请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Main][Table_Title]分析师：陈兴执业证书编号：S0740521020001邮箱：chenxing@r.qlzq.com.cn研究助理：谢钰、刘雅丽[Table_Report]相关报告1宏观专题20221114：疫情约束放松，海外消费如何修复？——消费系列研究之一2宏观专题20221122：财政稳增长：资金、工具及投向——财政系列研究之四3穷则思变——2023年海外宏观年度展望[Table_Summary]投资要点近期政策层面约束逐渐放松，开启了经济和市场环境修复的契机。展望明年，经济恢复态势有多强劲？各类资产价格走势如何？本报告对此进行展开分析。东盟接棒支撑出口，全年走势前低后高。预计美国经济在未来1-2个季度内就会步入衰退，欧洲和日本则更严峻。全球经济放缓使得明年出口增速或有调整。但东盟对我国出口的贡献明显上升，其将支撑出口不至于失速。通过价值链拆解发现，东盟的市场需求和区域协作以RCEP国家为主，海外发达经济体需求扰动对于东盟出口虽存在影响，但占比有限。我们预计，明年全年我国出口增速中枢约在-5%~0%的水平，节奏或呈前低后高。疫情约束弱化，消费会有多好？近期随着疫情防控措施的优化，市场对于消费的回暖抱有很大期待，不过从海外经验来看，一是财政刺激力度决定着消费恢复的高度；二是人口老龄化程度制约消费恢复速度；三是不论防控措施如何，疫情变化决定经济走势。对于我国而言，财政给予居民的补助金额有限，而居民财产增长速度同步显著放缓，两者均制约着消费恢复高度，况且我国人口老龄化程度不低，消费恢复可能相对迟缓，对消费复苏不宜期待过高。今年的消费刺激政策，效果在明年也会减弱。我们预计，明年消费恢复环境大体和2021年可比，全年社零增速约在4%左右。财政会更积极，货币依然配合。从财政政策来看，今年财政收支缺口弥补较好。对于明年财政政策，我们预计，相较于今年积极程度有所加码。我们预计，2023年新增专项债额度约为4.75万亿，较今年多增6千亿元。对于货币政策，结构性宽松代替了过去的全面性宽松，成为了货币政策释放资金的主要方式。央行的这种政策选择和当前社会融资需求的特点高度相关，结构性工具“输血”更为精准、有效。。基建、制造业不容低估，GDP突破5%。我们对明年投资增长较乐观。首先，政策性金融工具是支撑基建投资的重要力量，而其对于基建的拉动具有持续性，我们预计，明年基建投资增速仍有望达到双位数。其次，设备改造贷款或将带动制造业投资的增长。这部分以医教和文旅领域居多，低碳和数字化转型也有涉及，部分公司披露实际贷款成本几乎为零。最后，对于地产投资而言，近来对房企融资持续松绑，但需求偏弱还未缓和，这是制约地产恢复的关键。一方面，二套房贷利率调降幅度不高；另一方面，购房者对于期房信心不足。我们认为，地产需求中枢尚可维持，但供给收缩较强，而房企融资改善传导到投资会有时滞，地产投资明年恢复节奏仍较迟缓。总结来看，我们预计明年GDP增速约在5.2%。短期利率调整未完，明年关注周期共振。短期来说，增长“韧性”强于预期“弹性”。一是权益市场机会或在机械等内需为主导的中游加工组装行业；二是经济恢复会推动利率水平上升，债市调整未完，高点或在3%。三是黄金等贵金属价格迎来上涨趋势。中期来看，疫情约束放松助力消费恢复，但具备必需属性的消费行业涨幅更高。此外，明年下半年很可能会迎来新一轮的中美复苏周期共振，而上半年会看到顺周期行情启动。对于人民币汇率，尽管出口走弱，但美元指数回落下预计将回到均衡水平。风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，测算偏差。[Table_Industry]证券研究报告/宏观年度策略报告2022年12月04日守冬待春——2023年宏观经济与资本市场展望请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-宏观策略专题报告内容目录1.东盟接棒支撑出口，全年走势前低后高.........................................................-5-2.疫情约束弱化，消费会有多好？....................................................................-9-3.财政会更积极，货币依然配合......................................................................-14-4.基建、制造业不容低估，GDP突破5%.......................................................-17-5.短期利率调整未完，明年关注周期共振.......................................................-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-宏观策略专题报告图表目录图表1：美国国债收益率与消费支出变化（%）.................................................-5-图表2：美国居民收入结构变化（%）...............................................................-6-图表3：美国国债收益率与房屋开工情况（%）.................................................-6-图表4：各国贸易逆差情况（亿美元）...............................................................-7-图表5：主要经济体对我国出口增速贡献（%）.................................................-7-图表6：东盟DVA去向经济体分布（%）..........................................................-8-图表7：东盟FVA来源经济体分布（%）..........................................................