2021年12月29日全球电动车序幕已开，量升大浪潮稳抓结构——2022年锂电年度投资策略行业评级：看好姓名邓伟邮箱dengwei@stocke.com.cn电话021-80108036证书编号S1230520110002添加标题95%核心观点2◆短期补贴退坡不改长期向好，内生供给驱动销量高增：政策端：短期看2022年欧洲部分国家与中国新能车补贴有所退坡，对受众为价格敏感型的中低端车型的销量有一定冲击；美国2022年补贴政策叠加2023年EPA碳排放新标的落地将加速电动车渗透。供给端：车企纷纷制定电动化战略规划与销量目标抢占新能源车市场，2022年全球优质新车型集中推出，我们预计爆款车型将从本质上驱动受众对新能车需求，推动销量高增。综上，我们预计2022年全球新能车销量将达1016.6万辆，同增55%；其中中国新能源车销量将达513.2万辆，同增49%；美国将达132万辆，同增100%。◆价格修复叠加一体化优势显现，电池盈利拐点已至：量：电动车与储能双轮驱动锂电池需求高增，我们预计2022年全球锂电池需求约908.4Gwh，同比大增52%，厂商订单饱满。利：售价端：21年Q4电池报价有所提升，电芯价格修复；成本端：头部电池企业在产业链中上游布局的产能将在2022年陆续投放，一体化优势逐步显现，降低原材料成本。◆中游供需格局开始分化，关注紧缺环节与低估值龙头：隔膜与铜箔环节受制于设备供给，2022年新增产能有限，优质产能供不应求；隔膜售价与铜箔加工费用有望提升带来利升逻辑，叠加终端需求催化，即将迎来量利双升。负极石墨化和PVDF受制于能环评限制，供需格局将维持紧平衡局面，享受高单位盈利。正极环节铁锂回潮，高镍提速，低镍三元或将加速出清，上游资源一体化布局，优质产能占比高的正极企业将具有相对投资价值。电解液随着产能的陆续释放，2022年将会是量升利减的逻辑；竞争格局恶化后成本为王，随着低端产能的出清，头部效应会进一步加强，关注估值较低，盈利能力具有强韧性的龙头。◆投资建议：全球共振，电动车销量持续高增，重点把握三大投资主线：1）电池环节盈利拐点已至，即将迎来量价齐升，重点推荐【宁德时代】、【亿纬锂能】；2）明年供需仍然偏紧的隔膜、铜箔、PVDF、负极环节，重点推荐【恩捷股份】、【星源材质】、【中科电气】、【璞泰来】、【杉杉股份】、【诺德股份】、【联创股份】；3)美欧市场配套产业链机会，强调美欧本土建厂电池厂商的中上游供应商，重点推荐【当升科技】、【中伟股份】、【华友钴业】。◆【风险提示】：新能源汽车销量预期，上游资源品价格持续上涨；产业链竞争格局恶化；技术变革。新能源汽车全球共振，趋势向上013“碳中和”已成全球经济发展主旋律：4⚫美国拜登政府上台将重新加入巴黎协定，目标在2050年实现碳中和⚫重新提高燃油车油耗标准，倒逼车企转型⚫设置2030年新能源汽车渗透率达50%的目标（尚未落地）⚫我国目标2030年达到碳峰值，2060年实现碳中和⚫汽车碳排放标准日趋严格，加速推进新能源汽车推广⚫欧盟计划2030年碳排放较1990年基准降低55%，2050年实现碳中和⚫欧盟地区乘用车碳排放标准将由2020年的95g/Km降至2030年43g/km⚫2035年新车平均碳排为零碳排放量资料来源：EPA，各国政府官网，国际能源署，浙商证券研究整理全球主要汽车市场相关国家及地区均提出“碳峰值”及“碳中和”目标，拉动新能源车与光伏产业链迅速发展。（注：全球来自能源和交通运输的CO2排放占比分别为43%/26%）。能源43%交通运输26%制造与建筑17%其他领域14%碳排放来源新能源车已进入高速发展期，三大经济体齐发力5欧洲市场未来核心驱动力：➢21年底新EURO7排放标准出台替代EURO6；➢WLTP替换NEDC排放测试使燃油车达标更加困难；➢环保减排目标兼并能源独立战略。5我们预计2021/2022年全球新能源汽车销量分别为657/1017万辆，25年销量将达2459万辆，渗透率超25%。中欧市场已逐步由政策驱动型市场转向优质供给（车型）驱动市场。美国拜登政府相关政策22年正式实施后将迎来爆发式增长。中国美国欧盟（包括英国）346613220202021E2022E13721932820202021E2022E13734551320202021E2022E中国市场未来核心驱动力：➢“3060”碳中和奠定长期发展基调；➢通过打造全产业链实现对西方汽车产业弯道超车；➢严峻国际环境下发展新能源有助于实现能源独立。美国市场未来核心驱动力：➢重提油耗标准倒逼车企电动化；➢拜登内阁全员新能源派加速出台利好产业链政策；➢民主党坚定绿色新政，誓与中国在新能源领域“血战”。单位：万辆单位：万辆单位：万辆全球其他地区单位：万辆17274320202021E2022E数据来源：各国官网，乘联会，浙商证券研究所中国：新能源汽车发展历程016推广期政策扶持期过渡期完全市场化2009-2013年2014-2018年2019-2021年2022年后新能源汽车以政府为主导通过ToG和ToB端率先使用新能源汽车作为试点（十城千辆），逐渐向大众推广以补贴性政策鼓励车企入局并开始向ToC端进行渗透，新能源市场稳定扩容补贴进入退坡期，疫情影响下退坡期被放缓，双积分机制落地宣告市场化交易到来补贴退出，市场将进入完全市场化的竞争，ToC端将成为未来增长的主要动能◆我国新能源汽车市场发展历经10年风雨，经历了四个阶段，目前随着市场成熟度逐渐提高，政策性补贴陆续退坡并由更加市场化的“双积分”机制代替，待政策性补贴完全退坡后新能源汽车市场将进入完全市场化的竞争，乘用车将是未来新能源汽车增长的重要动力源。资料来源：中汽协，乘联会，浙商证券研究整理0.70.81.31.87.533.150.777.7124.7120.5136.7345.0513.2705.1912.51137.1-100%0%100%200%300%400%02004006008001,0001,200201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中国新能源汽车销量（万辆）yoy添加标题中国：政府补贴逐渐退坡，供给成发展新动能017◆短期补贴如期退坡，长期电动化趋势不改。根据4月工信部发布最新补贴政策，22年新能源车补贴将在2021年基础上下降30%，同时纯电动乘用车售价在30万元以下才可以享受补贴。3060计划以及21年10月国务院发布的《2030年前碳达峰行动方案》首提30年新能源交通工具比例达到40%左右，政策兜底，新能源车趋势向好。◆爆款车型拉动需求，接力补贴成发展新动能。2021年1-10月，宏光Mini、M3\Y、比亚迪秦Dmi/汉EV等爆款车型拉动电动车需求高速增长，CR10占比高达41%，车型供给将接力补贴成新能源车销量发展新动能。从消费者需求看：优质高性价比车型更能获得消费者青睐，提供有效需求；从车企战略角度：车企纷纷制定电动化战略规划与销量目标抢占新能源车市场，爆款车型为提升销量关键所在，车企有动力开发优质新车型。