识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/24[Table_Page]投资策略专题报告2022年1月26日证券研究报告[Table_Title]“双碳新周期”怎么买？——“双碳新周期”系列（二）[Table_Summary]报告摘要：第一，双碳新周期：短期疑虑VS中期景气。（1）“先立”：新能源、新能源车在近期同时遭受到了——①估值压力；②微观结构拥挤冲击；③基本面上的担忧——三大因素的冲击。但我们认为新能源的短期冲击持续性有限，且结合我们的“高频预期景气观测模型”来看，中期景气预期仍非常突出。（2）“后破”短期市场最大的疑虑则是“低碳升级转型”是否能够得到印证。而我们发现，近期来看传统产业的“低碳转型升级”已经得到了市场的认可，另一方面，“高频预期景气观测模型”也印证了“后破”相关行业的中期景气预期当前也得到了显著改善。第二，“双碳新周期”买什么？——基于自上而下视角。基于当下能源发展和碳排放结构调整的宏观指引，建议关注“双碳”周期下“先立”“后破”两条投资主线共14个细分领域——（1）“先立”投资主线沿着发电（光伏、风电、核电）、输电（特高压）、储电（储能）、新能源汽车（动力电池+整车+充电桩）展开；（2）“后破”投资主线沿着传统高排放领域以及节能环保产业展开，如工业（特钢、电解铝）+建筑（可装配式建筑）+铁路运输+煤炭（煤化工）+污染与固废处理等。第三，“双碳新周期”买什么？——基于“胜率-赔率”框架。我们建立4视角5维度的“胜率”判断模型，和3视角5指标的“赔率”判断模型。结合“胜率”和“赔率”模型，我们完善“胜率-赔率”7维度打分模型：在“赔率-胜率”分析框架下，每个分析视角等权打分，最后加总分数对当前14大细分领域进行“性价比”打分排名。具体细分档次来说，当前具备一定投资性价比的行业从高到低档有——（1）第一档：主要细分行业有：动力电池、储能产业、煤化工、铁路运输。（2）第二档：主要细分行业有：充电桩。（3）第三档：主要细分行业有：风电、特钢。（4）第四档：主要细分行业有：特高压、铝。核心假设风险。市场风格切换过快，逆周期政策超预期，通胀超预期。[Table_Author]分析师：韦冀星SAC执证号：S0260520080004021-38003557weijixing@gf.com.cn分析师：戴康SAC执证号：S0260517120004SFCCENo.BOA313021-38003560daikang@gf.com.cn请注意，韦冀星并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。[Table_DocReport]相关研究：“双碳新周期”的立意何在？:——“双碳新周期”系列（一）2022-01-20[Table_Contacts]识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/24[Table_PageText]投资策略专题报告目录索引一、双碳新周期：短期疑虑VS中期景气...........................................................................4（一）先立：新能源的短期冲击VS中期景气...........................................................4（二）后破：传统产业转型的短期印证和中期景气持续性........................................7二、“双碳新周期”买什么？——基于自上而下视角..........................................................8（一）自上而下视角，双碳新周期“先立后破”关注14个细分领域！....................8（二）“先立”投资主线：围绕“发电—输电—储电—新能车”展开...........................8（三）“后破“投资主线：围绕传统高耗能行业与节能环保产业展开....................12三、“双碳新周期”买什么？——基于“胜率-赔率”框架.....................................................14（一）胜率视角看“双碳新周期”投资机会............................................................14（二）赔率视角看“双碳新周期”投资机会............................................................17（三）“胜率-赔率”框架下如何排序细分领域投资性价比？.................................21四、风险提示....................................................................................................................22识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/24[Table_PageText]投资策略专题报告图表索引图1：风电估值相较21Q4已经有显著回落...........................................................4图2：光伏估值相较21Q4已经有显著回落...........................................................4图3：新能源车估值相较21Q4已经有显著回落...................................................5图4：新能源车当前交易拥挤度处于低位..............................................................5图5：光伏当前交易拥挤度也有显著回落..............................................................5图6：动力电池的FY1盈利预测增速超100%......................................................7图7：光伏的FY1盈利预测增速接近60%............................................................7图8：铝的FY1盈利预测增速超150%.................................................................7图9：煤化工的FY1盈利预测增速超100%..........................................