-8-图表8：中国“真实”出口去向经济体分布（%）.................................................-9-图表9：美国失业率、CPI与有效基金利率（%）.............................................-9-图表10：美国失业率与经济增速（%）.............................................................-9-图表11：为疫情付出的财政支出占GDP比重（%）.......................................-10-图表12：亚洲主要国家消费者信心恢复程度（%）.........................................-10-图表13：主要经济体疫情防控措施与经济变化................................................-11-图表14：美国消费支出较疫情前恢复程度（%）.............................................-12-图表15：我国居民各类收入增速及下滑幅度（%）.........................................-12-图表16：2021年我国居民部门资产结构（%）...............................................-13-图表17：城镇调查失业率（16-24岁）与百城房价同比（%）.......................-13-图表18：乘用车购臵税与销量增速（%）........................................................-14-图表19：一般公共预算收入和支出增速及目标值（%）..................................-14-图表20：财政收支缺口及资金弥补情况...........................................................-15-图表21：提前下达预算资金（亿元）...............................................................-15-图表22：各省2022年提前批专项债额度（亿元）..........................................-16-图表23：历年提前批专项债限额的最大值及实际值.........................................-16-图表24：央行结构性政策工具的额度（亿元）................................................-16-图表25：居民中长贷脉冲与贷款利率（%）....................................................-17-图表26：政策性开发性金融工具部署和投放时间............................................-17-图表27：对明年基建投资增速的带动（百分点）............................................-18-图表28：农发行和进出口银行额度投向（%）................................................-18-图表29：设备更新改造贷款的优惠政策...........................................................-19-图表30：公司公告提及贴息贷款的公司行业分布（个）.................................-19-图表31：各领域贴息贷款金额（亿元）...........................................................-19-图表32：房地产开发贷增速和PSL月新增额..................................................-20-图表33：首套和二套房贷利率与两者之差（%）.............................................-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-宏观策略专题报告图表34：全国商品房中期房和现房销售比例及增速.........................................-21-图表35：我国住宅销售面积及估计（亿平米）................................................-21-图表36：集中供地城市计划完成率（%）........................................................-22-图表37：土地购臵面积领先新开工增速（%）................................................-22-图表38：各行业投资增速（%）......................................................................-23-图表39：中美国债利率与人民币汇率...............................................................-24-图表40：我国十年期国债利率每年低点、高点与两者之差（%）...................-24-图表41：美国CPI与国债利率计算的隐含通胀率（%）.................................-25-图表42：全面放开后三个月消费子行业涨跌幅（%）.....................................-25-图表43：中美货币增速之和与工业原料CRB指数同比（%）........................-26-图表44：我国出口增速与人民币汇率...............................................................