2022年纯电动乘用车补贴相较于2021年下降30%资料来源：乘联会，浙商证券研究所爆款车型拉动需求，CR10提升至41%（单位：辆）指标分段20182019202020212022续航里程R（km）补贴金额万元/量400≤R5.002.502.251.801.26300≤R<4004.501.801.621.300.91250≤R<3003.401.80200≤R<2502.400.24150≤R<2001.500.15百公里耗电量Y补贴比列系数降低0%-10%0.5-100.80.80.8降低10%-25%10.8-1111降低25%以上1.11-1.11.11.11.1资料来源：工信部，浙商证券研究所CR1041%018资料来源：中汽协，浙商证券研究所◆中国新能源车销量超预期高增，根据中汽协数据，2021年1-11月，新能源汽车产销分别达302.3万辆和299万辆，同比均增长1.7倍。市场渗透率达到12.7%，预计全年销量可达345万辆。◆结构上来看，10月PHEV渗透率有所提升，我们预计随着比亚迪军舰系列超级混动车型的释放，22年混动车型市占率有望进一步上行，未来对锂电池中上游需求的分析应转向电池需求，不能单看汽车销量。中国新能源汽车持续高景气，销量连续7个月环比增长渗透率稳步提升，10月混动占比有抬头倾向资料来源：乘联会，浙商证券研究所中国：销量持续高增长，插混占比抬头或迎春天-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%051015202530354045501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020中国新能源汽车销量（万辆）2021中国新能源汽车销量（万辆）同比环比欧洲：补贴退坡影响有限，主流国家渗透率仍有上行空间019◆欧洲新能源车销量主力国家德国、英国等维持补贴；法国、荷兰、意大利补贴小幅退坡，除意大利补贴退坡幅度较大，从6000欧元降低至4000欧元外，其余各国补贴退坡均较小，我们预计在新能源车全面平价的时代，补贴退坡对销量影响有限。◆从渗透率上来看，除挪威瑞典渗透率较高外，英法德等国家渗透率均在30%以下，渗透率仍有较大提升空间。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%012345671月2月3月4月5月6月7月8月9月1月2月3月4月5月6月7月8月9月1月2月3月4月5月6月7月8月9月1月2月3月4月5月6月7月8月9月1月2月3月4月5月6月7月8月9月1月2月3月4月5月6月7月8月9月瑞典意大利挪威法国英国德国销量（万辆）渗透率（右）0%10%20%30%40%50%60%0510152025302020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月PHEV销量（万辆）EV销量（万辆）PHEV占比02,0004,0006,0008,00010,000德国英国法国荷兰意大利202120222022年欧洲补贴小幅退坡PHEV占比小幅波动，9月降幅较大PHEV占比小幅波动，9月降幅较大资料来源：Marklines，各国官网，浙商证券研究所资料来源：各国官网，公开资料整理，浙商证券研究所资料来源：Marklines，各国官网，浙商证券研究所添加标题美国：政策&车型双轮驱动，新能车销量或将爆发0110◆政策：拜登上台后持续推进美国在新能源领域的转型升级，相关刺激政策不断升温。虽“重建更好法案”立法受阻，落地或将推迟，但美国加快清洁能源转型方向不变；EPA制定碳排放新标，大幅提高燃油车效率标准并设立高额罚款指标，新标的落地将进一步加速新能源汽车的渗透。◆车型：美国民众偏好皮卡，2021年底至2022年美国众多电动皮卡新车型：特斯拉Cybertruck、RiVianR1T、福特F-150、GMCHUMMER等陆续投产交付，优质对口车型的落地将从供给端推动美国新能源汽车销量。◆销量：我们预计美国22年新能源汽车销量将同比大增100%至132万辆，渗透率有望提升至8%。清洁能源法案新能源激励计划概要美国新能源车销量预测（万辆）资料来源：美国官网，浙商证券研究整理《美国清洁能源法案》提案内容摘要现行法律按照现有规定，美国纳税人新购置的符合条件的插电式混合动力汽车及纯电动汽车，可享受税收返还方式的补贴。具体补贴金额为：车辆动力电池容量5kwh补贴2500美元/辆，大于5kwh的部分，补贴417美元/kwh，上限为7500美元/辆（纯电动车型基本均能达到上限补贴要求）。但当车企的新能源车累计销量突破20万辆后，将触发补贴退坡机制：在达到20万辆之后接下来的第一、二个季度补贴减半，第三、四个季度再减半，之后将不再享受任何补贴。目前通用和特斯拉均已达到上限并不再享受补贴。提案1、总量：总计约2595亿美元清洁能源税收抵免方案，其中316亿美元为电动车消费者税收抵免；2、提案为电动交通提供了更公平和更有力的激励措施。提案将把7,500元/车的税收抵免上限提高：在美国组装的车辆会在7500美元的基础上增加2500美元抵免，如果组装车辆的工厂有工会代表，可以再增加2500美元抵免。但这仅仅适用于8万美元及以下的电动车；3、外放宽对汽车制造商可享税收减免的20万辆限额，还将提供1000亿美元的消费者返现。法案还包括，为制造商提供30%的税收抵免来帮助厂育重组或建造新的工厂生产先进的能源技术，并激励厂商购买商业电动车；4、如果电动汽车的渗透率达到50%,那么补贴会在未来三年内逐步退出。过渡期为了给财政部、环保署、交运部之间的行政协调提供过渡期，法案对当前已过期和即将过期的清洁能源条款延期，包括关于加油和充电基础设施的法例。0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400450201920202021E2022E2023E2024E2025E美国新能源汽车销量yoy锂电池盈利拐点已至，即将量利双升02Part11锂电产业链图谱0212上游原材料中游电池总装下游应用钴/镍华友钴业格林美碳酸锂氢氧化锂三元体前驱中伟股份华友钴业格林美芳源循环磷酸铁合纵科技中核钛白湖南裕能天赐材料六氟磷酸锂多氟多天际股份永太科技天赐材料溶剂石大胜华添加剂永太科技电芯正极当升科技容百科技德方纳米富临精工长远锂科振华新材铝箔鼎胜新材电解液新宙邦天赐材料导电剂天奈科技道氏技术结构件铝塑膜科达利震裕科技斯莱克紫江企业璞泰来恩捷股份均胜电子BMS电机电控汇川技术锂电池宁德时代亿伟锂业孚能科技核心零部件三花智控宏发股份充换电特锐德万马股份瀚川智能储能系统派能科技阳光能源永福股份负极璞泰来杉杉股份贝特瑞中科电气铜箔嘉元科技诺德股份壹石通PVDF东岳集团联创股份隔膜恩捷股份星源材质沧州明珠中材科技勃姆石新能源车特斯拉比亚迪长城汽车消费电子华为苹果小米三星先导智能杭可科技海目星锂电设备数据来源：浙商证券研究所天齐锂业赣锋锂业添加标题电池：锂电赛道中价值量占比最高，竞争格局较好0213价值量占比最高：25年万亿级市场，5年复合增速38%，主流电池厂商毛利均超20%，电池环节对应毛利超2000万。