识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/39投资策略专题报告2022年2月8日证券研究报告[Table_Title]“双碳”新思路：传统产能再加杠杆——“双碳新周期”系列（三）报告摘要：引言：国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，能够释放总计约15万亿信贷扩张空间，继地产/基建之后，有望成为“双碳”宽信用的新抓手。“双碳”再加杠杆将是本轮信用周期的“新抓手”。信用周期底部，宽信用“抓手”不断变迁：08年和12年地产/基建增加杠杆率；16年传统周期供给收缩提升周转率；19年初民企“抒困”改善利润率。本轮信用周期底部：碳中和“先立”新能源链“先发优势”有助于提升利润率，“后破”传统产能“低碳转型”（再加杠杆）能够释放足够的信贷扩张空间，并进一步打造“先立+后破”低碳全产业链“新格局”。“双碳”宽信用新思路：国企传统产能“再加杠杆”！16-17年“供给侧改革”以及18年以来“供给收缩常态化”政策下，国企传统产能杠杆率明显回落，产能扩张也被约束，具备“再加杠杆”实现“低碳转型”的潜力。我们测算：如果国企工业企业的杠杆率加回到16年的相对高点，大致能够释放约15万亿信贷扩张空间。上市公司层面，如果建筑装饰/公用事业/钢铁/化工/有色5大行业的杠杆率加回到10年以来的相对高点，大致能释放6.74万亿信贷扩张空间。政策主线：从碳中和“先立”3大方向，到碳中和“后破”5大领域。（1）顶层设计：除了“双碳”1+N政策体系外，传统产能“低碳转型”政策也相继推出。（2）地方政策：地方“十四五”规划中，大多制定了新能源和绿色节能减排规划。同时，各省市高耗能项目转型升级相关政策也相继出台。（3）产业路径：碳中和“先立”关注新能源链、新能源车和碳吸收等方向。碳中和“后破”聚焦5大领域的“低碳转型”：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。22年聚焦碳中和“后破”5大领域：国企“低碳转型”再加杠杆新方向。（1）建筑：减排主力军，装配式建筑（钢结构）引领“再加杠杆”新方向。（2）公用事业：风/光景气向好，绿电溢价引领“再加杠杆”。（3）钢铁：传统产能严格受限，特钢产能将成“再加杠杆”转型方向。（4）化工：煤化工助力煤炭资源清洁高效利用，新能源材料潜在“供需缺口”扩张。（5）有色：再生铝是“双碳”破局方向，有色小金属接入“新能源车”赛道。碳中和“后破”，如何甄选“低碳转型50”股票池？国企传统产能具备“再加杠杆”进行“低碳转型”的潜力，部分国企也已经开始显示“低碳转型”的意愿（详见5.1）。我们从盈利能力/偿债能力/转型潜力/现金支付能力/ESG评级切入，构建传统产能“低碳转型”的5维度综合评价体系，并进一步筛选国企传统产能“低碳转型50”股票池（详见5.3）。核心假设风险。“双碳”政策低预期，经济增长超预期，海外不确定性。[Table_Author]分析师：戴康SAC执证号：S0260517120004SFCCENo.BOA313021-38003560daikang@gf.com.cn分析师：曹柳龙SAC执证号：S0260516080003021-38003558caoliulong@gf.com.cn请注意，曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。[Table_DocReport]相关研究：“双碳新周期”怎么买？:——“双碳新周期”系列（二）2022-01-26“双碳新周期”的立意何在？:——“双碳新周期”系列（一）2022-01-20[Table_Contacts]识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/39[Table_PageText]投资策略专题报告目录索引引言：传统产能“低碳转型”，国企“再加杠杆”，引领“双碳”宽信用新周期！........5一、“双碳”再加杠杆将是本轮信用周期的“新抓手”....................................................6（一）信用周期底部，宽信用“抓手”变迁：地产/基建→传统周期→民企科技制造→“双碳”再加杠杆...................................................................................................6（二）“双碳”产业链需要大量投资（加杠杆），将成为本轮宽信用的“新抓手”...7（三）碳中和“先立+后破”：打造低碳产业“新格局”，开创信用扩张再加杠杆“新方向”.................................................................................................................9二、“双碳”宽信用新思路：国企传统产能“再加杠杆”！...........................................10（一）“供给侧改革”国企杠杆率明显回落，具备“再加杠杆”的潜力................10（二）国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，关注建筑装饰/公用事业/钢铁/化工/有色5大行业的信贷扩张需求......................................................................................11（三）传统产能“低碳转型”，国企“再加杠杆”兼具：能力+意愿+远景.................13三、“双碳”政策主线：从碳中和“先立”3大方向，到碳中和“后破”5大领域.......14（一）顶层设计：碳中和“先立”新能源链的“先发优势”+“后破”传统产能的“低碳转型”............................................................................................................14（二）地方政策：新能源项目相继落地，传统产能“低碳转型”积极推进.............15（三）产业路径：碳中和“先立”3大投资方向+“后破”5大投资领域................16四、22年聚焦碳中和“后破”5大领域：国企“低碳转型”再加杠杆新方向................19（一）建筑：减排主力军，装配式建筑（钢结构）引领“再加杠杆”新方向.........19（二）公用事业：风/光景气向好，绿电溢价引领“再加杠杆”..............................20（三）钢铁：传统产能严格受限，特钢产能将成“再加杠杆”转型方向................22（四）化工：煤化工助力煤炭资源清洁高效利用，新能源材料潜在“供需缺口”扩张..............................................................................................................................25（五）有色：再生铝是“双碳”破局方向，有色小金属接入“新能源车”赛道.....29五、碳中和“后破”，如何甄选“低碳转型50”股票池？...............................................33（一）部分国企传统产能已经显现“低碳转型”迹象..............................................33（二）5维度构建国企传统产能“低碳转型”综合评价体系...................................34（三）国企传统产能“低碳转型”潜在标的：50只重点个股.................................35六、风险提示....................................................................................................................37识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/39[Table_PageText]投资策略专题报告图表索引图1：五轮信用周期底部中，宽信用抓手历经三次变迁.........................................6图2：不同情境下，工业部门的二氧化碳排放总量................................................8图3：“双碳”投资链条图谱.................................................................................8图4：碳中和“先立后破”：低碳产业“新格局”&信用扩张“新方向”..........9图5：BIS中国非金融部门及国企工业企业杠杆率...............................................10图6：A股国企的ROE：工业企业/上游资源/中游制造........................................10图7：上游资源行业的产能周期基本被熨平.........................................................10图8：国企“再加杠杆”潜在释放的信贷扩张空间..............................................11图9：国企杠杆率：工业企业...............................................................................11图10：国有工业企业信贷扩张空间提升的空间....................................................11图11：国企最新和最高杠杆率（一级行业）........................................................12图12：国企的总资产和中负债规模（一级行业）................................................12图13：国企加杠杆兼具：能力、意愿、远景.......................................................13图14：“1+N”体系从降碳路径和保障措施出发，涉及多个领域.........................14图15：各省市“十四五”期间规定的新能源装机量及发电量等指标...................15图16：各地在高耗能项目的低碳改造进行时.......................................................16图17：近五年装配式建筑面积及渗透率快速提升................................................19图18：2022年电力市场绿电成交情况.................................................................22图19：绿色电力交易机制.....................................................................................22图20：我国特钢占比在12%-16%区间................................................................