请仔细阅读报告尾页的免责声明1行业深度报告2023年01月07日POE胶膜：光伏带动需求、POE国产化提速核心观点POE胶膜具备高阻水和高抗PID性能，适用于高效光伏组件。POE胶膜是一种光伏封装胶膜。相较于EVA胶膜，POE胶膜具备更优异的耐老化性、低水汽透过率以及抗PID性能，其水汽透过率仅为EVA胶膜的1/8左右，且POE胶膜遇水不会分解产生醋酸，可以有效地降低PID效应。凭借优异的综合性能，POE胶膜主要应用于双玻、N型等高效光伏组件，可有效地提高光伏组件的使用寿命和发电效率。双面组件市占率增长带动POE胶膜市占率提升。双面组件可有效地提升光伏组件的发电效率。近年来，随着光伏组件降本增效的推进，我国双面组件的市占率从2019年的14%提升至2021年的37.4%，提升23.4pct。电池片技术升级迭代对光伏封装胶膜提出了更高的要求，进而带动光伏胶膜需求结构转变，2018-2020年我国POE胶膜和共挤型POE胶膜合计市占率从9.3%上升至25.5%，提升16.2pct。CPIA预计到2030年单面组件与双面组件市占率基本相当，叠加N型电池片有望成为未来电池技术的主要发展方向之一，POE胶膜和共挤型POE胶膜合计市占率有望进一步上行。光伏新增装机容量持续上行带动光伏胶膜需求上行。“双碳”背景下，我国光伏新增装机容量快速增长，从2019年的26.52GW增长至2021年的54.93GW，年均复合增长率达43.92%；2022年1-11月我国光伏新增装机容量突破历史新高，达65.71GW，同比增长88.66%。终端需求高增带动光伏胶膜需求上行，2017-2021年我国光伏胶膜需求量从7.5亿平方米增长至2021年的18.20亿平方米，其中2021年我国POE胶膜和共挤型EPE胶膜需求量为4.20亿平方米。未来光伏累计装机容量的持续提升有望带动光伏胶膜需求持续上行，叠加POE胶膜市场渗透率有望提升，POE胶膜行业前景可期。POE粒子为POE胶膜核心原材料，国产化进程有望加速。粒子成本在光伏胶膜的生产总成本中占比超80%，是生产光伏胶膜的核心原料。POE粒子的生产面临高碳α-烯烃技术、茂金属催化剂以及溶液聚合技术三大壁垒。目前POE粒子供给由海外龙头主导，包括陶氏化学、埃克森美孚公司、三井化学公司、SABIC、韩国LG和北欧化工有限公司等。我国POE粒子依赖于进口，2017-2021年我国POE进口量从22.22万吨增长至63.99万吨，年均复合增长率为29.95%。胶膜对原料POE粒子需求增长带动其进口单价上行，POE进口单价从2020年的1615.75美元/吨上涨至2022年1-7月的2843.19美元/吨，涨幅达75.97%。目前国内企业积极布局POE产能，截至2022年12月，国内POE总规划产能约200万吨/年。其中万华化学40万吨/年POE装置预计2024年10月开始陆续投产、盛虹斯尔邦石化800吨/年POE中试装置已投产、茂名石化1000吨/年POE中试装置开车成功，其他各企业POE项目正在加快推进中，POE国产化进程有望提速。投资建议POE胶膜的低水汽透过率、抗PID性能以及高电阻率使得光伏组件能够长久高效的应用，更适用于双面及N型等高效光伏组件，未来随着光伏累计装机容量的持续增长以及双面和N型光伏组件渗透率的提升，POE胶膜需求有望持续增长，进而带动POE粒子需求上行。国内企业积极布局POE产能，POE粒子国产化进程有望提速。相关生产企业或将受益，如福斯特、海优新材、万华化学。风险提示光伏新增装机不及预期、原材料价格异常波动、市场竞争加剧等风险。评级推荐（维持）报告作者作者姓名郑倩怡资格证书S1710521010002电子邮箱zhengqy@easec.com.cn股价走势相关研究《【新材料】复合铜箔：产业链齐发力、量产元年将至_20230103》2023.01.03《【化工】涤纶长丝价格上行，行业景气度有望复苏_20230103》2023.01.03《【化工】数据中心市场规模持续扩张，氟化液国产替代有望加速_20221225》2022.12.25《【新材料】企业积极布局硬碳、助力钠电池产业化_20221225》2022.12.25《【化工】氟化工行业研究框架：新老需求共振，行业景气上行_20221221》2022.12.22行业研究·化工·证券研究报告请仔细阅读报告尾页的免责声明2化工正文目录1.概述：光伏组件封装胶膜、市占率稳步提升..............................................................................................................41.1.封装材料之一、综合性能优异..........................................................................................................................41.2.技术迭代驱动、适配高效组件..........................................................................................................................52.POE胶膜：入局企业增多、行业景气上行.................................................................................................................72.1.供给：行业集中度高、企业加码布局..............................................................................................................72.2.需求：终端需求高增、带动景气上行..............................................................................................................93.POE粒子：胶膜核心原料、国产替代空间大...........................................................................................................113.1.性能优异、应用广泛.........................................................................................................................................113.2.海外龙头主导、我国依赖进口........................................................................................................................123.3.