为锂电产业链中价值量占比最高环节。竞争格局最好：根据SNE数据，2021年1-10月全球动力电池装机量CR5超80%，为锂电产业链竞争格局最优环节。34%23%9%9%5%6%3%2%2%1%6%宁德时代LG化学松下比亚迪三星SDISKICALBAESC国轩SVOLT其他2021年1-10月全球动力电池装机总量为195.4gwh资料来源：SNE，浙商证券研究整理资料来源：浙商证券研究整理2021年1-10月全球动力电池竞争格局（装机量）大类小类2018201920202021E2022E2023E2024E2025E2030E锂电池(GWH)动力国内70.685.483.4216.1335.4479.2642.8828.12113.6动力海外50.272.3103.7193.0332.6505.9728.01024.02034.8消费国内34.840.851.361.673.988.7106.5127.8257.0消费国外39.241.552.165.278.293.9112.6135.1271.8储能国内7.610.616.020.830.143.356.275.3248.8储能国外14.720.827.340.158.194.7123.5165.9603.5需求合计217.1271.3333.9596.8908.41305.81769.62356.25529.5yoy25%23%79%52%44%36%33%135%市场空间（亿元）2337.23760.15150.67023.79030.411406.722855.8yoy61%37%36%29%26%15%正极材料（万吨）三元全球19.126.431.960.094.0134.6181.9240.1484.5磷酸铁锂全球10.811.816.134.555.686.6123.0171.7525.5其他13.514.817.520.724.228.333.038.575.3需求合计43.453.165.5115.2173.8249.5338.0450.41085.3yoy22%23%76%51%44%35%33%141%市场空间（亿元）510.81313.11917.02478.33027.13621.77182.9yoy157%46%29%22%20%15%电解液（万吨）六氟4.15.26.210.114.820.426.934.970.0电解液需求合计32.841.549.681.0118.4163.1215.1278.8560.0yoy26%20%63%46%38%32%30%101%市场空间（亿元）208.3566.7710.6734.1860.61003.81680.0yoy172%25%3%17%17%11%隔膜（亿平）湿法隔膜全球21.030.339.071.6112.0165.4230.1314.2737.3湿法隔膜占比58%67%70%72%74%76%78%80%80%干法隔膜全球15.214.916.727.939.452.264.978.5184.3需求合计36.245.255.699.5151.4217.6294.9392.7921.6yoy25%23%79%52%44%36%33%135%市场空间（亿元）94.6154.0263.4325.6401.6540.71269.0yoy63%71%24%23%35%19%负极（万吨）石墨化24.130.137.166.3100.9145.1196.6261.8614.4负极需求合计21.727.133.459.790.8130.6177.0235.6553.0yoy25%23%79%52%44%36%33%135%市场空间（亿元）150.2268.6408.8587.6796.31060.32488.3yoy79%52%44%36%33%19%锂电池产业链各环节市场空间测算添加标题电池：22年上游材料供需改善，原材料价格下降盈利提升02142021年电动车销量超预期增长，上游材料供不应求涨价明显，电池价格较难向车企传导涨价幅度明显小于上游材料，电池企业盈利受损。2022年随着中游材料大量产能的释放（隔膜扩产受设备制约），材料端价格有望回落，原材料成本下降，电池企业盈利能力有望触底反弹。21年以来电池涨价幅度远小于上游材料，盈利能力承压资料来源：鑫椤锂电，浙商证券研究整理-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20172018201920202021Q1-Q3宁德时代国轩高科亿纬锂能孚能科技比亚迪资料来源：Wind，浙商证券研究整理2021年上游原材料涨价，动力电池企业净利率承压添加标题电池：头部企业产业链一体化布局，22年产能逐步投放保供增利0215均衡布局锂电材料，2022年起产能陆续释放，降本增益期即将到来。宁德时代、亿纬锂能等头部电池企业通过入股、成立合资公司、以及签订战略合作协议的方式，在上游金属资源以及中游材料广泛布局；形成了完善的上游供应网络。上游的一体化布局一方面便于公司与材料企业形成战略合作关系签订长协，保障原材料的供应安全；另一方面也能享受作为股东的投资受益分成。随着2022年相应产能的陆续投产，产业链一体化布局的电池企业将更具投资价值。亿纬锂能产业链一体化布局情况资料来源：公司公告，浙商证券研究整理资料来源：公司公告，浙商证券研究整理宁德时代产业链一体化布局情况锂电材料产能持续紧缺，龙头效应加剧03Part16隔膜：材料环节竞争格局最优，头部效应加剧0317◆市场空间：25年需求396.9亿平，5年CAGR48%，假设25年隔膜平均售价1.38元/平，对应市场空间546.5亿元。◆竞争格局：隔膜为锂电四大材料中竞争格局最优环节，预计21年CR3达51%，头部企业绑定全球优质设备龙头，具有优先扩产权，未来该领域头部效应将进一步加剧，预计22年CR3将提升至55%。◆技术变革：半固态电池量产在即，对隔膜的影响为量减利增，有相应技术储备的头部隔膜厂商将享受技术溢价。量：由于半固态电池能量密度较传统液态锂电池有所提升，单GWH的隔膜用量相应减少，预计用量将减少10%-15%。价：半固态电池对隔膜的孔隙距、孔径、含水量等指标有新要求，涂覆配方为关键所在。更高的材料成本使半固态隔膜售价天然更高，叠加更高的技术壁垒，使得其在定价上一定的技术溢价，单平盈利将有所提升。