兜底保障”为目标，这奠定了域内矿井作为中国煤炭供应基石的政策基础。过去五年间，中国煤炭生产由华北、华中、西南及东南沿海向西北集中态势明显。山西、内蒙古、新疆、陕西原煤增产领先全国。在双碳承诺下，中国煤炭生产将继续向大型煤炭基地，特别是向具备资源禀赋、成本优势、政策倾斜与战略定位的晋陕蒙地区高度集中。由于晋陕蒙域内矿井开采条件普遍优越，集约化生产优势显著，“十三五”末三省（区）煤矿平均单井产能分别为150万吨/年、186万吨/年、260万吨/年，系全国均值的1.7~3.0倍，产量向其集中与减碳路径下煤炭高效生产的发展理念不谋而合。资料来源：国家发展改革委，国家能源局，煤炭工业协会，惠誉博华整理资料来源：Wind，惠誉博华整理中国亿吨级煤炭生产基地“十四五”产量目标与发展理念目标占比（%）“十三五”“十四五”“十四五”蒙东东北蒙东生态环境脆弱，水资源短缺；东北煤质差，退出煤矿规模大，人员安置任务重4.05.01.012.5云贵开采条件差，高瓦斯和煤与瓦斯突出矿井多，水文地质条件复杂，单井规模小2.62.5-0.16.2冀中0.60.60.01.5鲁西11.20.23.0河南1.351.2-0.153.0两淮1.31.303.3晋北3.5晋中3.1晋东3.4神东9.09.00.022.5陕北2.6黄陇基地渭北区域保有资源储量少，水文地质条件复杂；东区资源埋藏深，缺乏区位优势1.6新疆煤炭资源丰富，开采条件好，水资源短缺，生态环境脆弱，市场相对独立2.530.57.5科学规划，把握节奏，应急保障宁东基地开发强度大0.90.8-0.12.0稳定规模，就地转化，区内平衡合计—37.4402.6100—资源储量有限，地质条件复杂，煤矿开采深度大，安全生产压力大，基地内人口稠密，地下煤炭资源开发与地面建设矛盾突出基地尚未利用资源多在中深部，煤质下降，水资源和生态环境承载能力有限煤炭资源丰富、煤质好，煤层埋藏浅，地质构造简单，生产成本低，重点配套建设大型、特大型一体化煤矿22.516.09.06.4稳定规模，安全生产，区域保障控制规模，提升水平，基本保障控制节奏，高产高效，兜底保障-1.02.2“十四五”发展理念基地名称矿区特点产量目标（亿吨/年）产量目标变化（亿吨/年）特别报告│17February2022www.fitchbohua.cn3惠誉博华工商企业煤炭开采循序渐进而非“运动式”减产是中国煤炭供给的长期趋势，处于更高政策优先级的保民生临时性增产使得供给曲线呈波动下滑走势自供给侧改革以来，产能缩减即成为中国煤炭行业发展主旋律。至“十三五”末，中国已累计退出煤矿5,500余处，煤矿数量减少至4,700处以下，退出落后煤炭产能10亿吨/年以上。其中，山西省于“十三五”期间退出落后产能15,685万吨/年，居全国首位。资料来源：各省能源局，惠誉博华整理中国国务院于2021年10月印发《2030年前碳达峰行动方案》，要求“十四五”时期严格合理控制煤炭消费增长，“十五五”时期逐步减少。中国煤炭工业协会发布《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》，明确至“十四五”末，中国煤炭产量将控制在41亿吨左右。这是中国煤炭生产将遵循循序渐进而非“运动式”减量的政策体现。但考虑到近年来原煤产量已逼近指导上限，增量空间几近关闭，煤炭产量削减的长期趋势已成定局，削减对象将集中于单井规模小、安全隐患大、资源条件差的落后矿井，其退出将成为中国兑现能源行业减碳承诺的关键行动。然而，煤炭是中国具备掌控能力的战略性资源，牵涉国家能源安全，在电力、钢铁等主要应用领域仍存在短期不可替代性。因此，中国政府对煤炭供给的定位将更加侧重于保障各经济部门的合理存量需求，并在消费端实施有序减量直至“碳中和”目标达成。在有序减量阶段，中国政府将时刻警惕因产能收缩而引发的供给不足冲击，并将采取果断增产措施以确保居民与工业用煤充足。