海风招标重启，陆风平价新周期——2022年风电策略报告证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn联系电话：021-601997982022年5月证券研究报告·证券年度投资策略报告·电力设备与新能源行业2摘要◆海风空间广阔，22-23年平价在即，看好长期成长性。海风具备资源丰富、发电小时数高、发电稳定、靠近负荷中心利于消纳等优势，随着技术进步和大型化降本，海风平价在即。在双碳目标和能源低碳转型背景下，23-25年海风将迎来高成长。根据沿海各省的规划，我们预计十四五海风装机将超50GW，其中22-25年分别6GW、9GW、10GW、15GW，年均复合增速36%。◆陆风大型化降本迎来平价新周期，需求旺盛。抢装过后21年需求不减，公开招标54.2GW，其中陆上51.4GW，同比+106%，22年装机预计增长。随着大型化降本加速推进，叠加大基地、风电下乡、老旧机组改造等政策支持，陆上风电需求旺盛，预计22-25年新增装机52、60、68、76GW，年均复合增速13.5%。◆海缆：深远海趋势下单位价值量提升，增速高于海风行业。竞争格局稳定，东方、中天双寡头阿尔法显著；轴承：大型化趋势下价值量占比提升，毛利率主轴>独立变桨>偏航变桨。近年来海外龙头占国内主轴轴承市场70-75%，国产替代空间大。铸件：21年国内拥有15万吨以上铸件产能企业仅5家，21年及22Q1原材料价格高位影响盈利，关注龙头盈利反转。法兰：海上大兆瓦法兰21年CR2约85-90%，恒润股份龙头地位稳固；主轴：国产替代完成双寡头格局，21年金雷全球市占率约26%；叶片：小叶型供给过剩，21年原材料涨价，行业或面临洗牌，大叶型产能偏紧，龙头加速布局。塔筒&基础：格局较分散，21年全球CR5约25%。属地化布局龙头份额有望加速集中。成本加成定价，预计22年价格稳定。大型化趋势下塔筒单位价值量较稳定，海工价值量提升。整机：21年CR5提升至71%、CR10提升至97%，投标价大幅下滑，22年盈利承压。◆投资建议：陆上风电平价新周期，需求旺盛，海上风电具备长期成长性。2022年4月底风电板块估值回调至12-15X，个别环节24-32X，整体处于历史中值以下。建议关注东方电缆（细分行业增速高，竞争格局稳定向上，具备阿尔法）、新强联（大型化趋势轴承价值量占比提升、国产替代一枝独秀）、日月股份（大兆瓦铸件产能偏紧，龙头逆势扩产，关注盈利反转）、恒润股份（海上大兆瓦法兰龙头优势明显）、大金重工、海力风电（塔筒价值量大型化受损较小，海工价值量提升，属地化布局龙头市场份额有望提升）、天顺风能（陆上塔筒属地化布局，大叶片市占率有望提升）、金风科技、明阳智能（整机盈利短期承压，关注出口机会）。◆风险提示：新增装机量不及预期、原材料价格持续高企、市场竞争加剧、疫情影响等。备注：21年公开招标数据为金风口径，明阳口径超60GW3能源革命加速，风电与光伏优势互补海风空间广阔，看好长期成长性3陆风平价新周期，大型化趋势加速风电产业链竞争格局、量价利目录投资建议风险提示4能源革命加速，风电与光伏优势互补海风空间广阔，看好长期成长性4陆风平价新周期，大型化趋势加速风电产业链竞争格局、量价利目录投资建议风险提示5能源安全及“双碳”目标下，风电、光伏是必选项1数据来源：国家能源局、国家发改委、Wind、东吴证券研究所◆十四五政策端继续大力支持风电、光伏等清洁能源发展。十三五期间我国能源结构持续优化，低碳转型成效显著。2022年两会政府工作报告提出“有序推进碳达峰碳中和工作”，3月22日，国家发展改革委、能源局印发《“十四五”现代能源体系规划》，指出我国能源安全保障进入关键攻坚期、能源低碳转型进入重要窗口期。提出到2025年非化石能源消费比重提高到20%，非化石能源发电量比重达39%，电能占终端用能比重达30%。要求加快发展风电、太阳能发电，全面推进风光发电大规模开发和高质量发展。◆十四五风、电光伏发展空间广阔。2021年全国可再生能源发电量2.48万亿千瓦时，占全社会用电量29.8%，其中风电、光伏发电分别占7.8%和3.9%，合计占11.7%。预计2025年，风电、光伏发电量比重25.1%，其中风电占比13.95%，对应新增装机91GW。能源革命加速，风电与光伏优势互补图：我国能源消费总量及结构图：25年非化石能源发电量占比39%目标对应的风电装机预测6风电与光伏优势互补，是可再生能源体系的主力军2数据来源：IRENA、CNKI、东吴证券研究所图：各电源装机成本、度电成本对比◆风电与光伏优势互补，是可再生能源体系的左膀右臂：1）基于高利用小时数，陆上风电度电成本比光伏更低，是目前发电成本最低的可再生能源形式。根据IRENA统计，2020年陆上风电度电成本为0.04美元/kWh，过去十年降本54%。国内大部分地区可实现与煤电同价甚至更有竞争力。2）风电、光伏都属于间歇性电源，其出力随机性和波动性并网不友好，相比火电存在天然的劣势，但是风、光互补一定程度可以降低对电网可靠性和稳定运行的影响。从年利用小时数来看，风电光伏的互补性更强；而从日出力曲线来看，存在季节性差异，需要结合其他灵活性调节电源并网。3）风能资源丰富，尤其海上开发潜力很大。图：风光互补特性：利用小数数（上）、日出力曲线（下）电源方式完全装机成本（美元/千瓦）容量系数LCOE（平准化度电成本，美元/千瓦时）2010年2020年变化幅度2010年2020年变化幅度2010年2020年变化幅度光伏发电4731883-81%14%16%2%0.38100.0572-85%陆上风电19711355-31%27%36%9%0.08900.039-54%水力发电1269187047%44%46%2%0.03800.044818%生物质能26192543-3%72%70%-2%0.07600.07600%海上风电47063185-32%38%40%2%0.16200.0842-48%地热能2620446871%87%83%-4%0.04900.071145%能源革命加速，风电与光伏优势互补7能源革命加速，风电与光伏优势互补海风空间广阔，看好长期成长性7陆风平价新周期，大型化趋势加速风电产业链竞争格局、量价利目录投资建议风险提示8海风资源优质、发电量高、可就地消纳1数据来源：世界银行《ExpandingOffshoreWindtoEmergingMarkets》、北极星电力网、东吴证券研究所图：我国海风资源丰富◆海上风能资源丰富、优质。1）据世界银行2020年数据，中国是全球海风开发潜力最大的国家，达2982GW，其中固定式1400GW。而截至21年，累计装机仅26.4GW，占比仅2%，开发空间非常大；2）海上没有阻风物体，风速高，风机发电功率正比于风速立方（达到额定功率之前），因而发电量高；3）海上风切变小，避免叶片振动、疲劳乃至断裂；4）海风平稳，波动小，降低对电网调频要求。◆发电利用小时数高。海上没有静风期，等效满负荷小时数平均比陆上高500-1000h，能够大大提高发电量。◆靠近负荷中心、不占用土地资源。我国沿海11个省市用电量在社会总用电量的比重超50%，就地消纳能够避免长距离传输损耗。同时，海上风电具有不占用土地资源。图：沿海各省海上风电利用小时数、平均风速海风空间广阔，看好长期成长性省份等效满负荷小时数（h）平均风速m/s辽宁26506.5-8天津27506.5-8河北27506.5-8山东28506.5-8江苏31507-8上海31507-8浙江31507-8福建37507.5-10广东31507-9广西25006.5-8海南26006.5-8.59◆海风建设周期在2-3年，受21年国补退坡刺激，19年海上风电公开招标达15.6GW，同比增长225%，而后20年公开招标6.3GW，同比下滑60%，21年仅5个项目招标合计2.48GW，同比下滑61%。◆海上风电公开招标、开标加速重启。21年上半年仅粤电阳江青洲一、二项目招标，且中标距离招标隔了8个月。22年以来，截至4月底，海风公开招标量3.14GW（不完全统计）。