24图21：21年乘用车销量同比增长4.4%，市场复苏.............................................24图22：煤化工工艺及产品结构.............................................................................25图23：2000-2020年我国煤原油天然气对外依赖度............................................27图24：焦炉煤气、煤气化制氢成本在主流工艺中较低.........................................28图25：工业硅和纯碱位于光伏产业链上游...........................................................29图26：磷化工位于磷酸铁锂电池产业链上游.......................................................29图27：新能源相关的化学制品需求持续改善/高位...............................................29图28：扩产受限，国内电解铝产量趋稳...............................................................30图29：国内铝价创十年新高.................................................................................30图30：2021年新能源乘用车产销快速增长.........................................................31图31：新能源车上游（有色小金属）价格持续上涨............................................31图32：刚果（金）是钴矿的主产地......................................................................32图33：国企“低碳转型”5维度评价体系............................................................34识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/39[Table_PageText]投资策略专题报告表1：历史信用周期企稳回升阶段，领涨行业与宽信用抓手较为一致...................7表2：2020-2050年各种情景下总投资需求（万亿元）.........................................8表3：上市国企（一级行业）潜在新增负债（加杠杆）空间（测算）.................12表4：碳中和“后破”领域中央层面政策.............................................................15表5：“先立”三大方向及相关细分行业近期政策..............................................17表6：近期政策在“后破”投资主线的相关表述..................................................18表7：装配式建筑具有碳排放优势........................................................................19表8：装配式建筑（钢结构）行业相关政策.........................................................20表9：政策积极促进风光等清洁能源发电的发展..................................................21表10：绿电交易相关政策.....................................................................................22表11：国家层面有关钢铁行业节能减排的政策....................................................23表12：国家层面有关支持特钢发展的产业政策....................................................24表13：国家层面有关煤化工节能减排的政策.......................................................26表14：国家层面支持煤化工产业发展的主要政策................................................27表15：“十四五”期间中国煤化工发展目标.......................................................27表16：部分“两高”化工行业相关政策...............................................................28表17：电解铝行业限产及“双碳”相关政策.......................................................30表18：国内再生铝支持政策.................................................................................31表19：锂电铜箔具有较长的产能建设周期，短期内投产受限..............................32表20：21年以来显示出“低碳转型”意愿的国企公司（例举）.........................33表21：建筑（装配式建筑/钢结构）公司的“低碳转型”5维度打分...................35表22：公用事业（风/光/绿电）公司的“低碳转型”5维度打分.........................35表23：钢铁（特钢）公司的“低碳转型”5维度打分.........................................36表24：化工（煤化工/化学中间品）公司的“低碳转型”5维度打分...................36表25：有色金属（再生铝/新能源上游）公司的“低碳转型”5维度打分...........37识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/39[Table_PageText]投资策略专题报告引言：传统产能“低碳转型”，国企“再加杠杆”，引领“双碳”宽信用新周期！继地产/基建宽信用周期之后，“双碳”有望成为本轮宽信用周期的“新抓手”。在过去每轮信用周期底部，地产/基建大体都能作为最终“借钱人”，承担起宽信用“抓手”的任务。本轮信用周期底部，“房住不炒”政策主线和地方隐性债务，约束地产/基建宽信用“抓手”的职能。碳中和“先立”和“后破”涉及到新兴和传统多个产业链的协同建设，据清华大学牵头完成的《中国长期低碳发展战略与转型路径研究》测算，碳中和整体投资规模71-174万亿，有望成为宽信用“新抓手”之一。碳中和“先立+后破”本质是一个“加杠杆”宽信用的过程：高端新能源链“先发优势”（加杠杆）+中低端传统产能“低碳转型”（再加杠杆）。一方面，中国已经通过财政补贴提前布局，抢占了新能源产业链（锂电/光伏/特高压等）的先发优势（碳中和“先立”），有助于进一步竞争全球新能源产业链高位；另一方面，传统产能“低碳转型”（碳中和“后破”），也有助于在未来的“低碳时代”中继续维持中国在全球供应链中的优势地位。其中：碳中和“先立”需要新能源财政补贴（政府部门加杠杆）以及新能源企业研发和销售等投资（企业部门加杠杆）；碳中和“后破”也需要传统产能“低碳转型”的财政资金支持（政府部门加杠杆），并引导民间资本（居民部门加杠杆）的共同投入。22年聚焦碳中和“后破”：国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，将是宽信用的一条不错的新思路。16-17年“供给侧改革”以及18年以来“供给收缩常态化”政策下，国企传统周期行业的盈利能力明显改善，但资本开支则持续受到约束，杠杆率水平相对16年初高点也已经明显回落。经测算，如果工业企业国企的杠杆率加回到16年的相对高点，能够释放接近15万亿的信贷扩张空间。上市公司口径下，如果5大传统周期行业的杠杆率分别回升到2010年以来的相对高点，能够释放至少约6.74万亿的信贷扩张空间。我们也观察到，诸如兖矿能源、北新建材、华能集团、宝钢股份等国企传统周期企业，近期也在积极布局“低碳转型”投资新方向（详见正文）。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/39[Table_PageText]投资策略专题报告一、“双碳”再加杠杆将是本轮信用周期的“新抓手”（一）信用周期底部，宽信用“抓手”变迁：地产/基建→传统周期→民企科技制造→“双碳”再加杠杆2008年以来的5轮信用周期底部，宽信用“抓手”沿着杠杆率→周转率→利润率→“再加杠杆”逐步切换。从ROE杜邦拆解看信用周期底部，我们可以发现，宽信用“抓手”的变迁基本都是沿着中国经济增长驱动力（新旧动能）逐步切换的——（1）杠杆率（地产/基建）：08年和12年信用周期底部，地产和基建“加杠杆”是宽信用的“抓手”。08年金融危机全球总需求回落导致A股周转率持续下行，“4万亿”投资落地之后，08年和12年的信用周期底部，地产和基建“加杠杆”实现了稳增长；（2）周转率（传统周期供给收缩）：16年信用周期底部，周转率改善的传统周期行业是宽信用的“抓手”。16年“供给侧改革”传统周期行业“去产能”供给收缩，叠加“棚改货币化安置”需求扩张，带来企业的周转率底部持续回升，在稳杠杆的前提下支撑传统周期行业盈利能力改善；（3）利润率（民企科技制造抒困）：19年初利润率抬升的科技制造业是宽信用的“抓手”。18年末19年初监管层通过“民企抒困”、科创板设立以及“金融供给侧改革”等一系列政策，降低实体融资成本，在民企结构性“加杠杆”的同时，“技改”传统行业转型升级也通过利润率改善支撑民企科技制造业盈利能力改善；（4）再加杠杆（传统周期行业“低碳转型”）：我们判断22年初本轮信用周期底部，“双碳”将成为宽信用的“新抓手”。碳中和“先立”和“后破”将分别从利润率和杠杆率两个维度支撑A股盈利能力改善。如果说21年“双碳”的投资机会在于碳中和“先立”主线利润率抬升的新能源的话，那么，22年“双碳”的投资机会将转向碳中和“后破”主线的传统产能“再加杠杆”的低碳化/清洁化转型升级！图1：五轮信用周期底部中，宽信用抓手历经三次变迁数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/39[Table_PageText]投资策略专题报告历史数据显示：信用周期底部的领涨行业，和当时的“宽信用”方向具有较高的相关性，22年我们需要关注“双碳”相关的投资机会。（1）08、12年宽信用抓手主要为“地产+基建”加杠杆，当时地产和基建链细分行业领涨；（2）16年宽信用抓手则为“供给侧改革+棚改货币化”提升周转率，当时大金融和传统周期行业领涨；（3）19年宽信用抓手为“民企抒困+金融供给侧改革”，当时短期杠杆率和中长期利润率改善的民企科技制造业领涨。我们认为：22年“双碳”将成为宽信用的新“抓手”，建议关注利润率（碳中和“先立”）和杠杆率（碳中和“后破”）潜在改善的“双碳”投资机会。