-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-宏观策略专题报告回顾即将过去的2022年，海外环境动荡的背景下，国内受到新冠疫情反复的冲击，经济增长态势仍显疲弱。不过，近期政策层面约束逐渐放松，开启了经济和市场环境修复的契机。展望明年来看，经济恢复态势有多强劲？各类资产价格走势如何？本报告对此进行展开分析。1.东盟接棒支撑出口，全年走势前低后高供需缺口收敛，加息带来衰退。从外部环境来看，正如我们在《穷则思变——2023年海外宏观年度展望》报告中所指出，今年美国经济增长韧性较强，引发美联储的持续加息进程。这在给全球经济带来调整压力的同时，使得美国自己也很难独善其身。根据我们构建的美国“衰退时钟”模型估计，未来的一到两个季度内，很可能美国经济增长就会步入实质性衰退。利率持续攀升，消费受到抑制。美国经济的重心在于消费，一方面，持续加息会制约居民资产规模的扩张，限制家庭购买力进而抑制消费；另一方面，个人消费本身也会受到利率变动的影响，利率上升使得居民消费贷款成本上行，同样约束消费的增长。我们发现，美国国债收益率大体与消费呈现反向变动，并且领先消费约半年左右。图表1：美国国债收益率与消费支出变化（%）0.00.51.01.52.02.53.03.54.0-101234567813/415/417/419/421/423/4个人消费支出同比十年期国债利率（滞后6M，逆序，右轴）来源：WIND，中泰证券研究所财政收紧补贴减缓，给予消费更大压力。此外，今年支撑着美国居民收入显著增长的财政补贴，在明年美国紧财政的背景下，也将有较为明显的下降。而疫情期间累积起来的美国居民超额储蓄，同样正在逐渐耗尽，均给予消费乃至于美国经济很大的增长压力。请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-宏观策略专题报告图表2：美国居民收入结构变化（%）-1.5-1.0-0.50.00.51.0转移支付收入雇员报酬经营者收入财产性收入来源：WIND，中泰证券研究所收紧压力加强，投资也受约束。虽然投资在美国经济结构之中的占比相对不高，但利率水平抬升之下，增速同样会受到较为明显的抑制。以住宅投资为例，美国国债收益率走势领先新屋开工约半年左右，且呈现反向变动，即利率越高，开工所带动的房屋投资增速则越低。与此同时，新屋销售与房贷利率同样呈现反向变动关系，房贷利率上行推动购房成本抬升，压降购房需求，从而也会压低投资。图表3：美国国债收益率与房屋开工情况（%）0.00.51.01.52.02.53.03.54.0-20-1001020304013/415/417/419/421/423/4房屋开工数同比十年期国债收益率（滞后6M,逆序，右轴）来源：WIND，中泰证券研究所欧日情况更严峻，外需面临调整。尽管美国经济存在着衰退的风险，但在今年可以说体现出了较强的增长韧性，欧洲和日本的情况则更为严峻。全球通胀显著攀升的背景之下，进口价格走高使得贸易逆差明显扩大，甚至此前很多常年顺差的经济体也出现了贸易逆差的情况。全球经济趋于放缓使得明年我国外需的压力显著增强，出口增速较今年或将出现大幅调整，疫情后我国的高顺差特征恐怕也难以维持。请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-宏观策略专题报告图表4：各国贸易逆差情况（亿美元）-200-150-100-5005010015020025030017/317/918/318/919/319/920/320/921/321/922/322/9日本法国德国意大利来源：WIND，中泰证券研究所出口拉动东盟接棒。不过，值得重视的是，从主要经济体对我国出口拉动的贡献来看，随着欧美主要经济体经济放缓乃至步入衰退，其对中国出口拉动的作用虽然有所减弱。但与此同时，东盟对我国出口增速的贡献率明显上升，已经成为拉动我国出口增长的绝对主力，其将支撑我国出口虽有回落，但不至于大幅失速。图表5：主要经济体对我国出口增速贡献（%）-40-2002040608010020/1021/121/421/721/1022/122/422/722/10东盟欧盟美国日本来源：CEIC，中泰证券研究所东盟市场需求，RCEP为主。部分观点担心海外发达经济体外需回落，同样也会影响到东盟的市场需求，进而拖累我国出口。不过，我们通过价值链拆解发现，东盟的市场需求还是以RCEP国家为主，欧美主要发达国家对东盟“真实”出口的贡献近期出现回落，约在三成左右。而RCEP国家（包括中国）对东盟DVA的贡献在四成以上，只看中国单独的贡献也在两成左右。东盟出口需求的区域化趋势较为明显，这也决定了，海外发达经济体需求扰动对于东盟出口虽存在影响，但占比有限。请务必阅读正文之后的重要声明部分-8-宏观策略专题报告图表6：东盟DVA去向经济体分布（%）0246810121416182020253035404500070809101112131415161718192021欧美RCEP国家中国（右轴）来源：WIND，中泰证券研究所东盟内部协作，我国影响更大。另外，东盟贸易的区域协作效应，同样和RCEP国家更为紧密，并且我国的影响力显著上升，已经超过欧美。在一国出口价值链拆分中，FVA代表某国总出口中来自国外部分的增加值。FVA的来源国分布间接反应了该国与来源国在国际生产链条中分工协作的程度。FVA比重越大，表明该国与来源国合作越密切。自2000年以来，东盟在贸易协作方面区域化同样明显，FVA来自RCEP国家比重大幅上行，2021年占整体比重约四分之一，来自欧美主要经济体比重持续回落至10%，来自中国比重快速上行至11.6%。图表7：东盟FVA来源经济体分布（%）051015202530东盟欧美RCEP中国其他RCEP20002007201120162021来源：ADB，UIBEGVC，中泰证券研究所明年我国出口增速约-5%~0%。我们在海外宏观年度展望报告中就已指出，年内出口可能会受到外部需求环境的影响。根据我们的统计，如果从与中国出口的可比性角度出发，除石油危机外的美国经济衰退期间，新兴经济体出口损失中位数约在-12%左右。考虑到东盟对我国出口的支撑作用，鉴于我国对东盟的“真实”出口约为欧美主要经济体的五分之一，则我国明年的出口损失或在10%左右，对应着明年全年我国出口增速中枢约在-5%~0%的水平。