海风公开招标重启2数据来源：各招标平台、金风科技、东吴证券研究所海风空间广阔，看好长期成长性1.21.93.44.815.66.32.4858%79%41%225%-60%-61%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0246810121416182015201620172018201920202021招标量YOY图：海风历年招标量（单位：GW）图：2021年9月以来海风公开招标进展（截至22年4月30日）招标日期中标日期项目中标企业中标单价元/kW塔筒21/11/18明阳阳江青洲四海上风电项目505MW明阳智能含21/9/821/10/11华润电力浙江苍南1#400MW中国海装4060含21/11/2022/1/5三峡能源山东昌邑莱州湾一期300MW金风科技4477含21/5/1022/1/12粤电阳江青洲一400、青洲二600MW明阳智能否22/1/622/1/27浙能台州1号300MW东方电气3548含22/1/1422/3/1三峡福建平潭外海100MW标段一40MW金风科技4696含22/1/1422/3/1三峡福建平潭外海100MW标段二60MW东方电气4580含21/9/1722/3/4中广核浙江象山涂茨280MW中国海装3830否22/3/2822/4/8山东能源集团渤中海风A场址500MW中国海装暂无含22/2/1222/4/10国华山东500MW金风科技3828含22/4/12/华能汕头勒门（二）594MW（重新招标）//含22/4/13/山东能源渤中海风B场址EPC总承包400MW///22/4/21/中广核惠州港口二PB、PA南北区项目750MW//含10海风平价在即，沿海各省进度存在差异3数据来源：北极星电力网、东吴证券研究所◆海上风电初始投资成本构成中，风电机组、基础及施工占比较大，是降本关键。根据据北极星风力发电网2020年的数据，海上风电典型造价约17600元/kW，其中，海上风电机组及塔筒、施工建设成本、送出环节占初始投资的45%、27%、19%。◆沿海各省海风初始投资成本、资源禀赋、标杆上网电价存在差异，平价节点存在时间差。由于海底地质条件及适合建设风电场的海域离岸距离不同，沿海省份海上风电初始投资差异较大，江苏、浙江造价低于广东和福建。运营商能够接受6%资本金IRR的平价项目，以此倒算满足平价上网要求的海风初始投资成本，江浙沪及广东、福建实现12%-20%的降幅即可。从招标情况来看，含塔筒风机中标价格最低已降至3548元/kW，叠加抢装之后施工成本回归合理水平，预计22年并网项目的资本金IRR将高于6%，实现平价；而其他沿海省份由于标杆上网电价和利用小时数较低，面临更大的降本空间，预计23-24年实现平价。海风空间广阔，看好长期成长性图：江苏、广东、福建海风投资成本构成（2020年）图：2020年海风投资成本及按6%资本金IRR倒推的投资成本（元/kW）成本构成（元/kW）江苏广东福建风电机组（含安装）73687267805548%43%45%塔筒6146768954%4%5%基础及施工2916.54056447519%24%25%35kV集电海缆460.55075373%3%3%220kV送出海缆767.516908955%10%5%海上升压站9215075376%3%3%陆上集控中心153.53383581%2%2%基本预备费/施工辅助工程153.51691791%1%1%用海（地）费用6145075374%3%3%其他费用1381.5118314329%7%8%成本合计153501690017900-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%02000400060008000100001200014000160001800020000辽宁天津河北山东江苏上海浙江福建广东广西海南2020年投资成本平价投资成本降幅（%）11◆根据各省海风装机规划，十四五预计新增装机50GW+：2021年新增并网16.9GW，新增和累计装机超越英国，跃居全球第一。国补退坡后，地方积极鼓励海风发展，根据江苏、山东（地补）、广东（地补）、浙江（拟地补）、广西、海南的规划以及福建（尚未出台明确政策）已核准的项目来看，十四五新增装机合计超50GW。我们预计22-25年国内海上风电新增装机分别为6、9、10、15GW，CAGR为36%。◆结合GWEC对海外市场的预测，我们预计25年全球海上风电新增装机32GW，22-25年CAGR为44%。十四五新增预计超50GW，22-25年CAGR为36%4数据来源：发改委、国家能源局、GWEC、东吴证券研究所图：国内海风新增装机（单位：GW）海风空间广阔，看好长期成长性0.360.591.161.662.403.0616.90691015-100%0%100%200%300%400%500%024681012141618海风-新增yoy省份规划20年底累计十四五新增江苏《江苏省“十四五”海上风电规划环境影响评价第二次公示》规划场址共28个，规模9.09GW5.7215广东21年6月发布《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》，21年底全省海风累计建成投产装机容量目标400万千瓦；25年底力争达1800万千瓦，在全国率先实现平价117山东到25年山东省海上风电力争开工1000万千瓦、投运500万千瓦05浙江到25年力争全省风电装机容量达630万千瓦，其中海风500万千瓦。“十四五”期间新增风电450万千瓦0.414.5福建截至20年底海风累计并网76万千瓦，全国第三。随着一批海风重点项目加快推进，“十四五”末，有望并网超500万千瓦0.764.24广西明确将海风作为“十四五”能源和产业发展的重点方向，规划海上风电场址25个，总装机容量2250万千瓦。其中，“十四五”期间将力争核准海上风电800万千瓦以上，投产300万千瓦03海南规划建设海上风电项目12.3GW，力争“十四五”期间投产3GW03辽宁——0.43—合计8.352图：沿海省份海风十四五规划（单位：GW）12能源革命加速，风电与光伏优势互补海风空间广阔，看好长期成长性12陆风平价新周期，大型化趋势加速风电产业链竞争格局、量价利目录盈利预测与投资评级风险提示1321年投标价格大幅下降，招标量明显提升，22年装机确定性高1数据来源：国家能源局、金风科技、东吴证券研究所图：国内季度风电公开招标量（单位：GW）图：机组投标均价（单位：元/千瓦）◆2021年是国内陆上风电平价元年，新增并网30.7GW，受20年抢装高基数影响，同比-55.3%。◆基于行业快速降本，3S、4S机组公开投标均价最低降至2021年10月的2257元/KW、2293元/KW，同比下降约30%。风机价格下降刺激需求，21年公开招标量54.2GW，其中陆上51.4GW，同比+106%，22Q1招标24.7GW，其中陆上19.3GW，同比+36%。22年陆上风电新增装机确定性较高。◆2021年10月以来，3S、4S投标均价企稳回升，12月份达2798元/kW、2359元/kW。22年主流招标机型提升至5-6MW，部分项目价格下探到1500-1600元/kW。22年全年来看均价有望企稳至行业合理稳态价格，1700-2000元/kW。陆风平价新周期，大型化趋势加速304830072859271826722625265725612401225726352798200022002400260028003000320034003S4S7.708.606.106.507.409.307.209.6014.9017.4017.6015.404.306.708.3011.8014.2017.2010.4012.3524.70-100%-50%0%50%100%150%200%250%0510152025302017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1国内季度公开招标量GW同比14政策支持：十四五大基地风电规模约120GW2数据来源：国家能源局、北极星风力发电网、东吴证券研究所◆风光大基地一期约100GW正有序推进，二期十四五完成200GW，十五五255GW。