2021年6月以来，为缓解因产地生产受限、电煤需求旺盛引发的供需严重失衡，中国政府采取了释放煤炭储备、核增在产产能、加快露天矿用地批复、延长联合试运转期限等保供手段实施增产。2021年10月下旬，国家矿山安全监察局已审核筛选153处符合安全增产保供条件的煤矿列入应急保供名单，可增加产能2.2亿吨/年，四季度可增加产量5,500万吨。在强劲保供政策刺激下，中国煤炭调度日产量稳步提升，11月10日达1,205万吨/日，创历史新高。为保民生而实施的煤炭增产处于更高政策优先级，这可能使得中国煤炭供给曲线呈波动下滑走势。同时，在双碳承诺约束下，中国对矿井产能的调升潜力受到各监管职能协同意愿不一的限制。环境保护与矿山安全部门将掌控更大话语权。这在本轮保供行动中已显露无疑：国家发展改革委与地方政府所上报976处具备增产潜力矿井仅16%获得安全生产部门核准。系统重要性与机组质量使火电从基础电源到调峰电源的转型不会一蹴而就，动力煤消耗基本盘依然稳固近70%的动力煤被投入电力（含热力）生产领域。2021年，中国全社会用电量83,128亿千瓦时，同比增长10.3%。其中，第二产业用电量56,131亿千瓦时，同比增长9.1%。中国自身经济迅速复苏，以美国为代表的发达经济体消费强劲回升、海外订单转移带来的出口超预期为工业用电增长注入了强劲动力，驱使2021年全社会用电量增速创近五年新高。与用电量变动相适应，中国2021年发电量达81,122亿千瓦时，同比增长8.1%。其中，火电发电量57,703亿千瓦时，同比增长8.4%，占全国发电总量的71%。因占比15%的第二大电源水电出力不及预期，发电量同比下滑2.5%，2021年中国火电需求旺盛，电煤供不应求。虽然中国承诺将于“十四五”期间对煤电项目实施严控，但并未剥夺其增长空间。截至2021年末，中国火电设备装机容量约13.0亿千瓦，占全电源装机容量比重高达54.6%；相较电化学储能，火电为电网系统提供了庞大的低成本灵活性资源与稳定的基础电量。中国火电机组服役年限普遍较短，57%的现役机组服役年限不足10年，仅1%的机组服役年限超过30年而面临退役。大量运转寿命未达半程的高质量机组若过早退出，必将导致严重资源浪费与经济损失。这标志着火电从基础电源到调峰电源的战略转型不会一蹴而就，其核心电源地位在中期内依然稳固，从而为动力煤消耗稳住基本盘。资料来源：Wind，惠誉博华整理资料来源：Wind，惠誉博华整理特别报告│17February2022www.fitchbohua.cn4惠誉博华工商企业煤炭开采在能耗双控与地产用钢疲弱预期下，“十四五”期间炼焦煤或先于动力煤进入需求下行通道钢铁冶炼对应炼焦煤消耗需求。2021年，受能耗双控、环保限产、基建投资仅微幅增长以及房地产行业陷入低迷影响，中国实现生铁、粗钢产量8.7亿吨、10.3亿吨，同比分别下滑4.3%、3.0%。由于钢铁冶炼属排碳及耗能大户，其增量生产与减碳目标背道而驰。减碳承诺将驱动中国钢铁行业产能及产量在“十四五”期间进入顶部平台期。资料来源：Wind，惠誉博华整理建筑部门（含房地产与基建）占中国钢铁消费半壁江山。若将工程机械、家用电器等与建筑关联性强的用钢需求一并计入，其对钢铁消费影响更甚。2021年，中国房地产行业因政府监管愈发严厉，主要景气度指标逐月回落，12月房地产开发投资完成额、商品房销售面积同比分别下滑13.9%、15.6%，房屋新开工面积暴跌31.2%。尽管为实现“稳增长”目标，政府可能适度超前进行基础设施建设并形成实物工作量，但在“房住不炒”总基调不变前提下，地产侧工程萎缩致使钢铁需求预期疲弱。相较动力煤发电与经济各部门息息相关，炼焦煤需求大受局限，“十四五”期间或先于动力煤进入需求下行通道。