请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-宏观策略专题报告图表8：中国“真实”出口去向经济体分布（%）010203040506070809010000070809101112131415161718192021美国欧洲RCEP除东盟东盟其他国家来源：ADB，UIBEGVC，中泰证券研究所出口节奏变化，或呈前低后高。从出口变化的节奏上来看。以美国为代表的发达经济体正处于衰退前期，但本轮衰退更多地是由于约束通胀而带来的货币政策持续紧缩所引发。而明年下半年，我们预计，美国存在启动降息周期的可能。一方面，在美国经济衰退使得GDP同比增速录得负增长时，美国失业率水平历来均在5%以上；另一方面，从美联储政策取向来看，失业率5%以上无一例外对应着的均是降息周期，这一情况很可能会在明年出现。因此，明年外需或将呈现前低后高的趋势，对应着出口压力上半年可能更大。图表9：美国失业率、CPI与有效基金利率（%）图表10：美国失业率与经济增速（%）-5051015202554657687980920失业率CPI有效基金利率02468101214-5-3-1135791162728292021222GDP失业率（右，逆）来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所2.疫情约束弱化，消费会有多好？疫情的反复对今年消费屡有冲击，前十个月社零同比增速仅有不到1%。而近期随着疫情防控措施的优化，市场对于消费的回暖抱有很大期待。但我们认为，疫情约束弱化带动的消费恢复高度以及程度均较有限。财政刺激力度决定消费高度。在疫情防控措施逐渐调整的背景下，我们不妨先来看看海外消费恢复的情况。首先，财政刺激的力度决定着消费恢复的高度。美国的消费在疫情发生后表现最好，反弹幅度明显大于欧洲。一方面，根据IMF的统计，美国为疫情付出的财政支出在GDP中的占比位居全请务必阅读正文之后的重要声明部分-10-宏观策略专题报告球前列。其中，美国政府在非健康领域（如失业救济、消费补助以及企业补贴等）的财政支持占GDP比重达到22.2%，而欧洲财政刺激力度较大的英国、德国分别也只占到14.4%和13.6%；另一方面，欧洲国家的支持政策主要集中在贷款、租金和失业补贴等保民生、稳就业领域，使得消费尤其是服务性消费复苏的弹性更小、服务业PMI修复也明显落后于美国。图表11：为疫情付出的财政支出占GDP比重（%）051015202530美国英国澳大利亚日本加拿大德国意大利法国印度尼西亚巴西韩国阿根廷俄罗斯中国印度土耳其健康领域非健康领域来源：IMF，中泰证券研究所，数据统计截至2021年10月，GDP以2020年为标准人口年龄越老，消费恢复越慢。其次，人口老龄化的程度也影响着消费恢复的速度，在亚洲经济体中，日本和韩国在放松疫情管控后消费的修复程度明显不及其他经济体。从亚洲各国的消费者信心指数变化来看，10月泰国和印尼的消费者信心指数均已超过疫情前水平，而韩国和日本分别只恢复到2019年同期的89%和85%。我们认为，主要原因或与日本和韩国的老龄化程度较高有关。截至2021年末，日本和韩国65岁以上人口占比分别达28.7%、16.6%，而泰国、越南和印尼分别只有13.5%、8.2%和6.5%。由于年轻人口的比例较小，日本和韩国消费市场的恢复难度明显更大。图表12：亚洲主要国家消费者信心恢复程度（%）05101520253035020406080100120140越南泰国印尼韩国日本消费者信心较19年同期恢复程度65岁以上人口占比（右）来源：Wind，中泰证券研究所，越南消费者信心指数用零售销售代替疫情变化决定经济走势。最后，从根本上来说，经济走势还是取决于疫情变化。即便像已经宣布共存的新加坡和泰国等地，我们发现，其PMI指数还是随着疫情而波动。只有将疫情控制在一定程度之内，经济才具备稳健恢复的基础。这也是为什么平稳放开而非完全“躺平”的经济体，消费乃至于请务必阅读正文之后的重要声明部分-11-宏观策略专题报告经济增长恢复得相对更好。图表13：主要经济体疫情防控措施与经济变化来源：WIND，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-12-宏观策略专题报告强如美国消费，恢复也有不足。不过，即便是消费恢复情况领跑的美国，经历过疫情防控约束减弱和财政补贴的刺激，目前服务消费之中与疫情冲击相关度更高的交通运输和娱乐领域还没有恢复到疫情前的水平。而服务消费整体而言还没有回到疫情前的趋势之上。这也预示着我国消费恢复速度和程度恐怕难及市场预期。图表14：美国消费支出较疫情前恢复程度（%）506070809010011020/320/921/321/922/322/9家庭服务家庭经营交通运输医疗护理娱乐食品和住宿金融服务和保险来源：CEIC，中泰证券研究所补贴力度偏弱，财产增长放缓。对于我国而言，疫情发生以来财政给予居民的补助金额本就有限，而更值得注意的是，居民财产增长速度同步显著放缓，两者均制约着消费的恢复高度。从今年前三季度来看，居民财产净收入增长相较去年增速（两年平均）下滑2.6个百分点，在各项收入中排名垫底，转移净收入增长也并不快，较去年增速下滑也超过1.5个百分点。图表15：我国居民各类收入增速及下滑幅度（%）0.00.51.01.52.02.53.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0工资收入经营收入财产收入转移收入21年增速（两年年均）22年前三季度下滑幅度（右）来源：WIND，中泰证券研究所居民资产结构，实物资产为主。居民财产净收入增速的显著下滑，与疲弱的地产市场恐怕不无关系。根据我们所构建的我国居民资产负债表来看，当前我国居民资产结构中，接近70%都是以房地产为代表的实物资产，而金融资产占比则仅有约30%，因此，房地产的市场价值变化在很大程度上左右着居民财富的增长。请务必阅读正文之后的重要声明部分-13-宏观策略专题报告图表16：2021年我国居民部门资产结构（%）实物资产67.8%存款50.2%理财12.5%保险准备金11.6%股票11%基金6.7%现金3.7%信托3.6%证券保证金0.4%债券0.4%金融资产32.2%来源：WIND，中泰证券研究所就业弱房价降，消费期待不宜过高。因此，即便疫情约束在我国逐渐减弱，能够带来消费增速的企稳回升。但一方面，失业率水平仍然偏高意味着我国居民收入很难出现快速增长；另一方面，房价增速走势低迷，对应着居民财富扩张之路也并不畅通。