中金2023年展望-造纸：否极泰来，强者愈强原创陈彦龚晴徐贇妍等中金点睛2022-12-1907:31发表于北京收录于合集#中金2023年展望28个我们观察到，2022年造纸产业链盈利分配不均衡，中下游纸厂深受滞胀之困：最上游木片受通胀及供给紧缺影响，价格稳步上扬；中上游纸浆2022YTD价格同比涨40+%，并横盘近半年，全球龙头浆厂获丰厚盈利，3Q22Suzano纸浆板块毛利率56%；而中下游造纸深陷“滞”（宏观需求疲弱、纸价提涨存在难度）及“胀”（纸浆高位震荡；废纸价格亦高居不下）双重困境，3Q22造纸板块平均毛利率仅12%，龙头持续亏损现象亦不鲜见。回顾2022年，行业盈利处低谷期，行业整合仍在进行时，浆纸一体化龙头及需求强韧性特纸龙头突出重围；展望2023年，我们认为浆价下落有望换取特纸板块高弹性空间；同时我们看好若2023年需求复苏、消费回暖，当前基本面及估值均在底部的大宗纸行情或将到来。摘要纸浆：资源为王，强者愈强。回顾2022年，浆价大涨持续压制造纸盈利，站在当前时点，我们认为本轮纸浆下落拐点已提前到来，至1Q23末可能步入阶梯式下落通道，下游纸厂有望自明年2-3月享受下落浆价释放的成本红利，我们看好精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899特纸龙头开启盈利弹性大年。中长期看，我们认为木片、纸浆价格中枢持续抬升，林浆纸一体化将是龙头重要战略选择。特种纸：成本缓释，弹性绽放。回顾2022年，由于特纸本身具备强knowhow属性、强渠道黏性及价格韧性，特种纸龙头受“滞”影响较弱，尤其在1-3Q22，龙头纸价仍实现环季度上涨，压制特纸盈利核心因素在于持续高企的用浆成本（占比超60%）及能源成本（占比~20%）。展望2023年，我们认为当前浆价下落预期明确，特种纸板块有望在明年2-3月享受低纸浆释放的成本红利，2Q-3Q23利润有望环比大幅修复。大宗纸：估值探底，深蹲起跳。大宗纸作为典型内需+中游品类，2022年深陷滞+胀困境，需求受疫情扰动、订单持续下滑，而上游能源、纸浆和废纸均在历史高位，导致2022年行业利润被大幅侵蚀，全行业亏损、且持续亏损情况亦不鲜见。站在当前时点，我们认为大宗纸基本面仍在历史底部，估值在初步修复后仍在低位，若2023年下游需求启动，行业补库、价格反弹行情有望迅速启动，龙头边际盈利弹性可观。风险终端需求不及预期；新增造纸产能超预期；能源及原料成本超预期上涨。正文纸浆：资源为王时代下强者愈强2022年回顾：年末拐点显现，产业链盈利集中在上游龙头浆厂外需修复+供给偏紧是本轮周期驱动力。本轮上行周期于2021年末开始，于2022年年中到达高位，龙头针/阔叶浆报价自去年11月底低位分别上涨32%/48%至1,010/860美元/吨，此后高位横盘近半年，12月中针/阔叶浆报价精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899仍超900/800美元/吨。我们认为，本轮纸浆上涨驱动力主要系外需反弹恢复，但海外供给未明显修复：考虑到纸浆项目扩产周期至少为3年，以及2019-20年全球基本没有新增百万吨级别产能，致使2021年商品浆新增产能有限；且自2020年新冠疫情以来，外部扰动因素频发使得浆厂生产、运输等环节受到限制。而2021年末外需迎来快速修复，在“供给紧+外需松”背景下本轮纸浆上行周期正式启动。供给持续偏紧+龙头强话语权支撑高位浆价。自2H22，海外龙头纸浆报盘价未出现明显松动，高位横盘近半年，我们认为主要支撑力在于持续供给扰动叠加龙头浆厂强话语权：一方面，据RISI，考虑到区域罢工、自然灾害、供应链瓶颈、俄乌冲突等多重因素，1-11M22全球商品浆计划外减量同比+190%至183万吨；另一方面，受疫情不确定因素增加，以及高浆价、高盈利环境下产业链上下游博弈情绪浓厚等因素，海外原定于2021-2022年投产的项目多次延期，供给风险持续上升（如AraucoMAPA项目，原定1Q21投产，现计划2022年12月投产）。12月13日，Suzano宣布中国市场12月桉木浆报价为820美元/吨，即日起执行，我们认为主要系后续新增供给预期下出货压力增加影响，同时我们亦观察到，12月以来国内现货市场价格加速下跌，尤其是山东地区Suzano旗下金鱼、鹦鹉品牌自10月高位已下落超350元/吨。图表：4Q21至今纸浆价格复盘精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部当前产业链盈利分配不均衡，中上游浆厂享受丰厚利润空间。