资料来源：Wind，惠誉博华整理监管意愿、政策设计与基本面使得2022年中国煤价走势“易跌难涨”，但价格中枢仍将处于高位2021年，秦皇岛Q5500K动力煤市场均价1,030.4元/吨，同比增长78.7%，高点2,592.5元/吨；京唐港主焦煤提库均价2,515.4元/吨，同比增长68.1%，高点4,250元/吨。短期供需严重失衡与市场非理性情绪促成了中国煤价飙升。应急保供对煤价抑制效果不尽人意迫使政府采取了立竿见影的限价措施，煤价应声回落。2022年1月，主产地春节假期、传统用煤旺季、冬奥会临近共同助长供需失衡预期，加之贸易商囤货意愿渐强，煤价曲线再度抬头。2022年2月，国家发展和改革委约谈煤价虚高企业，明确要求保供煤炭港口价格稳定在900元/吨以下，坑口价格稳定在700元/吨以下，煤价随之有所回调。资料来源：Wind，惠誉博华整理虽然因保供而增加的临时性产能存在退出可能性，部分依法核增的在产矿井使得2022年中国煤炭供应，特别是电煤供应，较2021年略有宽裕。2022年，中国经济面临“需求收缩、供应冲击、预期转弱”三重压力；发达经济体为对抗经济过热与高通胀，紧缩政策箭在弦上，全球疫苗接种普及带来的疫情减缓可能引发订单回流，中国出口高增长难以维系。这使得2022年社会用电量与动力煤需求增速面临减缓；而炼焦煤因下游钢铁冶炼受双碳目标制约，需求增长潜力远不及动力煤并存在负增长风险。保供推动煤炭库存自产地、港口向用户集中。2021年12月，中国重点电厂电煤库存可用天数达18天，为近五年高值；2022年1月，独立焦化厂、样本钢厂炼焦煤平均可用天数亦分别升至19.0天、17.6天，需求端库存压力已有所缓解。资料来源：Wind，惠誉博华整理特别报告│17February2022www.fitchbohua.cn5惠誉博华工商企业煤炭开采资料来源：Wind，惠誉博华整理供给略有宽裕、需求增速减缓与当前库存水平难以支持煤价持续走高。更具决定性的是，中国政府在经济面临“三重压力”下，对大肆哄抬煤炭价格引致供给冲击的行为容忍度极低。2021年9月，中国发展和改革委要求将发电供热企业中长期合同占年度用煤量比重提高至100%，充分发挥长协价格“压舱石”作用。监管意愿、政策设计与基本面均使得2022年煤炭价格在走势上“易跌难涨”。稳煤价是稳经济的重要一环。防止基础能源价格大起大落是中国政府的长期政策目标，这亦使得煤炭价格下行幅度将相对温和。2021年煤炭中长期合同新政亦印证了政府对高煤价的容忍程度有所增加。同时，随着占全球煤炭消费权重近80%的亚太经济体逐步复苏，国际煤价不断走高。2022年1月下旬，境内外煤炭价差已连续数日超越400元/吨，创近五年新高。国际煤价高企使得进口煤用量权重较高的沿海省份承压，促使更多内地煤炭向沿海输送，可能引发区域性供给失衡。因此，在政策目标、政策设计、国际煤价传导及年初高基数的综合影响下，2022年中国煤炭价格中枢仍将处于高位。资料来源：Wind，惠誉博华整理受益于煤价飙升与保供增产，中国煤炭开采企业2021年业绩预告表现亮眼，中长期合约占比高的煤炭生产商在长协新政下盈利能力与稳定性将获得更大保障得益于煤价飙升与保供增产，2021年中国煤炭行业景气度高涨，全年煤炭开采与洗选业营业收入及利润总额分别升至32,896.6亿元、7,023.1亿元，同比增长58.3%、212.7%；行业四季度营业收入及利润总额涨幅更高达101.0%、331.6%。煤炭开采企业经营、财务状况明显改善。资料来源：Wind，惠誉博华整理以国家能源集团、晋能控股集团、中煤能源集团、山西焦煤集团为代表的大型综合性煤炭开采企业在2021年煤炭保供行动中发挥基石作用，其原煤产量多实现双位数增长。2021年，中国重点煤炭集团旗下上市公司业绩预告喜人，归属本公司股东扣除非经常性损益后净利润同比增幅靓丽。