本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告·行业深度报告·2022年投资策略报告2022年化工行业策略报告：“双碳”重塑行业，开启谋新求变新篇章（更新）投资策略之周期篇：双碳重塑行业格局，关注景气高持续性板块当前大多数产品线价格已经处于相对高位，全球原油价格也已站上80美元/桶关口。我们认为宜主要关注供需两端配合的景气高持续性板块：从供给而言，“双碳”战略为高耗行业再上供给锁链，即使景气高涨行业也难有产能扩张；从需求而言，传统需求或有承压，但新兴需求也在不断崛起，为部分传统板块提供支撑。我们首推确定性高、持续性长的细分子行业：农化（农药、农肥）而言，全球农产品周期未尽，且农药板块受到转基因商业化长逻辑支撑、草甘膦、草铵膦等最为受益；纯碱：22年前全国产能难有增量，光伏玻璃密集投产支撑需求；天然气：全球供应持续紧张，寒冬助推价格上涨。电石-PVC/PVA:电石或将持续受到强大开工压力，下游PVC、BDO需求保持增长，供需或持续趋紧；工业硅：行业供给或迎紧箍咒，下游需求则有望在光伏、有机硅引领下维持双位数增长；投资策略之龙头篇：传统龙头迈向崭新蓝海“双碳”战略下，客观上利好行业优质企业的持续进化。从长期看，我们认为化工行业主要子行业将继续分化，优胜劣汰，强者恒强，拥有独特竞争优势的细分行业龙头有望持续脱颖而出。此外，近期我们看到行业优质企业依靠雄厚资金和技术积累，纷纷布局新能源、新材料，突破传统板块发展瓶颈，打开全新发展空间。标的方面，仍然持续推荐行业优质龙头万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、扬农化工、卫星化学、东方盛虹、双星新材等。投资策略之新材料篇：新型领域蓬勃崛起，先进制造顺势而为以日为鉴，新材料将是化工未来前进方向；双碳背景下，化工企业在传统材料之外寻找新突破口也是大势所趋。我们持续看好以下新材料领域：新能源材料方面，光伏、锂电蓬勃发展之际，EVA、PVDF、DMF、三乙胺等上游材料需求旺盛增长，相关化学品生产企业迎全新发展机遇；电子化学品方面，半导体、显示器件国产化带动上游材料国产化需求，行业发展仍处于黄金年代。晶圆制造材料、大硅片、电子特气、光刻胶及LCD材料均大有可为；生物基材料提供不依赖化石能源的化学工业崭新图景，碳中和背景下市场空间有望在政策支持下迅速打开。持续推荐关注凯赛生物、圣泉集团、山东赫达、金丹科技、华恒生物、嘉澳环保等在各自细分领域的突破；碳纤维材料方面，风电领域需求旺盛，国产替代亦是大势所趋，行业发展有望提速，推荐吉林化纤、吉林碳谷、精功科技、中简科技。其他细分领域，建议重点关注己二酸深加工-元利科技、贵金属催化剂-凯立新材。维持强于大市邓胜dengsheng@csc.com.cn021-68821629SAC执证编号：S1440518030004卢昊luhaobj@csc.com.cn18800299360SAC执证编号：S1440521100005研究助理:邓天泽010-86451606dengtianze@csc.com.cn发布日期：2021年11月17日市场表现相关研究报告0%20%40%60%80%2020/6/292020/7/292020/8/292020/9/292020/10/292020/11/292020/12/292021/1/292021/2/282021/3/312021/4/30化工上证指数化工行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明风险提示宏观经济下行风险；产业政策风险；新材料领域技术迭代的风险；主流产品整体价格水平较高；全球新冠疫情控制不及预期行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明目录周期篇：“双碳”重塑行业格局，关注景气高持续性板块....................................................................................1供应：能耗双控再加码，高耗品种有支撑...................................................................................................3需求：传统下游或承压，新兴需求添助力...................................................................................................5原油：中枢提振，拉涨全化工行业“水位”..................................................................................................10聚焦景气高持续性板块.................................................................................................................................16农化：全球农产品周期未尽；看好草甘膦、草铵膦长周期机会......................................................17纯碱：全国产能增量杜绝，光伏玻璃支撑需求..................................................................................24天然气：全球供应持续紧张，寒冬助推价格上涨..............................................................................25电石产业链：行业供应严控，需求颇具亮点；关注替代路线..........................................................33工业硅：政策严控新增，需求旺盛增长，长期稳步上行..................................................................34龙头篇：传统龙头迈向崭新蓝海.........................................................................................................................36行业格局变，成长不停歇：“双碳”加码持续利好龙头企业发展..............................................................36标的选择：兼具强阿尔法和高成长性标的值得长期坚守..........................................................................37万华化学：成本优势、技术垄断、成长属性三线齐发......................................................................37华鲁恒升：煤化工白马竞争优势凸显，荆州二期赋予未来成长性..................................................38宝丰能源：成本优势卓绝、降碳布局深远，仍在充分低估区间......................................................39扬农化工：原药为基，两化添翼，成长功能充沛..............................................................................41卫星化学：新能源与低碳新材料为翼，轻烃一体化龙头乘风再起..................................................42东方盛虹：炼化一体化谱写发展新篇章；光伏级EVA布局深远....................................................42双星新材：高功能膜项目有序推进，未来业绩增长动能充足..........................................................43新材料篇：新兴领域蓬勃崛起，先进制造顺势而为..........................................................................................44新能源材料：始于周期，赋予成长.............................................................................................................45光伏材料：光电能源转换，上游材料为基..........................................................................................45锂电材料：新能源车需求拉动，化工材料汇聚交融..........................................................................54生物基材料：替代路径，崭新图景.............................................................................................................91凯赛生物：合成生物学龙头，生物基尼龙项目稳步推进..................................................................93圣泉集团：合成树脂国内龙头，生物质化工前景远大......................................................................94山东赫达：纤维素醚领跑企业，植物胶囊、人造肉一体化布局持续深入......................................95金丹科技：稀缺聚乳酸标的，市场潜力巨大......................................................................................99华恒生物：丙氨酸龙头，在建项目提供充沛成长动能....................................................................102嘉澳环保：生物柴油开始发力，新增项目稳步推进........................................................................102碳纤维材料：风电领域需求提速，国产替代大势所趋............................................................................103其他细分领域...............................................................................................................................................107元利科技：己二酸副产物深加工，21年迎来业绩拐点...................................................................107凯立新材：贵金属催化剂技术龙头，医药稳增、化工叩门............................................................108风险分析...............................................................................................................................................................108行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图表目录图1：化工品价格价差全景图（截至2021.9.30）.......................................................................................1图2：化工产品价格及价差全貌（2021.6.28）............................................................................................2图3：化工产品价格及价差全貌（2020.11.30）..........................................................................................2图4：化工行业PPI及利润总额累计同比.....................................................................................................3图5：化工行业及全社会固定资产投资完成额累计同比（%）..................................................................5图6：商品房销售面积和销售金额累计同比.................................................................................................6图7：商品房销售面积当月同比....................................................................................................................6图8：房屋新开工面积累计同比及当月同比.................................................................................................6图9：房屋施工面积和竣工面积累计同比....................................................................................................6图10：汽车产量及增速..................................................................................................................................7图11：汽车库存..............................................................................................................................................7图12：空调产量..............................................................................................................................................7图13：冰箱产量及增速..................................................................................................................................7图14：布匹产量..............................................................................................................................................7图15：纱产量..................................................................................................................................................7图16：纺服产成品存货..................................................................................................................................8图17：纺服出口交货值..................................................................................................................................8图18：中国及全球新冠疫情新增病例..........................................................................................................8图19：化工行业出口情况（千美元）..........................................................................................................9图20：化工出口美、日、欧金额同比..........................................................................................................9图21：美、日、欧制造业PMI指数..............................................................................................................9图22：美、日、欧盟GDP..............................................................................................................................9图23：WTI原油和布伦特原油期货结算价（美元/桶）............................................................................10图24：美欧CPI同比变化和布伦特原油价格.............................................................................................11图25：新冠疫苗单剂接种比........................................................................................................................12图26：美国原油库存(百万桶)......................................................................................................................12图27：美国原油活跃钻井数量（座）........................................................................................................12图28：美国炼厂开工率................................................................................................................................12图29：全球分地区原油需求总量（百万桶/日）.......................................................................................13图30：美国原油产业链下游主要产品需求（百万桶/日）.......................................................................13图31：欧洲原油产业链下游主要产品需求（百万桶/日）.......................................................................13图32：亚洲原油产业链下游主要产品需求（百万桶/日）.......................................................................13图33：OPEC原油产能走势（百万桶/天）.................................................................................................14图34：全球原油供应走势（百万桶/天）...................................................................................................14图35：全球原油供应情况（百万桶/日）...................................................................................................15图36：OECD石油库存（百万桶）..............................................................................................................15图37：汽油、柴油指导价调价幅度，与区间内布伦特原油涨跌幅对比（单位：人民币元/吨）.......16图38：布伦特原油与中美CPI指数.............................................................................................................18图39：原油与农作物产品的替代关系........................................................................................................18行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图40：全球以及主要国家燃料乙醇产量....................................................................................................18图41：布伦特原油与Wind玉米指数..........................................................................................................18图42：布伦特原油与美国燃料乙醇价格....................................................................................................19图43：布伦特原油与CBOT玉米价格..........................................................................................................19图44：全球和主要地区生物柴油产量........................................................................................................19图45：布伦特原油与CBOT大豆价格..........................................................................................................19图46：布伦特原油和巴西大豆FOB价........................................................................................................20图47：布伦特原油与大豆运费....................................................................................................................20图48：农产品价格走势（均为价格指数）................................................................................................21图49：尿素产能及同比增速（万吨）........................................................................................................21图50：氯化钾产能及同比增速（万吨）....................................................................................................21图51：磷酸一铵产能及同比增速（万吨）................................................................................................22图52：磷酸二铵产能及同比增速（万吨）................................................................................................22图53：草甘膦价格（万元/吨）...................................................................................................................22图54：中农立华原药价格指数（2016年1月1日=100）.......................................................................22图55：2019-2020年转基因生物安全证书批准清单................................................................................23图56：全球转基因作物种植面积（万公顷）............................................................................................23图57：中国转基因作物种植面积（万公顷）............................................................................................23图58：分品种转基因作物种植面积（万公顷）........................................................................................24图59：分形状转基因作物种植面积（万公顷）........................................................................................24图60：纯碱价格走势（元/吨）...................................................................................................................25图61：2010-2020全球天然气产能供需情况..............................................................................................25图62：2010-2020国内天然气供需情况......................................................................................................26图63：2020年全球天然气贸易（十亿立方米）.......................................................................................26图64：不同区域亚太经合组织成员国净进口量（十亿方）.....................................................................27图65：IPE天然气期货价格（便士/色姆）.................................................................................................27图66：HenryHub天然气现货价格（美元/百万英热）.............................................................................27图67：日本LNG到岸价格（美元/百万英热）..........................................................................................28图68：中国LNG到岸价格（美元/百万英热）..........................................................................................28图69：16-21欧洲天然气消费情况（BCM）..............................................................................................28图70：16-21美国天然气消费情况（BCF）................................................................................................28图71：欧洲天然气库存情况（TWh）.........................................................................................................29图72：美国本土天然气库存情况（BCF）..................................................................................................29图73：全球油气资本开支及增长率（亿美元）........................................................................................29图74：“拉尼娜”现象对欧洲影响.................................................................................................................30图75：拉尼娜”现象对美国影响...................................................................................................................30图76：我国天然气消费结构（亿方）........................................................................................................32图77：我国天然气进口情况（亿方）........................................................................................................32图78：“双碳”以来内蒙开工受到严重影响.................................................................................................33图79：PVC价格及价差情况（元/吨）.......................................................................................................34图80：PVA价格情况（元/吨）...................................................................................................................34行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图81：国内PVA产能分布情况....................................................................................................................34图82：国内PVA产能及产量情况（万吨）................................................................................................34图83：工业硅价格走势（元/吨）...............................................................................................................36图84：亚洲市场MDI市场现金成本............................................................................................................38图85：各厂商MDI产能占比.......................................................................................................................38图86：战后日本经济增长情况（1950-1985）单位：十亿日元.........................................................44图87：石油危机前后日本化工产业在工业中比重.....................................................................................45图88：近二十年中国化工产业在工业中比重............................................................................................45图89：EVA下游消费结构.............................................................................................................................46图90：大陆EVA供给格局............................................................................................................................46图91：国内EVA供给....................................................................................................................................46图92：国内EVA表观消费量........................................................................................................................46图93：全球新增装机数量............................................................................................................................47图94：国内新增装机数量............................................................................................................................47图95：全球