纸浆位于造纸产业链的中上游位置、处于整条产业链的优势话语权位置，上游主要是木片、其他化工品以及能源，下游则主要对接造纸板块（主要为生活用纸、文化纸、特种纸等吨浆耗量大的品类）。回顾1-11M22，受限于木片供给缩紧、俄乌冲突收缩木片输送量、自然灾害等，全球木片价格大幅上涨，我们估算仅木片环节，单吨成本增幅超过20%；而在欧洲能源价格愈演愈烈背景下，全球能源价格亦在大幅提涨。浆厂层面来看，受益于高浆价+自身成本控制（包括高木片自给率、生物质发电补给能源等），龙头浆厂享受靓丽业绩表现，如巴西阔叶浆龙头Suzano3Q22纸浆业务毛利率同比+3ppt至56%；进入4Q22以来，海外浆厂报价未出现明显下落拐点，尤其在阔叶浆板块，且据我们调研，龙头浆厂12月阔叶浆出货价仍在高位。下游造纸层面来看，在1-3Q22原材料压力走高+内需偏弱的背景下，国内纸厂利润及现金流快速回落，如3Q22特种纸板块毛利润/经营现金流同比-31%/-75%，大宗纸板块毛利润/经营现金流同比-9%/-35%；在行业压力测试下，仅部分龙头展现自身强α。图表：造纸产业链示意图及利润分配情况精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899注：制浆毛利率和净利率口径为Suzano、Klabin和CMPC平均值，造纸毛利率和净利率口径为“SW大宗纸”和“SW特种纸”资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部国内港口累库迹象初显，欧洲港口已现累库拐点。据RISI，11月中国主要港口青岛港、常熟港库存分别达125万吨、51万吨；我们亦观察到，自9月以来，巴西运送至中国纸浆体量持续高位，9月、10月、11月运送量同比分别+78%、+65%、+106%至94、85、77万吨，考虑到2-3个月船期，我们判断12月末至明年年初货物逐步到港+终端需求仍未见回暖迹象（部分纸厂迫于成本压力，开工率下落），届时可能出现明显库存累积。欧洲方面，据Europulp，10月欧洲主要港口库存同比+14%/环比+16%至131万吨，主要系德国港口库存同比+51%；我们认为欧洲累库拐点已显现，需求疲弱背景下难以消化仍相对稳定到港纸浆货量。图表：海外浆厂单季度纸浆售价精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899注：CMPC价格为BSKP和BEK平均价资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部图表：海外浆厂纸浆业务单季度EBITDA利润率资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部图表：龙头纸厂季度毛利率精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部图表：龙头纸厂季度净利率资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部2023年展望：下落趋势明确，底部价格抬升精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899新增产能释放+巴西货源集中到港，1Q23浆价继续下跌确定性高。据公司公告，11月底UPM开始对乌拉圭210万吨漂桉浆项目的回收锅炉进行测试，该测试是项目启动前的关键步骤之一，我们认为该项目如期（即1Q23）落地概率较大，而我们判断智利Arauco156万吨漂桉浆项目大概率先于UPM投产，两大项目可能集中在1Q23末落地。此外，考虑到9月以来巴西出口至中国纸浆量大幅提升+到港周期约2-3个月，我们认为12月至明年一季度港口或出现累库现象，1Q23浆价继续下落预期明确。但考虑到南美龙头浆厂话语权强+部分龙头存在密集停工检修计划（如Suzano、APP），我们认为浆价下跌幅度仍弱于当前市场预期。制浆成本中枢明显抬升，本轮纸浆周期难以复刻2019-20年周期底部。回顾1-3Q22，考虑到全球木片供应持续紧张、价格稳步上行，叠加欧洲能源危机愈演愈烈、能源成本亦大幅抬升，我们认为在此背景下，全球平均阔叶浆现金成本或从过去500美元/吨上涨至550+美元/吨。同时，我们认为木片紧缺是中长期状态，而能源问题同样短期亦难缓释，2023年纸浆成本难见明显拐点，或将进一步提升全球纸浆的底部定价。