资料来源：公开资料，煤炭工业协会，工业和信息化部，各公司公告，惠誉博华整理注：汇能煤电集团产量为预期值中国重点煤炭生产集团及其代表性煤炭上市公司集团名称产量（万吨）产量同比（%）煤炭板块上市公司2021归属上市公司股东扣非净利润（亿元）扣非净利润同比（%）国家能源集团57,0548.3中国神华50031晋能控股集团38,39612.1晋控煤业47435山东能源集团25,519(5.5)兖矿能源157140中煤能源集团24,67910.6中煤能源116~141101~146陕西煤化集团21,0117.6陕西煤业——山西焦煤集团17,42211.7山西焦煤38~44129~164潞安化工集团9,81212.6潞安环能79312中国华能集团8,66413.9———国家电投集团7,717(2.8)电投能源3578淮河能源集团7,426—淮河能源——河南能源集团6,822(10.9)ST大有8~12扭亏为盈冀中能源集团5,881(20.5)冀中能源24~28205~253华阳新材集团5,281(40.2)华阳股份46~52256~306华电煤业集团5,358(12.7)———辽宁能源集团5,1311.1辽宁能源0.2~0.3扭亏为盈内蒙伊泰集团4,933(10.3)伊泰煤炭86扭亏为盈汇能煤电集团4,00016.0———龙煤集团3,7041.9———开滦集团3,4921.0开滦股份18~1963~75平煤神马集团3,313(6.6)平煤股份2997特别报告│17February2022www.fitchbohua.cn6惠誉博华工商企业煤炭开采2021年12月，国家发展和改革委制定了《2022年煤炭中长期合同签订履约工作方案（征求意见稿）》，将下水煤基准价由535元/吨提升至700元/吨，涨幅达31%；价格合理浮动区间由470~600元/吨变更为550~850元/吨。长协价格区间整体上移对中国煤炭开采企业，特别是长协合同占比高的煤炭生产商，构成重要利好，其盈利能力及稳定性将显著增强，这对其信用质量具有正面影响。随着发电供热企业年度用煤（扣除进口煤）实现长协全覆盖，短期生产受限可能引发煤企为履约而外购煤炭，进而导致现货价格发生剧烈波动，这对中长期合同占比较低的煤炭开采企业稳定经营构成挑战。资料来源：发展和改革委员会，惠誉博华整理注：斜体字为先前政策约定，发改办运行[2020]902号文件未明确提及中国煤炭开采企业投资破旧立新，新矿开设“旧动能”受明显抑制；中小煤炭生产商聚焦环保整治与能耗双控，大型综合能源企业探索更具远期意义的利润增长“新动能”2021年，中国煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额同比增长11.1%，两年增速均值5.2%。由于新建矿井周期较长，投产时点或恰位于“十五五”时期，这与期间煤炭消费逐步减少的规划目标南辕北辙。双碳承诺明显抑制了煤炭生产商新矿开设投资意愿，这将引发煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额增速在“旧动能”方向明显放缓。资料来源：Wind，惠誉博华整理煤炭开采企业固定资产投资将集中于“新动能”领域，投资方向以煤炭清洁高效利用为核心。中小煤炭生产商将聚焦于环保整治与能耗双控，开展已有矿井智能化改造，降低洗选、炼焦等环节综合能耗/煤耗及碳排放水平，建设绿色矿山，并在合理程度上发展煤储电一体化基地，增强业务链条互补性。而对于大型综合能源供应商，其有能力集中高利润煤炭开采业务及高比例长协合约带来的充沛、稳定现金流探索清洁电力、现代煤化工与新材料等更具远期意义的利润增长“新动能”。中国国务院于2021年10月发布《2030年前碳达峰行动方案》，要求严控新增炼油和传统煤化工生产能力，稳妥有序发展现代煤化工。2021年12月，中央经济工作会议提出原料用能不纳入能源消费总量控制，明确利好现代煤化工发展。但是，现代煤化工盈利水平与稳定性极大受制于国际油价，煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制油、煤制芳烃与天然气盈亏平衡油价分别为40美元/桶、50美元/桶、60美元/桶、65美元/桶。