和中国地区光伏装机量增长趋势............................................................................................47图96：国内光伏组件产量............................................................................................................................47图97：国内光伏级EVA需求........................................................................................................................48图98：海内外EVA未来产能情况................................................................................................................48图99：大陆光伏EVA未来供需情况预测（单位：万吨/年）...................................................................49图100：EVA价格及价差情况（元/吨）......................................................................................................49图101：三氯氢硅加工过程..........................................................................................................................50图102：三氯氢硅下游需求占比..................................................................................................................51图103：三氯氢硅产量情况..........................................................................................................................51图104：多晶硅总产能情况..........................................................................................................................52图105：多晶硅产量情况..............................................................................................................................52图106：多晶硅近一年月度产量情况（吨）..............................................................................................52图107：多晶硅价格（万元/吨）.................................................................................................................52图108：改良西门子法：三氯氢硅生产多晶硅..........................................................................................53图109：普通级和光伏级三氯氢硅价格（元/吨）.....................................................................................53图110：硅粉价格（元/吨）.........................................................................................................................53图111：全球新能源汽车销量情况..............................................................................................................55图112：我国新能源汽车销量情况..............................................................................................................55图113：全球动力电池出货量......................................................................................................................55图114：中国动力电池出货量......................................................................................................................55图115：锂电上游主要材料..........................................................................................................................56图116：酯交换法DMC生产........................................................................................................................57图117：DMC产能情况.................................................................................................................................57图118：DMC产量及产能利用率情况.........................................................................................................57图119：DMC工艺产能占比情况.................................................................................................................58图120：DMC年度产能集中度（CR3）.......................................................................................................58图121：DMC地区产能占比情况.................................................................................................................58行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图122：DMC开工率情况.............................................................................................................................58图123：2018年DMC下游消费结构...........................................................................................................59图124：2020年DMC下游消费结构...........................................................................................................59图125：DMC表观消费量情况.....................................................................................................................59图126：国内DMC周度库存（千吨）........................................................................................................59图127：国内聚碳酸酯产能产量情况（万吨、%）....................................................................................60图128：国内PC进出口量及进口依存度（万吨、%）.............................................................................60图129：电解液构成及主要溶剂..................................................................................................................60图130：我国电解液产量情况（吨）..........................................................................................................61图131：电解液产业链图..............................................................................................................................61图132：中国锂电池总出货量（GWh，%）...............................................................................................61图133：中国电解液需求量..........................................................................................................................61图134：工业级DMC市场价格走势（元/吨）...........................................................................................62图135：电池级DMC市场价格走势（元/吨）...........................................................................................62图136：氟化工产业链图..............................................................................................................................63图137：锂电级粘结剂PVDF及隔膜PVDF产品.........................................................................................63图138：PVDF企业报价（万元/吨）...........................................................................................................63图139：PVDF主要应用.................................................................................................................................64图140：2020年PVDF下游应用占比...........................................................................................................64图141：R142b价格情况...............................................................................................................................66图142：PVDF企业总产能及上游R142b配套（万吨/年）.......................................................................67图143：三元、磷酸铁锂装机量对比..........................................................................................................68图144：磷酸铁锂产量及增速......................................................................................................................68图145：2021年磷酸铁锂与三元产量对比（万吨）.................................................................................68图146：磷酸铁锂生产工艺流程图..............................................................................................................70图147：全球半导体销售额及分地区增速..................................................................................................71图148：我国半导体产业销售额及同比-年度.............................................................................................72图149：我国半导体产业销售额及同比-季度.............................................................................................72图150：我国晶圆厂12寸等效产能............................................................................................................73图151：晶圆制造主要过程及对应材料......................................................................................................73图152：大硅片产业链上下游......................................................................................................................74图153：全球不同尺寸半导体硅片出货面积..............................................................................................75图154：全球大硅片出货量..........................................................................................................................75图155：全球大硅片竞争格局......................................................................................................................75图156：日本信越大硅片业务发展历程......................................................................................................76图157：电子特气所处行业细分位置..........................................................................................................77图158：电子特气在半导体制程工艺中的应用..........................................................................................77图159：世界范围电子特气市场占有率一览..............................................................................................78图160：国内电子特气市场占有率一览......................................................................................................78图161：全球光刻胶竞争格局......................................................................................................................80图162：全球光刻胶市场结构......................................................................................................................80行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图163：国内光刻胶市场结构......................................................................................................................80图164：我国光刻胶供需状况......................................................................................................................80图165：我国光刻胶市场规模......................................................................................................................80图166：OLED显示原理示意图.....................................................................................................................82图167：LCD显示原理示意图.......................................................................................................................82图168：透明飞机..........................................................................................................................................82图169：柔性屏幕..........................................................................................................................................82图170：全球OLED面板产能........................................................................................................................83图171：全球OLED面板出货面积................................................................................................................83图172：国内OLED面板产能........................................................................................................................83图173：国内OLED面板出货面积................................................................................................................83图174：OLED手机渗透率.............................................................................................................................83图175：OLED电视出货量及增速.................................................................................................................83图176：OLED产业链占比.............................................................................................................................84图177：OLED发光部件结构及所用材料.....................................................................................................84图178：OLED终端材料市场竞争格局.........................................................................................................85图179：三星OLED材料成本拆分................................................................................................................85图180：全球OLED终端材料市场空间........................................................................................................88图181：全球OLED中间体及粗单体市场空间............................................................................................88图182：中国OLED终端材料市场空间........................................................................................................88图183：中国OLED中间体及粗单体市场空间............................................................................................88图184：2020年全球LCD面板市占率.........................................................................................................89图185：2024年全球LCD面板市占率.........................................................................................................89图186：国内混晶需求量（吨）..................................................................................................................89图187：全球面板产能占比..........................................................................................................................89图188：全球混晶市场结构..........................................................................................................................90图189：国内混晶国产化率..........................................................................................................................90图190：全球偏光片出货量及预测..............................................................................................................90图191：国内偏光片市场空间......................................................................................................................90图192：全球PVA膜需求量.........................................................................................................................91图193：国内PVA光学膜消费量.................................................................................................................91图194：生物发酵路线降解材料所处的产业链图景...................................................................................92图195：生物基化工品对CO2的减排效果................................................................................................93图196：公司产业链结构图.........................................................................................................................94图197：国内酚醛树脂产能与产量及同比.................................................................................................95图198：国内酚醛树脂消费量及同比.........................................................................................................95图199：公司发展历程..................................................................................................................................96图200：建材及HPMC生产流程................................................................................................................96图201：HPMC植物胶囊生产流程..............................................................................................................96图202：房地产开发投资（万亿）..............................................................................................................97图203：医用辅料市场规模（亿元）..........................................................................................................97行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图204：全球植物胶囊市场规模（亿美元）..............................................................................................98图205：全球人造肉市场规模（亿美元）与增速.....................................................................................99图206：公司发展历程..................................................................................................................................99图207：公司主要产业链..........................................................................................................................100图208：国内聚乳酸需求预测（万吨）..................................................................................................102图209：全球碳纤维需求量........................................................................................................................104图210：2020年国内碳纤维需求量结构...................................................................................................104图211：全球碳纤维需求量结构................................................................................................................104图212：全球碳纤维各领域单价（美元/千克）.......................................................................................104图213：全球/中国风电装机容量（万千瓦）...........................................................................................105图214：风电机组单机容量和叶轮直径随时间的演变趋势.....................................................................105图215：风电设备成本占比........................................................................................................................105图216：风电叶片重量与风机功率的关系................................................................................................105图217：中国碳纤维需求（国产和进口），吨..........................................................................................106图218：碳纤维大、小丝束价格................................................................................................................106图219：国内厂商原丝和碳纤维产能，吨/年...........................................................................................106图220：催化剂（以贵金属催化剂计）各领域市场空间及国产化率.....................................................108表1：主要基础化工品的碳排放估算............................................................................................................4表2：今年以来停建的煤化工、石油化工项目.............................................................................................5表3：OPEC月报对原油需求预期（百万桶/天）.......................................................................................13表4：OPEC预测原油需求、供给情况（百万桶/天）...............................................................................14表5：近期OPEC+重大会议及协议内容.......................................................................................................15表6：当前化工行业各子行业及其规划产能情况......................................................................................17表7：2019-2024年全球天然气供应情况（十亿方）................................................................................31表8：2019-24年全球天然气消费情况预测（十亿方）............................................................................31表9：19-24年全球天然气供需情况预测（十亿方）...............................................................................32表10：2021-2023中国工业硅需求预测（单位：万吨）.........................................................................35表11：宝丰能源分季度产品产销量（单位：万吨）.................................................................................40表12：宝丰能源分季度产品销售价格（除税）单位：元/吨...................................................................40表13：公司煤采购价格（除税，Q2、Q3为推算）单位：元/吨.............................................................40表14：优嘉各期项目投资额及建设完成时点...........................................................................................41表15：光伏级EVA需求测算........................................................................................................................48表16：大陆EVA产能规划格局....................................................................................................................49表17：三氯氢硅产能（万吨/年）...............................................................................................................51表18：光伏级三氯氢硅需求情况预测........................................................................................................54表19：DMC生产工艺流程对比...................................................................................................................56表20：工业级与电池级DMC对比..............................................................................................................58表21：DMC电池级产能...............................................................................................................................59表22：碳酸二甲酯（DMC）与其他四种电池级聚碳酸酯溶剂对比.........................................................61表23：国内DMC整体供需预测（万吨/年）.............................................................................................62行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明表24：PVDF均聚物与共聚物对比...............................................................................................................64表25：乳液聚合与悬浮聚合比较................................................................................................................64表26：锂电粘结剂及隔膜涂覆PVDF需求量预测......................................................................................65表27：PVDF光伏领域需求量预测...............................................................................................................65表28：PVDF产能情况（万吨/年）.............................................................................................................66表29：R142b主要企业产能情况（万吨/年）............................................................................................66表30：磷酸铁锂未来需求量测算................................................................................................................69表31：磷酸铁新增产能（不完全统计）....................................................................................................69表32：全球半导体市场规模及增速............................................................................................................71表33：2019年晶圆制造材料细分品种及全球市场空间...........................................................................74表34：国内大硅片领军企业........................................................................................................................76表35：电子特种气体分类............................................................................................................................77表36：2010-2014年海外电子气体厂商基本情况......................................................................................78表37：2013-2018年日本主要电子特气需求量及增速..............................................................................79表38：光刻胶体系技术路线........................................................................................................................81表39：光刻胶国内企业布局情况................................................................................................................81表40：OLED主要材料分类...........................................................................................................................84表41：三星和LG主要供应企业..................................................................................................................85表42：中国OLED材料主要厂商出货量......................................................................................................86表43：全球AMOLED产线投产、建设情况................................................................................................86表44：公司产能情况....................................................................................................................................96表45：公司产能情况..................................................................................................................................100表46：丙交酯生产工艺中几个关键步骤参数..........................................................................................101表47：2020全球PLA产能及规划产能明细（万吨）.............................................................................101表48：未来国内新增碳纤维产能项目......................................................................................................1071行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明周期篇：“双碳”重塑行业格局，关注景气高持续性板块2020年下半年至今，化工行业经历了大幅度的景气反转：20Q3以来，国内疫情基本已被扑灭，海外疫情虽有二次爆发之势，但美国等经济体财政及货币政策明显扩张、正常经济活动有所恢复，外需环比Q2有明显改善；Q4开始，海外装置因疫情一直处于开开停停状态，总体负荷始终不高，国内大量子行业供需矛盾显现，叠加补库存，有机硅、聚氨酯、纯碱等逻辑较为顺畅的细分产品率先冲高，随后在20Q1开始，由于国际油价进一步上涨，其他大量基础化工原料价格也开启明显上涨。进入Q2之后，由于行业处于传统淡季，大多数化工品起先盘整为主，部分产品维持上涨。而进入Q3之后，在行业限电限产、行业成本端迅速传导、需求旺季逐步到来等多方面因素共同促进下，主要化工板块相继开启猛烈涨价，价格纷纷冲击乃至突破历史高点：（1）三季度各地能耗双控政策逐步加码，特别是9月以来能耗双控形势较为严峻的几个主要省份均开始了对高耗能品种的严格限电、限产，大量化工子行业开工受到明显压制；（2）9月起国内煤炭供需走向失衡，煤炭价格大幅上涨，在10月上旬动力煤市场价一度超过2000元/吨，成本面也支撑主要化工品（特别是煤炭单耗高的品种）大幅上涨；三季度布伦特原油价格也在全球能源紧张局势下从约70美元/桶一路上涨到80美元/桶以上。（3）行业历来有所谓“金九银十”，在季节性变化的需求驱动下，通常大多数化工品在一年中价格的高点都出现在9-11月份。图1：化工品价格价差全景图（截至2021.9.30）资料来源：Wind，中信建投（右上角难以辨认，其中价格、价差均位于历史90%分位数以上的产品包括R22、氨纶、PO、纯碱、烧碱、三聚氰胺、醋酸、辛醇、DMF、丙烯酸、草甘膦、磷酸一铵、磷酸二铵）二氯甲烷R32R22金属硅（无价差）有机硅DMC粘胶短纤人棉纱氨纶己内酰胺PA6涤纶POY己二酸PTAPCTDI聚合MDIPO纯碱烧碱PVC（电石法）三聚氰胺醋酸乙二醇辛醇正丁醇DMF尿素丙烯（PDH）丙烯酸甲酯丙烯酸钛白粉LNG（无价差）PE（无价差）PP（无价差）碳酸二甲酯草甘膦炭黑纯MDI磷酸一铵磷酸二铵0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%当前价差分位数当前价格分位数2行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图2：化工产品价格及价差全貌（2021.6.28）资料来源：Wind，百川资讯，卓创资讯，中信建投图3：化工产品价格及价差全貌（2020.11.30）资料来源：Wind，百川资讯，卓创资讯，中信建投R125R134a二氯甲烷R32R22金属硅（无价差）有机硅DMC粘胶短纤人棉纱氨纶己内酰胺PA6涤纶POY己二酸PTAPCTDI聚合MDIPO纯碱烧碱PVC（电石法）三聚氰胺醋酸乙二醇辛醇正丁醇DMF丙烯（PDH）丙烯酸乙酯丙烯酸甲酯丙烯酸丁酯丙烯酸钛白粉LNG（无价差）PE（无价差）PP（无价差）碳酸二甲酯草甘膦炭黑纯MDI软泡聚醚硬泡聚醚0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%当前价差分位数当前价格分位数R125R134a二氯甲烷R32R22金属硅（无价差）有机硅DMC粘胶短纤人棉纱氨纶己内酰胺PA6涤纶POY己二酸PTAPCTDI聚合MDIPO纯碱烧碱PVC（电石法）三聚氰胺醋酸乙二醇辛醇正丁醇DMF尿素丙烯（PDH）丙烯酸乙酯丙烯酸甲酯丙烯酸丁酯丙烯酸钛白粉LNG（无价差）PE（无价差）PP（无价差）碳酸二甲酯草甘膦炭黑纯MDI软泡聚醚硬泡聚醚0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%当前价差分位数当前价格分位数3行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图4：化工行业PPI及利润总额累计同比资料来源：Wind，中信建投（注：由于2020年疫情影响，2021年利润总额取相对2019年同比变化）供应：能耗双控再加码，高耗品种有支撑“双碳战略”引领行业新一轮高质量供给侧改革。总体上，对于传统子行业而言，我们认为碳中和战略将为化工行业带来新一轮高质量供给侧改革。与16-18年“地动山摇”的供给侧改革相比，我们认为本轮的碳中和所带来的的新一轮行业供给侧改革，可能具有以下特点：1、政策周期性较弱、持续时间更长：16-18年是我国环保去产能高峰，环保督察组多轮巡视各省，化工行业普遍存在的中小劣后产能大面积出清。大量子行业存量产能打击力度极大，直接促成了大宗商品牛市。而后，由于经济下行等因素，环保边际放松，多数子行业又重回产能扩张期。而未来在碳中和背景下，我们认为政策将更倾向于逐步推进，政策周期性或将弱于上一轮供给侧改革。而碳中和战略远及2060年，对行业的影响业绩更偏向于长期。2、增量严控或将更高于存量出清：2021年，两会再提六保六稳，其中，“保居民就业、保基本民生”在“六保”中居首，“稳就业”则在“六稳”中居首。对于化工行业而言，大量中小企业虽然往往有效益差、能耗高，但作为制造业企业其吸纳就业的作用仍然非常关键。在碳中和战略之下，类似于16-18年激进的环保去产能很可能不会重演，相反的，对行业长期产能扩张的限制显得更为重要。即更温和的存量管理和更严格的增量控制。根据我们的计算结果，单位GDP碳排放居于前列的基础化工产品分别是煤制乙二醇、煤制甲醇、合成氨、工业硅、电石、烧碱、黄磷、MTO、纯碱。集中在低附加值的大宗化工品，基本上与电耗高/电力成本占比高的产品相吻合。同时，也与此前各地给出的禁止新建产能的化工品清单基本吻合。煤化工：传统煤化工产品以合成氨（尿素）、甲醇为主，产品价值量低。而煤气化工艺的电耗、蒸汽消耗都较高，单位GDP碳排放大。此外，粗煤气中含有大量CO2并经甲醇洗环节排放，对合成气中CO和H2配比调节也可能给产生大量碳排放。另外需要注意的是，根据工艺技术的不同和产品配比的不同，不同企业的煤化工装置碳排放量可能有很大差别。工业硅：从硅矿石生产工业硅类似于电解铝，耗电极大，因此全国几乎所有产能全部分布在新疆（火电）、云南（水电）。此外，电炉生产工艺也排放大量二氧化碳。电石：顾名思义，耗电极大，成本结构中有40%为电耗，为化工品之最。且原料生石灰煅烧过程中也会排放大量二氧化碳，生产过程中-70%30%130%230%330%430%530%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比(左轴)化学原料及化学制品制造业:利润总额:累计同比（右轴）4行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明环保污染也大，目前全国也已基本禁止新建产能。烧碱：氯碱的工业生产依赖于电解水，电耗极大；且单吨产品价值量较低、单位GDP碳排放大。黄磷：黄磷为磷单质，由磷矿石在电炉中生产，同样类似于电解铝，耗电极大。此外，电炉生产工艺也排放大量二氧化碳。纯碱：单吨电耗不算很高，但原料为石灰石（CaCO3），煅烧过程中会排放大量二氧化碳，且单吨产品价值量较低、单位GDP碳排放大。近年来全国范围内均已禁止纯碱产能限制，仅有个别企业以产能置换名义新增产能。表1：主要基础化工品的碳排放估算产品单吨所需电耗（kwh）单吨所需蒸汽（t）生产工艺的碳排放（折二氧化碳，t）单位GDP电耗（kWh/元）单吨碳排放（折二氧化碳，t）万元GDP碳排放（折二氧化碳，t/万元）硅铁（作为对比）86001.84乙二醇（煤制）8148.43.50.316.4124.16甲醇（煤制）3753.12.060.253.2121.54合成氨15501.71.051.013.0419.82工业硅120000.11.571.6013.6818.19电石341500.691.374.1316.51烧碱（离子膜）23270.51.332.4714.07黄磷124500.83.241.0015.9812.89烯烃（煤制）6205.606.40.088.4210.94纯碱（氨碱）4001.50.490.789.56双氧水2200.050.250.232.65PVC（电石法）700.60.030.220.81资料来源：各产品新建项目的环境影响评价报告书，中信建投（注：单位GDP电耗/能耗/碳排放按照如下计算：单吨产品的电耗/能耗/碳排放÷单吨产品的历史中位价差；电耗、蒸汽消耗全部折标煤计算碳排放量；碳排放数据折为二氧化碳排放，折二氧化碳的碳排放：折单质碳的碳排放=3.67；）后疫情时代化工行业固定资产投资恢复，再次超越全社会固定资产投资增速。但得益于“双碳”战略推行，复，整体较为稳健、大量拟建项目被叫停，未出现报复式增长。18H2以来，伴随主要企业盈利改善，化工行业固定资产投资增速有所回升。但2020Q1，疫情冲击之下产能扩张期被迫中断，Q1化工行业固投增速出现极端负值。下半年开始恢复，2020年全年行业固定资产投资增速为-1.2%，为2016、2017供给侧改革之后唯一出现的负值的年份。2021年1-10月份化学原料与化学制品制造业累计实现固定资产投资完成额13843亿元，虽然相比2020年1-10月份同比改善明显，但相比2019年1-5月份提升9.2%，折合两年增速为4.5%。就微观结构而言，目前来看行业内并没有出现企业集中进行资本开支的情况；反而是大量新建高能耗项目被暂停实施。5行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图5：化工行业及全社会固定资产投资完成额累计同比（%）资料来源：wind资讯、中信建投表2：今年以来停建的煤化工、石油化工项目公司名称建设产能具体情况陕煤集团一期一阶段180万吨/年乙二醇工程一期二阶段560万吨/年甲醇、200万吨/年烯烃及深加工工程二期一阶段120万吨/年粉煤热解及50万吨/年煤焦油深加工工业化示范装置二期二阶段将热解规模放大至1500万吨，并对煤焦油产业链进行延伸，生产芳烃以及芳烯结合的下游产品全球最大在建煤化工项目——陕煤榆林化学煤炭分质利用制化工新材料示范工程，临时暂停施工，复工时间尚未确定。桐昆股份120万吨/年乙二醇桐昆控股全资子公司安徽佑顺新材料有限公司现阶段不再实施120万吨煤制乙二醇项目凌钢股份300万吨/年焦炭因产能指标未获政府批准，朝阳凌源经济开发区审批服务局已停止旭阳凌钢一切手续办理，旭阳凌钢董事会决定停止该配套焦炭项目建设伊泰煤矿200万吨/年煤制油基于对宏观经济和行业形势的审慎判断，结合项目的实际情况，伊泰煤炭将停止推进新疆能源伊泰甘泉堡200万吨/年煤制油示范项目数据来源：行业新闻，公司公告，中信建投需求：传统下游或承压，新兴需求添助力整体而言，宏观经济下行背景下，化工行业传统下游需求地产、消费（汽车、纺织服装、家电等）、出口均有不同程度承压，或有边际改善，但目前难以预期重大改观：地产历来为化工第一大下游。而政策严控之下，Q3地产投资、销售、新开工明显下滑，当前政策边际宽松。今年以来全国各地地产政策陆续加码。到10月为止，除竣工较为坚挺外，地产投资、新开工以及商品房销售均逐月下滑。其中10月商品房销售同比负增长超20%。11月以来，尽管政策有边际放松，但地产销售、开工颓势传导到竣工端，不应对明年地产竣工有过于乐观预期。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00006/1007/0407/1008/0408/1009/0409/1010/0410/1011/0411/1012/0412/1013/0413/1014/0414/1015/0415/1016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1020/0420/1021/0421/10化学原料及化学制品IFA（亿元）化学原料及化学制品IFA累计同比全社会IFA累计同比消化周期扩张周期消化周期扩张周期扩张周期消化周期扩张周期6行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图6：商品房销售面积和销售金额累计同比图7：商品房销售面积当月同比资料来源：统计局，中信建投资料来源：统计局，中信建投图8：房屋新开工面积累计同比及当月同比图9：房屋施工面积和竣工面积累计同比资料来源：统计局，中信建投资料来源：统计局，中信建投内需方面同显疲态，消费服务业复苏提供明年看点。从消费端来看，疫情爆发以前，影响消费的核心因素是收入。今年以来，在保市场主体、保就业等政策支持下，居民就业总体持续改善，9月失业率为4.9%，回到往年正常区间，但消费复苏总体上一直偏弱，不及预期。居民就业和收入的恢复要明显好于消费的恢复程度，主要是疫情频繁扰动冲击消费场景，其中二季度疫情缓解时居民消费则恢复较快，而2月、8月等疫情严重时期消费最弱。从服务业来看，疫情反复使得批发零售业、住宿餐饮业、租赁和商务服务业增速波动明显加大。明年疫苗接种率提升、疫情形势向好下，消费与服务业复苏是看点。如前文所述，明年在实现全民免疫状态下，疫情形势大概率好于今年，将有利于消费场景的修复和服务业的复苏，同时居民的就业和收入也有望进一步向好，从而促进消费恢复，预计全年社零增速6.5%左右。-50.00-30.00-10.0010.0030.0050.0070.0090.00110.0016/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/08商品房销售面积:累计同比（%）商品房销售额:累计同比（%）(50.0)(30.0)(10.0)10.030.050.070.090.005,00010,00015,00020,00025,00030,00016/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/08商品房销售面积:当月值（万平）商品房销售面积:当月同比（%）-70.00-50.00-30.00-10.0010.0030.0050.0070.0016/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/08房屋新开工面积:累计同比（%）房屋新开工面积:当月同比（%）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0016/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/08房屋施工面积:累计同比（%）房屋竣工面积:累计同比（%）7行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图10：汽车产量及增速单位：万辆图11：汽车库存单位：万辆资料来源：Wind，中信建投图12：空调产量单位：万台图13：冰箱产量及增速单位：万台资料来源：Wind，中信建投图14：布匹产量单位：亿米图15：纱产量单位：万吨资料来源：Wind，中信建投-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021产量:汽车:累计值产量:汽车:累计同比0204060801001201401602012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-07库存:汽车-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,0002000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-05产量:空调:累计值产量:空调:累计同比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07产量:家用电冰箱:累计值产量:家用电冰箱:累计同比-50-40-30-20-10010203040506001002003004005006007008001990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01产量:布:累计值产量:布:累计同比-50-40-30-20-10010203040506005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5001990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01产量:纱:累计值产量:纱:累计同比8行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图16：纺服产成品存货单位：亿元图17：纺服出口交货值单位：亿元资料来源：Wind，中信建投全球疫情反复，出口高基数下外需或承压。今年以来海外疫情反复，直至目前仍然新增病例仍然密集出现。出口在海外需求复苏和生产替代效应带动下较为强劲，尤其是美国需求的复苏，历史上我国出口增速与美国居民商品消费增速走势也较为一致。但9月起美国财政补贴全面到期，美国居民收入增速和储蓄金额均开始回落，消费需求也将逐步放缓，经历数轮财政补贴后美国居民对耐用品消费也有一定透支，因此明年的外需回落是大概率事件。三季度以来我国出口新订单PMI指数也明显走低，表明出口企业接单量已开始走弱。另一方面，随PPI回落预期。明年价格对出口金额的支撑也将逐步减弱。图18：中国及全球新冠疫情新增病例资料来源：Wind、中信建投-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2002010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-05纺织服装、服饰业:产成品存货纺织服装、服饰业:产成品存货:同比纺织服装、服饰业:销售利润率01000200030004000500060007000800090001000001000002000003000004000005000006000007000008000009000002020-01-262020-02-262020-03-262020-04-262020-05-262020-06-262020-07-262020-08-262020-09-262020-10-262020-11-262020-12-262021-01-262021-02-262021-03-262021-04-262021-05-262021-06-262021-07-262021-08-262021-09-262021-10-26全球新增病例（七日平均）中国新增病例（七日平均，右轴）9行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图19：化工行业出口情况（千美元）资料来源：Wind，中信建投图20：化工出口美、日、欧金额同比图21：美、日、欧制造业PMI指数资料来源：Wind，中信建投图22：美、日、欧盟GDP资料来源：Wind，中信建投-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020,000,00040,000,00060,000,00080,000,000100,000,000120,000,000140,000,000160,000,0002010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10HS:出口金额:累计值:第六类化学工业及其相关工业的产品HS:出口金额:累计同比:第六类化学工业及其相关工业的产品出口金额:累计同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018201920202021化工产品出口金额累计同比美国日本欧盟253035404550556065702008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07美国:制造业PMI日本:制造业PMI欧元区:制造业PMI-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03欧盟28国:GDP:不变价:季调:当季同比美国:GDP:不变价:环比折年率:季调日本:GDP:现价:季调:环比10行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明而另一方面，下游新兴领域的蓬勃发展，也为诸多传统领域提供崭新需求增长点：近年我国先进制造发展迅猛，而制造业的转型升级必然带来对上游化工材料的需求结构升级。对于很多传统周期板块而言，下游需求结构的变化已变得越来越无法忽视。很多细分品种而言，新兴的下游领域开始为行业总体需求贡献了相当比例的增长，在高耗能行业产能扩张被严格限制的今天，需求的持续增长为诸多细分行业提供了景气延续的理由：光伏产业链发展带来光伏玻璃、光伏组件的旺盛需求，进而拉动上游纯碱、工业硅、有机硅的需求增长；可降解材料在政策推动下快速发展，带来电石-BOD-PBAT产业链的需求增长等等。原油：中枢提振，拉涨全化工行业“水位”2016年至2019年末，国际油市重心缓慢上移。2016年底，欧佩克和非欧佩克达成历史性的减产协议，一直到2019年底整体延续了良好的减产势头。期间油价重心继续上移，迎来新一轮上涨，由不到30美元/桶升至80美元/桶。但是美国趁着油价的缓慢上涨而不断提高自身的原油产量，限制了油价的上涨幅度。期间世界贸易纠纷不断，加之伊朗问题不定，中东地缘局势风险频发，短时的市场扰动令油价波动性加大，但整体并未改变油市供需主导下的行情走势。图23：WTI原油和布伦特原油期货结算价（美元/桶）资料来源：Wind，中信建投疫情止住油价上涨势头，2020年先跌后涨。2020年初的美伊冲突加剧以及中美和谈为油价带来利好支撑，但突如其来的新冠疫情使需求疲软的问题成为核心利空，国际油价开启下行之路。随着疫情在世界各国蔓延，全球原油需求前景令人担忧，再加上当年3月的OPEC+大会未能达成减产，沙特和俄罗斯开启价格战争夺市场份额，原油供应不减反增，供应过剩而需求疲软，国际原油库存也快速增加，一度将油价逼成历史性负油价，WTI在年内跌至-37.63美元/桶。随后开启的减产和宽松货币政策，加之疫情的不断被控制，油价进入缓慢回暖的通道，但上方需求疲软的利空依然存在，2020全年油价回暖的力度较小，全年油价整体呈现先跌后涨，下半年高位盘整的走势。WTI原油2020年均价为39.5美元/桶，较2019年的57.0美元/桶下跌了30.8%，布伦特原油2020年均价为43.2美元/桶，较2019年的64.2美元/桶下跌了32.7%。2021年以来，世界经济从疫情中逐渐恢复。9月经合组织发布最新世界经济展望，调整今明两年全球经济11行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明增长预期分别为5.7%和4.5%，较今年5月份的预期-0.1%和+0.1%，美国经济增长6.0%，欧元区增长5.3%，中国增长8.5%。中国方面，央行宣布从6月15号起将金融机构外汇存款准备金由5%上调到7%，10月官方制造业PMI指数49.2，较上月微降0.4个百分点，其中生产指数48.4，较上月下降1.1个百分点，新订单指数48.8，较上月低0.5个百分点，新出口订单46.6，较上月增加0.4个百分点，反映电力供应及成本压力下制造业生产活动与市场需求有所放缓。非制造业PMI指数52.4，较上月下降0.8个百分点，但仍高于临界点，非制造业继续保持扩张。其中服务业指数51.6，较上月下降0.8；建筑业活动指数56.9，较上月下降0.6个百分点；住宿、餐饮、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业活动指数位于55.0以上较高景气区间。整体来看，疫情反复和能耗双控下我国企业生产经营活动扩张步伐有所放缓，但随着内需逐步提振及助企纾困力度加大，市场预期仍将进一步稳定。石油是大宗商品市场的晴雨表，布油在10月初达到并站稳80美元/桶关口，一度超过85美元/桶，WTI也跨越了80美元/桶关口。截至11月初，布伦特原油价格为84.71美元/桶，较10月初上涨6.8%，较前三月价格上涨16.2%，较年初价格上涨65.8%；WTI原油价格为84.05美元/桶，较上月初上涨10.8%，较前三月价格上涨17.9%，较年初价格上涨76.5%。图24：美欧CPI同比变化和布伦特原油价格资料来源：Wind，中信建投下游需求复苏，提振原油市场随着美国、欧洲以及亚洲从疫情中复苏，原油需求逐步提升。新冠疫苗加速接种，石油消费占比较高的欧美国家下游需求快速恢复。截至10月底，美国单剂次接种人数占比过65%，欧洲英法德等国单剂次接种比例分别达73%、76%、69%，并且已逐步放宽入境限制。叠加欧洲、亚洲、北美洲迎来寒冷秋冬，而天然气、煤炭价格持续走高，刺激燃料油需求增加。12行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图25：新冠疫苗单剂接种比图26：美国原油库存(百万桶)数据来源：Wind、中信建投数据来源：Wind、中信建投下游需求提升使美国原油库存持续下降，产量逐步提升。根据EIA数据，截至10月底，美国原油库存为430.8百万桶，较三个月前下降1.3%，较年初下降11%。6月下旬，美国WTI原油期货的主要交割地—俄克拉荷马州库欣原油储存区近期开始提供大量空储油槽出租，也是疫情爆发以来库欣油罐首次进行出租，侧面反映了美国需求逐渐增强。库存大幅下降也使美国原油产量保持稳步上升的趋势，截至10月底，美国原油周度钻井数量为444座，较去年8月份的最低点的172座增加了超过1.5倍。图27：美国原油活跃钻井数量（座）图28：美国炼厂开工率数据来源：EIA、中信建投数据来源：Wind、中信建投下游炼厂开工率也自年初以来波动增长。截至10月下旬，美国炼厂开工率为85%，较年初的低点56%大幅增长29pct，表明从上游原油储备到石油炼制各阶段在需求支撑下进入回暖通道。原油库存下降的同时，历经夏季出行高峰后美国的成品油消费回升，冬季气转油的需求增加的前景依然向好，原油消费有望进一步增强。13行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图29：全球分地区原油需求总量（百万桶/日）图30：美国原油产业链下游主要产品需求（百万桶/日）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投图31：欧洲原油产业链下游主要产品需求（百万桶/日）图32：亚洲原油产业链下游主要产品需求（百万桶/日）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2022年需求前景仍看好。2021及2022年全球原油需求预计将保持增长的良好预期，21年年底，尽管疫情反复下需求预期略有下滑，但季节性石化和取暖燃料需求增强，叠加发电行业从天然气转向石油，石油需求仍将强劲增长。全年平均石油需求预计将达0.97亿桶/日，同比增加6%。2022年，随着疫苗接种率进一步提高，世界经济持续复苏，石油需求将保持增长，预计全球总需求预计将达1.008亿桶/天。其中，主要需求增长点在于汽油和柴油，流动性工业活动持续复苏和改善，逐步恢复至疫情前水平。表3：OPEC月报对原油需求预期（百万桶/天）月报2021年需求量21年需求增速环比上月变化2022年需求量22年需求增速环比上月变化7月96.585.950.0099.863.28-8月96.575.950.0099.863.280.009月96.685.960.11100.834.150.9810月96.605.82-0.08100.764.15-0.08资料来源：OPEC，中信建投14行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明表4：OPEC预测原油需求、供给情况（百万桶/天）OPEC月报20212022Q12022Q22022Q32022Q4原油需求96.6097.9599.88102.16102.93非OPEC供给68.8171.3471.6371.8672.96平衡所需OPEC供给27.8026.6128.2630.3029.97资料来源：OPEC，中信建投OPEC+产量限制的逐步放松仍在进行中2020年4月的OPEC+部长级会议上，受新冠疫情对下游需求预期的极大影响，与会各国达成减产协议，首阶段于该年5、6月份减产原油970万桶/日，是欧佩克+机制成立以来达成的最大规模减产协议。2021年初以来，由于看好需求复苏的前景，OPEC维持缓慢增产政策，在每月举行的OPEC+部长级会议上逐步取消减产规模，4月1日的会议上同意5月日均增产35万桶，6月再日均增产35万桶，7月日均增产大约44万桶。此外，沙特阿拉伯自愿额外减产的数量将压缩，其自愿减产的100万桶/日分别以25万、35万和40万桶/日的月度增量重归，到7月底将完全取消减产。7月18日的会议上同意8月起每月增产40万桶/日，直到逐步取消580万桶/日的减产规模，后续会议均维持增产计划。全球原油供应和OPEC原油供应都呈上升趋势，2021年9月，OPEC原油供应3358万桶/天，较年初增长2.1%，全球原油供应9667万桶/天，较年初增长3.0%。图33：OPEC原油产能走势（百万桶/天）图34：全球原油供应走势（百万桶/天）数据来源：卓创，中信建投利益纠葛，OPEC国家与美国页岩油的博弈。如今世界原油市场呈现“三足鼎立”的形势，在俄罗斯之外，以沙特为代表的OPEC和靠页岩油革命新崛起的美国处于博弈的中心，美国页岩油开采成本高于沙特等中东国家的石油开采成本，油价高位时，将提高美国页岩油企业的利润空间，相应削弱OPEC产油国的竞争地位；而油价较低时，对于负债普遍较高的美国页岩油开采商则非常不利。另外，OPEC+部长级会议（JMMC）会议一直致力于通过调控防止油价上涨幅过大，避免影响经济增长，同时降低石油消费国的能源转型以摆脱石油依赖的意愿。控制产量是OPEC国家操控油市，维持自身利益的关键手段。但是沙特等大多数OPEC产油国财政收入的一半来自于石油出口，长期低油价也会使国家财政难以承受，美国则可以通过政府干预给石油商提供支持。因此，油价长期维持在较高位置时OPEC会通过减产保持能使自身利益最大化的油市平衡，但也不会任由油价过低而损害国家财政收入。15行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明表5：近期OPEC+重大会议及协议内容会议时间会议名称协议内容2021年10月第21届OPEC+部长级会议维持月总产量上调40万桶/天的生产调整计划2021年9月第20届OPEC+部长级会议维持月总产量上调40万桶/天的生产调整计划2021年7月第19届OPEC+部长级会议从8月开始，每月将总产量向上调整40万桶/天，直到逐步取消580万桶/天的减产规模2021年6月第17届OPEC+部长级会议OPEC+维持7月增产方案不变，继5月和6月增产之后，OPEC+将推进7月份日增产84.1万桶的方案2021年4月第16届OPEC+部长级会议维持第15届部长级会议有关产量的决定2021年4月第15届OPEC+部长级会议就减产规模达成协议，除了哈萨克斯坦和俄罗斯，其他成员国将延长减产计划；沙特将自愿减产至4月，将在5月份逐步取消100万桶/日的减产规模，补偿性减产计划延长至7月；俄罗斯将在4月增产原油13万桶/日，以弥补当地燃料市场的短缺2021年3月第14届OPEC+部长级会议会议认为全球原油市场从新冠大流行中恢复的需求仍然脆弱，大部分国家决定在4月继续执行当前的减产协议，原油产量基本保持不变2021年1月第13届OPEC+部长级会议2月将合计产出维持在当前水平，称新冠疫情反复对全球经济增长及原油需求继续构成威胁2020年12月第12届OPEC+部长级会议从2021年1月起，成员国自愿将减产规模从770万桶/日调整至720万桶/日，即增产50万桶/日；自2021年1月起，将每月举行一次部长级会议，以评估市场状况并决定下个月的产量调整规模，每月调整不超过50万桶/日；补偿减产期限将延长至2021年3月底，以确保所有参与国对过量生产的石油给予充分补偿2020年6月第11届OPEC+部长级会议OPEC+同意4月份议定的创纪录减产规模延长至7月31日2020年4月OPEC+紧急视频会议OPEC+与会各国最终达成减产协议，首阶段将于今年五六月份每日减产原油970万桶，这也是欧佩克+机制成立以来达成的最大规模减产协议数据来源：OPEC，百川盈孚，中信建投OPEC+自Q3提高产量以放缓油价涨势。根据最初于2020年4月达成的OPEC+协议，截至7月底，仍有580万桶/日的减产规模。随着6-7月价格走强，为了保证成员国在原油市场中的竞争力和自身利益，OPEC+决定自8月起每月增产40万桶/日，直到逐步取消580万桶/日的减产规模，重新平衡市场。2021-2022年全球原油供应将保持增长趋势，但仍难以覆盖国际原油市场在下游需求带动下的乐观预期，油价中枢有望继续上移。图35：全球原油供应情况（百万桶/日）图36：OECD石油库存（百万桶）数据来源：Wind、中信建投数据来源：Wind、中信建投16行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明供应增速难覆盖需求上涨，油价仍有上涨空间OPEC+维持增产与伊核问题悬而未定难掩原油市场预期。目前的国际油市，OPEC+恢复原油产量被石油消费逐步恢复及飓风部分抵消，美国页岩油开采商也没有放弃他们的限制，使得原油供应趋紧。同时，OECD国家石油库存降至三年以来的最低位，即使OPEC+维持增产，短期也难以改变供应增速难敌需求增长的局面。而随着疫苗的推近，世界各国的石油消费加快恢复，当前的原油需求动能将继续保持，预计供需偏紧将维持到年底，国际原油库存也将进一步下降。另一方面，美伊核谈判尚未有定论。尽管伊朗于10月27日宣布同意在11月底前重启伊核协议谈判，但美方10月29日宣布对伊朗实施新制裁遭到伊方指责，信任危机令伊核谈判再次蒙上阴影。伊朗原油重返市场的可能性降低，也进一步支持了国际石油市场，并且即使美伊达成协议，仍可能需要一个月甚至更长的时间来解除美国的制裁，伊朗出口短期内快速放量的可能性很小，预计今年难以影响原油供应基本面。未来随着宽松货币政策继续实施，叠加供需格局的改善，我们预计原油价格预计仍将维持偏强走势，甚至有望突破100美元/桶。图37：汽油、柴油指导价调价幅度，与区间内布伦特原油涨跌幅对比（单位：人民币元/吨）资料来源：Wind，中信建投油价提升下国内炼化企业持续受益。国际原油价格自年初以来保持稳步上升趋势，对于采购和库存周期1-3个月的国内炼厂来说，无论发出存货的计量方式采用先进先出还是加权平均法，发出原油存货的实际成本更接近于1月前左右的原油采购成本；相对的，成品油价格则是平均半月一调。在油价爬升时，这将使得公司持续地“低进高出”，有助于炼油毛利的提升。中等油价区间，成品油价格波动与原油价格波动一致。成品油直销或批发价格与零售价格可能不尽相同，但整体差别不大，当油价在40-80美元/桶区间时，成品油价格的变化基本抵消原油价格的变化，有助于炼油企业业绩的稳定性，是炼厂的“舒适区间”。油价稳步上行的趋势下，重点关注标的包括石化巨头中国石化、中国石油、中国海油。另外，油价的上升通常伴随着全球需求的崛起，而供给端仍面临产能爬坡、全球新增减少的困境，化工有望迎来从成本端向价格端放大传导的景气期，整体建议加配化工标的，其中存在替代品的煤化工、农作物尤为受益；主要推荐华鲁恒升、鲁西化工以及磷肥、钾肥等产业链。聚焦景气高持续性板块供给侧改革以来各化工子行业准入门槛有永久性提升，21年“双碳”战略实施，更大幅提高了高耗能行业-800-600-400-20002004006008002013-07-202014-07-202015-07-202016-07-202017-07-202018-07-202019-07-202020-07-20汽油指导价调价幅度柴油指导价调价幅度布伦特原油价格涨跌油价运行在80美元/桶以上油价运行在40-80美元/桶范围17行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明的产能新增难度。下图中我们统计了主要化工品2016-2020年及未来3年内规划产能情况，并遴选出其中规划产能稀少的品种。主要包括电石、PVC、烧碱、工业硅、粘胶短纤、草甘膦、PVA、炭黑、磷酸一铵、磷酸二铵、R22、醋酸等。表6：当前化工行业各子行业及其规划产能情况产品2020年全国产能（万吨）2016-2020年产能复合增速（%）1年内预计新增（万吨）3年内预计新增（万吨）1年内新增产能占比3年内新增产能占比PVA113.5-2.29%000.00%0.00%R22851.62%000.00%0.00%磷酸二铵2082-3.83%0300.00%1.44%磷酸一铵1949-5.81%0300.00%1.54%炭黑8282.99%0200.00%2.42%烧碱42482.54%301200.71%2.82%尿素6913-4.84%02000.00%2.89%粘胶短纤5218.64%10201.92%3.84%涤纶43266.63%601801.39%4.16%纯碱33172.80%01500.00%4.52%电石40971.24%602001.46%4.88%草甘膦72.2-7.87%050.00%6.93%PVC25704.33%451801.75%7.00%工业硅5004.46%10502.00%10.00%醋酸9351.96%501005.35%10.70%PA6536.612.64%15602.80%11.18%R324416.36%050.00%11.36%正丁醇259.183.53%0330.00%12.73%DMF100-3.43%0150.00%15.00%钛白粉440.84.44%251005.67%22.69%氨纶89.26.40%102811.21%31.39%MDI3074.44%5010016.29%32.57%乙二醇1570.219.22%20060012.74%38.21%PP28168.69%10012003.55%42.61%草铵膦4.2935.04%020.00%46.62%PTA56953.78%25027004.39%47.41%PE2225.88.34%250120011.23%53.91%数据来源：百川资讯，卓创资讯，中信建投农化：全球农产品周期未尽；看好草甘膦、草铵膦长周期机会国际油价中枢提振，有利支撑农产品价格。油价对农产品的影响主要通过三种路径。第一种是在宏观层面，二者的价格和供需情况存在一致性、同向性的变化趋势。能源领域和农化领域都同时受地区经济发展水平和世界经济形势的影响，油价在宏观上也是反映经济水平的晴雨表，二者的需求和消费水平变化都通过宏观经济的影响而保持一定程度的同向性。18行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图38：布伦特原油与中美CPI指数图39：原油与农作物产品的替代关系资料来源：Wind、中信建投第二种是产业链自下而上的逆向传递。油价的变动可以通过微观层面的产业链逆向传递影响农产品的供需和价格，通过影响具有石油替代性的生物燃料（如燃料乙醇、生物柴油）以及相关石油化工产品（合成橡胶、合成纤维）的价格和需求量，逆向传递至作为原料或者替代品的相关农产品，进而影响其需求和价格。（1）燃料乙醇燃料乙醇（>99.5vol%）是可再生生物燃料的代表，玉米、甘蔗、木薯等淀粉质或糖质非粮作物是其生产的主要原料。上世纪70年代石油危机后，美国、巴西率先开始发展燃料乙醇。根据美国可再生燃料协会数据，2019年全球燃料乙醇日均产量189万桶，其中美国、巴西分别占54.6%和28.7%，中国占比较低，仅为3.9%。目前美国销售的大部分汽油均为乙醇汽油，巴西乙醇汽油普及率超过50%。根据经合组织-粮农组织农业展望，未来十年间，美国以玉米做原料生产的燃料乙醇占总产量之比高达97.8%；据USDA数据，2019/20营销年度中，用于生产燃料乙醇的玉米作物占总消耗量（含出口）之比为34.8%，超过了总玉米消耗量的三分之一。原油价格上涨，作为替代能源之一，将提振燃料乙醇的需求和价格，进而增加玉米作物等制乙醇需求，传导至玉米价格并使其有所提升，原油价格下跌时影响效果则相反。从历史数据上分析，长周期角度玉米价格与油价走势整体上保持一致，原油价格变化对玉米等燃料乙醇作物需求和价格的影响成正相关，个别历史区间因玉米或原油供需端不确定因素的影响，走势稍有背离，但对整体趋势无影响。图40：全球以及主要国家燃料乙醇产量图41：布伦特原油与Wind玉米指数资料来源：Wind、美国可再生燃料协会、中信建投在中国，出于本国国情和对粮食安全问题的担忧，生物燃料没有美、欧、巴西普及程度高。2020年12月国新办发布《新时代的中国能源发展》白皮书，提出严格控制燃料乙醇加工产能扩张，从2017年的大力推广到如今的严控，燃料乙醇政策有了根本转变，此前乙醇汽油政策及相关补贴带动下发展的产能利用率也不高，未-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-04布伦特原油（美元/桶）美国:CPI:当月同比中国CPI:当月同比0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-09收盘价:玉米指数期货结算价(连续):布伦特原油19行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明来在粮食安全和能源安全的底线下，国内玉米燃料乙醇加工业将稳健发展，预计短期内也不会达到美国、巴西等国对燃料乙醇、生物柴油的使用和依赖程度，因此国内农作物、生物燃料的价格及相关指数随油价变动的关联性比美、欧、巴西等地区相比较弱。图42：布伦特原油与美国燃料乙醇价格图43：布伦特原油与CBOT玉米价格资料来源：Wind、中信建投（2）生物柴油生物柴油的应用也主要以欧美国家为主，使用原料多为大豆、菜籽油、棕榈油等，我国受限于原料不足生物柴油产销较低，且原料多采用废弃油脂和林木油料。根据EIA数据，2019年全球生物柴油产量为80.5万桶/日，美国、巴西、欧洲、中国生物柴油产量在全球占比分别为14.0%、12.4%、35.3%、2.6%。由于普及应用程度的差异，相对于国内，油价变动对美、巴等国生物柴油产销及出口的影响更为显著。图44：全球和主要地区生物柴油产量图45：布伦特原油与CBOT大豆价格资料来源：EIA、CBOT、中信建投以大豆作物为例，美国、巴西为豆油第二、第三大产销国，生物柴油需求对豆油需求有直接影响，布伦特原油与CBOT大豆价格、巴西FOB大豆价格表现出强关联性。和玉米价格与原油关联的逻辑类似，油价上涨时，生物柴油对其替代性加强，需求量增加，价格随之上涨且产销量增加，带动豆油需求增加，从而对大豆价格产生正向影响。0.000.501.001.502.002.503.003.500.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00期货结算价(连续):布伦特原油现货价(中间价):燃料乙醇:爱荷华州0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.001988-061990-061992-061994-061996-061998-062000-062002-062004-062006-062008-062010-062012-062014-062016-062018-062020-06期货收盘价(连续):CBOT大豆期货结算价(连续):布伦特原油20行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图46：布伦特原油和巴西大豆FOB价图47：布伦特原油与大豆运费资料来源：Wind、中信建投第三种是产业链自上而下的正向传递。在农业发展至大规模、机械化的今天，农业生产对成品油的需求量不断加大。石油是主要的化石能源，原油价格是能源价格变化的根本动因，油价的波动会影响农产品生产过程中燃动费用、运费等营业成本，进而影响大宗农化产品的价格和市场供需。此外，油价和运输费用也具有高度的正相关性和趋势一致性，油价上涨带动运费等变动成本费用提升，对贸易过程中的农产品价格起促升作用。整体来看，无论是需求方面产业链逆向传导，还是生产方面正向传递，都会使农作物价格与油价呈正向关联。油价上涨、补库存周期共同作用下，全球及国内农产品价格明显提振。从农产品价格走势来看，中国三大主粮，小麦、稻谷、玉米，其中小麦和稻谷年消费量分别超过1亿吨、2亿吨，进口依存度不到3%，库销比超过80%，即使全球有所减产，中国最多也只是小涨，更不会出现粮荒，玉米由于中国在2016年取消临储措施以及划定镰刀弯区域进行面积调减，玉米的价格持续下降，当前库销比也下降到40%左右，对外依存度仅有1.5%，2020年价格大幅上涨，领涨主粮。其他作物中，大豆由于对外依存度比较高、库销比仅有10%不到的水平，进口来源国主要是巴西、美国、阿根廷，叠加生猪带来的需求提升，大豆继续领涨非主粮农产品，棉花虽然进口依存度不高，但是库销比仅有40%左右，随着国内外需求复苏价格同样开启上涨，其他包括花生、油菜籽均有或多或少的价格上涨。农产品的价格上涨一般会优先传导至种植面积的恢复，2020年农产品价格上涨、2021年价格高位，进而带来2022年农药、化肥施用量的增加。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00FOB价:巴西大豆:近月期货结算价(连续):布伦特原油0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00运费:巴西大豆:近月期货结算价(连续):布伦特原油21行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图48：农产品价格走势（均为价格指数）资料来源：wind、中信建投农产品价格提升为农资行业复苏提供重要支撑，农肥、农药均明显受益。其中，农肥方面，单质肥（包括尿素、氯化钾、磷酸一铵、磷酸二铵）在农产品价格上涨大势中最为受益，价格上涨明显。我们认为伴随全球农产品价格走出强势涨价周期，且各主要单质肥均面临较为严苛的供应限制（磷肥方面，三磷整治使行业产能持续去化，新增产能也非常困难；尿素方面，基本全国范围已实施等量或减量置换；钾肥方面，我国由于自然禀赋限制很难有新增产能），可以期待单质肥料同样走出2-3年的持续景气周期。重点看好板块，重点推荐磷肥中的新洋丰、云天化、兴发集团；钾肥方面重点关注盐湖股份；尿素方面重点推荐华鲁恒升、鲁西化工、中国心连心。图49：尿素产能及同比增速（万吨）图50：氯化钾产能及同比增速（万吨）资料来源：卓创资讯、中信建投607080901001101201301401502012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07小麦玉米大豆棉花花生油菜籽-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%020004000600080001000020162017201820192020尿素产能同比0%1%2%3%4%5%6%0200400600800100020162017201820192020氯化钾产能同比22行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图51：磷酸一铵产能及同比增速（万吨）图52：磷酸二铵产能及同比增速（万吨）资料来源：卓创资讯、中信建投农药方面，需求和原料主导总体上行，细分行业格局不同致走势分化。去年Q3农药行业触底，随后在上述农产品涨价大逻辑和原料端的持续推动下总体上行。中农立华原药价格指数目前已恢复到2018年高点。但由于各农药细分品种逻辑各有不同，其景气区别很大。其中，草甘膦、草铵膦等景气较佳，菊酯等杀虫剂产品景气一般。今年以来，草甘膦价格呈单边上行趋势。一季度由于就地过年政策，草甘膦开工维持相对高位，但同期美国德州遭遇极寒天气，海外生产商开工受影响，国内厂商超接，订单排到二季度末，草甘膦价格温和上涨。5月开始，国内限电政策开始，部分原材料如黄磷、氯碱等产品价格快速上涨，带动草甘膦成本上行，鉴于二季度的超接，国内厂商积极向上推涨草甘膦价格。9月底开始，电价上调，电价压力加上电价上调带来的原材料成本上升的压力促使草甘膦价格快速上调。目前生产商在手订单充足，销售压力不大，惜售心态较重。目前而言，我们持续看好草甘膦、草铵膦价格中枢维持高位，主要由于（1）农产品价格上涨带动农资景气的大逻辑；（2）原材料供应持续紧俏，对于草甘膦而言是黄磷，对于草铵膦而言则是中间体供应持续受限；（3）可预见的行业产能扩张均减少，明年仅兴发内蒙古5万吨新增产能；（4）百草枯因毒性逐步退出全球市场，草甘膦、草铵膦作为替代品替补其留下的市场份额；（5）海外疫情依旧严峻，订单大量涌入国内市场。标的方面，建议重点关注兴发集团（本部+内蒙腾龙合计18万吨产能，2022年新增5万吨投产，多产品线景气向好）、江山股份（收购福华后将达到合计约22万吨产能）、新安股份（草甘膦折原药约8万吨）以及利尔化学（草铵膦龙头，原料供应稳定，技术工艺领先于行业竞争对手）。图53：草甘膦价格（万元/吨）图54：中农立华原药价格指数（2016年1月1日=100）资料来源：百川资讯、中农立华、中信建投-15%-10%-5%0%5%05001000150020002500300020162017201820192020磷酸一铵产能同比-20%-15%-10%-5%0%05001000150020002500300020162017201820192020磷酸二铵产能同比01234567892016/10/12017/10/12018/10/12019/10/12020/10/12021/10/1草甘膦价格（万元/吨）23行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明转基因政策持续推进，有望打开除草剂需求空间。2021年11月12日，农业农村部发布关于《农业农村部关于修改部分种业规章的决定（征求意见稿）》，对《主要农作物品种审定办法》、《农作物种子生产经营许可管理办法》、《农业植物品种命名规定》作出修改，同时对《农业转基因生物安全评价管理办法》部分条款进行修改。面对全球疫情爆发，粮食问题的重要性日益凸显，我国转基因政策加快推进，近年来陆续颁发了3个耐除草剂玉米和2个耐除草剂大豆生物性状，其中大北农的玉米D9858性状产品可耐受标签推荐中剂量4倍的草甘膦和2倍的草铵膦。随着国内转基因种子的逐步商业化，除草甘膦外，其他如麦草畏、草铵膦等耐除草剂性状，以及复合性状等转基因种子品种有望陆续获批，长期来看或将打开除草剂的需求空间。图55：2019-2020年转基因生物安全证书批准清单2019年农业转基因生物安全证书（生产应用）批准清单（一）品种名称植物适宜生态区域申报单位DBN9936玉米北方春玉米区北京大北农生物技术有限公司双抗12-5玉米北方春玉米区杭州瑞丰生物科技有限公司、浙江大学SHZD32-01大豆南方大豆区上海交通大学2020年农业转基因生物安全证书（生产应用）批准清单（一）品种名称植物适宜生态区域申报单位DBN9858玉米北方春玉米区北京大北农生物技术有限公司中黄6106大豆在黄淮海夏大豆区中国农业科学院作物科学研究所资料来源：农业农村部、中信建投图56：全球转基因作物种植面积（万公顷）图57：中国转基因作物种植面积（万公顷）资料来源：Wind、中信建投0500010000150002000025000199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019转基因作物种植面积:全球转基因作物种植面积:发达国家转基因作物种植面积:发展中国家01234560501001502002503003504004501998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019转基因作物种植面积:中国转基因作物种植面积占比:中国-右轴24行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图58：分品种转基因作物种植面积（万公顷）图59：分形状转基因作物种植面积（万公顷）资料来源：Wind、中信建投除此之外，农药行业持续整合，利好各细分赛道龙头。2020年是农药十三五规划收官之年，规划提出到2020年，我国农药原药企业数量减少30%，其中年销售额在50亿元以上的农药生产企业达到5个以上，年销售额在20亿元以上的企业达到30个以上，着力培育2～3个年销售额超过100亿元、具有国际竞争力的大型企业集团。国内排名前20位的农药企业累计销售额达到全国总销售额的70%以上。建成3～5个生产企业集中的农药生产专业园区，到2020年力争进入化工集中区的农药原药企业达到总数的80%以上。而整个十三五期间针对农药的供给侧改革以及产品结构的优化业已取得比较优异的成绩，行业开始逐步进入整体存量时代，弱者退出，强者继续成长的时代，在此期间，我们认为行业综合性龙头及细分农药领域龙头均有望持续脱颖而出。重点推荐扬农化工、利尔化学、广信股份（以光气为基，产业链上下延申，产品矩阵丰富）。纯碱：全国产能增量杜绝，光伏玻璃支撑需求从21-24年为光伏玻璃密集投产期，为纯碱行业带来可观增量需求。国内光伏产业正处于高速发展期，据我们统计，20年国内光伏玻璃产能约3万吨/日，而21-24年将分别达到4.77、6.75、7.65、9.18万吨/日，特别是21-22年同比增速都有望达到50%左右。光伏玻璃与一般平板玻璃一样都需求纯碱，据我们计算在21-24年光伏玻璃有望分别带来115、129、118、112万吨的新增纯碱需求，对应每年约4%的需求增量。下游光伏将有望取代地产等传统下游，成为全国纯碱需求增量的最主要来源。即便光伏玻璃景气压制下，实际投产进度受阻，我们认为也将带来行业实质性的需求回升。新增产能投放有序、部分碱厂可能退出，供应端净增量非常有限。新增产能方面，2019-2020年以金山化工（金大地）100万吨增量为代表，行业新增产能高于往年。但当前来看，21、22年行业规划新增产能分别约为80、40万吨，明显少于2020年水平；且部分行业产能有腾退或者主动退出计划，预计行业净新增产能将非常有限。内蒙已开始限制新建产能；长期看，碳中和或使行业产能进一步紧缩。内蒙近日印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》。并明确指出“从2021年起，不再审批纯碱等新增产能项目”“确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换”。在“碳达峰碳中和”的国家级战略下，后续多省份都可能跟进，全国纯碱产能可能在数年内触及天花板。价格研判：看好价格持续爬升，价格中枢有望维持较高位置。纯碱行业近年来实际上持续处于供需较为紧绷的格局：除20H1受疫情影响外，16年以来行业开工率长期处于80-90%左右高水平；且每逢旺季（16、17、18年9-12月行情）以及行业意外供减（20年年末行情）都容易因行业供小于求出现大幅涨价的情况。当前来020004000600080001000012000199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019转基因作物种植面积:大豆转基因作物种植面积:玉米转基因作物种植面积:棉花01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019抗除草剂转基因作物种植面积:全球复合性状转基因作物种植面积:全球25行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明看，在光伏玻璃带来可观需求增量、供需持续趋紧的背景下，我们看好纯碱价格从底部继续爬升，并维持较高的价格中枢水平。图60：纯碱价格走势（元/吨）资料来源：百川资讯，中信建投重点推荐山东海化（权益产能约280万吨）、远兴能源（约180万吨产能，有潜在较大产能扩张规划）。重点推荐三友化工（权益产能约286万吨，另一主业粘胶短纤迎景气持续上升）；天然气：全球供应持续紧张，寒冬助推价格上涨2010-2019年，国际天然气市场供需平衡，页岩气革命贡献产能。全球天然气供应格局过去十年受美国页岩气革命的影响，美国逐渐成为全球第一大天然气供应国，市占率从2010年的18.3%，上升至2020年的23.7%。至2020年，全球前三大天然气供应国家为美国、俄罗斯、伊朗。从需求端来看，由于天然气的碳排放量大幅低于煤炭和石油，在全球能源转型的背景下，全球天然气需求量逐步上升。2020年受新冠疫影响，全球经济遭受重创，天然气的产量和消费量大幅下降，产量为38537亿方，同比下降3.08%，消费量为38228亿方，同比下降2.08%。此外，2020年初北半球暖冬也减少了取暖需求。作为2020年唯一保持经济正增长的主要经济体，我国天然气产量和消费量增长速率也有所放缓。图61：2010-2020全球天然气产能供需情况资料来源：bp、中信建投050010001500200025003000350040002014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-04氨碱法价差市场价(平均价):重质纯碱:华东地区26行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明国内市场消费量快速增长，增储上产成效显著。《关于加快推进天然气利用的意见》指出，到2030年，天然气在我国一次能源消费的比重将达到15%。目前，我国正在大力推动大气污染治理重点地区气化工程、天然气发电及分布式能源工程、交通领域气化工程和节约替代工程等四大利用工程，天然气消费规模持续快速增长。在“十三五”时期，我国油气勘探开发总投资1.36万亿元，年均增长7.0%，全国天然气新增探明地质储量5.6万亿立方米，2020年，国内天然气产量比2015年增加579亿立方米，5年增幅达43%，“十三五”时期年均增量超百亿立方米，年均增长7.4%。图62：2010-2020国内天然气供需情况资料来源：bp、中信建投从2020年全球天然气贸易的流向来看，美国、独联体国家、中东是全球主要的天然气流出地区，东北亚和欧盟是主要的天然气流入地区。从天然气进出口方式来看，欧洲、北美地区主要通过进口俄罗斯、美国的管道气来维持天然气供应。东北亚地区则以进口中东地区的LNG为主。图63：2020年全球天然气贸易（十亿立方米）资料来源：bp、中信建投27行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明供需区域性失衡，欧亚价格领涨新冠疫情后，全球天然气供需区域性失衡问题逐渐严重。今年以来，受极端天气、复工复产等因素影响，亚太、欧洲地区天然气净进口量呈现快速增长后趋于平稳的态势。同时，美洲天然气净出口量也逐步增长。图64：不同区域亚太经合组织成员国净进口量（十亿方）资料来源：IEA、中信建投2021年全球燃气价格普遍快速上涨。欧洲天然气价格除在今年2月价格略有回调以外，整体呈快速上涨。截至11月上旬，IPE天然气交易价格为196.72便士/色姆，同比增幅401%。东北亚地区天然气到岸价格走势基本相同，日本和我国LNG到港价格在9月份创下年内新高后，10月份小幅回调。11月上旬，我国LNG到岸价格达28.15美元/百万热英，环比降幅29%。北美HenryHub气价，除2020年冷冬引起的极端高价外，处于相较低位，与当地天然气供需情况稳定、出口紧张，格局相对全球较为割裂有关。图65：IPE天然气期货价格（便士/色姆）图66：HenryHub天然气现货价格（美元/百万英热）资料来源：wind、中信建投28行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图67：日本LNG到岸价格（美元/百万英热）图68：中国LNG到岸价格（美元/百万英热）资料来源：wind、中信建投下游需求旺盛，天然气库存紧张今年以来欧洲天然气消费量增速明显。根据Eurosta数据，受夏季极端高温、碳税价格上涨等因素影响，欧洲上半年Q1、Q2天然气消费量分别同比增长7.1%、19.7%，欧洲对天然气的需求持续旺盛。根据EIA数据，今年以来美国地区的天然气需求未出现明显变化。Q1天然气消费量同比下降1%，Q2天然气消费量小幅增长。从历史上看，美国天然气消费量逐年波动不大，其天然气消费量呈现季节性波动，冬季需求最为旺盛，夏季次之，其余季节需求量相对平稳，今年美国天然气需求处于过去五年的平均水平。图69：16-21欧洲天然气消费情况（BCM）图70：16-21美国天然气消费情况（BCF）资料来源：AGSI+、EIA、中信建投库存方面，根据欧洲天然气基础组织（ASGI）的数据,欧洲库存自今年夏季以来处于紧张态势。入夏以后，欧洲天然气库存开始低于近五年库存最低水平。截至2021年11月初，欧洲天然气库存总量为845.25TWh，较去年同期减少214.31TWh，同比降幅25.35%；库存容量水平达到76.4%，低于近五年同期最低库存水平（86.8%）。因此，欧洲区域大概率会以低库存状态进入冬季，补库需求持续性较强。美国天然气库存容量则表现得较为温和。根据EIA报告，截至10月下旬，美国天然气库存总量为35480亿立方英尺，较去年同期减少4070亿立方英尺，同比降幅11..47%，从近五年数据来看，今年美国天然气库存基本在过去五年库存的的中位偏下水平运行。29行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图71：欧洲天然气库存情况（TWh）图72：美国本土天然气库存情况（BCF）资料来源：AGSI+、EIA、中信建投面对燃气短缺、价格高涨和未来燃气需求大概率增加的趋势，能源巨头扩大资本支出的意愿并不强烈。根据IEA数据，全球油气资本支出在遭遇2020年的大幅下跌后，2021年恢复至3514亿美元，同比增长7.73%，但仍然低于疫情前水平。FitchSolutions研究预测在2025年全球油气资本开支也难以恢复到疫情前水平。根据RBC数据，沙特阿美等十大国有石油公司预计今年总资本支出将达到1703亿美元，比2020年增长12%，但比2019年总资本支出低3.4%。全球石油巨头方面，英国石油、必和必拓、雪佛龙、埃尼石油、EquinorASA、道达尔、荷兰皇家壳牌和埃克森美孚在内的全球石油巨头总资本支出额可能达到782亿美元，仅比2020年的778亿美元高出1%，比2019年的1100亿美元低20%。此外，在低碳发展的大环境下，能源公司从传统油气业务中抽离并转向新能源投资的态势将愈发明显。BP首席执行官bernardlooney在7月的全球能源转型会议中表示，石油公司将加大对可再生能源的投资，而非传统的石油和天然气生产。行业巨头的业务结构调整，意味着油气业务萎缩与天然气长期供应量增速放缓。中长期预计上游低资本开支抑制增产，未来1-2年燃气价格持续性保持高位。图73：全球油气资本开支及增长率（亿美元）资料来源：IEA、中信建投30行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明“拉尼娜”冷冬来临，进一步推高天然气价格美国国家海洋和大气管理局(NOAA)气候预测中心在10月21日公布的冬季季节展望报告中预测，2021年冬季将出现拉尼娜现象，环太平洋地区、北部欧洲将遭遇冷冬。在此情形下，欧洲、美国、中国等利用天然气冬季取暖的国家Q4天然气需求预计将保持强劲，将进一步推高天然气价格。图74：“拉尼娜”现象对欧洲影响图75：拉尼娜”现象对美国影响资料来源：AccuWeather、NOAA、中信建投供应增速难覆盖需求上涨，气价仍有上涨空间根据俄罗斯天然气公司数据，俄气公司今年1-10月对非独联体国家的天然气出口量同比增长10.4%，达到1588亿立方米，接近历史最高纪录。其中，德国、意大利、波兰、希腊和芬兰等自俄气公司的进口气量今年1-10月的同比增幅分别为23.4%、15.4%、9.5%、16.3%和3.6%。当前俄罗斯出口欧洲的管道能力为2100亿立方米，其中通过乌克兰运输至欧洲的管道约占一半。新建的北溪-2号每年的运输能力为550亿立方米，俄、欧、美三方的政治拉锯使北溪-2号今年如期投产存在极大的不确定性，预计2021年冬季欧洲将不能得到俄罗斯更多的天然气供应。10月30日，从俄罗斯经波兰到德国的亚马尔-欧洲天然气管道突然停止供应。该管道是俄罗斯向德国输送天然气的重要管道，年产能高达330亿立方米。在没有新增天然气供应的情况下，如果通过亚马尔-欧洲管道的输送量没有恢复，预计冬季欧洲天然气价格将进一步上升，有可能创下历史新高。从全球天然气的供给端来看，根据国际能源署发布的《天然气分析及展望2021-2024》的数据显示，未来全球天然气新增供应主要来自美国、俄罗斯和中东地区，2021-2024年全球天然气供给将分别达到41050、41580、42390和43280亿立方米，同比分别增加3.66%、1.29%和2.10%。31行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明表7：2019-2024年全球天然气供应情况（十亿方）201920202021E2022E2023E2024E非洲总计248240247249253265同比(%)1.64%-3.23%2.92%0.81%1.61%4.74%亚太总计654648669677683694同比(%)4.31%-0.92%3.24%1.20%0.89%1.61%中南美总计167152160163166168同比(%)0.00%-8.98%5.26%1.88%1.84%1.20%欧亚大陆总计94188498297710021033同比(%)0.97%-6.06%11.09%-0.51%2.56%3.09%欧洲总计227211203203199195同比(%)-7.72%-7.05%-3.79%0.00%-1.97%-2.01%中东总计677680694709725744同比(%)1.65%0.44%2.06%2.16%2.26%2.62%北美总计116611451150117912111229同比(%)9.79%-1.80%0.44%2.52%2.71%1.49%世界总计408039604105415842394328同比(%)3.45%-2.94%3.66%1.29%1.95%2.10%资料来源：IEA、中信建投从全球天然气的需求端来看，预计将呈现长期增长趋势。一方面全球经济活动逐渐从疫情中复苏，能源需求补偿性增长；另一方面碳减排压力使各国能源政策向清洁能源利用的倾斜，从煤炭和石油转向天然气的潜力将在中国等发展中国家得到了很大的开发。从区域上看，亚太地区将成为未来燃气需求增加的主要推手。根据IEA数据，中国和印度等新兴国家对天然气的增量需求最旺盛，增量需求主要来源于工业行业。需求的迅速增加也使得亚太区域供需平衡缺口有逐渐扩大的趋势，预计2021-2023年全球天然气需求将持续增加，天然气需求将分别达到40690、41270、42050和42770亿立方米，同比分别增加3.64%、1.32%、1.89%和1.71%。表8：2019-24年全球天然气消费情况预测（十亿方）201920202021E2022E2023E2024E非洲总计161160164170176180同比(%)2.55%-0.62%2.50%3.66%3.53%2.27%亚太总计8538579079409861024同比(%)3.52%0.47%5.83%3.64%4.89%3.85%中南美总计152137145147149151同比(%)-0.65%-9.87%5.84%1.38%1.36%1.34%欧亚大陆总计658633661659662670同比(%)-1.20%-3.80%4.42%-0.30%0.46%1.21%欧洲总计537522553537531530同比(%)0.19%-2.79%5.94%-2.89%-1.12%-0.19%中东总计543547559577591610同比(%)-0.18%0.74%2.19%3.22%2.43%3.21%32行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明北美总计109710701081109811091111同比(%)3.39%-2.46%1.03%1.57%1.00%0.18%世界总计400139264069412742054277同比(%)1.55%-1.87%3.64%1.43%1.89%1.71%资料来源：IEA、中信建投整体上看，2021-2024年全球燃气供需格局仍将维持紧张局面。供给将略高于需求360、310、340和510亿立方米，较疫情前仍处于紧平衡状态。此外，季节性供需矛盾以及地缘政治带来的不确定因素仍可能使得局部区域的天然气供需情况出现较大缺口。表9：19-24年全球天然气供需情况预测（十亿方）201920202021E2022E2023E2024E全球总供给408039604105415842394328全球总需求400139264069412742054277供需平衡793436313451资料来源：IEA、中信建投国内需求多元增长，燃气进口逐年增长工业燃料、城镇燃气和发电拉动国内天然气消费增长。2020年，中国天然气消费量3280亿立方米，增量约220亿立方米，同比增长6.9%，占一次能源消费总量的8.4%。中国天然气消费逐季回暖，增速呈前低后高走势，特别是四季度，伴随经济形势持续向好，叠加采暖需求大幅增加，天然气消费增速升至12.9%，四季度消费量同比增加110亿立方米。从消费结构看，工业燃料和城镇燃气用气占比基本持平，均在37％-38％，发电用气占比16%，化工用气占比9%。分省看，江苏消费量超过300亿立方米，广东、四川和山东3省份消费量超过200亿立方米，北京、河北、浙江、上海、重庆、河南、陕西、内蒙古、新疆等9省（自治区、直辖市）消费量超过100亿立方米。图76：我国天然气消费结构（亿方）图77：我国天然气进口情况（亿方）资料来源：国家能源局、百川盈孚、中信建投2020年我国天然气总进口量1416.77亿立方米，环比2019年增加4.49%。随着我国煤改气以及环保等一系33行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明列政策提振，中国天然气进口量在2018年一季度出现了激增，国内天然气消费量大幅提升，从2018年开始，我国全年天然气进口量均保持在1300亿立方米以上。2021年9月天然气总体进口量为147.67亿立方米，同去年比明显增加22.63%。1-9月天然气总体进口量为1258.83亿立方米，同比增加22.39%，液化天然气进口增速明显加快，有效弥补了国内天然气需求缺口。在“双碳战略”的指导下，预计我国天然气需求将持续增长。相关标的：受益于全球天然气价格上涨，天然气生产和贸易企业的业绩将获得显著提升，重点关注标的包括天然气开采和贸易巨头中国石油，拥有LNG储气罐和接收站的广汇能源。电石产业链：行业供应严控，需求颇具亮点；关注替代路线如前文，电石生产能耗极高，且内蒙产能占比高，是碳中和背景下首当其冲的化工品。内蒙能耗新政发布以后，3月以来省内电石就开始限电，是电石持续涨价的最重要推手。而限电的特征包括：1、大中小产能一致受影响，降负荷企业的普遍受影响程度约为30%。2、单企业考核能耗，用电大户很难不受到影响。3、开工率从最高的95%下跌到75-80%。即使是大厂，也会受到能耗控制的影响，这是区别于16-17年供改的地方，并非高枕无忧。（鸿达兴业、皖维高新、阜丰集团、梅花生物）。尽管当地电石限电会有所反复，我们认为行业趋势仍然不变。即行业供应将从此带上紧箍咒，从原料端持续支撑下游各产品景气。图78：“双碳”以来内蒙开工受到严重影响资料来源：百川资讯，中信建投下游产品方面，重点推荐PVC：氯碱之间通常有跷跷板，因为二者共用一套装置，同开同停。如果供给端平稳，那么在需求逻辑下，由于氯34行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明碱需求端有区别，往往不会同步增减，就会出现氯碱跷跷板。但是如果是供给端逻辑，如果行业出现外生的供减，那么氯碱供需会同时趋紧，此时跷跷板失效——16-17供给侧改革期间，氯碱涨价的同步性极高。在长期看，本轮氯碱大周期是供给侧逻辑，烧碱涨价潜力是值得期待的，在2-3年维度能够分担PVC对下游的伤害。重点推荐具备电石-PVC一体化产业链的中泰化学。图79：PVC价格及价差情况（元/吨）图80：PVA价格情况（元/吨）资料来源：卓创资讯，中信建投另外推荐关注PVA：经过多轮行业洗牌，行业产能持续去化，且产能向头部企业集中。过去数年，国内PVA老旧装置陆续淘汰，行业内竞争力弱的企业不断退出。2011年多套电石法装置集中投产后，国内PVA即呈现供应过剩的局面，其中，2014年长城能化装置投产，2015年双欣装置小幅扩能，产能扩增较快，2016年蒙维二期装置投产当前国内PVA产能扩增完成后，国内PVA产能逐年递减。根据卓创资讯统计，截至2020年中国内PVA有效产能113.5万吨/年，较上年持平，实际产量约为78.7万吨。产能集中度也逐年提升，截至2020年底，CR4产能占比54.63%。重点推荐PVA国内龙头皖维高新。图81：国内PVA产能分布情况图82：国内PVA产能及产量情况（万吨）资料来源：卓创资讯，中信建投工业硅：政策严控新增，需求旺盛增长，长期稳步上行工业硅：硅产品原料，需求三分。工业硅即为金属硅，为纯度98%以上的单质硅。工业上由硅矿石经还原冶炼生产，作为各类含硅产品的原料。需求而言，工业硅大致有有机硅、光伏硅料、硅铝合金三大下游，需求占比大致为4:3:3-500050010001500200025003000350040000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.00价差PVC-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012014020162017201820192020产量产能产能利用率产量同比变化率产能同比变化率35行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明供给：高能耗品种，行业供给预计持续受压制。工业硅生产过程类似于电解铝，其能耗极高，生产单吨工业硅耗电达到12000度。且2009年来行业产能扩张过速，行业中小劣后产能普遍存在。2017年以来，主要生产省份陆续出台对工业硅企业的政策限制，集中在限制新增产能和清退低效电炉。19年来行业内企业几乎已拿不到新建工业硅产能指标。2021年来，我国碳中和碳达峰战略发布，工业硅作为能耗、碳排放双高的产品，我们认为相关产业政策只会愈发严格，不单行业难以新增产能，劣后产能也将面临更大清退压力。行业内总产能或将因此不增反减。需求：光伏与有机硅带动需求维持双位数增长。需求端而言，除硅铝合金市场趋于稳定之外，但光伏、有机硅两大下游均有望保持每年超15%的需求增长。光伏方面，在技术升级和政策支持之下，我国光伏新增装机容量预计将保持增长，向上带动多晶硅、工业硅需求。有机硅方面，2020年疫情影响行业扩产进度，但目前行业主要企业均已宣布或正在实施新一轮扩产计划。高盈利驱动下，21年下半年开始行业将迎来有机硅扩产高峰期，到23年为止有机硅年均扩产规模超50万吨，对上游工业硅的需求也将大幅增长。我们测算21、22、23年全国工业硅需求将分别达到186、206、225万吨，分别同比增长13%、12%、10%。表10：2021-2023中国工业硅需求预测（单位：万吨）2021E2022E2023E国内新增装机/GW607080容配比1.21.21.2实际装机额度728496多晶硅消耗g/w3.53.53.51g多晶硅对单晶硅1.71.71.7光伏对应的工业硅需求(万吨)42.8449.9857.12国内有机硅单体产能400470530行业开工率假设80%80%80%国内有机硅单体产量320376424单吨有机硅的工业硅消耗0.260.260.26有机硅对应的工业硅需求(万吨)83.297.76110.24铝硅合金和其他对应的工业硅需求58.0258.0258.02总计需求184.06205.76225.38需求同比增速13.42%11.79%9.54%数据来源：百川资讯、卓创资讯等，中信建投景气：供需持续趋紧，价格中枢有望较此前明显上行。多年来工业硅价格维持在12000-18000元/吨之间震荡，且价格波动通常不大。主因中小产能密集、行业产能分散、供需结构松散，因此价格弹性较差。但在行业产能很可能保持有减无增，且需求保持相对旺盛增长的背景下，行业供需有望逆转，工业硅价格中枢也有望逐步上行。36行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图83：工业硅价格走势（元/吨）资料来源：百川资讯，中信建投重点推荐合盛硅业（有机硅龙头，工业硅产能约73万吨，完全自给且部分外销）、新安股份（布局10万吨工业硅项目；另有草甘膦景气持续向好）。龙头篇：传统龙头迈向崭新蓝海行业格局变，成长不停歇：“双碳”加码持续利好龙头企业发展“双碳背景下”，化工行业各龙头能够比其他企业更加充分适应行业变化，逐步压低碳排，久久为功：（1）优质企业深度技改压低能耗，一步步压低碳排放：化工优质企业往往以管理水平和资金优势胜，这使得它们有充分能力不断进行，包括①生产装置的挖潜技改；②产业链向更高端、附加值更高的精细化工/新材料产品延伸，从而压低单位GDP的碳排放；③探索新的低碳解决方案。这些都使得优质企业可以比普通企业更好地逐步压低自身的单位碳排放，以应对未来可能逐渐加码的碳排放限制。（2）效益好的企业有望持续获取政策和配额倾斜：在化工行业中已有类似的例子，由于二代制冷剂的臭氧层破坏性，多年以前我国就锁定了R22的生产总量，并将生产配额下放到每家企业，并逐步削减。多年来，巨化股份、东岳集团两家龙头企业的配额削减进度明显低于行业平均，配额的削减主要以淘汰行业中小产能的方式进行。如果未来以碳排放或者能耗配额的方式落实到化工行业内的每家企业，则优质企业或将持续受益于政策倾斜。（3）潜在的碳排放配额交易助力行业集中度进一步提升：碳排放权交易系统(ETS)是一个基于市场的节能减排政策工具，用于减少温室气体的排放。遵循“总量控制与交易”原则，政府对一个或多个行业的碳排放实施总量控制。纳入碳交易体系的公司每排放一吨二氧化碳，就需要有一个单位的碳排放配额。它们可以获取或购010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00037行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明买这些配额，也可以和其他公司进行配额交易。碳交易市场作为一种低成本减排的市场化政策工具，已在全球范围内广泛运用。根据国际碳行动伙伴组织(ICAP)的统计，目前已有21个体系正在实施,覆盖29个司法管辖区。另有9个司法管辖区正计划未来几年启动碳排放交易体系,其中包括中国、德国和哥伦比亚。标的选择：兼具强阿尔法和高成长性标的值得长期坚守经历17-18年的化工行业景气周期后，大多数化工子行业重新进入固定资产投资增加、产能增速提升的产能扩张周期，行业景气也逐渐下行。这种环境下，行业震荡磨底，对于行业龙头而言也迎来至暗时刻，但与此同时，我们也看到龙头企业表现出的业绩超高韧性——即使在行业最差的时节，化工行业龙头，包括万华化学、华鲁恒升、扬农化工、龙蟒佰利、玲珑轮胎等，仍然保持每个季度都有较为稳健的盈利，甚至还能依靠产能扩充实现业绩同比增长。而今年下半年以来，伴随景气复苏，龙头企业盈利大幅好转，可谓“守得云开见月明”。在当前时点，我们仍然重点推荐：（1）有宽阔成本或技术护城河；（2）在建项目能够提供可观增量；（3）所处行业有边际改善的优质龙头企业；期待其能长期取得远超行业整体的表现。持续看好行业优质龙头，核心逻辑依然不变：环保安全政策要求愈发严格，中小劣后产能淘汰大势所趋。行业产能向头部集中。自2015年最严环保法实施以来，生态环境部先后再度进行《中华人民共和国大气污染防治法》二次修订、《中华人民共和国固体废物防治法》2016年修订、《中华人民共和国水污染防治法》2017修订、《中华人民共和国土壤污染防治法》、《中华人民共和国大气污染防治法》2018修订、《中华人民共和国固体废物污染防治法》2019修订，彻底健全废气、废水、废物三大废气污染的法律法规明令，叠加上环保税开征、排污许可证的颁发实施，化工企业的环保成本在持续增加，而没有规模优势、资金优势和环保优势的中小企业与头部企业之间的差距在不断扩大。万华化学：成本优势、技术垄断、成长属性三线齐发聚氨酯：长周期而言，公司MDI市占率有望达到全球1/3以上；国内聚氨酯需求受到碳中和政策利好。万华MDI全球市占率仍将不断提升，行业话语权不断提高：2019年万华持续推进控制康乃尔股权事宜，福建康乃尔将建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目，2019-2020年万华全球市占率为25%左右；而目前万华规划MDI产能包括万华宁波+烟台合计110万吨扩能、福建40万吨，美国40万吨，即使不考虑美国40万吨MDI项目，到2024年万华的MDI全球市占率也将达到34%左右，控制地位进一步提升。另外，需求端而言，长期看，聚氨酯系列产品另有在碳中和背景下的需求提升逻辑：聚氨酯材料提供有效的建筑保温隔热作用，对间接减少建筑能耗有重要意义。在欧美日韩，建筑保温隔热材料中有约50%使用聚氨酯保温材料，目前我国聚氨酯保温材料的使用率还不到15%，提升空间极大。碳中和背景下，国内聚氨酯材料有望受到良好需求提振。成本角度而言，万华MDI现金成本全亚洲最低，技术迭代方面，2018年万华宣布通过MDI第六代技术，烟台园区装置50万吨扩产投资仅为1亿元左右；技术壁垒方面，全球掌握其生产技术的仅科思创、巴斯夫、亨斯迈、万华化学等少数几家企业，行业集中度非常高，技术壁垒购构建的护城河极为宽广。38行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图84：亚洲市场MDI市场现金成本图85：各厂商MDI产能占比资料来源：科思创，中信建投石化系列：大乙烯项目2021年起高负荷运行。福建基地加码PDH，一体化优势将极大增强。20年11月，公司100万吨大乙烯项目投产，21年有望高负荷运行、极大提升石化板块体量；乙烯项目二期项目公示，乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置。3月，公司宣布福建工区产业园PDH项目投资规划。万华福建工业园现有产业布局主要集中在江阴港城经济区西区，主体规划为40万吨MDI、25万吨TDI等。本次公告的投资规划则位于东区。本次规划的石化新项目投产后，有望复制烟台产业园聚氨酯+PDH模式，实现东区和西区的互联互通，东西区原料互为上下游供应，共享基础配套设施，极大增强福建基地的一体化优势。以万华烟台产业园目前的聚氨酯+石化布局为例，石化项目为、与聚氨酯项目之间存在大量协同：（1）共用热电等公用工程；（2）MDI、TDI装置大量副产盐酸，可由石化项目自行消化用于生产PVC；（3）PDH制氢，可降低MDI成本；（4）石化项目生产EO等进一步用于下游新材料系列产品生产等。新材料系列：坚持研发驱动、借聚氨酯及石化系列产品线向下延伸。精细化学品业务充分利用公司现有石化业务平台，向下游延伸，拓宽了产业链，发挥公司技术创新优势，进一步向TDI、DIB、MIBK等领域进行拓展。2019年，万华25万吨/年高性能改性树脂一期项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工，二期项目也已启动。眉山基地未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC树脂向下游延伸的重要支撑，将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用；据2020年年报，四川眉山基地经过近两年时间的建设，一期改性塑料项目在2020年年底顺利投产并产出合格产品，标志着万华在西南地区拥有了第一个生产工厂；二期PBAT生物降解聚酯项目以及电池材料项目前期设计报批工作也正在顺利推进。、21年以来，公司新材料系列新产品布局仍然不停，呈现多产品线多点开花局面。落实到环评层面，1月，公司年产14万吨PC项目环评公示，拟建10万吨普通PC、4万吨特种PC装置；同为1月，公司柠檬醛项目第一次环评公示，计划建设12.4万吨/年异戊烯醇、3万吨异戊烯醛、4.8万吨柠檬醛及柠檬醛衍生物装置。华鲁恒升：煤化工白马竞争优势凸显，荆州二期赋予未来成长性多重成本优势为基石，构筑强大“护城河”：华鲁恒升毛利率、净利率、ROE在煤化工企业中更加稳健，且长期处于前列甚至首位，主要受益于其多重成本优势构筑的强大“护城河”：1）2004年公司采用“多喷嘴对置式水煤浆加压气化”工艺的大氮肥项目成功投产，奠定其远高于同行业企业的“起点”，制造1000m3合成39行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明气成本约为336元，较固定床低39%；后期持续扩产及技改投入，成本没有最低，只有更低；2）氨醇原料自给率基本达100%，垂直一体化优势明显；其园区高度独立，独立工业园区和铁路运输充分降低原料运输成本，每吨煤炭节省陆运成本20元/吨，每年节省约1亿元运输成本；蒸汽完全自用（每吨节省60元/吨）、自用电占比一半（每度节省3-4毛）；3）受益于良好的经营性现金流，其基本覆盖资本开支。21年起，己二酸、尼龙产业链项目将相继投产；荆州基地落定再造一个华鲁。公司在建项目充沛，后期成长不断：（1）己二酸项目：16.67万吨己二酸技改项目已经完成投产，21年开始贡献业绩；（2）尼龙产业链项目：公司积极响应山东新旧动能转换，十三五发展瞄向150万吨绿色化工新材料项目。目前规划的尼龙产业链项目除己二酸外、还预计新增己内酰胺30万吨、甲酸20万吨、PA6切片20万吨、硫铵48万吨等，预计2021年底全部投产，继续加码未来成长。（3）荆州第二基地项目：20年10月，公司已与湖北江陵县、荆州市政府签订协议，拟在当地建设现代煤化工基地，计划一期投资不少于100亿元，建设功能化尿素、醋酸、有机胺等产品，当地政府在项目用地、危化仓储和码头、铁路专用线、项目用电、项目动力岛、项目政策支持等方面给予保障。12月14日，当地政府公布环评信息公示，1月15日，公司公告园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目。投资额分别为59.24亿元、56.04亿元，建设期均为36个月。其中气体动力平台项目拟建设4台煤气化炉及配套装置（3开1备），配套建设2套空分装置、3台高温高压煤粉锅炉和公用工程设施；合成气综合利用项目拟利用公司先进技术建设100万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨混甲胺、15万吨DMF装置。项目建设资金均拟由荆州公司自有资金和银行贷款解决。如产品均按市场结算价计算，估算两项目全部投产后分别形成营业收入52、58.68亿元，利润总额7、6.26亿元，即合计约对应利润总额13.26亿元、净利润11.27亿元。荆州项目也将因此成为2022年后公司成长主要来源。宝丰能源：成本优势卓绝、降碳布局深远，仍在充分低估区间边际上，公司正在迅速走出最差境地。Q4煤价飙涨，产地动力煤（5000K）坑口价最高达到2000元/吨，而煤制烯烃是耗煤量非常大的煤化工品种，煤价的大幅上涨使得煤制烯烃利润有明显压缩。公司成本优势卓越，但煤制烯烃用煤全部外采，但目前情况正在迅速好转。27日，发改委价格司召开动力煤限价会议，明确对动力煤坑口价格实行“基准价+浮动幅度”的限价方式。这意味着动力煤5500K坑口价最高价格将被限制在528元/吨，远远低于目前价格水平。我们预期公司的成本压力将很快缓解。同时，受全球油价上涨支撑，目前聚烯烃价格相比Q3也有明显上涨。40行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明表11：宝丰能源分季度产品产销量单位：万吨产品产销量21Q121Q221Q3PE产量18.0618.6318.05销量18.3417.7917.19PP产量12.0415.2317.46销量13.0013.6716.65焦炭产量113.45116.12109.48销量102.79125.96105.46数据来源：公司经营数据公告，中信建投表12：宝丰能源分季度产品销售价格（除税）单位：元/吨产品21Q121Q221Q3PE707972397235PP751576717589焦炭171716692238数据来源：公司经营数据公告，中信建投表13：公司煤采购价格（除税，Q2、Q3为推算）单位：元/吨产品21Q121Q221Q3原料煤449553707燃料煤309403536炼焦用精煤7208901509数据来源：公司经营数据公告，中信建投长期逻辑始终未变，产能放大引领确定性增长。公司煤制烯烃产品单吨效益遥遥领先行业边际产能，所以依靠产能放大就可获取确定性的成长。宁夏基地方面，现有园区拟扩建项目包括：（1）21年底投产焦炭二期300万吨产能；（2）22H2-23H1投产烯烃三期（含25万吨EVA）；（3）潜在规划四期项目。内蒙基地方面，中央已数次强调现代煤化工仍有充分发展潜力，而宝丰作为现代煤化工的杰出代表，其审批受阻大概率只是暂时。22日，公司表示“鄂尔多斯项目不存在不能审批的风险”，也彰显管理层的充分信心。内蒙400万吨烯烃项目如投产后，一方面极大扩充公司产能，一方面可通过（1）煤炭配套；（2）节省运费；（3）新一代DMTO技术更低的单耗进一步压低成本，极大打开公司盈利空间。绿氢布局加速，降碳战略思虑深远，持续引领行业低碳转型。2019年公司启动了200MW光伏发电及2万标方/小时电解水制氢储能及综合应用示范项目，目前已部分建成并已投入生产。该项目采用“新能源发电+电解水制取绿氢绿氧直供煤化工”的新模式，将所产氢气、氧气直接送入化工装置，实现新能源替代化石能源，综合成本可以控制在1.34元/标方，开辟了一条经济可行的实现碳减排的科学路径。下一步，宝丰能源将拿出折旧资金和部分利润资金，通过科技创新提高转化率，降低生产成本，远期有望实现绿氢与化石能源制氢的成本匹配，真正实现技术先进、经济可行的“碳中和”科学路径。煤制烯烃工艺中“转换”环节会排放大量二氧化碳，如能实现绿氢替代合成气转换，公司生产单吨聚烯烃的碳排放有望因此下降约2/3，也使得长期而言“碳中和”“碳达峰”不会成为公司进一步发展的掣肘。41行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明纵观行业一线煤化工企业，公司布局光伏发电、电解制氢的战略决心和地理禀赋（日照条件和土地面积）都明显领先，有望持续引领行业低碳转型。产品结构持续向精细化、高端化迈进。公司一方面维持产能放大进程，一方面也在持续推进产品结构的精细化、高端化。近期（1）7月10日，宝丰能源双环管HDPE装置茂金属聚乙烯产品试生产成功，产品质量指标达到合格品范围，成为国内首家双环管HDPE工艺生产茂金属产品的企业。不仅打造了高端特色产品的攻坚项目，也是实现提质增效、提升核心竞争力的关键突破点；（2）8月初，公司宁夏基地20万吨/年苯乙烯及EPS项目环评公示，项目规划为消耗后段精细化工副产苯、异戊烷及液化气生产20万吨EPS（聚苯乙烯），将进一步推动产品结构向精细化、高附加值方向迈进。公司产业链高度一体化，成本优势显著，行业竞争力极为突出。宝丰能源位于全国四大现代煤化工示范基地之一的宁东基地，毗邻优质、低价的煤炭资源，区位优势明显。目前已具备约750万吨煤矿（计入红四煤矿）、360万吨甲醇、120万吨聚烯烃产能的煤炭→甲醇→聚烯烃全产业链，同时将副产C4、C5等产品进一步加工为精细化工产品，煤化工产业链条高度一体化，具备显著成本优势，产品毛利率和ROE水平在近年均冠绝行业，煤制烯烃项目整体盈利水平在行业内居首。即使油价低迷，公司仍能保持相当稳健的盈利，同时获取充沛现金流支撑未来资本开支计划。后续产能持续投放，远期业绩中枢在200亿以上。公司目前仍处于业务体量的快速扩张期，2021年，就公司已公告项目，公司预计新的营收和利润增量来自：①IPO募投项目在20年6月已全线打通，开始完整贡献业绩；②煤矿方面，红四煤矿、丁家梁煤矿投产后预计合计具备390万吨/年产能，其中红四煤矿（240万吨产能）已开始生产，公司煤矿自给比例有望继续提高，进一步增强产业链一体化优势。③300万吨/年煤焦化多联产项目，建设300万吨/年焦化、10万吨/年针状焦等产能，预计21年年末投产。扬农化工：原药为基，两化添翼，成长功能充沛优嘉三期、四期项目有望接力公司原药业务未来成长之路。复盘公司历史，公司历来是依靠原药业务的坚实发展维持公司经营体量和市值的快速增长。如今，优嘉三期逐步进入高负荷生产状态、优嘉四期项目规划稳步推进，未来几年中三期、四期有望接力投产，逐年抬升公司营收和业绩中枢，推动公司新一轮内生增长。优嘉三期、四期项目以菊酯杀虫剂为核心，其中大部分产品均为新品种，且仍然保持全部技术路线自有，保留后期延展新产品和改良技术工艺的空间。此外，优嘉三期项目新增/扩建配套核心中间体菊酸甲酯、DV酰氯、醚醛、贲亭酸甲酯，对压低生产成本和保障稳定供应有重要意义。我们认为在行业供给端扩能，对菊酯价格中枢形成压制的背景下，公司凭借上述优势仍有望维持其在菊酯类原药的领先身位，获取长期超额收益。表14：优嘉各期项目投资额及建设完成时点项目项目总投资（亿元）新增菊酯杀虫剂产能（吨/年）开始建设时间建成投产时间优嘉一期680020062008优嘉二期20260020142015优嘉三期211082520182020优嘉四期237310数据来源：各期项目环评，中信建投两化融合，先正达集团助力公司向综合性农药龙头迈进。2020年6月，由中化农业、先正达、安道麦等公42行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明司组建而成的先正达集团中国正式宣布成立。新成立的先正达集团将成为中国最大的植保产品供应商和综合服务提供商。从业务领域来看，收购中化作物成为公司提供向制剂领域拓展的关键机遇、农研公司开拓公司在创制药领域布局，先正达集团有望持续助力公司向综合性农药龙头迈进。从渠道来看，公司有望与先正达集团建立更紧密的原药供应关系；此外中化作物在全国多地海外销售子公司，有望持续助力公司后续制剂业务海外渠道拓展。卫星化学：新能源与低碳新材料为翼，轻烃一体化龙头乘风再起C3链持续发力，C2链初崭头角，轻烃一体化巨轮双核共驱。公司拥有国内领跑的一体化C3产业链，同时C2项目建设稳步推进，不断为业绩增长注入新动能；依托轻烃产业链一体化规模优势，公司加快布局下游特种化学品材料、新能源材料，推动氢能开发与利用，坚定迈向绿色低碳。C2+C3双驱发力下公司业绩高速增长，2021年三季度公司实现归母净利润42.56亿，同比大幅增长372%，刷新历史新高。公司着力打造为低碳化学新材料科技型企业，未来持续高质量发展前景可待。丙烯酸产能有序扩增，C3领域成本与规模优势不断扩大。公司自创立以来一直深耕C3产业，有序推动丙烯酸及酯产能规划与扩张，规模效应显著；同时上游PDH一体化配套使公司拥有冠绝行业的成本优势，自2016年以来公司丙烯酸及酯产品毛利均高于20%，相比业内其他企业高出10pct以上；36万吨丙烯酸及36万吨丙烯酸酯项目一阶段于21年一季度投产，进一步巩固公司国内丙烯酸龙头地位，业绩动能有望持续增强。打通进口乙烷制乙烯，C2业务乘风起航。页岩油气革命使美国乙烷价格走低，叠加“双碳”压力及油价上涨，乙烷裂解显示出强劲的盈利能力。公司作为进口乙烷裂解制乙烯项目先驱者，125万吨/年乙烯项目于2021年上半年投产并开始贡献业绩，乙烷-乙烯-下游特种化学品一体化完整链条打通在即，有望复刻公司C3业务的成本端和规模上的竞争力。随着C2业务稳步起航，显著的先发优势与领跑地位将使公司整体竞争力更上一层楼。大力布局新材料，积极拥抱新能源。依托轻烃产业链一体化优势，公司加快布局下游化学新材料，着力推进聚醚大单体、乙醇胺、乙烯胺以及EAA新材料等项目建设，规划建设EO法电解液溶剂及添加剂项目。其中，依托C2产业链一体化，公司EO法DMC及配套溶剂生产装置毛利将十分可观，盈利能力有望异军突起。同时公司大力开发建设氢能及下游电子级双氧水，新能源材料业务板块将迎大幅增长。公司积极开拓下游化学新材料渠道，有序扩充新能源产能，稳步迈向低碳化学新材料科技型企业。考虑C3产业链景气上行以及公司C2项目稳步推进，我们预计2021、2022、2023年归母净利润为60.1、69.7、81.4亿元，EPS分别为4.89、5.67、6.62元，对应PE分别为7.9X、6.8X和5.8X。基于2021年盈利预测给予15倍PE，给予目标价为48.2元/股，维持“买入”评级。东方盛虹：炼化一体化谱写发展新篇章；光伏级EVA布局深远炼化一体化投产在即，多个项目建设齐头并进，业务兑现前景明朗。2019年，公司开启盛虹炼化一体化项目建设。项目范围包括1600万吨/年炼油、280万吨/年的对二甲苯、110万吨/年乙烯及下游衍生物、配套30万吨原油码头、4个5万吨液体化工码头等，预计将于2021年底建成投产。随着盛虹1600万吨炼化一体化项目逐步建成投产，公司将构筑起完整的“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展模式，实现“一滴油”到“一根丝”的炼油、石化、化纤协同发展。据9月10日公司公告，公司已收到国家发展改革委办公厅复函，盛虹炼化一体化项目获准使用进口原油1600万吨/年，其中2021年使用进口原油200万吨，2022年使用进口原油1589万吨，2023年起使用进口原油1600万吨。“原油使用牌照”的获得，为项目年底投产及后续生产经营提供了强大的动力和支撑。此外，公司还有多个规划、在建项目，其中在建差别化、功能性纤维43行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明产能分别达25、50万吨/年；拟建2#乙二醇+苯酚/丙酮项目，设计乙二醇装置规模10/90万吨/年、苯酚/丙酮装置规模40/25万吨/年；拟建POSM及多元醇项目，设计乙苯装置规模50.8万吨/年、环氧丙烷/苯乙烯装置规模20/45万吨，并配套PPG产能11.25万吨/年、POP产能2.5万吨/年。目前各个项目设计、设备采购、工程施工等工作正在稳步推进，项目落地后公司的整体经济效益和综合市场竞争力将大幅提升，叠加炼厂原油进口获得坚强保证，公司业务兑现前景明朗。光伏EVA需求旺盛、壁垒高企，行业龙头斯尔邦盈利持续增强。2021年4月，公司收购光伏EVA龙头斯尔邦，优质核心资产赋能公司下游产业。低碳时代以来，光伏需求持续强劲，国内外市场稳步增长。2020年全球光伏年均新增装机量为138GW，国内光伏级EVA需求约为62万吨，随着光伏新增装机量上涨，光伏级EVA需求有望持续增长，至2025年预计国内光伏级EVA需求将至155万吨/年，2020年-2025年CAGR预计为20%。与此同时，光伏级EVA生产工艺、技术壁垒高，产能爬坡周期长，供给相对需求偏紧。受益于下游光伏需求强势拉动，自去年十月以来EVA价差居高不下，在13000元/吨附近小幅波动后，EVA价差9月上涨至19000元/吨，涨势旺盛。年末有大量硅料新产能释放，有望带动光伏组件价格下降、装机量上升，进一步带动光伏EVA需求。作为行业领跑者，斯尔邦一直精心耕耘EVA业务板块，已具备成熟的光伏EVA生产技术和实力雄厚的人才团队，目前斯尔邦EVA二期项目推进提速，其中20万吨管式法EVA产能及5吨改性产能预计23年年底投产（以光伏料为主）；三、四期项目也在同步跟进，远期规划年产百万吨，届时斯尔邦光伏料龙头优势更将凸显。供需向好格局下，EVA预计将持续景气，斯尔邦EVA盈利能力有望进一步增强。伴随双方资源整合、优势互补从而实现价值释放，东方盛虹一体化布局逐步完善，抗风险及盈利能力增强。考虑斯尔邦并表，预计公司2021、2022、2023年年归母净利润为64.1亿元、121亿元和174亿元，EPS分别为1.01元、1.80元和2.59元，对应当前股价PE分别为27.1X、15.1X和10.5X，目标价38.95元/股，维持“买入”评级。双星新材：高功能膜项目有序推进，未来业绩增长动能充足公司稳步推进年产2亿平米光学膜项目（30万吨高功能膜材料），三季度以来公司预付款项环比增加1.22亿元，在建工程环比增加3.8亿元。从单季来看，公司三季度购建固定无形长期资产达6.50亿元，刷新历史单季新高，项目建设势头强劲。同时，受益于利润增厚，公司三季度经营活动现金净流入7.72亿元，也创下历史新高，在项目持续投入资金的情况下，公司现金流仍小幅上涨，截至9月30日，公司现金及等价物为9.49亿元，相比二季度环比增长0.11亿元，相比去年同期增长0.78亿元，为未来项目建设提供强大支撑。2亿平米光学膜项目投产后公司有望实现新材料产能翻倍，规模优势将为公司未来业绩增长提供坚实基础。二期项目共计6条产线，每一条产线满产年产能为5万吨。前四条生产线分别于4月、6月、7月、9月交付；剩下两条产线预计在10月份和11月份交付，预计21年底实现30万吨产能交付，22年开始大规模贡献业绩。项目产能80%可用于生产光学膜片等新材料，三季度新产能投放有限，随着开工率的提升和稳定运行后公司产线转固，22年相关产品产销有望大幅放量，助力营收高增长。22年上半年公司预计另有20万吨功能膜产能交付，项目建设正在稳步推进中，为22年业绩增长注入新动能，力争“十四五”期间实现产能200万吨、产值200亿目标。在优良的现金流状况下，公司的平稳运营及项目建设的有序推进拥有坚强保障，随着高功能膜项目新产能的逐步释放，业绩增长有望点燃新引擎。2021年以来，公司大力开拓下游面板行业、光伏行业应用，光学膜、新能源材料持续贡献业绩，叠加公司通过“五大板块”不断优化产品结构，产能向高附加值产品切换，新产品占比不断提升，新材料的五大板块实现效益占比超过70%，优质核心资源逐步向高毛利的新材料业务倾斜，未来公司的光学膜等高功能聚酯薄膜产品的占比将持续提升。公司2021年前三季度净利润达9.73亿元，同比增长116%，业绩水平持续领跑行业，随44行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明着后续新产能释放带来规模效益增强，公司毛利率有望进一步提升，由原本主功能性包装材料企业向光学、光伏、信息等膜材创新型高端企业逐渐蜕变。新材料篇：新兴领域蓬勃崛起，先进制造顺势而为前车可鉴：新材料将是化工未来前进方向二战结束后，作为战败国的日本成功实施了政府主导、进口替代进而出口扩张为主要特征的经济发展战略，日本经济及其核心制造业发展历程呈现出“复苏——轻工业——重化学工业——组装工业为主——信息化、服务化”。经过30年的高速发展，在1973年石油危机中，石油的涨价和削减供应量给日本的经济带来严重的冲击，GDP增速大幅下滑。在此之后，日提出“技术立国”战略，产业结构由重工业化的资本密集型向高附加值的知识密集型转化，大力发展彩色电视机、汽车、数控机械、LCD显示面板、IC制造等，为70年代后期电子行业的快速发展打下坚实基础。图86：战后日本经济增长情况（1950-1985）单位：十亿日元资料来源：《战后日本经济社会统计》，中信建投随着家电、通信设备、汽车等产品的出口，导致对美贸易顺差不断扩大引发了与美国的贸易摩擦，触及到美国核心利益，摩擦不断升级，在美国的施压下，日本出口贸易受到大幅限制，“广场协议”后日元升值使得制造业出口受到严重影响，日本国内的经济泡沫终在90年代初破灭，开始陷入长期的经济萧条，包括通信设备、IC制造等领域均受到重创。在贸易摩擦主战场的几大领域中，日本的光刻胶、LCD显示面板、偏光片及光学膜等行业承受住了时间的筛滤、行业的波动以及外部的冲击，在贸易摩擦中独善其身，竞争力稳居世界榜首，一直保持到今天，证明了精细化工品及新材料领域高度的技术壁垒性和强劲的行业发展动能。而LCD面板等新材料领域也是在传统化工的基础上发展而来，在一定程度上具有传统经济向先进经济发展的转变性，对化工行业的转型升级具备高度的指引意义。050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0001950195119521953195419551956195719581959196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419850%5%10%15%20%25%30%35%40%GDP（现价）GDP增长率经济恢复期重化工业化的高速增长期开始向知识经济转型45行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图87：石油危机前后日本化工产业在工业中比重图88：近二十年中国化工产业在工业中比重资料来源：Wind，中信建投我国面临日本石油危机前后的相似问题：大宗品产能过剩、环境问题突出、国际贸易摩擦增大等。日本在经济结构调整阶段发生的产业结构升级，对中国产业升级、尤其是国民经济的中流砥柱—化工行业有重要的参照价值。日本化工行业在发展过程中构成了一个典型的“高增长-成熟&调整-再突破-新一轮高增长”的周期循环。目前，中国传统化工产业已经开始缓慢迈入相对成熟的阶段：2012年开始，中国工业增加值占GDP比重开始大幅衰退，而在传统工业中，化工产业的毛利占比在2012年开始显著低于营收占比，代表了传统工业进入成熟后期。对比日本的发展历程，经过成熟和调整阶段之后，化工生产的重心将逐渐向新能源、生物化工、新材料和医药中间体等精细化和功能化产品倾斜。其中，新材料领域凭借其技术密集型的特点以及产品快速换代升级的机遇性将成为我国化工转型的重点方向。新能源材料：始于周期，赋予成长光伏材料：光电能源转换，上游材料为基2020年，我国光伏市场新增装机量为48.2GW，预计2021年和2025年将分别达到65GW和110GW；全球新增装机量为130GW，预计2021年和2025年将分别达到170GW和330GW。光伏行业的景气发展促进了硅料及光伏组件的应用，从而带动上游三氯氢硅、EVA树脂（乙烯-醋酸乙烯共聚物）等化工产品的需求。EVA是光伏胶膜的主要原料，目前我国光伏级EVA产能较低，进口依存度居高不下，并且EVA扩产及调试生产光伏料的周期较长，供应将长期不足，进口替代空间较大。三氯氢硅是多晶硅的核心原料，随着多晶硅的大规模扩产，高品质三氯氢硅产能供应不足，从而价格和景气大幅提升，并将维持紧平衡。EVA：光伏装机提速，EVA需求持续向好乙烯-乙酸乙烯共聚物（EVA）是继HDPE、LDPE、LLDPE之后的第四大乙烯系列聚合物，由乙烯单体与醋酸乙烯酯单体（VA）在引发剂存在下共聚而成。与聚乙烯相比，EVA由于在分子链中引入醋酸乙烯单体，从而降低了结晶度，提高了韧性、抗冲击性、填料相溶性和热密封性能。EVA指标包括VA含量与MI（熔融指数，单位g/10min），VA含量的上升使得EVA弹性、柔韧性、相容性和透明性提高，但结晶度下降；MI的增加使得EVA加工性和表面光泽改善，但力学强度下降。不同VA含量EVA应用领域不同。VA含量越低，EVA的特性越接近LDPE；VA含量越高，EVA特性越接近橡胶，同时反应的压力、温度条件要求更高，生产工艺难度更大。8%10%12%14%16%19571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989化工产值/制造业产值化工附加值/制造业附加值5%6%6%7%7%8%8%1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016化工营收/工业营收化工毛利/工业毛利46行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图89：EVA下游消费结构图90：大陆EVA供给格局资料来源：知网，卓创资讯，中信建投资料来源：卓创资讯，百川盈孚，项目环评，中信建投国内总EVA产能、消费量稳步提升。2011年至2020年产能CAGR为7.7%，2017年至2020年国内EVA无新增产能，截至目前，大陆EVA总产能为147.2万吨/年，相比2020年新增产能达50万吨/年，增幅51.4%。产能CR4达67.9%。2011年至2020年国内EVA表观消费量CAGR为11.7%，高于产能增速（7.7%），低端发泡料（30%）、电缆料（17%）和高端光伏料（33%）为EVA主要应用领域，EVA整体供需格局向好，行业景气度持续上行。图91：国内EVA供给图92：国内EVA表观消费量资料来源：Wind，卓创资讯，中信建投资料来源：Wind，卓创资讯，中信建投光伏新增装机数量持续提升。2020年全球和国内光伏年均新增装机数量分别达138.2GW、48.2GW，预计2020-2025年全球和国内新增装机数CAGR分别为20.5%、17.9%，光伏产业高速发展将带动光伏级EVA材料需求大幅提升。47行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图93：全球新增装机数量图94：国内新增装机数量资料来源：海优新材招股说明，CIPA，中信建投资料来源：海优新材招股说明，CIPA，中信建投终端新增装机量提速带动组件需求。随着全球和中国光伏新增装机容量不断增加，也将带动中国光伏组件产量的增加。2010年中国光伏组件产量10.8GW，2019年产量已经达到98.6GW，增长接近十倍。2020年达124.6GW，同比增长26.4%；2021年上半年，国内组件产量为80.2GW，出口量达到44.17GW，同比增长24.21%，出口占比超过一半。图95：全球和中国地区光伏装机量增长趋势图96：国内光伏组件产量资料来源：海优新材招股说明，CIPA，中信建投资料来源：海优新材招股说明，CIPA，中信建投光伏级EVA需求有望持续高增。受光伏产业迅速发展拉动，光伏级EVA需求大幅提升，2025年预计需求近160万吨/年，2020年-2025年CAGR预计为20%。2021年以来EVA价格持续上涨，最高价格达3.1万/吨，11月在2.8万/吨左右，按照2.5万元的均价（高端料价格更贵）测算，单光伏料EVA在2025年国内市场空间就将达到388亿元左右。48行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明表15：光伏级EVA需求测算全球新增装机量(GWh)容配比全球光伏组件出货量（GWh)中国光伏组件占比中国光伏组件出货量（GWh)EVA胶膜需求(亿平方米/年)光伏级EVA需求(万吨/年)1381.216675%12512.5621701.220478%16026802251.227080%21621.61072701.232481%26226.21263001.236082%29529.51403301.239683%32732.7155资料来源：CNKI，福斯特项目环评，海优新材招股说明书，中信建投装置建设周期长，供给相对需求偏紧。我国EVA在建、规划产能达307.8万吨/年，远期来看EVA产能将实现2倍增长。光伏级EVA生产工艺、技术壁垒高，装置建设周期长，虽然EVA有规划和在建新产能，但是装置投放到产出EVA光伏料通常需要一年到一年半的调制周期，供给相对需求偏紧。全球来看，中国将贡献全球主要新增产能。截至2024年预计新增投产产能约达135万吨，大部分EVA装置使用管式法，占比约74%。截至2024年，大陆地区EVA产能预计可达282.2万吨/年，相比2020年的97.2万吨/年，年复合增长率达31%。从全球来看，台湾及海外EVA规划产能相对较少，预计新增产能主要集中在大陆，2020-2024年大陆新增产能占比全球高达86%。2021年及以后，国内EVA占全球市场份额预计将大幅提升，进口依存度预计将持续下降，发展空间进一步打开。图97：国内光伏级EVA需求图98：海内外EVA未来产能情况资料来源：中信建投资料来源：卓创资讯，项目环评，中信建投49行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明表16：大陆EVA产能规划格局年份厂家产能（万吨/年）技术来源工艺备注2021E中科炼化10德国巴塞尔釜式法预计2021年12月底装置投料开车2022E浙石化30德国巴塞尔管式法浙石化二期配套，光伏料为主，预计2021年年底至2022年3月份投产古雷石化30美国埃克森美孚管式法预计2022年投产2023E宝丰能源25德国巴塞尔釜式法预计2023年年底建成投产斯尔邦20德国巴塞尔管式法EVA二期项目以光伏料为主，预计2023年底投产2024E新疆天利20德国巴塞尔管式法预计2024年投产远期规划宁波台塑2.8意大利埃尼釜式法原7.2万吨生产线技改成10万吨浙石化30德国巴塞尔釜式法浙石化2.5期配套斯尔邦50--EVA3、4期项目广西石化30---裕龙石化60-釜式40+管式202020年10月底开工总计307.8资料来源：卓创资讯，项目环评，公司官网，中信建投2021-2022年光伏EVA国内供需缺口将扩大。受益于光伏产业涨势持续旺盛，光伏EVA需求持续增加，2021年国内缺口预计45万吨，2022年缺口也将在40万吨以上，进口供应将保持50万吨左右，供需格局偏紧，期间预计行业景气持续，斯尔邦、联泓新科等先发企业盈利能力有望进一步增强。2023年后，随着大陆光伏EVA新建产能有序推进，光伏级产能逐步提升，供需缺口逐步缩小；至2025年大陆地区光伏级EVA产能预计可达150万吨/年，进口量预计可超60万吨/年，总供应将大幅提高。2021-2025年，光伏EVA产能复合增速预计将达40%，高于需求复合增速18%。图99：大陆光伏EVA未来供需情况预测（单位：万吨/年）图100：EVA价格及价差情况（元/吨）资料来源：卓创资讯，中信建投资料来源：Wind，中信建投需求拉动EVA价格价差不断提升，行业利润可观。EVA价格2017-2019年维持在12000-14000元/吨。20年上半年受新冠疫情、原油价格战等影响，跌至9600元，8月起需求逐步复苏，同时光伏料需求超预期，价格持续上行。21年在原料端醋酸乙烯和乙烯价格支撑、需求增长双重作用之下，EVA价格和利润也同比有所提升。截至11月，乙烯均价在8400元/吨，较年初+18%；醋酸乙烯均价16800元/吨，较年初+90%；EVA市场均价在24000元/吨左右，较年初+50%，EVA价差14000元/吨，较年初+70%，价差上升后有所回落，但仍显著高于年初水平。2023年之前，由于光伏料供需缺口持续，预计EVA将持续景气，价格价差维持在高位。三氯氢硅：多晶硅核心原料，刚性需求支撑。50行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明相关标的：重点推荐东方盛虹（公司于21年4月公司收购国内EVA龙头斯尔邦，产能和技术处于领先低位，同时积极拓展EVA二期项目，20万吨EVA产能及5吨改性产能预计23年年底投产（以光伏料为主），远期规划年产百万吨）；联泓新科（建有10万吨/年EVA装置，全部排产高VA含量的高附加值产品，EVA技改项目计划于2022年上半年建成投产，提升整体产能1.8万吨/年，且光伏胶膜料产量和占比将会大幅提高）。三氯氢硅：多晶硅核心原料，刚性需求支撑硅烷偶联剂、多晶硅上游核心原料。三氯氢硅（SiHCl3）又称硅氯仿，是制备多晶硅的重要原料，进一步用于半导体行业和太阳能光伏产业，生产单晶硅及硅片；也可与其他有机机团反应生产形成一系列的硅烷偶联剂等，可使非树脂实现固化或改性，包括热材料、塑密封剂、橡胶等。三氯氢硅产品等级分为Ⅰ类和Ⅱ类，多晶硅对产品品质要求高。Ⅰ类（纯度要求99-99.8wt%）主要用于生产多晶硅，Ⅱ类（纯度要求98.5-99.5wt%）主要用于硅烷偶联剂和其他下游产品生产。Ⅰ类三氯氢硅对纯度和杂质要求更高，尤其在铝、磷、硼、铁等杂质和总碳上有严格控制。图101：三氯氢硅加工过程资料来源：公司公告，百川盈孚，中信建投三氯氢硅总产能相对充足，光伏级产能趋紧。总产能相对充足，光伏级产能趋紧。三氯氢硅总产能充足，约56.6万吨，但光伏级产能较少，外售给下游企业的三氯氢硅厂商主要有三孚股份、河南尚宇和宁夏福泰，共16.5万吨，另有潜江天翔1万吨外售产能预计于21年12月投产，新安股份三氯氢硅装置部分产能（约2.5万吨）2021年底技改后可用于外售下游光伏级客户。三氯氢硅扩产周期较长，同时由于安全生产及运输因素审批难度较大，且受到氯碱配套制约，新增产能难度较高，在新增多晶硅产能中，绝大多数企业都有配套自身三氯氢硅装置的规划，未来3年光伏级产出仍以三孚股份等4、5家企业为主，供需紧张将持续。51行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明表17：三氯氢硅产能（万吨/年）企业名称产能光伏级外售产能省份浙江新安化工集团股份有限公司8浙江德山化工(浙江)有限公司1浙江新疆大全新能源股份有限公司6新疆乐山永祥硅业有限公司2四川山东新龙集团有限公司4山东新泰恒利赢硅业有限公司3山东宁夏福泰硅业有限公司44宁夏内蒙古达康实业股份有限公司4内蒙古赤峰盛森硅业科技发展有限公司1.1内蒙古江西晨光新材料股份有限公司6江西江西宏柏新材料股份有限公司5江西河南尚宇新能源股份有限公司66河南唐山三孚硅业股份有限公司6.56.5河北合计产能56.616.5资料来源：卓创资讯，中信建投三氯氢硅需求增量主要来源于多晶硅。三氯氢硅两大主力下游是硅烷偶联剂和多晶硅的生产原料，过去三年总产量呈下降趋势，其中硅烷偶联剂保持较稳定水平，多晶硅的需求逐渐增加。2020年多晶硅领域需求约在10万吨，硅烷偶联剂需求约在8万吨。21年1-8月三氯氢硅总产量为23.7万吨，预计全年将在40万吨以上，扭转连年下降的趋势，主要受益于多晶硅的拉动。图102：三氯氢硅下游需求占比图103：三氯氢硅产量情况资料来源：公司公告，百川盈孚，中信建投资料来源：公司公告，百川盈孚，中信建投多晶硅扩产进行时，需求空间较大。近年来我国多晶硅快速发展，2020年多晶硅产能为55.7万吨，产量达39.6万吨，产能利用率从2019年的76%大幅提高至94%；21年以来产量进一步提升，1-7月累计产量已达到27万吨；预计2021年末总产能将达到71.8万吨，2022年末预计达101万吨，到2023年达到近156万吨，投产潮届时将告一段落。52行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图104：多晶硅总产能情况图105：多晶硅产量情况资料来源：公司公告，百川盈孚，中信建投资料来源：公司公告，百川盈孚，中信建投三氯氢硅在多晶硅装置中是循环利用状态，需求主要体现在两方面：1）多晶硅装置开车时会一次性消耗大量三氯氢硅，1万吨产能装置大约消耗三氯氢硅1000吨，21年新增约16万吨产能将增加约1.6万吨的需求量；2）装置运行时日常补充三氯氢硅；3）停车检修后开车一次性补充三氯氢硅。图106：多晶硅近一年月度产量情况（吨）图107：多晶硅价格（万元/吨）资料来源：公司公告，百川盈孚，中信建投资料来源：公司公告，百川盈孚，中信建投53行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图108：改良西门子法：三氯氢硅生产多晶硅资料来源：百川盈孚，中信建投受原料和需求端支撑，价格和毛利同比大幅上涨。20年Q4以来，三氯氢硅市场价格大幅上涨，21年Q3受能耗双控上游原料价格上涨支撑，三氯氢硅价格进一步提高，目前光伏级在30000元/吨左右，普通级在18000元/吨，主要系：1）原材料硅粉受能耗双控和主产地区限电影响，产能利用率和供应量受限，导致三氯氢硅开工率近一年在55%-65%左右浮动，供货紧缺，价格上涨；2）下游多晶硅需求保持较高增长，整体供需结构偏紧。图109：普通级和光伏级三氯氢硅价格（元/吨）图110：硅粉价格（元/吨）资料来源：公司公告，百川盈孚，中信建投资料来源：公司公告，百川盈孚，中信建投同步多晶硅扩产，景气将持续至2023年。三氯氢硅价格上涨带动利润增长迅速，21Q1平均利润在1100-1300元/吨，实现由负转正，之后随着价格全面拉涨，毛利水平最高接近15000元/吨，而后随着硅粉价格的进一步上涨有所回落，目前在8500元/吨左右。由于大部分多晶硅企业尤其是新建产能都自备三氯氢硅，所以三氯氢硅市场需求量（外采）主要体现在开停车、或者额外补充原料过程中，约占总消耗量的10%。三氯氢硅21年需求增量主要在新建装置开车和日常耗量增加。未来3年多晶硅投产潮结束前，都会拉动三氯氢硅需求，叠加光伏级三氯氢硅产能偏紧，预计三氯氢硅景气和盈利能力将得以维持。去除原料价格上涨支撑的影响，预计三氯氢硅价差利润高位的趋势将得以维持，而后基本稳定在15000-20000元/吨之间的水平到2023年。54行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明表18：光伏级三氯氢硅需求情况预测20202021E2022E2023E2024E2025E国内光伏新增装机量（GW）48657585100110国内多晶硅需求量（万吨）49.566768599108国内多晶硅总产能（万吨）55.772101156156156国内多晶硅新增产能（万吨）12.4163055国内多晶硅产量（万吨）39.654708196105新增产能一次性三氯氢硅需求增量（万吨）1.21.63.05.5日常三氯氢硅需求量（万吨）9.514.918.421.026.828.2光伏级三氯氢硅总产能（万吨）16.517.120.020.020.020.0光伏级三氯氢硅总需求量（万吨）10.816.521.426.526.828.2资料来源：公司公告，百川盈孚，中信建投相关标的：三孚股份（公司拥有高品质三氯氢硅产能6.5万吨，在产能、技术上处于行业领先地位）；新安股份（公司自备有三氯氢硅生产装置共8万吨产能，目前主要自用于功能性硅烷生产，部分产能（约2.5万吨）经技改投产后即可用于外售下游光伏级客户）。锂电材料：新能源车需求拉动，化工材料汇聚交融2021年是新能源汽车产业链爆发的一年，截至10月，新能源汽车和动力电池累计产量均同比增长近两倍；根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，到2025年新能源车销量占新车销售总量的20%左右，目前占比仅约为5%，将继续保持较高增速。终端应用的增长带动了锂电池电解液溶质、溶剂、正极材料、锂电粘结剂等上游化工产品的需求。DMC（碳酸二甲酯）在电解液溶剂中应用广泛并可作为其他溶剂的原料，电池的级DMC产能占比较低且技术要求较高，供应短缺的同时伴随着需求高增。磷酸铁锂是性能优异的正极材料，由于低成本和循环寿命长的优势，下游渗透率已超过了三元材料，并将继续提升。氟化工材料在光伏、锂电领域中均有广泛应用，以六氟磷酸锂和PVDF（聚偏氟乙烯）为代表，二者分别是电解液溶质和正极粘结剂的关键材料，由于下游需求快速增长出现了严重的供需错配，且短期内产能增速难掩需求激增，价格显著提升并将维持高景气度。新能源汽车和动力电池爆发式增长。我国2021年上半年，新能源汽车产量和动力电池装机量同比均增加200%以上。预计2021年将接近250万辆，到2025年预计达到600万辆。根据GGII数据，预计2021全年我国动力电池出货量将超过150GWh，到2025年预计超过450GWh，复合增长率将达到42.5%。55行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图111：全球新能源汽车销量情况图112：我国新能源汽车销量情况资料来源：GGII，EVTANK，中信建投资料来源：GGII，EVTANK，中信建投图113：全球动力电池出货量图114：中国动力电池出货量资料来源：GGII，EVTANK，中信建投资料来源：GGII，EVTANK，中信建投2020年，宁德时代装机量为35.4GWh，占全球市场份额的四分之一以上，比亚迪、中航锂电、国轩高科等企业也纷纷进入全球TOP10。得益于行业政策及需求推动，国内多家企业加码布局锂电领域。宁德时代、比亚迪、中航锂电、国轩高科等多家公司公告锂电池拟建项目，为供给端提供了有力支持。56行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图115：锂电上游主要材料资料来源：百川盈孚，中信建投DMC：“基础+高端”供需两旺，新能源需求前景广阔工艺路线多样化，酯交换法为主流。碳酸二甲酯简称DMC，是一种绿色有机溶剂和化学中间体，兼具优良的电化学性能，生产工艺包括酯交换法、液相羰基化法和尿素法。酯交换法包括PO法和EO法。综合比较下，酯交换法反应条件温和、产率高，相对较优。2020年7月后PO与EO价差提高，带动PO法成本上涨，而EO法成本相对较低，但对产线联动以及中控要求较高，还处于不断发展阶段。煤制DMC工艺利用甲醇氧化羰基化法原料成本低，装置灵活，产能规模在持续扩大。表19：DMC生产工艺流程对比工艺工艺流程示意反应条件优点缺点适用企业液相羰基化法甲醇+氧气+氯化铜+一氧化碳→碳酸二甲酯+氯化亚铜高压催化剂原料易得，流程简化对设备腐蚀性大，催化剂易失活周边有煤化工生产的企业尿素两步法直接法：甲醇+尿素→碳酸二甲酯+氨气间接法：丙二醇+尿素→碳酸丙烯酯+甲醇→碳酸二甲酯+丙二醇高温加压条件温和原料易得，可以与化肥装置联产，氨循环反应不受市场制约尿素分解影响产品品质，催化剂和络合剂成本较高周边有煤化工型化肥生产的企业环氧乙烷酯交换法环氧乙烷+二氧化碳→碳酸乙烯酯+甲醇→碳酸二甲酯+乙二醇酯合成条件：高温高压催化剂酯交换条件：温和技术成熟，碳酸乙烯酯附加值高环氧乙烷危险系数高，乙二醇难以达到聚酯级，催化剂用量大不超过环氧乙烷运输许可范围的企业57行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明资料来源：CNKI、中信建投绿色化学试剂，下游应用广泛。DMC应用领域包括聚碳酸酯、显影液、胶黏剂、涂料等；此外，DMC可以作为电池电解液的主要溶剂，目前已大量用于锂电池行业。图116：酯交换法DMC生产资料来源：CNKI，中信建投产能大幅提升，供应格局巨变。2020年国内DMC整体产能为98.8万吨/年，较2019年同比增加近80%，占全球产能的70%以上。近几年，新增产能陆续出现，预计2021年总产能将达到156万吨/年，2022年将超过160万吨/年。图117：DMC产能情况图118：DMC产量及产能利用率情况资料来源：卓创资讯，中信建投资料来源：卓创资讯，中信建投受国家环保政策、原材料价格等因素影响，使DMC装置利润波动较大，导致开工率长期位于50%上下，近年来，产能利用率逐渐提高，保持在60-70%的水平。环氧丙烷酯交换法环氧丙烷+二氧化碳→碳酸丙烯酯+甲醇→碳酸二甲酯+丙二醇酯合成条件：高温高压催化剂酯交换条件：温和技术成熟，碳酸二甲酯品质优良环氧丙烷价格影响利润水平，丙二醇难以达到医药级，催化剂用量大对原料和目标市场距离要求低，限制较少的企业58行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图119：DMC工艺产能占比情况图120：DMC年度产能集中度（CR3）资料来源：卓创资讯，中信建投资料来源：卓创资讯，中信建投图121：DMC地区产能占比情况图122：DMC开工率情况资料来源：卓创资讯，中信建投资料来源：卓创资讯，中信建投电池级DMC产能仍有瓶颈。我国电池级DMC产能约15万吨，高端占比仍较低。相对于下游新能源行业的迅猛发展，产能瓶颈仍较为明显，未来还有很大提升空间。表20：工业级与电池级DMC对比项目纯度生产方法工艺技术难度客户验证周期竞争壁垒工业级DMC99.9%左右酯交换法、液相羰基法等较低较短较低电池级DMC99.99%以上，超纯级99.999%工业级DMC精馏较高较长较高资料来源：CNKI，中信建投国内现有电池级DMC产能中，山东石大胜华有效产能7.5万吨，约占行业总产能半数，海科新源、奥克股份也有所布局，华鲁恒升一期DMC改造项目设计产能3万吨，DMC品质进一步提升，可以满足电解液溶剂EMC、DEC的生产要求，近期新投产的30万吨DMC装置也有部分电池级产品供应。整体来看，目前国内电池级DMC占比仍然较低，相较于下游新能源行业的迅猛发展仍有较大的成长空间。59行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明表21：DMC电池级产能厂家设计产能（万吨/年）石大胜华7.5铜陵金泰0.5海科新源2奥克股份3红四方1华鲁恒升30万吨DMC，部分供货电子级资料来源：卓创资讯、中信建投“基础+高端”，双轨拉动。2019年开始，电解液溶剂和PC成为拉动DMC需求的核心双轨，2020年都超过了30%。涂料、显影液等传统领域则维持刚需支撑。目前，电解液溶剂、PC、显影液等传统领域在DMC下游三分天下，形成了“基础+高端”的供需格局。图123：2018年DMC下游消费结构图124：2020年DMC下游消费结构资料来源：卓创资讯，中信建投资料来源：卓创资讯，中信建投2021年以来，DMC表观消费量大幅提高，同比增长50%以上。库存维持低位平稳，侧面反映出旺盛的增长需求。随着下游新能源以及PC非光气工艺的发展，需求将进一步扩大。预计2021年全年达69万吨，2025年DMC将达170万吨。复合增长率为28%。图125：DMC表观消费量情况图126：国内DMC周度库存（千吨）资料来源：卓创资讯，中信建投资料来源：卓创资讯，中信建投聚碳酸酯PC进口依存度居高不下。2016年国内PC需求量近170万吨，产能只有87万吨，产量60万吨，60行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明供需缺口超过100万吨/年，进口依存度居高不下，常年维持在80%的高位。2020年PC进口量163万吨，表观消费量接近250万吨，供需缺口有扩大之势，未来进口替代空间较大。PC产能扩张，拉动DMC需求稳定增长。伴随技术壁垒的突破及相关政策出台，我国PC行业发展迅速。目前总产能为256万吨/年，仍有近10套共258万吨产能处于在建或规划阶段。2021年，将有88万吨新增产能释放，其中非光气法为52万吨，2022年新增产能170万吨，非光气法为132万吨。2021年，非光气法产能将达到145万吨，按70%的开工率，PC非光气法DMC需求量将达到25万吨，2025年预计将达到80万吨/年，年复合增长率为39%。图127：国内聚碳酸酯产能产量情况（万吨、%）图128：国内PC进出口量及进口依存度（万吨、%）资料来源：卓创资讯，中信建投资料来源：卓创资讯，中信建投动力电池爆发增长，电解液溶剂需求快速提升。电解液在锂电池生产成本占比为10%-15%左右，但其性能直接关系到锂电池的高电压特性、充放电倍率、循环寿命、安全性等。下游需求增加，促进电解液的市场规模和价格不断上升。图129：电解液构成及主要溶剂资料来源：CNKI，中信建投受新能源汽车市场需求大幅增长的带动，2020年全球电解液出货量35万吨，相比2019年的26万吨同比增长34.6%，2020年中国电解液出货量达到25.2万吨，同比增长38%；中国电解液出货量占比全球电解液出货量比例上升至72%。61行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图130：我国电解液产量情况（吨）图131：电解液产业链图资料来源：百川盈孚，中信建投资料来源：GGII，中信建投图132：中国锂电池总出货量（GWh，%）图133：中国电解液需求量资料来源：百川盈孚，中信建投资料来源：百川盈孚，中信建投DMC为主流电解液溶剂，渗透率稳定在高位。磷酸铁锂电池对DMC的需求要显著高于三元电池，2021年装机量首次超过三元，凭借成本和安全性优势，将继续保持高速增长。DMC可作为EMC和DEC的合成原料，在电解液溶剂领域的实际消耗量占比在60%-70%左右，需求量的激增导致锂电及产品供需偏紧。表22：碳酸二甲酯（DMC）与其他四种电池级聚碳酸酯溶剂对比资料来源：百川盈孚，中信建投供需两旺，将吸引更多企业入场，提高行业竞争压力。DMC价格随供需波动较大。DMC2020年均价在7400元/吨，同比2019年均价6100元/吨上涨近22%。2021年上半年价格同比上涨20%左右，11月工业级7800元、电级池16000元，装置利润也有所改善。预计后市电池级价格维持震荡上涨。电池级与工业级DMC历史价差在62行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明2000-7000元/吨上下波动，凭借其更高的技术壁垒以及新能源下游的显著拉动，将促进电池级产品的量价齐升。图134：工业级DMC市场价格走势（元/吨）图135：电池级DMC市场价格走势（元/吨）资料来源：Wind，中信建投资料来源：卓创资讯，中信建投表23：国内DMC整体供需预测（万吨/年）20202021E2022E2023E2024E2025E产能99156161169186204产能利用率52%55%65%74%79%83%产量5186105125147170需求量PC领域152551607080电解液领域142534455667显影液等其他领域181920212223合计4769105125147170资料来源：CNKI、Wind，中信建投相关标的：预计2022年前后DMC将摆脱当前低开工率和产能过剩的局面，转为供需紧平衡，届时可能有其他乙二醇以及化工企业进入DMC市场，加大行业竞争压力，产品系列完备，具有成本端优势的企业将脱颖而出。在未来供给端可能进一步放量的前景下，重点关注具备成本端优势以及拥有全系列溶剂优势的企业；华鲁恒升（共33万吨DMC产能，煤头法路线成本优势显著，已有部分电池级产品供货）；卫星化学（规划建设30万吨EO法DMC及配套电解液溶剂、添加剂项目，一期15万吨预计2022年投产，依托C2产业链一体化，公司盈利能力将显著提高）。PVDF：需求拉动，供应紧缺，价格飙升产品性能优异，种类繁多，环环相扣。氟化工泛指一切生产含氟产品的工业，存在于种类繁多的有机和无机物之中。其产业链产品性能优异，种类繁多，环环相扣，应用领域广，主要分为无机氟化物、制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品四大类。新能源工业中，含氟材料发挥着不可或缺的作用，主要产品包括锂电池材料六氟磷酸锂、锂电池粘结剂、锂电隔膜涂覆材料以及各项性能优良的含氟太阳能电池背膜等。63行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图136：氟化工产业链图资料来源：卓创资讯，中信建投PVDF供需错配严重，价格飙升。PVDF市场价格自21年4月开始显著增长，11月上旬锂电级产品报价已达41.5万/吨，涨幅高达377%。供给端严重紧张也造成其他应用领域的PVDF粉料、粒料价格水涨船高，目前报价分别达到36万、32.5万，较Q1涨幅分别为510%、460%。由于PVDF全产业链下半年以来景气度环比H1陡升，预计21H2生产企业PVDF产品线的业绩将环比显著增长。图137：锂电级粘结剂PVDF及隔膜PVDF产品图138：PVDF企业报价（万元/吨）资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投应用广泛，锂电应用增长迅速。PVDF全称聚偏氟乙烯，是氟化工产业链下游产品，广泛应用建筑、锂电、光伏等领域，不同产品牌号不同，配方不同，聚合的分子量、结构等不同，性能有一定差别。（1）光伏背板：较强的抗紫外辐照能力、耐化学性能、阻燃性能；（2）氟碳涂料：在建筑领域得到广泛应用，抗暴晒，抗腐蚀；（3）防腐材料：化工流体设备的阀门、管道等配件；（4）锂电领域：可以用作锂电池粘结剂及锂电隔膜。64行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图139：PVDF主要应用图140：2020年PVDF下游应用占比资料来源：公司官网，中信建投资料来源：公司公告，中信建投乳液聚合与悬浮聚合工艺并存，共聚物品质相对更高。PVDF的聚合过程是自由基加成聚合，VDF的均聚物、以VDF为主体均聚物和共聚物，均可以用乳液聚合或悬浮聚合，两种工艺各有优势，共聚物的性质则普遍优于均聚物。表24：PVDF均聚物与共聚物对比性质均聚物共聚物单体VDFVDF、改性单体（如HFP、CTFE、TFE等）合成特点产物由单一单体VDF均聚而成产物由VDF为主体，多种单体共聚而成工艺乳液聚合、悬浮聚合和溶液聚合乳液聚合、悬浮聚合和溶液聚合产品特点耐化学腐蚀、耐高温、耐氧化等通过添加不同的单体可以改变材料的冲击强度和伸长率，性能普遍高于均聚物资料来源：公司官网，中信建投表25：乳液聚合与悬浮聚合比较性质乳液聚合悬浮聚合工艺优点较高温度下聚合，聚合速度快聚合物离子上吸附的分散剂量少，较容易脱出；后处理工序简单工艺不足成品为乳液，生产固体聚合物时需脱水干燥等供需，成本较高聚合速率慢，生产效率低工艺难点乳化剂难以除尽聚合过程较难控制产品尺寸胶乳粒径0.2~0.5μm悬浮粒径＞50μm产品优点耐熔融断裂性和耐应力断裂性较高缺陷较少，质量相对均一，熔点较高，可直接加工产品缺点色泽和电性能相对较差高牛顿流体，粘弹性和流变性较差应用场景需要胶乳的领域，如水乳漆、粘结剂等需要固体聚合物的领域资料来源：公司官网，中信建投锂电级应用需求激增。受益于新能源汽车行业的迅猛发展，锂电粘结剂已成为PVDF下游应用增长最快的领域，占比由两年前的不足10%增长到19.9%。2021年H1，国内新能源汽车累计产量128.4万辆，同比增加224%；动力电池产量累计74.7GWh，同比增长217.5%。根据百川盈孚，2020年PVDF总需求约为4.8万吨，其中锂电65行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明级达到9700吨，粘结剂占比约75%，约为7800吨；隔膜涂覆材料需求约为1900吨。受下游需求增长的拉动，预计21年中国PVDF锂电池粘结剂总需求量将在1.8吨左右，未来三年仍将保持每年近1万吨新增需求量。表26：锂电粘结剂及隔膜涂覆PVDF需求量预测20202021E2022E2023E2024E2025E我国锂电池出货量(GWh)142290421551686827磷酸铁锂及其他电池出货占比42%54%57%59%60%60%三元材料电池出货占比58%46%43%41%40%40%磷酸铁锂及其他电池出货量(GWh)60157240325412496三元材料电池出货量(GWh)83133181226274331PVDF粘结剂需求量（万吨）0.81.72.63.44.35.1PVDF隔膜需求量（万吨）0.20.40.60.70.91.1资料来源：GGII，中信建投产能有限，锂电级供应紧缺。目前国内有效产能总计只有7万吨左右，并且锂电级PVDF市场之前被阿科玛、吴羽等外企占据，国内企业少有交易，仅有中化蓝天、孚诺林、东岳少数企业可以做到锂电池级。并且2022年中之前，锂电级PVDF几乎无新增产能投放，普通级转产锂电池级PVDF技术难度仍然较高。2022年底之前主要投产的是联创0.3万吨、巨化0.7万吨，昊华0.25万吨、东岳1万吨，孚诺林1.25万吨，孚诺林新建锂电级PVDF近期项目开工，东岳也在积极推进项目审批，但预计投产也在22年下半年，考虑试车、产品测试、产能爬坡等过程，22年底前市场能提供的增量仍非常有限，供需紧平衡将持续到22年底之前。表27：PVDF光伏领域需求量预测20202021E2022E2023E2024E2025E我国锂电池出货量(GWh)142290421551686827磷酸铁锂及其他电池出货占比42%54%57%59%60%60%三元材料电池出货占比58%46%43%41%40%40%磷酸铁锂及其他电池出货量(GWh)60157240325412496三元材料电池出货量(GWh)83133181226274331PVDF粘结剂需求量（万吨）0.81.72.63.44.35.1PVDF隔膜需求量（万吨）0.20.40.60.70.91.1资料来源：GGII，中信建投66行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明表28：PVDF产能情况（万吨/年）资料来源：公司官网，百川盈孚，中信建投原料端R142b高位支撑。在PVDF爆火的带动下，其主要原料R142b同样供应紧缺，平均报价从年初的1.6万元/吨上涨到11月的18万左右，增幅达10倍。生产1吨PVDF约消耗1.65吨的R142b，耗量较高，PVDF价格暴涨的利润很大一部分贡献给了R142b产品，因此对于配套有R142b装置的企业成本端压力相对较小，生产和业绩稳定性更高。图141：R142b价格情况表29：R142b主要企业产能情况（万吨/年）资料来源：百川盈孚，中信建投资料来源：公司公告，百川盈孚，中信建投行业纷纷加码布局，但长期赛道并不拥挤。据我们统计，2022年至2025年国内PVDF总产能将分别达到67行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明13.5和23.9万吨，比2020年的6.9万吨增加两倍有余。但与此同时，下游需求也处在快速增长的轨道上，根据CPIA预测，到2025年，全球光伏新增装机量将达到330GWh，约为2020年138GWh的2.4倍；“光伏+锂电”两大新能源赛道支撑下，未来PVDF产品的需求空间非常广阔。图142：PVDF企业总产能及上游R142b配套（万吨/年）资料来源：百川盈孚，中信建投相关标的：产业链持续景气下，R142b-PVDF一体化配套完备企业将充分受益。重点推荐东岳集团（1.2万吨PVDF，配套3.3万吨R142b，另有1万吨预计22年投产，2025年规划PVDF产能增加到5.5万吨，R142b增至10万吨）；联创股份（3000吨PVDF产能于8月底投产,预计22年H1和年底分别投产5000吨和6000吨，现有R142b产能2万吨，预计22年底投产1.1万吨）。磷酸铁锂：上游持续紧缺，磷酸铁锂新兴终端爆发曙光再现，占比提高。2013-2016年，纯电动乘用车补贴政策的核心变量是工况续航，2017-2020年补贴政策倾向于工况续航里程提升、电池系统能量密度提高等，这在很大程度上影响了当时条件下电池系统能量密度相对较低（~100Wh/kg）的磷酸铁锂的应用。2020年4月，财政部、工信部、科技部、发改委发布《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，补贴退坡且电池系统能量密度不再提高要求相当程度上缩小了铁锂车型和三元车型的补贴获取差距，加之电池、整车技术本身的进步，多款使用铁锂的优质纯电动车型推出，磷酸铁锂电池中占比开始提升，磷酸铁锂装机量2021年1-5月份提升到41%。68行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图143：三元、磷酸铁锂装机量对比资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中信建投强势反超，前景光明。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2021年5月份，我国磷酸铁锂电池月产量达到8.8GWh，首次月产量领域超过三元电池。从产量数据而言，2020年开始磷酸铁锂产量大幅加速，2020年同比增速36%，而2021年1-5月份累积产量达到12.18万吨，同比增速高达370%。图144：磷酸铁锂产量及增速图145：2021年磷酸铁锂与三元产量对比（万吨）资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中信建投资料来源：百川盈孚，中信建投市场高增+渗透提升，前景光明。根据EVTank预计，2025年全球新能源汽车产量有望达到1640万辆；中国方面，根据国务院办公厅关于印发新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）的通知，2025年新能源汽车渗透率达到20%，中国新能源汽车产销量有望达到600万辆。根据NSEResearch，预计2025年全球动力电池装机量有望达到1163GWh，出货量达到1396GWh；假定2025年全球动力+储能磷酸铁锂渗透率达到40%，据此推算，2025年全球磷酸铁锂需求量有望从2020年的13万吨增长至2025年的207万吨，复合增长率高达73%。69行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明表30：磷酸铁锂未来需求量测算20202021E2022E2023E2024E2025E全球动力电池装机量（GWh）1362734806679071163全球动力电池出货量（GWh）19328757680110891396动力+储能磷酸铁锂市占率18%22%27%31%35%40%动力+储能磷酸铁锂需求（万吨）815365990131其余磷酸铁锂需求（万吨）5921345276全球磷酸铁锂需求量（万吨）13245792141207资料来源：NSEResearch，中信建投未来趋势，新增极多。即使按照不完全统计，当前磷酸铁产能大约在22万吨，而根据已经披露的项目投资公告或新闻，未来扩建产能已经高达204.5万吨，不排除后续仍有新增的投资项目落地。按照不完全统计，当前磷酸铁锂产能大约在40万吨。而根据已经披露的项目投资公告或新闻，国内未来扩建产能已经高达266.9万吨。呈现供需双爆发的局面。表31：磷酸铁新增产能（不完全统计）公司名称产能(万吨)未来扩建产能(万吨)备注德方纳米8232021年6月公告湖南裕能5652021年6月公告安达科技4262022年6月前6万吨，2025年达30万吨贝特瑞4湖北万润352022年国轩高科2.7重庆特瑞1.5泰丰先行1.5其他1.5光华科技1.4江西升华1.252021年3月披露江苏乐能1.2102020年6月新闻披露天津斯特兰1山东鑫动能155.52.5万吨在建，三期9万吨，四期40万吨丰元锂能12.52021年7月公告天赐材料12.52020年报披露在建江西金锂0.61.2桑顿新能源0.6百川新材料1.2中核钛白50一期预计2023年底前投产龙佰集团20已在前期准备总计40.2266.9资料来源：公司公告，中信建投70行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明磷酸铁-固相法，水热合成法为主流。磷酸铁锂的生产工艺包括固相法和液相法，固相法根据铁源不同进行区分，包括草酸亚铁、铁红和磷酸铁工艺；液相法主要是水热合成法。当前磷酸铁锂的合成手段以磷酸铁-碳酸锂固相法（贝特瑞），水热合成法（德方纳米）两种方法为主。前驱体磷酸铁可以用净化磷酸和工业级磷酸一铵制备，也可同时使用，几种方法在产品质量上没有明显差异。磷酸铁锂的供需双增有望逆流传导至上游化工材料端。图146：磷酸铁锂生产工艺流程图资料来源：CNKI，公司公告，环评报告，中信建投相关标的：兴发集团（深耕磷化工产业链，基础资源丰富且成本优势显著，拥有6.68亿吨磷矿资源和32座水电站。磷矿石年产量495万吨，年底预计新增200万吨；热法磷酸30万吨，湿法净化磷酸10万吨；11公告将合作投资从磷矿采选到磷酸铁锂的全产业链，计划建设50万吨/年磷酸铁、50万吨/年磷酸铁锂及相关配套项目）。电子化学品：芯屏银河，满天星光半导体材料国产化节奏渐强，行业发展黄金时代2019年，受全球贸易争端及智能手机销量下滑影响，全球半导体行业出现较大幅度下滑，同比降低12%。经历2019年的下滑后，2020年本应是半导体行业周期复苏的时点，Gartner起初给出了12.5%的增速预期；但由于新冠疫情的冲击，半导体行业的复苏增速有所放缓，4月Gartner将2020年增速预期下修至-0.9%，随后又逐步上修至3.3%。据美国半导体产业协会统计，2020年全球半导体产业销售额约4404亿美元，其中美国、欧洲、亚太（包含中国）区销售额分别为954、375、2710亿美元；全球、美国、欧洲、亚太区增速分别为7%、+21%、-6%、5%。中国由于疫情控制较好，2020年GDP实现了2.3%的增长，首次突破100万亿，达到了101.6万亿。在中国经济增长的带动下，中国集成电路产业继续保持快速增长态势。根据中国半导体行业协会统计，2020年中国集成电路产业销售额为8848亿元，同比增长17%。其中，设计业销售额为3778.4亿元，同比增长23.3%；制造业销售额为2560.1亿元，同比增长19.1%；封装测试业销售额2509.5亿元，同比增长6.8%。中美半导体行业协会对于我国半导体行业销售额及增速的统计存在较大差异，我们认为主要应是统计口径和方法不一致所导致。71行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明表32：全球半导体市场规模及增速2014201520162017201820192020全球半导体市场规模/亿美元Worldwide3,3583,3523,3894,1224,6884,1234,404America6936876558851,030786954Europe375343327383430398375Asia-pacific1,9422,0112,0842,4882,8292,5792,710Japan348311323366400360365全球半导体市场增速Worldwide10%0%1%22%14%-12%7%America13%-1%-5%35%16%-24%21%Europe7%-9%-5%17%12%-7%-6%Asia-pacific11%4%4%19%14%-9%5%Japan0%-11%4%13%9%-10%1%资料来源：WSTS，中信建投图147：全球半导体销售额及分地区增速单位：十亿美元资料来源：美国半导体产业协会，中信建投72行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图148：我国半导体产业销售额及同比-年度资料来源：中国半导体行业协会，中信建投图149：我国半导体产业销售额及同比-季度资料来源：中国半导体行业协会、中信建投晶圆制造材料：7大材料占据90%市场，我国市场空间迅速扩大我们对国内晶圆厂现有及未来新增产能进行了详细统计，并折算为12寸等效产能：据我们统计，2018年国内晶圆厂12寸等效产能约为1110千片/月，至2024年将增长至约3953千片/月，CAGR为24%，2024年晶圆厂体量是2020年的1.4倍，2018年的3.5倍。73行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图150：我国晶圆厂12寸等效产能资料来源：各公司官网、公司公告、相关行业新闻，中信建投晶圆制造过程包括硅片清洗、氧化扩散、刻蚀、离子注入、抛光、沉积、溅射等多种工序，许多工序需要重复数次乃至数十次，其中牵涉到多种晶圆制造材料，其中占比较大为大硅片、掩模板、特种气体、CMP材料、光刻胶及配套试剂、湿电子化学品、靶材，上述7大材料占比合计超过90%，为主要的晶圆制造材料。图151：晶圆制造主要过程及对应材料资料来源：中信建投74行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明表33：2019年晶圆制造材料细分品种及全球市场空间主要产品市场空间/亿美元占比硅片123.737%掩模板41.512%特种气体43.713%光刻胶及配套试剂45.614%CMP材料23.47%湿电子化学品175%靶材8.63%其他33.410%资料来源：全球半导体行业协会，中信建投大硅片：占比最高的晶圆制造材料，12寸为主流目前90%以上的集成电路芯片是用硅片作为衬底制造出来的，可以说整个半导体产业就是建立在硅材料之上。大硅片是目前市场占比最高的晶圆制造材料，占整个晶圆制造材料价值量的近40%。硅片质量直接关系到硅片制成的芯片的最终质量，对半导体制造至关重要。原始硅片上的缺陷，势必造成最终芯片上的存在缺陷。大型芯片有几十亿个晶体管，硅片越纯，杂质的干扰就越小。一般的半导体器件，如老式收音机内三极管之类，就要求99.9999%（6N）以上的高纯硅；而大规模集成电路需要至少9N以上的高纯硅；CPU则需要11N以上的高纯硅；人类目前能制造的最纯的硅材料，纯度可达12N。硅片上游为金属硅、多晶硅、单晶硅行业，大硅片内部又分为抛光片、外延片和SOI片等，外延片和SOI片以抛光片为原料制造。图152：大硅片产业链上下游资料来源：中信建投由于硅片尺寸越大，边缘芯片越小，硅片利用效率也越高，因此硅片大尺寸化一直是行业趋势。2002年时英特尔与IBM首先建12英寸生产线，到2008年时12寸硅片出货量超过8寸成为主流。当前12寸大硅片主要用于90nm以下的先进制程，用于制造存储材料、GPU、CPU等；8寸硅片主要用于90nm以上的制程，用于模拟电路、射频前端等。75行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图153：全球不同尺寸半导体硅片出货面积资料来源：硅产业招股说明书，中信建投2018年全球大硅片市场约121亿美元，出货量约128亿平方英寸，同比增长8%。我国大陆市场规模约32亿美元，换算需求量约34亿平方英寸。2019年由于产业的累积库存和需求疲软，硅片出货量有所下滑，同比-7%，2020恢复增长，达到124亿平方英寸，根据SEMI数据，预计2022年出货量将超过2018年达到新高。图154：全球大硅片出货量图155：全球大硅片竞争格局资料来源：硅产业招股说明书、新材料在线、中信建投全球大硅片市场主要掌握在5大巨头手中，日本信越、日本Sumco、台湾环球晶圆、德国Siltronic、韩国SKSiltronic（2020年底被环球晶圆收购）合计占据94%的市场，日企双巨头信越、Sumco合计占比53%，与收购Siltronic后的环球晶圆成三足鼎立之势。从行业龙头日本信越的成长路径来看，其以传统大宗化工品业务起家，1950年代逐步完成当时的先进技术有机硅技术的研发和工业化，随后逐步拓展至硅片业务，但以出口美国为主。1999年并购日立硅片业务后逐步成长为全球规模最大的硅片厂商。76行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图156：日本信越大硅片业务发展历程资料来源：维基百科，中信建投国内主要大硅片厂商为沪硅产业、上海超硅、中环股份和立昂微电。沪硅产业进度相对较快，为大硅片02专项单位，12寸、8寸产品均已实现供货，其中12寸产品适配至28nm制程，更为先进的14-20nm制程在研，主要客户包括长江存储、博世、台积电、华微电子、Soitec等；上海超硅主要产品包括200mm的抛光片、氩气退火片和外延片、300mm的抛光片等，300mm抛光片月产能约5万片，月产能投产约2万片，产线全部投产后，预计将占世界大尺寸硅片总用量的5%-10%；中环股份为传统光伏材料厂商，以光伏为基础逐步向半导体领域延伸，单晶设备自主研发，承担单晶设备02专项，规划产能规模巨大；立昂微电为此前8寸硅片02专项单位，以8寸为基础自主开发12寸技术，将布局40-14nm工艺用12寸硅片。表34：国内大硅片领军企业公司名称主要产品适用制程主要客户已有产能新增产能沪硅产业300mm、200mm28nm及以上制程，14-20nm在研长江存储、博世、台积电、华微电子、Soitec300mm240万片；200mm及以下459万片21年底新增300mm120万片（产能爬坡）；23年新增300mm360万片（募投项目）上海超硅300mm、200mm全球前十大晶圆制造代工厂商中连续客户占九成360万片300mm，12万片450mm（产能爬坡）拟上科创板，关注后续募投项目中环股份300mm、200mm300mm24万片；200mm360万片无锡基地300mm180万片（2022360万片）；200mm900万片立昂微电200mm、150mm累计通过58个国际、国内客户涉及9个大品类的产品认证并实现批量供应折6寸：研磨片630万片、抛光片604万片、外延片295万片21年底实现300nm180万，200mm120万片资料来源：招股说明书，中信建投特种气体：市场规模巨大，细分品种众多，国产化迫在眉睫通常半导体生产行业，将气体划分成常用气体和特殊气体两类。其中，常用气体指集中供给而且使用非常多的气体，比如N2、H2、O2、Ar、He等。特种气体指半导体生产环节中，比如延伸、离子注入、掺和、洗涤、遮掩膜形成过程中使用到一些化学气体，也就是气体类别中的电子气体，比如高纯度的SiH4、PH3、AsH3、B2H6、N2O、NH3、SF6、NF3、CF4、BCl3、BF3、HCl、Cl2等，在IC生产环节中，使用的电子气体有差不多有100多种，核心工段常见的在30种左右。正是这些气体通过不同的制程使硅片具有半导体性能，它又决定了集成电路的性能、集成度、成品率，即使是某一种某一个特定杂质超标，都将导致质量严重缺陷，严重时会因不合格气体的扩散，导致整个生产线被污染，乃至全面瘫痪。因此，电子气体是制造过程基础关键材料，是名副其实的电子工业“血液”。77行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明当前我国电子气体市场大部分由几大国际巨头所占据，高端气体更是几乎完全依赖进口，一方面价格昂贵，进口气价格一般会达到国产气的2-3倍甚至更高，增加IC产业制造成本，削弱了我国IC产业的竞争力；另一方面某些核心尖端气体海外巨头对我国实施各种封锁限制，供应情况受国际关系影响，对我国国家安全及经济发展构成威胁。此外，很多电子气体本身属于危险化学品，进口手续繁琐、周期长，且某些电子气体性质不稳定自发分解，或强腐蚀长时间放置杂质含量提高，漂洋过海进口本身就存在诸多不便。综合来看，我国发展电子特气的自主生产，能够完善集成电路产业链，具有重大的现实意义和深远的战略意义。国际上电子气体普遍釆用的标准为SEMI标准（国际半导体装备和材料委员会标准），但国外几大气体公司均有自己的公司标准，这些标准突出了各公司的技术水平特征，在产品纯度上较SEMI普遍高出1-2个数量级，在分析检测、包装物、使用方法、应用技术说明等方面各有特点，一些公司在某些关键杂质（金属杂质、颗粒物杂质等）含量上只标明“需与用户协商”，表明电子气体技术、市场竞争非常激烈，关键技术保密。图157：电子特气所处行业细分位置图158：电子特气在半导体制程工艺中的应用资料来源：金宏气体招股说明书，中信建投根据成分与用途的不同，可以将电子特气大致分为七种：掺杂用气体、外延晶体生长气、离子注入气、刻蚀用气体、气相沉积（CVD）气体、平衡/反应气体、掺杂配方气体。其中，某些特种气体在多个环节都有所应用（比如硅烷）。各种电子特气的细分品类如下表所示。表35：电子特种气体分类分类说明大宗气体N2、O2、Ar离子注入AsF3、PF3、PH3、BF3、BCl3、SiF4、SF6、Xe等光刻胶印刷F2、He、Kr、Ne等扩散H2、POCl3干刻蚀He、CF4、C4F8、C5F8、CHF3、CH2F2、Cl2、HBr、BCl3、SF6、COCVDTEOS（四乙氧基硅烷）、TEB（硼酸三乙酯）、TEPO（磷酸三乙酯）、PH3、ClF3、SiH2Cl2、NF3、SiH4、NH3、He、N2O、WF6、C2F6、TiCl4、CH4掺杂气体含硼、磷、砷等三族及五族原子之气体，如BCl3、B2H6、BF3、PH3、AsH3等资料来源：中国知网，中国产业信息网，中信建投目前全球电子特气市场被几个发达国家的龙头企业垄断，国内企业面临着激烈竞争的局面。从全球市场范78行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明围来看，提供特种电子气体的公司主要有美国气体化工、美国普莱克斯、日本昭和电工、英国BOC公司（2006年被林德收购）、德国林德公司（2018年与美国普莱克斯合并）、法国液化空气、日本大阳日酸公司等。全球特气市场美国空气化工、普莱克斯、法液空、大阳日酸和德国林德占据了全球市场94%的份额；国内市场海外几大龙头企业也控制了85%的份额，电子特气受制于人的局面亟待改变。图159：世界范围电子特气市场占有率一览图160：国内电子特气市场占有率一览资料来源：中国产业信息网，中信建投国际上电子气体普遍釆用的标准为SEMI标准（国际半导体装备和材料委员会标准），但国外几大气体公司均有自己的公司标准，这些标准突出了各公司的技术水平特征，在产品纯度上较普遍高出1-2个数量级，在分析检测、包装物、使用方法、应用技术说明等方面各有特点，一些公司在某些关键杂质（金属杂质、颗粒物杂质等）含量上只标明“需与用户协商”，表明电子气体技术、市场竞争非常激烈，关键技术保密。表36：2010-2014年海外电子气体厂商基本情况公司名称产品品种工艺技术达到水平美国空气产品公司SiH4SiHCl3→SiH4+SiCl4，多级吸附、低温精馏提纯6NPH3H3PO3→PH3+H3PO4，吸收、吸附、低温精馏提纯6NAsH3Zn3As2+H2SO4→AsH3+Zn2SO4，吸附、干燥、低温精馏6N美国普莱克斯B2H6NaBH4+I2→B2H6+NaI，吸收、吸附、低温冷冻提纯4N5BF3工业品经吸附、干燥、低温精馏提纯5N法液空BCl3工业品经吸附、干燥、低温精馏提纯5NCF4工业品经多级吸附、低温精馏提纯6NNF3氟化铵电解得到粗品，经吸收、干燥、精馏提纯5N英国氧气公司BOCHCl工业品经干燥、低温吸附、低温精馏多级提纯5N5Cl2工业品经吸收、干燥、低温吸附、精馏多级提纯5N昭和电工SiH2Cl2SiHCl3→SiH2Cl2+HCl，吸附、离子交换、精馏4NNH3工业品经吸收、吸附、离子交换、精馏提纯6N日本酸素N2O医药级笑气经多级吸附、低温精馏提纯5N5SF6氟化反应制得粗品后经吸收、干燥、精馏提纯5N资料来源：CNKI，中信建投日本泛半导体（芯片+面板）行业已经发展较为成熟，并且具备完善的特种气体供应体系，我们以日本电子特气的需求变化，结合日本及中国泛半导体行业发展趋势，对我国特气需求发展趋势进行推测。79行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明观察日本2013-2018年间不同品种电子特气的需求变化可以发现，在先进制程中用量增大的品种如八氟环丁烷等复合增速较高，这与半导体工艺制程不断升级的趋势相吻合；复合增速较低的品种多集中在离子注入及CVD源性气体，这与泛半导体行业逐步从日本向韩国、中国台湾、中国大陆地区转移的趋势相吻合。放眼我国，由于全球面板及半导体行业均在向我国大陆地区转移，因此我国电子特气各品种需求量均处于迅速增加的状态。日本需求下滑的离子注入和CVD源性气体由于我国自主生产能力仍不强，进口替代需求较为强烈。而先进制程工艺需求品种如八氟环丁烷、六氟丁二烯等，随着我国工艺制程的逐步追赶，也将迎来高速增长。表37：2013-2018年日本主要电子特气需求量及增速需求量/t需求增速20132014201520162017201820142015201620172018复合增速C4F85665528412218516%-21%63%45%52%27%WF69510511512118523011%10%5%53%24%19%TEOS38042244249161575211%5%11%25%22%15%HBr9212515716416615137%25%5%1%-9%11%BCl310312714614617116023%15%0%17%-6%9%CF450056553563265965713%-5%18%4%0%6%Cl227430735235638935812%15%1%9%-8%5%SiF45.45.45.46.57.07.00%0%20%8%0%5%CHF38385979494972%14%-4%1%3%3%N2O9549931,1291,2201,1761,0304%14%8%-4%-12%2%C2F6176132170178206179-25%29%5%15%-13%0%GeH40.240.240.240.240.240.240%0%0%0%0%0%NH32,9173,4433,6973,5233,1452,90118%7%-5%-11%-8%0%NF31,7011,7181,8171,6341,3091,6651%6%-10%-20%27%0%PH38.08.36.76.97.47.54%-19%3%7%1%-1%SiH437342539831630634814%-6%-21%-3%14%-1%SF6240211208210215215-12%-1%1%2%0%-2%AsH310.89.811.811.210.29.6-9%20%-5%-9%-6%-2%有机金属2.22.12.52.12.21.9-7%20%-16%5%-14%-3%SiH2Cl2258173239188167200-33%38%-22%-11%20%-5%B2H60.680.390.360.450.360.49-43%-8%25%-20%36%-6%资料来源：CNKI，中信建投总体来看，我国特气发展水平尚可，四氟甲烷、六氟乙烷、三氟化氮、六氟化硫、氧化亚氮等传统品种已经具备自主供应能力并逐步成长为全球主产区；硅烷、磷烷、砷烷、硼烷等核心气体初步具备自主供应能力，后续关注国产化率与产品品质的进一步提高；先进制程工艺用刻蚀气体和新型特气如八氟环丁烷、六氟丁二烯、碳酰氟、乙硅烷、硒化氢、羰基硫、同位素气体等品种布局相对落后，高端部分产品已经陆续开始突破供应，由此具备先发优势的厂商应当重点关注。随着芯片国产化率的提高，关键电子特气的国产化是大势所趋，但由于芯片国产化必然伴随相关产品价格80行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明的大幅下降，对原材料端电子特气也会有相应的降价压力，因此国产特气气体品质的提升并不意味着产品价格的上涨。反倒由于国内半导体产业追赶进程的加速，半导体材料赛道的技术进步压力将比以往更大，唯有研发实力强劲、产品管线布局完善的企业方能顶住技术进程迭代的压力，在赛道中保持身位。重点推荐国内特气已经实现22个产品进口替代的绝对龙头华特气体、始于六十年代即已攻关高端特气的技术龙头昊华科技、进军电子特气业务的老牌氟化工龙头巨化股份（中巨芯）、国内四氟化碳、六氟化硫龙头雅克科技，建议关注新三板硅烷龙头硅烷科技、超纯氨龙头金宏气体；另可关注优秀非上市标的如派瑞特气（718所）、博纯材料、绿菱气体、太和气体、北方特气、威顿晶磷、湖州迅鼎、艾佩科等的证券化进程。光刻胶及配套试剂：最“卡脖子”的半导体工艺制程核心材料作为半导体材料领域最“卡脖子”的材料，我国光刻胶不论自给率还是产品结构均存在较大缺陷。从供需情况来看，我国2018年我国光刻胶需求量约8.44万吨，产量约8.07万吨，表面上看起来自给率尚可。但一方面，其中本土企业光刻胶产量仅4.88万吨，近40%产量由外资企业所贡献；另一方面，我国光刻胶市场中低端的PCB光刻胶市场占比达到94%，中高端的面板、半导体光刻胶合计占比仅5%，与全球光刻胶市场面板占比27%、半导体占比24%的比例相比极为畸形。图161：全球光刻胶竞争格局图162：全球光刻胶市场结构图163：国内光刻胶市场结构资料来源：前瞻产业研究院，中信建投图164：我国光刻胶供需状况图165：我国光刻胶市场规模资料来源：前瞻产业研究院，中信建投资料来源：中国产业信息网，中信建投μm级以下工艺中，半导体光刻胶由低端到高端分别为g线、i线、KrF线、ArF线、EUV，g线和i线光刻81行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明胶一般为酚醛树脂-重氮萘醌体系；KrF光刻胶为聚对羟基苯乙烯体系；ArF光刻胶为聚酯环族丙烯酸酯体系；EUV光刻胶为聚酯衍生物分子玻璃单组分材料体系。表38：光刻胶体系技术路线光刻胶体系成膜树脂光引发剂光刻波长技术节点环氧-双叠氮负胶环化橡胶芳香族双叠氮化合物300-450nm2μm以上酚醛树脂-重氮萘醌正胶酚醛树脂重氮萘醌化合物g线（436nm）i线（365nm）0.5-2μm0.35-0.5μmKrF光刻胶聚对羟基苯乙烯及其衍生物光致产酸剂KrF线（248nm）0.13-0.25μmArF光刻胶聚酯环族丙烯酸酯及其共聚物光致产酸剂ArF干法（193nm）ArF湿法（193nm）65-130nm32-45nmEUV光刻胶聚酯衍生物分子玻璃单组分材料光致产酸剂EUV（13.5nm）32nm以下资料来源：CNKI，中信建投光刻胶国内企业有多家布局，但目前最先进的北京科华（彤程新材控股）仅完成KrF胶的批量供货，ArF胶及EUV光刻胶国内目前尚未有企业具备量产供货能力，关注光刻胶研发处于前列的南大光电、上海新阳、晶瑞股份的研发进展；重点推荐面板光刻胶领域收购LG化学彩胶资产和COTEM的雅克科技，以及具备ArF胶中间体、抗反射涂层材料前体专利的万润股份。表39：光刻胶国内企业布局情况公司名称布局与进展北京科华KrF胶通过中芯国际认证实现批量供货，02专项单位，干法ArF胶完成中试万润股份有丙烯酸酯类光刻胶中间体（ArF胶）及反射涂层前体材料专利布局南大光电光刻胶02专项单位，建设ArF光刻胶产品的开发与产业化项目上海新阳购买ArF、KrF光刻机研发光刻胶，中芯国际国内唯一配套研发光刻胶合作企业晶瑞股份触屏和i线光刻胶供货中芯国际，KrF胶中试，研发湿法ArF光刻胶久日新材布局KrF光刻胶树脂、单体雅克科技收购LG化学彩胶业务及COTEM（TFT胶+BM树脂+光刻胶配套试剂）容大感光以面板光刻胶为主强力新材以面板光刻胶及光引发剂为主资料来源：公司公告，中信建投OLED材料：OLED国产替代大势所趋，中国面板行业的第二次超越有机发光二极管（OrganicLightEmittingDiode,OLED）又称有机电致发光显示器，是自20世纪中期发展起来的一种新型显示技术。在外界电压的驱动下，由电极注入的电子和空穴在有机材料中复合，并将释放的能量传递给有机发光材料，后者受到激发从基态跃迁到激发态。当受激分子从激发态跃迁回基态时将释放光子产生发光现象。82行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图166：OLED显示原理示意图图167：LCD显示原理示意图资料来源：飞凯材料等上市公司招股说明书，中信建投OLED具备易于柔性化、显示效果出众、环境适应能力强、低功耗、理论生产成本低等特点，使其成为取代LCD的下一代显示技术，特别是在柔性化、可折叠方面，OLED的应用场景远远强于LCD（LCD由于背光源的存在，基本不可能实现柔性化）。图168：透明飞机图169：柔性屏幕资料来源：Airbus，世界移动通信大会，中信建投全球迈入OLED面板新增产能的密集投产期。由于OLED优势明显，主流面板厂商均有布局。据我们的统计，全球OLED面板产能将由2017年的1076万平米增长到2022年的4029万平米，CAGR约30%；全球OLED面板出货面积将由2017年的497万平米增长到2022年的2699万平米，CAGR约40%。国内渗透率提升，市场放量加速。目前全球显示行业竞争正在不断加剧中，三星、LG等韩国厂商凭借先入优势在OLED面板领域占据了约80%的市场份额。我国OLED面板企业位于国际第二梯队，在资金和国家政策的大力支持下，国内OLED显示面板企业正在快速追赶中。据我们统计，国内OLED面板产能将由2017年的91万平米增长到2022年的2205万平米（产能占比达到55%），年均增速89%；出货面积将由2017年的8万平米增长到2022年的1411万平米，年均增速183%。由于下游认证以及产能爬坡的问题，国内出货量市占率达到21%。83行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图170：全球OLED面板产能图171：全球OLED面板出货面积图172：国内OLED面板产能图173：国内OLED面板出货面积资料来源：wind，中信建投中小尺寸屏方面，2017年随着苹果对OLED屏的引进，众多手机厂商如华为、oppo、vivo、小米等纷纷跟进，OLED中小屏渗透率直线上升，根据HIS数据，2018年OLED渗透率为45.7%，2019年超过50%，至2025年将达到73%。根据韩国显示器产业协会公布的报告，2016-2020年中国面板厂在全球智能手机AMOLED面板市场的场占有率从1.1%跃升至13.2%。大屏方面，OLED电视出货量增长异常迅猛，从2014年的不足10万台增长到2019年的300万台，虽然增速迅猛，但是仅占电视市场总量的1.3％，主要系产品价格过高（OLED电视基本均在万元以上的价格）以及蓝光材料寿命仍然有所制约。图174：OLED手机渗透率图175：OLED电视出货量及增速资料来源：Wind，中信建投84行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明表40：OLED主要材料分类材料物质阴极Mg/Ag、Al、Li、Ca、In、ITO、IZO电子注入层LiF、MgP、MgF2、Al2O3电子传输层Alq3(Kodak)、Almq3、DVPBi(Idemitsu)、TAZ(Sumitomo)、OXD(Saito)、PBD(Idemitsu)、BND、PV有机发光层Alq3(Kodak)、Almq3、Blue(Ricoh)、TBADN(Kodak)空穴传输层TPD、NPB(Kodak)、PVK、Spiro-TPD(Covion)、Spiro-NPB(Cpvion)空穴注入层CuPC、TiOPC、m-MTDATA(Shirota)、2-TNATA(Shirota)资料来源：CNKI，中信建投OLED产业链中显示材料占据12%左右；OLED显示材料的产业链主要系基础化工品-中间体-粗单体-终端材料，其中终端材料可以分为发光材料（EmittingMaterial）和普通材料（CommonMaterial），发光材料主要指红绿蓝三色发光材料，普通材料主要包括电子注入层（EIL）、电子传输层（ETL）、空穴注入层（HIL）、空穴传输层（HTL）和用于金属阴极以提高出光率的Cappinglayer等。终端材料由于发明时间相对较近，多数在专利期内，因此国内突破难度相对较高。图176：OLED产业链占比图177：OLED发光部件结构及所用材料资料来源：Wind，CNKI，中信建投有机发光层材料和传输层材料为OLED的关键材料。发光材料分荧光和磷光材料两种。荧光材料一般为有机小分子或轻金属、过渡金属络合物，其发光延迟短，但内量子效率最高为25%；磷光材料一般为贵金属络合物，内量子效率理论可以达到100%，但发光延迟长，且需要使用贵金属，成本较高。目前荧光和磷光材料在绿色发光材料方面都较为成熟，红色次之，蓝光材料，尤其是纯正的蓝光材料技术难度最大，普遍存在发光效率低、寿命相对较短等问题。传输材料中，空穴传输材料一般是三苯胺衍生物，依赖N原子上孤对电子的高度离域提供较高的空穴迁移率。电子传输材料以噁二唑类较常见，专门研制的电子传输材料并不多，许多器件中电子传输材料和发光层材料大多是合并的。85行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图178：OLED终端材料市场竞争格局图179：三星OLED材料成本拆分资料来源：Wind，中信建投国内市场空间巨大。我们结合OLED面板的出货面积、柔性屏占比、柔性屏和刚性屏的成本及成本组成，并且假定OLED相关材料价格每年下降10%左右，预计2020年全球OLED终端材料市场空间86亿元，2022年达到117亿；中间体市场空间2020年29亿，到2022年达到39亿。预计2020年中国OLED终端材料市场空间32亿元，2022年达到58亿；中间体市场空间2020年10.7亿，到2022年达到19.2亿。OLED终端材料市场大部分被国外厂商所垄断。由于国外厂商对于专利和技术的封锁，以及各国OLED面板企业对于本国OLED材料企业的本土保护，国内OLED材料厂商长期以中间体材料为主，而在“中间体-终端材料-面板”的产业链中，OLED终端材料的缺失始终是长期制约国内OLED面板产业发展的重要因素之一。据DSCC统计，当前OLED终端材料市场主要参与者包括UDC、陶氏杜邦、默克、出光兴产、LG化学、德山等，上述6家市场份额合计超过81%。国外厂商凭借着垄断优势，价格居高不下，对于国内面板厂商降本增效形成了较大的阻力。三星和LG的主要OLED材料供应商基本也是集中于日韩美终端材料供应商，而其中尤以UDC专利布局最强大，目前已授权及申请中专利已超过5000件，最核心的是基于铱掺杂的磷光材料专利。目前红光和绿光的Ir配合物是掺杂材料主流，短期内被替换的可能性较小，UDC凭借这些核心专利形成了对OLED磷光发光材料中红光和绿光掺杂材料的垄断，毛利率长期维持在75%左右。但UDC红绿磷光掺杂专利2020年底到期，赛道向国内厂商开放。表41：三星和LG主要供应企业OLED面板企业主要供应企业重点产品国家三星保土谷化学蓝光发光材料日本新日铁住金化学绿光发光材料日本斗山绿光发光材料韩国陶氏化学红光发光材料美国UDC红光发光材料美国德山空穴注入材料/空穴传输材料韩国三星SDI空穴传输材料/电子传输材料韩国LG出光兴产蓝光发光材料/空穴注入材料/空穴传输材料/电子传输材料日本JNC蓝光发光材料日本UDC绿光发光材料美国默克绿光发光材料德国86行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明OLED面板企业主要供应企业重点产品国家东丽绿光发光材料/红光发光材料日本保土谷化学空穴注入材料/空穴传输材料日本LG化学空穴注入材料/空穴传输材料/电子传输材料韩国资料来源：濮阳惠成公司公告，中信建投从LCD到OLED，中国显示面板行业的第二次超越。中国面板企业在LCD领域完成了对于韩国企业的超越后，OLED领域正在成为下一个全球显示行业的主战场。如同LCD发展初期美国引领技术，日本率先产业化，韩国厚积薄发享受行业红利、中国弯道超车最终获得市场优势地位一样，在OLED领域，目前韩国厂商凭借先入优势，在技术、市场等方面占据了较大的优势。而中国显示面板厂商正在快速赶超中，相较中国显示面板企业在LCD行业发展中后期才进入的情况，在OLED领域，国内厂商在前中期就已经进入了战场，无论是在技术、产能还是市场上，都在快速追赶中。表42：中国OLED材料主要厂商出货量2017201620152017市场份额瑞联新材23.712.814.320%濮阳惠成25.010.05.021%莱特光电13.06.02.011%九目化学45.024.018.038%阿格蕾雅12.011.010.010%总计118.763.849.3100%资料来源：濮阳惠成公司公告，中信建投国内企业在终端材料领域已有所突破。长期以来国内生产商在OLED材料行业主要集中于中间体和粗单体领域，但是中间体和粗单体存在技术壁垒以及下游客户认证壁垒，所以实际生产企业数量并不是很多，其中九目占据38%市场份额，濮阳惠成市占率在20%左右。近年来，莱特光电、北京夏禾等本土企业在OLED终端材料技术壁垒上已有所突破。莱特光电针对OLED终端材料积累了大量研发成果，并且在产业化过程中积累了丰富的经验，目前已经实现了OLED终端材料的批量化生产和供应，相关产品的关键技术指标能够达到或超过国际材料厂商的产品标准，获得下游客户的广泛认可，改变了国内面板厂商OLED终端材料完全依赖进口的现状，实现了进口替代。除了是京东方OLED发光功能材料唯一国内供应商之外，下游客户也在不断拓展到华星光电、和辉光电等知名厂商。表43：全球AMOLED产线投产、建设情况国家公司工厂代线量产时间产能（千片每月）中国京东方鄂尔多斯5.516Q14成都617Q348绵阳619Q248重庆621Q248福州621Q448天马上海天马4.515Q21上海天马5.518Q430武汉天马6N/A1587行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明国家公司工厂代线量产时间产能（千片每月）武汉天马621Q337.5厦门天马6N/A48华星光电T4619Q445和辉光电上海4.515Q215上海618Q430维信诺江苏昆山5.515Q2-江苏昆山5.517Q3-河北固安618Q430安徽合肥621Q430信利集团广东惠州4.5N/A30四川眉山621Q330小计537.5韩国三星天安A14.507Q245汤井A25.514Q2165汤井A2-E5.517Q316牙山A3617Q3145汤井A4618Q330汤井A5621Q1270L7-1LCD技改线618Q360L8中试线819Q325LGD龟伟AP2-E24.513Q319龟伟AP3-E5617Q330坡州E7618Q415M2-E4-1814Q326P9WOLED-E4-2-17Q326M2-E4-3818Q324P9-E6618Q345坡州P1010.520Q245广州8.519Q490小计1,076日本JDI石川4.514Q310白山617Q315茂源618Q412Sharp高雄Sakai-1619Q115高雄Sakai-2619Q215小计67合计1680.5资料来源：莱特光电招股说明书，中信建投根据韩国显示器产业协会数据，2016-2020年中国面板厂在全球智能手机AMOLED面板市场的场占有率从1.1%跃升至13.2%。2017年至2020年间，本土企业京东方在全球智能手机AMOLED面板市场占有率从0.1%大88行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明幅提升至8.8%。2020年，京东方通过苹果公司的严格测试，顺利进入苹果供应链，自2020年下半年起，京东方成为iPhone12OLED面板的供应商。除了京东方之外，和辉光电、华星光电、天马集团和维信诺等中国面板厂也积极扩大投资，目前中国新建及拟建的OLED产线已达到20条以上，总投资已超过万亿元，未来3-5年国内OLED产能有望进入快速释放期。其中，京东方重庆工厂、福州工厂等都将预计在未来两年投产，随着上述产线的投产，中国企业在OLED市场的份额有望快速提升。图180：全球OLED终端材料市场空间图181：全球OLED中间体及粗单体市场空间图182：中国OLED终端材料市场空间图183：中国OLED中间体及粗单体市场空间资料来源：Wind，中信建投我国OLED材料增速显著高于全球平均，本土厂商有望发挥区位优势实现终端材料的进口替代，相关材料厂商值得重点关注：万润股份（终端材料+粗单体）、濮阳惠成（蓝光中间体）、瑞联新材（粗单体）、奥来德（终端材料+蒸发源设备）、莱特光电（终端材料）、北京夏禾（终端材料）。LCD材料：面板产能向国内集中，上游材料国产化势在必行从追赶到超越，中国已成为全球LCD产业中心。虽然有所推迟，但韩国产商逐步退出LCD生产，全球LCD产能向我国大陆集中的趋势不会改变，LCD相关上游材料的国产化仍为大势所趋，2020年我国LCD面板产能占全球LCD面板产能比重约56%，到2024年将提升至73%。89行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图184：2020年全球LCD面板市占率图185：2024年全球LCD面板市占率资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投混晶材料进口替代大势所趋。液晶显示材料中需混合多种不同的单晶，称为混晶。高性能混晶材料的技术垄断性较强，长期被德国Merck、日本Chisso旗下的JNC和日本DIC等企业垄断，国内从事混晶材料的公司主要有八亿时空、诚志永华等三家。根据新思界产业研究中心数据，2019年我国混晶材料市场需求量约为400吨，八亿时空等本土混晶厂商加大技术研发，逐步实现TFT混晶规模化供货，2019年混晶材料国产化率达30%左右。随着全球面板产能逐渐向中国大陆转移，加之国家出台政策扶持液晶材料厂商自主创新发展，中国已成为全球最大LCD面板供应市场，国内液晶面板出货量也逐年提升。混晶需求量呈现出快速增长趋势，每条10.5代线或11代线年液晶材料的需求量均超过50吨，每条8.5代线年液晶材料的需求量均超过30吨，预计2020-2021年国内混晶需求量510吨和590吨，年均增速约20%，届时国内产能仅300吨/年，仍有近一半的产能缺口，国产化率约为五成，未来仍有较大进口替代空间。图186：国内混晶需求量（吨）图187：全球面板产能占比资料来源：八亿时空招股说明书，中信建投资料来源：Wind，中信建投90行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图188：全球混晶市场结构图189：国内混晶国产化率资料来源：八亿时空招股说明书，中信建投资料来源：八亿时空招股说明书，中信建投偏光片及光学膜国产化空间巨大。偏光片是液晶显示面板的另一种重要材料，液晶显示模组的成像必须依靠偏振光，模组中有两张偏光片分别贴在玻璃基板两侧，下偏光片用于将背光源产生的光束转换为偏振光，上偏光片用于解析经液晶电调制后的偏振光，产生明暗对比，从而产生显示画面。PVA光学膜全称聚乙烯醇薄膜，是制备偏光片的核心膜材料。近年来，中国显示面板厂商新产能持续释放，产能聚集中国大陆，全球液晶电视面板产能竞争格局巨变。我国液晶面板在建和已投产线处于满载情况下，合计需要偏光片面积为4.38亿m2，而2020年我国偏光片产能仅2.86亿m2，供需缺口达1.52亿m2/年。图190：全球偏光片出货量及预测图191：国内偏光片市场空间数据来源：Wind、中信建投数据来源：Wind、中信建投当前全球PVA光学膜市场几乎全部由日本企业控制，其中可乐丽约占全球产能的70-80%，剩下的20%几乎被日本合成化学掌握，我国偏光片国产化需求空间巨大。国内仅有皖维高新、台湾长春建有少量窄幅膜供应中低端市场，市场占有率不足1%，全球再无其它生产企业。随着全球液晶显示产能持续向国内转移，国内偏光片市场竞争日趋白热化，各大厂家对成本管控更加严格，对上游原材料国产化的需求也日益迫切。2020年我国偏光片按产能计实际需求量约2.5亿m2，折算PVA光学薄膜用量约为1.5亿m2，考虑到裁剪和生产正常消耗，对应需求量约1.9亿m2，按25元/m2计对应国内市场规模约48亿元。91行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图192：全球PVA膜需求量图193：国内PVA光学膜消费量数据来源：Wind、中信建投数据来源：Wind、中信建投全球LCD面板产能向我国大陆集中的背景下，上游材料国产化为大势所趋，建议关注国内技术逐步突破，市占率将持续提高的混晶龙头八亿时空，具备超宽幅面板配套偏光片生产能力的偏光片排头兵三利谱、大力布局PVA光学膜及偏光片领域的皖维高新。