况且我国人口老龄化程度要超过越南等亚洲新兴经济体，消费恢复本身可能就相对迟缓，再加上补贴有限，居民财产和收入增长乏力，对于消费恢复的程度不宜抱有过高期待。图表17：城镇调查失业率（16-24岁）与百城房价同比（%）051015202518/118/719/119/720/120/721/121/722/122/7就业人员调查失业率:16-24岁人口百城住宅价格指数:同比来源：WIND，中泰证券研究所消费刺激政策，效果趋于减弱。虽然今年实施的对于部分大宗消费品的刺激政策，可能会在明年有所延续，但需要注意到的是，由于耐用大宗消费品在我国家庭的渗透率已然较高，每轮刺激政策的效果趋于减弱。以乘用车购臵税的征收为例，2009-2010年期间的购臵税减免带动乘用车销量增速大幅提升，而2015-2016年期间减税对于销量的带动作用就较09年时明显降低，今年的情况更是弱于前两轮。约束缓和经历阵痛，全年社零4%左右。疫情防控约束减弱后，从海外经验来看，还要经历疫情反复的阵痛期，在这段时间内消费的恢复不会很快。基于以上判断，我们预计，明年消费恢复环境大体和2021年具有可比性，还很难恢复到疫情发生之前的水平，全年社零增速约在4%左右。请务必阅读正文之后的重要声明部分-14-宏观策略专题报告图表18：乘用车购臵税与销量增速（%）4567891011-20-1001020304050607080050607080910111213141516171819202122小排量车销量增速小排量车购臵税率（右，逆）来源：WIND，中泰证券研究所3.财政会更积极，货币依然配合在外需和消费均不具备强劲恢复基础的背景下，投资对于明年稳增长显得尤为重要，而投资本身依托于资金投入，因此是否能够筹集到足够规模的资金、资金投放的方式和方向将决定着投资的强弱与发力点所在。财政收支矛盾突出，相关投资抱有担忧。从财政政策来看，今年财政资金面临着较大的收支矛盾。一方面，收入增速较目标相去甚远，这主要源于二季度以来疫情态势的趋严，需要财政政策来支持受冲击的经济主体，退税、减税和缓税措施的相继部署，很大程度上影响到财政收入的筹集，加上政府卖地收入的下降对收入也有拖累。但另一方面，经济增长偏弱的环境下财政支出强度需要得到保证。部分观点担心明年财政收支矛盾仍然会较为突出，进而拖累政府资金支持的相关投资表现。图表19：一般公共预算收入和支出增速及目标值（%）-10-5051015全国财政收入中央收入地方收入全国财政支出中央支出地方支出目标增速实际增速差（百分点）来源：WIND，中泰证券研究所收支缺口弥补较好，政策性银行明显发力。但事实上，今年财政收支的缺口得到了较好的弥补。补充缺口的资金，主要来自于三个方面：一是部分财政资金的提前下达使用。财政部已于年中提前下达了第三批支持基层落实请务必阅读正文之后的重要声明部分-15-宏观策略专题报告减税降费和重点民生等转移支付资金预算4000亿元，这部分资金原来是列入2023年预算的。二是部署利用5000亿元专项债结存限额；而第三也是规模最大的部分，来自于政策性银行的发力。针对财政资金受收入限制，支出不足，特别是支持基建投资不足的问题，一方面，调增了政策性银行8000亿元信贷额度，另一方面，投放共7400亿元政策性开发性金融工具弥补重大项目资本金。图表20：财政收支缺口及资金弥补情况2万亿元新增收支缺口0.8万亿元政府性基金收支缺口1.2万亿元一般预算收支缺口2.44万亿元新增资金4000亿元2023年预算提前下达并使用8000亿元政策性银行信贷额度7400亿元政策性开发性金融工具5000亿元专项债结存限额<来源：WIND，中泰证券研究所转移支付提前下达，额度多有增长。对于明年财政政策，我们预计，相较于今年积极程度或有进一步加码。从预算内资金来看，一方面，目前已下达多项2023年预算资金，其中绝大部分属于中央对地方的转移支付资金，旨在加快支出进度，待2023年预算年度开始后，按程序拨付使用。按资金额度来排列，主要包括中央对地方均衡性转移支付、县级基本财力保障机制奖补资金等超30项，且同比多数是正增长。图表21：提前下达预算资金（亿元）0612180500010000150002000025000均衡性转移支付县级基本财力保障机制奖补资金农业相关转移支付城乡居民基本养老保险补助经费推进乡村振兴补助农业生产发展资金水利相关资金20232022同比增速（右，%）来源：财政部，中泰证券研究所专项债明显多增，预计超出今年六千亿。另一方面，专项债提前批额度今年下达时间也明显偏早，体现了稳增长的迫切性。目前福建公布了提前批新增政府债务限额1034亿元，增长33.9%，其中专项债额度933亿元，增长约35%。21财经也报道多个省份额度有明显增长，如果假设专项债提前请务必阅读正文之后的重要声明部分-16-宏观策略专题报告批总额度类似福建省增长30%，那么，2023年专项债提前批额度或在1.9万亿元。参考2022年提前批专项债额度占2022年总的专项债额度的比例为40%，则据此推算，2023年新增专项债额度或为4.75万亿，较2022年的4.15万亿（3.65万亿+5000亿）多增加6000亿元。图表22：各省2022年提前批专项债额度（亿元）图表23：历年提前批专项债限额的最大值及实际值02004006008001000120014001600广东山东四川河南安徽河北江苏福建江西湖南云南重庆广西天津陕西甘肃北京贵州山西上海浙江海南新疆吉林内蒙古青海黑龙江辽宁西藏宁夏0102030405060700500010000150002000025000300003500020192020202120222023提前下达限额最大值（亿元）实际提前下达限额（亿元）实际提前下达占下一年限额比重（%，右）来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所货币政策思路转变，结构工具“精准滴灌”。对于货币政策而言，今年在思路上也已经有了明显的转变，更加强调与财政政策的配合性，结构性宽松代替了过去的全面性宽松，成为了货币政策释放资金的主要方式。如政策性银行补充财政缺口这部分资金就是很好的例子，虽然同样发挥着财政资金的作用，但从本质上说，其并不记录在财政“四本账”之上，依然属于货币体系释放出来的资金，因此并不受到预算支出规模和赤字率的约束。此外，央行设立的各类再贷款也是这种政策思路转变的体现，通过资金专项支持某领域的方式，由“大水漫灌”转为“精准滴灌”。图表24：央行结构性政策工具的额度（亿元）0100020003000400050006000700080009000碳减排煤炭清洁利用科技创新设备更新交通物流普惠小微贷款普惠养老来源：WIND，中泰证券研究所符合融资需求特点，全面宽松效果有限。央行的这种政策选择和当前社会融资需求的特点高度相关。受地产低迷的拖累，居民部门在今年融资需求明显偏弱，特别是居民中长贷一直没有起色，持续处于同比少增的情况。而一味地降低利率，对于居民贷款需求的提振作用恐怕不大，某种程度而言，这已经类似于“流动性陷阱”的环境。为了经济增长的稳定，通过结构性政策工具“输血”显得更为精准、有效。请务必阅读正文之后的重要声明部分-17-宏观策略专题报告图表25：居民中长贷脉冲与贷款利率（%）0123456789012345678908/910/912/914/916/918/920/922/9居民中长贷脉冲（MA4）贷款加权平均利率（右，逆）来源：WIND，中泰证券研究所4.基建、制造业不容低估，GDP突破5%在财政政策依然积极、货币政策更加注重配合的条件下，资金支持整体而言较为充裕，对于明年投资增长可以更加乐观，但从投资结构来看，可能和今年的情况较为类似，基建和制造业投资依然偏强，地产投资虽有改善但低迷依旧。政策性工具带动基建增长。首先，政策性开发性金融工具及相关信贷是支撑今年基建投资的重要力量。两批政策性开发性金融工具共完成投放7400亿元。新工具部署不到一个月，农发基金和国开基金相继成立，二者于成立后约一个月内完成了第一批3000亿的投放，其中国开行额度2100亿，农发行900亿。国常会于8月24日追加第二批额度3000亿以上，随后表示可根据实际需要扩大规模。第二批引入进出口银行完成基金投放任务，截至10月末，两批金融工具已投放7400亿元，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元。图表26：政策性开发性金融工具部署和投放时间6.1调增政策性银行8000亿信贷额度6.29首批政策性开发性金融工具3000亿8.18将充电桩建设纳入政策性开发性金融工具支持范围8.24再增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度根据实际需要扩大规模；将上半年开工项目新增纳入支持范围；将老旧小区改造、省级高速公路等纳入支持。8.317.20-22农发、国开基金相继成立9.16农发完成第二批第一期1000亿投放8.20农发基金完成900亿投放8.26国开基金完成2100亿投放9.2进银基金成立9.20国开完成第二批1500亿投放9.28口行第二期第一批500亿投放10.12口行、农发分别完成第二期第二批184亿、559亿投放10月末央行：两批金融工具合计投放7400亿元来源：WIND，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-18-宏观策略专题报告拉动基建效应持续，明年高增长仍可期。而政策性工具对于基建的拉动其实具有持续性。农发行表示，2459亿的基金投放，支持基础设施领域项目1677个，涉及项目总投资近3万亿元，倍数约12倍；进出口银行表示，684亿元基金投放，支持114个重大项目，带动项目总投资近万亿元，倍数约14.6倍。据此计算，7400亿元政策性开发性金融工具预计拉动总投资9-10万亿元左右，对应拉动明年基建投资增速8-9个百分点（以项目施工周期3年为例），再加上专项债资金的支持，我们预计，明年基建投资增速仍有望达到双位数。图表27：对明年基建投资增速的带动（百分点）项目施工周期（年）政策性开发性金融工具撬动倍数1214212.314.438.29.646.27.2来源：WIND，中泰证券研究所重点投向有三，交通和市政建设居多。央行表示，政策性金融工具重点投向三类项目：一是中央财经委会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。二是重大科技创新等领域。三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。从具体落实情况来看，农发行支持市政和产业园区基础设施项目的数量和金额最多，其次是交通基础设施；进出口行的投放额度中，交通基础设施最多，占比近七成。图表28：农发行和进出口银行额度投向（%）水利,15.0交通基础设施,21.2市政和产业园区基础设施,40.4职业教育,3.1其他,20.3农发行交通基础设施,67.6能源基础设施,9.5产业园区及重大物流基础设施,5.1其他,17.8进出口行来源：农发行、进出口银行，中泰证券研究所设备更新改造，成本几乎为零。其次，刚设立不久的设备改造贷款或将带动制造业投资的增长。针对当前需求不足的突出矛盾，国常会部署支持经请务必阅读正文之后的重要声明部分-19-宏观策略专题报告济社会发展薄弱领域的设备更新改造。政策指明商业银行以不高于3.2%的利率积极投放中长期贷款，央行按贷款本金的100%对商业银行予以专项再贷款支持，额度2000亿元以上。与此同时，中央财政给予贴息2.5个百分点，这意味着设备更新改造的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。有两家上市公司——新疆天业和江中药业披露其贷款利率是2.5%，并享受财政贴息，贷款利率实际上几乎为零。图表29：设备更新改造贷款的优惠政策设备更新改造主体获得实际贷款成本不高于0.7%中央财政21家金融机构以不高于3.2%的利率投放中长期贷款为贷款主体贴息2.5%，期限2年央行按贷款本金100%对商业银行予以专项再贷款支持，额度2000亿元以上，期限1年、可展期两次教育、卫生健康、文旅体育、实训基地、充电桩、城市地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型、重点领域节能降碳改造升级、废旧家电回收处理体系、中小微企业和消费类设备更新改造来源：WIND，中泰证券研究所医疗、教育、文旅领域居多，低碳和数字化转型也有涉及。我们通过三个口径的信息来看设备更新改造贷款实际投放的领域和金额。首先，从央行各分支机构披露的各省首笔贷款落地情况看，医疗领域较多，另外集中在高校等教育领域；其次，从上市公司披露公告的角度看，提及设备更新改造贷款贴息的公司主要来自医疗器械、计算机设备（软件信息服务）、通信设备（仪器仪表制造）行业，主要是因为这些公司的客户是医院、高校和实训基地等；还有部分化学原料、专业工程行业的公司，主要是公司实施的节能降碳项目符合要求。最后，我们从媒体报道中，不完全地统计了各省设备更新改造贷款的投放情况。我们发现，贴息贷款全国所有省份均有落地，依然是教育、卫健、文旅体育领域的贷款金额较高，另外是节能降碳和产业数字化转型相关领域。图表30：公司公告提及贴息贷款的公司行业分布（个）图表31：各领域贴息贷款金额（亿元）012345678医疗器械IT服务Ⅱ计算机设备化学原料环保设备Ⅱ软件开发通信设备医疗服务中药Ⅱ专业工程050100150200教育卫健文旅体育教育卫健文旅教育节能降碳卫健新基建产业数字化转型充电桩汽车实训基地来源：WIND，中泰证券研究所，行业为申万二级行业来源：WIND，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-20-宏观策略专题报告房企融资松绑，短期“三箭齐发”。最后，对于地产投资而言，需求疲弱和房企资金约束使得今年地产投资增速持续下滑，由去年的4.4%降至目前-8.8%，全年增速很可能也在-5%以下。不过近来对房企融资持续松绑，短短两个月的时间内“三支箭”齐发，信贷、债券和股权融资支持力度均有加码，特别是上市房企再融资时隔多年后重启，信号意义较强。近期房地产开发贷增速呈现触底回升迹象，央行层面过去用于棚改的PSL也有明显放量，或用以支持房企保交楼。图表32：房地产开发贷增速和PSL月新增额-505101520253005001000150020002500300035004000450016/1117/1118/1119/1120/1121/1122/11PSL新增（亿元）房地产开发贷增速（右，%）来源：WIND，中泰证券研究所需求改善有限，二套利率仍高。但房地产需求端偏弱的症结短期依然没有出现缓和迹象，而这是目前制约着地产销售恢复的关键。一方面，在首套房贷利率持续调降的同时，对于二套等改善性需求，利率水平调降幅度较小，这使得今年下半年以来，二套和首套房贷利率之间的利差明显走扩，目前两者之差已接近1个百分点。利率水平的刚性制约着改善性需求的释放。图表33：首套和二套房贷利率与两者之差（%）0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.93.54.04.55.05.56.06.519/119/519/920/120/520/921/121/521/922/122/522/9两者之差（右）首套二套来源：WIND，中泰证券研究所现房销售不弱，期房没有信心。另一方面，地产需求偏弱其实并不能够一概而论，通过对全国商品房销售结构的拆解，我们发现，其实拖累地产销售的主要是期房部分。今年前十个月，全国商品房中现房销售的增速接近10%，而期房销售增速则大幅下跌，仅有-26.6%。但由于当前商品房销售中期房占比偏高，21年已经达到了87%左右，所以期房销售的低迷拖累了全请务必阅读正文之后的重要声明部分-21-宏观策略专题报告国商品房销售，前十个月增长只有-22.3%。这意味着，购房需求事实上依然存在，但“烂尾楼”事件使得购房者对于期房保证交付的信心降低。因此推动地产销售的改善，一是需要促进现房销售比例的上升；二是需要通过保交楼的推进增强对于期房交付的信心。图表34：全国商品房中期房和现房销售比例及增速-40-2002040600.00.20.40.60.81.00607080910111213141516171819202122现房比例期房比例现房增速（右，%）期房增速（右，%）来源：WIND，中泰证券研究所地产需求平稳，中枢仍能维持。我们曾在深度专题报告《地产销售潜在空间还剩多少？》中，对中期我国住宅销售的潜在空间进行过定量测算，结果表明，考虑到人口城市化和集中化的趋势，以及存量住房的更新需求，按照中性假设来看，每年对应的住宅面积需求约15亿平方米，这意味着地产销售的潜在中枢在2025年前依然能够维持，不至于出现快速滑落，因而需求变化相对平稳。图表35：我国住宅销售面积及估计（亿平米）02468101214161899010305070911131517192123E25E悲观估计中性估计乐观估计来源：WIND，中泰证券研究所拿地并不乐观，供给影响较大。但今年以来房企资金不足以及意愿偏弱，对供给端造成了较大影响，拿地情况并不乐观。从集中供地城市的拿地情况来看，截至10月末，22城供地计划完成率整体不足五成，而且今年集中供地的底价成交占比愈加明显，一、二、三批次分别为61%、69%和79%。因此，在第三批土拍接近尾声的同时，多个城市的第四批集中供地工作已经展开，第五、六批的集中供地亦在规划中。请务必阅读正文之后的重要声明部分-22-宏观策略专题报告图表36：集中供地城市计划完成率（%）020406080100120杭州成都合肥无锡南京深圳厦门上海苏州济南福州天津青岛广州北京武汉宁波郑州沈阳重庆长春来源：WIND，中泰证券研究所传导存在时滞，投资恢复不快。而房企融资虽有改善，但传导到企业购地，进而再到新开工并且形成投资，中间会有一定的时滞。从历史经验来看，土地购臵面积领先于新开工增速约两个季度左右，这也表明，即便后续购地情况会有改善，地产需求也将迎来恢复，但向投资传导的进程不会太快，地产投资明年恢复节奏仍较迟缓。图表37：土地购臵面积领先新开工增速（%）-60-50-40-30-20-1001020304015/516/517/518/519/520/521/522/523/5土地购臵面积MA3：领先两个季度新开工MA3来源：WIND，中泰证券研究所GDP增速约在5.2%，基建投资依然偏强。总结来看，我们认为，如果从支出法的角度来看待明年经济，则变化最为显著的可能要属出口端，由今年的接近双位数增长降至零增长附近。消费端有所改善，但是程度可能并不如乐观预期，大体上和2021年的情况基本相当。投资端则依然延续今年的分化态势，不过地产投资会有所修复，而基建和制造业投资增长依然较强。整体而言，我们预计，明年GDP增速约在5.2%左右。请务必阅读正文之后的重要声明部分-23-宏观策略专题报告表1：宏观经济指标预测指标GDP社会消费品零售出口固定资产投资房地产投资基建投资制造业投资CPIPPI20202.2-3.93.62.973.4-2.22.5-1.820218.112.529.64.94.40.213.50.98.12022E3.419.55.8-7.510.59.51.94.82023E5.2406-410102.20.5来源：Wind，中泰证券研究所5.