我们观察到，在2019-20年纸浆周期底部，针/阔叶浆底部价格分别为600/500美元/吨，但我们认为当前全球制浆成本已明显抬升，2023年及中长期即使浆价下落，也难以复刻上轮周期的底部价格。图表：巴西对华纸浆出口量精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899资料来源：Comexstat，中金公司研究部图表：全球前20大生产商库存天数资料来源：RISI，中金公司研究部精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899图表：海外木片价格及预测注：2022-2023年数据为RISI预估资料来源：RISI，中金公司研究部图表：纸浆龙头成本曲线（2021年）精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899注：单吨成本按销售成本/销售量计算资料来源：公司公告，中金公司研究部中长期展望：中国市场是最大需求增量，林浆纸一体化为大势所趋中期需求增量在中国，欧美市场增速放缓。纸浆市场需求主要取决于下游纸厂的开工率及纸厂扩张节奏。中长期来看，我们认为全球纸浆主要需求增量在中国、东南亚及东欧等新兴市场，据我们不完全统计，我国造纸龙头中期拟扩建产能约2000万吨，或承担全球商品浆增量的一半以上；而海外大型纸厂扩产节奏较为平稳，主要拟释放产能集中在生活用纸和耗浆量较少的镶板瓦楞纸，且当前海外发达地区人均纸张消费量已处于较高水平、天花板明显，故我们认为中长期来看海外（尤其是发达地区）以存量市场的纸浆消耗为主。2023-2025年供给偏紧态势可能放松，但仍需对新增产能降低预期。我们观察到，过去几年全球新纸浆产能释放有限，叠加意外供给端扰动延续，市场供给整体偏紧；我们亦观察到，2022年末起至2025年，全球新增纸浆产能稳步推进，精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899主要掌握在龙头阔叶浆厂且集中在南美地区，包括计划12月投产的Arauco（智利，156万吨）、2023年UPM（乌拉圭，210万吨）和Metsa（芬兰，88万吨）、2024年Suzano（巴西，255万吨）以及2025年Paracel（巴拉圭，180万吨），总计占全球商品浆的10%+。若上述产能稳步落地，我们认为中期全球纸浆供给或将放宽，尤其是阔叶浆可能出现产能小幅过剩下价格走低；待Arauco和UPM项目满产释放、叠加Suzano项目落地预期强，2024年或为浆价平淡期。但我们提示，过去历史上浆厂项目多次延期行为时有发生，尤其在多方面动荡因素扰动的南美地区，龙头浆厂新产能投放或停机检修行为相对灵活，故我们建议市场对于新增产能需降低预期。图表：全球龙头造纸厂中期产能扩张节奏（不完全统计）精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部图表：2022年末-2025年全球拟投产大型纸浆项目概览资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899成本曲线或持续陡峭，资源为王背景下强者愈强。纸浆作为典型的全球贸易资源品，主要用于供给下游造纸厂原料，过去龙头浆厂盈利周期波动明显，主要赚取周期波动下的差价，即凭借对上游木片和能源等原材料的把控能力稳定成本，从而获得优于中小厂的盈利表现。中长期看，我们认为在全球木片资源偏紧张+优质港口及原材料已被龙头掌握+龙头持续开发生物质能源的背景下，龙头浆厂一方面赚取周期波动差价，另一方面可赚取行业高集中度下的话语权和协同性、以及产业链一体化优势，而中小浆厂将持续承受成本压力，即使在高景气周期下亦难以获得丰厚利润。我们认为，未来纸浆板块（尤其是阔叶浆）成本曲线或更加陡峭，处于全球成本曲线最左侧的南美浆厂话语权有望持续增强。特种纸：成本下降，价格强韧，弹性释放2022年回顾：格局重塑，龙头突围纸价逐季度上升，原料成本压力延续。我们观察到1-3Q22，龙头平均纸价呈逐季度上升态势，多品类布局龙头“组合拳”抵御下行市场的需求风险波动、细分赛道龙头凭借较优市场话语权及成本传导能力稳步提价，龙头整体受“滞”影响较弱，我们预估前三个季度仙鹤、五洲平均单吨提价幅度在500元以上；真正压制龙头前三季度业绩关键在于历史高位震荡的纸浆价格，由于特种纸板块浆耗、煤耗均较高（平均来看，仙鹤股份单吨纸消耗0.7-0.8吨纸浆）+当前特种纸行业仅仙鹤具备10万吨纸浆生产能力（自给率不足20%），特种纸是造纸板块受浆价成本压制最直接的赛道之一，其中装饰原纸龙头齐峰新材前三季度归母净利润仅0.04亿元，同比-98%。