2021年10月国家提出在沙漠戈壁地区加快规划建设大型风电光伏基地项目，一期装机容量约100GW，截至21年底，已开工约75GW，其余项目在22Q1陆续开建，预计2023年前完成建设。二期风光大基地十四五计划建设200GW（外送150GW+本地自用50GW），十五五建设255GW。◆风光大基地保障国内地面电站建设规模，我们预计十四五期间大基地风电项目投产规模约120GW。陆风平价新周期，大型化趋势加速表：“十四五”大型清洁能源基地布局示意图表：风电大基地投产规模测算（单位：GW）项目类型2022年投产2023年投产2024年投产合计光伏-第一批2732风电-第一批1820光伏-第二批8436风电-第二批5624光伏合计2711636179风电合计18762411815政策支持：十四五风电下乡规模有望达40-50GW2数据来源：国家能源局、北极星风力发电网、东吴证券研究所◆21年2月，国家能源局发布《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）》，提出积极推进分布式光伏发电和分散式风电建设，结合乡村振兴战略，启动“千乡万村驭风计划”。◆21年10月，118个城市与600多家风电企业共同发起“风电伙伴行动零碳城市富美乡村”，提出十四五期间在全国100个县优选5000个村，共安装1万台风机，总装机量近50GW。◆十四五风电下乡规模有望达40-50GW。随着分散式风电技术、成本改善显著，风电企业持续推出低风速机型。2021年以来，分散式风电项目中标放量明显，据不完全统计约6.6GW。在千乡万村驭风计划的政策支持及风电伙伴行动的产业支撑下，我们预计十四五风电下乡规模有望达40-50GW。◆风电下乡远期空间达1000GW。根据中国风能协会测算，全国69万个行政村中若有10万个在田间地头、村前屋后、乡间路等零散土地上找出200平米安装2台5MW风机，全国可实现1000GW的风电装机。陆风平价新周期，大型化趋势加速图：2012-2019年分散式风电装机缓慢增长（单位：MW）46781016076122140300601372382983744966359350200400600800100020122013201420152016201720182019新增装机(MW)累计装机(MW)图：2021年分散式风电中标情况（单位：MW，个)0510152025300200400600800100012001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中标数量（右轴）中标装机规模（MW，左轴）中标装机规模中标数量16政策支持：十四五老旧机组改造规模有望超30GW2数据来源：国家能源局、计鹏新能源、东吴证券研究所◆随着产业支持政策完善、风电技改升级，老旧机组改造能够充分释放存量项目资源潜力，提升风电场整体发电能力，将是未来重点发展方向。2021年12月，国家能源局综合司发布了《风电场改造升级和退役管理办法》征求意见稿，鼓励并网运行超过15年的风电场开展改造升级（以大代小）和退役。◆风机改造市场空间逐步打开，十四五规模有望超30GW：1）2006年前国内风机数量约5000台（基本面临退役），平均功率0.5-0.75MW；2）运行10-15年的风机规模在60GW，规模约4万台。假设，2006年前机组100%进行改造；运行10-15年的风机按20%改造，则十四五期间老旧机组改造带来的市场规模有望超30GW。陆风平价新周期，大型化趋势加速表：老旧机组改造规模测算累计装机容量GW风机数量台单机平均功率MW升级后平均功率MW十四五改造比例改造空间GW运行15年以上（2006年）2.650000.5-0.751.5MW100%7.5运行10-15年（2007-2011年）60400001.53MW20%24合计31.517◆十四五期间风机大型化趋势将加速推进。2020年瑞典、加拿大等国新增平均容量已达4MW，我国仅为2.2MW，低于全球平均。主要系补贴时代项目收益率较高，产业链各环节对大MW技术升级的积极性较弱，也受到国内风机厂商技术研发周期的客观制约。在平价压力下，降本重要性凸显，倒逼行业加快大MW风机的产业化。2021年招标机型要求以2.5-3MW为主，2022年要求提高到4-5MW以上，高风速地区6-7MW以上。预计未来2-3年内，陆上单机容量达到10MW级别。大型化加速推进，降本增效迎接盈利拐点3数据来源：GWEC、罗兰贝格、东吴证券研究所陆风平价新周期，大型化趋势加速图：各阶段主流机型大型化趋势2021-20222023以后1.5MW2.xMW3.xMW4-5MW6-8MW10MWD70-9070-80m70-90mD90-150D140-190D140-170D170-200D180+90-140m100-160m85-90m2020年以前100-140m18降本一：风机大型化降低制造成本及通量成本3数据来源：《2021年风电光伏成本经济性分析（中国电建西北勘测设计研究院）》、运达股份官网、东吴证券研究所◆风机大型化是风电降本最根本有效的路径。21年陆上某风电项目成本构成中机组和塔筒成本占比约69%（平坦地形，山地比例低5-10%）。风机大型化能够减少单位MW零部件用量，降低制造成本。运达股份5MW比3MW机型输出功率提升67%，而零部件基本保持通用设计，机舱重量仅增加4.5%。◆同样装机规模下，单机功率越高，所需安装的风机台数越少，可大幅降低吊装、施工成本与后期的运维成本。据罗兰贝格测算，6MW替代3MW可以使风机外的Capex/Opex下降6%/14%，度电成本下降17%。陆风平价新周期，大型化趋势加速54.90%13.73%1.96%1.96%5.88%3.92%2.94%2.94%2.94%2.55%6.27%风电机组塔筒风机吊装箱变设备及安全锚栓+基础升压站设备及安装道路+平台集电线路设备及安装其他绩点及土建建设用地费其他费用图：2021年陆上某风电项目成本构成（平坦地形）图、不同功率下风机零部件尺寸机型WD164-3000WD164-4000WD164-5000额定功率（MW）345叶轮直径（米）164轮毂高度（米）95-160轮毂重量（吨）424242机舱重量（吨）11011211519降本二：轻量化、国产替代稳步推进3数据来源：三一重能招股说明书、WoodMackenzie、《轴承工业》、CWEA、东吴证券研究所◆风电机组结构层面轻量化、设备国产化亦是风电降本的重要路径：1）技术进步推动风电机组轻量化降本：风机机组厂商采用超低载荷设计技术、数字化自寻优迭代设计技术，有效降低风机载荷，降低机组重量，能有效降低项目吊装、建设成本；2）国产替代降本：主轴承等零部件环节国产化率依旧较低，随着国产替代推进，有助于进一步降低整机成本。陆风平价新周期，大型化趋势加速技术维度SE146技术指标/技术路径（自主研发）aeroMaster3.0-145的技术指标/技术路径（技术许可）传统链型式单轴承双轴承叶轮直径146m145m机舱重量97t147t轮毂高度93100额定功率3.0MW3.0MW表：三一重能自主产品技术改进带来产品重量明显下降图：风电产业链各环节国产化替代情况（2019，轴承2020）100%93%89%80%75%73%63.30%33%0%20%40%60%80%100%120%国产化其他20十四五年均新增60GW，22-25年CAGR约13.5%4数据来源：中电联、GWEC、东吴证券研究所图：国内陆上风电新增装机（单位：GW）◆在能源结构转型的明确目标下，大基地、千乡万村驭风计划&风电伙伴行动、以大代小等政策支持力度打满，随着风机大型化降本，风机价格下降，陆上风电项目收益率显著提升，带动风电装机需求旺盛。我们预计十四五期间陆上风电年均装机约60GW，22-25年复合增速约13.5%。