三大生产壁垒、进入门槛高............................................................................................................................143.4.国内企业积极布局、国产替代曙光将至........................................................................................................154.相关标的.........................................................................................................................................................................164.1.福斯特.................................................................................................................................................................164.2.海优新材.............................................................................................................................................................184.3.万华化学.............................................................................................................................................................215.风险提示.........................................................................................................................................................................23图表目录图表1.封装胶膜为光伏组件核心材料之一......................................................................................................................4图表2.目前主流光伏组件封装胶膜性能对比..................................................................................................................5图表3.双玻组件结构..........................................................................................................................................................6图表4.2019-2021年我国双面组件市占率.........................................................................................................................6图表5.2018-2020年我国光伏胶膜细分品种市场占有率................................................................................................6图表6.TOPCon电池结构...................................................................................................................................................7图表7.2021年我国光伏胶膜行业各企业市占率..............................................................................................................8图表8.EVA胶膜、POE胶膜生产工艺流程情况.............................................................................................................8图表9.截至2022年12月国内布局POE胶膜企业情况一览.......................................................................................9图表10.2017-2021年我国光伏组件产量........................................................................................................................10图表11.2017-2021年我国光伏胶膜需求量测算............................................................................................................10图表12.POE产业链..........................................................................................................................................................11图表13.2021年全球POE消费结构................................................................................................................................12图表14.2021年我国POE消费结构................................................