2015年以来，除煤制甲醇、煤制乙二醇盈利空间相对稳定外，其他两条工艺路线在绝大多数时点不存经济性。大额资本投入与高风险使得现代煤化工在技术未实现重大突破前难以成为中小煤炭生产商选择的赛道。资料来源：《我国现代煤化工产业发展现状及策略分析》、《煤制芳烃产业化进展及制约因素分析》，惠誉博华整理2022年与2021年（及先前）煤炭中长期合同政策对比《2022年煤炭中长期合同签订履约工作方案(征求意见稿）》《关于做好2021年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》（发改办运行〔2020〕902号）及先前文件供应方原则上覆盖所有核定产能30万吨及以上煤炭生产商规模以上煤炭生产商期限原则上一年及以上，鼓励签订三年及以上合同，三年及以上合同量不少于各企业签订合同量的50%执行期限在一年及以上，鼓励签订三至五年有明确价格机制的中长期合同，规模以上企业的三年及以上合同签订量原则上不低于年度中长期合同总量的30%合同签订数量达到自有资源量80%以上，2021年9月以来保供煤矿核增部分全部签订电煤中长期合同达到自有资源量的80%以上，2019年以来核增产能煤矿核增部分签订比例应达到90%以上覆盖范围发电供热企业年度用煤扣除进口煤后全覆盖规模以上电力企业签订的中长期合同数量应达到年度煤炭使用量的75%；使用进口煤的电厂，国内煤炭使用量的80%要签订中长期合同价格机制基准价+浮动价基准价+浮动价定价频率月度年度长协每月调整，月度长协每周或不定期调整合理浮动区间550~850元/吨470-600元/吨基准价700元/吨535元/吨，下水煤合同基准价首先由双方协商确定，协商不一致的按2020年度水平执行浮动价全国煤炭交易综合价格指数、环渤海动力煤综合价格指数、CCTD秦皇岛动力煤综合交易价格指数、中国沿海电煤采购价格综合指数，选取每月最后一期价格，各按25%权重确定指数综合价格可结合环渤海煤炭价格指数、CCTD秦皇岛港煤炭价格指数、中国沿海电煤采购价格指数综合确定履约率单笔合同月度履约率不低于80%，季度和年度违约率不低于90%月度履约率应不低于80%，季度和年度履约率不低于90%特别报告│17February2022www.fitchbohua.cn7惠誉博华工商企业煤炭开采免责声明本报告基于惠誉博华信用评级有限公司（以下简称“惠誉博华”）认为可信的公开信息资料编制，但惠誉博华不对该等信息或资料的准确性及完整性作任何保证。本报告所载的意见、评估或预测仅反映惠誉博华于本报告发布日的判断和观点，在不同时期，惠誉博华可能发布与本报告观点或预测不一致的报告。本报告中的信息、意见、评估或预测仅供参考，本报告不构成对任何个人或机构推荐购买、持有或出售任何资产的投资建议；本报告不对市场价格的合理性、任何投资、贷款或证券的适当性(包括但不限于任何会计和/或监管方面的合规性或适当性)或任何投资、贷款或证券相关款项的免税性质或可征税性作出评论。个人或机构不应将本报告作为投资决策的因素。对依据或使用本报告所造成的一切后果及损失，惠誉博华及相关分析师均不承担任何法律责任。本报告版权仅为惠誉博华所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以翻版、复制、发表、引用等任何形式侵犯惠誉博华版权。如征得惠誉博华同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“惠誉博华信用评级有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。惠誉博华保留追究相关责任的权利。惠誉博华对本免责声明条款具有修改和最终解释权。