陆风平价新周期，大型化趋势加速32.618.713.918.923.868.630.752.060.068.076.0-43%-26%37%25%189%-55%70%15%13%12%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.010.020.030.040.050.060.070.080.020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E陆风-新增yoy21能源革命加速，风电与光伏优势互补海风空间广阔，看好长期成长性21陆风平价新周期，大型化趋势加速风电产业链竞争格局、量价利目录投资建议风险提示225运营商2整机1零部件华能集团三峡能源龙源电力华润电力大唐新能源国电投华电集团中广核新能源金风科技金风科技远景能源运达股份明阳智能电气风电东方电气中国海装三一重能中车风电联合动力中材科技时代新材中复连众天顺风能南高齿大金重工天顺风能天能重工泰胜风能海力风电日月股份恒润股份金雷股份通裕重工吉鑫科技广大特材宏德股份禾望电气新强联瓦轴洛轴天马湘电股份、中车东方电缆中天科技亨通光电汉缆股份宝胜股份起帆电缆万达海缆铸锻件轴承叶片齿轮箱变流器发电机3塔筒及基础4海缆风电产业链一览备注：仅列示产业链部分代表企业，斜体字为未上市23◆随着海风离岸距离、容量扩大，大截面积、高电压等级送出海缆占比将提升，其单位价值量显著提升。根据已并网海上风电项目，相同容量下，离岸距离越远，送出海缆价格越高；随着项目容量扩大，海缆单位km价值量提升，3×500mm2的220kV价格约350-430万/km，3×1000mm2约700-750万元/km，三芯500kV的则超1400万元/km。◆随着海上风电单机容量提高，66kV集电海缆的占比将提升，其单位价值量高于35kV。35kV海缆价格（不含敷设）约400-540元/kW。中广核象山涂茨项目采用66kV集电海缆，东方电缆中标，单位价值量高达853元/kW。◆深远海+大型化趋势下海缆单位价值量提升，2025年市场规模（集电+送出+敷设）约375亿元，22-25年CAGR达46%。数据来源：国家能源局、招投标网、东吴证券研究所；备注：21年国家能源局并网数据16.9GW，此处按照实际并网约13GW测算海缆：行业高增速，竞争格局稳定海缆：2025年市场规模约375亿元，22-25年CAGR46%图：海缆行业市场空间测算120202021E2022E2023E2024E2025E国内海上风电并网GW3.0613691015风电场平均容量MW300300500550600700平均离岸距离km252530354045送出海缆平均长度km70708498112126送出海缆需求km71430331008160418672700220kV海缆单价万元/km500500600570524482占比100%100%100%70%60%50%500kV海缆单价万元/km1000112011601200占比5%30%40%50%送出海缆规模亿元35.70151.6765.52117.87145.35227.5235kV集电海缆单价元/kW450450428406386367占比100%100%70%65%60%50%66kV集电海缆单价元/kW00850850765765占比0030%35%40%45%集电海缆规模亿元13.7758.5033.2650.5353.7579.58海缆市场规模亿元/年61.84262.71120.46205.37242.80374.51Yoy324.84%-54.15%70.49%18.23%54.25%单GW价值量（含敷设）20.2120.2120.0822.8224.2824.9724◆海缆行业具有较高准入壁垒，先发优势明显。1）技术要求高，相比陆缆需设计专门的阻水金属护层以抵抗腐蚀，及铠装结构抵御敷设过程中的机械应力和运行过程中的高水压。特别是220kV以上海缆技术、生产工艺复杂；2）码头资源是海缆企业的前置条件，较稀缺；3）海缆招标看重历史工程业绩，产品验证周期长；4）扩产周期2-3年。◆国内具有海缆业绩的只有东方、中天、亨通、汉缆、宝胜、起帆、万达（未上市）。其中，东方、中天双寡头，CR2约70%。◆500kV交流海缆电压等级高，绝缘厚，对绝缘材料、导电材料有更高的要求，目前仅东方电缆、中天科技、亨通光电具备生产能力和运行业绩；高压直流海缆方面，只有东方电缆、中天科技有运行业绩。数据来源：Wind、东吴证券研究所海缆：行业高增速，竞争格局稳定海缆：技术壁垒高，双寡头竞争格局稳定图：20年中天、东方市占率分别39%、35%（销售收入口径）1表：头部海缆企业技术和产品优势企业名称技术优势东方电缆1、交付世界上首条500kV单芯和三芯交流海缆（含软接头）2、高压直流海缆有运行业绩，参与德国TenneT±525kV柔性直流海缆研发3、国内唯一实现漂浮式风电动态缆、500kV海缆软接头、海洋脐带缆产业化应用的企业中天科技1、成功交付500kV交流海缆2、高压直流海缆有运行业绩，参与德国和荷兰TenneT±525kV柔直海缆研发3、掌握软接头技术亨通光电1、成功交付500kV交流海缆2、研制全球首根采用90℃绝缘材料±535kV柔性直流海缆3、开发全球第一座半潜式漂浮海风发电场-葡萄牙海上浮式风电项目，填补中国企业在欧洲总包海上风电输出系统建设维护项目上的空白，从制造商向集成服务商跨越35%39%26%东方电缆中天科技其他25数据来源：Wind、东吴证券研究所；注：2021年前产值为实际销售收入，2022-2023年为公司指引产值东方电缆：技术积累深厚，盈利能力领先1海缆：行业高增速，竞争格局稳定◆高端技术储备率先产业化，先发优势筑就护城河：公司技术积累深厚，在向高端产品渗透的过程中产业化速度更是领先行业，500kV单芯及三芯交流海缆软接头技术应用皆系业内首次；高压直流海缆率先实现产业化，填补国内空白，具备超高压直流海缆技术及生产能力，产业化速度在深远海趋势下加快；国内最早且唯一掌握海洋脐带缆技术并实现产业化。◆规模效应和先进产能建立成本优势：公司东部和南方基地一期的先进产能于22Q1和23H1释放，一方面，有望凭借规模效应降低成本；一方面，高电压等级意味着大截面积，生产难度和时间都会大幅提升，先进产能提升了效率，更好地控制成本。◆凭借高端产品和成本优势，保持盈利能力领先。18-20年，受益于抢装潮高景气，公司海缆系统毛利率从30%提升到54%，20年比中天海缆高2.0pct以上，比亨通光电高10.4pct（海洋电力通信与系统集成）。21年由于Q4产品交付结构影响，毛利降至44%。二线企业中，宝胜股份21年海缆毛利率38.66%，比公司低5pct。随着平价项目的推进，行业毛利率预计回归到35%-40%的正常水平，公司有望凭借产品结构优势和成本管控能力，业务毛利率领先行业5%左右。图：海缆厂家毛利率对比（%）图：东方电缆产能情况0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021东方电缆-海缆系统中天海缆中天科技海洋业务亨通光电-海洋电力通信与系统集成26金风科技20%远景能源14%运达股份14%明阳智能14%电气风电9%东方电气6%中国海装6%三一重能6%中车风电5%联合动力3%其他3%◆21年运达吊装7.6GW，首次跻身Top3，整机厂整体集中度提升。根据BNEF，21年中国风电新增吊装55.8GW，同比-3%。国内整机制造商CR3合计48%，同比保持稳定。运达同比+98%，排名上升2位至第三；明阳排名滑落至第四，但吊装容量同比+34%；金风、远景吊装容量分别11.38/7.81GW，同比-8%/-22%。整机厂CR5提升6.8pct至71%，CR10提升5.5pct至97%。◆20年CR3下滑主要是抢装潮需求激增，头部厂商订单饱和，溢出到二线。海、陆风机大型化趋势下，整机厂商集中度有望进一步提升。