................................................................................12图表15.2021年全球主要POE生产企业........................................................................................................................13图表16.2017-2022年7月我国POE进口量..................................................................................................................13图表17.2017-2022H1我国POE进口来源企业情况.....................................................................................................13图表18.2017-2022年7月我国POE进口单价..............................................................................................................14图表19.α-烯烃种类及用途.............................................................................................................................................14图表20.截至2022年12月国内企业布局POE项目一览...........................................................................................16图表21.2017-2021年福斯特光伏胶膜、光伏背板产量情况........................................................................................17图表22.2017-2021年福斯特产能利用率情况................................................................................................................17图表23.2017-2022Q1-Q3福斯特营业收入.....................................................................................................................17图表24.2017-2022Q1-Q3福斯特归母净利润.................................................................................................................17图表25.2017-2021年福斯特营业收入结构....................................................................................................................18图表26.2017-2021年福斯特毛利润结构........................................................................................................................18图表27.2018-2022Q1-Q3福斯特研发投入.....................................................................................................................18图表28.2017-2021年海优新材胶膜产品产能情况........................................................................................................19请仔细阅读报告尾页的免责声明3化工图表29.2017-2022Q1-Q3海优新材营业收入情况.........................................................................................................19图表30.2017-2021年海优新材营业收入结构................................................................................................................19图表31.2017-2022Q1-Q3海优新材毛利情况.................................................................................................................20图表32.2017-2022Q1-Q3海优新材分产品毛利率.........................................................................................................20图表33.2017-2022Q1-Q3海优新材归母净利润和同比.................................................................................................20图表34.2017-2022Q1-Q3海优新材净利率.....................................................................................................................20图表35.2017-2022Q1-Q3海优新材研发投入.................................................................................................................21图表36.2021年万华化学主要产能和开工情况..............