................7图10：“先立”的跨年估值差更为显著..............................................................15图11：“跨年估值差”大的行业，可能成为公募基金年末/年初换仓的方向（基于一级行业测算）....................................................................................................15图12：各行业FY1盈利预测增速和收入预测增速..............................................15图13：新兴行业从上涨转为震荡多伴随营收预测下调........................................16图14：盈利预期增速边际改善行业：先立后破均有............................................17图15：收入预期增速边际均改善的行业集中在“先立”.......................................17图16：近期动力电池的景气预期仍在边际改善...................................................17图17：近期风电的景气预期出现边际改善..........................................................17图18：光伏股价阶段性高点往往与“换手率”高点对应....................................19图19：风电股价阶段性高点往往与“换手率/全A换手率”高点对应................19图20：当前新能源车、特钢等行业微观结构较为健康........................................19图21：当前新能源车、特钢等行业微观结构较为健康........................................19图22：PE：“先立”的估值相对“后破”更高..................................................20图23：PB：“先立”的估值相对“后破”更高..................................................20图24：各细分行业基金持仓分位数.....................................................................20表1：近期“先立”投资主线的政策及政策隐含边际变化.....................................10表2：“十四五”期间新基建投资规模测算（亿元）..........................................11表3：“十四五”期间新基建投资规模测算（亿元）..........................................11表4：近期“后破”投资主线的政策及政策隐含边际变化.....................................13表5：4视角5维度看细分行业胜率情况.............................................................14表6：可比时期景气预期相对边际变化更好的跑赢..............................................16表7：3视角5指标看细分行业胜率情况.............................................................18表8：“胜率-赔率”框架下14个细分行业打分表..............................................21识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/24[Table_PageText]投资策略专题报告一、双碳新周期：短期疑虑VS中期景气（一）先立：新能源的短期冲击VS中期景气近期来看，新能源及新能源车等“先立”的主要赛道均遭遇了较为显著的回撤，而造成短期冲击的原因主要是——（1）美联储鹰派预期进一步加强，美债利率快速上行，对处于相对高估值的高景气赛道形成估值压制；（2）微观结构呈现高交易拥挤度；（3）基本面上的担忧：整体上，稳增长压力渐长下市场担忧“双碳”政策力度减弱；结构上——①新能源车：上游高锂价引发中下游成本担忧、渗透率提升后的竞争格局变化（宁德时代等龙头订单遭受新竞争者冲击）；②光伏风电：光伏组件价格下降、新能源出海逻辑遭受冲击（曼钦不支持拜登《重建美好法案》）。我们认为，当前新能源方面的短期冲击已经在逐步消化，难以形成全面的、持续的强冲击——（1）新能源、新能源车的估值已经相对21Q4有较为显著的回落。自21Q4起，美联储鹰派表态持续超市场预期，美债实际利率快速上行，对处于相对高估值的高景气赛道形成估值压制。但截止22年1月25日，风电的PE（TTM）已从21Q4的均值+1.5STD之上回落到均值附近，新能源车、光伏的PE（TTM）也已从21Q4的均值+1.5STD之上回落到均值+1STD之下，考虑到赛道未来的高景气预期，当前“先立”相关赛道的估值已经有较为显著的消化。图1：风电估值相较21Q4已经有显著回落图2：光伏估值相较21Q4已经有显著回落数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据截止2022年1月25日数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据截止2022年1月25日识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/24[Table_PageText]投资策略专题报告图3：新能源车估值相较21Q4已经有显著回落数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据截止2022年1月25日（2）微观结构来看，当前“先立”相关赛道的拥挤度已经大幅缓解。当前新能源车、新能源的换手率及换手率占A股换手率比均已从21年10月的极高点回落至当前较为健康的位置，当前微观结构不对新能源车价格上行造成显著掣肘。图4：新能源车当前交易拥挤度处于低位图5：光伏当前交易拥挤度也有显著回落数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据截止2022年1月18日数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据截止2022年1月18日（3）从基本面上来看，当前市场对于新能源车、新能源板块最大的担忧是稳增长压力渐长下市场担忧“双碳”政策力度减弱。而我们认为，国家提出“双碳”目标到现在为止，基调和目标均未发生明显的变化。在稳增长压力增大背景下，主要发生的变化是——21年是专注“新能源”一条腿，现在是“新能源”、“重大项目”两条腿走路，不是“非此即彼”：①由于地方发展不平均，当前很多地区不足以支撑新兴产业的要素，因此在稳增长压力增长下，这些地区在短期来看仍然需要传统刺激方式，但对新能源不是“非此即彼”的替代关系；②21年由于严格的“能源双控”要识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/24[Table_PageText]投资策略专题报告求，部分地方对于不满足“能源双控”手续的新增项目直接叫停，而在21年末22年初能源双控的多项调整后，新增项目的审批环境更为友好，即进行了“长期目标不能短期化实现”的政策纠偏，但政策纠偏之下“能源双控”的中长期目标并未改变。而对于结构上的担忧——新能源车：①部分投资者认为本次碳酸锂供应短缺下的价格持续上涨会对22年电池正极成本产生巨大影响，类似21年硅片之于光伏、芯片之于汽车。但我们认为该短缺造成的影响难以对标硅片和芯片，也难以持续全年。由于22年碳酸锂新增产能投放并非线性，而是逐季扩大，因此经历Q1较为显著的短缺后，下半年产能将加快投放，因此本轮碳酸锂紧缺的影响会在22H2有所缓解，其价格回落后下游有望迎来成本改善+销售放量。同时硅料成本占光伏组件成本约20%左右；碳酸锂是锂电池正极材料的重要部分，而正极材料占新能源汽车成本约在15%-20%左右，考虑到整车销售费用和销售毛利的背景下，碳酸锂涨价对下游整车价格的影响将小于硅料涨价对光伏组件的影响。综上碳酸锂供应短缺对新能源车的冲击或将小于市场预期。②当前新能源车渗透率接近20%，增量市场特征愈发显著，新能源车产业链有新进入竞争者导致竞争格局变化，但预计未来1-2年行业整体仍处于渗透率快速上行阶段（预计该阶段能持续至渗透率达到40%-50%），因此行业基本面逻辑未遭到破坏；③微观结构来看，当前新能源车的换手率及换手率占A股换手率比均回落至较为健康的位置，当前微观结构不对新能源车价格上行造成显著掣肘。（2）光伏风电：①前期由于光伏组件价格的回落，市场对光伏的短期基本面有所担忧。但历史来看，在光伏组件价格回落后的2-3个月，光伏的需求会迎来爆发。本轮光伏组件价格回落的驱动力是硅料产能释放下的价格触顶回落，而价格下行+硅料产能回升的组合更有利于新装机项目的进一步爆发，从而带领光伏景气度再度高企。②回溯来看，新能源出海对新能源的收入、盈利预期冲击不大，不构成主线逻辑。在海外法案初步推出及法案被暂时搁置后，均没有对新能源的收入、盈利增速预期发生显著冲击。③当前新能源板块的微观交易拥挤度也有显著下降，对未来股价的上行不造成显著掣肘。从中期景气来看，新能源车和新能源相关产业链的景气预期仍非常突出。我们基于8.29的报告《中报季如何布局市值下沉？》中提出的“高频预期景气度观测模型”，根据细分行业的FY1盈利预测增速行业未来景气预期改善幅度。可以看到，当前动力电池的FY1盈利预测增速超过100%，光伏的FY1盈利预测增速接近60%，从中期来看“先破”相关行业的景气高企趋势仍然十分显著。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/24[Table_PageText]投资策略专题报告图6：动力电池的FY1盈利预测增速超100%图7：光伏的FY1盈利预测增速接近60%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据截止2022年1月18日，盈利预测来自wind一致预期数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据截止2022年1月18日，盈利预测来自wind一致预期（二）后破：传统产业转型的短期印证和中期景气持续性近期来看，传统产业的“低碳转型升级”已经得到了市场的认可。自21年11月17日央行推出“煤炭清洁高效利用专项再贷款”后，传统产业的“低碳转型升级”政策预期渐起，前期具备“后破”特征最为显著的煤炭、钢铁行业自21年11月17日至22年1月20日上涨幅度分别达到14.9%和8.3%（申万一级行业分类），相对万得全A分别取得了15.3%和8.7%的超额收益。另一方面，“高频预期景气度观测模型”也印证了“后破”相关行业的中期景气预期当前也得到了显著改善。从FY1盈利预测增速行业看未来景气预期改善幅度，“后破”逻辑中的典型细分行业如铝、煤化工等行业的FY1盈利预测增速均超过100%，印证“后破”的中期景气度也得到了市场的逐步认可。图8：铝的FY1盈利预测增速超150%图9：煤化工的FY1盈利预测增速超100%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据截止2022年1月18日，盈利预测来自wind一致预期数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据截止2022年1月18日，盈利预测来自wind一致预期识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/24[Table_PageText]投资策略专题报告二、“双碳新周期”买什么？——基于自上而下视角（一）自上而下视角，双碳新周期“先立后破”关注14个细分领域！2020年9月，国家领导人提出二氧化碳排放力争于2030年达到峰值，努力争取在2060年前实现碳中和。“3060”目标奠定了我国能源产业的发展基调。我们认为基于当下能源发展和碳排放结构调整的宏观指引，应当重视“双碳”周期下“先立”“后破”两条投资主线共14个细分领域——（1）“先立”新能源旨在开发利用低碳清洁能源(开源)，其投资主线应沿着发电（光伏、风电、核电）、输电（特高压）、储电（储能）、新能源汽车（动力电池+整车+充电桩）展开；（2）“后破“传统产业旨在推动传统高耗能产业低碳转型（节能），其投资主线可沿着传统高排放领域以及节能环保产业展开，如工业（特钢、电解铝）+建筑（可装配式建筑）+铁路运输+煤炭（煤化工）+污染与固废处理等。（二）“先立”投资主线：围绕“发电—输电—储电—新能车”展开“先立”投资主线围绕“发电—输电—储电—新能车”展开，其受益板块主要涉及光伏、风电、核电、特高压、储能、动力电池、新能源整车、充电桩等——2021年10月24日中共中央、国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》（下称“《意见》”），要求2025/2030/2060年国内非化石能源消费比重预计分别达到约20%、25%、80%以上，逐步建立绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系，实现碳中和目标。2021年11月央行正式推出碳减排支持工具，根据广发银行组测算，央行通过该工具在未来一年可新投放基础货币约1.8万亿元，其效果类似于结构性定向降准+定向降息，虽然本工具对于总量的支撑有限，但其对于新能源方面的结构性宽信用会进一步降低新能源项目的成本，加快相关项目建设。1.光伏、风电、核电：《意见》提出实施可再生能源替代行动，大力发展风能、太阳能、生物质能、海洋能、地热能等，不断提高非化石能源消费比重，到2030年风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。而截至2021年11月底，风电、太阳能发电总装机容量仅为5.9亿千瓦（风电约3.0亿千瓦，太阳能约2.9亿千瓦），光伏、风电作为新型绿色电力主体将会直接受益。根据CPIA预测，到2025年全球/中国光伏年新增装机有望达到300~400、100~125GW。2021年国家能源局公布《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》，明确指出要促进风电、光伏发电实现大规模、高比例、高质量跃升发展，建立三大长效机制：（1）消纳责任权重引导机制；（2）并网多元保障机制；（3）保障性并网竞争性配置机识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/24[Table_PageText]投资策略专题报告制。12月30日国资委印发《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》，明确提出要积极安全有序发展核电，培育高端核电装备制造产业集群。根据国家能源局数据，中国2020年全年发电量7.4万亿千瓦时，水电、核电、风电、太阳能发电等清洁电力保持快速增长，分别增长5.3%、5.1%、10.5%、8.5%，其中核电发电量为3447亿千瓦，仅占总发电量的4.6%左右，未来仍有较大提升空间。12月8日-10日中央经济工作会议提出新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，供给端对可再生能源的扩产限制下降，利好产能释放，再次明确政策对于可再生能源的支持力度。2.特高压、储能：《意见》指出要全面推进电网体制改革，扩大市场化交易规模，理顺输配电价结构，全面放开竞争性环节电价。加快形成以储能和调峰能力为基础支撑的新增电力装机发展机制。明确以消纳可再生能源为主的增量配电网、微电网和分布式电源的市场主体地位，推进煤炭、油气等市场化改革，加快完善能源统一市场和新型储能规模化应用。2021年3月国家电网公司发布的《碳达峰碳中和行动方案》中提出要在十四五期间规划建成7回特高压直流，新增输电能力5600万千瓦，2025年，国网经营区跨省跨区输电能力达到3.0亿千瓦，输送清洁能源占比达到50%，完善特高压交流主网架和区域环网。在《关于加快推动新型储能发展的指导意见》文件中指出要推动新型储能从商业化初期向规模化发展转变，到2025年，实现新型储能装机规模3000万千瓦以上。特高压与储能建设作为电力的运输、消纳、储存的关键基础设施，在低碳战略推进下显著受益。3.动力电池、新能源整车、充电桩：新能源车产业链具备自上而下和自下而上的双重逻辑支撑。从自上而下看：“双碳”战略下受益于政策支持，《意见》指出要加快推进低碳交通运输体系建设，推广节能低碳型交通工具，大力发展新能源汽车等低碳交通工具，加快建设适度超前的充换电网络体系。新能车产业链中的动力电池、整车、充电桩板块有望在低碳交运体系建设中持续受益。从自下而上看：新能车产销增速维持高位，渗透率提升空间广阔。2021年12月新能源车批发销量50.5万辆，同比增长138.9%。2021年（截至12月）国内新能车批发渗透率仅为15.7%,根据乘联会预测，2022年新能源汽车渗透率预计将突破20%，2022年新能源汽车销量同比增速预计仍将高达50%。伴随动力电池技术的迭代降本和中低端车型的推出，即便在政策补贴退步下，新能车仍有充裕的放量空间。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/24[Table_PageText]投资策略专题报告表1：近期“先立”投资主线的政策及政策隐含边际变化时间“先立”投资主线政策文件主要内容政策边际变化2021年12月核电《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》积极安全有序发展核电，培育高端核电装备制造产业集群。稳步构建氢能产业体系，完善氢能制、储、输、用一体化布局，结合工业、交通等领域典型用能场景，积极部署产业链示范项目。支持2021年11月新能源整车《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》目标：到2025年纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。支持2021年8月动力电池《家用汽车产品修理更换退货责任规定》（2022年1月起实施）将新能源汽车中的动力蓄电池纳入汽车零部件范畴，对动力电池、驱动电机等新能源汽车故障“包修、包换、包退”。支持2021年7月储能发改委《关于加快推动新型储能发展的指导意见》推动新型储能从商业化初期向规模化发展转变，到2025年，实现新型储能装机规模3000万千瓦以上。支持力度进一步提升2021年5月光伏《国家能源局关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》促进风电、光伏发电实现大规模、高比例、高质量跃升发展，建立三大长效机制：（1）消纳责任权重引导机制；（2）并网多元保障机制；（3）保障性并网竞争性配置机制。支持力度进一步提升风电2021年3月特高压国家电网公司发布《碳达峰碳中和行动方案》提出加大跨区输送清洁能源力度，于十四五期间规划建成7回特高压直流，新增输电能力5600万千瓦，2025年，国网经营区跨省跨区输电能力达到3.0亿千瓦，输送清洁能源占比达到50%，完善特高压交流主网架和区域环网。支持力度进一步提升2021年2月充电桩《商务部办公厅印发商务领域促进汽车消费工作指引和部分地方经验做法的通知》便利新能源汽车充（换）电，鼓励有条件的地方出台充（换）电基础设施建设运营补贴政策，支持依托加油站、高速公路服务区、路灯等建设充（换）电基础设施，引导企事业单位按不低于现有停车位数量10%的比例建设充电设施。支持力度进一步提升数据来源：中国政府网、商务部、发改委、国家能源局、市场监督管理总局、国家电网官网、国资委，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/24[Table_PageText]投资策略专题报告表2：“十四五”期间新基建投资规模测算（亿元）数据来源：工信部、国家电网、城市轨道交通协会等，广发证券发展研究中心注：5G：基站平均成本约40-50万元/个。