数据来源：BNEF、每日风电、东吴证券研究所整机：集中度提升，22年盈利承压整机：运达首次跻身Top3，CR10提升6pct至97%2图：2021中国整机制造商新增吊装容量占比（%）8915.47959.156998.55677.843453588.1207118201627.71003.1248228200149.563150010002000300040005000600070008000900010000图：2021年风机厂商中标情况统计（单位：MW）（此处为不完全统计45GW，实际招标超60GW）27数据来源：公司公告、东吴证券研究所；整机：集中度提升，22年盈利承压整机：风机价格快速下行，22年毛利率承压2图：2018-21年整机厂商风机毛利率（%）◆21年整机厂毛利率改善。2019-2020年国内整机厂商毛利率呈下行态势，20年三一、明阳、金风、电气风电、运达的风机业务毛利率分别为28.9%、16.9%、14.6%、14.3%、13.6%。21年受益出货结构改善叠加抢装潮后零部件采购价格下降，整机厂商毛利率均有所回升，21年金风风机业务毛利率回升到18.0%，同比+3.4pct；明阳19.2%，同比+2.3pct；运达16.5%，同比+2.9pct；电气风电16.3%，同比+2pct。◆风机招标价快速下降，22年毛利率承压。大型化趋势不改，低价中标接近盈亏平衡点，成本压力下价格预计企稳。21年风机价格快速下降，22年陆上6-7MW机型，最低中标价格降至1400-1500元/kW，处于盈亏平衡点，全年平均投标价格预计回升到1700-2000元/kW。22年第一个海上项目，裸机价格约3000元/kW，8-10MW机型预计维持3000-3500元/kW。图：21年风机招标价格趋势（单位：元/kW）304830072859271826722625265725612401225726352798301830522881262626392474249525702332229323062359200022002400260028003000320034003S4S0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021金风科技明阳智能运达股份电气风电三一重能28◆双馈技术成熟，应用最广，具备价格优势：从全球应用来看双馈是风机主流技术路线，目前份额约60%，具备发电机体积小，成本低的优势，但由于多级高速变速箱的存在，易过载，故障率高，可靠性低。◆直驱可靠性高，全生命周期维护费用低，而造价高是痛点：成本比双馈高7%-8%，随着材料价格上涨，成本高10%以上。此外，随着风机大型化，磁钢和永磁体随着兆瓦数增加等比例增加，成本上升明显。在分散式小型风机等对运维成本敏感的应用场景里更有优势。◆半直驱结合双馈和直驱优点，是海上风机的应用趋势：机械传动部分类似双馈，电气传动部分类似直驱。电机做小，增加低速齿轮箱，整体成本比直驱更具竞争优势，比双馈高2-3%。可靠性高于双馈。数据来源：北极星风力发电网、东吴证券研究所整机：集中度提升，22年盈利承压整机：未来半直驱占据半壁江山，双馈降至40%2表：风机技术路线对比双馈风机直驱风机半直驱风机部件差异齿轮箱带齿轮箱（高速，1500r/min），故障率高不带齿轮箱，可靠性高带齿轮箱（低速，400r/min）发电机双馈异步发电机（励磁）：成本低，重量轻、易维护永磁同步发电机：磁极数多，体积和重量更大，在极端条件下易失磁，海中易生锈；直驱要用全功率变流，IGBT用的多永磁同步发电机：系统可靠性高于双馈；线圈匝数和面积小于直驱，成本及维护难度低；运行情况切入风速存在运行转速下限，切入风速较高无运行转速下限，切入风速更低无运行转速下限，切入风速更低发电量1.高风速下电机耗能小，更具优势1.转速范围宽，低风速下具有发电优势；1.转速范围宽，低风速下具有发电优势；2.切入风速时就能利用一定的风能2.额定转速下输出功率高，效率高2.额定转速下输出功率高，效率高故障维修维护方式可以单独对齿轮箱、发电机等部件单独维修难以现场维修，只能整机拆卸返厂可以单独对齿轮箱、发电机等部件单独维修维护成本维护难度和维护成本远低于直驱型拆卸和安装成本很高，与整个机组造价相当维护难度和维护成本低于直驱型市场份额60%降至40%左右30%降至10%左右10%上升至50%代表企业维斯塔斯，西门子歌美飒，GE；远景能源、运达股份、上海电气、三一重能、中国海装、联合动力；西门子、GE金风科技、湘电风能、东方电气明阳智能、金风科技；海上：上海电气、中车、海装；29◆平均每台风机配置27套轴承，最多可配置32套：主轴轴承1-2套；偏航轴承1套；变桨轴承3套；发电机轴承2-3套；齿轮箱轴承，平均20套。◆3MW以上主轴轴承海外垄断，国产替代空间大。近年来海外龙头占全球市场80%+，中国市场70-75%。新强联、瓦轴、洛轴等实现小功率量产，而大功率仅新强联实现技术突破，成功研制5.5MW和6.25MW等大兆瓦风电主轴产品。三排滚子和双列圆锥主轴轴承已向明阳智能、东方电气等客户批量供应。◆偏航变桨国产化率70-80%：海外主要厂商Defontaine、RotheErde、Liebherr。本土品牌已实现小功率偏航变桨轴承量产，天马、新强联、瓦轴、洛轴等实现大功率产品进口替代。天马第一，40%产能出口。独立变桨出货量天马第一、新强联第二。数据来源：《论我国重大技术装备轴承的自主安全可控》、公司官网、东吴证券研究所轴承：国产替代最后一环，大型化价值量占比提升轴承：工况复杂，技术含量高，国产替代最后一环3图：双馈风机配置轴承示意图公司名称主轴承偏航轴承变桨轴承发电机轴承齿轮箱轴承新强联小兆瓦√√瓦轴小兆瓦√√√√洛轴小兆瓦√√√√京冶小兆瓦√√天马样机√√大连冶金√√德国Schaeffler√√√√√瑞典SKF√√√√√FAG√√√√√美国TIMKEN√√√日本NTN√√√日本JTEKT√Liebherr√√Defontaine√√德国RotheErde√√√√表：国内外轴承厂商风机轴承产品布局30◆机组大型化后，轴承价值量占比提升：随着风机大型化，轴承直径、重量、加工难度随之增加，虽然单位MW价值量呈现一定程度下降趋势，但其在整机中的价值量占比随之增加。风机中3MW轴承价值量占比7.5%，其中，偏航1.5%、3个变桨4%、主轴承2%（40%国产化率）；5MW价值量占比11%，其中偏航1.2%、3个变桨7.5%（独立）、主轴承3%（10%国产率）。◆我们预计2025年国内风电轴承市场规模达192亿元。其中，主轴轴承、偏航变桨轴承市场规模分别从2020年的38/68亿元上升至2025年的94/98亿元。进口主轴轴承一般较国内贵30%-70%，在风电行业降本压力下，国产替代空间非常大。数据来源：专家交流、东吴证券研究所测算轴承：国产替代最后一环，大型化价值量占比提升轴承：大型化价值量占比提升，2025年市场规模超190亿元3图：轴承市场规模测算年份2020E2021E2022E2023E2024E2025E陆上新增装机GW693152606876陆上新增装机平均功率MW334567海上新增装机GW317691015海上新增装机平均功率MW568101214陆上新增风机台数26714989413000120001133310857海上新增风机台数62430188009478701111市场规模：主轴387285878894市场规模：偏航轴承977888市场规模：变桨轴承596456838490市场规模合计（亿元）10614314717718019231◆毛利率方面，主轴轴承>独立变桨>偏航变桨。近几年偏航变桨约20-30%，独立变桨轴承约35-40%，主轴承45-50%。2020年新强联主轴轴承毛利率为48.8%，偏航变桨轴承毛利率22.3%，相差26.5pct。◆新强联回转支承产品20年产能约6万个，21年约8万个。21年定增3.0MW以上风电轴承项目预计22年达50%生产负荷，23年满产。齿轮箱轴承及零部件产能预计24/25年达30%/70%生产负荷，26年满产。◆22Q1原材料上涨、风机价格下降压力下，新强联毛利率逆势提升。22Q1综合毛利率为34.5%，环比+5.6pct，同比+7pct。主要系公司通过锻件自供、提高成材率、改进工艺来降低生产成本，叠加高毛利的主轴轴承占比提高。