短期利率调整未完，明年关注周期共振中游机械制造，短期受益政策。短期来看，国内经济仍然是由财政资金为代表的外生力量来稳定增长，内生动能目前仍相对较弱，因而，增长的“韧性”更加强于预期推动的“弹性”。首先，对于权益市场而言，四季度推行的设备更新改造贷款无疑将带来中游装备制造行业需求的改善，从各类投资表现来看，今年加工组装类行业投资增长也持续领跑。我们认为，短期市场机会或在于机械等内需为主导的中游加工组装类行业。图表38：各行业投资增速（%）-50-40-30-20-1001020304016/1017/1018/1019/1020/1021/1022/10原材料加工组装消费品来源：WIND，中泰证券研究所利率水平抬升，债市调整未完。其次，对于债券市场而言，经济恢复本身也会推动利率水平上升，债市调整未完。过去一段时期，在美联储持续加息的背景之下，美债利率大幅走高，但国内利率水平并未出现显著变化，仍然维持低位。这主要由于当时在疫情冲击下经济压力较大，通过人民币汇率的大幅贬值，抵消掉了外部货币政策环境收紧的冲击，从而维持国内稳定的流动性环境。而后续对应着美联储加息进程的放缓，美债利率上行压力减轻，人民币汇率贬值也有缓和，而国内利率水平在经济修复背景下理应走高。请务必阅读正文之后的重要声明部分-24-宏观策略专题报告图表39：中美国债利率与人民币汇率5.86.06.26.46.66.87.07.27.41.52.02.53.03.54.04.51/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/4中债利率美债利率人民币汇率（右）来源：WIND，中泰证券研究所高低差约40BP，高点或在3%。从2002年以来，我国十年期国债利率水平在年内的高点和低点，至少会有40个BP左右，仅有2012年全年利率波动幅度相对较低，但高点和低点之差也有37BP，与40BP相差不远。而今年十年期国债利率低点目前位于2.58%，但今年高点只有2.89%，两者之差仅30个BP左右。如果参照往年经验，则利率调整可能会达到3%左右才告结束。图表40：我国十年期国债利率每年低点、高点与两者之差（%）0501001502002503001.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.00204060810121416182022两者之差（BP，右）最小值最大值来源：WIND，中泰证券研究所海外转向前夜，黄金率先上涨。最后，对于商品市场而言，当前确定性较强的机会来自于黄金为代表的贵金属价格的持续上涨。海外以美联储为代表的发达经济体正处于货币政策转向前夜。对于全球资产价格而言，当前基于通胀的定价已经较为充分，而基于美国乃至全球经济衰退的定价仍显不足。此前即便实际的通胀水平大幅上升，但基于美国国债利率计算的隐含通胀预期基本稳定，并未随通胀显著变动。这也意味着，美联储政策取向转松后，美债名义利率的下行也更多地将由实际利率下行所驱动，对应着黄金等贵金属价格上行空间的打开。请务必阅读正文之后的重要声明部分-25-宏观策略专题报告图表41：美国CPI与国债利率计算的隐含通胀率（%）-4-2024681004/1006/1008/1010/1012/1014/1016/1018/1020/1022/10美国CPI国债利率计算的隐含通胀来源：WIND，中泰证券研究所疫情约束放松，必需消费更优。中期来看，疫情约束的逐渐放松，对于消费恢复有所帮助，但正如我们前文所述，恢复的高度和程度恐都不及市场乐观预期。并且，从海外经验来看，在防疫政策全面放松的一周内，确实一些和疫情后复苏高度相关的行业如电影、航空和酒店的弹性最大，存在一定上涨空间。但随着防疫政策限制解除逐渐常态化，具备必需属性的消费行业涨幅更高。比如在防疫政策全面放松的三个月，美国和日本餐饮行业龙头公司股票均有上行，英国也仅小幅下跌。不过，前期反弹较明显的电影、酒店和航空股均有显著走弱。图表42：全面放开后三个月消费子行业涨跌幅（%）-50-40-30-20-10010203040美英德日韩新餐饮服饰航空酒店电影旅游来源：Wind，中泰证券研究所关注中美经济变化，共振复苏拉动周期。此外，我们需要密切关注这轮中美经济周期的变化，我们预计，明年下半年很可能会迎来新一轮的中美复苏周期共振，而在此之前，在上半年我们可能就会看到顺周期行情的启动。对于明年我国经济恢复目前基本已经形成共识，而虽然美国正处于衰退前夜，但由于本次衰退更多地是由加息引发，根据我们在海外年度报告中的判断，美联储货币政策在明年或有迅速转向，衰退时间并不会太长，如果下半年美国降息周期开启，则经济也会存在恢复基础，届时中美周期共振无疑将会有力拉动周期品需求。请务必阅读正文之后的重要声明部分-26-宏观策略专题报告图表43：中美货币增速之和与工业原料CRB指数同比（%）0510152025303540-50-40-30-20-10010203040506000/102/104/106/108/110/112/114/116/118/120/122/1CRB同比：工业原料中美M2同比增速之和（右）来源：WIND，中泰证券研究所尽管出口放缓，汇率也会升值。尽管出口在明年面临着增速放缓的压力，但对于人民币汇率走势，我们认为，可以保持适度乐观。过往经验表明，出口增速变动的确和人民币汇率相关性较强，但今年人民币汇率较出口水平显著超调，主要原因在于美联储持续收紧的背景下，强美元周期制约着其它各国的汇率表现，人民币也很难独善其身。而我们预计，明年美联储政策转向较快，美元指数回落下人民币汇率将回到均衡水平。图表44：我国出口增速与人民币汇率5.86.06.26.46.66.87.07.27.4-30-20-10010203012/913/914/915/916/917/918/919/920/921/922/9出口增速（%）美元兑人民币汇率（右，逆）来源：WIND，中泰证券研究所风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，测算偏差风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分-27-宏观策略专题报告投资评级说明：评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。