“十四五”规划2025年将达到每万人26个基站，预计2022年达到基站建设高潮；特高压：“十四五”特高压规划投资3002亿元，由于固定资产投资按照完成额计算，且特高压设备投资多在前期，假定第一年投资占比30%，第二年20%，之后匀速进行；城市轨道交通与城际高速：城市轨道交通依照《2020中国城市轨道交通市场发展报告》，2021-2022年新增开工线路合计总里程达3381.94公里，总投资额19928.24亿元。城际高速按照不同时速，单位成本约为0.87-1.29亿元/公里，据拟建公里数计算投资额；新能源汽车充电桩：目前新能源车桩比约为3:1，明显落后于《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020年）》规划近1:1的车桩比，预计该目标将在2030年达成；大数据中心、人工智能、工业互联网：根据相关产业上市公司数据，近年资本性支出占营收比重众数约集中在10%比重附近，按照CAPEX的规律估算三大领域对应相关投资规模；新能源：分为水电、核电、生物质、风电、光伏五部分，分别测算装机量，与对应1GW单位投资额（亿元/GW）相乘。表3：“十四五”期间新基建投资规模测算（亿元）数据来源：Wind，国家能源局，国家统计局，广发证券发展研究中心注：新增投资=新增装机量1GW平均成本；发电量=累计装机量年发电小时数风光电：《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中规划，到2030年风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。则未来10年年均风光装机规模至少为67GW/年，且主要集中在“十四五”期间；水电：《碳达峰行动方案》中提到，“十四五”、“十五五”期间分别新增水电装机容量4000万千瓦左右；核电：核电的建设周期较长，一般为五年，根据现在的在建、拟建、审批规模，未来五年新增核电装机规模约为20GW，相对比较确定。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/24[Table_PageText]投资策略专题报告（三）“后破“投资主线：围绕传统高耗能行业与节能环保产业展开“后破“投资主线围绕传统高耗能行业与节能环保产业（工业、建筑、铁路运输、煤炭、节能环保）展开，其受益板块主要涉及特钢、电解铝、可装配式建筑、铁路运输、煤化工、节能环保（污染与固废处理）等——“后破”传统产能，“低碳转型”释放信用空间。在“房住不炒”“互联网反垄断”带来的相关产业信用紧缩以及“绿色贷款”“普惠贷款”等结构性信贷政策支持下，“低碳转型”领域有望迎来结构性信用扩张。11.19银保监会在记者会上称“引导金融机构加大对绿色低碳交通、绿色建筑、清洁可再生能源、新型电力系统和碳减排技术的金融支持力度”；从近期的政策导向来看，下一步“双碳”金融政策推进方向将是高碳排放的传统产能“低碳化”支持。结构上来看，我国当前碳排放主要来源集中在工业、建筑、铁路运输、煤炭等方面。当前煤炭、电解铝、节能环保相关“低碳化”金融支持政策已经推出，预计未来其他高碳排放量传统行业的“低碳化”改造、升级相关金融支持政策也将陆续推进。1.煤化工：11.17国常会提出2000亿元煤炭清洁高效利用专项再贷款，提供了“宽信用”需求端财政投放的新方向——“支持煤炭高效清洁”这一政策表述本身，就已经显示出未来财政投放除了新/老基建外，也可以重点关注传统产能的“低碳化/清洁化”转型升级，煤化工产业将会直接受益于信用结构性扩张；12月8-10日，中央经济工作会议提出传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上，要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，本次政策对煤炭行业的界定更加清晰，一定程度扭转了前期双碳政策给煤炭板块的压制，煤炭能源主体地位得到肯定，在能源需求每年仍有增长的背景下，煤炭作为基础传统能源仍难快速退出。结合前期发改委关于长协煤价的调整意见，行业有望迎来持续价值重估。2.电解铝：2021年8月发布《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》，建立健全“两个机制”：分档标准分步调降机制、加价标准累进调增机制，有效强化了电价信号的引导作用，有利于促进行业持续加大技改投入，不断提升能源利用效率、减少碳排放。我国是全球最大的电解铝生产国，目前全行业年度用电量超过5000亿千瓦时，约占全社会用电总量6.8%，耗电量巨大。用电成本在电解铝生产成本中占比超过40%，自2013年电解铝企业阶梯电价实施以来，对促进电解铝行业技术进步、转型升级、能效水平提升等方面发挥了重要作用。2020年我国电解铝行业平均综合交流电耗为每吨13543千瓦时，比2013年下降约500千瓦时，目前处于国际先进水平。因此对电解铝行业实施阶梯电价政策，有利于充分发挥电价杠杆作用，以经济手段促进电解铝行业不断提高能效水平、加快转型升级，力促电解铝行业提前实现碳达峰，推动经济结构调整，服务绿色发展。3.节能环保：发改委发布《关于营造更好发展环境，支持民营节能环保企业健康发展的实施意见》明确提出要加大绿色金融支持力度。鼓励金融机构将环境、社会、治理要求纳入业务流程，提升对民营节能环保企业的绿色金融专业服务水平，大力发展绿色融资。污染与固废处理作为节能环保中的重要项目直接受益于此项金融支持。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/24[Table_PageText]投资策略专题报告4.特钢：《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》中提出要推进工业绿色升级，加快实施钢铁、石化等行业绿色化改造。对于技术领先、能耗较低的钢企进行金融支持其实早已提出，2019年10月工信部曾明确指出要鼓励金融机构支持采用短流程炼钢的先进特钢企业，支持特钢企业增效降本、提高市场竞争力。5.可装配式建筑：根据《“十四五”全国清洁生产推行方案》指引，2025年城镇新建建筑将全面达到绿色建筑标准。我们预计22年绿色建筑将继续沿着两个重要方向推进：①建筑光伏BAPV/BIPV能够大幅提升建筑碳效率；②装配式建筑能够减少建筑原材料与能源消耗，降低碳排放。2021年11月新疆地区已经提出加大对装配式建筑的绿色金融支持力度（包括财税、金融等），积极培育产业基地，建设一批装配式建筑示范项目，探索绿色金融支持装配式建筑发展的方法与路径。6.铁路运输：2021年11月交运部发布《综合运输服务“十四五”发展规划》，提出要大力推进绿色出行行动，开展绿色出行“续航工程”，积极发展清洁化运输装备，加快高排放营运车辆更新淘汰，促进运输服务全面绿色转型，加快构建绿色运输发展体系。