数据来源：GGII，浙商证券研究所2021-2022年全球隔膜竞争格局数据来源：鑫罗锂电，各公司官网，浙商证券研究所注释：竞争格局根据出货口径测算2018-2025年全球隔膜需求测算（亿平）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002503003504004502018201920202021E2022E2023E2024E2025E湿法隔膜需求合计干法隔膜需求合计yoyyoy31%10%10%9%9%7%4%4%4%3%9%36%9%10%9%8%6%4%3%3%2%10%恩捷股份旭化成星源材质中材科技SKIET东丽W-scope河北金力慧强新能源辽源鸿图其他内：2021外：2022添加标题隔膜：多元驱动需求高增，22年扩产有限供不应求0318◆需求角度：据我们测算，动力、储能、消费类锂离子电池在2025年产量分别为1877.3/241.2/262.9GWH，根据单GWH隔膜需求1667万平测算，对应25年隔膜总需求396.9亿平，5年CAGR48%+。◆供给角度：受制与设备产能，22年隔膜新增产能有限，对应供给增量仅37.1亿平，且主要集中在国内头部企业；恩捷股份22年新增有效母卷产能约22.5亿平，对应新增出货约18.5亿平，占比50%，全球市占率将进一步提高。◆供需平衡角度：据我们测算22年全球锂电隔膜需求153.1亿平，优质供给143.2亿平，存在9.9亿平供需缺口，优质产能供不应求，售价将逐步从小客户以及盈利能力较低的隔膜品类开始反弹。25年隔膜需求374.2亿平，5年CAGR50%+资料来源：GGII，浙商证券研究所测算资料来源：公司公告、官网，浙商证券研究所测算新增产能有限，22年优质隔膜供不应求单位20202021E2022E2023E2024E2025E中国电动车销量万辆136.7345.0513.2705.1912.51137.1欧洲电动车销量万辆136.7218.7328.1459.3597.1776.2美国电动车销量万辆33.066.0132.0211.2295.7414.0其他万辆16.726.943.465.193.4131.8全球电动车销量万辆323.1656.61016.61440.71898.62459.1国内单车带电量KWh46.650.053.056.059.062.0海外单车带电量KWh42.548.052.055.060.064.0全球动力电池装机量GWh142.8322.1533.8799.51130.01551.1动力电池产装比%131%129%127%125%123%121%全球动力电池产量GWh187.1415.6678.1999.61390.31877.3全球消费电池产量GWh103.5126.8152.2182.6219.1262.9全球储能电池产量GWh43.360.988.3138.1179.7241.2全球锂电池产量GWh333.9603.3918.51320.31789.22381.4锂电池隔膜单耗万平/GWH166716671667166716671667全球锂电池隔膜需求亿平55.6100.5153.1220.0298.2396.9yoy%81%52%44%36%33%1.22.55.58.013.220.027.22.95.27.28.49.69.811.529%32%43%49%58%67%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040502014201520162017201820192020湿法隔膜干法隔膜湿法隔膜占比0.01.02.03.04.02019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/7干法隔膜:14μm湿法隔膜:9μm湿法隔膜:7μm湿法隔膜:5μm隔膜：湿法隔膜成为主流，储能放量干法后厚积薄发0319◆性能优越：湿法隔膜在孔径大小、孔隙率、拉升强度、抗穿刺能力等方面均显著优于干法隔膜；能使锂电池具有更高的能量密度以及更好的安全性能。◆价差缩小：随着技术的成熟以及规模效应的显现，湿干法隔膜的价差由19年年初的0.55元/平方米缩小至0.4。◆湿法成为主流：湿法隔膜出货量占比自2014年起逐步提升，2018年首次超过干法成为市场主流。◆干法厚积薄发：储能电池对价格更为敏感，干法具有天然优势，随着风光储一体化发展的大规模落地，干法用量将逐步提升。资料来源：Wind，百川，浙商证券研究所整理资料来源：公司公告、官网，浙商证券研究所整理项目干法隔膜湿法隔膜各指标对性能的影响工艺工艺原理晶片分离相位分离-主要工艺流程投料-流延-拉升-萃取-定型-分切投料-流延-热处理-拉伸-分切-原材料聚乙烯（PE）or聚丙烯（PP)聚乙烯（PE）PP：耐热性高、硬度大PE：柔韧性强、抗穿刺能力强产品性能孔径大小0.01-0.3微米0.01-0.1微米保证离子透过的情况下，孔径越小安全性越高孔隙率30-40%35%-45%孔隙率越大，安全性越好横向拉升强度<100130-150拉升强度越大，可配套电池的能量密度越高纵向拉升强度130-160140-160闭孔温度145度130度熔断温度-闭孔温度的差值越大，电池安全运行的范围越大熔断温度170度150度穿刺强度200-400300-550数值越大，短路率越低湿法隔膜占比显著提升成为市场主流（单位：亿平米）湿法隔膜性能显著优于干法隔膜资料来源：EVTank，浙商证券研究所整理湿干法隔膜价差缩小（单位：元/平方米）0.550.4铜箔：市场规模，轻薄化为未来趋势0320◆市场空间：预计22年锂电铜箔市场需求64.3万吨，同比增长52%；25年需求163.8万吨，5年CAGR48%，由于轻薄化的铜箔在加工费用上有一定溢价，假定25年铜箔均价为10.5万元/吨，对应市场空间1719.7亿元。◆轻薄铜箔在性能和单GWH成本上具有双重优势，铜箔轻薄化为大势所趋。性能：轻薄化铜箔在提升能量密度上有显著的效果，一方面通过减少电池重量提升质量能量密度的，另一方面通过提升表面能够涂覆的活性材料数量来提升能量密度；售价：根据鑫罗锂电12月23日数据，6/8um铜箔售价分别为12.4/10.7万元/吨，铜箔在电池中的实际有效用量应用面积计量，6um铜箔在换算成单位面积后价格较8um铜箔有优势。数据来源：嘉元科技招股说明书，浙商证券研究整理不同厚度铜箔的性能差异2018-2025年铜箔市场空间测算（单位：万吨）数据来源：鑫椤锂电，浙商证券研究整理锂电铜箔产品类别双光6um双光7-8um8um以上负荷率最低较低高成品率最低较低高开工率最低较低高工艺成本高较低最低使用性能较优秀的物理特性，双面表面结构对称，适用于较高质量锂离子电池的制造较优秀的物理特性，双面表面结构对称，适用于较高质量锂离子电池的制造物理特性一般，双面表面结构相对不对称，适用于普通电池制造或PCB产品应用新能源汽车、高品质3C数码产品、储能系统新能源汽车、高品质3C数码产品、储能系统普通3C数码产品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201401601802018201920202021E2022E2023E2024E2025E铜箔需求合计yoy添加标题铜箔：优质产能供不应求，PET替代尚需时日0321◆扩产受限22年优质产能供不应求：铜箔关键设备阴极辊仍存进口依赖，设备产能紧缺且扩产周期长，铜箔扩产受限。