行业盈利筑底分化，强韧性龙头自身α显著。2022年板块单吨成本、销售价格整体呈逐季度上升态势。至3Q22，由于纸价已居历史高位、向下游继续大幅传精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899导成本空间有限，纸厂放缓提价节奏，使得3Q22行业盈利多环比走负。展望4Q22，我们认为纸浆及能源成本压制延续，且继续提价空间相对有限，行业盈利环比难见明显修复拐点，但我们持续看好多品类龙头、及成本精细化管控龙头在四季度呈现龙头强韧性。回顾2022年全年，我们认为在市场低谷期，龙头已向市场充分验证自身存在抗周期能力及价格韧性，多品类龙头（抗风险能力强；且可通过柔性化转产能力平抑需求波动风险）以及成本精细化管控龙头（低谷期控费提效）在本轮行情中展现自身强α。经历本轮大浪淘沙式行情后，行业多数小厂已淘汰出清，行业格局优化仍在进行时。图表：3Q22特种纸龙头盈利概览资料来源：公司公告，中金公司研究部展望2023年及中长期：兼具强弹性与成长性，中期关注龙头原料布局把握纸浆下跌后强劲盈利弹性机会。我们认为，若智利Arauco、乌拉圭UPM合计366万吨阔叶浆均稳步落地，我们判断至明年年中浆价持续下落预期明显，该阶段是行业囤优质低价浆窗口期，同时我们看好龙头在明年2-3月逐步享受低价浆释放的成本红利，2Q-3Q23在报表层面环比快速修复；而2H23纸浆价格主要取决于全球主要消费区域的需求修复情况，当前主要变量在中国。若2H23纸浆价格反弹小幅走高（类似2021年末行情，但本轮程度可能偏弱），得益于低价纸浆库存、旺季纸价存在上行空间，我们看好全年龙头持续扩大“浆-纸”剪刀差盈利；若2023年纸浆价格稳步下落，龙头盈利弹性则逐季度显现。此外，精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899中长期来看，考虑到纸浆生产商边际成本提高，我们认为纸浆价格中枢有望明显抬升，纸浆产能投放指标或将牢牢掌握在龙头手中，原料为王时代下强者愈强。品类扩张是打开成长天花板的必然选择，林浆纸一体化是行业大势所趋。由于特种纸细分赛道众多且单个赛道规模较小（最大的细分板块食品包装材料规模低于300万吨，对应产值不足300亿元），仅布局1-2个细分赛道的企业易受到明显行业天花板限制，我们认为多品类布局是龙头打开成长天花板的必然选择，一可通过多品类布局抵御终端需求波动风险，如仙鹤，二可成就更高的成长性，即更多的品类意味着更大成长空间；同时，在经历行业近三年大浪淘沙式行情，中小厂在成本高压+需求疲弱下利润及现金流均快速走弱，同时我们认为行业中期扩产指标将牢牢掌握在龙头手中，中小厂已不具备继续扩产的能力及动力。此外，当前仅少数龙头企业初步建立林浆纸一体化布局，绝大多数纸企仍依赖海外进口木片或纸浆，盈利表现易受上游原料周期波动影响；近年龙头纸企加速向上游延伸纸浆和林地布局，我们认为龙头有望在2023-2024年构筑自身自制浆壁垒，贡献稳定且优秀的盈利表现。图表：龙头现有产能以及品类布局（截至3Q22）精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部图表：国内龙头纸厂中期规划（林）浆纸一体化项目概览（截至2022年11月）资料来源：公司公告，中金公司研究部图表：生活用纸和特种纸龙头毛利率（提前一个季度）与纸浆价格对比精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899注：通常情况下，现货纸浆成本反映至纸厂成本存在一个季度滞后（即纸厂二季度采用的纸浆可能是一季度购买的纸浆），故本图将纸厂毛利率提前一个季度呈现，即一季度的纸浆均价对应纸厂二季度的毛利率水平资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部大宗纸：无需过度悲观，期待否极泰来文化纸：低谷期浆纸一体化龙头突出重围回顾2022年：纸价前低后高，盈利底部徘徊需求韧性仍存，成本压制盈利。