数据来源：公司公告、东吴证券研究所；备注：瓦轴是B股轴承：国产替代最后一环，大型化价值量占比提升新强联：主轴轴承加速国产替代，毛利率逆势提升3图：2018-2021轴承企业毛利率（%）27.51%32.03%31.49%31.56%12.79%18.57%26.44%20.02%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021新强联（风电类产品）瓦轴（全口径）图：新强联单季度毛利率、归母净利率（%）28.49%32.88%34.68%34.48%33.25%33.72%24.93%27.40%29.47%37.09%28.94%34.47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率归母净利率32◆塔筒格局分散，龙头属地化布局产能，市场份额或加速集中。塔筒壁垒较低，且受制于运输半径，格局较为分散，21年国内头部五家企业全球市占率合计不到25%。十四五规划发展九大清洁能源基地、四大海风基地，基地主要集中于三北、东部沿海地区，区域内具有配套产能的龙头更具备竞争优势，份额有望集中。◆天顺21年陆上塔筒产能90万吨，22年预计120万吨，出货目标80-90万吨，23年新增海风基础产能60万吨；大金21年时点产能84万吨，蓬莱技改增加30万吨管桩、基础类产品，22/23年预计100/130万吨；泰胜45万吨；天能55万吨（在建8万吨）。数据来源：公司公告、东吴证券研究所塔筒：龙头加速集中，大兆瓦趋势下价值量稳定塔筒：格局较为分散，龙头加速集中4公司基地区域产能/万吨投产大金重工辽宁阜新10山东蓬莱44海塔、基础内蒙古兴安盟10张家口尚义20现有产能合计84天顺风能内蒙古通辽10河南濮阳10内蒙古商都10山东菏泽鄄城10内蒙古包头20江苏苏州30江苏射阳（海上）3022年底德国（海上）3023Q1沙洋、合浦、乾安3022年现有产能合计90公司基地区域产能/万吨备注泰胜风能上海6新疆哈密3内蒙古包头4新疆哈密、木垒9山西朔州3江苏启东20海工江苏东台4-4.5舟山4~5导管架现有产能合计45天能重工山东青岛8新疆哈密3.4吉林大安1.7云南玉溪2.55湖南郴州3.4吉林通榆4内蒙古兴安盟4内蒙古商都4在建内蒙古包头4在建江苏盐城10海工大连8海工广东汕尾10海工现有产能合计55.05图：四大塔筒龙头产能情况（21年底）图：头部塔筒企业市占率（测算）0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021天顺风能大金重工泰胜风能天能重工海力风电33◆塔筒原材料成本占8成以上，成本加成定价：风塔原材料主要为中厚板、法兰、焊材等，其中中厚板占原材料80%以上。由于塔筒体积较大、重量较重，运输成本占生产成本7%左右，属地化布局后有望下降。陆上塔筒吨毛利1000-1200元（加工费），一方面价格跟随钢价走势波动，一方面不同厂址辐射范围的供需情况不同，定价具有差异。◆21年受钢价上涨影响，塔筒企业毛利率普遍下滑。大金下降幅度较小，主要系海上抢装毛利率较高。22年塔筒价格预计8000-8500元/吨。数据来源：Wind、东吴证券研究所，备注：泰胜业务毛利率为塔架及基础段塔筒：龙头加速集中，大兆瓦趋势下价值量稳定塔筒：成本加成模式，22年价格相对刚性4图：各塔筒厂商业务毛利率情况（%）原材料82%人工工资6%制造费用5%运费7%图：天顺风能2020年塔筒成本构成0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015201620172018201920202021天顺风能泰胜风能大金重工天能重工34◆大型化趋势下，塔筒高度上升明显，单位价值量整体稳定：风机大型化主要体现在大功率+高塔筒+长叶片三个方向。塔筒高度=叶片长度+15m。未来叶轮直径、塔筒高度都有望达到200米级别。同等容量下，风机容量越大，根数减少，但高度增加。3-5MW风机，单位GW重量维持7-8万吨。◆深远海趋势下，海风基础市场空间广阔。基础是海风项目重要组成，根据不同海床条件、水深，基础结构分为单桩式、导管架式和漂浮式三种。深远海趋势下，基础用量将明显提升。假设海风基础单GW平均用量由20万吨上升到25万吨，预计2025年国内海风基础需求达到375万吨，按8000元/吨，市场规模约300亿元。◆海力风电是海风桩基龙头，自有码头出货占优，产能扩张快速发展。20年国内桩基市占率超20%，在江苏如东小洋口有1个5万吨级泊位，预计22年在通州湾建设1个2万吨级泊位和1个5千吨级泊位，自有码头优势显著。此外，公司在广东、山东布局海风基地，不断开拓全国市场，市占率有望进一步提升。数据来源：Vertuelab、各项目海洋环境影响报告书、证券研究所塔筒：龙头加速集中，大兆瓦趋势下价值量稳定陆上高塔筒单位价值量整体稳定，海风基础环节空间大4近海大陆坡深远海张力腿式半潜式导管架式单桩式深水圆柱式图：适应不同水深的海上风电主流基础结构示意图35◆风电铸件约占风机总成本10%左右，精加工为导向，产品附加值高。风机零部件中轮毂、底座、机舱底板、齿轮箱部件（箱体、扭力臂、行星架）、主轴（大型化后锻造向铸造切换）等均为铸件产品，约占风机总成本10%左右。铸件产品以定制化、精加工为导向，工艺是核心壁垒，以产品质量绑定客户。◆随着风机大型化，单MW铸件价格将上升，预计25年全球市场规模600亿元。2020年市场规模为237亿元，同比增长178.8%。风机大型化带动铸件大型化，单MW价格上升。陆上5MW以下，21年单价11-12元/kg，5MW以上，12-13元/kg，海上5-6MW，14元/kg，随着海上向8-10MW甚至10MW以上迭代，单价有望进一步上行。用量方面，大兆瓦趋势下单位兆瓦用量有所下降，合计约18吨，按25年全球风电装机150GW测算，铸件需求270万吨。按15元/kg价格计算，对应25年市场规模约400亿元。数据来源：公司公告、GWEC、华经产业研究院、东吴证券研究所铸件：重资产环节，龙头优势明显铸件：大型化单位价格上升，25年市场需求约400亿元6486510964506885237-100%-50%0%50%100%150%200%05010015020025020132014201520162017201820192020国内风电铸件市场规模（亿元）yoy图：国内风电铸件市场规模（亿元，%）36◆国内铸件产能占据全球80%左右，21年有效产能约170-180万吨，拥有15万吨以上铸件产能企业仅5家，供需偏紧。由于环保政策趋严以及铸件自身扩产周期较长，近两年国内铸件产能增速较低，仅日月（23年铸造产能达61.2万吨，另外精加工产能扩至22万吨，后续还有22万吨）、广大特材（技改20万吨铸造+15万吨精加工，22年达产）、金雷（23年新增15万吨）、宏德（IPO1.2万吨）有扩产计划。◆风机大型化加速小兆瓦产能出清，重资产属性导致后发优势明显。海上风机铸件仅后期精加工产能投资达1亿元/万吨，属于重资产环节。风机大型化趋势下，铸件重量增加，由于设计产能有生产单个铸件最大重量限制，老产能面临较大出清压力，积极布局大兆瓦产能的龙头有望不断提高市占率。数据来源：公司公告、东吴证券研究所铸件：重资产环节，龙头优势明显铸件：供需偏紧，大兆瓦趋势下后发优势明显6图：铸件厂商产能（不包括精加工）（单位：万吨）图：铸件上市公司的产品类别铸件企业细分产品日月股份风电铸件，23年61.2万吨铸件产能+22万吨精加工，后续再扩22万吨精加工金雷股份规划15万吨铸件产能，预计23年投产广大特材大型风电铸件、齿轮箱结构件、主轴。20-21年完成技改，22年实现20万吨5.5MW以上大型铸件铸造产能和15万吨精加工产能。