据我们测算，22年主流铜箔企业有效产能约58.7万吨；22年铜箔需求约64.3万吨，优质铜箔存在5.6万吨需求缺口，铜箔加工费有望进一步上行。◆PET铜箔利弊共存，替代尚需时日：PET铜箔作为一种新型材料，虽具有高安全性、高能量密度、低成本的三大优点，但由于工艺更为复杂，存在箔穿孔等问题，生产效率相对更低，制造成本更高；同时，PET铜箔存在异质接触面和阻燃物质，电池内阻更高，会影响电池的倍率性能。数据来源：GGII，各公司公告，公开资料整理，浙商证券研究整理铜箔供需情况测算（万吨）数据来源：浙商证券研究整理地域公司名称2020年2021年E2022年E2023年E国内龙电华鑫4.05.37.511.0嘉元科技1.82.65.09.0诺德股份3.43.76.38.5德福科技2.52.53.55.7灵宝华鑫3.54.35.05.5远东股份0.81.11.33.6浙江花园新能源0.81.01.43.0华创新材0.90.91.72.6台湾长春2.52.52.52.5中一科技1.01.52.02.3铜冠铜箔1.62.02.02.0华威铜箔1.21.21.52.0圣达电气0.50.91.01.0超华科技0.40.40.40.4国外日本古河1.21.21.21.2日本电解1.01.01.01.2三井金属0.60.60.60.6韩国SKNexilis3.43.45.210.0韩国日进2.44.44.74.8韩国斗山1.01.02.04.8韩国KCFT2.03.03.03.0全球锂电铜箔产能合计36.344.358.784.5全球锂电铜箔需求合计23.442.264.392.4供需缺口13.02.0(5.6)(7.9)项目传统铜箔PET铜箔工艺辊压或电解磁控溅射、真空蒸镀、水电镀优劣势分析生产效率高，制造成本低：辊压较磁控和蒸镀工艺更为简单安全性能更高：PET层和磁控溅射形成的阻燃结构能够在电池热失控时提供大额电阻不存再箔材穿孔问题提升能量密度：PET材料较铜更轻电池的内阻更小，拥有更大的输出功率。降低原材料成本：电镀技术得到的铜层更薄，减少了铜的用量PET铜箔与传统铜箔性能比较添加标题PVDF：持续供不应求，原材料一体化企业享最优盈利模式0322◆持续供不应求，售价维持高位：需求：电动车销量持续高增叠加高单耗铁锂占比提升将促进PVDF需求快速放量；我们预计22年锂电级PVDF需求3,62万吨，同比增长56%。供给：22年电池级PVDF产能除联创股份年中释放5000吨产能外，其余企业产能增量较小。供需判断：PVDF供不应求局面将至少维持至23年年中。◆原材料一体化布局为最优盈利模式：R142b成本对PVDF盈利影响巨大，盈利主要来自R142b环节。据我们测算，从PVDF单吨毛利来看，原材料自供将比原材料外购多28.39万元。因此，上游原材料一体化布局，具有R142b外售配额的企业将更为受益。数据来源：百川盈孚，浙商证券研究整理PVDF需求测算（万吨）自供R142b模式下PVDF盈利能力远超R142b外购产品销售模式原材料成本（万元/吨）加工成本固定成本（万元/吨）单吨PVDForR142b所需原材料（吨）总成本售价（万元/吨）单吨毛利(万元/吨）PVDF原材料自供1.782.501.755.6135.0029.39PVDF原材料外购18.002.501.7534.0035.001.00R142b外售1.700.500.751.7818.0016.23项目单位20202021E2022E2023E磷酸铁锂电池需求GWH71154248387磷酸铁锂电池PVDF单耗吨/GWH50505050磷酸铁锂电池PVDF需求万吨0.350.771.241.93三元电池需求GWH192365571818三元电池PVDF单耗吨/GWH40404040三元电池PVDF需求万吨0.771.462.293.27正极粘结剂中PVDF渗透率%90%90%90%90%正极PVDF需求合计万吨1.012.013.184.69隔膜PVDF需求万吨0.190.310.440.61yoy%63%42%38%电池级PVDF需求合计万吨1.202.323.625.29yoy%93%56%46%数据来源：新材料在线，浙商证券研究整理负极：竞争格局相对分散，技术路线尚存变数0323◆市场空间：25年需求238.1万吨，5年CAGR48%，假设25年负极平均售价3.67元/吨，对应市场空间995亿元。◆竞争格局：负极为锂电四大材料中竞争格局最为分散环节，CR3仅38%，预计未来将在技术变革中逐步出清落后产能。◆技术路线：1）硅基负极：硅基负极具有成本低，能量密度高等优势；但目前难以克服负极膨胀粉化脱落，以及SEI膜持续生长，导致电池容量迅速衰减的问题。2）连续石墨化：电耗仅为干锅法的10%，且该技术路线副产物更少，能减少钢铁周期对盈利能力的影响。目前技术尚未成熟，若技术推进顺利有望颠覆干锅法与箱式法。14%12%12%10%9%8%5%4%4%4%18%贝特瑞璞泰来杉杉股份日立化成凯金能源浦项化学中科电气尚太科技翔丰华三菱化学其他数据来源：GGII，浙商证券研究所负极全球竞争格局数据来源：GGII，浙商证券研究所2018-2020年全球负极需求（万吨）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002503002018201920202021E2022E2023E2024E2025E负极需求合计石墨化需求合计yoy负极：严控“两高”背景下，石墨化供给将决定负极格局0324◆石墨化是负极扩产最大瓶颈：2021年1-9月，我国负极产量合计48.4万吨。受到石墨化产能限制，3-9月环比增速在个位数附近，尤其下半年几乎出现环比下滑。根据贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、中科电气已公告扩产计划，2021、2022年底新增负极有效产能16、36万吨，新增石墨化有效产能5、21万吨，石墨化产能布局已经成为决定负极竞争格局的最关键因素之一。◆石墨化前两年需求盈利不佳，二三线石墨化厂家几乎不扩产，增量主要来自一体化布局的负极龙头企业。预计负极头部企业2021-2023年新增石墨化有效产能4、21、39万吨，假设2021-2023年全球新能源车销量为657/1017/1441万辆，对应锂电池产量合计603/919/1320GWh，石墨化产能缺口将持续存在。