以及全球光学基膜龙头双星新材，业绩不断超预期，2020年双星光学膜销售额达16亿元，且2021年将新增年产30万吨高功能膜材料产能用于生产光学膜，新产能释放进一步提升公司产品市占率，巩固龙头地位。生物基材料：替代路径，崭新图景对于生物基降解材料而言，生物发酵技术本身就构筑壁垒，且生物发酵路线生产可降解材料伴随大量副产物，原料和技术与有机精细化工多个子领域存在较大重叠。足以成为孕育优质一体化企业的摇篮。（1）从技术角度而言，可降解材料的全产业链横跨菌种培育、生物发酵、化学合成等多领域，特别是前段生物发酵对于大部分化工企业而言是完全陌生的领域，难以迅速切入，如果只做后段提纯则难以具备充分的市场竞争力。生物基降解材料也因此具备相当的技术壁垒。（2）从成本和一体化角度而言：有机合成和生物发酵路线往往伴随大量副产物，如单糖菌种发酵制乳酸副产丁二酸、丁二醇，是PBS的生产原料；同时副产大量C1、C2化工原料。此外，主流的饲料及食品添加剂（氨基酸、维生素、有机酸）也与生物基降解材料的生产共享前半部分工艺（玉米等作物→单糖→菌种发酵），对于生物基降解材料生产企业，拥有一体化、平台化的产业链布局从长期来看将获得显著的和成本优势。另外，一个显然的判断是当油价越高时，全球范围内生物可降解材料的成本优势就越明显。也即生物基可降解材料在成本领域至少拥有另一个相对于石油基通用材料的比较优势。如若油价升高到较高水平，则生物基材料将有可能在吹塑级、纤维级、片材级等领域多方位替代通用合成材料。92行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图194：生物发酵路线降解材料所处的产业链图景资料来源：CNKI、各公司公开披露资料，中信建投低碳经济时代，生物基产品替代石化产品成为大势所趋。近五十年来，全球CO2排放量屡创新高，2020年达到323亿吨，其中中国占比30.7%，2020年中国单位GDP的CO2排放量达到全球平均水平的1.76倍，环境问题刻不容缓。根据巴黎协定，要努力确保全球平均气温上升幅度较工业革命前远低于2摄氏度，并尽量将其控制在1.5摄氏度以内，要实现1.5摄氏度的目标，则意味着未来全球60%的石油储量、90%以上的煤炭储量应留在地下，未来生物基替代化石基产品将成为大势所趋。根据中科院天津工业生物技术研究所统计，和石化路线相比，目前生物制造产品平均节能减排30％～50％，未来潜力将达到50％～70％，这对化石原料替代、高能耗高物耗高排放工艺路线替代以及传统产业升级，将产生重要的推动作用。根据IEA发布的《生物基化工品报告》，如果用生物基产品来替代石油化工品，从乙酸到己内酰胺，每吨产品可减少1.2-5.2吨的温室气体排放（折算成CO2），以乙烯为例，每吨生物基乙烯可减少碳排放2.5吨，2020年全球乙烯产能达到1.97亿吨/年，按静态计算，假设乙烯全部由生物基产品替代，每年可减少碳排放4.93亿吨，占全球碳排放量的1.52%。生物基产品制造和使用过程中均能大幅削减碳排放，随着生物基产品占比逐步提高，减排优势将更加显著。93行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图195：生物基化工品对CO2的减排效果数据来源：IEA、中信建投凯赛生物：合成生物学龙头，生物基尼龙项目稳步推进生物法长链二元酸龙头，经济环保优势突出。公司是利用生物技术大规模生产长链二元酸系列产品的龙头企业，可以生产DC9-DC18各种链长二元酸，由于产品经济性及绿色环保优势突出，占据全球市场主导地位，已经开拓高性能长链聚酰胺、香料、高档热熔胶、高档润滑油、耐寒增塑剂、粉末涂料等下游应用市场，同杜邦、艾曼斯、赢创、诺和诺德等主要下游客户建立了良好的合作关系。公司正在建设4万吨生物法癸二酸（DC10）生产线，预计2022年建成后市场空间超过十万吨。生物基聚酰胺顺利投产，国产替代空间广阔，上下游布局开辟新赛道。下游聚酰胺（PA）生产原料主要为二元酸和二元胺。据MarketsandMarkets预测，2020年全球聚酰胺市场规模将达到437.7亿美元。2018年我国聚酰胺需求量达到432.68万吨，进口量80-100吨，仍具备较大的国产替代空间。公司同时布局聚酰胺产业链上下游，形成生物基聚酰胺产业链的独特优势，产品已覆盖缩聚型聚酰胺生产过程中所需的关键原材料及聚合产品。在生物法长链二元酸生产占据主导地位以外，公司生物基戊二胺产品已完成中试，乌苏工厂的5万t/a在2021年上半年末已投产，产能将逐步提升。公司可以生产PA56、PA510、PA5X等产品，其中PA56具有高强、耐磨、阻燃等优势，可用于纺织服饰、工业丝、工程塑料等领域，特定领域比化工法PA66性能有所提升，因此在特定应用领域中存在一定的性能优势。公司千吨级生物基聚酰胺生产线已经开始小批量销售产品，年产10万吨生物基聚酰胺生产线已于2021年投产。签约山西生物产业园项目，产业链延伸打开未来成长空间。2020年10月公司与山西转型综合改革示范区管理委员会签订合作协议，拟共同出资建设山西合成生物产业生态园区，2021年1月已开工，目前稳步推进中。项目计划总投资800亿元，包括玉米等农作物深加工、生物基戊二胺、生物基聚酰胺、长链二元酸、长链二元胺、聚酯酰胺、乳酸、聚乳酸以及纺丝、织布等下游配套项目。一期核心项目总投资250亿元，包括240万吨玉米深加工项目、年产50万吨生物基戊二胺项目、年产90万吨生物基聚酰胺项目和年产8万吨生物基长链二元酸项目。未来公司产能扩充的同时，产业链将继续向下游延伸，提升公司整体竞争力。94行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明节能减排效果显著，生物制造助力实现碳中和。据中科院天津工业生物技术研究所统计，目前生物制造产品较石化路线平均节能减排30%-50%，未来有望达到50%-70%，对化石原料替代、高能耗高物耗高排放工艺路线替代以及传统产业升级，产生重要的推动作用。据麦肯锡报告预测，2025年合成生物学与生物制造的经济影响将达到1,000亿美元。据BCCResearch预测，该领域2017-2022年的复合年增长率达26.0%。公司生物基产品采用可再生的农作物作为原料，通过生物转化生产出生物基产品，有望做到零碳甚至负碳，对降低碳排放有显著作用，也将助力我国碳中和、碳达峰目标实现。圣泉集团：合成树脂国内龙头，生物质化工前景远大深耕合成树脂领域，一体化产业链助力业绩稳定增长。公司以合成树脂及复合材料、生物质化工产品为主营业务，并逐步延伸到卫生防护、生物医药、新能源等领域，拥有酚醛树脂36万吨、呋喃树脂10万吨、口罩7.11亿只的年产能。其酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列。依靠科研创新，公司形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术，不仅生产木糖、L-阿拉伯糖、表面活性剂等生物质化工产品，还可利用木质素、半纤维素制成木质素酚、糠醛等用于生产呋喃和酚醛树脂，形成了生物质化工产业与合成树脂产业一体化产业链条，实现了对植物秸秆的循环利用。2020年公司实现营业收入83.19亿元，同比增长41.44%；归母净利润8.77亿元，同比增长86.12%。图196：公司产业链结构图资料来源：招股说明书、中信建投酚醛树脂国内龙头，电子用树脂激发新的增长点。我国中低端酚醛树脂企业数量较多，竞争激烈，但中高端市场由于技术壁垒较高，长期依赖进口，维持供不应求的局面。公司在酚醛树脂行业龙头地位突出，技术储备较强，不断开发高附加值的酚醛树脂功能化新材料，从橡胶轮胎用及电子用酚醛树脂，到推出轻芯钢、酚醛泡沫防火保温板、酚醛空心微球等复合新材料。公司于2018年将用于芯片制作的国产高端电子树脂研制成功，打破了美、日等国的垄断，其光刻胶用酚醛树脂于国内率先实现量产，前景广阔。95行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图197：国内酚醛树脂产能与产量及同比图198：国内酚醛树脂消费量及同比数据来源：招股说明书、中信建投数据来源：招股说明书、中信建投下游铸件需求稳定，呋喃树脂业务贡献稳定现金流。2018年全球铸件产量超过1.09亿吨，我国铸件产量达到4935万吨，约占全球总产量45%。自2000年至2018年，我国铸件产量已连续18年位居世界首位，成为世界上最重要的铸件生产国。在铸件的稳定需求下，呋喃树脂消费量呈整体上升趋势，2019年我国呋喃树脂产量为48.30万吨。公司通过自产糠醇、蒸汽和电力，以及依靠规模效应，维持了较高的毛利，近5年呋喃树脂业务毛利率均在25%以上，为公司提供了稳定的现金流。政策打开生物质化工广大空间，公司积极布局百万吨秸秆一体化利用项目扩大市占率。在碳中和的大环境下，各国力推生物基产业转型升级。2021年10月，我国政府发布《全面贯彻碳达峰碳中和的意见》和《2030年前碳达峰行动方案》，目标到2025年，非化石能源消费比重达到20%左右，到2060年非化石能源消费比重达到80%以上，碳中和进程加速。根据中科院天津工业生物技术研究所统计，和石化路线相比，目前生物制造产品平均。节能减排30％～50％，未来潜力将达到50％～70％，生物基产品替代石化产品成为大势所趋。另一方面，我国人均耕地面积仅为世界平均水平的一半，粮食安全在国家战略中的重要性使得农林废弃物是更为政策倡导的生物质来源；同时，2020年我国秸秆的综合利用率为86%，秸秆的低效利用叠加循环经济的风口来临，植物秸秆将迈向高值化综合利用发展。公司浸润生物质行业40年，独创了“圣泉法”生物质精炼工艺，解决了秸秆纤维素、半纤维素、木质素三组分高效分离的全球性难题，实现了秸秆的100%利用，并于2020年在大庆建设100万吨生物质精炼一体化项目，抢占生物质化工领域市场，推动企业转型升级。积极布局高端环氧树脂，产品价格大涨推高业绩。国内高端环氧树脂供给大量依赖进口，为承接市场的需求，公司募投项目拟投1.52亿元建设高端电子化学品项目，增加特种环氧树脂、液体酚醛电子树脂、苯氧树脂和含磷环氧树脂的产能。公司2020年环氧树脂的毛利率为22.34%，远高于龙头水平，近3年产能利用率均在85%以上，高于行业平均水平。2020年8月以来，环氧树脂核心原材料环氧氯丙烷和双酚A均价格大涨，推高环氧树脂价格，增厚公司业绩。山东赫达：纤维素醚领跑企业，植物胶囊、人造肉一体化布局持续深入山东赫达股份有限公司，成立于1992年，公司致力于水溶性高分子化合物的研发、生产和销售，主要产品是非离子型纤维素醚，具有自主研发、生产中高端型号建材级、医药级和食品级非离子型纤维素醚的能力。同时公司积极布局下游产业链，现有HPMC植物胶囊产能90亿粒/年。96行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图199：公司发展历程资料来源：公司招股说明书，公司官网，中信建投公司产业链情况：图200：建材及HPMC生产流程图201：HPMC植物胶囊生产流程资料来源：公司年报，中信建投资料来源：公司年报，中信建投表44：公司产能情况产品现有产能扩建产能项目情况建材级纤维素醚30000吨医药食品级纤维素醚4000吨纤维素混合醚30000吨高青一期20000吨，二期10000吨羟丙基甲基纤维素醚10000吨高青一期项目乙基纤维素醚1000吨高青一期项目植物胶囊90亿粒410亿粒2022年5月达到200亿粒，2023年3月达到350亿粒，根据五年规划，2025年达到500亿粒原乙酸三甲酯5000吨5000吨根据五年规划，2025年达到10000吨双丙酮丙烯酰胺1000吨1000吨根据五年规划，2025年达到2000吨石墨类化工设备1200台远期规模1200台套/年数据来源：公司公告，中信建投非离子纤维素醚：需求稳定增长，产能快速扩张。公司是非离子纤维素醚龙头企业。公司目前拥有3.4万吨纤维素醚产能，同时在建和计划建设4.1万吨纤维素醚产能。目前国内除了几大主要企业外，大部分非离子型纤维素醚企业只有千吨级产能，这些企业没有实力生产高端的食品药品级纤维素醚。随着环境保护、污染治97行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明理政策趋严，这些企业将面临更高的减产和关停风险。建材级纤维素醚：新基建带来需求增长，租赁住房、新型城镇化支撑有效需求。纤维素醚具有增稠、保水、缓凝等优良性能，广泛应用于建材产品。“十四五”规划提出要发展新基建，如5G基础设施等，新基建中传统建筑材料仍然必不可少，将带来建材级纤维素醚新需求。房地产方面，“十四五”规划提出要“切实增加租赁住房和保障房供应”，租赁住房建设将在“十四五”时期迎来快速发展机遇。新型城镇化方面，“十四五”规划提出“加速农业转移人口市民化”，随着城镇新晋落户人口持续增多，潜在购房需求也将增加，房地产市场将受益。这两方面将支撑建材级纤维素醚的有效需求。图202：房地产开发投资（万亿）资料来源：同花顺iFindD，中信建投医药食品级纤维素醚：成长阶段，空间广阔。纤维素醚广泛应用于药品的薄膜包衣、植物胶囊、缓控释制剂等领域。我国药用辅料市场相比欧美国家起步较晚，但发展较快，根据前瞻产业研究院的数据，预计2020-2025年我国药用辅料规模将保持7%左右年增长率，到2025年，我国药用辅料市场规模将突破1000亿元，纤维素醚作为药用辅料之一，也将获得更广阔的市场空间。我国的食品级纤维素醚在食品生产中使用比例较低，原因是我国消费者对食品级纤维素醚功能的认识起步较晚且食品级纤维素醚售价较高，但随着人们收入的提高和对健康食品认识的提高，预计食品级纤维素醚的使用也将进一步增长。图203：医用辅料市场规模（亿元）资料来源：前瞻产业研究院，中信建投010203040506070809020202019201820172016201520142013201220112010200920080200400600800100012002020E2021E2022E2023E2024E2025E98行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明植物胶囊：产能快速扩张，存在替代优势。胶囊作为药物容器，作用是保护药物药性不被破坏和保护消化器官和呼吸道。胶囊分为明胶胶囊和植物胶囊，植物胶囊相比动物胶囊，具有适用性广、无交联反应风险等优势，劣势在于成本较高，一粒植物胶囊的成本大约为明胶胶囊的3-4倍。HPMC植物胶囊是植物硬胶囊中使用最广泛的，HPMC植物胶囊的主要原料就是医药级HPMC，医药级HPMC占其生产原料的90%以上。当前全球范围内植物胶囊占胶囊市场的15%-20%，在国内市场占有率只有5%-10%，植物胶囊的价格决定了其更适用于昂贵药品和中高端保健品，随着保健品市场的发展和人们收入水平的提高，植物胶囊的市场空间有望扩容。据GlobalInfoResearch预测，2024年全球植物胶囊市场可达15.5亿美元，年复合增速为11.5%。公司植物胶囊产能快速扩张，预计2023年可达350亿粒/年，2025年可达500亿粒/年。图204：全球植物胶囊市场规模（亿美元）资料来源：GlobalInfoResearch，中信建投人造肉：萌芽阶段，有望成为新增长点。提前布局，卡位新兴产业。人造肉可以分为植物肉和培养肉两种。植物肉是从植物中萃取的蛋白质加入添加剂后制成的，培养肉则是使用动物细胞在培养基中培养获得的。目前培养肉的成本仍然很高，难以量产，植物肉技术相对成熟，代表公司BeyondMeat和ImpossibleFoods一磅肉的价格约为12美元。目前植物肉已经可以在营养方面达到动物肉的水平，反式脂肪、胆固醇含量更低且可以加入其他营养元素。根据MarketsandMarkets预测2020-2025年全球人造肉市场将以15%的年复合增速增长，到2025年市场规模将达到279亿元美元。纤维素醚是人造肉的原料之一，公司持股30%的米特加致力于自主研发、生产和销售人造肉产品。公司积极布局下游产业，寻找新的利润增长点。02468101214161820192020E2021E2022E2023E2024E99行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图205：全球人造肉市场规模（亿美元）与增速资料来源：MarketsandMarkets，中信建投金丹科技：稀缺聚乳酸标的，市场潜力巨大河南金丹乳酸科技股份有限公司，成立于2006年，于2020年4月在创业板上市，是一家运用现代生物技术大规模工业化生产L-乳酸及其衍生产品的高新技术企业，公司产品销往全球80多个国家和地区。公司的主营产品L-乳酸系列产品在工业应用中作为防腐保鲜剂、酸味剂、PH值调节剂、抑菌剂、保湿剂、清洁剂、生长促进剂、补钙剂等，在食品、化妆品、化工、医药、养殖、纺织印染等行业均有广泛的用途，而L-乳酸的聚合物——聚乳酸（PLA），作为一种生物可降解材料，在包装容器、医疗器械、纤维织物、农用薄膜、3D打印等多种领域具有广阔的应用前景，公司目前已经掌握生产丙交酯（聚乳酸中间体）和聚乳酸的关键技术与工艺。图206：公司发展历程资料来源：公司招股说明书，中信建投14.4%14.5%14.6%14.7%14.8%14.9%15.0%15.1%15.2%15.3%050100150200250300201920202021E2022E2023E2024E2025E植物肉市场规模同比增速100行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图207：公司主要产业链资料来源：公司招股说明书，中信建投表45：公司产能情况产品现有产能，万吨/年扩建产能，万吨/年建设及投产时间乳酸10.520预计2021年下半年开工建设高光纯L-乳酸5预计2021年内完成建设乳酸盐2.3丙交酯1预计2021下半年逐渐实现量产聚乳酸10预计2021年下半年开工建设PBAT6预计2022年9月完工淀粉2020一期已投产，正推进二期建设石膏6.520正在建设中数据来源：公司公告，中信建投乳酸：行业龙头企业，议价权逐步凸显。乳酸可用于食品、饲料、生物降解材料、医药等多个领域，根据IHSMarkit的数据，2018年全球乳酸市场消费量约为51.8万吨，预计五年内以5.6%的速度增长，在目前乳酸的下游应用中，食品饮料约占46.4%，聚乳酸约占37.6%，工业用途约占9.8%，预计到2023年，聚乳酸的应用占比将超越食品饮料。公司是国内乳酸及其衍生品产能最大的企业。公司现有10.5万吨乳酸年产能和2.3万吨乳酸盐年产能，远高于产能排名第二的百盛科技的4万吨年产能。根据IHSMarkit2018年的统计，公司全球市占率为18.34%。聚乳酸：技术壁垒高筑，市场前景广阔。可降解材料，环境友好。聚乳酸(PLA)是一种典型的合成类可完全生物降解材料，具有可靠的生物安全性、生物可降解性、环境友好性、良好的力学性能及易于加工成形等优点，在生物医用高分子、纺织行业、农用地膜和包装等行业具有广阔的应用前景。聚乳酸的水解产物为水和二氧化碳，对环境不产生污染。行业技术壁垒较高。聚乳酸的生产方法有两种，一是以乳酸单体直接脱水缩聚；二是先将乳酸脱水生成丙交酯，再开环制得聚乳酸。方法一由于成本太高，难以用于工业化生产，因此目前世界上生产聚乳酸的工业企业均采用方法二。生产中的主要难点在于通过乳酸制备丙交酯的过程，包括反应器材要求苛刻，反应体系黏度过大，反应条件难以控制，催化剂难以选择，综合收率难以提高和生产综合成本较高的问题。101行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明表46：丙交酯生产工艺中几个关键步骤参数步骤化学品温度/℃压力/kPa反应产物指标要求当前成本乳酸预处理-60~803~5乳酸浓度需超过90%低乳酸缩聚锌、锡类催化剂，有机胍类催化剂140~16020~60乳酸寡聚体转化率需超过90%高乳酸解缩锌、锡类催化剂，有机胍类催化剂180~2501~5粗丙交酯转化率需超过90%高丙交酯提纯180~2501~5聚合级丙交酯化学纯度需超过99%，某些用于纺织的丙交酯光学纯度需超过99%适中数据来源：《丙交酯产业现状及关键过程技术难点》——佟毅等，中信建投全球聚乳酸产能较为集中。全球最大的聚乳酸生产企业NatureWorks拥有15万吨产能，第二的TotalCorbion拥有7.5万吨产能，国内的安徽丰原和江苏允友成分别拥有5万吨产能，其他国内外聚乳酸生产企业现有产能均不高于3万吨。行业集中度较高。表47：2020全球PLA产能及规划产能明细（万吨）地点企业产能在建备注美国NatureWorks157当前全球最大规模PLA产能比利时/泰国Total/Galactic7.57.5一期7.5万吨为道达尔与比利时Galactic建立的合资子公司（Futerro）项目；二期为道达尔与荷兰合作伙伴Corbion在泰国的工厂安徽蚌埠丰原生化530一期项目调试；投资50万吨乳酸、30万吨PLA项目河南金丹科技0.110预计2021年下半年开工建设浙江海正生物1.55浙江南益生物25吉林吉林中粮3江苏江苏允友成5数据来源：CNKI、各公司公开披露信息，中信建投最严限塑禁塑政策出台，可降解塑料渗透率不断提升。2020年开始，各部委密集出台限塑禁塑政策，2020年1月国家发改委和生态环境部公布的《关于进一步加强塑料污染治理的意见》明确了限塑、禁塑的目标，加快了推进节奏，要求到2020年底，重点城市的商场、超市等场所禁止使用不可降解塑料袋，全国范围内的餐馆禁止使用不可降解一次性塑料吸管，相关城市、景区景点的餐饮堂食服务禁止使用不可降解一次性塑料餐具，并逐步扩大实施范围。该政策还对快递塑料包装、宾馆酒店一次性塑料用品做出了相关限制。该政策的发布将大幅提升可降解塑料的市场空间。可降解塑料带动聚乳酸需求快速增长。聚乳酸是可降解塑料的重要原料，目前聚乳酸的市场份额约占生物基可降解塑料的70%，随着“限塑令”的进一步推进，各地也相继出台限塑禁塑时间表，可降解塑料的渗透节奏有望加快，国内聚乳酸市场也将随着可降解塑料快速扩容。2017年我国聚乳酸需求量为12.1万吨，2020年需求量达到21.04万吨，2017-2020年复合增速为20.25%，2020年相比2019年增速为29.88%，考虑到后续2022，2025两个政策时间节点，聚乳酸需求量增速可以复制2020年，叠加占聚乳酸需求26%左右的医药领域的增长，102行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明预计2020-2025国内聚乳酸需求复合增速可达30%，则2025年聚乳酸需求量约为78.12吨。图208：国内聚乳酸需求预测（万吨）数据来源：国家发改委，CNKI，中信建投华恒生物：丙氨酸龙头，在建项目提供充沛成长动能自有技术的丙氨酸行业龙头。公司通过发酵和酶催化等合成生物学技术成长壮大，2010年以后先后突破L-丙氨酸发酵法等多项工艺。主要产品包括丙氨酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）等，产品广泛应用于日化、医药和保健品、食品添加剂、饲料等众多领域。经过10多年技术优化和经营管理，逐步成长为全球丙氨酸行业龙头，市占率在50%以上。技术创新能力赋予公司产品迭代和产品线扩张能力。公司竞争壁垒集中在产业链上的综合竞争优势。以L-丙氨酸为例，公司突破发酵法技术后持续优化，到2020年单吨生产成本已比初期降低达1/3；新产品线方面，公司依托现有技术平台扩展DL-丙氨酸和L-缬氨酸两大产品，持续赋予公司全新成长潜力。另外，8月公司公告成立华恒香料、主营萜类产品（檀香、玫瑰精油等），以及礼合生物、主营生物基产品，开启更多新产品、新领域布局。L-缬氨酸、β-丙氨酸等新产线规划不断，产能投放赋予充沛成长动能。基于L-丙氨酸的厌氧发酵技术，公司开发了新产品L-缬氨酸。在“禁抗令”、“玉米豆粕减量替代”等政策影响下，L-缬氨酸需求快速增长，到2023年有望达到20亿元以上。公司相比于竞争对手有技术路线上的成本优势，IPO募投产能（交替生产1.5万吨丙氨酸+1万吨缬氨酸，发酵法L-丙氨酸5000吨技改）从2021年起陆续投放，全部投产后即有望使得公司经营体量倍增。除此之外，6月公司宣布拟2.5亿元用于1.6万吨三支链氨基酸及其衍生物；8月公司进一步宣布建设7000吨β-丙氨酸衍生物。拟建项目持续为公司提供充沛成长动能。嘉澳环保：生物柴油开始发力，新增项目稳步推进生物柴油海外需求极大，国内仍有巨大空间。绿色发展背景下，全球各国努力实现“碳达峰”“碳中和”目标，生物柴油替代传统化石柴油和航空煤油（至少10亿吨以上市场）大势所趋，2014-2019年全球需求量复合增长率为8.4%，2019年全球需求近4000万吨。欧洲目前逐渐上调掺混政策，2021年REDII修订要求2030年运0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0102030405060708090201720182019202020212022202320242025需求量增速103行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明输中可再生能源份额由14%增至26%，未来生物柴油需求持续走高。2015-2020年中国生物柴油出口量复合增长率为120%，2020年出口91万吨。上海试点生物柴油政策若全国推广，按5%生物柴油掺杂比例假设，我国将催生超730万吨生物柴油需求，发展空间巨大。公司目前产能10万吨，产品供不应求，且与壳牌达成5万吨/年、总额超10亿元长期战略合作。预计2022年生物柴油的产能达40万吨，未来更有百万吨扩产计划，生物柴油项目将成为公司业绩支撑，打造生物能源新龙头。高业绩考核彰显发展信心，研发投入提高技术壁垒。公司2021年上半年实现营收7.23亿元、归母净利润4366万元，较2019年同期分别上涨43.7%、37.7%，实现困境反转，业绩表现亮眼。同时，公司于近期发布股票激励计划，授予包括中层管理人员、技术及业务骨干等105人共84.44万股，行权条件对应未来3年每年至少50%以上复合增速，有效调动员工生产积极性，吸引优秀人才。公司重视科技创新，研发投入逐年增加，2021年上半年研发投入达到2856万元，比去年同期增长76.67%，占公司总营收4.43%。公司积极布局包含二代生物柴油的产能扩张，设立包含硕博青千等多专家研究组从事技术研发，聘请生物柴油权威专家冀星先生为独立董事，同时与中科院开展合作，技术壁垒坚实。生物基环保增塑剂替代传统邻苯类增塑剂大势所趋。全球增塑剂消费量由2013年800万吨增至980万吨，保持每年5%以上增速。绿色可持续发展趋势叠加各国政策支持，以环氧大豆油等植物油脂为生产原料的生物基增塑剂凭借其挥发性低、毒性小、稳定性高、成本低等优势，在替代石油基增塑剂方面优势明显。公司现有环保增塑剂产能20.6万吨，其中环氧类增塑剂产能11.5万吨，2021年预计新增高端无苯环保增塑剂2万吨，填补国内市场空白。随环保增塑剂对邻苯类增塑剂的逐步替代，公司作为龙头企业可利用领先技术和品牌优势抢占市场。碳纤维材料：风电领域需求提速，国产替代大势所趋碳纤维是一种含碳量在90%的高强度、高模量纤维，具有出色的力学性能和化学稳定性，能抵抗高达3500摄氏度的高温，强度是钢的5倍，密度不到钢的一半，被称为新材料中的“黑色黄金”。2020年全球碳纤维需求量达106.9万吨，同比增长3%，其中风电需求占比29%，航空航天需求占比15%。考虑到疫情对民用航空的重创，其余行业的需求增速表现亮眼，据《2020全球碳纤维报告》估计，2020年碳纤维的风电需求增长20%；压力容器由于氢能的加入，保持20%的增长；碳碳复材由于单晶硅热场材料的猛增，全球市场增加近80%。从结构上看，碳纤维主要分为小丝束（1-24K）和大丝束（大于或等于48K）。小丝束碳纤维工艺控制要求严格，生产成本较高，一般用于航空航天等高科技以及体育用品的高端领域，大丝束产品性能较差，成本较低，主要用于风电叶片等基础工业领域。2020年大丝束产品的市场占比提升至48.3%，同比增加5.9pct，主要由于风电叶片对大丝束的需求拉动；航空航天市场下滑对小丝束的影响；部分小丝束对大丝束供应不足的替代。根据其碳纤维性能、制作工艺等不同，碳纤维在不同的下游应用领域价值量也不一样。航空航天用碳纤维单价在各领域最高，达到60美元/千克，风电领域的碳纤维价格最低，平均为14美元/千克。104行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图209：全球碳纤维需求量图210：2020年国内碳纤维需求量结构数据来源：《2020全球碳纤维报告》、中信建投数据来源：《2020全球碳纤维报告》、中信建投图211：全球碳纤维需求量结构图212：全球碳纤维各领域单价（美元/千克）数据来源：《2020全球碳纤维报告》、中信建投数据来源：《2020全球碳纤维报告》、中信建投风电装机持续高增，迎来景气周期。我国风电装机容量从2010年的4473万千瓦增长到2020年的2.81亿千瓦，10年复合增长率达到20.2%，其中2020年在疫情的情况下仍保持18.9%的高增速。在碳中和的大环境下，风电的需求长期确定，有望迎来景气周期。据国家发改委，目前首批100Gw风光大基地项目已经开工30GW，风光大基地项目有望成为十四五期间风电发展的主力。在2020年10月的北京风能大会中，400余家风能企业联合发布《北京风能宣言》：保证“十四五”期间年均保证风电新增装机50GW以上，2025年后年均新增风电装机60GW以上，至2030年装机总量达到8亿千瓦（800GW）；到2060年至少达到30亿千瓦（3000GW），相比2020年仍有10倍空间。随着全球风电产业的飞速发展，风力发电机组朝着增大单机容量的方向发展。105行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明图213：全球/中国风电装机容量（万千瓦）图214：风电机组单机容量和叶轮直径随时间的演变趋势数据来源：Wind、中信建投数据来源：CNKI、中信建投风电叶片往大尺寸、轻量化发展，拉动碳纤维需求。风电叶片作为风电机组有效捕获风能的关键部件，随着风电机组单机容量的不断扩大，其长度也将不断增加，从最初的20m左右逐渐发展到60m以上，国际能源署（IEA）预测在2025年前后风机的风轮直径将达到250米。玻璃纤维复合材料（GFRP）是现代风电叶片采用最普遍的复合材料，随着叶片长度的增加以及近几年海上风电的旺盛需求，其在大型复合材料叶片制造中逐渐显现出性能方面的不足。碳纤维（CFRP）具有质量轻、强度和刚度高的优异性能，正在逐步取代玻璃纤维的地位：1）碳纤维的比强度约为玻璃纤维的2倍，比模量约为玻璃纤维的3倍，碳纤维的使用可使每套叶片减轻约6吨的重量；2）碳纤维和刚度的增加改善了叶片的空气动力学性能，从而使风机的输出功率更平滑更均衡，提高了风能利用效率；3）碳纤维不仅具有高抗压缩强度，还具有良好的耐疲劳性和耐腐蚀性，碳纤维的使用使叶片对恶劣环境的适应性提高。在一套完整的风电设备主要包括叶片、齿轮箱、电机、轴承、塔架、机舱罩和控制系统等，其中风轮叶片采用复合材料，经特殊设计的模具制造加工，属于高技术含量、高成本、高利润产品。在整套设备的零部件中，叶片的成本占比达到22.2%。未来随着碳纤维的产能逐步放量，碳纤维的价格有望得到优化，带来碳纤维应用的增加。据《2020全球碳纤维报告》估计，2020年全球光电叶片的碳纤维需求为30600吨，在2025年将达到93384吨，复合增速高达25%。图215：风电设备成本占比图216：风电叶片重量与风机功率的关系数据来源：维科网、中信建投数据来源：CNKI、中信建投市场总体供不应求，国产碳纤维高速增长。2020年中国碳纤维总需求48851吨，同比增长29%，尽管行业106行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明持续保持扩产，但国内外市场仍呈现供不应求的局面，自年初以来，碳纤维小丝束价格上涨35.5%，大丝束价格上涨16%。从结构上看，进口量同比增加17.5%，国产供应量同比增加53.8%。国产碳纤维的连续3年增速超过30%，其高速增长导致了国内碳纤维市场的国产替代正在加速，碳纤维的国产化率从2016年的19%提升至2020年的38%。随着国产碳纤维取得巨大进步，预计2025年碳纤维的国产化率将达到56%。图217：中国碳纤维需求（国产和进口），吨图218：碳纤维大、小丝束价格数据来源：《2020全球碳纤维报告》、中信建投数据来源：百川盈孚、中信建投全球的碳纤维企业主要集中在日本，美国和德国，包括东丽、东邦、三菱丽阳，ZOLTEK，SGL等，其中日本三家企业产能占据全球一半以上。由于欧美和日本在行业中的技术垄断，以及在高性能小丝束碳纤维上对中国的技术封锁和产品禁运，我国碳纤维起步较晚，早期严重依赖进口，供应端以小规模企业为主。但随着国内化工企业持续的研发投入，国产企业纷纷取得突破，如中复神鹰、上海石化等投建年产万吨的碳纤维生产基地，国内市场加速实现进口替代。图219：国内厂商原丝和碳纤维产能，吨/年资料来源：《2020全球碳纤维报告》，中信建投107行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明表48：未来国内新增碳纤维产能项目省份企业名称新增产能投产时间备注吉林吉林国兴11500吨2021年12月4条25K碳纤维生产线共10000吨产能，一条12K碳纤维生产线1500吨产能；2021年8月已投产一条线青海中复神鹰20000吨2021年12月2万吨高性能碳纤维配套原丝江苏中简科技1000吨2022年6月内蒙光威复材2000吨2022年7月最终10000吨/年碳纤维上海上海石化12000吨2022年9月6条48K碳纤维生产线，每条生产线产能2000吨/年山东兰州蓝星25000吨2023年9月原丝50000吨、碳化25000吨，50K碳纤维资料来源：百川盈孚，中信建投碳纤维标的建议关注聚焦航空航天用高性能碳纤维、技术自主研发、关键设备全国产化的中简科技，专注碳纤维原丝生产、在建4万吨原丝项目的吉林碳谷，借助大股东实现从化纤到碳纤维延伸的吉林化纤，具备碳纤维生产线整线供应能力、发展高端碳纤维装备的精工科技。其他细分领域元利科技：己二酸副产物深加工，21年迎来业绩拐点二甲酯有望解除原料供给限制，将迎来供需两旺格局。二甲酯是一种环保且气味友好的有机溶剂，主要应用于高端涂料，近年来需求持续旺盛，公司拥有二甲酯产能10万吨，全球市占率近50%。根据历史数据可知己二酸产量是二甲酯开工率和毛利率主要影响因素。受己二酸开工率提升，公司21年Q1二甲酯开工率和毛利率显著回升，迎来业绩拐点。过去8年我国己二酸的产能一直远高于产量，但随着国内己二腈技术的突破以及“禁塑令”下可降解塑料PBAT需求快速增长，我国己二酸未来2-3年产量将大幅增加，带动副产物混合二元酸产量（二甲酯原料）同步增加，届时二甲酯原料限制将缓解，公司作为行业龙头将率先受益。二元醇需求增速高达20%，量价齐升背景下公司迎来板块业绩拐点。公司2013年初次在国内销售二元醇，在2013-2014年打赢和巴斯夫等国际巨头的价格战，实现二元醇国产替代。在2019年募投项目3万吨产能投产后，公司合计拥有4.5万吨二元醇产能，全球市占率近50%，为全球外销量最大的二元醇供应商，当前出口至欧美。二元醇行业随聚氨酯及UV固化材料而迅速发展，近年来国内需求年均增速约20%。2019年募投项目投产后，公司为巩固和扩大二元醇市场而主动调整价格，因此19-20年二元醇板块盈利能力有所降低。未来随着公司市占率提升以及二元醇毛利率回升，公司二元醇业务有望迎来量价齐升。紧密围绕下游涂料企业布局新项目，公司成长性可期。公司是国家高新技术企业和省级创新型试点企业，且是二甲酯行业标准制定者，2020年公司研发费用率为4.5%，较2019年提升1.2个百分点。公司当前紧密围绕下游涂料企业需求布局多个储备项目，包括：①募投项目2.3万吨光稳定剂预计2022年底投产，未来项目投产后可实现营收达4.12亿；②筹备一期2000吨的聚碳酸酯二元醇。围绕下游需求不断延伸产业链，公司高成长性可期。108行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明凯立新材：贵金属催化剂技术龙头，医药稳增、化工叩门全国催化剂市场容量极大，国产化率较低，且基本仅集中在医药领域。整个化学工业可以说就是催化剂的工业。催化剂也因此是庞大、且细分领域较多行业。据Gartner，国内每年仅贵金属催化剂进口就在万吨以上规模。按终端产品市场规模计算，全国催化剂总市场至少超过千亿。而如以加工费计算，也至少在200亿左右规模（按加工费计算）。细分领域而言，贵金属催化剂可大致分为精细化工（含医药）、基础化工、环保（含汽车尾气催化剂）和其他领域。目前，国内仅精细化工领域催化剂和汽车尾气催化剂国产化率较高，而由于装置规模大、客户验证周期长等原因，市场最大的基础化工用催化剂国产化几近于零。图220：催化剂（以贵金属催化剂计）各领域市场空间及国产化率资料来源：Gartner，上市公司公告，中信建投基础化工用催化剂市场空间极广、国产替代空间大，或将成为未来数年国内企业目标攻克的新蓝海。大化工使用的催化剂客户验证困难、单吨加工费低、催化剂消耗周期也较长，但由于规模巨大，催化剂需求量上远远超过医药等精细化工业。如仅PVC所用催化剂（目前国内基本为氯化汞）的合计市场需求就在1万吨左右；国内煤制乙二醇生产所使用的催化剂也在数千吨规模。出于国产化和成本因素等考虑，化工企业往往拥有采用国产催化剂意愿。随着国内催化剂生产技术日趋成熟，基础化工用催化剂的国产替代仍是大势所趋，且有望真正成为催化剂企业的新蓝海。建议重点关注凯立新材（贵金属催化剂技术龙头，医药领域应用稳步增长，化工新材料、能源环保、基础化工等领域应用提供潜在巨大增量）。风险分析宏观经济下行；产业政策风险；新材料领域技术迭代的风险；主流产品整体价格水平较高；全球新冠疫情控制不及预期020406080100120140160环保农药、染料、颜料化工新材料基础化工医药全国市场规模（亿元）国产化份额（亿元）109行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明分析师介绍邓胜：华东理工大学材料学博士，在《德国应用化学》等国际期刊发表论文10余篇，CFA三级，基础化工行业研究员，3年化工行业研究经验，曾任职于浙商证券研究所，18年1月加入中信建投化工团队。卢昊：中信建投证券化工及能源开采行业联席首席。上海交通大学硕士，4年化工实业和4年行研经验。研究助理邓天泽：人民大学金融学硕士，2019年7月加入中信建投化工组。110行业深度报告化工请参阅最后一页的重要声明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500指数为基准。股票评级买入相对涨幅15％以上增持相对涨幅5%—15％中性相对涨幅-5%—5％之间减持相对跌幅5%—15％卖出相对跌幅15％以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投（国际）北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层上海浦东新区浦东南路528号南塔2106室福田区益田路6003号荣超商务中心B座22层中环交易广场2期18楼电话：（8610）8513-0588电话：（8621）6882-1600电话：（86755）8252-1369电话：（852）3465-5600联系人：李祉瑶联系人：翁起帆联系人：曹莹联系人：刘泓麟邮箱：lizhiyao@csc.com.cn邮箱：wengqifan@csc.com.cn邮箱：caoying@csc.com.cn邮箱：charleneliu@csci.hk