近日工商银行、农业银行已明确表示向低碳转型的能源领域提供支持性融资，重点挖掘清洁能源、绿色交通与绿色出行等领域的巨大机遇。表4：近期“后破”投资主线的政策及政策隐含边际变化时间“后破”投资主线政策文件主要内容政策边际变化2021年12月煤化工中央经济工作会议传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上，要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用；新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。触底反弹2021年11月可装配式建筑《“十四五”全国清洁生产推行方案》提出到2025年城镇新建建筑全面达到绿色建筑标准。积极推动建筑业等领域清洁生产，持续提高新建建筑节能标准，加快推进超低能耗、近零能耗、低碳建筑规模化发展，推进城镇既有建筑和市政基础设施节能改造。推广可再生能源建筑，推动建筑用能电气化和低碳化。支持2021年11月铁路运输《综合运输服务“十四五”发展规划》在交通运输碳排放达峰行动方案框架下，研究制定旅客运输、货物运输和城市交通等领域低碳转型政策措施。常住人口100万以上城市，居民使用城市轨道交通、公共汽电车、自行车、步行等绿色出行方式出行量占全部出行量超过70%的城市数量。支持2021年9月电解铝《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》最大的亮点是建立健全了“两个机制”，即分档标准分步调降机制、加价标准累进调增机制，有效强化了电价信号的引导作用，给了行业一个清晰的预期，有利于促进行业持续加大技改投入，不断提升能源利用效率、减少碳排放。触底反弹2021年2月特钢《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》推进工业绿色升级，加快实施钢铁、石化等行业绿色化改造。2019年10月工信部曾明确指出要鼓励金融机构支持采用短流程炼钢的先进特钢企业，支持特钢企业提高市场竞争力。触底反弹2020年5月节能环保《关于营造更好发展环境，支持民营节能环保企业健康发展的实施意见》鼓励民营企业参与节能环保重大工程建设；落实好环境保护和节能节水项目企业税收优惠政策；加大绿色金融支持力度。鼓励金融机构将环境、社会、治理要求纳入业务流程，提升对民营节能环保企业的绿色金融专业服务水平，大力发展绿色融资。支持数据来源：中国政府网，发改委，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/24[Table_PageText]投资策略专题报告三、“双碳新周期”买什么？——基于“胜率-赔率”框架（一）胜率视角看“双碳新周期”投资机会4视角5维度判断“双碳新周期”14大细分行业的胜率情况。为了更好地从胜率视角寻找“双碳新周期”的投资机会，我们从公募基金换仓潜在方向、市场对行业未来景气预期改善幅度、景气预期改善幅度的边际动态变化、政策支持力度4个视角出发对胜率进行分析。具体指标上，我们选取了跨年估值差、FY1预测增速、FY1预测增速边际变化（较上月变化）、FY1预测增速边际变化（较Q3变化）、政策边际变化5个指标维度对14大细分行业逐一进行定量和定性分析，以此来测算各行业的胜率情况。表5：4视角5维度看细分行业胜率情况胜率跨年估值差FY1预测增速绝对值FY1预测增速边际变化（较上月）FY1预测增速边际变化（较Q3）政策边际变化盈利收入盈利收入盈利收入先立动力电池61%155%102%19.7%22.8%30.1%34.2%支持新能源整车72%23%23%4.7%4.1%-3.5%5.5%支持充电桩70%8%6%-1.8%-0.3%-0.7%1.9%支持力度提升特高压67%28%-4%6.7%1.3%6.9%-5.5%支持力度提升光伏73%55%35%-2.1%-5.9%-13.6%-7.2%支持力度提升风电79%33%30%6.7%9.0%6.5%7.1%支持力度提升核电70%21%-43%3.5%-0.6%11.3%-1.2%支持储能产业38%88%66%10.1%3.9%5.5%7.1%支持力度提升后破特钢91%39%19%1.9%-0.1%2.9%3.4%触底反弹装配式建筑92%-3%12%-1.9%-0.6%-4.4%0.1%支持煤化工75%109%56%-10.1%-5.7%-1.6%2.6%触底反弹铁路运输76%-1%4%0.8%1.1%0.1%1.7%支持铝78%133%42%-35.3%-1.0%-22.7%7.0%触底反弹节能环保61%10%17%-2.3%-1.6%0.5%7.1%支持数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据截止2022年1月18日（1）公募基金换仓潜在方向：跨年估值差从公募基金换仓潜在方向判断“胜率”——把握“跨年估值差”。从21年12月初以来，公募基金净值曲线和小盘/大盘指数的相对走势再次出现背离，这意味着公募基金当前正在积极调仓。从测算2010年以来各细分行业的“跨年估值差”中发现，“跨年估值差”较大的行业，有望成为公募基金年末/年初调仓的方向，“跨年估值差”越大，在次年Q1公募基金加仓的幅度也更大。从“跨年估值差”来看，21岁末识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/24[Table_PageText]投资策略专题报告22年初，“先立”中具备新兴产业特性的细分行业跨年估值差更为明显，动力电池、储能、充电桩、新能源整车、光伏的“跨年估值差”位居前五，有望成为年末/年初公募基金换仓的重要方向。图10：“先立”的跨年估值差更为显著图11：“跨年估值差”大的行业，可能成为公募基金年末/年初换仓的方向（基于一级行业测算）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（2）行业未来景气预期改善幅度：FY1预测增速行业未来景气预期改善幅度越大，意味着市场对行业来年整体景气上行的认可度越高。基于广发策略“高频预期景气度观测模型”，可以看到大部分细分行业的中期景气度均优于A股整体，同时“先立”和“后破”的细分行业均有亮点——“先立”中的动力电池、储能产业、光伏的中期景气极为突出；而“后破”中铝、煤化工、特钢的中期景气预期也十分显著。图12：各行业FY1盈利预测增速和收入预测增速数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据截止2022年1月18日识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/24[Table_PageText]投资策略专题报告（3）景气预期边际变化方向和幅度：FY1预测增速边际变化多数细分行业的景气预期边际变化方向与行业的超额收益方向呈显著正向关系。自21年8月以来，我们多次提出行业景气预期的边际变化方向与行业超额收益密切相关。