吉鑫科技风电铸件，15万吨铸造产能、10万吨自加工能力、5万吨外协加工宏德股份轮毂、底座等风电铸件，22年4.32万吨，IPO扩产新增1.2万吨01020304050607020182019202020212022E2023E日月股份广大特材永冠集团吉鑫科技山东龙马金雷股份宏德股份3705001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019-01-062019-03-062019-05-062019-07-062019-09-062019-11-062020-01-062020-03-062020-05-062020-07-062020-09-062020-11-062021-01-062021-03-062021-05-062021-07-062021-09-062021-11-062022-01-062022-03-06市场价(平均价):焦炭:华东地区◆21年受风机降价及原材料涨价影响，铸件企业毛利率下行。铸件原材料主要是生铁、废钢、树脂，21年受国际行情及国内调控的双重影响价格持续上涨，特别是下半年，受铁矿石、钢材等大宗物资及国内农产品行情大幅上涨的影响，三大主材生铁、废钢、树脂价格整体上涨了30%+，11月焦炭价格较年初涨幅接近80%。受此影响叠加风机招标价格大幅下行传导至零部件，铸件企业毛利下降6%-8%。◆22年平均提价3-6%，盈利有望改善。陆上2-4MW铸件已经实现批量生产，竞争比较充分，涨了3%；陆上5-6MW，海上8-10MW，平均6%，有的甚至涨了8%。数据来源：Wind、公司年报、东吴证券研究所；备注：佳力科技毛利率为21H铸件：重资产环节，龙头优势明显铸件：22年提价3-6%，Q3起盈利有望改善6图：生铁、废钢价格走势（单位：元/吨）图：主要铸件企业风电铸件业务毛利率（单位：%）0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021日月股份（风电行业）吉鑫科技（轮毂底座等）佳力科技（风电设备铸件）广大特材（风电铸件）01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02市场价(不含税):废钢:6-8mm:唐山价格:铸造生铁:Z18-22:鞍山38◆强化精加工布局实现“一站式”交付，提升公司盈利能力。20年7月起公司大型化铸件精加工产能逐步释放，预计22年实现22万吨精加工产能，“年产22万吨大型铸件精加工项目”正在建设，预计投产后形成44万吨精加工产能，满足客户“一站式”交付需求。同时，自主精加工产品毛利率比外协精加工、毛坯高10-15pct，自主精加工的产能释放有助于公司获取精加工环节利润，提升公司的盈利能力。◆稳步推进“两海战略”。公司是国际主机厂商Vestas、GE、西门子歌美飒等客户的重要供应商，18-21年，尽管国内外市场毛利率差距持续收窄，外销毛利率仍比内销高13pct左右。随着新增产能持续释放，外销比例有望进一步上升。日月股份：产能优势显著，盈利领先6数据来源：Wind、东吴证券研究所铸件：重资产环节，龙头优势明显图：日月股份各产品毛利率情况（%）图：18-21年内外销收入及毛利率（亿元，%）42.64%30.42%30.06%36.47%27.67%16.91%17.17%18.49%37.22%23.43%17.84%18.20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182019H1自主精加工外协精加工毛坯0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%051015202530354045502018201920202021日月内销-收入日月外销-收入日月内销-毛利率日月外销-毛利率39◆国产替代完成，金雷股份和通裕重工双寡头格局：金雷覆盖1.5-8MW风电主轴，21年金雷主轴销量14.7万吨，同增18%，实现收入15.1亿元，同增9%。销售风电主轴（不含受托加工）对应新增装机24GW，同增26%，21年全球市占率约26%。通裕覆盖1.5-5MW风电主轴，21年主轴业务收入9.1亿元，同比-37%。◆金雷主轴具备全产业链生产能力：主轴主要用于双馈式发电机中，主要原材料为钢锭。金雷18年以自有资金投资建设8000支铸锻件项目，一期锻造产品原材料项目20年下实现全部自供，直接材料从钢锭变为生产钢锭所需的生铁、废钢及合金材料，21年占比下降11.4pct至51%。降低钢锭价格波动对毛利率影响。◆风机大型化趋势下，锻造主轴将向铸造切换。大兆瓦风机主轴锻造成本过高，金雷开始布局铸造产能。数据来源：公司公告、东吴证券研究所主轴：国产替代完成，双寡头竞争格局主轴：国产替代完成，双寡头竞争格局7表：中国风机主轴龙头指标金雷股份通裕重工产品种类1.5-8MW系列1.5-5MW系列产业链布局具备了风电主轴从原材料制备到成品的全产业链生产的能力形成集“特钢冶炼/电渣重熔-锻造/铸造/焊接-热处理-机加工-大型成套设备设计制造-涂装-物流"于一体的完整制造链条锻造主轴产能21年锻造产能15-16万吨，预计22年达到18-19万吨铸造产能1、21年8000支铸锻件项目二期铸造产品浇注项目产能释放，实现订单小批量供货，形成铸造主轴全流程供应链。21年释放1万吨，22年释放2-3万吨，23年满产实现4.5万吨。2、拟投资建设东营海上风电核心部件数字化制造项目40万吨铸造产能。一期正在推进，设计产能15万吨，固定资产投资约20.49亿元。20/21年销量12.49/14.7万吨21年主轴收入15.11亿元（+9%）9亿元（-37%）40◆21年原材料价格快速上涨，主轴企业毛利率承压：21年3月起，原材料价格持续上涨，金雷、通裕、广大特材毛利率均出现下行，22Q1价格仍维持高位，导致22Q1销售毛利率低于21年。◆金雷股份业务毛利率优势显著，20-21年比通裕重工高9-12%。钢锭自供叠加自产下脚料有效利用，降低外购原材料在成本中比例，21年生铁、废钢等原材料价格大幅上升的背景下，对冲了一部分原材料涨价风险。数据来源：Wind、东吴证券研究所；备注：广大特材21年运费计入成本，实则毛利率同比+1.78pct（20年及之前为不含运费）主轴：国产替代完成，双寡头竞争格局主轴：21年原材料涨价，毛利率下滑7图：主轴业务毛利率对比（%）43.41%30.33%31.67%45.42%39.73%46.44%39.02%38.28%36.83%27.74%22.83%23.43%20.83%25.61%23.83%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021金雷股份通裕重工广大特材01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02市场价(不含税):废钢:6-8mm:唐山价格:铸造生铁:Z18-22:鞍山图：生铁、废钢价格走势（元/吨）41◆锻件品类丰富，风电零部件中塔筒法兰、轴承、齿轮箱、主轴等都是锻件产品，厂家业务各有侧重。恒润股份专注于风电塔筒法兰与海上大兆瓦精加工锻件，中环海陆专注于轴承锻件和法兰锻件，海锅股份侧重于齿轮箱传动类产品和塔筒法兰产品，金源装备聚焦齿轮箱锻件，金雷股份聚焦主轴。◆25年国内海、陆法兰市场空间约100亿元。按照目前3MW机型的法兰价格和重量计算，单GW对应的法兰价值约1亿元左右，按25年国内76GW的陆风装机量，对应法兰市场空间约76亿元；海上风机由于所处环境较恶劣，法兰性能、寿命等要求更高，单价更贵，单GW对应2亿元左右，按国内25年15GW的海风装机量，则对应法兰市场空间约30亿元，合计超100亿元。◆恒润股份是国内海上大兆瓦法兰龙头：法兰头部企业包括恒润股份、韩国太熊株式会社（国外为主）、山东伊莱特重工等。21年恒润股份在国内海上风电市场份额约55%-60%，山东伊莱特（未上市）约30%。数据来源：公司公告、东吴证券研究所锻件/法兰：国内锻造稳步提升，具备全球竞争力法兰：25年市场空间超100亿元，恒润是海上龙头8图：锻件企业聚焦的细分产品锻件企业细分产品恒润股份塔筒法兰、海风大兆瓦精加工锻件中环海陆塔筒法兰、轴承锻件等海锅股份塔筒法兰、齿轮箱锻件等金源装备齿轮箱锻件金雷股份锻造主轴图：21年国内海风法兰市场市占率（%）恒润股份55%-60%山东伊莱特30%其他10-15%42◆塔筒法兰毛利高于其他锻件：恒润股份、中环海陆、海锅股份风电锻件业务21年收入分别为12.08亿元、8.63亿元、6.81亿元，业务毛利率分别33.07%、13.28%、12.24%，法兰毛利高于其他锻件。21年毛利率出现下行主要系陆上装机需求减少，法兰等锻件竞争激烈，价格下降，叠加原材料成本大幅上行。◆恒润股份盈利能力突出：公司是目前全球较少能制造7.0MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，已量产9MW海上风电塔筒法兰。海上大兆瓦法兰毛利率高于陆上，21年海上毛利率40%，陆上14%（20年陆上33-34%）。预计22年陆上法兰毛利率约20%，海上法兰约35%。数据来源：Wind、东吴证券研究所锻件/法兰：国内锻造稳步提升，具备全球竞争力锻件：不同品类毛利率差异较大，法兰较高8图：主要锻件企业收入（单位：亿元）图：主要锻件企业毛利率（%）3.925.907.6114.5512.082.924.166.329.388.630.500.491.045.746.810.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020172018201920202021恒润股份（风电塔筒法兰）中环海陆（风力发电）海锅股份（风电装备锻件）33.86%23.31%27.54%37.35%33.07%19.19%19.27%22.35%20.42%13.28%22.28%15.04%18.30%17.48%12.24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021恒润股份（风电塔筒法兰）中环海陆（风力发电）海锅股份（风电装备锻件）43◆全球玩家多元，国内CR3超67%：外企LM（GE）、TPI占据全球领头羊地位，20年CR2约35%。国内有10家专业化叶片企业，其中20年CR3约65%。中材科技是国内龙头，市占率连续9年第一且持续提升，20年市占率约30%，龙头地位稳固。时代新材、中复连众国有控股二三名，艾郎科技、天顺风能民企四五名。◆全球Top10整机厂商多数布局叶片产能。截至2020年底，全球共有15家整机厂有叶片产能。其中前十大风电整机厂中，除金风科技和运达股份外，都有叶片制造产能。◆行业迎来洗牌，竞争格局有望改善。大型化趋势下，叶片加速向大叶型切换，小叶型供过于求，21年原材料涨价，头部叶片企业没有涨价，行业预计迎来洗牌。提前布局大叶型产能的企业有望扩大市场份额。◆大叶型对生产场地和运输半径要求更加苛刻，整机、叶片、塔筒企业牵手成立产业园，实现就近供应是趋势。数据来源：GWEC、东吴证券研究所叶片：全球多元竞争格局，碳纤维或是大型化趋势叶片：竞争格局较为分散，行业面临洗牌9图：2020年全球、国内叶片市场份额(%)图：叶片厂家客户结构供应商维斯塔斯GE西门子歌美飒Enercon金风科技远景能源明阳智能运达股份东方电气自产√LM√√√√√LM（GE）主供主供供供主供主供TPI主供主供主供Aeolon主供供主供供Aeris主供供供中材科技供主供主供主供时代新材供主供主供20%15%13%10%7%35.62%全球市场份额LM(GE)TPI中材科技时代新材艾郎科技其他30%20%15%4.30%4%30.70%国内市场份额中材科技时代新材中复连众艾郎科技天顺风能其他4405,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02市场价(主流价):环氧树脂(E-51):华东市场◆21年原材料大幅涨价，叶片企业毛利率下滑。21年中材出货11.4GW，业务毛利率16%，较20年下滑8pct，主要系原材料环氧树脂、玻纤大幅涨价，叠加风机招标价下行。时代下滑7pct，天顺下滑4pct。天顺毛利下滑相对较小主要系其有模具外销，毛利率较高，国内外合计约30%左右。◆受原材料涨价影响，22年叶片涨价6-8%。叶片价格已于1-2月谈定，22年涨价6-8%，年中根据原材料价格微调。其中小叶型（3-4MW，70-80m）涨价低于大叶型，主要系21年实现批量交付，模具等成本基本摊销完毕。大叶型（80-90m+）供需偏紧，毛利率比小叶型高2-3pct。数据来源：Wind、东吴证券研究所叶片：原材料涨价，22年叶片涨价6-8%9图：主要叶片厂商叶片收入（单位：亿元）图：主要叶片产商风电叶片业务毛利率(%)叶片：全球多元竞争格局，碳纤维或是大型化趋势29.2533.2950.3989.7769.7620.2122.8623.2568.8350.981.642.517.5221.6117.81010203040506070809010020172018201920202021中材科技时代新材天顺风能17.82%14.04%18.64%23.93%15.76%9.53%8.30%10.76%17.04%9.76%3.27%20.97%31.43%21.29%16.98%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021中材科技时代新材天顺风能45能源革命加速，风电与光伏优势互补海风空间广阔，看好长期成长性45陆风平价新周期，大型化趋势加速风电产业链竞争格局、量价利目录投资建议风险提示46投资建议◆投资建议：陆上风电平价新周期，需求旺盛，海上风电具备长期成长性。2022年4月底风电板块估值回调至12-15X，个别环节24-32X，整体处于历史中值以下。建议关注东方电缆（细分行业增速高，竞争格局稳定向上，具备阿尔法）、新强联（大型化趋势轴承价值量占比提升、国产替代一枝独秀）、日月股份（大兆瓦铸件产能偏紧，龙头逆势扩产，关注盈利反转）、恒润股份（海上大兆瓦法兰龙头优势明显）、大金重工、海力风电（塔筒价值量大型化受损较小，海工价值量提升，属地化布局龙头市场份额有望提升）、天顺风能（陆上塔筒属地化布局，大叶片市占率有望提升）、金风科技、明阳智能（整机盈利短期承压，关注出口机会）。表、相关公司估值表（截至2022年5月6日股价）数据来源：Wind、东吴证券研究所子版块细分环节公司代码公司名称总市值亿元总股本亿股归母净利润亿元PE评级预测来源20212022E2023E20212022E2023E风电海缆603606东方电缆308711.8913.9419.41262216买入东吴600522.SH中天科技522341.7237.9646.423031411未评级wind轴承300850新强联22525.147.279.85443123未评级wind铸件603218日月股份157106.676.5410.18242415未评级wind法兰603985恒润股份6534.425.687.8215118未评级wind主轴300443金雷股份6334.966.347.4913108未评级wind塔筒、基础002487.SZ大金重工11765.778.4114.0220148未评级wind002531.SZ天顺风能1671813.113.8919.3713129买入东吴301155.SZ海力风电120211.134.378.50112714未评级wind叶片002080.SZ中材科技3371733.7338.4142.991098未评级wind变流器603063禾望电气11242.804.346.03402618未评级wind整机002202.SZ金风科技4704234.5736.0740.36141312买入东吴601615明阳智能4632131.0137.0143.23151311未评级wind47风险提示◆新增装机量不及预期：海上、陆上装机放缓，下游需求不及预期。◆原材料价格持续高企：塔筒、铸锻件上游原材料为中厚板、生铁、废钢等黑色金属，供应商强势，价格波动较大，持续高企将影响产业链盈利。◆市场竞争加剧：整机厂商为争夺市场份额，继续低价竞争，影响产业链盈利等；◆疫情影响：疫情影响生产、运输等。48东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn免责声明49东吴证券财富家园