................................................................................................21图表37.2017-2022Q1-Q3万华化学营业收入.................................................................................................................22图表38.2017-2022Q1-Q3万华化学归母净利润.............................................................................................................22图表39.2017-2021年万华化学营业收入结构................................................................................................................22图表40.2017-2021年万华化学毛利润结构....................................................................................................................22图表41.2017-2022Q1-Q3万华化学研发投入.................................................................................................................23请仔细阅读报告尾页的免责声明4化工1.概述：光伏组件封装胶膜、市占率稳步提升1.1.封装材料之一、综合性能优异封装胶膜具有延长组件使用寿命和提升组件发电效率的作用，是光伏组件的核心组成材料之一。光伏组件的组成材料包括电池片、封装胶膜、玻璃、背板和边框。其中封装胶膜可保护太阳能电池片，进而延长光伏组件的使用寿命。根据海优新材招股说明书，封装胶膜需要保证光伏组件使用寿命达25年。同时封装胶膜需要使得阳光能最大限度的到达电池片，进而提升光伏组件的发电效率。图表1.封装胶膜为光伏组件核心材料之一资料来源：艾邦光伏网，东亚前海证券研究所光伏封装胶膜主要包含四大类，其中POE胶膜具备高阻水和高抗PID性能。目前市场上主流的封装胶膜包括透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜和EPE胶膜：目前透明EVA胶膜使用较广。透明EVA胶膜发展最早，技术工艺已成熟，是目前市场上使用较广泛的材料，主要用于光伏组件双面封装或者正面封装。透明EVA胶膜与玻璃和背板的粘结性好，具有高透光率、高抗紫外湿热黄变性、抗蜗牛纹等特性。白色EVA胶膜可提高组件发电效率。白色EVA胶膜通过在透明EVA胶膜的基础上添加白色调料进行预处理制备而成，能够有效地提升太阳光线的反射率，减少光线折损率，使得太阳能电池可利用被反射的光线进行发电，进而提升了光伏组件的发电效率。根据海优新材招股说明书数据，在普通的60片电池单玻组件中，使用白色增效EVA胶膜可增益功率1-3W；在双玻组件的下层封装中，采用白色增效EVA胶膜替换透明EVA胶膜，可使每块光伏组件的功率增益7-10W。目前白色EVA胶膜主要用于光伏组件背面封装。POE胶膜兼具高水汽阻隔和高抗PID性能。相较于EVA胶膜，POE胶膜在耐老化性、低水汽透过率以及抗PID方面地表现更优异，根据孙泽请仔细阅读报告尾页的免责声明5化工洋等在《EVA与POE在双玻组件的使用探讨》一文中分析，POE胶膜的水汽透过率仅为EVA胶膜的1/8左右，且POE胶膜具有稳定的分子结构，在老化的过程中不会分解以及产生酸性物质，因此其具备优异的抗老化性能，适用于双玻组件或N型组件封装。但目前POE胶膜具有抗滑性、组件生产效率较低等缺点。EPE胶膜兼顾了POE胶膜和EVA胶膜的优良性能。EPE胶膜又称共挤型POE胶膜，是采用共挤工艺将POE树脂和EVA树脂挤出制备而成。EPE胶膜既具有POE胶膜的高水汽阻隔性能和高抗PID性能，又具有EVA材料良好的工艺匹配性，主要用于双玻组件或N型组件封装。图表2.目前主流光伏组件封装胶膜性能对比类别主要原料应用特点图示透明EVA胶膜EVA树脂用于光伏组件双面封装或正面封装高透光率，高抗紫外湿热黄变性，抗蜗牛纹；与玻璃和背板的粘结性好，因此工艺匹配性较好白色EVA胶膜EVA树脂白色填料用于光伏组件背面封装具有高反射率，提高太阳能组件的发电效率POE胶膜POE树脂用于双玻组件或N型组件封装更好的耐老化性，更低的水蒸汽透过率，抗PID能力强；组件生产效率较低、抗滑性较低EPE胶膜POE树脂+EVA树脂具备POE材料的高阻水性和高抗PID性能，同时也具备EVA材料的双玻组件高成品率的层压工艺特性资料来源：海优新材招股说明书，福斯特可转债上市公告书，东亚前海证券研究所1.2.技术迭代驱动、适配高效组件降本增效带动光伏电池片技术迭代，进而带动胶膜需求转换。根据CPIA数据，目前市场上主流电池片技术为PERC技术，2021年我国PERC电池片市占率达91.2%。2021年PERCp型单晶电池平均转换效率达23.1%，已逐渐接近其理论上限值24.5%。同时光伏平价上网带动光伏组件降本增效的趋势日益显著，市场对高效产品的需求越来越旺盛，推动光伏电池片更新迭代。根据CPIA数据，2021年TOPCon、异质结电池及IBC电池的平均转换效率达24%、24.2%、24.1%，未来随着N型电池片技术生产成本的降低以及产品良率提升，N型电池片有望成为未来电池技术的主要发展方请仔细阅读报告尾页的免责声明6化工向之一。N型电池薄片化后，对酸碱度及表面应力更加的敏感，因此对封装胶膜提出了更高的要求。相较于EVA胶膜，POE胶膜在阻水、抗PID性能、不会产生醋酸等方面表现更优良，更适配N型电池片。近年来高效光伏双面组件市占率稳步提升。双面组件是指将光伏电池片不透光的背电极转换成透光的栅线，同时采用一定的掺杂手段将背部制成PN结，进而使得正面和背面均能发电。双面组件通常采用玻璃+玻璃的形式封装，即双玻组件。相较于单面组件，双玻组件具备生命周期更长、发电效率高、火灾隐患较低等优势，根据广东威阳科技有限公司官微数据，双玻组件的发电量相较于单面组件提升了8%。近年来，我国双面组件的市占率从2019年的14%提升至2021年的37.4%，提升23.4pct。CPIA预计到2030年我国单面组件与双面组件市占率基本相当。图表3.双玻组件结构图表4.2019-2021年我国双面组件市占率资料来源：天合光能官微，东亚前海证券研究所资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所双玻组件渗透率提升带动POE胶膜和共挤型POE胶膜市占率上行。目前双玻组件通常采用POE胶膜。