回顾1-11M22，我们观察到文化纸龙头受到社会订单疲弱+纸浆成本高位双重挤压，1H22吨净利快速走弱，中小厂出现停机现象，年中双胶纸行业开工率下落至~55%；步入3Q22，我们观察到在传统旺季下教材教辅订单释放，双胶纸需求环比修复，但社会订单疲弱，且出口回落，铜版纸整体提价幅度有限，据纸业联讯，3Q22双胶纸、铜版纸均价环比+159、+12至6,544元/吨、5,952元/吨；此外浆价仍在高位徘徊，纸厂使用的平均浆价环比2Q亦有明显抬升，整体来看，行业3Q22利润率环比走低。展望4Q22，由于教材教辅招投标订单稳步释放+成本支撑，4Q22YTD双胶纸、铜版纸价格精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899已环比+312、+156至6,856元/吨、6,109元/吨，我们认为4Q22行业利润率环比小幅修复。出口端来看，1H22铜版纸、双胶纸出口表现靓丽，分别同比+85%至87万吨、+23%至36万吨，一定程度上填补内需疲软缺口；步入2H22，出口端疲态显现，出口量出现明显下落。浆纸一体化龙头韧性显现，新增供给集中大厂。回顾1-3Q22，我们观察到太阳纸业（木浆自给率60%+；对外售卖超150万吨自制浆）、岳阳林纸（木浆自给率~50%）录得明显优于同行的盈利表现，如3Q22太阳、岳纸、华泰毛利率分别为15%、16%及9%，在“滞”及“胀”行业双重困境下，浆纸一体化龙头韧性凸显。此外，据纸业联讯统计，2022年行业净新增产能~140万吨，主要增量来源亚太森博（45万吨，今年3月投产；主要为静电复印纸和双胶纸）以及博汇纸业（45万吨，今年10月投产；主要为高档信息用纸）。图表：双胶纸价格资料来源：纸业联讯，中金公司研究部精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899图表：铜版纸价格资料来源：纸业联讯，中金公司研究部图表：双胶纸及铜版纸出口情况资料来源：纸业联讯，中金公司研究部精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899图表：双胶纸行业开工率资料来源：卓创资讯，中金公司研究部图表：2022年文化纸板块新增和停机产能情况（截至2022年11月）资料来源：纸业联讯，中金公司研究部展望2023年及中长期：资源属性凸显，双胶纸集中度或进一步提升精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899需求层面仍有支撑，有望演绎2019年的稳步提价行情。展望2023年，我们认为文化纸行业具备需求强韧性，一方面教育出版订单释放，且教材教辅招投标订单稳定，另一方面，若2H22线下活动趋于回暖，线下会展等场景需求有望得以提振，届时我们认为文化纸板块有望演绎类似2019年行情，即在2018年末纸浆价格下落、叠加宏观需求相对平淡背景下，得益于较强的行业需求韧性及订单释放，文化纸板块迎来逐季度纸价提涨行情。中期龙头产能持续投放，双胶纸集中度有望进一步提升。2021年铜版纸行业CR4集中度超90%，但双胶纸行业CR4不足50%，仍存较大的整合空间。我们观察到，由于文化纸小厂与龙头企业的产能质量在区位、配套自备电厂、纸机生产效率等层面存在较大差异，龙头相比小厂存在明显更优的系统性成本优势，同时近年龙头如太阳持续精进“林浆纸”一体化进程，龙头成本优势持续深化。从当前行业拟扩产产能来看，我们看好龙头投放低成本、高效率的新增产能，推动中小落后产能快速出清；同时我们提示需关注短期产能投放带来的价格波动风险；中长期看，我们看好龙头产能投放实现自身体量成长，双胶纸集中度持续提升。图表：太阳纸业三大基地布局（产能截至2021年年末）精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899资料来源：公司公告，自然资源部官网，中金公司研究部图表：文化纸拟投建产能（截至2022年11月）资料来源：纸业联讯，中金公司研究部白卡纸：关注1H23龙头底部布局机会回顾2022年：高位浆价压制盈利，玖龙切入白卡纸市场精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899供需紧、成本高，行业短期难显转机。回顾2022年，白卡内需整体持续偏弱、且库存持续走高，单3Q22行业白卡纸均价环比-589元至5,892元/吨；此外去年年末行业新增180万吨白卡纸产能（广西太阳及APP合计）陆续在今年释放，9月、11月玖龙分别转产两台白卡纸线，叠加行业开工率未见明显下落（1-11M22白卡行业平均开工率~73%），全年行业供给持续承压。在供给增加、需求疲弱、且成本高涨背景下，行业盈利筑底，如龙头博汇单3Q22实现净利润1.8亿元，同比、环比分别-55%、-28%。考虑到用浆成本仍在高位、需求偏弱背景下纸价继续下落，我们判断4Q22-1Q23整体利润压力仍存，行业短期难显明显修复转机。玖龙跻身白卡市场，我们提示关注社会卡阶段性供给过剩下的价格波动。今年9月玖龙将东莞PM32年产60万吨白板纸技改转产为海龙牌涂布白卡纸，11月重庆PM33推出海龙牌高级涂布白卡纸和玖龙牌高松厚度涂布白卡纸，产品定位高档白卡，该条产线日产能0.17万吨，我们估算年产能在50万吨+。上述两台纸机均由白板纸产线技改至卡纸，定位为中高档。自2020年APP成功收购博汇后，行业集中度持续优化，我们估算2022年白卡纸行业CR3市占率已超85%，龙头尤其是APP具备强大的行业话语权，我们提示需重点关注中期龙头竞争下白卡纸价格（主要是社会卡）阶段性的波动风险。图表：白卡纸价格精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899资料来源：纸业联讯，中金公司研究部图表：2022e白卡纸行业格局资料来源：公司公告，财联社，中国纸业网，中金公司研究部图表：白卡纸龙头单季度毛利率精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899注：数据口径为公司整体毛利率资料来源：同花顺，中金公司研究部图表：白板纸（主要是白卡纸）进出口资料来源：纸业联讯，中金公司研究部展望2023年及中长期：关注1H23底部布局机会，食品卡弹性显现精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899浆价回落预期强，提示1H23白卡龙头底部布局机会。展望2023年，我们认为1Q23末浆价下落预期确定性高，但同时考虑到内需仍弱、线下消费继续承压，我们判断1H23白卡纸行业不排除纸价进一步下落可能；但白卡纸龙头，如博汇当前股价对应2023年P/E仅8x，安全边际已较为充足。展望2H23，若终端需求恢复，我们看好白卡纸龙头开启提涨行情，呈现较为强劲的业绩修复弹性，我们提示1H22白卡纸龙头底部布局机会。据纸业联讯，中期行业拟新增的产能在1,000万吨以上（当前白卡纸行业产能在1,000-1,500万吨），但我们认为受限于能耗、环评指标，中小厂规划扩产计划绝大部分难以落地；未来新增产能仍集中龙头如APP、太阳等，根据大厂建设规划来看，新增产能集中于2023年下半年-2024年投放，我们提示2024年白卡可能出现阶段性供给过剩，需关注届时价格波动风险。关注2023年食品卡龙头弹性机会。受益于消费升级+以纸代塑，我们看好食品卡市场未来3-5年维持5%以上的需求CAGR；供需层面，2023年新增食品卡产能有限，当前较为确定的投放计划仅1Q23末仙鹤股份30万吨食品卡，而若2023年需求修复、终端消费释放，我们认为食品卡整体供需面仍然较优，在成本缓释+价格强韧性下，我们提示2023年食品卡龙头的弹性机会。图表：社会卡图例及代表厂商精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部图表：食品卡图例及代表厂商精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部图表：白卡纸拟投建产能（截至2022年11月）精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899资料来源：纸业联讯，中金公司研究部箱板瓦楞纸：左侧布局时机已至回顾2022年：需求疲弱+成本高位双重挤压下的行业低谷期“禁废令”后时代行业整合加速，困境下龙头成本优势变得模糊。2017年以来的禁废令使小厂难以获得制造高端箱板纸所需的优质纤维（主要是美废），小厂举步维艰、快速出清；近几年伴随国废缺口走阔、原料成本高位运行，中小厂生存空间持续被挤压、为龙头腾出市场份额，市场集中度实际处优化过程。但我们亦观察到自2021年进口废纸配额归零后，大厂在外废配额端建立的成本优势逐步褪去；此外，大厂多数配备自备电厂，中小厂则主要采用公用电厂蒸汽（小企业成本方差较大，其能源成本主要取决于公共电厂蒸汽价格），而在近两年煤炭价格高位背景下，我们观察到龙头能源成本优势已变得相对模糊。无需过度悲观，期待估值谷底孕育新生机。