受石墨化产能限制，2021年负极产量环比增长甚微资料来源：仅统计各公司已公告的规划产能，中科和贝特瑞明后年将继续扩充石墨化产能，浙商证券研究所整理头部企业负极扩产大幅领先石墨化资料来源：鑫椤锂电，浙商证券研究所整理8%-12%22%5%1%11%-2%5%-2%-50%0%50%100%150%200%250%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021同比环比企业产品产地设计产能2019202020212022202320242025贝特瑞负极成品负极合计8.716.220.239.251.254.254.2负极权益合计8.716.220.233.039.342.342.3石墨化石墨化合计6.06.06.014.021.021.021.0石墨化权益合计2.32.32.36.610.310.310.3杉杉股份负极成品负极合计9.89.817.727.737.737.737.7石墨化石墨化合计4.24.29.419.434.434.434.4璞泰来负极负极合计6.08.016.027.037.037.037.0石墨化石墨化合计6.06.011.021.031.031.031.0中科电气负极负极合计3.05.010.020.031.535.035.0负极权益合计3.05.010.018.027.531.031.0石墨化石墨化合计3.53.53.514.526.029.529.5石墨化权益合计2.62.62.610.620.123.623.6头部企业合计负极总量283964114157164164增量-122550447-石墨化总量20203069112116116增量--1039444-添加标题负极：石墨化优质产能持续紧缺，22年有望维持高价0325◆供给偏紧、限电提价影响下，石墨化代加工价格已从年初1.3-1.5万元/吨上涨至1.9-2.4万元/吨(主流报价1.8-2万，散单到2.4万）上涨45%-60%。负极企业成本压力向下有一定程度传导，低端人造石墨负极价格从年初1.9-2.5万元/吨上涨至2.4-3.3万元/吨，上涨26%-32%。◆按权益有效产能口径统计，石墨化自给率较高的璞泰来、中科电气、杉杉股份都将在盈利端受益。贝特瑞表内石墨化产能不高，但参股企业可以优先保供，且客户结构较好容易传导价格，连续石墨化技术如果取得明显突破，也将改善盈利能力。资料来源：2020年前石墨化、负极产能参考鑫椤锂电，2021年及以后来源于公司公告已披露扩产规划，有效产能假设基于理想状态，实际上应再考虑限产、限电的影响产品v项目区域2018201920202021E2022E2023E2024E2025E锂电池动力全球1211581874166781,0001,3901,877国内718583223346494662853海外50721041933335067281,024消费全球7482103127152183219263国内354151627489106128海外394152657894113135储能全球2231436188138180241国内811162130435675海外152127405895123166合计全球2172713346039181,3201,7892,381国内1131371513054506268251,056海外1041351832984696959641,325负极需求全球2227336092132179238有效产能全球29365369105144172172产能缺口全球792091312(7)(66)石墨化需求全球24303670108156214288有效产能全球3866707495134157157负极贡献率全球80%80%80%85%88%92%93%94%实际有效产能全球3053566384123146148缺口全球62320(7)(24)(33)(68)(141)1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.0Jan-11Aug-11Mar-12Oct-12May-13Dec-13Jul-14Feb-15Sep-15Apr-16Nov-16Jun-17Jan-18Aug-18Mar-19Oct-19May-20Dec-20Jul-21石墨化均价（万元/吨）21年以来石墨化价格持续上行就目前产能规划来看，石墨化供给缺口将持续存在资料来源：鑫椤锂电正极：铁锂放量未来可期，高镍仍为长期趋势0326◆市场空间：正极25年需求455万吨，5年CAGR47%，假设25年三元正极均价11.8万元/吨，铁锂正极3.8万元/吨，对应市场空间3658亿。◆结构变化：补贴退坡性价比凸显+高安全性+爆款车型拉动三大原因促使铁锂回潮。鑫罗锂电数据显示，2021年7月磷酸铁锂正极产量达34900吨，超过三元重回市场主流。我们预计未来随着储能新增装机的高速增长，铁锂正极占比有望持续提升。但考虑循环回收后高镍成本不输铁锂，预计回收放量后动力端高镍占比将持续提升。2018-2025正极需求测算（单位：万吨）数据来源：GGII，浙商证券研究所数据来源：鑫罗锂电，浙商证券研究所3327034900-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000三元产量磷酸铁锂产量三元环比增速磷酸铁锂环比增速铁锂正极产量21年7月首次超过三元（单位：吨）0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503003504004502018201920202021E2022E2023E2024E2025E三元需求合计磷酸铁锂需求合计yoyyoy正极：三元格局最为分散，百舸争流胜负未分0327◆三大正极材料，江湖格局风云未息：从出货量口径统计，三元正极材料竞争格局最为分散，钴酸锂正极最为集中。三元正极前5大玩家为容百、巴莫、长远、当升和杉杉，市占率非常接近，CR5=52%，各公司上市后扩产激进，格局尚存变数，预计上游锂资源一体化布局企业将脱颖而出。钴酸锂第一大玩家厦钨份额高达39%，CR3超过68%。磷酸铁锂前三大玩家为德方、贝特瑞（已出售给龙蟠科技）和国轩高科，CR3=50%，以德方为首的传统磷酸铁锂厂商和新入局的化工企业扩产计划都十分激进。14%11%10%9%8%8%6%7%6%5%16%容百科技天津巴莫长远锂科当升科技湖南杉杉新乡天力厦门钨业贵州振华南通瑞翔优美科其他39%16%13%10%6%6%4%4%2%厦门钨业杉杉股份天津巴莫盟固利格林美北大先行当升科技科恒股份其他22%14%14%13%12%25%德方纳米贝特瑞国轩高科湖南裕能湖北万润其他三元正极竞争格局钴酸锂正极竞争格局磷酸铁锂正极竞争格局数据来源：GGII，浙商证券研究所数据来源：GGII，浙商证券研究所数据来源：鑫椤锂电，浙商证券研究所正极：高镍化趋势开始兑现，22年供给弹性弱于铁锂0328◆从扩产进度上来看，虽然头部厂商均公布高镍扩产计划，但受制于镍钴资源供应限制以及本身相对更高的技术壁垒，其扩产周期较铁锂更长，优质高镍产能相对偏紧，产能释放过程中仍有较强的溢价能力。但也需留意低镍产能大量释放后，低端产品盈利能力下降的风险。