我们在8.29《中报季如何布局市值下沉？》中提出，历史上新兴产业从上涨转为震荡多对应着FY1营收预测增速下调；在10.17《政策相对“真空期”如何配置？》中提出，在盈利增速触顶后的第二、第三个季度，行业景气预期的相对边际变化能够指引超额收益，并在当时提出“截止10月15日，行业景气预期增速相对9月30日上行超过2%的行业主要是传媒、休闲服务、医药生物、国防军工、纺织服装、计算机。”对后续行业超额收益给出了指引。图13：新兴行业从上涨转为震荡多伴随营收预测下调表6：可比时期景气预期相对边际变化更好的跑赢数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，盈利预测来自wind一致预期数据来源：Wind，广发证券发展研究中心我们比较14个细分行业FY1预测盈利和收入的增速边际变化（较Q3和较上月变化），综合判断行业的景气边际变化情况——（1）盈利预期增速边际较Q3和较上月均边际改善的行业在“先立”和“后破”中均有分布，主要是动力电池、核电、特高压、风电、储能、特钢和铁路运输；（2）收入预期增速边际较Q3和较上月均边际改善的行业主要集中在“先立”领域，动力电池、风电、储能和新能源整车等行业的收入改善预期均在持续、显著的改善；（3）盈利、收入预期增速均边际改善的行业，则是动力电池、风电、储能和铁路运输。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/24[Table_PageText]投资策略专题报告图14：盈利预期增速边际改善行业：先立后破均有图15：收入预期增速边际均改善的行业集中在“先立”数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据截止2022年1月18日，盈利预测来自wind一致预期数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据截止2022年1月18日，盈利预测来自wind一致预期图16：近期动力电池的景气预期仍在边际改善图17：近期风电的景气预期出现边际改善数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据截止2022年1月18日，盈利预测来自wind一致预期数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据截止2022年1月18日，盈利预测来自wind一致预期（二）赔率视角看“双碳新周期”投资机会3视角5指标判断“双碳新周期”14大细分行业的赔率情况。我们从市场拥挤度、估值、基金持仓3个视角出发对细分行业的赔率进行分析。具体指标上，我们通过换手率历史分位数、换手率/A股换手率历史分位数2个指标表征市场拥挤度；以PE（TTM）和PB（LF）的历史分位数2个指标表征市场拥挤度；以基金持仓占比历史分位数表征基金持仓。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/24[Table_PageText]投资策略专题报告表7：3视角5指标看细分行业胜率情况赔率换手率指数换手率/A股换手率PE（TTM）PB（LF）基金持仓分位数19年以来分位数10年以来分位数19年以来分位数10年以来分位数10以来的分位数19以来分位数10以来的分位数19以来分位数10年以来分位数16年以来分位数先立动力电池10.3%10.3%10.3%10.3%40.0%40.0%75.8%75.8%100.0%100.0%新能源整车13.8%13.8%24.1%24.1%80.0%80.0%77.5%77.5%60.4%100.0%充电桩5.4%29.7%13.5%31.4%72.7%50.0%62.9%94.9%29.2%60.9%特高压40.5%53.1%70.3%80.2%83.7%90.5%88.0%94.3%35.4%69.6%光伏指数13.5%29.1%32.4%24.8%77.3%73.4%94.7%84.2%100.0%100.0%风电37.8%39.3%43.2%34.5%20.1%24.7%61.8%88.6%87.5%87.0%核电48.6%50.3%78.4%57.9%63.6%93.0%55.7%96.2%91.7%100.0%储能产业8.1%13.8%5.4%10.0%90.3%80.4%94.4%88.0%100.0%100.0%后破特钢10.8%23.4%35.1%24.1%30.1%57.0%60.2%74.7%100.0%100.0%装配式建筑70.3%70.2%100.0%87.7%12.5%19.0%7.9%12.0%43.8%69.6%煤化工100.0%100.0%29.7%9.0%12.0%36.7%69.4%63.1%85.4%69.6%铁路运输5.4%4.8%24.3%6.2%83.5%65.8%9.4%35.4%10.4%21.7%铝35.1%46.2%62.2%54.5%3.6%15.1%67.8%90.5%95.8%100.0%节能环保32.4%23.4%56.8%22.8%64.2%60.8%31.4%91.8%39.6%56.5%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据截止2022年1月18日（1）市场拥挤度：换手率和指数换手率/A股换手率当市场交易拥挤度大幅提升时，往往会出现“市场微观结构”上的问题，从而导致股价“对利好的反应钝化、而对利空的反应加剧”。我们通过行业的换手率、行业换手率/A股换手率对细分行业的市场拥挤度进行判断——行业的阶段性股价高点往往与行业换手率高点及行业换手率/A股换手率高点对应。我们在3.29《微观结构恶化的成因与展望》中指出，“微观结构恶化”的核心是各类投资者在交易上的趋同引致，是拥挤交易下价格偏离基础价值的现象，表现为股价对利好的反应钝化、而对利空的反应加剧。2017年以来，光伏、风电等行业的股价的阶段性高点往往与“换手率”或者“换手率/全A换手率”高点相对应，即微观结构的高度拥挤将掣肘股价的进一步上行。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19/24[Table_PageText]投资策略专题报告图18：光伏股价阶段性高点往往与“换手率”高点对应图19：风电股价阶段性高点往往与“换手率/全A换手率”高点对应数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图20：当前新能源车、特钢等行业微观结构较为健康图21：当前新能源车、特钢等行业微观结构较为健康数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（2）估值：PE（TTM）和PB（LF）历史分位数从PE（TTM）估值分位数看，“先立”的估值相对“后破”更高一些。