回顾1-11M22，1-2Q行业需求疲弱、终端提价乏力且库存累积；7月末玖龙率先开启大规模停机减产，我们预计全行业8-9月减产100万吨+，其中玖龙减产50万吨+。历经8-9月大规模停产后，10-11月行业库存下滑但仍偏高，且“旺季不旺”行情下纸价仍在下落，行业三季度基本面临全体亏损困境；进入四季度以来，需求层面仍未见好转，成本下落带动12月龙头盈利微弱修复，12月初玖龙、山鹰发布年内第二轮大型停机维修计划，但我们提示当前对行业无需过度悲观，当前行业普遍面临需求疲弱+成本高昂+原料紧缺三重困境，吨盈利以及估值水平处过去十年底部状态、继续下探幅度有限；而龙头如玖龙和山鹰在行业底部仍耕耘不辍，加快大规模产能投放及新基地推进，若2023年行业需求迎来修复拐点，我们看好龙头厚积薄发，在新一轮周期下盈利渐次绽放。精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899图表：箱板纸价格资料来源：纸业联讯，中金公司研究部图表：瓦楞纸价格资料来源：纸业联讯，中金公司研究部精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899图表：月度开工率资料来源：卓创资讯，中金公司研究部图表：箱板纸、瓦楞纸库存天数资料来源：纸业联讯，中金公司研究部精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899图表：7月末以来箱板瓦楞纸行业停机减产活动注：标黄色部分为最新一轮停机情况，主要影响2022年12月-2023年2月资料来源：纸业联讯，中金公司研究部展望2023年及中长期：左侧布局时期已开启，关注龙头底部反转机遇需求修复是最大催化剂，左侧布局时机已启动。展望2023年，我们认为行业最大催化剂在需求端修复。对行业新增产能无需过度悲观，原料获取决定企业发展主战场。据玖龙、山鹰公告，未来3-5年两者新增造纸产能在千万吨级别，占2021年产能10-20%，但我们认为对龙头大规模新增产能无需过度悲观：当前我国国废资源有限（在~6,000万吨左右）且回收率已至高位，当前国内废纸能够供给生产的箱板瓦楞纸及灰底白纸板仅在5,500-6,000万吨，未来龙头扩产意味着需要采购更大规模的国废原料，而废纸供应商更倾向于售卖给具备资金实力（付现金）及规模采购的龙头，故我们认为中长期随龙头新增产能落地，中小企业将面临原料持续紧缺、精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899被迫出清局面。同时，一方面大厂拥有海外废纸浆产能、且推进自制浆布局，另一方面，龙头把控国内优质国废资源来源，中高端产品优质原料牢牢被龙头把控，我们认为行业已步入下半场竞争阶段，对优质原料的获取能力决定企业的竞争优势，即中期看，龙头集中度将持续提升，同时中小厂将持续被挤压在中低端市场。图表：2014-2022YTD箱板瓦楞纸龙头股价复盘vs纸价、废纸价格注：标红色部分为最近两次行业景气周期资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部风险1）终端需求不及预期：若2023年终端需求修复不及预期、大宗纸提价困难，我们认为纸厂盈利可能难见明显修复；但当前大宗纸价尤其是箱板瓦楞纸、白卡纸价格已至历史底部位置，我们认为继续下探幅度相对有限，该风险处于相对可控范围。精选研报纪要杂志＋V入群：up06688992）新增造纸产能超预期：我们认为1H23终端需求可能环比难有明显修复，若龙头新增产能投放超预期，我们认为行业可能阶段性面临边际供给放大后的价格波动风险、或价格战可能。3）能源及原料成本超预期上涨：我们认为2023年纸浆价格下落预期已较强，但若其他化工原材料或能源价格超预期上涨，龙头盈利修复进度可能低于我们及市场当前预期。文章来源本文摘自：2022年12月16日已经发布的《造纸2023年展望：否极泰来，强者愈强》陈彦，CFA分析员SAC执证编号：S0080515060002SFCCERef：ALZ159龚晴分析员SAC执证编号：S0080520090002SFCCERef：BRR606徐贇妍联系人SAC执证编号：S0080122080485杨茂达分析员SAC执证编号：S0080522070015刘嘉忱联系人SAC执证编号：S0080121070406姚旭东联系人SAC执证编号：S0080121080069精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899