◆三元高镍化趋势愈加明确，据鑫椤锂电统计，2021年9月高镍三元材料产量超过1.5万吨，三元材料中渗透率达到46.6%,渗透率持续提升。2019-2025年铁锂正极有效产能梳理数据来源：公司公告，浙商证券研究所数据来源：公司公告，浙商证券研究所0.020.040.060.080.0100.0120.02019202020212022E2023E2024E2025E贝特瑞杉杉股份当升科技国轩高科华友钴业长远锂科厦门钨业容百科技振华新材0.020.040.060.080.0100.0120.0201920202021E2022E2023E2024E2025E德方纳米湖南裕能中核钛白川恒股份安达科技富临精工龙佰集团国轩高科龙蟠科技2019-2025年三元正极有效产能梳理添加标题电解液：供应缓解售价见顶，成本为核心竞争力0329◆市场空间：预计22年电解液市场需求119.3万吨，同比增长46%；25年需求281万吨，5年CAGR41%，假定随着产能释放与技术降本25年电解液价格回落到3.6万元/吨，对应市场空间1012亿元。◆未来市场格局判断：①预计22年底各公司扩产项目达产后，供不应求状态将会有所缓解，价格或将触顶回落，随着产品逐渐大宗化，成本将成为电解液环节的核心竞争力；②降价促使落后产能出清，原材料一体化布局&循环回收&优质技术路线的优势即将显现，市场集中度将进一步提高。数据来源：公司公告，浙商证券研究整理2018-2025年电解液需求测算（单位：吨）电解液市场价格（单位：万元/吨）数据来源：鑫椤锂电，浙商证券研究整理02468101214三元/圆柱/2200mAh磷酸铁锂高电压（4.35V）高电压（4.4V）119.3281.00%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503002018201920202021E2022E2023E2024E2025E电解液需求合计yoy添加标题六氟：供给紧张局面将持续到明年下半年0330◆六氟磷酸锂供给紧张将持续到明年下半年。电解液中锂盐生产本身门槛不高，产能扩张很快，但核心是原材料的供给。目前市场对六氟和添加剂处于紧缺状态，六氟价格增长迅猛，目前最高已经达到52.5万元/吨。随着未来新能源车渗透率的提升，预计到2025年整个市场对六氟磷酸锂的需求将达到40.5万吨。◆未来市场格局判断：①紧供给格局会维持到22年年中，电解液厂商随着六氟产能释放，生产将得到保障；②未来六氟价格中枢会回落至20-25万元/吨，长单模式将是行业的大趋势，产业公司通过与下游厂商签订长单规避利润挤压风险。数据来源：鑫罗锂电，浙商证券研究整理2018-2025年六氟市场需求测算（单位：万吨）六氟市场价格（单位：元/吨）数据来源：鑫椤锂电，浙商证券研究整理01000002000003000004000005000006000000%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035402018201920202021E2022E2023E2024E2025E六氟需求合计yoy2022年锂电板块投资机会与风险提示04Part31新能源汽车&锂电池行情复盘0432资料来源：Wind，浙商证券研究整理0433◆主流电池厂产能逐步释放，需求持续旺盛，12月三元电池排产环比提升约10%、LFP电池排产环比提升约7%。头部和二三线电池厂商订单饱满，电芯价格修复、明年部分材料产能释放供需格局改善以及公司自身的产业链一体化布局效用的显现，有利于电池企业毛利率修复，盈利压力最大的时期已经过去，再次重点强调明年电芯环节机会。重点关注：【宁德时代】、【亿纬锂能】。投资主线一：盈利拐点已至，量价齐升的电池环节亿纬锂能产业链一体化布局情况资料来源：公司公告，浙商证券研究整理领域合作对象合作方式产能/优先供应镍、钴资源华友钴业、Glaucous、永瑞、LINDO投资2.278亿美元，在成立的合资公司华宇镍钴中持股17%年产12万吨镍&1.5万吨钴格林美合作备忘录2024年起每年供应1万吨回收镍锂资源大华化工合计出资22亿元，收购大华化工34%的股权金昆仑追加投资，对金坤仑持股28.13%，并出资1.44亿元。持股亿纬&金昆轮合资公司锂矿产能优先供应，合资公司3万吨碳酸锂和氢氧化锂产能正极德方纳米投资20亿元设立合资公司，持股40%年产10万吨磷酸铁锂正极贝特瑞、SKI出自4.7亿元设立合资公司，持股24%最大年产能5万吨三元高镍正极负极中科电气出资4亿元设立合资公司，持股40%年产能10万吨负极材料电解液新宙邦出资1亿元设立合资公司，持股20%年产能2万吨电解液隔膜恩捷股份出资7.2亿元设立合资公司，持股45%年产能16亿平湿法隔膜公司名称参股比例合资方主营内容上游矿产天宜锂业25%苏州天华68%、宁波翰逸4.5%、宁波超兴2.5%锂矿NorthAmericanLithium43.59%锂矿NeoLithium8%锂矿Pilbara8.50%锂矿NorthAmericanNickel25.38%镍矿锂电材料曲靖麟铁40%德方纳米60%磷酸铁锂文达镁铝25%三祥新材35%、万顺机电17%、中山银泰14%、中山隽达9%有色金属裕能新能11%湘潭电化13%、津晟新材11%、湘潭电化8%、湖南裕富8%、力辉新材7%、比亚迪5%等磷酸铁锂、镍钴锰三元江西升华3%绵阳富临精工73%磷酸铁锂尚太科技14%欧阳永跃49%、招银朗曜5%、中金佳泰贰期3%、招银成长叁号2%、扬州尚颀2%、TCL爱思开2%等锂离子电池负极材料、碳素广东邦普53%李长东13%、宁波睿联12%、宁德新能源7%、宁波盟创7%、先进制造4%、李景文4%三元前驱体、三元正极、电池回收屏南时代100%无正极材料龙岩思康66%厦门时代云思34%新材料动力电池时代广汽51%广州汽车43%、广汽埃安6%动力电池时代上汽51%上海汽车49%动力电池时代一汽51%中国第一汽车49%动力电池时代吉利51%上海华普国润49%动力电池东风时代50%智新科技50%动力电池上汽时代49%上海汽车51%动力电池广汽时代49%广汽埃安26%、广州汽车25%动力电池江苏时代100%无动力电池四川时代100%无动力电池东莞润源100%无动力电池青海时代60%国开发展基金40%动力电池蕉城时代100%无动力电池瑞庆时代100%无动力电池福鼎时代100%无动力电池时代锂动力55%国开发展基金45%动力电池厦门时代100%无动力电池国联汽车4%华鼎新动力29%、有研科技29%、北京新能源汽车4%、上海汽车4%、长安汽车4%、华晨汽车4%、宇通客车4%、东风汽车4%、一汽4%、贝特瑞新材2%、广汽2%、东软睿驰2%、力神电池1%动力电池鹏成新能5%杭州鹏成新能47%、杭叉集团25%、安徽合力23%非道路车辆的动力电池、充电宁德时代产业链一体化布局情况资料来源：公司公告，浙商证券研究整理0434◆隔膜受制于进口设备较长的交货周期和有限产能，明年新增产能有限；能耗双控政策下，负极头部一体化扩产项目才可能拿到能评批复，产能紧平衡过程中格局进一步集中，石墨化自给率也同步提升修复盈利能力。