“先立”的八个细分行业中，无论是从10年以来还是从19年以来，特高压、核能、新能源整车、储能产业、光伏和充电桩六个行业的PE估值分位数都相对较高，而动力电池、风电则相对较低。“后破”的六个行业中，从19年以来，铁路运输、节能环保、特钢和煤化工行业的估值分位数相对较高，装配式建筑、铝的估值分位数相对较低；从10年以来，铁路运输和节能环保行业的估值分位数很高，而特钢、煤化工、装配式建筑和铝的估值分位数处于较低位置。从PB（LF）估值分位数看，同样是“先立”的估值相对更高一些。“先立”的八个细分行业中，无论是从10年以来还是从19年以来，PE估值分位数都相对较高。“后破”的六个行业中，从19年以来，节能环保、铝、特钢和煤化工行业的估值分位数相对较高，铁路运输和装配式建筑行业的估值分位数相对较低。从10年以来，铝、特钢和煤化工行业的估值分位数很高，而节能环保、铁路运输和装配式建筑行业的估值分位数处于较低位置。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明20/24[Table_PageText]投资策略专题报告图22：PE：“先立”的估值相对“后破”更高图23：PB：“先立”的估值相对“后破”更高数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（3）基金持仓分位数总体来看，“先立后破”的细分领域当前大多基金持仓均处于高位。其中，“先立”方面的细分行业的基金持仓相对更高，“后破”方面的行业细分领域相对具有更大的加仓空间。由于“先立”方面细分行业具有更强的产业趋势和增量预期，因此基金持仓的占比仍有继续上行的空间；而随着“后破”相关领域的政策逐步推出，相关产业逻辑将进一步清晰，再结合相关领域的“跨年估值差”，当前基金持仓相对较低的铁路运输、节能环保、装配式建筑等领域的基金持仓有望得到提升。图24：各细分行业基金持仓分位数数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据截止2022年1月18日识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明21/24[Table_PageText]投资策略专题报告（三）“胜率-赔率”框架下如何排序细分领域投资性价比？基于上文的“胜率-赔率”分析框架，我们建立双碳新周期的“胜率-赔率”7维度打分模型——“赔率-胜率”分析框架下，每个分析视角等权打分，最后加总分数对当前14大细分领域进行“性价比”打分排名。如上文，我们通过4个视角分析细分行业的“赔率”，3个视角分析细分行业的“胜率”。我们通过对每个视角下的指标进行打分，根据指标数据，每个细分行业在每个视角的得分可为0、0.5或者1分。最后将所有项目得分加总，获得总得分，得分越高的行业在当下的投资性价比更高。具体打分结果如下表，具体细分档次来说，当前具备一定投资性价比的行业有——（1）第一档：5分。在这一档位上的细分行业主要有动力电池、储能产业、煤化工、铁路运输。（2）第二档：4分。在这一档位上的细分行业主要有充电桩。（3）第三档：3.5分。在这一档位上的细分行业有风电、特钢。（4）第四档：3分。在这一档位上的细分行业主要有特高压、铝。表8：“胜率-赔率”框架下14个细分行业打分表各项得分胜率得分胜率得分总得分跨年估值差FY1盈利增速绝对值FY1预测增速边际变化政策边际变化交易拥挤度估值基金持仓先立动力电池1110.510.505储能产业11111005充电桩100110.50.54风电001110.503.5特高压100.51000.53光伏00.5011002.5新能源整车000.50.51002核电100.50.50002后破煤化工110110.50.55铁路运输1010.510.515特钢00.50.5110.503.5铝01010.50.503节能环保1000.50.500.52.5装配式建筑0000.5010.52数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据截止2022年1月18日识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明22/24[Table_PageText]投资策略专题报告四、风险提示市场风格切换过快，逆周期政策超预期，通货膨胀超预期。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明23/24[Table_PageText]投资策略专题报告[Table_ResearchTeam]广发投资策略研究小组戴康：CFA，首席分析师，中国人民大学经济学硕士，11年A股策略研究经验。郑恺：联席首席分析师（行业比较），华东师范大学金融学硕士，8年A股策略研究经验。曹柳龙：CPA，资深分析师（行业比较），华东师范大学管理学硕士，7年A股策略研究经验。韦冀星：资深分析师（大势研判、行业比较），美国杜兰大学金融学硕士，4年A股策略研究经验。倪赓：资深分析师（主题策略），中山大学经济学硕士，4年A股策略研究经验。王永健：资深分析师（港股策略，专题研究），金融学硕士，4年A股策略研究经验。[Table_IndustryInvestDescription]广发证券—行业投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。[Table_CompanyInvestDescription]广发证券—公司投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。[Table_Address]联系我们广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼香港德辅道中189号李宝椿大厦29及30楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyf@gf.com.cn[Table_LegalDisclaimer]法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。[Table_ImportantNotices]重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明24/24[Table_PageText]投资策略专题报告研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。[Table_InterestDisclosure]权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。[Table_Copyright]版权声明未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。