近年来，随着双玻组件市占率提升，POE胶膜和共挤型POE胶膜合计市占率也稳步上行，从2018年的9.3%上升至2020年的25.5%，提升16.2pct。未来随着双玻组件市场占比的提升，POE胶膜和共挤型POE胶膜市占率有望进一步上行。图表5.2018-2020年我国光伏胶膜细分品种市场占有率资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明7化工此外，POE胶膜更适配TOPCon电池。一方面，TOPCon电池片正面银浆含有铝成分，进而对水汽更为敏感，需要胶膜具备更强的防水性能。另一方面，EVA胶膜遇水后会分解产生醋酸，醋酸与玻璃发生反应后会腐蚀电池栅线，进而导致组件性能衰减。而POE胶膜遇水不会分解产生醋酸，且其水汽透过率低，可以有效地降低PID效应，进而提高电池组件地使用寿命和发电效率。因此，POE胶膜更适配TOPCon等高效电池。图表6.TOPCon电池结构资料来源：中国科学院宁波材料技术与工程研究所，东亚前海证券研究所2.POE胶膜：入局企业增多、行业景气上行2.1.供给：行业集中度高、企业加码布局我国光伏胶膜行业集中度较高。2021年我国光伏胶膜行业市占率排名前四的企业分别为福斯特、斯威克、海优新材和赛伍技术，市占率合计达86%。其中福斯特市占率最高，达50%，其次为斯威克和海优新材，市占率分别为18%和13%。请仔细阅读报告尾页的免责声明8化工图表7.2021年我国光伏胶膜行业各企业市占率资料来源：中商产业研究院，东亚前海证券研究所EVA胶膜和POE胶膜生产工艺流程相似，主要在于配方的不同。EVA胶膜和POE胶膜生产工艺流程均包括造粒、搅拌混和、挤出、切边收卷等。光伏胶膜的制造属于配方型工艺，既通过调整配方以及部分生产流程可以推动胶膜产品升级，因此光伏胶膜行业属于轻资产行业，EVA胶膜企业在拥有POE胶膜配方后能够较为快速的切入POE胶膜行业。图表8.EVA胶膜、POE胶膜生产工艺流程情况资料来源：海优新材招股说明书，东亚前海证券研究所国内企业积极布局POE胶膜产能。相较于EVA胶膜，POE胶膜起步较晚，产能规模较小。随着光伏电池片升级带动POE胶膜需求提升，国内企业开始加码布局POE胶膜产能。目前国内布局POE胶膜可计算产能合计达36.12亿平方米/年，其中产能规划超1亿平方米/年的企业包括福斯特、海优新材、赛伍技术、明冠新材和江西纬科等。福斯特年产2亿平方米POE胶膜项目(一期)已在2021年底达预定可使用状态，明冠新材年产1.2亿平方米光伏组件封装用POE胶膜扩建项目预计于2023年12月达到预定可使用状态。请仔细阅读报告尾页的免责声明9化工图表9.截至2022年12月国内布局POE胶膜企业情况一览企业光伏胶膜项目POE胶膜产能规划POE胶膜领域进展福斯特年产2亿平方米POE胶膜项目(一期)2亿平方米/年截至2021年12月末已达预定可使用状态年产5亿平方米光伏胶膜项目2.5亿平方米/年-海优新材年产2亿平方米光伏封装材料生产建设项目（一期）6200万平方米/年单层POE胶膜已开始批量供货，迭代共挤型胶膜正在测试和导入过程中上饶海优威应用薄膜有限公司年产20000万平光伏胶膜生产项目7000万平方米/年年产2亿平方米光伏封装胶膜项目（一期）1亿平方米/年上饶海优威应用薄膜有限公司年产1.5亿平方米光伏封装材料项目（一期）7000万平方米/年赛伍技术年产约1亿平方米POE封装胶膜扩产项目约1亿平方米/年-年产2.55亿平方米太阳能封装胶膜项目所投设备可以满足各类太阳能封装胶膜的生产（即产品共线）明冠新材年产1.2亿平方米光伏组件封装用POE胶膜扩建项目1.2亿平方米/年预计2023年12月达到预定可使用状态深圳燃气（斯威克）--下属公司江苏斯威克有POE胶膜的技术储备，已经批量出货，正在积极匹配N型电池组件激智科技太阳能封装胶膜建设项目-太阳能封装胶膜建设项目安徽工厂建设中，厂房建设预计于年底完成；胶膜产品的研发及产品测试工作在推进中，部分产品已开始小批量交货，部分产品仍在验证中，初步量产顺利后，2023年会按定增的募投计划加速扩产江西纬科年产3亿平方米POE太阳能电池胶膜生产线项目3亿平方米/年-鹿山新材太阳能电池封装胶膜扩产项目9000万平方米/年截至2021年末，江苏鹿山扩建厂房项目已完成厂房主体结构，处于办理竣工验收阶段，江苏鹿山新增生产线已经开工；盐城鹿山计划于2022年开始逐步投产天洋新材南通天洋光伏材料科技有限公司太阳能封装胶膜项目计划新增20条产线，其中包含6条POE/EPE胶膜-资料来源：各公司公告，东亚前海证券研究所2.2.需求：终端需求高增、带动景气上行“双碳”背景下，我国光伏组件产量持续提升。根据iFinD数据，在请仔细阅读报告尾页的免责声明10化工“双碳”背景下，我国光伏新增装机容量快速增长，从2019年的26.52GW增长至2021年的54.93GW，年均复合增长率达43.92%；2022年1-11月我国光伏新增装机容量创历史新高，达65.71GW，同比增长88.66%。光伏新增装机容量持续提升带动光伏组件产量稳步增长。我国光伏组件产量从2017年的75GW增长至2021年的182GW，年均复合增长率达24.81%。图表10.2017-2021年我国光伏组件产量资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所光伏组件产量持续增长带动光伏胶膜需求上行。根据斯福特公司公告数据，1GW光伏组件约对应1000万平方米的光伏胶膜。根据上述CPIA公布的光伏组件数据进行测算，得出2017-2021年我国光伏胶膜需求量。2017-2021年我国光伏胶膜需求量从7.5亿平方米增长至2021年的18.20亿平方米。根据CPIA数据，2021年我国POE胶膜和共挤型EPE胶膜市场率合计为23.1%，以此测算得出2021年我国POE胶膜和共挤型EPE胶膜需求量为4.20亿平方米。未来随着双面组件及TOPCon电池渗透率提升，叠加光伏累计装机容量的持续提升，有望带动POE胶膜需求持续上行，行业前景可期。图表11.2017-2021年我国光伏胶膜需求量测算资料来源：CPIA、斯福特公司公告，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明11化工3.POE粒子：胶膜核心原料、国产替代空间大3.1.性能优异、应用广泛兼具橡胶和弹性性能，属于高端聚烯烃产品。POE全称为聚烯烃弹性体，是乙烯和α-烯烃（如1-丁烯、1-己烯或1-辛烯）无规共聚得到的弹性体。由于其特殊的分子结构，POE既可以在常温下呈现出橡胶的高弹性，又能在达到一定温度时发生塑性流动。因此，POE兼具塑料和橡胶的双重优势。此外，POE具有优异的耐候性、耐臭氧和抗紫外光老化性能等。光伏胶膜是POE应用领域之一。POE位于产业链中游，其上游主要核心原材料包括α-烯烃和茂金属催化剂。POE下游应用领域广泛，其直接改性PP材料后，可应用于汽车零配件、家电外壳和口罩领域；直接改性PE材料后，可应用于防水卷材和管材领域；与PA、PT共混，可应用于建筑、机械、电子、汽车和日用品领域；EVA共混POE发泡，可应用于运动鞋中底；作为单一材料使用，可应用于光伏封装胶膜领域，根据华夏能源网数据，粒子成本在光伏胶膜的生产总成本中占比超80%，是生产光伏胶膜的核心原料。图表12.POE产业链资料来源：华经产业研究院，东亚前海证券研究所2021年光伏反超汽车，成为我国POE最大的消费领域。全球POE消费结构与我国POE消费结构有着较大的区别，全球来看，2021年全球POE消费中，51%应用于TPO终端，29%应用于聚合物改性，10%应用于电线电缆，剩余10%应用于其他。国内来看，2021年光伏领域占国内POE消费比例的40%，汽车市场占比为26%。根据华经产业研究院数据，2021年光伏领域反超汽车领域，成为我国最大的POE消费市场。请仔细阅读报告尾页的免责声明12化工图表13.2021年全球POE消费结构图表14.2021年我国POE消费结构资料来源：华经产业研究院，东亚前海证券研究所资料来源：华经产业研究院，东亚前海证券研究所3.2.海外龙头主导、我国依赖进口POE现有产能主要集中于国外少数企业。全球POE主要生产商包括陶氏化学、埃克森美孚公司、三井化学公司、SABIC、韩国LG和北欧化工有限公司等。2021年全球POE产能上限合计约为158万吨，根据华经产业研究院数据，POE生产装置通常与茂金属LLDPE等溶液聚乙烯产品共线，因此并非全部装置专产POE。其中陶氏化学POE产能居世界首位，最大达到76万吨/年。其次是韩国LG，POE产能约为28万吨/年。请仔细阅读报告尾页的免责声明13化工图表15.2021年全球主要POE生产企业企业装置地点产能（万吨/年）商品名投产时间技术路线可产产品类型产能合计（万吨/年）陶氏化学美国德州20Engage、Affinity1993/2004Insite+GGCPOE/POP81.5美国路易斯安那16Engage、Infuse2003/2006-POE/POP/OBC西班牙塔拉戈纳5.5Versify等2004Insite+GGC丙烯基弹性体泰国马塔府20Engage、Affinity2008Insite+GGCPOE/POP沙特萨达拉20Engage2016Insite+GGCPOE埃克森美孚美国路易斯安那8Exact/Exced1991/2005ExxpolPOE43美国路易斯安那35Vistamax2004Exxpol丙烯基弹性体三井化学新加坡裕廊岛20Tafmer2003/2010专有茂金属催化剂POE/POP/EPDM20SSNC(SK-SABICJV)韩国蔚山23SK:SolumerSABIC:Fortify2015NexlencePOE/LLDPE23LG韩国大山28Lucene2009/2016专有茂金属催化剂POE28北欧化工有限公司荷兰赫仑3Queo2013专有茂金属催化剂POE/POP3合计198.5198.5资料来源：华经产业研究院，东亚前海证券研究所目前我国POE依赖于进口。2017-2021年，我国POE进口量从22.22万吨增长至63.99万吨，年均复合增长率为29.95%；2022年1-7月，我国POE进口量为37.88万吨。陶氏化学和埃克森美孚为我国最主要的POE进口来源企业，2017-2021年在所有我国POE进口来源企业中合计占比持续位于50%以上，2022H1占比为49.6%。图表16.2017-2022年7月我国POE进口量图表17.2017-2022H1我国POE进口来源企业情况资料来源：华经产业研究院，东亚前海证券研究所资料来源：华经产业研究院，东亚前海证券研究所胶膜对原料POE粒子需求增长带动其进口单价上行。2017-2020年POE进口单价维持在1600-1900美元/吨之间。2020年以来，POE粒子进口单价大幅上涨，从2020年的1615.75美元/吨上涨至2022年1-7月的2843.19美请仔细阅读报告尾页的免责声明14化工元/吨，涨幅达75.97%。POE粒子进口单价大幅上涨主要系POE胶膜需求提升带动POE粒子需求增长，叠加POE粒子属于生产技术壁垒较高的产品，市场由海外龙头垄断，使得光伏级POE粒子供给偏紧所致。图表18.2017-2022年7月我国POE进口单价资料来源：华经产业研究院，东亚前海证券研究所3.3.三大生产壁垒、进入门槛高POE国产化面临三大壁垒。目前国内POE工业化生产面临的技术壁垒包括高碳α-烯烃生产技术、茂金属催化剂生产技术以及溶液聚合技术：高碳α-烯烃技术壁垒高，我国依赖于进口。α-烯种类众多，碳数分布范围广泛，包括C4-C40，对应着不同的应用领域。其中C6-C8主要应用于POE和低分子量脂肪酸领域。高碳α-烯烃指碳数大于等于6的α-烯烃，目前广泛应用的主要包括1-己烯、1-辛烯等。根据华经产业院数据，高碳α-烯烃生产难度大、壁垒高，面临海外企业的技术封锁，我国高碳α-烯烃依赖进口。图表19.α-烯烃种类及用途α-烯烃种类用途C4-C8聚乙烯共聚单体C6-C8POE、低分子量脂肪酸C8-C12PAO、润滑油和胺类添加剂C10-C16洗涤剂用醇、非离子表面活性剂、油田化学品C16-C18油田化学品、润滑油添加剂、表面活性剂C20-C30+油田化学品、蜡流变改性剂资料来源：华经产业研究院，东亚前海证券研究所国产茂金属催化剂尚未形成规模经济。茂金属催化剂通常是由茂金属化合物和助催化剂组成的催化体系，具有活性中心单一性的特点。根据亚太橡塑展官网介绍，催化剂的成本较高、茂金属牌号切换过程中的物耗能耗较大、茂金属聚合物产品生产及销售尚未达到经济规模、国产茂金属聚合物产品性能尚有待提高等原因制约了我国茂金属催化发展。目前我国茂请仔细阅读报告尾页的免责声明15化工金属聚烯烃尚未进入大规模市场应用的爆发期，国内市场流通的茂金属催化剂产品主要为进口产品。研发耐高温溶液聚合茂金属催化剂是溶液聚合技术难点。POE聚合的主流工艺是溶液法聚合工艺，以茂金属催化剂为催化剂的溶液聚合需要在至少120℃下进行。但我国茂金属催化剂的研发能力起步晚、进展慢，缺乏自主研发的耐高温溶液聚合茂金属催化剂，缺少对聚合工艺的深入研究。3.4.国内企业积极布局、国产替代曙光将至国内各企业积极布局POE项目，国产化未来可期。截至2022年12月，国内POE总规划产能约210万吨/年。国内布局POE项目的企业包括万华化学（40万吨/年）、东方盛虹（30万吨/年）、卫星化学（10万吨/年α-烯烃及POE装置）、鼎际得（40万吨/年）、茂名石化（5万吨/年）、浙石化（40万吨/年）、天津石化（10万吨/年）、惠生新材料（10万吨/年）、京博石化（5万吨/年）、诚志股份（20万吨/年）等。其中万华化学40万吨/年POE装置预计2024年10月开始陆续投产、盛虹斯尔邦石化800吨/年POE中试装置已投产、茂名石化1000吨/年POE中试装置开车成功，其他各企业POE项目正在加快推进中。请仔细阅读报告尾页的免责声明16化工图表20.截至2022年12月国内企业布局POE项目一览企业POE项目产能规划建设进度万华化学120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目2×20万吨/年POE装置预计2024年10月开始陆续投产东方盛虹江苏盛景新材料有限公司高端新材料项目30万吨/年POE装置项目建设期为5年，目前尚处于项目筹建阶段；盛虹斯尔邦石化800吨/年POE中试装置已投产卫星化学绿色化学新材料产业园项目10万吨/年α-烯烃及POE装置项目计划于2022年3月30日前开工建设，三期项目于2027年12月全部建成投产；POE研发正在推进中鼎际得POE高端新材料项目2×20万吨/年POE联合装置建设期为5年,目前尚处于项目筹建阶段茂名石化-5万吨/年POE装置1000吨/年POE中试装置开车成功荣盛石化（浙石化）浙江石油化工有限公司高端新材料项目2×20万吨/年POE装置-天津石化中国石油化工有限公司天津分公司50万吨/年高密度聚乙烯项目10万吨/年POE装置预计2024年投产惠生新材料惠生（泰州）新材料产业园项目10万吨/年POE装置2022年7月1条3万吨/年生产线中试研发京博石化5万吨/年高性能POE弹性体及配套项目5万吨/年POE装置诚志股份POE（聚烯烃弹性体）项目2×10万吨/年POE装置项目预计建设期为3年，分步实施，目前处于项目前期报批阶段合计210万吨/年POE资料来源：各公司公告，东亚前海证券研究所4.相关标的4.1.福斯特全球光伏胶膜龙头企业。公司成立于2003年，深耕光伏胶膜行业二十余年，已发展成为全球最大的光伏胶膜供应商。根据公司公告，公司光伏胶膜在全球市占率连续多年超50%。近年来，公司光伏胶膜产量从2017年的57162.13万平方米增长至2021年的96677.47万平方米，年均复合增长率为14.04%，产能利用率维持在90%以上。同时公司于2009年推出光伏背板产品，2017-2021年公司光伏背板产量从3650.38万平方米增长至7120.73万平方米，年均复合增长率为18.18%，产能利用率维持在91%以上。根据公司公告，公司在光伏封装材料领域拥有丰富的客户资源，包括隆基、天合/晶澳、晶科、阿特斯、韩华、FirstSolar、尚德、正泰等。请仔细阅读报告尾页的免责声明17化工图表21.2017-2021年福斯特光伏胶膜、光伏背板产量情况图表22.2017-2021年福斯特产能利用率情况资料来源：福斯特公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：福斯特公司公告，东亚前海证券研究所2022年前三季度公司业绩再创新高。2021年公司实现营业收入128.58亿元，同比增长53.20%；实现归母净利润21.97亿元，同比增长40.35%。2022Q1-Q3公司营业收入再次实现大幅增长，为135.46亿元，同比增长51.70%；归母净利润稳步增长，为15.33亿元，同比增长14.75%。2022年前三季度公司营业收入大幅增长主要原因为公司光伏胶膜和光伏背板量价齐升。图表23.2017-2022Q1-Q3福斯特营业收入图表24.2017-2022Q1-Q3福斯特归母净利润资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所EVA胶膜为公司主要业绩来源。EVA胶膜为公司主要营业收入来源，2017-2021年公司EVA胶膜营业收入占比均维持在84%以上。2021年公司EVA胶膜营业收入为115.1亿元，同比增长52.20%。同时EVA胶膜亦为公司主要毛利润来源，2019-2021年公司EVA胶膜业务毛利润占比均维持在90%以上，其中2021年EVA胶膜业务毛利润为29.54亿元，同比增长34.52%。请仔细阅读报告尾页的免责声明18化工图表25.2017-2021年福斯特营业收入结构图表26.2017-2021年福斯特毛利润结构资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所公司研发投入逐年增加，技术研发优势明显。2018-2021年，公司研发投入从1.79亿元增长到4.54亿元，年均复合增长率达36.37%；2022年前三季度公司研发投入为4.63亿元，同比增长50.32%。根据公司公告，公司研发投入包括材料、配方、设备和工艺等，截至2021年末，公司拥有发明专利434项，其中授权有效的发明专利为161项。图表27.2018-2022Q1-Q3福斯特研发投入资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所4.2.海优新材聚焦光伏胶膜，产能持续提升。公司是从事特种高分子薄膜研发、生产和销售的高新技术企业，主营的高分子薄膜材料主要为新能源行业中的光伏产业进行配套。公司一直专注于特种高分子薄膜相关产品领域，逐渐丰富产品种类及应用领域，不断完善业务结构，相继推出高透EVA胶膜、高截止EVA胶膜、产抗PID型EVA胶膜、多层共挤POE胶膜等高科技高分子薄膜产品。公司光伏胶膜产能持续扩大，从2017的8931.1万平方米增长至2021年的29203.93万平方米，年均复合增长率达34.47%。请仔细阅读报告尾页的免责声明19化工图表28.2017-2021年海优新材胶膜产品产能情况资料来源：海优新材公司公告，东亚前海证券研究所公司营业收入进入快速增长阶段，光伏胶膜业务营业收入占比较大。2021年公司营业收入为31.05亿元，同比增长110%。2021年公司营业收入大幅提升主要原因为公司产能增加、光伏胶膜产品销售数量大幅提高。2022年前三季度公司营业收入为41.32亿元，同比增长106%，主要系公司产能进一步增加，产品销量增长所致。光伏胶膜业务为公司营业收入主要来源，2019-2021年公司光伏胶膜业务营业收入占比均在98%以上。随着未来公司产能的进一步扩大，其光伏胶膜营业收入占比有望进一步提升。图表29.2017-2022Q1-Q3海优新材营业收入情况图表30.2017-2021年海优新材营业收入结构资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所公司毛利润实现大幅提升，毛利率有所下滑。2021年公司毛利润为4.69亿元，同比增长31%，实现稳步增长；2022年前三季度公司毛利润为3.83亿元，已超过2020年全年毛利润水平。2021年和2022年前三季度公司毛利率分别为15%和9%，较2020年水平有所下滑，主要原因为公司生产所需主要原材料EVA树脂出现阶段性供应紧张，市场价格持续攀升，采购成本上涨引致毛利率下降。请仔细阅读报告尾页的免责声明20化工图表31.2017-2022Q1-Q3海优新材毛利情况图表32.2017-2022Q1-Q3海优新材分产品毛利率资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所近年来公司归母净利润实现大幅增长。由于光伏行业盈利能力从补贴退坡产业政策的负面冲击中恢复，重回稳定增长轨道，2018-2021年公司归母净利润实现大幅增长，由0.28亿元增长至2.52亿元，年均复合增长率达108.01%。2022年前三季度公司实现归母净利润1.33亿元，同比增长10.73%。2022Q1-Q3公司净利率为3.23%，较2021年有所承压，公司未来将更加关注供应链管理、精益管理和降本增效，盈利水平有望恢复。图表33.2017-2022Q1-Q3海优新材归母净利润和同比图表34.2017-2022Q1-Q3海优新材净利率资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所公司注重科技创新，研发投入高速增长。公司重点关注光伏组件技术变革及配套胶膜的创新要求，研发投入持续增加。2017-2021年，公司研发投入从0.24亿元增长到1.31亿元，年均复合增长率为52.85%；2022年前三季度公司研发投入为1.14亿元，同比增长32.56%。请仔细阅读报告尾页的免责声明21化工图表35.2017-2022Q1-Q3海优新材研发投入资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所4.3.万华化学拥有三大产业集群，产业链高度整合。公司前身是烟台合成革厂，最初成立于1978年，于2001年在上交所上市。公司业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料等三大产业集群，已形成产业链高度整合。截至2021年底，公司拥有聚氨酯产能416万吨，其中包括包括MDI项目265万吨、TDI项目65万吨、聚醚项目86万吨，公司还拥有PO/AE一体化项目和聚氨酯产业链一体化-乙烯项目，产能分别为198万吨和250万吨，产能利用率均在98%以上，此外公司还拥有21万吨PC产能和8万吨PMMA产能。图表36.2021年万华化学主要产能和开工情况主要厂区或项目设计产能产能利用率聚氨酯项目产能416万吨/年（包括MDI项目265万吨/年、TDI项目65万吨/年、聚醚项目86万吨/年）100%烟台工业园PO/AE一体化项目198万吨/年100%烟台工业园聚氨酯产业链一体化-乙烯项目250万吨/年98%烟台工业园PC项目21万吨/年75%烟台工业园PMMA项目8万吨/年64%资料来源：万华化学公司公告，东亚前海证券研究所2021年以来公司营业收入大幅增长。2017-2021年，公司营收从531.23亿元增长到1455.38亿元，年均复合增长率为28.65%，其中2021年同比增长98.19%；公司归母净利润从111.35亿元增长到246.49亿元，年均复合增长率为21.98%，其中2021年同比增长145.47%。2021年烟台MDI完成110万吨/年技改扩能，乙烯一期项目逐步投产，公司主营产品价格上涨，而全球化工出现供应短缺现象，使得公司产品量价齐升，实现业绩大幅增长。2022年前三季度公司实现营业收入1304.2亿元，同比增长21.53%；实现归请仔细阅读报告尾页的免责声明22化工母净利润136.08亿元，同比下降30.36%，主要原因为原材料价格上涨导致公司营业成本增加。图表37.2017-2022Q1-Q3万华化学营业收入图表38.2017-2022Q1-Q3万华化学归母净利润资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所近年来，石化系列营收占比有所提升，聚氨酯系列产品为主要毛利润来源。营业收入方面，公司主营业务为聚氨酯系列和石化系列，2017-2021年，公司聚氨酯系列营业收入占比从56.16%下降到41.56%，石化系列营业收入占比从28.81%上升至42.19%，表明公司多元化转型取得一定成效。毛利润方面，2017-2021年公司聚氨酯系列毛利润占比均维持在55%以上，为公司主要毛利润来源。2021年石化系列毛利润占比大幅提升，达27.45%，同比提升22.46pct。随着未来公司产业链一体化持续深入，公司有望进一步优化产品结构，推动板块协同发展。图表39.2017-2021年万华化学营业收入结构图表40.2017-2021年万华化学毛利润结构资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所研发投入持续提升，研发成果显著。2018-2021年公司研发投入从16.1亿元增长至31.68亿元，年均复合增长率为25.31%。2022年前三季度公司研发投入进一步提升，达24.44亿元，同比增长13.73%。公司研发成果显著，2021年公司新获得授权专利416件，形成了强大的知识产权保护体系。请仔细阅读报告尾页的免责声明23化工图表41.2017-2022Q1-Q3万华化学研发投入资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所5.风险提示光伏新增装机不及预期、原材料价格异常波动、市场竞争加剧等风险。1）光伏新增装机不及预期：受疫情、政策、经济环境等多重因素的影响，未来光伏新增装机容量或将不及预期，进而对POE胶膜需求产生不确定性的影响。2）原材料价格异常波动：POE粒子作为POE胶膜的重要原材料，目前由海外企业垄断，POE粒子价格大幅波动或将对企业的盈利能力产生不确定性的影响。3）市场竞争加剧：光伏作为可再生能源的重要组成部分，越来越多的企业发布了扩产计划，也有新企业的进入，未来光伏胶膜行业或将面临市场竞争加剧的情形。请仔细阅读报告尾页的免责声明24化工特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍郑倩怡，东亚前海证券研究所轻工组组长。华威大学金融数学硕士。2019年加入东亚前海证券。投资评级说明东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来6－12个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来6－12个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来6－12个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深300指数。东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%－20%。该评级由分析师给出。中性：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%－5%。该评级由分析师给出。回避：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深300指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请仔细阅读报告尾页的免责声明25化工免责声明东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的东亚前海证券网站以外的地址或超级链接，东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前海证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明，所有本报告的版权属于东亚前海证券。未经东亚前海证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为东亚前海证券的商标、服务标识及标记。东亚前海证券版权所有并保留一切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