行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告计算机2022年04月12日“双碳”催生“数字电力”存量与增量大机会！看好——“智”造TMT系列深度之十七暨数字能源之电力相关研究"22Q1业绩前瞻！发布经纬恒润/广联达重要报告-计算机行业周报20220404-20220408"2022年4月9日"预计21Q4-22Q1后行业加速-计算机行业2022Q1业绩前瞻"2022年4月8日证券分析师宁柯瑜A0230520070005ningky@swsresearch.com刘洋A0230513050006liuyang2@swsresearch.com查浩A0230519080007zhahao@swsresearch.com周海晨A0230511040036zhouhc@swsresearch.com联系人宁柯瑜(8621)23297818×转ningky@swsresearch.com本期投资提示：本文聚焦数字能源之数字电力（其他环节为数字煤炭、数字热能、数字水务），不同于其他报告，本文将延续智能制造系列报告一贯风格，结合公用事业、电新、机械、计算机、通信、电子等各个板块的情况，整体分析全产业链的投资机会。“双碳”对能源、电力行业的传导逻辑是什么？具体的影响是什么？会发生什么样的变化？2020年9月中国提出分别在2030、2060年前实现碳达峰与碳中和，2021年10月明确了具体任务及“三步走”战略。我国碳排放的主要来源为能源活动，其中一次能源消费中化石能源占比84%为主要原因。清洁性的非化石能源难以直接利用，需将其转化为电能。因此能源消费端减排路径为，脱离化石能源使用并提高电力使用率，最终使电力成为唯一终端能源。申万宏源公用事业团队预测2025、2030和2060年我国总发电量分别为9.6、11.7和20.4万亿千瓦时，未来5年、10年和40年复合增速分别为4.7%、4.4%和2.5%。电力系统太多行动方针，回顾历史变与不变是什么？我国电力系统经历两轮大的改革，分别是2002-2015“五号文”、2015-2020“九号文件”，分别就电力体制改革、电价体制改革。2021年以后正在经历第三轮变革，即实现“双碳”目标的新型电力系统。新型电力系统的核心特征是新能源成为电力供应主体，实现源网荷储智能互动，多种能源系统融合协调。电网作为电力系统的核心组成环节，由两大电网公司主导电网系统，历经不同董事长提出不同的行动方针，如：“三型两网”、”坚强智能电网“、”泛在电力物联网“、“能源互联网”，其本质是层层递进实现电网系统的基建、信息化、智能化的过程。进一步拆解为横纵两个维度，横向为“源网荷储”几个环节，纵向为“电力资产、电力营销、电力企业信息化”，拆解30余家公司变化。其中，电力资产按照电力系统的建设的全生命周期分为“设计、咨询/工程、设备、基础软硬件、监测/运维、终端/电表”。发电侧重点在于绿色能源的接入。电网侧的输电重点关注特高压和柔性输电；配网侧投资占比大幅提升，对自动化、智能化如二次设备、智能巡检、调度2.0、营销2.0带来新机会。用电侧的机会是智能电表和充电桩，同时碳资产管理、综合能源服务也是增量。储能侧贯穿发输变配用，抽水储能迎来发展新机会。市场对电力行业的商业模式诟病，详拆不同环节的商业模式、竞争格局、财务指标。发电侧是具有垄断属性的必须消费，由政府主导的民生工程，具有独特的模式。电网与用电侧具有模式的共性，我们将其分为：工程型、硬件设备、嵌入式软件、行业软件、纯软件，几种不同的模式，正文将详细分析。投资策略：分析传导周期、产业发展阶段，寻找存量与增量机会。产业的传导周期为先硬后软，TMT如此，电力行业亦然，硬件（发电设备，电网一次设备）—>嵌入式软件（二次设备等）—>应用软件、服务。从股价上看，龙源电力先涨，传导至国电南瑞，接着是朗新科技。投资逻辑分为两个方面，1）存量市场：扩容/升级的增长，新技术对存量的替代，难以爆发性增长，寻找竞争壁垒高、竞争格局好、竞争力强的公司。2）增量需求：0到1的过程带来快速增长，寻找高壁垒环节的公司，绿电功率预测、双碳交易平台、电改后交易系统、电力机器人、储能等。相关标的：1）发电侧关注增量的嵌入式软件公司如容知日新、国能日新。2）电网侧的存量市场关注竞争力与竞争格局好的国电南瑞、国网信通；增量需求关注智能巡检运维如亿嘉和、申昊科技、南网科技、国网智能、杭州柯林、泽宇智能等。新增的信息安全需求关注纬德信息、云涌科技。3）调度/营销/通信系统关注十年维度升级，受益标的为朗新科技、远光软件、映翰通等。4）线缆与通信配套关注中天科技，温控设备关注英维克等。风险提示：国家政策发生改变会对自上而下的逻辑产生影响；电网端投资波动会导致相关环节业绩不及预期；竞争加剧会导致毛利率下滑。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共47页简单金融成就梦想投资案件结论和投资分析意见投资策略：分析传导周期、产业发展阶段，寻找存量与增量机会。产业的传导周期，先硬后软，TMT行业如此，电力行业亦然，硬件（发电设备，电网一次设备）—>嵌入式软件（二次设备等）—>应用软件、服务。投资逻辑分为两个方面：1）存量市场：扩容的增长，新技术对存量的替代。2）增量需求：绿电功率预测、双碳交易平台、电改后交易系统、电力机器人、储能等。原因及逻辑政策端：“双碳”是引领数字能源重大变化的催化。2020年9月中国提出分别在2030、2060年前实现碳达峰与碳中和，2021年10月明确了具体任务及“三步走”战略。我国碳排放的主要来源为能源活动，其中一次能源消费中化石能源占比84%为主要原因。清洁性的非化石能源难以直接利用，需将其转化为电能。因此能源消费端减排路径为，脱离化石能源使用并提高电力使用率，最终使电力成为唯一终端能源。申万宏源公用事业团队预测2025、2030和2060年我国总发电量分别为9.6、11.7和20.4万亿千瓦时，未来5年、10年和40年复合增速分别为4.7%、4.4%和2.5%。行业端：电力系统太多行动方针，本质是基建到自动化到智能化。我国电力系统经历两轮大的改革，分别是2002-2015“五号文”、2015-2020“九号文件”，分别就电力体制改革、电价体制改革。2021年以后正在经历第三轮变革，即实现“双碳”目标的新型电力系统。电网历经不同董事长提出不同的行动方针，如：“三型两网”、”坚强智能电网“、”泛在电力物联网“、“能源互联网”，其本质是层层递进实现电网系统的基建、信息化、智能化的过程。具体到变化：将产业环节拆解为“电力资产（设计、咨询/工程、设备、基础软硬件、监测/运维、终端/电表）、电力营销、电力企业信息化”。发电侧重点在于绿色能源的接入。电网侧的输电重点关注特高压和柔性输电；配网侧投资占比大幅提升，对自动化、智能化如二次设备、智能巡检、调度2.0、营销2.0带来新机会。用电侧的机会是智能电表和充电桩，同时碳资产管理、综合能源服务也是增量。储能侧贯穿发输变配用，抽水储能发展新机会。进一步分析各个环节的商业模式。电侧是具有垄断属性的必须消费，由政府主导的民生工程，具有独特的模式。电网与用电侧具有模式的共性，我们将其分为：工程型、硬件设备、嵌入式软件、行业软件、纯软件，几种不同的模式，正文将详细分析。有别于大众的认识电网投资具有逆周期调节属性。宏观经济下行，投资是逆周期调节的手段之一，电网投资作为其中一部分，2022年有望成为刺激经济的投资措施之一。虽然电网投资占比基建投资的比例下滑，但是结构上看，配网投资加大，特高压作为新基建之一也是发力点。tZlVbWyUdYaQcM7NoMrRmOnPkPrRqMfQsQpPbRpOnNNZnQvMwMqNoO行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共47页简单金融成就梦想0.总结：图解全文推荐逻辑....................................................71.双碳顶层变革下：能源是主战场，电力是主力军..............122.双碳下的电力系统：对比历史改革的变与不变................162.1“五号文件”首轮电改：解决厂网分开、主辅分离...........................172.2“九号文件”重启电改：解决输配改革、配售分离............................192.3双碳下的新一轮电改：意在构建新型电力系统..................................202.4电网几轮口号：从基建到智能化..........................................................203.产业链构成详细拆解...........................................................233.1电源侧：电站运维+设计需求提升........................................................253.2电网侧：立足自动化，向智能化发展...................................................263.3需求侧：智能用电需求兴起...................................................................293.4储能侧：贯穿发输配售多个环节..........................................................303.5电力企业信息化：云+中台是发展方向...............................................314.产业链商业模式详细拆解...................................................324.1发电侧：监管下的可变成本传导..........................................................334.4咨询/工程：周转率是核心....................................................................344.5硬件：一次设备......................................................................................344.6嵌入式软件：二次设备、电力机器人等..............................................364.2行业软件：ERP、营销系统、调度系统...............................................374.3纯软件：多为利基市场..........................................................................405.投资策略：寻找存量与增量的双重机会.............................40目录行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共47页简单金融成就梦想图表目录图1：数字能源将延续智能制造全产业链拆解的研究风格................................7图2：本文是数字能源之数字电力..................................................................7图3：21世纪以来电力系统改革汇总.............................................................8图4：国网历任董事长及任内政策..................................................................8图5：进一步拆解数字电力产业链与投资节奏.................................................8图6：拆解各个环节公司的业务.....................................................................8图7：双碳下各个环节的变化汇总................................................................10图8：不同环节的商业模式，市场担心电力商业模式欠佳..............................10图9：判断各个环节行业发展阶段................................................................10图10：存量与增量的投资策略....................................................................11图11：股价上的传导路：硬件（发电设备，电网一次设备）—>嵌入式软件（二次设备等）—>应用软件、服务.............................................................................11图12：国际社会应对气候变化的关键协议节点.............................................12图13：“双碳”目标三步走战略图..............................................................13图14：2020年我国温室气体排放结构预计（亿吨CO2-e）.........................14图15：我国能流图示意(百万吨标煤，数据为2012年，我国当前新能源占比更高，但是基本结构变化不大)..................................................................................14图16：碳中和实现路径全景路线图..............................................................15图17：21世纪以来电力系统改革汇总.........................................................17图18：我国发电及电网企业行业格局..........................................................17图19：我国首轮电改方向及完成结果..........................................................18图20：我国两大EPC单位..........................................................................18图21：九号文件期间我国电改方向..............................................................19图22：九号文件期间输配电价改革专项政策梳理..........................................19图23：新型电力系统政策框架图及展望（红色为现金流，蓝色为电流，绿色为需求）.................................................................................................................20图24：国网历任董事长及任内政策..............................................................20图25：国家电网历史战略政策梳理..............................................................21图26：两网之间相辅相成...........................................................................22行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共47页简单金融成就梦想图27：数字能源产业链..............................................................................23图28：数字电力三大类别划分....................................................................23图29：数字电力产业链详细拆分.................................................................24图30：电网的投资比例加大........................................................................24图31：我国未来绿色能源发电量占比将快速提升..........................................25图32：碳交易催生碳资产系统需求..............................................................26图33：国网特高压投资..............................................................................27图34：国网在建特高压工程........................................................................27图35：智能用电建设加速...........................................................................29图36：通过综合能源管理平台实现用电侧的成本管控...................................29图37：储能在电源端、电网端、用户端应用................................................30图38：“SG186”推进企业信息化大力发展................................................31图39：“SG-ERP”涵盖整个电力应用过程.................................................31图40：不同环节的商业模式........................................................................32图41：发电企业的盈利模型........................................................................33图42：电力运营商2021年6月底装机及市值情况（装机单位：万千瓦，市值单位：亿元人民币）.................................................................................................34图43：工程类公司典型财务指标.................................................................34图44：一次设备典型财务特征....................................................................35图45：主变压器市场份额...........................................................................35图46：500（750）KV主变压器市场份额...................................................35图47：配电变压器市场份额........................................................................35图48：特高压竞争格局集中且稳定..............................................................36图49：电力机器人财务数据........................................................................36图50：保护类设备市场份额........................................................................37图51：监控类设备市场份额........................................................................37图52：用友网络2020年利润表.................................................................38图53：汉得信息2018年利润.....................................................................38图54：远光软件2020年利润表.................................................................38图55：朗新科技2020年利润表.................................................................39行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共47页简单金融成就梦想图56：配网SCADA主站竞争格局..............................................................39图57：朗新科技2020年利润表.................................................................40图58：股价上的传导路径亦是如此..............................................................41图59：电力（申万）20190107-20210803涨幅仅19%............................41图60：电网设备（申万）大幅跑输光伏设备（申万）...................................42图61：亿嘉和涨幅低于工程机械.................................................................42图62：电力信息化公司是在2021年陆续表现.............................................42图63：各个环节行业发展阶段....................................................................43图64：投资策略........................................................................................43表1：截至2020年底全球各国/地区碳中和承诺情况....................................13表2：2020-2030国内电源结构预测表.......................................................15表3：规划要求配网自动化率大幅提高.........................................................28表4：国网智能化投资重心在配网侧（单位：亿元）.....................................28表5：储能主要应用场景.............................................................................30表6：3G-4G-5G周期下年TMT涨幅回顾.................................................40表7：行业重点公司估值表..........................................................................44行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共47页简单金融成就梦想0.总结：图解全文推荐逻辑本文将延续智能制造深度报告一贯风格，结合公用事业、电新、机械、计算机、通信、电子等各个板块的情况，整体分析全产业链的投资机会。图1：数字能源将延续智能制造全产业链拆解的研究风格资料来源：《产品力跃迁下的国产替代及龙头出海——智能制造投资全场景解析（智造系列之十三）》2021年发布，申万宏源研究图2：本文是数字能源之数字电力资料来源：申万宏源研究从宏观上看，2020年9月中国提出分别在2030、2060年前实现碳达峰与碳中和，并于2021年10月明确了具体任务及“三步走”战略。结论是，申万宏源公用事业团队预行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共47页简单金融成就梦想测电力需求存在韧性，2025、2030和2060年我国总发电量分别为9.6、11.7和20.4万亿千瓦时，未来5年、10年和40年复合增速分别为4.7%、4.4%和2.5%。从中观上看，我国电力系统正在经历第三次大的改革，这三次分别是2002-2015“五号文”、2015-2020“九号文件”、新型电力系统。尤其是电网，不同领导人会提出不同的口号，如：“三型两网”、”坚强智能电网“、”泛在电力物联网“、“能源互联网”，其本质是层层递进实现电网系统的基建、自动化、信息化、智能化的过程。图3：21世纪以来电力系统改革汇总图4：国网历任董事长及任内政策资料来源：国家能源局，申万宏源研究资料来源：国家电网，申万宏源研究图5：进一步拆解数字电力产业链与投资节奏资料来源：国家电网，申万宏源研究图6：拆解各个环节公司的业务行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共47页简单金融成就梦想行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共47页简单金融成就梦想资料来源：各个公司官网，申万宏源研究图7：双碳下各个环节的变化汇总资料来源：申万宏源研究图8：不同环节的商业模式，市场担心电力商业模式欠佳资料来源：申万宏源研究图9：判断各个环节行业发展阶段行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共47页简单金融成就梦想资料来源：申万宏源研究图10：存量与增量的投资策略资料来源：申万宏源研究图11：股价上的传导路：硬件（发电设备，电网一次设备）—>嵌入式软件（二次设备等）—>应用软件、服务行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共47页简单金融成就梦想资料来源：wind，申万宏源研究1.双碳顶层变革下：能源是主战场，电力是主力军本章节想要解决的核心问题是：“双碳”对能源、电力行业的传导逻辑是什么？具体的影响是什么？会发生什么样的变化？1）“双碳”是什么？“双碳”即碳达峰与碳中和的简称。碳达峰：二氧化碳排放量达到历史最高值，经历平台期后持续下降的过程；碳中和：通过低碳能源、植树造林、节能减排等方式抵消一定时间内所产生的二氧化碳或温室气体排放总量，实现正负抵消，达到相对“净零排放”。“双碳”政策旨在解决以二氧化碳为首的温室气体排放所引起的全球气候变暖问题，以及人类社会长期的生存问题。“双碳”所映射的全球气候治理难题，历经多轮协商形成国际共识。1992年的《联合国气候变化框架公约》为国际社会共同应对气候变化的第一个里程碑。1997年《京都议定书》首次量化了全球温室气体排放，但后续因发达国家与发展中国家间利益出现难以协调的分歧，仅第一承诺期后随即破产。在2014年的《中美联合声明》促进下，2015年《巴黎协定》出台，其量化了控温标准，明确了“碳达峰“以及”净零排放“的实现路径。《巴黎协定》直接促进了我国“双碳”政策的出台。图12：国际社会应对气候变化的关键协议节点行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共47页简单金融成就梦想资料来源：联合国气候大会文件，申万宏源研究我国“双碳”政策提出，实现间隔为国际社会最短时间。2020年9月中国国家主席习近平主席在联合国大会上提出中国2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和，双碳目标时间间隔仅有30年，在主要经济体中用时最短，远小于发达国家50-60年的间隔期。表1：截至2020年底全球各国/地区碳中和承诺情况碳中和时间正式立法立法规定国家承诺2035年芬兰2040年奥地利、冰岛、美国加州2045年瑞典德国2050年欧盟、加拿大、韩国、西班牙、智利、斐济英国、法国、丹麦美国、日本、德国、瑞士、挪威、爱尔兰、南非、新西兰、匈牙利葡萄牙、哥斯达黎加、斯洛文尼亚、马绍尔群岛2060年中国资料来源：央视新闻，申万宏源研究国务院明确“双碳”任务及“三步走“战略，“双碳”上升至国家战略。2021年10月，中共中央、国务院印发了《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，《意见》是中国碳达峰碳中和工作的总体部署以及顶层设计。《意见》中明确了“双碳”工作各阶段的主要目标：2025年初步形成绿色低碳循环发展的经济体系；2030年经济社会发展全面绿色转型取得显著成效；2060年全面建成绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系。深度调整产业结构、低碳清洁能源接入、增强碳汇能力、建立健全各项法律法规等成为实现“双碳”目标的改革重点。图13：“双碳”目标三步走战略图行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共47页简单金融成就梦想资料来源：《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，申万宏源研究2）碳排放主要来源是哪？怎么实现“双碳”？能源活动减排为“双碳”主战场。IPCC发表的《全球变暖1.5°C》报告中将碳排放主要来源划分为三类：能源活动碳排放、非能源工业活动碳排放、非二氧化碳温室气体排放。三类来源中，工业活动承担国家基础建设刚性需求，减排仍需逐步推进；非二氧化碳温室气体较难吸收，仍需相关捕捉技术进一步研发；能源活动碳排放为我国碳排放的主要来源，且该领域减排途径技术实现可行度较高，是我国当下实现“双碳”目标的减排主战场。图14：2020年我国温室气体排放结构预计（亿吨CO2-e）图15：我国能流图示意(百万吨标煤，数据为2012年，我国当前新能源占比更高，但是基本结构变化不大)资料来源：采用清华大学课题组《中国长期低碳发展战略与转型路径研究》中的预测，申万宏源研究资料来源：自然资源保护协会NRDC，申万宏源研究两大原因使得电力系统脱碳成为“主力军“。一方面，清洁能源难以直接作为终端能源使用，需将其转换为电能。2020年我国一次能源消费中化石能源占比84%，大量化石能源在能源终端被消耗，造成了我国能源活动高碳排放的国情。清洁性的非化石能源，如风、水、光伏，均难以直接作为终端能源使用，需将其转化为电能。2019年中国电能占终端能源消费比重已增至26%，预计2025年、2030年，电能占终端能源消费比重将达到30%、35%以上。未来电能在终端能源使用比率将大幅提升，有望成为唯一终端能源。行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共47页简单金融成就梦想另一方面，按下游行业碳排放来看，电力系统是“碳排放大户”。我国“富煤、缺油、少气”的能源禀赋造成了我国电力系统依靠消耗以煤炭为主的化石能源进行发电，而化石能源中煤炭所产生的碳排放量最高，单位原油及单位天然气所产生的碳排放量仅分别为单位原煤的80%和60%。参考国际能源署数据，电力部门2018年碳排放在我国能源活动领域占比超过50%。清洁能源使用需求及电力系统自身高碳排放现状，使得电力系统清洁化改造成为实现“双碳”目标的重要措施。3）具体带来什么样子的影响？预计我国碳中和最可行路径为“电力行业深度脱碳，其余行业深度电气化”。电力供给全面转向清洁能源，通过电气化推动其他部门减排，通过碳汇、碳捕捉等对冲农业排放。根据申万宏源公用事业团队测算，2025、2030和2060年我国总发电量分别为9.6、11.7和20.4万亿千瓦时，未来5年、10年和40年复合增速分别为4.7%、4.4%和2.5%。图16：碳中和实现路径全景路线图资料来源：自然资源保护协会NRDC，申万宏源研究表2：2020-2030国内电源结构预测表指标201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E总发电量（亿千瓦时）699407325376236808108444788162919539581599744103733107883112198116686同比增速8.4%4.7%4.0%6.0%4.5%4.4%4.3%4.2%4.1%4.0%4.0%4.0%4.0%累计装机容量（亿千瓦）18.3519.4421.2822.7024.1925.7727.4529.3231.2533.4335.8038.4941.38常规水电3.223.263.393.593.713.813.863.893.923.953.973.994.01核电0.450.490.500.540.580.580.580.640.720.800.880.981.08风电1.842.102.823.173.574.024.525.075.676.327.077.928.87太阳能发电1.752.052.533.033.634.335.136.037.138.439.9311.6313.53行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共47页简单金融成就梦想煤电10.0610.4110.8011.0011.2011.4011.6011.8011.8011.8011.7011.6011.40天然气发电0.830.900.981.081.181.281.381.481.581.681.781.881.98生物质发电0.200.240.270.300.330.360.390.420.440.460.480.500.52非化石能源装机占比40.6%41.8%44.6%46.8%48.8%50.8%52.7%54.7%57.2%59.7%62.3%65.0%67.7%装机净增加（亿千瓦）常规水电0.100.040.130.200.120.100.050.030.030.030.020.020.02核电0.090.040.020.040.040.000.000.060.080.080.080.100.10风电0.210.260.720.350.400.450.500.550.600.650.750.850.95太阳能发电0.450.270.480.500.600.700.800.901.101.301.501.701.90煤电0.260.350.400.200.200.200.200.200.000.00(0.10)(0.10)(0.20)天然气发电0.070.080.100.100.100.100.100.100.100.100.100.10生物质发电0.300.030.030.030.030.030.020.020.020.020.02利用小时数常规水电3769387940093900390039003900390039003900390039003900核电7184739474537500755076007650770077507800785079007900风电2095208220732093211322002200220022002200220022002200太阳能发电1212128512811300130013001300130013001300130013001300煤电4495441643404468444444154422440743894378436443364296天然气发电2767264626182700270027002700270027002700270027002700生物质发电70007000700070007000700070007000700070007000非化石能源发电占比35%36%38%40%41%42%44%46%48%51%53%资料来源：中电联，申万宏源公用事业研究。除煤电外，各电源利用小时数为给定数值，煤电利用小时数为根据电力供需平衡测算数值。本章核心结论：2020年9月中国提出分别在2030、2060年前实现碳达峰与碳中和，并于2021年10月明确了具体任务及“三步走”战略。我国碳排放的主要来源为能源活动，其中一次能源消费中化石能源占比84%为主要原因。清洁性的非化石能源难以直接利用，需将其转化为电能。因此能源消费端减排路径为，脱离化石能源使用并提高电力使用率，最终使电力成为唯一终端能源。申万宏源公用事业团队预测2025、2030和2060年我国总发电量分别为9.6、11.7和20.4万亿千瓦时，未来5年、10年和40年复合增速分别为4.7%、4.4%和2.5%。2.双碳下的电力系统：对比历史改革的变与不变本章节想要解决的核心问题是：从顶层文件看，电力系统过去几十年发生了什么变化？这一轮的变化是什么？和过去有什么不同？21世纪以来，我国电力系统改革可分为三轮（“五号文件”：2002-2015、“九号文件”：2015-2020、新型电力系统：2021之后），分别就电力体制改革、电价体制改革、行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共47页简单金融成就梦想实现“双碳”作为主目标。厂网分开、主辅分离、电价改革等问题在电力改革中得到解决，新时代“双碳”目标下，构建新型电力系统是推动实现“双碳”目标的重要途径。图17：21世纪以来电力系统改革汇总资料来源：国家能源局，申万宏源研究2.1“五号文件”首轮电改：解决厂网分开、主辅分离厂网分开打破垄断。自改革开放以来，政府便不断推进电力系统改革。进入21世纪，电力管理制度、厂网分开、电价机制等核心问题成为国家电力改革的重点，国务院于2002年12月，下发了《电力体制改革方案》（即电改“五号文”），其中提出“厂网分开、主辅分离、输配分开、竞价上网”的16字方针并规划了改革路径。本次电力改革的目标可概括为通过厂网分开、主辅分离，打破原有的电力系统垄断局面，合理引入竞争促进电力系统效率提升，同时进一步推动电价机制改革。本次改革的结果是诞生发电集团及电网公司。在2002年12月，国家电力公司拆分为五大发电公司（华能、大唐、华电、中电投、国电）及两大电网公司（国家电网、南方电网），实现了厂网分开。图18：我国发电及电网企业行业格局资料来源：公司官网，申万宏源研究但主辅分离不尽人意，仅剥离弱相关产业。2002年底国家成立了四家辅业公司（中国电力、中国水电、中国水利水电、中国洲坝）旨在将国家电力公司系统内所拥有的辅助性行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共47页简单金融成就梦想业务单位和“三产”从电网企业中剥离。但随着2004年电荒、2008年对全国范围电力设备产生重大冲击的雪灾等改革过程中遇到的错综复杂的阻力，“五号文”的主辅分离改革进展缓慢，仅剥离以宾馆、饭店为代表的相关性较弱的三产。同时由于我国2002年后经济高速发展电力需求增长迅猛，电力系统仍处于提高装机量，扩大电力供应量的阶段，输配分开、竞价上网等目标未在“五号文”改革阶段实现。图19：我国首轮电改方向及完成结果资料来源：申万宏源研究延续“五号文件”精神，主辅分离成深化改革重点。2010年5月，国务院批转发展改革委《关于2010年深化经济体制改革重点工作意见》，文件中提到“推进电力体制改革，完成电网企业主辅分离改革”。2011年，国务院批复组建中国电力建设集团有限公司，中国能源建设有限公司两家电力EPC单位，通过剥离国家电网以及南方电网的省级（区域）电网企业所属勘测设计、水火电施工企业以及修造企业辅助企业，并与2002年“五号文件”所组建的四家电力辅业公司进行重组调整相结合的方式，共同并入两家电力EPC企业。2011年两大电力EPC企业的成立，标志着主辅分离的重大进步，但电网辅业中核心的送变电以及装备制造业务并未被提及剥离。图20：我国两大EPC单位资料来源：公司官网，申万宏源研究行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共47页简单金融成就梦想2.2“九号文件”重启电改：解决输配改革、配售分离“九号文件”发力方向变为电价机制改革。我国多年高速发展的电网及发电规模带来了资源利用率不高，市场交易机制缺失，新能源与可再生能源开发利用困难等问题。2015年3月，中共中央、国务院《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》(9号文件)发布，宣告新一轮电力体制改革正式启动。由于电网具有自然垄断特点，因此本轮改革核心为“管住中间、放开两头”，即放开输配以外的竞争性环节电价，建立市场化机制。国网和南网的输配电垄断被打破，电网企业不再以上网电价和销售电价的价差作为收入来源，而是按照政府核定的输配电价收取过网费，输配电价格根据“成本+合理收益“制定。图21：九号文件期间我国电改方向资料来源：国家发改委，申万宏源研究以“准许成本加合理收益”为原则，输配电价迄今已历经两轮改革。输配电价核定是发电端市场化的前提，截至2017年6月底，我国首批输配电价改革试点全面完成。此后输配电价历经两轮改革，第一个监管周期始于2017年，止于2019年。在2017年实现省级电网输配电价改革全覆盖的基础上，2018年陆续核定了华北、东北、华东、华中、西北五大区域电网输电价格，以及24条跨省跨区专项输电工程输电价格，截至2018年10月底累计核减电网企业准许收入约600亿元。2019年年初，国家发改委启动第二监管周期(2020-2022年)输配电定价成本监审，2020年发改委发布了《区域电网输电价格定价办法》和《省级电网输配电价定价办法》，相比2016年的版本，做了新增准许成本等改进。图22：九号文件期间输配电价改革专项政策梳理资料来源：国家发改委，申万宏源研究电力装备新央企诞生，主辅分离再迈步。上一轮电改中，两大EPC公司的成立并为对电网企业的电力装备制造类核心辅业剥离。2020年8月，国家电网完成对旗下鲁能地产业行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共47页简单金融成就梦想务的剥离，鲁能地产划分至中国绿发旗下。2021年9月，经国务院批准，国家电网旗下特高压输电、智能电网公司许继集团、电力装备制造商平高集团以及山东电工电气集团等核心辅业公司并入中国西电，并重组整合为中国电气装备集团。电力装备新央企的诞生是我国电力体制主辅分离改革的里程碑式成就。2.3双碳下的新一轮电改：意在构建新型电力系统构建新型电力系统可视为新一轮电改的开端，核心目的是支持“双碳”。2021年3月习近平总书记在中央财经委员会第九次会议上会议指出，“构建以新能源为主体的新型电力系统”是“十四五”期间的重点工作之一。新型电力系统的核心特征是新能源成为电力供应主体，是实现“3060”目标的必然选择。新型电力系统的提出可视为我国新一轮电力系统改革的核心任务。如何构建新型电力系统？新型电力系统的内涵：源网荷储智能互动，多种能源系统融合协调。新型电力系统需要支持可再生能源大规模、高比例接入，同时需解决可再生能源接入时带来的间歇性、随机性和波动性等特点，新型电力系统的构建需要对整个电力系统进行改革，打造与新型发电模式相匹配的“输、变、配、用“流程。承担“输变配”重任的电网端是新型电力系统建设的排头兵。图23：新型电力系统政策框架图及展望（红色为现金流，蓝色为电流，绿色为需求）资料来源：申万宏源研究公用事业团队2.4电网几轮口号：从基建到智能化电网作为电力系统的核心组成环节，由两大电网公司主导电网系统，历经不同董事长提出不同的口号，其本质是提升电网系统的信息化、智能化。图24：国网历任董事长及任内政策行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共47页简单金融成就梦想资料来源：国家电网，申万宏源研究2019年我国电力系统经过领导层调整后，两大电网企业均提出新时代转型战略。国家电网提出“三型两网，世界一流“战略，南方电网提出”五者三商“转型。新型电力系统本质上催化了电网企业对其历史政策的进一步深化与推动。以国家电网为例，国网通过”坚强智能电网“与”泛在电力物联网“建设，打造“能源互联网”并以“新型电力系统”建设为最终目标。南网“五者三商”与国网战略有着相同逻辑。国家电网“三型两网“打造信息流通、万物互联的”能源互联网“。”三型两网“政策，即通过建设“坚强智能电网”、“泛在电力物联网”最终实现“枢纽型、平台型、共享型”的新型国家电网，以及“世界一流”的能源互联网。图25：国家电网历史战略政策梳理资料来源：国家电网，申万宏源研究坚强智能电网最早于2009年提出，国网公司旨在通过三个建设周期来建立，以特高压电网为骨干网架、各级电网协调发展的坚强网络为基础，以通信信息平台为支撑，具有信息化、自动化、互动化特征，包含电力系统的发电、输电、变电、配电、用电和调度的行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共47页简单金融成就梦想各个生产环节，覆盖所有电压等级，实现电力流、信息流、业务流的高度一体化融合的现代化电网。泛在电力物联网于2019年提出，主要围绕电力系统的各个生产环节（建、发、供、用等），充分应用移动互联、人工智能等现代信息技术、先进通信技术，来确保电力系统各生产环节万物互联、人机交互，从而实现状态全面被感知、信息被高效处理、应用被便捷灵活使用。国家电网主要针对感知层、网络层、平台层、应用层进行感知互联能力的提升，最终实现各环节的万物互联及数据的流通。能源互联网可理解为将“两网”的建设目标由电力网络拓展至能源网络上下游。通过综合运用先进的电力电子技术，信息化技术和智能化管理技术，将大量由分布式能量采集装置（设备），分布式能量储存装置和各种类型负载构成的一种新型电力网络、石油网络、天然气网络等能源节点互联起来，以实现能量双向流动、能量对等交换与共享的综合性网络。能源互联网的顶层文件来源于2016年的《关于推进“互联网+”智慧能源发展的指导意见》。国网于2021年第四节数字中国建设峰会上，发布《国家电网公司能源互联网规划》，并将能源互联网规划建设思路定位为“紧密围绕实现双碳目标和构建新型电力系统”。双碳目标下，新型电力系统将是能源互联网现阶段发展的核心形态。三大电网战略间的关系可总结为，“泛在电力物联网”的建设基于“坚强智能电网”，并与“坚强智能电网”共同作为实现“能源互联网”建设的重要手段，是能源互联网在电力系统的具体实现形式和载体。坚强智能电网是强健电网的“骨骼肌肉”，支撑电力系统“能源流”的安全稳定传输；泛在电力物联网可以被看成是强化电网的“神经网络”，主要负责电力系统“源-网-荷-储”各环节“信息流”的末梢采集和归集处理。图26：两网之间相辅相成资料来源：国家电网，申万宏源研究本章核心结论：回顾历史，我国电力系统经历两轮大的改革，分别是2002-2015“五号文”、2015-2020“九号文件”，分别就电力体制改革、电价体制改革。2021年以后正在经历第三轮变革，即实现“双碳”目标的新型电力系统。新型电力系统的核心特征是新能源成为电力供应主体，实现源网荷储智能互动，多种能源系统融合协调。电网作为电力系统的核心组成环节，由两大电网公司主导电网系统，历经不同董事长提出不同的口号，行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共47页简单金融成就梦想如：“三型两网”、”坚强智能电网“、”泛在电力物联网“、“能源互联网”，其本质是层层递进实现电网系统的基建、信息化、智能化的过程。3.产业链构成详细拆解能源与公用事业：包括电力、燃气、水务、污水处理、废物及再利用等细分行业，其共同的行业特点一是都属于资产密集型企业，且往往涉及市政网络(如电网、燃气管网、自来水管网)的建设与运维；二是都涉及民生，往往需要政府特殊经营许可，客户量大，且不是一次性买卖，而是周期性地消费、计费与收费。由此所衍生的数字能源包括数字煤炭、数字电力、数字热力、数字水务。本章节的梳理聚焦在数字电力。图27：数字能源产业链资料来源：申万宏源研究根据信息化、智能化面向的不同类型，可以分为资产价值链、能源价值链、企业管理价值链，简而言之分别为电力系统的硬件、嵌入式软件，电力营销，电力企业管理信息化：1）资产价值链：以设备为中心的、面向电力输配网络的电力生产管理信息系统。包括企业生产性资产的投资、建设、运行和维护，如发电厂、变电站、输配电网、天然气门站、城市燃气管网、燃气调压站、净水厂或污水处理厂、供水/排水管网，以及计量表计等，保证资产的安全可靠运行。不是ERP等管理环节，更针对生产流程，与智能制造的划分也相互对应。2）能源价值链：以客户为中心的、面向电力销售和客户服务的电力营销管理信息系统。向客户提供电力、燃气、热力、自来水等供应服务，也包括向上游购买电力和燃气等。3）企业管理价值链：针对电力企业的经营管理信息化，如云计算、ERP、CRM等图28：数字电力三大类别划分行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共47页简单金融成就梦想资料来源：申万宏源研究进一步拆解为横纵两个维度，横向为“源网荷储”几个环节，纵向为“电力资产、电力营销、电力企业信息化”。其中，电力资产按照电力系统的建设的全生命周期分为“设计、咨询/工程、设备、基础软硬件、监测/运维、终端/电表”。图29：数字电力产业链详细拆分资料来源：申万宏源研究我国电力投资主要包括电源投资和电网投资两大部分，电网投资占比持续提升。其中，电源投资即发电厂的建设，包含传统电力建设及新能源电力建设，如火力、水力、风能、核能、生物能等；而电网投资是指输电线路、变电设备的建设、以及对传统输配电网的智能化升级改造等。2011年至2019年，我国电力行业投资额呈现波动，自2017年以来，电力基础投资步入缓慢下降的时期。从投资结构上看，电网作为电力生产端至消费端的传输环节，传输损耗率和稳定性决定了电力能源的效率。因此，近年来我国加大了对电网的智能化改造投入。电网投资占电力投资的比重由2011年49.86%上升至2019年的60.74%。图30：电网的投资比例加大（亿元）行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第25页共47页简单金融成就梦想资料来源：中国电力企业联合会统计数据，申万宏源研究3.1电源侧：电站运维+设计需求提升发电侧的重点不言而喻是清洁能源“量”与“占比”的提升。按照“十四五”规划要求及国务院相关部署，确保2025年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到20%左右，到2030年该比重达到25%左右，风电太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。对比现状，2020年完成的“十三五”计划为非化石能源占比15%；截至2021年底，风电装机容量约3.3亿千瓦，太阳能发电装机容量约3.1亿千瓦。到2030年，至少有5.6亿千瓦的风电太阳能发电装机容量空间。图31：我国未来绿色能源发电量占比将快速提升资料来源：《新型电力系统倒逼电改供需紧张电力迎来黄金时代-2022年电力行业投资策略》，申万宏源研究由此带来的机会1）新能源运营。根据公用事业团队观点，火电+新能源平台现金流及发展速度远胜纯新能源运营商。资本金不足是新能源运营商面临的最关键问题之一，我们测算如果上市公司规划利润复合增速超过20%，就必须额外融资。火电+新能源平台拥有庞大的火电资产，虽然短期火电盈利能力不佳，但是巨额折旧仍可提供充足的现金流，支撑新能源业务在不依赖股权融资的情况下实现高速增长。而且我国近期发文完善电力辅助行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第26页共47页简单金融成就梦想服务市场，火电调峰价值获得变现渠道，火电盈利能力进入上行周期具备确定性。除现金流支撑外，火电调峰还有望与新能源项目获取挂钩，保障火电转型新能源的运营商获得更高速的成长。以上均是纯新能源运营商所不能比拟的。机会2）绿色能源不稳定，预测准确性要求高。绿色能源存在波动性、随机性、反调峰等特征，大规模并网可能影响电网的安全稳定运行，电源侧的“可预测”和“可调控”对于新型电力系统整体至关重要。解决方式是一方面通过储能，一方面通过大数据技术提升气象预报的准确性。机会3）电站设计/故障检测的需求增加。如容知日新，公司主要针对风电智能运维。工业设备状态监测与故障诊断系统通过对设备运行的物理参数进行采集、筛选、传输和数据分析，预知设备的运行故障及其变化趋势，为设备运维管理决策提供数据支撑，实现工业设备的预测性维护，提高生产过程的连续性、可靠性和安全性。机会4）碳资产管理系统需求。2021年7月，全国碳排放权交易市场正式上线交易，开启了第一个履约周期，首批纳入超过2200家发电企业，根据计划安排，发电企业需要完成“线上填报-配合核查-配额确认-完成履约”等步骤。目前来看，电厂面临的主要问题是无法准确预测配额盈缺、把握市场动态，以及缺少提前规划和对碳资产的有效管理，从而催生出对于碳资产管理系统的需求。五大发电集团均建立了碳资产管理或运营公司，集团内部依托于碳资产管理软件，盘活内部碳资产，提高企业整体效益。例如远光软件为华能集团打造了碳资产管理信息平台，平台包含电厂信息管理、排放信息管理、对标信息管理、配额信息管理、交易履约管理、碳市场交易信息、碳排放报告管理、减排项目信息管理等功能。图32：碳交易催生碳资产系统需求资料来源：天津排放权交易所，申万宏源研究3.2电网侧：立足自动化，向智能化发展1）输电行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第27页共47页简单金融成就梦想输电侧重点关注特高压和柔性输电。特高压从2004年开始论证，截至2020年底国网共建成投运特高压14交12直；十二五及以前建成3交4直；十三五建成11交8直。根据中国能源报报道，“十四五”期间，国网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，变电换流容量3.4亿千伏安，总投资3800亿元，较“十三五”的2800亿元，增长达35.7%，远超业界预期。随着清洁能源比例提升，柔性直流也将发挥重要作用，通过常规直流和柔性直流混合应用的方式，可以有效解决常规直流难以输送高比例可再生能源、直流落电密集区域换相失败风险等问题，提高可再生能源的消纳比例、提高电网安全性。特高压投资中一次设备商收益，柔直在于IGBT。直流项目投资金额相对稳定，一条线投资约200-300亿；交流项目投资额差异大，从目前项目看从30亿到100亿不等。特高压建设中，变电站成本约占总投资的50%左右，交流设备主要为变压器、GIS、电抗器，主流设备主要为换流阀、换流变、控制保护，一次设备厂商直接受益。对于柔性直流，其核心是IGBT，受益公司如国电南瑞。图33：国网特高压投资（亿元）图34：国网在建特高压工程资料来源：国家电网，申万宏源研究资料来源：国家电网，申万宏源研究2）配网“十四五”配电网投资继续加大，有望超1.5万亿。“十三五”期间，配网投资总额近1.5万亿元，较“十二五”期间同比增长55%，占全国电网完成投资额的57%。根据电网公司规划“十四五”期间，南方电网规划投资6700亿元，其中配电网规划投资3200亿元；国家电网投资规模约为3500亿美元（约合2.23万亿元），预计配电网投资至少超过50%，为1.1万亿元，加上地区电网公司，预计“十四五”配电网投资有望超1.5万亿元。配网投资倾向于二次设备，这是配网自动化的关键。一次设备中如配网变压器，2015-2018年因农网改造和变压器节能改造，招标量保持较高水平，之后两年随之下滑。2015年开始二次设备招标量不断增长，如TTU在2019-2020年招标放量。自动化率已经达到90%，未来向智能化发展。经过“十三五”期间的快速发展，截至2020年配网自动化率已高达90%，继续提升自动化率将带来较小增量，未来的增长来源于电网本身的扩容。未来看智能化投资将加大，如智能监测、智能运维、智能机器人等。行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第28页共47页简单金融成就梦想表3：规划要求配网自动化率大幅提高2014年2017年2020年供电可靠率（%）99.3599.6999.82综合电压合格率（%）95.8897.5398.65配电自动化覆盖率（%）205090配电通信网覆盖率（%）406095智能电表覆盖率（%）608090资料来源：配电网建设改造行动计划（2015—2020年），申万宏源研究表4：国网智能化投资重心在配网侧（单位：亿元）第一阶段第二阶段第三阶段合计2009-20102011-20152016-2020电网总投资5510150001400034510年均电网投资2755300028008555智能化投资341175017503841平均智能化投资171350350871智能化投资占比电网投资比例6.20%11.70%12.50%11.10%环节投资比例投资比例投资比例投资比例发电61.9%281.6%251.5%591.6%输电226.6%915.2%1257.2%2386.2%变电175.0%36520.9%36620.9%74819.5%配电5616.5%38021.7%45626.0%89223.2%用电10129.5%57933.1%50528.9%118530.8%调度339.6%623.5%522.9%1473.8%通信信息平台10630.9%24414.0%22112.6%57114.9%合计341100.0%1749100.0%1750100.0%3840100.0%资料来源：国家电网，申万宏源研究3）营销、调度等信息化系统营销、调度都将迎来2.0升级。电力系统的变化将导致营销、调度等系统的需求发生变化，之前的营销系统已经建设数十年，营销2.0在2021年已经开始试点。如朗新科技从营销为主发展到营销+采集双核心业务，正在参与国网的营销2.升级。行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第29页共47页简单金融成就梦想3.3需求侧：智能用电需求兴起2021年煤价上涨，成为双轨制终结的催化剂，国家发改委10月印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，明确煤电市场交易电价上下浮动空间调整至20%，同时将所有煤电推向市场。未来看，在用电信息采集、能耗管理、营销平台、智能电表，终端缴费等方面有明显需求，实现传统的“源随荷动”向新型“源荷互动”模式转变。图35：智能用电建设加速资料来源：国家电网，申万宏源研究综合能源管理平台需求明确。在市场化电价的背景下，售电端和用电端都对需要对用电成本进行精细化管控，通过综合能源管理平台实现交易规划，实现资源的合理分配，也为市场化定价提供交易依据。图36：通过综合能源管理平台实现用电侧的成本管控资料来源：远光软件官网，申万宏源研究行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第30页共47页简单金融成就梦想用电环节关注智能电表和充电桩。国网在2010-2015年大规模推进第一批智能电表更换，2021年起智能电表招标量显著回升，2021年总招标量达6724万只，招标金额达200亿元，主要系智能电表的使用寿命在10年左右，早起投入使用的智能电表逐步迎来更换周期；除此之外，国网、南网在电能表国际建议IR46框架下，预研下一代智能电表，原先的单MCU系统将分为计量、管理的双MCU系统，单价有望实现翻倍。国网从2020年开始加速建成充电桩，在北京、上海、杭州等城市形成半径不超过1公里的快充网络，建设缺口较大。3.4储能侧：贯穿发输配售多个环节新能源并网过程中为了保证电力供应安全，除了上文所述的提升监测和运维能力外，储能系统的应用也十分重要。储能能够提高风光发电质量，实现低密度、波动性能源的高密度、可控性利用。源网荷储四种方式中，储能是唯一可以实现“填谷”和能源空间转移的方式，发挥能量调节功能，实现低密度、波动性能源的高密度、可控性利用，达到“类常规电源”的效果。2021年7月15日，国家发改委、国家能源局正式印发《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，明确到2025年新型储能装机规模达30GW以上，各省市制定的计划中仅青海、山东、湖南、浙江、内蒙古五省及南方电网储能的规划达39GW，已高于国家制定的30GW目标。储能应用贯穿源网荷全产业链多种应用模式涌现。为电源服务：1）储能联合火电机组调频；2）新能源场站配置储能减少弃电与并网考核；3）储能通过共享方式参与调峰；4）储能参与辅助服务市场调峰调频。为电网服务：1）电网企业经营性租赁；2）合同能源管理机制；3）容量电费机制。为用户侧服务：1）削峰填谷降低电费；2）光储一体化模式提高光伏自发自用率。图37：储能在电源端、电网端、用户端应用表5：储能主要应用场景资料来源：全球能源互联网网，申万宏源研究资料来源：全球能源互联网，申万宏源研究行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第31页共47页简单金融成就梦想抽水蓄能在“十四五”有望实现快速增长。国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035年)》提出，到2025年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到6200万千瓦以上；到2030年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到1.2亿千瓦左右。目前我国已投产抽水蓄能电站总规模3249万千瓦，预计“十四五”期间将有较快发展。抽水蓄能中机电设备成本占比20%，按照单位千瓦造价5000元测算，1GW装机对应的设备将达到10亿规模。3.5电力企业信息化：云+中台是发展方向企业信息化不属于电力流的环节，是企业数字化管理确是电力信息化中至关重要的一个部分。电力企业具有跨地域性、层级多等特点，长期的发展趋势是云+中台。从国网历年的招标情况看，信息化软件、硬件及服务的供应商主要是以国电南瑞（侧重电力生产方面）和国网信通（侧重企业管理、供应链等方面）为主，占到80%左右，除此之外，还包括SAP、Oracle、远光软件等。2006年的“SG186工程”推动了电力企业信息化高速的发展。电力企业在生产全自动化、数字化的基础上，将与电力企业管理相关的人力资源信息、财务信息、物资信息等其他信息建立电力企业的管理信息系统（MIS），同时建立企业资源计划系统（ERP），实现全数字化管理。2006年国家电网实施“SG186工程”和“SG-ERP工程”，快速推荐企业信息化系统的建设。SG186工程的含义是：SG是国家电网公司的英文缩写；1代表建设成一体化企业级信息化集成平台；8代表八大应用模块；6代表六大保障体系。在“SG186”的基础上，国家电网推出了“SG-ERP”工程，形成了集中式智能通信信息平台、五条主线的业务融合、智能分析决策三层总体架构。总体而言，向前延伸至规划领域，向后扩展到用电领域，进一步扩展至能量管理领域，覆盖电力应用的全过程。图38：“SG186”推进企业信息化大力发展图39：“SG-ERP”涵盖整个电力应用过程资料来源：国家电网，申万宏源研究资料来源：国家电网，申万宏源研究行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第32页共47页简单金融成就梦想电力企业信息化供应商对于行业know-how是关键，由于客户相对集中，类型单一，产品一旦进入，替换成本高，被替代的可能性就较小。据国家电网信息通信部介绍，一体化“国网云”平台的顶层总体设计工作已经完成。顺应变化的云软件具备诸多优势：1）年服务费模式下单次费用降低，转云后，软件支付方式由“licence+升级费”变为“年费”模式；2）产品升级更加便捷，可迅速掌握软件情况并及时跟进完善；3）计算速度更快；4）云端数据打通，挖掘大数据价值；5）运维更加简单。综上拆分了电力系统各个环节的情况，短期看，电网投资具有逆周期调节属性。宏观经济下行，投资是逆周期调节的手段之一，电网投资作为其中一部分，2022年有望成为刺激经济的投资措施之一。虽然电网投资占比基建投资的比例下滑，但是结构上看，配网投资加大，特高压作为新基建之一也是发力点。4.产业链商业模式详细拆解为什么市场之前对电力企业有疑虑？商业模式是其中很大的一个原因。电网市场是典型的买方市场，由国网/南网垄断，具有极高的话语权，通常通过电网下属企业销售。竞争格局难以有一家企业独大，通常较为分散，只是高电压等级、高壁垒细分领域由于参与者少通常较为清晰。电网企业收入与电网的capex关联性高，节奏具有不确定性。同时回款能力较弱，导致现金流逊于利润。以下详细拆解典型环节的商业模式。发电侧是具有垄断属性的必须消费，由政府主导的民生工程，具有独特的模式。电网与用电侧具有模式的共性，我们将其分为：工程型、硬件设备、嵌入式软件、行业软件、纯软件，几种不同的模式。图40：不同环节的商业模式资料来源：申万宏源研究行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第33页共47页简单金融成就梦想4.1发电侧：监管下的可变成本传导商业模式：电力行业利润主要取决于三个因素，量、价、成本。由于电力是具有自然垄断条件的必须消费品，电力定价主要由政府制定，或在政府监管框架下的市场化定价。电力企业盈利稳定性取决于可变成本传导是否顺畅。根据产业链结构，电源可以分为两类，一类为水电、风电和光伏，另一类为火电、核电，两者的差异在于是否有燃料成本。对于无燃料成本的电源类型，发电公司自身即为全部上游，电价与单位成本（主要为折旧）间的利差天然稳定。对于有燃料成本的电源类型，发电公司盈利稳定性主要取决于燃料成本传导能力，若燃料成本可以完全传导至电价，则发电公司相当于赚取“加工费”，稳定性与第一类公司无异；若燃料成本完全不能传导，则发电公司成为燃料价格的逆周期标的。图41：发电企业的盈利模型资料来源：申万宏源研究公用事业团队变化：“双碳”对发电企业带来底层投资逻辑的变化，新能源运营商商业模式优于煤电。在正常年份（不包括2021年煤价极端高企时期），煤电毛利率也仅有10%-15%，营业成本中燃料成本占比超过70%。而新能源运营由于没有燃料成本，毛利率普遍可达50%，ROE绝对值和稳定性也均远超煤电。对于新能源运营商而言，与制造端相比，运营端拥有更确定和更长的增长空间。估值：根据申万宏源公用事业团队测算，新能源单个项目本质是类REITS资产，净现值以及PB取决于IRR与折现率的差值，基础假设下测算合理PB在1.5-2倍PB之间。新能源公司与新能源项目的区别在于具备自我增殖能力，即初始新能源项目赚取的现金流可以再投资新的新能源项目，从而实现内生的滚雪球增长（归根结底是项目拓展能力），在基础假设、纯内生增长情况下测算新能源运营商合理PB在2.5-3.5倍PB之间。竞争：我国纯火电公司已经很少，各大央企集团、地方国企电力公司均加速新能源转型，转型公司数量远多于纯新能源运营商。与新能源设备市场相比，预计未来新能源运营市场整体相对集中。全国性布局的“五大四小”央企均有机会做大做强，旗下上市平台主行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第34页共47页简单金融成就梦想要看公司治理、集团定位；地方国企、央企地方性平台受地域限制较大，短期看在建，中期看储备，远期看区域自然资源禀赋。图42：电力运营商2021年6月底装机及市值情况（装机单位：万千瓦，市值单位：亿元人民币）资料来源：公司公告，申万宏源公用事业团队《新能源运营商该怎么给估值》，申万宏源研究。注：1）除华润电力外均为控股装机数据，华润电力为权益装机；2）ST平能市值为根据ST平能股价、换股比例和龙源电力股本计算的龙源A股市值。4.4咨询/工程：周转率是核心商业模式：人力模式为主。通常是EPC的业务模式，外采第三方设备，或者工程总承包。毛利率、净利率较低，通常毛利率在30%以下，净利率5%以下。企业成长通过周转率的提升。图43：工程类公司典型财务指标资料来源：wind，申万宏源研究4.5硬件：一次设备商业模式：一二次设备有差异，一次设备为制造业，二次设备为嵌入式软件。一次设备是制造业，其成本中原材料（如铜线、钢材、铝材、取向硅钢等）占比超过70%。一次行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第35页共47页简单金融成就梦想设备公司毛利率普遍为20%左右，二次设备略高甚至能达到30%左右。利润率一次设备一般在个位数，二次设备能达到15%。图44：一次设备典型财务特征资料来源：wind，申万宏源研究竞争格局：高压集中、低压分散。高压设备的壁垒高于中压设备，竞争度也呈现差异。主变压器CR4为54%，其中500（750）千伏CR4为65%。配网侧一次设备如变压器、开关柜竞争分散，CR5分别为49.8%、28.9%。变压器中标份额前三为山东电力、特变电工、常州东芝；开关柜中标份额前三为山东泰开、许继电气、上海平高。图45：主变压器市场份额图46：500（750）KV主变压器市场份额资料来源：国家电子商务平台，申万宏源研究资料来源：国家电子商务平台，申万宏源研究图47：配电变压器市场份额行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第36页共47页简单金融成就梦想资料来源：国家电子商务平台，申万宏源研究特高压由于技术壁垒高，研发时间长，竞争格局集中且稳定。直流主要的主设备公司包括国电南瑞、许继电气、中国西电、特变电工等；交流主要的主设备公司为平高电气、中国西电、特变电工等图48：特高压竞争格局集中且稳定资料来源：国家电子商务平台，申万宏源研究4.6嵌入式软件：二次设备、电力机器人等二次设备和电力机器人都是典型的嵌入式软件。虽然交付形态为硬件，也涉及部分硬件设计，但其核心是以软件为主，甚至部分企业只设计硬件而委外制造后组装。二次设备略高甚至能达到30%左右，利润率相比一次设备一般在个位数，二次设备能达到15%。电力机器人由于处于新兴行业，技术壁垒较高，具备较高的毛利率、净利率。亿嘉和、申昊科技2020年毛利率分别为61%、60%，净利率分别为34%、27%。以电力机器人为例。上游主要是原材料及零部件，包括金属材料、五金件、机械组件（伺服器等）、功能模块（传感、电源、电机模块），核心零部件有减速器、伺服电机、控制器、红外成像等。中游是机器人本体的制造，典型企业如亿嘉和、申昊科技。下游是国网、南网等电力客户。图49：电力机器人财务数据行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第37页共47页简单金融成就梦想资料来源：wind，申万宏源研究二次设备格局集中，主要是国电南瑞（及南瑞集团）、许继电气、北京四方等。保护类设备市场、监控类设备CR3分别为63.2%、60.8%。图50：保护类设备市场份额图51：监控类设备市场份额资料来源：国家电子商务平台，申万宏源研究资料来源：国家电子商务平台，申万宏源研究4.2行业软件：ERP、营销系统、调度系统电力行业中最主要的几大行业软件为：ERP、营销系统、调度系统（整套完整的系统也设计硬件部分）。1）电力企业的信息化电力信息化的公司涉及基础硬件、云计算厂商，典型如BATH等，该领域的产品具有通用性，电力只是其中一个拓展行业而已。对于应用软件需要了解每个行业的know-how，下文主要分析ERP。商业模式：产品型与实施型，通用与垂直。分析电力行业ERP，需要放在整个ERP行业分析。ERP行业分为产品型、实施型两种商业模式。产品型如用友网络、金蝶国际、远光软件、SAP、西门子，毛利率在60%以上，需要一定量的定制，净利率10%-15%。实施型如汉得信息、赛意信息、能科股份，毛利率为30%左右，净利率为10%-15%；两者的ROE都为10%左右，产品型略微高一些。行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第38页共47页简单金融成就梦想竞争优势：行业know-how与产品化能力。产品型的行业know-how高，需要时间和经验的积累，后者难以在短时间追上。实施型深耕一线最懂客户需求，容易开发出细分产品。如汉得信息开发出非常多泛ERP/PLM/MES产品，但是客户惯性难以接受产品定价，解决方式以子公司模式孵化。公司发展逻辑：通用型ERP看国产替代与龙头出海，垂直型寻找上下游突破。可横向拓展行业、纵向拓展品类，发展为综合性厂商掌握对生态的话语权，如海外大厂SAP、Oracle；可向云化转型，发展为平台型公司，如Salesforce。远光软件虽是产品型模式，但主要聚焦在电力行业，未来的发展方向看上下游的延伸，就目前的竞争优势很难在非电力行业拓展。电力行业涉及的ERP厂商，如远光软件、国网信通（主要是旗下的中电普华）。远光软件2020年实现营收16.92亿元，归母净利润2.63亿元，毛利率61%，净利率17%。中电普华主要提供ERP的咨询与实施，正在推进自主产品的研发。2020年实现营收23.70亿元，净利润1.73亿元，毛利率18%（2018年），净利率7%。图52：用友网络2020年利润表（%）图53：汉得信息2018年利润（%）资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究注：汉得信息2019-2020年受到海外影响，并不能真实表明稳态情况，故采用2018年数据图54：远光软件2020年利润表（%）资料来源：wind，申万宏源研究2）营销系统行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第39页共47页简单金融成就梦想商业模式：类似ERP，行业应用软件。电力营销系统也是聚焦于电力行业独有的应用软件，在我们的分析体系中仍然是行业应用软件。竞争格局：目前参与者主要是朗新科技、国网信通的中电普华、东软集团、合众伟奇（未上市）。图55：朗新科技2020年利润表（%）资料来源：wind，申万宏源研究发展趋势：拓展电力系统中的其他业务领域，或向其他能源赛道拓展。以朗新科技为例，朗新以电力营销为起点，目前已经覆盖能源服务、生活服务、城市服务等领域。电力营销典型公司，朗新科技2020年实现营收33.87亿元，归母净利润7.07亿元，毛利率46%，净利率21%。3）调度系统配网SCADA主站系统是配网自动化的核心组成部分，其商业模式偏向以软件为主，技术壁垒高，竞争格局集中且稳定。图56：配网SCADA主站竞争格局资料来源：国家电子商务平台，申万宏源研究行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第40页共47页简单金融成就梦想4.3纯软件：多为利基市场电力设计软件是纯软件的模式，类似建筑行业的广联达、地产行业的明源云。商业模式：以行业软件和标准化产品为主。电力设计软件如恒华科技，纯软件销售毛利率为99%，软件/技术服务毛利率为50%左右。理工环科，电力造价软件毛利率为93%，电力/水质监测设备/系统毛利率为35%左右。利润率都能在20-30%（恒华科技2020年较低，之前年份都在20%以上）图57：朗新科技2020年利润表资料来源：wind，申万宏源研究5.投资策略：寻找存量与增量的双重机会产业的传导周期：先硬后软，TMT行业如此，电力行业亦然。TMT的软硬传导周期。无论是“安迪-比尔”定律，还是TMT四个行业的产业传导，都描述了每一轮科技周期，即“硬件驱动软件，软件刺激硬件再升级”。即使在资本市场，历史上硬件周期明显表现后，不久即会传导到软件周期。3G周期中，电子2009年开始表现惊人，2010年计算机与互联网传媒表现均较好。4G周期中，电子2012-2013年表现明显跑赢，2013-2015年互联网传媒与计算机有波澜壮阔的行情（甚至通信公司大量云化、互联网化，2014-2015年通信指数也较好）。5G周期的前半段：2019-2020年，甚至今年2021年1-10月，电子表现均较好，已连续近3年。表6：3G-4G-5G周期下年TMT涨幅回顾原始涨幅08A9A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A2021.1-10电子-66%145%39%-41%-1%43%19%72%-13%13%-42%74%36%6%通信-53%78%-10%-28%-25%35%41%73%-16%-3%-31%20%-8%-9%计算机-54%104%26%-34%-5%67%40%100%-30%-11%-25%48%10%-7%传媒互联网-57%77%-3%-22%-5%107%18%77%-32%-23%-40%21%8%-17%沪深300涨幅-66%97%-13%-25%8%-8%52%6%-11%22%-25%36%27%-6%创业板涨幅-------36%-2%83%13%84%-28%-11%-29%45%66%13%中证800涨幅-65%104%-7%-27%6%-2%48%15%-13%15%-27%34%26%-2%WIND全A涨幅-63%105%-7%-22%5%5%52%38%-13%5%-28%33%26%5%注1：创业板指2008-2010无参考意义，其红绿为相对沪深300注2:电子/通信/计算机/互联网传媒红绿为相对WIND全A资料来源：Wind,iFind,申万宏源研究行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第41页共47页简单金融成就梦想电力系统的传导：硬件（发电设备，电网一次设备）—>嵌入式软件（二次设备等）—>应用软件、服务。第一章和第三章已经阐述电力系统的几轮投资，目前设备投资平稳，但信息化、智能化的应用软件及服务渗透率在不断提升。图58：股价上的传导路径亦是如此资料来源：wind，申万宏源研究进一步从股价涨幅看，“电”相关的板块在2021年前表现平淡。按照申万行业分类与电力相关的板块有：公用事业-电力、电力设备-电网设备、计算机-电力信息化，机械-电力机器人。1）电力（申万）在20190107-20210803涨幅仅19%，8月后才开始大幅上涨，绿电如龙源电力在2020年底开始上涨。2）电网设备（申万）大幅跑输光伏设备（申万），在2021年6月以后才开始大幅上涨。3）机械-电力机器人如亿嘉和，是在2021年10月后开始大涨，之前涨幅远低于三一重工等工程机械。4）电力信息化的典型公司，远光软件是在2019年有国网入股的变化，其他公司的大幅上涨也是在2021年相继启动。“双碳”政策是点燃“电”火花的关键催化，在此之前“电”板块关注度较低。图59：电力（申万）20190107-20210803涨幅仅19%资料来源：wind，申万宏源研究行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第42页共47页简单金融成就梦想图60：2019年至今电网设备（申万）大幅跑输光伏设备（申万）资料来源：wind，申万宏源研究图61：2018年7月-2021年2月亿嘉和涨幅低于工程机械资料来源：wind，申万宏源研究图62：电力信息化公司是在2021年2月以后陆续表现资料来源：wind，申万宏源研究从个股复盘来看，对于信息化/软件类的企业，市场关心是β还是α贡献超额收益。如果是β，按投资思路是自上而下选股，弱化标的的壁垒，主要是逻辑要顺畅。用估值来衡量涨幅，PE可能几十倍到100倍，100倍以上需要更大的行业景气甚至需要业绩支撑。如果是α，那投资思路是自下而上选股，强化壁垒，需要与其他赛道的α公司比，需要分析商业模式、竞争格局、竞争壁垒、财务数据等等。行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第43页共47页简单金融成就梦想简单看几个公司的股价复盘：远光软件：计算机2008.11.7-2010.12.16牛市，sw计算机254%，wind全A124%，远光涨幅第一，829%，原因是电力行业信息化进入高潮，国网SG186、SGERP工程先后实施，公司业绩加速增长，09、10年归母净利润同比增速分别为56%、66%。15年牛市后一直下跌到2019年国网入股前的历史最低点，之后国网入股开始涨。16年后收入个位数增长，利润十几的增长。恒华科技：收入、利润2016-2018年高增长，股价在这个阶段涨幅188%。之后业绩下滑股价下跌。朗新科技：2017年9月—2021年2月，基本是箱体震荡为主。2021年2月、7月是触底反弹、加速上涨的阶段。判断各个环节所处的产业发展阶段。图63：各个环节行业发展阶段资料来源：申万宏源研究综上，投资逻辑：1）存量市场：扩容的增长，新技术对存量的替代2）增量需求：绿电功率预测、双碳交易平台、电改后交易系统、电力机器人、储能等图64：投资策略行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第44页共47页简单金融成就梦想资料来源：申万宏源研究相关标的：1）发电侧关注增量的嵌入式软件公司如国能日新、容知日新。2）电网侧的存量市场关注竞争力与竞争格局好的国电南瑞、国网信通；增量需求关注智能巡检运维如亿嘉和、申昊科技、南网科技、国网智能、杭州柯林、泽宇智能等。新增的信息安全需求关注纬德信息、云涌科技。3）调度/营销/通信系统关注十年维度升级，受益标的为朗新科技、远光软件、映翰通等。4）线缆与通信配套关注中天科技，温控设备关注英维克等。风险提示：国家政策发生改变会对自上而下的逻辑产生影响；电网端投资波动会导致相关环节业绩不及预期；竞争加剧会导致毛利率下滑。表7：数字电力涉及的重点公司估值表证券代码证券简称2022/4/11预测营业收入（亿元）预测归母净利润（百万元）PE行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第45页共47页简单金融成就梦想收盘价（元）总市值（亿元）2022E2023E2022E2023E2022E2023E300682朗新科技24.252545,905.477,411.711,097.161,097.162323002063远光软件6.75892,459.003,038.33388.67388.672323600718东软集团10.751348,896.2310,197.62841.92841.921616600131国网信通13.521629,238.4010,651.94808.88808.882020300365恒华科技7.50451,305.501,689.50287.50287.501616300712永福股份35.54653,038.005,158.00204.00204.003232300490华自科技12.79423,392.484,416.54207.36207.362020301179泽宇智能37.9350918.421,158.68245.84245.842020600406国电南瑞28.001,56244,685.4151,654.085,968.245,968.242626688330宏力达114.741151,416.811,798.92522.71522.712222688171纬德信息23.3220257.50336.0097.0097.002020688060云涌科技48.5629520.00780.00140.00140.00212100682东方电子5.33714,404.505,371.00339.50339.502121600406国电南瑞28.001,56244,685.4151,654.085,968.245,968.242626600131国网信通13.521629,238.4010,651.94808.88808.882020688768容知日新60.3033592.19855.80130.00130.002525688248南网科技15.44871,810.002,479.00200.00200.004444300513恒实科技10.12321,585.001,778.00152.00152.002121603666亿嘉和50.251041,341.751,773.14450.97450.972323300853申昊科技27.37401,019.501,335.00251.00251.001616行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第46页共47页简单金融成就梦想688100威胜信息18.77942,455.413,249.94460.64460.642020300286安科瑞22.19481,400.251,889.25235.75235.752020资料来源：wind，申万宏源研究注：预测取Wind一致预期行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第47页共47页简单金融成就梦想信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1@swhysc.com华东B组谢文霓18930809211xiewenni@swhysc.com华北组李丹010-66500631lidan4@swhysc.com华南组李昇0755-82990609Lisheng5@swhysc.com股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20％以上；：相对强于市场表现5％～20％；：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。