表1：历史信用周期企稳回升阶段，领涨行业与宽信用抓手较为一致数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）“双碳”产业链需要大量投资（加杠杆），将成为本轮宽信用的“新抓手”学界测算：碳中和整体的投资总规模将达到70-174万亿。根据清华大学牵头完成的《中国长期低碳发展战略与转型路径研究》，如果延续当前低碳转型的趋势和政策，到2050年，我国工业部门二氧化碳排放量将略低于2020年的50亿吨。（1）以此作为基准，该政策情景下能源供应和能源终端全部门需追加投资70.51万亿，这是目前“双碳”政策目标下投资总规模的下限。另一方面，（2）如果设定21世纪中叶控制在2度的温升目标的话，则“双碳”需要追加投资127.24万亿；（3）如果设定21世纪中叶控制在1.5度的温升目标的话，则“双碳”需要追加投资174.58万亿。碳中和投资本质就是一个“加杠杆”的过程，需要财政资金（政府部门加杠杆）投资，并引导民间资本（企业部门加杠杆）的共同投入。当月3个月6个月当月3个月6个月当月3个月6个月当月3个月6个月-25.75%-15.14%22.04%2.23%2.96%3.47%-15.86%-38.81%-25.18%-4.84%16.98%14.78%-3.73%-25.11%-38.41%5.89%1.12%-0.48%4.35%9.55%-1.88%-0.20%2.98%1.82%-0.93%3.28%12.41%-1.38%0.61%4.92%-3.98%-5.19%-0.12%-1.60%6.53%5.24%医药生物电气设备建筑材料有色金属有色金属非银金融银行银行银行通信通信农林牧渔房地产医药生物电气设备非银金融家用电器房地产钢铁交通运输综合休闲服务农林牧渔食品饮料公用事业建筑材料有色金属采掘房地产有色金属交通运输食品饮料房地产食品饮料食品饮料家用电器建筑装饰建筑装饰房地产银行非银金融食品饮料采掘钢铁农林牧渔公用事业非银金融计算机电气设备计算机国防军工钢铁化工休闲服务公用事业公用事业轻工制造农林牧渔电子通信通信通信汽车家用电器采掘医药生物食品饮料房地产休闲服务汽车家用电器非银金融家用电器家用电器综合汽车休闲服务家用电器家用电器农林牧渔纺织服装电气设备计算机建筑材料传媒农林牧渔医药生物交通运输食品饮料建筑装饰房地产采掘食品饮料建筑装饰电气设备国防军工计算机房地产电子化工钢铁公用事业农林牧渔轻工制造汽车纺织服装国防军工休闲服务银行传媒机械设备建筑材料汽车电子轻工制造家用电器公用事业轻工制造建筑材料电子领涨主线地产、基建链地产、基建链+大金融地产、基建链+大金融民企科技制造业2018年12月大盘-小盘成长-价值领涨前十行业市场风格小盘成长大盘价值大盘成长大盘成长Wind全A信用周期底部2008年10月2012年1月2015年6月识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/39[Table_PageText]投资策略专题报告图2：不同情境下，工业部门的二氧化碳排放总量表2：2020-2050年各种情景下总投资需求（万亿元）数据来源：《中国长期低碳发展战略与转型路径研究》，广发证券发展研究中心数据来源：《中国长期低碳发展战略与转型路径研究》，广发证券发展研究中心注：政策/强化政策情景是指延续/强化当前低碳转型的趋势和政策；1.5度/2度情景是指控制1.5度/2度温升目标。我们判断：碳中和“先立”和“后破”将涉及到新兴和传统多个产业链的协同建设，将会带来较大的投资需求（加杠杆）。碳中和“先立”涵盖三大投资方向：新能源链+新能源车产业链+碳吸收产业链。碳中和“后破”则需要五大行业协同：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。图3：“双碳”投资链条图谱数据来源：广发证券发展研究中心情景能源供应工业建筑交通总计政策情景53.7106.2910.5170.51强化政策情景77.890.397.4213.9999.692度情景99.072.667.9417.57127.241.5度情景137.667.187.8821.66174.38识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/39[Table_PageText]投资策略专题报告（三）碳中和“先立+后破”：打造低碳产业“新格局”，开创信用扩张再加杠杆“新方向”碳中和“先立后破”将构建中国低碳全产业链“新格局”，继地产/基建/供给侧改革/民企抒困之后，2022年“双碳”将开启宽信用新周期。碳中和“后破”不是出清，而是传统产能“低碳转型”（再加杠杆），将成为“宽信用”新发力方向——730政治局会议提示碳中和政策“先立后破”，“后破”不是简单的传统产能“出清”，拱手让出中国过去30多年深耕的全球供应链优势地位，而是应该通过技术改造升级，实现传统产能的“低碳化/清洁化”转型升级。传统产能“低碳转型”并“形成政策规模”，可能会成为“宽信用”的新发力方向。碳中和“先立后破”将构建中国低碳全产业链“新格局”：高端新能源链“先发优势”（加杠杆）+中低端传统产能“低碳转型”（再加杠杆）——一方面，中国已经通过财政补贴提前布局，抢占了新能源产业链（锂电/光伏/特高压等）的先发优势（碳中和“先立”），有助于进一步竞争全球新能源产业链高位；另一方面，传统产能“低碳转型”（碳中和“后破”），也有助于在未来的“低碳时代”中继续维持中国在全球供应链中的优势地位。图4：碳中和“先立后破”：低碳产业“新格局”&信用扩张“新方向”数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/39[Table_PageText]投资策略专题报告二、“双碳”宽信用新思路：国企传统产能“再加杠杆”！（一）“供给侧改革”国企杠杆率明显回落，具备“再加杠杆”的潜力16-17年“供给侧结构性改革”后，国企整体杠杆率明显回落。中国非金融部门和国企的杠杆率在15-16年达到相对高点，16-17年“供给侧改革”以后杠杆率开始明显回落，其中，国企杠杆率回落的幅度显著高于中国非金融部门。截止去年三季度，国企杠杆率64.2%处于12年以来2.83%分位数的位置。图5：BIS中国非金融部门及国企工业企业杠杆率数据来源：Wind，广发证券发展研究中心16年以来国企传统产能的盈利能力持续改善，但产能扩张被约束，这意味着：当前国企传统产能具备较强“再加杠杆”的动能。（1）16年以来国企传统周期行业的盈利能力大幅提升：传统产能盈利能力（ROE）自2016年Q3触底后整体呈回升趋势，并于2021年Q3回升至2014Q2以来最高水平，分别为9.95%（上游资源）、10.37%（中游制造）、10.49%（工业企业）。（2）国企传统周期行业的产能周期基本被“熨平”，产能扩张周期受约束：18年以来的“供给收缩常态化”政策下，资源行业的产能周期基本震荡走平，这反而在一定程度上储备了未来“再加杠杆”的动能。图6：A股国企的ROE：工业企业/上游资源/中游制造图7：上游资源行业的产能周期基本被熨平数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/39[Table_PageText]投资策略专题报告（二）国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，关注建筑装饰/公用事业/钢铁/化工/有色5大行业的信贷扩张需求工业企业口径：如果国企杠杆率回升到16年的相对高点，能够释放约14.79万亿元的信贷扩张空间。根据财政局数据，截至2019年6月，国有工业企业的总资产为194.97万亿，负债规模为125.80万亿。自2012年财政局披露该数据以来，国有工业企业总资产增长斜率始终保持稳定，可通过线性回归外推大致判断：截至2021年9月，国有工业企业的总资产约为241.57万亿，负债为150.64万亿元，杠杆率为64.30%，相对于16年杠杆率高点的66.44%，仍有2.14pct的加杠杆空间，最多能够释放大概14.79万亿的信贷扩张空间。图8：国企“再加杠杆”潜在释放的信贷扩张空间数据来源：广发证券发展研究中心图9：国企杠杆率：工业企业图10：国有工业企业信贷扩张空间提升的空间数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心上市公司口径：如果国企5大传统行业的杠杆率分别回升到2010年以来的相对高点，能够释放至少约6.74万亿的信贷扩张空间。基于一级行业口径，我们测算了国企各个行业2010年以来的最大杠杆率和当前杠杆率的差（测算潜在加杠杆空间），识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/39[Table_PageText]投资策略专题报告以及国企各个行业最新的总资产和总负债的规模（测算潜在信贷扩张空间），我们可以发现：在国企传统周期行业中，建筑装饰、公用事业、钢铁、化工、地产、电气设备以及有色金属“再加杠杆”潜在释放的信贷扩张空间最大，其中，地产（房住不炒）和电气设备（新兴产业）国企不属于国企传统周期“再加杠杆”的范畴，本文不作讨论。测算可得：国企传统周期行业中，建筑装饰（3.43万亿）、公用事业（1.78万亿）、钢铁（0.66万亿）、化工（0.59万亿）、有色（0.29万亿）的杠杆率如果分别提升到2010年以来的相对高位，则合计至少能够释放约6.74万亿的信贷扩张空间。22年建议聚焦碳中和“后破”5大领域：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。图11：国企最新和最高杠杆率（一级行业）图12：国企的总资产和中负债规模（一级行业）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表3：上市国企（一级行业）潜在新增负债（加杠杆）空间（测算）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心一级行业上市国企资产（亿元）上市国企负债（亿元）当前上市国企资产负债率2010年来最高资产负债率杠杆空间新增负债空间（亿元）建筑装饰1028977783475.6%81.7%6.1%34303公用事业529583317562.6%72.0%9.4%17817钢铁201321151357.2%67.7%10.6%6592化工321521672852.0%59.4%7.4%5851房地产585444411775.4%77.6%2.2%5722电气设备8098490560.6%71.0%10.5%2927有色金属12944722055.8%63.8%8.0%2859通信7556353946.8%61.3%14.4%2813国防军工10730596355.6%64.2%8.6%2567交通运输465432739758.9%60.8%1.9%2254建筑材料10699557252.1%60.3%8.2%2212传媒5934234139.5%55.1%15.6%2060机械设备14918906360.8%65.0%4.2%1804食品饮料7200205828.6%42.3%13.8%1718汽车218911336261.0%63.0%1.9%1133采掘507762429347.8%48.8%1.0%950电子11017581652.8%56.4%3.6%900轻工制造2115118055.8%67.4%11.7%759计算机4878256852.6%58.3%5.6%659农林牧渔194295649.2%59.5%10.2%491休闲服务190095550.3%57.5%7.2%323商业贸易6923457966.1%67.1%1.0%213综合82253064.4%71.4%7.0%201医药生物8616437450.8%51.5%0.7%129纺织服装69130243.7%51.9%8.2%118家用电器1973139670.8%71.8%1.0%73识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/39[Table_PageText]投资策略专题报告（三）传统产能“低碳转型”，国企“再加杠杆”兼具：能力+意愿+远景我们判断：国企传统周期行业“低碳转型”“再加杠杆”兼具能力、意愿和远景。能力：国企具备“低碳转型”信用扩张的能力，主要源于杠杆空间充足、技术基础扎实——（1）从杠杆空间来看：供给侧改革推动“降杠杆”，国企杠杆率高位回落，若杠杆率回到历史高点，全部国企潜在释放14.79万亿信贷扩张空间，后续发力空间较大；（2）从技术基础来看：国内“双碳”相关技术较为成熟，光伏、风电等新能源经过多轮技术迭代，迎来平价上网时代，煤制氢、再生铝、碳捕集等技术亦有快速发展。意愿：国企也具备“低碳转型”信用扩张的意愿，主要源于发电侧和用电侧两端政策激励——（1）发电侧：绿色电力定向政策加速推进，绿电交易试点引导“绿电溢价”形成共识，绿色贷款提供优惠利率，鼓励火电企业转型绿电；（2）用电侧：电力、CCER市场化建设持续推进，电价和碳价的“上浮”空间有望打开，企业用电、排放成本抬升，倒逼“两高”企业低碳转型。远景：“双碳”时代大背景下，国企传统产能低碳转型还具备关键的全球战略远景，保留发展大权、维持产业链优势——（1）保留发展权：碳中和已是全球共识，针对碳排放的限制将对发展中国家的经济增长形成“掣肘”，由于我国传统行业多由国企主导，国企推动传统产能低碳转型有望成为摆脱“中等收入陷阱”的一大利器；（2）维持产业链优势：中国拥有全球最完善的产业链体系，规模效应、集聚效应带来全球性价比优势，通过低碳转型，传统产能得以长期留在国内，从而继续维持中国在全球供应链中的优势地位。图13：国企加杠杆兼具：能力、意愿、远景数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/39[Table_PageText]投资策略专题报告三、“双碳”政策主线：从碳中和“先立”3大方向，到碳中和“后破”5大领域（一）顶层设计：碳中和“先立”新能源链的“先发优势”+“后破”传统产能的“低碳转型”中央先后出台《意见》与《方案》，建立双碳“1+N”政策体系。“1”：2021年10月24日印发的《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，起统领作用，在三个不同阶段分别规定了“双碳”目标。“N”：以10月26日出台的《国务院关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知》为首的，根据《方案》部署制定的关于能源、工业、城乡建设、交通运输、农业农村的实施方案。《方案》中提出“碳达峰十大行动”，其中能源绿色低碳转型是十大行动之首。图14：“1+N”体系从降碳路径和保障措施出发，涉及多个领域数据来源：Wind，广发证券发展研究中心中央层面的纲领性文件双管齐下，发展新能源（“先立”）的同时也注重传统产能低碳转型（“后破”），并做出了详细的目标规划。碳中和目标的实现离不开政策的引导和支持，中央层面先后发布纲领性文件，为我国“双碳”发展提出了具体要求。“后破”领域，央行先运用碳减排支持工具，国常会再提供2000亿支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，助力传统产能“低碳转型”。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/39[Table_PageText]投资策略专题报告表4：碳中和“后破”领域中央层面政策时间部门政策/事件简介2021/11/17国常会煤炭清洁高效利用专项再贷款2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，形成政策规模，推动绿色低碳发展。2021/11/8央行碳减排支持工具通过“先贷后借”的直达机制，对金融机构向碳减排重点企业发放碳减排贷款，按贷款本金的60%提供资金支持，利率为1.75%。2021/10/24国务院《2030年前碳达峰行动方案》“十四五”期间，产业结构和能源结构调整优化取得明显进展；“十五五”期间，重点耗能行业能源利用效率达到国际先进水平，非化石能源消费比重进一步提高，煤炭消费逐步减少。2021/3/13国务院《十四五规划》到2025年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低13.5%、18%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）地方政策：新能源项目相继落地，传统产能“低碳转型”积极推进各地方政府在“十四五”规划中，大多明确规定了新能源因地制宜发展和绿色节能减排规划。各地方政府的指标规划主要集中于新能源装机量、发电量相关的产值和投资等方向。图15：各省市“十四五”期间规定的新能源装机量及发电量等指标数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/39[Table_PageText]投资策略专题报告同时，各省市高耗能项目转型升级相关政策也相继出台。各地政府积极响应国家的“双碳”政策，纷纷发布文件，提高对于高能耗产业项目的审批要求，加强对高能耗行业转型升级的管理。根据各省市2021年政府工作报告，各地的节能减排政策也取得了一定的成绩——以新疆为例，2020年，新疆累计实现煤炭行业去产能2356万吨，钢铁行业去产能1015万吨，鼓励石化、煤化工、钢铁等传统产业低碳转型。图16：各地在高耗能项目的低碳改造进行时数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）产业路径：碳中和“先立”3大投资方向+“后破”5大投资领域碳中和“先立”新能源的先发优势，主要聚焦于三大投资方向：新能源产业链、新能源车产业链、碳吸收。（1）新能源产业链：政策托底光伏、风电增长预期，带动储能、特高压需求增长形成共振。（2）新能源车产业链：全产业链政策支持，推动上游动力电池、新能源整车以及下游充电桩等行业景气度抬升。（3）碳吸收：碳吸收技术中，碳捕集利用与封存技术（CCUS）最直接有效，政策支持力度也最大，未来有望成为高碳行业降碳主要依赖技术。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/39[Table_PageText]投资策略专题报告表5：“先立”三大方向及相关细分行业近期政策“先立”三大投资方向细分行业时间部门政策名称政策简介新能源产业链光伏、风电2021/8/5国家能源局《关于开展可再生能源发电项目开发建设按月调度的通知》上报项目包含光伏、水电、生物质发电、争先推进分布式光伏以及源网荷储项目。2021/5/30发改委、国家能源局《做好新能源配套送出工程投资建设有关事项的通知》有限电网企业承建新能源配套送出工程，满足新能源并网需求。储能2021/7/23发改委《关于加快推动新型储能发展的指导意见》推动新型储能从商业化初期向规模化发展转变，到2025年，实现新型储能装机规模3000万千瓦以上。2021/2/26国家能源局《关于2021风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）》推进光伏+光热、光伏治沙、“新能源+储能”等示范工程，进一步探索新模式新业态。特高压2020/3/1国家电网公司《碳达峰碳中和行动方案》（国家电网公司）提出加大跨区输送清洁能源力度，于十四五期间规划建成7回特高压直流，新增输电能力5600万千瓦。新能源车产业链新能源整车2021/11/18交通运输部《综合运输服务“十四五”发展规划》国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域每年新增或更新公交、出租、物流配送等车辆中新能源汽车比例不低于80%。2020/11/2工信部《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》到2025年纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。充电桩2021/5/25住房和城乡建设部等《住房和城乡建设部等15部门关于加强县城绿色低碳建设的意见》建设绿色节约型基础设施。加强配电网、储能、电动汽车充电桩等能源基础设施建设。动力电池2021/7/26国家市场监督管理总局《家用汽车产品修理更换退货责任规定》（2022年1月起实施）将新能源汽车中的动力蓄电池纳入汽车零部件范畴。换电2021/5/20发改委、国家能源局《关于进一步提升充换电基础设施服务保障能力的实施意见》研究完善新能源汽车消费和储放绿色电力的交易和调度机制，，加强“光储充放”新型充换电站技术创新与试点应用。碳吸收CCUS2021/3/13人大会议《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》要开展碳捕集利用与封存重大项目示范2020/5/29央行、发改委、证监会《绿色债券支持项目目录（2020年版）》正式将CCUS纳入绿色债券目录数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/39[Table_PageText]投资策略专题报告碳中和“后破”传统产能的低碳转型，主要聚焦于五大关键行业：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。（1）装配式建筑：建筑行业减排空间较大，装配式建筑环保优势明显；（2）绿电：碳中和目标下行业确定性高增，绿电溢价或将持续；（3）特钢：“十四五”规划格局下，“双碳”目标叠加制造业的转型升级推动特钢行业迅速发展；（4）煤化工和新能源材料：煤化工是实现煤炭资源清洁高效利用的重要抓手，新能源材料“供需缺口”有望持续；（5）再生铝和有色小金属：电解铝产能天花板明确，再生铝将成为弥补“供需缺口”的关键；新能源需求持续高位，上游的锂/钴/铜箔等新能源相关的有色小金属有望维持“供需缺口”。表6：近期政策在“后破”投资主线的相关表述时间“后破”投资主线政策文件主要内容2021/12/30特钢《国家发展改革委关于修改<产业结构调整指导目录（2019年本）>的决定》鼓励高性能轴承钢、齿轮用钢、冷镦钢、合金弹簧钢等高性能钢材开发。2021/12/10煤化工中央经济工作会议传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上，要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用；新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。2021/10/26再生铝《2030年前碳达峰行动方案》推动有色金属行业碳达峰。完善废弃有色金属资源回收、分选和加工网络，提高再生铝产量。2021/10/26装配式建筑《2030年前碳达峰行动方案》加快推进城乡建设绿色低碳发展，推广绿色建材和绿色建造方式，加快推进新型建筑工业化，大力发展装配式建筑，推广钢结构住宅。2021/8/28绿电《关于绿色电力交易试点工作方案的复函》由风电、光伏发电产生的绿色电力正式单独计价上线交易。绿电交易优先安排完全市场化绿电，如果部分省份在市场初期完全市场化绿电规模有限，可考虑组织用户向电网企业购买享有政府补贴及其保障收购的绿电。2021/3/10化学中间品《关于确保完成“十四五”能耗双控目标若干保障措施》控制高耗能行业产能规模。从2021年起，不再审批铁合金、无下游转化的多晶硅、单晶硅、烧碱、纯碱、磷铵、黄磷等新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19/39[Table_PageText]投资策略专题报告四、22年聚焦碳中和“后破”5大领域：国企“低碳转型”再加杠杆新方向（一）建筑：减排主力军，装配式建筑（钢结构）引领“再加杠杆”新方向建筑行业占全国碳排放比例较高，减排空间较大，装配式建筑环保优势凸显。“双碳”目标下，装配式建筑环保优势凸显，以2020年国内装配式建筑建造面积估计，每年碳排放节约量可达1800万吨——（1）建材生产阶段，装配式建筑采用规模化的生产，能够一定程度节约材料、降低能耗；（2）建筑施工阶段，采取机械化、程序化的安装方式，能够大幅度减少扬尘、噪声、废物废水的产生。表7：装配式建筑具有碳排放优势数据来源：《装配式混凝土建筑综合效益实证分析研究》，广发证券发展研究中心“双碳”政策加速落地，钢结构有望引领“再加杠杆”新方向。装配式建筑自2016年起受到国家政策大力扶持，行业显著放量，随着“双碳”政策具体方案出台，装配式建筑渗透率将进一步提升。钢结构是装配式建筑中的优势赛道，其具有强度高、重量轻、节能减排效果好的优点。图17：近五年装配式建筑面积及渗透率快速提升数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明20/39[Table_PageText]投资策略专题报告表8：装配式建筑（钢结构）行业相关政策时间部门政策名称政策简介2021年11月国务院《2030年前碳达峰行动方案》加快推进城乡建设绿色低碳发展，推广绿色建材和绿色建造方式，加快推进新型建筑工业化，大力发展装配式建筑，推广钢结构住宅。2021年3月国务院《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》推进新型城市建设，推广绿色建材、装配式建筑和钢结构住宅，建设低碳城市。2020年8月住建部等九部委《关于加快新型建筑工业化发展的若干意见》大力发展钢结构建筑。鼓励医院、学校等公共建筑优先采用钢结构，积极推进钢结构住宅和农房建设。2020年7月住建部《关于大力发展钢结构建筑的意见（征求意见稿）》以超大、特大和大城市为重点，大力推广钢结构公共建筑，积极稳妥推进钢结构住宅和农房建设。2016年9月国务院《关于大力发展装配式建筑的指导意见》以京津冀、长三角、珠三角三大城市群为重点推进地区，因地制宜发展装配式混凝土结构、钢结构和现代木结构等装配式建筑。力争用10年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到30%。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）公用事业：风/光景气向好，绿电溢价引领“再加杠杆”“双碳”背景下，绿色电力受国家政策扶持，产业链景气度长期向好。能源结构低碳化转型是实现“双碳”目标的关键举措，相关政策密集发布，风光等清洁能源行业迅速发展。同时风光产业链技术日益成熟，根据IRENA的统计，2010年至2020年十年间中国陆上风电/海上风电/光伏的平均度电成本下降幅度为56%/48%/85%。产业链技术日益成熟叠加政策持续刺激，绿电行业发展确定性高增。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明21/39[Table_PageText]投资策略专题报告表9：政策积极促进风光等清洁能源发电的发展日期部门政策名称政策内容2021/10/30国务院《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》到2030年，经济社会发展全面绿色转型取得显著成效，非化石能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上;2021/10/12——习近平主席指示在《生物多样性公约》第十五次缔约方大会领导人峰会上提出，将在沙漠、戈壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目。2021/8/5国家能源局《关于开展可再生能源发电项目开发建设按月调度的通知》拟按月开展项目开发建设情况调度，从核准、开工、建设、并网到投产进行全过程调度，上报项目包含光伏、风电、水电、生物质发电、整县推进分布式光伏以及源网荷储项目。2021/6/7发改委《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》2021年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏和新核准陆上风电项目发电，中央财政不再补贴。2021年，新建项目保障收购小时数以内的发电量，上网电价继续按“指导价+竞争性配置”方式形成。2021/5/11国家能源局《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》2021年，全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到11%左右，后续逐年提高，确保2025年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到20%左右，2025年前需年新增风光装机100GW。2021/2/25发改委、国家能源局《关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》统筹各类电源规划、设计、建设、运营，优先发展新能源，积极实施存量“风光水火储一体化”提升，稳妥推进增量风光水（储）一体化，探索增量“风光储一体化”，推进多能互补，提升可再生能源消纳水平。2021/2/9工信部等六部门《关于开展第二批智能光伏试点示范的通知》支持培育一批智能光伏示范企业以及支持建设一批智能光伏示范项目。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心大型风电/光伏基地项目有序开工，绿电项目建设进入快车道。截至2021年底，第一批大型风电光伏基地项目已开工约75GW，其余项目将在2022年有序开工。“整县推进”政策叠加上游硅料价格下降，光伏项目建设有望加速发展——据中国光伏协会的预测，保守情形下，到2025年，国内光伏新增装机量将升至90GW，年复合增速高达13%。风电已迎来平价上网，将逐渐摆脱国内政策掣肘，装机量稳步上升——22年起，中央财政不再对新建海上风电项目进行补贴，风电迎来平价上网时代，市场化竞争将导致装机量摆脱补贴影响，实现稳步增长。绿电交易正式开启，“供需缺口”下绿电溢价或将持续。21年9月，发改委发布《绿色电力交易试点工作方案》，我国绿色电力交易市场开市。根据广东、江苏发布的2022年电力市场绿电成交结果，绿电成交均价相比与当地燃煤发电上网基准价分别上浮0.061和0.072元/kWh，溢价幅度较大。当前绿电交易价格仍由供需决定，目前可参与绿电市场交易的供应量有限，而新型产业和出口型企业绿电需求旺盛，“供需缺口”下绿电溢价或将持续。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明22/39[Table_PageText]投资策略专题报告图18：2022年电力市场绿电成交情况图19：绿色电力交易机制数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表10：绿电交易相关政策时间部门政策名称政策简介2021/11/24中央深改组《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》有序推动新能源参与市场交易，科学指导电力规划和有效投资，发挥电力市场对能源清洁低碳转型的支撑作用。2021/11/22国家电网《省间电力现货交易规则(试行)》通过市场化手段实现全网电力余缺互济，促进清洁能源大范围消纳，推动构建以新能源为主体的新型电力系统，助力实现碳达峰、碳中和。2021/9/16发改委《完善能源消费强度和总量双控制度方案》根据各省（自治区、直辖市）可再生能源电力消纳和绿色电力证书交易等情况，对超额完成激励性可再生能源电力消纳责任权重的地区，超出最低可再生能源电力消纳责任权重的消纳量不纳入该地区年度和五年规划当期能源消费总量考核。2021/9/7__绿色电力交易试点启动会绿色电力交易开市，来自17个省份的259家市场主体，以线上线下方式完成了79.35亿千瓦时的首批绿色电力交易。2021/8/28发改委、国家能源局《关于绿色电力交易试点工作方案的复函》由风电、光伏发电产生的绿色电力正式单独计价上线交易。绿电交易优先安排完全市场化绿电，如果部分省份在市场初期完全市场化绿电规模有限，可考虑组织用户向电网企业购买享有政府补贴及其保障收购的绿电。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）钢铁：传统产能严格受限，特钢产能将成“再加杠杆”转型方向“双碳”目标叠加限制出口政策，钢铁产业供给将达峰。钢铁行业高能耗、高碳排放，近年来受国家陆续出台相关低碳减排政策约束钢铁产能的无序扩张。自2020年9月国家宣布“30·60”战略后，钢铁行业进入能源、工艺、原料、产品结构转型的新“碳控制周期”。2021年连续两次下调出口退税，驱动出口钢材回流，带动钢铁供给进入平台区。2021年10月国务院关于印发《2030年前碳达峰行动方案》的通知，明确钢铁工业领域要加快绿色低碳转型和高质量发展，力争率先实现碳达峰，识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明23/39[Table_PageText]投资策略专题报告进一步驱动钢铁供给达峰。表11：国家层面有关钢铁行业节能减排的政策时间部门政策名称政策简介2021/11/26生态环境部、国家发改革、工业和信息化部、财政部、交通运输部《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》明确钢铁等高耗能行业3年内完成能效提升改造和淘汰的计划。对钢铁等高耗能行业，各地要明确改造升级和淘汰时限（一般不超过3年）以及年度改造淘汰计划，在规定时限内将能效改造升级到基准水平以上，力争达到能效标杆水平。2021/10/26国务院《2030年前碳达峰行动方案》明确提出钢铁行业严格执行产能置换，严禁新增产能。2021/6/1工业和信息化部新版《钢铁行业产能置换实施办法》明确大气污染防治重点区域置换比例不低于1.5:1，其他地区置换比例不低于1.25:1；进一步压缩国内钢铁产能。2020/7/20生态环境部《钢铁企业超低排放改造技术指南》要求钢铁行业加强源头控制，采用低硫煤、低硫矿等清洁原料、燃料，采用先进的清洁生产和过程控制技术，实现大气污染物的源头削减。2020/1/23国家发展和改革委员会、工业和信息化部《关于完善钢铁产能置换和项目备案工作的通知》暂停公示、公告新的钢铁产能置换方案和备案新的钢铁项目，要求各地区全面梳理2016年以来备案的钢铁产能项目，并开展自查自纠。2019/4/29生态环境部、国家发改委、工业和信息化部、财政部、交通运输部《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》要求2020年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造取得明显进展，力争60%左右产能完成改造；到2025年底前，全国力争80%以上产能完成改造。2016/2/16工信部、国家发展改革委、财政部等8部委员《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》提出对产能严重过剩行业未取得合法手续的新增产能建设项目，一律不得给予授信等举措，推动钢铁工业去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板、加快工业转型升级。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心特钢作为战略性新兴产业的主要基础材料，受到国家政策的大力支持。特钢是指具有特殊物理、化学性能或者特殊用途的钢铁产品，包括结构钢、工具钢和特殊用钢等，合金钢约占特殊钢的70%。特钢生产工艺复杂、技术壁垒高，特钢产量占比及质量往往反映国家的钢铁工业先进水平。国家出台了一系列新材料与钢铁相关产业政策，共同支持特钢行业快速发展。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明24/39[Table_PageText]投资策略专题报告表12：国家层面有关支持特钢发展的产业政策时间部门政策名称政策简介2021/12/30国家发展改革委《国家发展改革委关于修改<产业结构调整指导目录（2019年本）>的决定》鼓励高性能轴承钢、齿轮用钢、冷镦钢、合金弹簧钢等高性能钢材开发。2020/9/25国家发展改革委《关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见》加快新能源产业强弱项：加快在高纯靶材、高温合金、高性能纤维材料、高强高导耐热材料、电子封装材料等领域实现突破。2018/3/13国家质量监督检验检疫总局、工业和信息化部《新材料标准领航行动计划(2018—2020年)》基于稀土钢工业化研究与应用的新突破，完善稀土品种钢成分、工艺与质量标准，制定优特钢用高纯稀土金属与稀土合金标准，扩大稀土在钢铁行业的应用，打造国际化的稀土钢品牌。2016/12/30工业和信息化部、国家发改委、科技部、财政部《新材料产业发展指南》要求在碳纤维复合材料、高品质特殊钢、先进轻合金材料等领域实现70种以上重点新材料产业化及应用，建成与我国新材料产业发展水平相匹配的工艺装备保障体系。2016/1/29科学技术部、财政部、国家税务总局《高新技术企业认定管理办法》特殊性能钢材属于国家重点支持的高新技术领域，可申报享受税收优惠政策。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心我国特钢产量占比相对发达国家较低，而下游需求强劲，拉动钢铁产品结构高质量转型。我国特钢产量占比较低——发达国家特钢占比多在20%以上，瑞典最高可达到70%以上，我国则处于12%-16%区间，相对占比较低。日本粗钢产量见顶后特钢发展加速，是其高端制造业全球竞争力的源泉，类比日本，钢铁产能受限后我国特钢具有较大的提升空间。特钢下游需求强劲——特钢作为战略性新兴产业的主要基础材料，广泛应用于汽车、能源、国防、航空等行业的高端、特种装备制造领域，其中汽车和工业制造占比约70%。缺芯问题缓解，汽车市场复苏，叠加制造业转型升级及能源结构转型直接刺激国内特钢需求，钢铁产品结构逐步向以特钢和专用板材为主转型。图20：我国特钢占比在12%-16%区间图21：21年乘用车销量同比增长4.4%，市场复苏数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：中汽协，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明25/39[Table_PageText]投资策略专题报告（四）化工：煤化工助力煤炭资源清洁高效利用，新能源材料潜在“供需缺口”扩张煤化工主要由以焦化产业链为主的传统煤化工，以及可以实现煤炭资源综合高效利用现代煤化工两部分构成。传统煤化工产品主要包括煤制焦炭、电石、合成氨等，我国在上述领域的生产规模稳居世界第一。现代煤化工以生产清洁能源和化工产品为主要目标，包括煤制烯烃/芳烃、煤制天然气、煤制乙二醇和煤制油等，是我国实现石油化工替代的主要路线。现代煤化工可以实现煤炭清洁高效利用，是推进煤炭产业结构调整的重要途径。图22：煤化工工艺及产品结构数据来源：Wind，广发证券发展研究中心煤化工产业具有相对较高的能耗和碳排放量，在国内双碳政策的执行下，产能难以大幅扩张。煤化工的高能耗、高碳排放量问题目前还没有较为成熟的工业化方法解决，带来了一定的环境污染。因此，国家为了煤化工产业健康有序的发展，相应的出台了一系列针对煤化工的环保政策。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明26/39[Table_PageText]投资策略专题报告表13：国家层面有关煤化工节能减排的政策时间部门政策名称政策简介2021/10/26国务院《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》明确将对煤化工出台产能控制政策。2021/5/31生态环境部《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》推动煤电能源基地、现代煤化工示范区等开展规划环境影响跟踪评价。严格“两高”项目环评审批，石化、现代煤化工项目应纳入国家产业规划，对焦化、煤化工等环境影响大或环境风险高的项目类别，不得以改革试点名义随意下放环评审批权限或降低审批要求。2020/9/1生态环境部《环评与排污许可监管行动计划（2021-2023年）》&《生态环境部2021年度环评与排污许可监管工作方案》生态环境部按季度对地方审批的环境影响报告书开展复核，对煤化工等高污染、高风险、生态影响大的行业，加大抽查比例。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心国家有条件地支持现代煤化工产业转型发展成为战略新兴产业。习近平总书记在陕西榆林考察时曾说“煤化工产业潜力较大、大有前途，要提高煤炭作为化工原料的综合利用效能，促进煤化工产业高端化、多元化、低碳化发展”，国家陆续出台相关政策，大力支持现代煤化工产业低碳转型。2021年11月设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，12月中央经济工作会议进一步提出“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，煤化工能控压力骤减。推动煤化工产业低碳转型发展成为煤炭产业实现“双碳”目标的必然要求。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明27/39[Table_PageText]投资策略专题报告表14：国家层面支持煤化工产业发展的主要政策时间部门政策名称政策简介2021/4/22国家能源局《2021能源工作指导意见》稳妥推进煤制油气产业高质量升级示范。2021/3/24工业和信息化部《石化化工行业鼓励推广应用的技术和产品目录公示》鼓励推广应用的技术和产品目录中包括高效高可靠多级化工离心泵关键技术、大型气流床气化技术、基于界面调控和粒径优化的分散稳定技术、煤基含成气制乙二醇工程技术、大规模低阶煤管式间接干燥工艺技术与装等。2017/3/1国家发改委工业和信息化部《现代煤化工产业创新发展布局方案》布局内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、宁夏宁东、新疆准东4个现代煤化工产业示范区，同肘提出现代煤化工与电力、石油化工、冶金建材、化纤、盐化工等产业融合发展。2016/10/21工业和信息化部《关于印发产业技术创新能力发展规划（2016-2020年）的通知》开展现代煤化工升级示范，进一步降低石化行业对石油资源的依赖性，发展方向包括日处理煤4000吨级多喷嘴对置式水煤浆气化技术、日处理煤13000吨级航天粉煤加压气化技术及大型煤气化过程工艺优化技术、低阶煤分质梯级利用工程示范、煤化工废水深度处理、煤化工过程多种废气污染物处置技术等。2016/7/18工业和信息化部《工业绿色发展规划（2016-2020年）》实施煤炭清洁高效利用行动计划，在焦化、煤化工等重点用煤领域，推进煤炭清洁、高效、分质利用；焦化、煤化工行业重点推动产品结构优化，推广整体煤气联合循环发电技术（IGCC）、焦炉煤气制合成氨、甲醇或天然气及煤粉气流床加压气化等技术。2014/12/1国家能源局环境保护部工业和信息化部《关于促进煤炭安全绿色开发和清洁高效利用的意见》目标是低阶煤炭资源的开发和综合利用研究取得积极进展，新型煤化工产业实现高效、环保、低耗发展，要求加快煤炭由单一燃料向原料和燃料并重转变。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心现代煤化工是促进煤炭消费转型升级、应对能源安全的战略技术储备。2000年以来，我国石油和天然气对外依赖度不断提升，2020年石油对外依存度超过70%，远超国际公认的安全警戒线50%，天然气对外依存度也超过40%。我国油气资源供应的安全性和稳定性较差，而煤炭资源则较为稳定，面对能源安全问题，煤炭资源综合利用的需求攀升。现代煤化工转型有利于实现煤炭的清洁高效利用，“十四五”规划能源资源安全战略中对煤制油气产业进行了明确规划和布局。图23：2000-2020年我国煤原油天然气对外依赖度表15：“十四五”期间中国煤化工发展目标数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：中国煤炭工业协会，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明28/39[Table_PageText]投资策略专题报告焦炉煤气提氢、煤气化制氢具有显著成本优势，绿氢助力煤化工深度脱碳。2020年中国氢气产量约3342万吨，目前制氢方式为天然气制氢、煤制氢、焦炉气制氢、电解水制氢等，其中煤制氢占据主导地位，约为64%。在主流工艺的制氢成本中，焦炉煤气提氢最低，煤制氢次之。制氢成为煤化工低碳转型、深度脱碳的重要路径。图24：焦炉煤气、煤气化制氢成本在主流工艺中较低数据来源：中国氢能联盟，广发证券发展研究中心高耗能/高排放化工行业供给收缩常态化，新能源上游化工产品需求持续高涨，“供需缺口”有望延续。（1）在“双碳”的政策主线下，“两高”行业新增产能受限，新能源上游企业现有产能的资源属性逐渐凸显，环保技术等行业壁垒有望持续提升，带来行业集中度的上升。（2）在需求保持稳定增长的情况下，行业“供需缺口”潜在扩张，利润大幅改善并有望维持高位，带来企业价值的重估。以工业硅、纯碱、黄磷等为代表的“两高”化工品种供给扩张受限，叠加下游光伏硅片、光伏玻璃、磷酸铁锂电池等需求爆发，“供需缺口”有望持续。表16：部分“两高”化工行业相关政策时间行业政策名称政策简介2021年3月纯碱、黄磷、工业硅《关于确保完成“十四五”能耗双控目标若干保障措施》控制高耗能行业产能规模。从2021年起，不再审批铁合金、无下游转化的多晶硅、单晶硅、烧碱、纯碱、磷铵、黄磷等新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换。2019年10月纯碱、工业硅《产业结构调整指导目录》工业硅电耗高于12000千瓦时/吨的普通铁合金矿热电炉、新建纯碱（井下循环制碱、天然碱除外）属于“限制类”。2016年8月纯碱、黄磷《国务院办公厅关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见》努力化解过剩产能。严格控制尿素、磷铵、电石、烧碱、聚氯乙烯、纯碱、黄磷等过剩行业新增产能，对符合政策要求的先进工艺改造提升项目应实行等量或减量置换。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明29/39[Table_PageText]投资策略专题报告图25：工业硅和纯碱位于光伏产业链上游图26：磷化工位于磷酸铁锂电池产业链上游数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心新能源行业景气延续，上游的化学制品（如EVA、隔膜、六氟磷酸锂等）的景气将继续改善。EVA将延续“供需缺口”——2021年1-10月太阳能发电量同比增速达26.79%，IRENA预测到2050年，全球光伏装机量达8519GW，EVA供给将较为紧张。隔膜、六氟磷酸锂需求持续高涨——《新型储能指导意见》指出2020-2025年，我国新型储能市场规模要扩大10倍，年均复合增长率超过55%，隔膜优质产能紧缺而需求持续高涨，22年供需缺口格局有望持续；下游动力电池厂商的大幅扩产将拉动电解液溶剂需求大幅增长。而新能源上游化学制品的产能利用率处于2010年以来高位，进一步强化22年上半年的“供需缺口”预期。图27：新能源相关的化学制品需求持续改善/高位数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（五）有色：再生铝是“双碳”破局方向，有色小金属接入“新能源车”赛道国家政策层层加码，电解铝产能天花板明确。（1）2017年供给侧改革大背景下，限产政策趋严，国内电解铝产能天花板基本定格在4500万吨；（2）2021年以来，双碳规划密集出台，产能控制政策亦维持收紧，未来国内电解铝产能料不再净识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明30/39[Table_PageText]投资策略专题报告增加；同时，我国碳交易市场逐渐完善，电解铝行业作为高排放行业，可能优先纳入全国碳交易市场，使得行业整体成本上移，中长期对电解铝新增产能形成抑制。表17：电解铝行业限产及“双碳”相关政策时间部门政策名称政策简介2021年11月国务院《2030年前碳达峰行动方案》推动有色金属行业碳达峰。巩固化解电解铝过剩产能成果，严格执行产能置换，严控新增产能。2021年4月发改委《有色金属行业碳达峰实施方案》到2025年有色金属行业力争率先实现碳达峰，2040年力争实现减碳40%。2021年3月内蒙古发改委《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》2021年起，不再审批电解铝、氧化铝（高铝粉煤灰提取氧化铝除外）等新增产能项目。2021年2月国务院《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》推进工业绿色升级，加快实施有色行业绿色化改造。全面推行清洁生产，依法在“双超双有高耗能”行业实施强制性清洁生产审核，提高清洁生产门槛。2018年1月工信部《工业和信息化部关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》要求实施产能等量或减量置换，进一步夯实产能天花板政策导向。2017年4月发改委等四部委《关于印发<清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案>的通知》供给侧改革将我国电解铝产能天花板基本定格在了4500万吨。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心供给受限，“双碳”带来需求亮点，再生铝将是弥补供需缺口的关键。供给端，电解铝扩产受限，国内电解铝产量已经趋于平稳，产能利用率逐年上升。需求端，“双碳”政策驱动新能源产业带来新增需求亮点，据广发有色团队估计，2025年光伏+新能源汽车对电解铝的消费比例将从2020年4%提升至9.3%。随着供需缺口扩张，铝价近期创十余年新高，再生铝行业获得良好发展条件，也成为弥补未来供需缺口的关键。图28：扩产受限，国内电解铝产量趋稳图29：国内铝价创十年新高数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明31/39[Table_PageText]投资策略专题报告再生铝行业发展符合“双碳”路径，有望成为铝行业破局方向。（1）再生铝是废铝件和废铝料经过熔炼所得到的铝，相比电解铝，冶炼再生铝产生的能耗和温室气体排放大幅减少，符合我国当前“双碳”路径需要。（2）横向比较，我国再生铝产量占比低于发达国家和世界平均，将伴随政策的持续推进和废旧铝回收率的提升而上升。表18：国内再生铝支持政策时间部门政策名称政策简介2021年11月国务院《2030年前碳达峰行动方案》推动有色金属行业碳达峰。完善废弃有色金属资源回收、分选和加工网络，提高再生铝产量。2021年7月发改委《“十四五”循环经济发展规划》提升再生资源加工利用水平，到2025年，再生有色金属产量达到2000万吨，其中再生铝产量达到1150万吨。2021年3月全国人大《“十四五”规划纲要》全面推行循环经济理念，构建多层次资源高效循环利用体系。推进能源资源梯级利用、废物循环利用和污染物集中处置，加强大宗固体废弃物综合利用，规范发展再制造产业。2019年1月发改委、工信部《关于推进大宗固体废弃物综合利用产业集聚发展的通知》到2020年，建设50个大宗固体废弃物综合利用基地、50个工业资源综合利用基地，基地废弃物综合利用率达到75%以上，形成多途径、高附加值的综合利用发展新格局。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心新能源需求持续高位，上游的锂/钴/铜箔等新能源相关的有色小金属有望维持“供需缺口”。2021年新能源汽车产销分别完成354.5万辆和352.1万辆，同比均增长1.6倍，市场占有率达到13.4%，高于上年8个百分点，拉动新能源上游锂/钴/铜箔需求高速增长。而有色小金属细分行业产能利用率相对较高，扩产受限，“供需缺口”下碳酸锂、硫酸钴、铜箔等价格持续攀升。图30：2021年新能源乘用车产销快速增长图31：新能源车上游（有色小金属）价格持续上涨数据来源：GGII，广发证券发展研究中心数据来源：百川盈孚，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明32/39[Table_PageText]投资策略专题报告扩产受限叠加新能源汽车需求引爆锂电铜箔行业，22年供需缺口有望延续。锂电铜箔是锂电池负极集流体核心材料，铜箔越薄，电池能量密度越高。电池能量密度提升需求、下游电池企业降本诉求等共同驱使极薄化锂电铜箔（≤6μm）需求迅速放量。而锂电铜箔具有生产难度较大、投资强度大、核心设备生箔机供给受限和产能建设周期较长的特点，行业产能释放短期受限，22年“供需缺口”有望延续。三元材料对钴需求强劲，Omicron加剧钴供应紧张局面。根据不同三元材料单位钴含量测算，2021-2025年动力电池对钴需求有望保证30%左右的CAGR；钴行业供给高度依赖非洲，刚果是全球钴矿的主要生产地，其产量占全球比重高达约70%。Omicron在非洲扩散影响钴生产和转运，进一步加剧供给紧张局面。表19：锂电铜箔具有较长的产能建设周期，短期内投产受限图32：刚果（金）是钴矿的主产地数据来源：中一科技招股书，广发证券发展研究中心备注：T年为融资年，Q为一个完整季度数据来源：USGS，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明33/39[Table_PageText]投资策略专题报告五、碳中和“后破”，如何甄选“低碳转型50”股票池？（一）部分国企传统产能已经显现“低碳转型”迹象国企传统产能具备“再加杠杆”进行“低碳转型”的潜力，部分国企也已经开始显示“低碳转型”的意愿。我们梳理了21年以来显示出“低碳转型”意愿的国企公司如下——表20：21年以来显示出“低碳转型”意愿的国企公司（例举）行业公司简称日期事件建筑装饰海螺水泥2021/12/26海螺水泥首个装配式建筑项目，项目建成后即成为国内目前最大的单体PC构件基地工厂。大悦城2021/7/15大悦城在西安高陵区摘得4宗共244.93亩居住用地，均采用装配式建筑技术进行建设。中国武夷2021/8/31中国武夷肯尼亚国家转诊和现代医疗研究医院EPC项目开工,项目拟采用装配式技术建造。北新建材2021/9/17与中物绿建签署战略合作协议，推进在装配式建筑领域的研发成果对接。2021/6/11与鲁商发展签署战略合作协议双方将进一步探索在产业链平台搭建、装配式建筑发展、绿色低碳经济等方面的合作。公用事业国电电力2022/1/1子公司并购正泰新能源51.205万千瓦分布式光伏项目。华能集团2021/12/31世界单体容量最大漂浮式光伏电站投运，顺利实现“风光储同场”。项目投产后，预计每年可提供清洁电能5.5亿千瓦时。宝钢股份2021/12/10宝钢光伏项目并网，宝钢一厂房光伏发电项目并网发电,总建设规模约为17.4MWp，年发电量1432万KWh，年减排二氧化碳约12200吨。华润电力2021/10/21华润电力召开投资发展工作会议，公司将坚定不移做大新能源装机规模。大唐发电2021/10/21托大唐托克托多能互补项目开工，为国家第一批大型风电光伏基地项目之一，国家首个利用既有火电通道打捆外送新能源多能互补项目。钢铁太钢不锈2021/12/24太原基地不锈钢绿色智能升级改造项目举行奠基仪式，用最新绿色低碳等创新工艺技术。宝钢股份2021/10/22宝钢股份与江苏联博精密科技有限公司无取向硅钢应用联合实验室签约举行揭牌仪式。抚顺特钢2021/8/202022-2023年公司针对高温合金、高强钢、高合金的各项新建项目和技术改造项目将陆续投产，预计提升产能12.4万吨。有色金属中创新航2021/12/1四川发展与成都产投、中创新航签署共建锂电全产业链战略合作协议，三方将围绕新能源锂电产业高质量发展开展深度合作，助力四川省、成都市打造新能源锂电全产业链高地。云铝股份2021/11/29云铝股份将在下属企业场地内建设分布式光伏发电项目，合计装容量约6.7万千瓦，每年可提供绿色清洁电力约8000万千瓦时。当升科技2021/11/9欧洲锂电正极项目投资意向协议签订，欧洲项目首期产能规划为年产10万吨高镍动力锂电正极材料，首期第一阶段5万吨产能预计2024年建成投产。福蓉科技2022/1/12拟投资建设“年产25万吨再生铝及圆铸锭项目”，“年产6万吨消费电子铝型材及精深加工项目”以及“年产10万吨铝合金新材料及精深加工系列项目”，项目总投资预计为50亿元。化工兖矿能源2021/12/16由兖州矿业更名为兖矿能源，聚焦矿业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流：力争5至10年煤炭清洁开采3亿吨；大力开发建设新能源项目，有序发展制氢产业。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明34/39[Table_PageText]投资策略专题报告（二）5维度构建国企传统产能“低碳转型”综合评价体系22年碳中和“后破”传统产能“低碳转型”将带来更多的投资机会，5维度构建综合评价体系。在“双碳”政策主线下，21年“先立”的新能源车固然是碳中和的重要方向，而22年“后破”的传统产能“低碳转型”也将带来更多的投资机会。结合国企加杠杆空间以及近期政策主线，我们判断：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）等5大方向将是国企“低碳转型”的主要领域。那么，如何评估哪些国企更具备“低碳转型”潜力？我们尝试设计了5维度的综合评价体系——盈利能力（20%）：聚焦国企自身的经营状态，只有盈利能力占优的国企才具备“低碳转型”的潜力。我们用以下指标衡量国企的盈利能力：过去3年的ROE均值&过去3年的ROIC均值。偿债能力（20%）：聚焦国企自身的财务状况，只有具备较强的财政能力和加杠杆空间的国企才具备再加杠杆进行“低碳转型”的潜力。我们用以下指标衡量国企的偿债能力：流动比率、杠杆率差（历史杠杆率高点-当前的杠杆率，衡量潜在的加杠杆空间）。转型潜力（20%）：聚焦国企的研发和多元化的潜力，这是企业进行“低碳转型”的基础能力。我们用以下指标衡量国企的转型潜力：研发占收入比、经营分化度程度（过去3年企业前5项主营业务收入占比的标准系数）。现金支付能力（20%）：聚焦国企未来进行资本开支（支付）的潜力，国企传统产能16年以来资本开支受约束使得自由现金流不断积累。我们用以下指标衡量国企的资本开支（支付）潜力：企业自由现金流占收入比、资本性支出占收入比。ESG评级（20%）：聚焦国企的“低碳转型”压力，我们认为ESG评级越低的国企，进行“低碳转型”的压力相对更大。我们采用的是华证ESG评级。图33：国企“低碳转型”5维度评价体系数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明35/39[Table_PageText]投资策略专题报告（三）国企传统产能“低碳转型”潜在标的：50只重点个股基于五维度综合评价体系，我们筛选出50只潜在“低碳转型”的重点国企个股（纯粹客观数据打分，不代表个股推荐）。国企存在潜在“低碳转型”的5大领域：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。我们在上述每个领域中，分别筛选10只重点个股，其中，5只重点个股为潜在“低碳转型”的个股（无底纹），另外5只重点个股是已经开始尝试“低碳转型”的个股（灰色底纹）——表21：建筑（装配式建筑/钢结构）公司的“低碳转型”5维度打分证券代码证券简称盈利能力偿债能力转型能力现金支付能力ESG评级打分合计ROEROIC流动比率杠杆率上升空间研发支出占比经营分化程度资本支出占比自由现金占比ESG603357.SH设计总院13.9%13.3%2.6247.3%3.7%1.496.0%9.1%A68.25301058.SZ中粮工科9.1%7.2%1.815.4%3.4%0.632.0%2.9%BBB65.61600846.SH同济科技19.9%14.8%1.3615.3%0.4%1.041.8%3.4%BBB65.26301038.SZ深水规院12.0%10.9%1.6211.7%4.5%0.9117.9%-10.4%BBB62.63300284.SZ苏交科9.5%6.4%1.5718.6%3.7%0.992.9%-0.8%A62.11601789.SH宁波建工8.9%6.0%1.122.2%1.2%0.961.1%0.7%BBB51.93600629.SH华建集团7.0%7.2%1.099.5%3.5%1.081.4%3.0%AAA48.07600170.SH上海建工10.4%4.6%1.191.2%3.1%0.561.2%-1.4%AA47.02601668.SH中国建筑15.3%6.9%1.315.1%1.5%1.092.0%-3.8%AA46.84601618.SH中国中冶7.8%4.7%1.1510.1%2.9%1.740.9%1.9%AA43.33数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注1：表格内个股仅从策略角度筛选，不代表个股推荐注2：财务指标都是用最近3年数据汇总计算的，经营分化程度是指营业收入（前5项）的标准系数，下同表22：公用事业（风/光/绿电）公司的“低碳转型”5维度打分证券代码证券简称盈利能力偿债能力转型能力现金支付能力ESG评级打分合计ROEROIC流动比率杠杆率上升空间研发支出占比经营分化程度资本支出占比自由现金占比ESG300425.SZ中建环能9.4%6.6%1.477.6%3.2%0.6713.3%2.8%BBB79.04300958.SZ建工修复10.8%9.0%1.4519.8%4.6%1.953.5%-3.3%BBB77.31003039.SZ顺控发展14.5%10.2%0.9822.9%0.1%0.9633.6%-2.5%BBB73.56000920.SZ沃顿科技9.6%7.3%2.168.9%6.3%1.028.3%-0.7%A73.46000720.SZ新能泰山13.7%6.8%2.2333.2%0.0%0.840.3%-9.0%A71.83600131.SH国网信通15.0%14.3%1.4116.8%4.0%0.694.2%-8.2%A78.56600236.SH桂冠电力13.3%7.2%0.4923.6%0.1%1.6118.3%28.6%BBB67.40000591.SZ太阳能7.5%5.3%1.6922.5%1.7%1.4628.3%-30.0%BBB65.29003816.SZ中国广核10.2%5.9%0.8918.2%2.9%1.5920.4%11.4%AA60.19003035.SZ南网能源7.8%6.9%1.1519.7%1.2%1.0093.4%-79.4%A55.87数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明36/39[Table_PageText]投资策略专题报告表23：钢铁（特钢）公司的“低碳转型”5维度打分证券代码证券简称盈利能力偿债能力转型能力现金支付能力ESG评级打分合计ROEROIC流动比率杠杆率上升空间研发支出占比经营分化程度资本支出占比自由现金占比ESG000717.SZ韶钢松山21.3%16.4%0.6945.6%3.1%0.703.6%6.5%BBB79.13600231.SH凌钢股份8.4%6.6%0.9728.1%0.8%1.161.0%5.0%B65.65600782.SH新钢股份14.5%12.3%1.0819.8%1.6%0.601.0%6.3%AA60.43600019.SH宝钢股份9.3%7.0%1.083.1%2.6%0.606.3%2.8%A60.00002110.SZ三钢闽光16.5%13.4%1.1822.8%2.4%0.714.1%5.2%AA59.57000708.SZ中信特钢22.5%19.4%0.840.5%3.7%0.663.0%9.6%AA60.87600581.SH八一钢铁14.3%9.6%0.4917.3%0.7%0.291.6%2.8%BBB60.87600126.SH杭钢股份6.8%5.2%1.9126.8%1.4%1.132.4%4.6%BBB59.57000825.SZ太钢不锈10.3%7.8%0.8324.5%3.2%1.132.5%5.7%AA54.35601005.SH重庆钢铁7.2%6.9%1.1545.0%2.1%1.394.6%5.0%AA45.22数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表24：化工（煤化工/化学中间品）公司的“低碳转型”5维度打分证券代码证券简称盈利能力偿债能力转型能力现金支付能力ESG评级打分合计ROEROIC流动比率杠杆率上升空间研发支出占比经营分化程度资本支出占比自由现金占比ESG002263.SZ大东南6.8%5.2%4.7132.8%1.9%0.731.4%13.0%BB76.22002778.SZ中晟高科11.8%8.5%2.474.7%3.0%0.563.2%0.8%BB71.22600722.SH金牛化工2.3%2.7%8.2961.7%0.4%1.131.8%22.7%BB65.61300321.SZ同大股份4.0%3.3%4.1735.5%4.6%0.703.9%7.8%BBB64.90000818.SZ航锦科技13.4%11.1%1.3116.6%1.2%0.402.7%1.8%BBB61.53600746.SH江苏索普15.7%18.4%2.7934.7%3.0%1.165.1%6.7%BB77.96000912.SZ泸天化7.9%5.7%2.1360.2%1.2%0.833.7%9.0%CCC73.37300847.SZ中船汉光9.6%9.4%6.0538.0%4.2%1.193.9%2.8%BBB68.67600426.SH华鲁恒升19.5%17.9%1.3631.0%3.1%0.3015.3%9.1%BBB67.96002109.SZ兴化股份7.7%6.8%4.5136.7%1.4%0.480.4%20.7%A67.35数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明37/39[Table_PageText]投资策略专题报告表25：有色金属（再生铝/新能源上游）公司的“低碳转型”5维度打分证券代码证券简称盈利能力偿债能力转型能力现金支付能力ESG评级打分合计ROEROIC流动比率杠杆率上升空间研发支出占比经营分化程度资本支出占比自由现金占比ESG000962.SZ东方钽业5.6%4.7%3.2046.2%4.1%1.740.2%19.4%BBB71.19600111.SH北方稀土13.4%8.2%3.276.0%0.5%1.030.8%3.4%BBB69.05600392.SH盛和资源6.2%5.9%1.9641.5%2.8%0.791.5%7.5%A68.81002057.SZ中钢天源9.2%8.9%2.1914.9%5.2%0.477.2%-11.0%BBB66.90688269.SH凯立新材24.6%23.7%2.6519.3%3.3%1.652.5%-5.0%BBB66.90600961.SH株冶集团102.7%6.4%0.7113.7%0.3%1.084.4%2.4%A51.19XXXXXXXXXX9.0%6.2%2.030.0%1.5%0.590.4%-3.4%AA49.29600549.SH厦门钨业8.6%6.7%1.016.4%4.4%0.905.8%4.5%AA45.95601899.SH紫金矿业12.9%7.8%0.8910.3%0.4%0.838.5%-0.8%AA38.33601168.SH西部矿业12.2%7.0%0.877.4%0.7%1.3010.3%1.3%AA35.48数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：XXXX属于公司限制名单，具体名称不予显示六、风险提示“双碳”政策低预期，经济增长超预期，海外不确定性事件扰动。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明38/39[Table_PageText]投资策略专题报告[Table_ResearchTeam]广发投资策略研究小组戴康：CFA，首席分析师，中国人民大学经济学硕士，11年A股策略研究经验。郑恺：联席首席分析师（行业比较），华东师范大学金融学硕士，8年A股策略研究经验。曹柳龙：CPA，资深分析师（行业比较），华东师范大学管理学硕士，7年A股策略研究经验。韦冀星：资深分析师（大势研判、行业比较），美国杜兰大学金融学硕士，4年A股策略研究经验。倪赓：资深分析师（主题策略），中山大学经济学硕士，4年A股策略研究经验。王永健：资深分析师（港股策略，专题研究），金融学硕士，4年A股策略研究经验。[Table_IndustryInvestDescription]广发证券—行业投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。[Table_CompanyInvestDescription]广发证券—公司投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。[Table_Address]联系我们广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼香港德辅道中189号李宝椿大厦29及30楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyf@gf.com.cn[Table_LegalDisclaimer]法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。[Table_ImportantNotices]识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明39/39[Table_PageText]投资策略专题报告重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。[Table_InterestDisclosure]权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。[Table_Copyright]版权声明未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。