极薄铜箔关键设备阴极辊仍存进口依赖，扩产周期长，明年仍处于紧平衡。重点关注：【恩捷股份】、【星源材质】、【中科电气】、【璞泰来】、【杉杉股份】、【诺德股份】。主线二：供给偏紧涨有价预期的隔膜、铜箔、负极、环节资料来源：公司公告、官网，浙商证券研究所测算新增产能有限，22年优质隔膜供不应求新增产能有限，22年优质铜箔、负极石墨化供不应求资料来源：公司公告、官网，浙商证券研究所测算02040608010012014016018020202021E2022E全球隔膜成品出货合计隔膜需求02040608010012020202021E2022E全球优质石墨化实际有效产能需求0102030405060708020202021E2022E全球优质锂电铜箔有效产能合计需求0435◆美国电动车政策支持方向明确，后续将加强对本土化产业链扶持，利好在美、欧建厂的电池企业LG、松下、SK等，及其配套中、上游供应商。重点关注：【当升科技】、【中伟股份】、【贝特瑞】。主线三：配套美国市场的中上游材料公司清洁能源法案新能源激励计划概要资料来源：美国官网，浙商证券研究整理《美国清洁能源法案》提案内容摘要现行法律按照现有规定，美国纳税人新购置的符合条件的插电式混合动力汽车及纯电动汽车，可享受税收返还方式的补贴。具体补贴金额为：车辆动力电池容量5kwh补贴2500美元/辆，大于5kwh的部分，补贴417美元/kwh，上限为7500美元/辆（纯电动车型基本均能达到上限补贴要求）。但当车企的新能源车累计销量突破20万辆后，将触发补贴退坡机制：在达到20万辆之后接下来的第一、二个季度补贴减半，第三、四个季度再减半，之后将不再享受任何补贴。目前通用和特斯拉均已达到上限并不再享受补贴。提案1、总量：总计约2595亿美元清洁能源税收抵免方案，其中316亿美元为电动车消费者税收抵免；2、提案为电动交通提供了更公平和更有力的激励措施。提案将把7,500元/车的税收抵免上限提高：在美国组装的车辆会在7500美元的基础上增加2500美元抵免，如果组装车辆的工厂有工会代表，可以再增加2500美元抵免。但这仅仅适用于8万美元及以下的电动车；3、外放宽对汽车制造商可享税收减免的20万辆限额，还将提供1000亿美元的消费者返现。法案还包括，为制造商提供30%的税收抵免来帮助厂育重组或建造新的工厂生产先进的能源技术，并激励厂商购买商业电动车；4、如果电动汽车的渗透率达到50%,那么补贴会在未来三年内逐步退出。过渡期为了给财政部、环保署、交运部之间的行政协调提供过渡期，法案对当前已过期和即将过期的清洁能源条款延期，包括关于加油和充电基础设施的法例。政策车型2023202420252026原政策轿车38383940卡车27272828综合31323233EPA最终规则轿车40424449卡车28303235综合33343740美国EPA燃油效率新标准（单位：mpg）资料来源：EPA、浙商证券研究所LG产业链梳理资料来源：公司公告，公开资料汇总，浙商证券研究整理投资建议0436◆电芯价格修复及明年部分材料产能释放，有利于电池企业毛利率修复，盈利压力最大的时期已经过去。隔膜受制于进口设备较长的交货周期和有限产能，明年新增产能有限；能耗双控政策下，负极头部一体化扩产项目才可能拿到能评批复，产能紧平衡过程中格局进一步集中，石墨化自给率也同步提升修复盈利能力。极薄铜箔关键设备阴极辊仍存进口依赖，扩产周期长，明年仍处于紧平衡。拜登电动车刺激政策即将落地，后续将加强对本土化产业链扶持，利好在美、欧建厂的电池企业LG、松下、SK等，及其配套中、上游供应商。综合考虑盈利修复程度和紧缺程度，重点推荐：主线1【宁德时代】、【亿纬锂能】；主线2【恩捷股份】、【星源材质】、【中科电气】、【璞泰来】、【杉杉股份】、【诺德股份】；主线3【当升科技】、【中伟股份】、【贝特瑞】等。数据来源：Wind，浙商证券研究整理注释：璞泰来、德方纳米、中伟股份归母净利润采用Wind一致预期公司名称市值归母净利润同比增速预期P/E2021E2022E2023E2021E2022E2023E2021E2022E2023E宁德时代13,635124.8229.4338.5124.0%83.8%47.6%109.2259.4340.28当升科技4359.812.416.715.2%26.5%34.7%44.3535.0526.03亿纬锂能2,30432.246.967.610.2%45.5%44.2%71.5849.1834.11恩捷股份2,24425.250.061.613.4%98.3%23.2%89.0344.9136.46璞泰来1,08916.824.834.513.0%47.7%39.0%64.8543.9031.59天赐材料1,13119.936.149.425.0%81.4%36.8%56.8631.3422.90中科电气1863.88.311.925.2%120.6%43.0%49.3222.3515.63杉杉股份53730.831.943.517.0%3.5%36.2%17.4216.8312.35德方纳米4403.87.711.669.5%100.0%50.9%114.4057.2137.92中伟股份92510.920.028.818.0%83.1%44.2%84.9146.3632.15风险提示0437◆下游电动车销量不及预期：宏观市场环境、新车型量产进度、政策落地情况都将影响电动车销量，需持续跟踪。◆原材料价格持续上行的风险：碳酸锂、氢氧化锂等上游材料价格的上行将增加中游成本，挤压下游利润，若整车厂提升单车售价或变相提价在一定程度上或将抑制电动车销量。◆竞争格局恶化的风险：部分大化工企业开始布局锂电中游领域，竞争格局或将恶化。◆技术变革的风险：可替代性技术路线的规模化应用在一定程度上会冲击原有路线电池厂商以及相应中游配套材料的需求。数据来源：Wind，浙商证券研究整理点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明38行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明39法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式40浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼29层北京地址：北京市广安门大街1号深圳大厦4楼深圳地址：深圳市福田区深南大道2008号凤凰大厦2栋21E02邮政编码：200127电话：(8621)80108518传真：(8621)80106010浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn