中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信｜证券研究报告｜2022.5.16国产破局正当时，乘风而起龙头越分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001分析师：吴鹏执业证书编号：S0740522040004——风电轴承系列深度报告2核心观点风电轴承：风电上游重要部件，附加值高。风电轴承是连接机组中传动、偏航和变桨等系统转向的重要部件，位于风电行业产业链上游。行业整体毛利率约为30%，其中主轴轴承毛利率高达40%，为高附加值环节。市场空间：需求增长叠加大型化趋势，共塑全球445亿市场空间。预计到2025年，中国与全球的陆上风电和海上风电新增装机量分别约为88GW、15GW和131GW、32GW。补贴退坡推动风机大型化成为行业发展趋势。同时大功率轴承技术难度较大，相比小功率轴承价格将更高。预计2025年中国陆风轴承市场空间接近200亿元，海风轴承市场空间约为37亿元，总值近236亿元；全球陆风轴承市场空间约为350亿元，海风轴承市场空间约为93亿元，总值超440亿元。复盘海外：工艺技术与策略优势，铸就SKF全球龙头。SKF是全球轴承行业的执牛耳者。1)工艺端：公司历经百年积淀，在多个领域积累了丰富的轴承产品开发经验和应用知识，工艺优势难以企及；2)技术端：重视研发创新，不断开发新技术，对产品质量精益求精；3)策略端：多次开展纵向与横向收购，国际化与区域化战略并举，完善产业链布局，扩大市场份额，优化资源配置，同时生产制造向数字化智能化转型升级，打造强大核心生产竞争力。展望国内：本土企业迎风破局，国产替代未来可期。国内轴承行业市场集中度不高，CR10仅为28.6%。偏航变桨轴承实现进口替代，但仅少数大型厂商具备主轴轴承和齿轮箱轴承生产能力，大功率机型主轴轴承和齿轮箱轴承国产替代率仍然较低。本土企业正积极打破国外垄断，新强联、瓦轴、洛轴、天马等企业已陆续取得大功率主轴轴承研发突破，新强联独立变桨轴承研制国内领先，瓦轴、新强联已向齿轮箱轴承领域开拓。投资建议：国产破局正当时，乘风而起龙头越。建议重点关注【新强联】，国内大型回转支承创新型龙头企业，是风电轴承国产化的领头厂商，在大功率主轴轴承、独立变桨轴承和齿轮箱轴承领域取得一系列投资研制突破，产品已得到市场应用。【恒润股份】：国内领先的法兰锻件生产商，2021年募资入局风电轴承，已掌握风电轴承生产加工技术。风险提示：装机量不及预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧等。目录CONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所风电轴承：风电上游重要部件，附加值高复盘海外：工艺技术与策略优势，铸就SKF全球龙头展望国内：本土企业迎风破局，国产替代未来可期投资建议：国产破局正当时，乘风而起龙头越市场空间：需求增长叠加大型化趋势，共塑全球440亿市场空间风险提示CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所1风电轴承：风电上游重要部件，附加值高5风电轴承是风电机组的核心零部件之一风电轴承功能特点：风电轴承是连接机组中传动、偏航和变桨等系统转向的重要部件，其主要功能是支撑旋转轴或其它运动体，引导转动或移动运动并承受由轴、轴上零件传递而来的载荷，具备维修成本高、使用寿命要求高以及使用环境恶劣等特点，同时其技术具备较高复杂性。风电轴承主要类型：分为传动系统轴承（主轴轴承、齿轮箱轴承及发电机轴承）和偏航轴承、变桨轴承两大类。图表：双馈式风机所采用的风电设备轴承示意资料来源：新强联招股说明书，中泰证券研究所6各类风电轴承承担不同功能风电轴承各类简介：每台风力发电机内各类轴承配套数量为主轴轴承1-2个、偏航轴承1个、变桨轴承3个、发电机轴承1套和齿轮箱轴承1套。资料来源：《风力发电机用轴承简述》，新强联招股说明书，成都天马官网，NSK官网，中泰证券研究所主轴轴承偏航轴承变桨轴承齿轮箱轴承发电机轴承主要功能支撑主轴、承载轴向径向载荷和力矩、传递扭矩到增速器连接机舱和塔筒，跟踪风向的变化，确保最大的发电量位于叶片与轮毂之间，调整桨叶迎风角度，使其达到最佳状态配合齿轮箱结构运行，具有传递运动、扭矩以及变速等功能配合发电机结构运行，支撑轴及轴上零件，保持轴旋转精度轴承使用类型调心滚子轴承为主，部分使用大锥角双列圆锥滚子轴承双排球轴承为主双排球轴承为主，部分独立变桨采用三排圆柱滚子轴承球轴承、圆柱滚子轴承数量种类多，包括球轴承、圆柱滚子轴承、圆锥滚子轴承、调心滚子轴承等单机所需数量1套1个3个1套1套产品展示图表：风电轴承分类介绍7风电轴承位于风电行业产业链上游产业链位置：风电轴承位于风电行业产业链上游，其上游供应端主要是轴承钢和改性塑料等非金属原材料，下游客户端主要是风电主机厂。上游方向：风电轴承属于滚动轴承类型，通常由外圈、内圈、滚动体和保持架四种零部件组成。上溯至原材料，内外圈及滚动体的材料主要为轴承钢，也有改性塑料等非金属材料；保持架材料包括钢板、黄铜、聚酰胺、玻璃纤维增强尼龙等。上游下游中游零部件原材料风机整机组装•叶片•齿轮箱•发电机•轮毂•主轴•轴承•变流器等风电运营及维护•外圈•内圈•滚动体•保持架•轴承钢：高碳铬钢、铬镍合金钢和锰铬合金钢等金属材料•非金属材料：陶瓷、塑料、石墨和碳纤维等•保持架材料：钢板、黄铜、聚酰胺、玻璃纤维增强尼龙图表：风电轴承在风电行业产业链中的位置以及其上游情况资料来源：华经产业研究院，新强联招股说明书，中泰证券研究所8风电轴承属于风机制造高附加值环节下游方向：根据电气风电招股说明书披露的数据，风电轴承占其风力发电机组的成本约为8%。比较风力发电机各主要零部件的龙头厂商，风电轴承的整体毛利率约为30%，主轴轴承毛利率则高达40%，为高附加值环节。客户粘性：风电轴承的性能以及其与相关机械部件间的装配直接影响风机的工作性能，因此主机厂对于已形成稳定合作关系的风电轴承供应商具有一定的依赖性，一般不会轻易更换供应商。20%11%8%8%6%5%4%2%2%3%2%2%27%叶片齿轮箱发电机轴承铸件变流器钢件机舱罩/导流罩主轴主控液压开关柜/控制柜其他原材料图表：风力发电机零部件成本构成资料来源：电气风电招股说明书，各公司公告，中泰证券研究所图表：风力发电机主要零部件毛利率对比（2021年）15.76%20%39.73%31%32.72%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%叶片齿轮箱主轴轴承变流器9CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所2需求增长叠加大型化趋势，共塑全球440亿市场空间10中国风电装机量增长迅速，“十四五”规划前景广阔过去十年：2011-2021年中国风电装机新增总量由17.6GW上升到47.6GW，CAGR为10.46%，周期性特征明显。“十四五”期间：碳中和战略大背景下，风电装机量将迎来快速增长，我们预计到2025年，中国陆上风电新增装机量约为88GW，海上风电新增装机量约为15GW，国内风电合计新增装机量2025年预计超过100GW。资料来源：GWEC，国家能源局，中泰证券研究所图表：中国风电新增装机量2025年预计超过100GW-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050607080901002010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E陆风海风装机量增速11全球风电装机地区差异明显，中国贡献最大市场份额过去十年：2011-2021年全球风电装机新增总量由40.7GW上升到93.6GW，CAGR为8.68%，累计装机量达到837GW。2021年新增量为历史第二高，同比增长12%。我们预计2025年全球陆上风电装机新增量将达到约131GW，海上风电装机新增量将达到32GW。中国贡献：中国是全球风电装机新增量的最大主力。2021年，中国陆上风电新增装机量占全球总量的42.34%，海上风电新增装机量占全球总量的80.02%，总新增量占比达到全球的50.91%。由于中国2021年海上风电装机量增长迅猛，全球2021年海上风电装机新增量远超GWEC预期的12.71GW。资料来源：GWEC，中泰证券研究所50.91%13.58%4.06%3.74%2.78%24.93%中国美国巴西越南英国其他国家和地区图表：全球风电装机新增量2025年预计超过160GW图表：中国是全球风电装机新增量的最大主力（2021年）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140陆风海风装机量增速12平价上网推进风电大型化趋势平价上网大时代：2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴，2022年中国海上风电也进入平价时代。补贴退坡使降本增效成为风电发展的核心方向，风机大型化加速推进。大型化趋势加速：近年来风电机组大型化趋势日益明显。根据CWEA相关数据统计，2018年至2020年，中国年新增装机的风电机组平均功率从2.2MW提升至2.7MW，功率提升23%。同时期，中国年新增装机中4MW及以上机型占比从6%提升至10%以上。我们预计到2025年，陆上风电新增装机量中＜3MW的占比将不超过5%，海上风电新增装机量中＜5MW的占比将不超过10%。资料来源：CWEA，中泰证券研究所图表：我们预计2025年陆上风电新增装机＜3MW机型占比将不超过5%图表：我们预计2025年海上风电新增装机＜5MW占比将不超过10%0%20%40%60%80%100%120%202020212022E2023E2024E2025E＜3.0MW3.0MW~4.9MW5.0MW及以上0%20%40%60%80%100%120%202020212022E2023E2024E2025E＜5.0MW5.0~5.9MW6.0~7.9MW≥8MW13大功率轴承单价上升明显主轴承价格相对稳定：平价上网后风机价格下降明显，主机厂将降价压力传递给零部件厂商，预计国产化程度高、技术含量较低的偏航变桨轴承价格将出现下降，主轴轴承价格则相对稳定。大功率轴承单价上升明显：大功率轴承技术难度较大，壁垒较高，因此，大功率轴承特别是主轴轴承价格相比小功率轴承将有所上涨。图表：新强联新建项目产品定价规划产品类型及型号单价(万元)风力发电机主轴轴承3MW≤N＜4MW504MW≤N＜6MW60风力发电机偏航变桨轴承3MW≤N＜4MW12.954MW≤N＜5MW17.985MW≤N＜6MW25.88资料来源：新强联公告，中泰证券研究所142025年中国风电轴承市场空间将近236亿元中国市场：经测算，2021年中国陆上风电轴承市场空间约为108亿元，海上风电轴承市场空间约为42亿元，总值达150亿元。预计2025年陆上风电轴承市场空间接近200亿元，海上风电轴承市场空间约为37亿元，总值近236亿元，CAGR为11.94%。图表：中国风电轴承市场空间2025年将近236亿元资料来源：GWEC,CWEA，新强联公告，中泰证券研究所202020212022E2023E2024E2025E陆上风电装机量(GW)48.941.4446.7459.4775.4687.67＜3MW机型占比(%)67.10%26.90%16.14%9.68%6.78%4.75%主轴轴承单机价值（万元）20.0019.0018.0517.5116.9816.47偏航变桨轴承单机价值（万元）48.0045.6043.3241.1539.1037.143.0~4.9MW机型占比(%)32.80%69.80%76.78%80.62%72.56%65.30%主轴轴承单机价值（万元）50.0048.5047.0546.5746.1145.65偏航变桨轴承单机价值（万元）60.0057.0054.1552.5350.9549.42≥5MW机型占比(%)0.10%3.30%7.08%9.70%20.66%29.95%主轴轴承单机价值（万元）60.0060.0060.0060.0060.0060.00偏航变桨轴承单机价值（万元）96.0091.2088.4685.8184.9584.10陆风轴承市场空间（亿元）133.48108.54117.50145.23176.62199.05海上风电装机量(GW)3.114.486.510.51215＜5MW机型占比(%)46.90%19.50%11.70%8.19%6.55%5.90%主轴轴承单机价值（万元）50.0055.0052.2549.6447.1644.80偏航变桨轴承单机价值（万元）60.0063.0059.8556.8654.0151.315.0~5.9MW机型占比（%)31.90%22.50%18.00%14.40%12.96%11.66%主轴轴承单机价值（万元）60.0066.0062.7059.5757.7856.04偏航变桨轴承单机价值（万元）100.00105.00101.8598.7995.8392.966.0~7.9MW机型占比（%)20.70%55.30%60.83%66.91%60.22%54.20%主轴轴承单机价值（万元）80.0076.0073.7271.5170.7970.09偏航变桨轴承单机价值（万元）112.00117.60111.72106.13105.07104.02≥8MW机型占比(%)0.50%2.70%9.47%10.50%20.27%28.24%主轴轴承单机价值（万元）90.0094.5093.5692.6291.6990.78偏航变桨轴承单机价值（万元）120.00126.00122.22118.55117.37116.19海风轴承市场空间（亿元）8.6841.6817.7727.3830.1436.83中国风电轴承市场空间（亿元）142.16150.22135.26172.61206.75235.88152025年全球风电轴承市场空间将超440亿元全球市场：经测算，2021年全球陆上风电轴承市场空间约为227亿元，海上风电轴承市场空间约为70亿元，总值近300亿元。预计2025年陆上风电轴承市场空间约为350亿元，海上风电轴承市场空间约为93亿元，总值超440亿元，CAGR为10.42%。图表：全球风电轴承市场空间2025年将超440亿元资料来源：GWEC,CWEA，新强联公告，中泰证券研究所202020212022E2023E2024E2025E陆上风电装机量(GW)86.972.583.1496.87116.56131.07＜3MW机型占比(%)67.10%26.90%16.14%9.68%6.78%4.75%主轴轴承单机价值（万元）24.0022.8021.6621.0120.3819.77偏航变桨轴承单机价值（万元）57.6054.7251.9849.3846.9244.573.0~4.9MW机型占比(%)32.80%69.80%76.78%80.62%72.56%65.30%主轴轴承单机价值（万元）60.0058.2056.4555.8955.3354.78偏航变桨轴承单机价值（万元）72.0068.4064.9863.0361.1459.31≥5MW机型占比(%)0.10%3.30%7.08%9.70%20.66%29.95%主轴轴承单机价值（万元）72.0060.0060.0060.0060.0060.00偏航变桨轴承单机价值（万元）115.20109.44106.16102.97101.94100.92陆风轴承市场空间（亿元）284.66227.39249.62282.15323.25350.37海上风电装机量(GW)6.121.111.1819.0322.831.96＜5MW机型占比(%)25.00%12.50%7.50%5.25%4.20%3.78%主轴轴承单机价值（万元）60.0066.0062.7059.5756.5953.76偏航变桨轴承单机价值（万元）72.0075.6071.8268.2364.8261.585.0~5.9MW机型占比（%)30.00%24.00%19.20%16.32%14.69%13.95%主轴轴承单机价值（万元）72.0079.2075.2471.4869.3367.25偏航变桨轴承单机价值（万元）120.00126.00122.22118.55115.00111.556.0~7.9MW机型占比（%)30.00%39.00%42.90%45.05%40.54%32.43%主轴轴承单机价值（万元）96.0091.2088.4685.8184.9584.10偏航变桨轴承单机价值（万元）134.40141.12134.06127.36126.09124.83≥8MW机型占比(%)15.00%24.50%30.40%33.39%40.57%49.83%主轴轴承单机价值（万元）108.00113.40112.27111.14110.03108.93偏航变桨轴承单机价值（万元）144.00151.20146.66142.26140.84139.43海风轴承市场空间（亿元）20.0170.7435.5557.9267.7892.87全球风电轴承市场空间（亿元）304.66298.13285.17340.06391.03443.2416CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所3复盘海外：工艺技术与策略优势，铸就SKF全球龙头17八大跨国公司共塑全球轴承垄断竞争格局全球市场格局：全球轴承行业经过多年产业竞争后，目前已经形成了垄断竞争的格局。八大海外厂商：2020年全球轴承市场70%以上的市场份额由八大海外厂商占据（瑞典SKF、德国Schaeffler、日本NSK、日本NTN、日本NMB、日本NACHI、日本JTEKT、美国TIMKEN），而国内轴承制造商约占全球市场份额的20%。其中，瑞典SKF是全球最大的轴承厂商。资料来源：头豹研究院，各公司官网，Bloomberg，中泰证券研究所图表：2020年全球轴承市场竞争格局71%20%9%八大轴承集团中国厂商其他国家品牌企业名称成立时间代表性产品2021年营业收入（亿美元）瑞典SKF斯凯孚1907中大型冶金矿山轴承、汽车轴承等95.29德国Schaeffler舍弗勒1946滚针轴承及液压顶杆、中大型圆锥圆柱滚子轴承等163.84日本NSK日本精工株式会社1916小型低噪音轴承等70.52NTN恩梯恩1918车用等万向节轴承、中型球轴承等53.09NMB美蓓亚集团1951办公自动化微型轴承等93.24NACHI不二越集团1928中小型球轴承等21.05JTKET捷太格特1921汽车轴承、滚针轴承等31.74(轴承业务)美国TIMKET铁姆肯1899英制圆锥滚子轴承等41.33图表：八大跨国轴承公司简介18SKF：全球轴承行业执牛耳者全球龙头：SKF成立于1907年，总部位于瑞典哥德堡。公司诞生后迅速发展为一家全球性的公司，上世纪20年代就实现业务覆盖五大洲，目前已成为全球轴承行业的执牛耳者。2021年，SKF营业收入为817亿瑞典克朗，根据年报披露的全球轴承市场约为4100-4300亿瑞典克朗，可知公司全球市占率将近23%。资料来源：SKF官网，中泰证券研究所图表：SKF历史沿革1907年第一家工厂设立于瑞典哥德堡1916年SKF股票在斯德哥尔摩证券交易所上市1920年代公司业务覆盖五大洲并均有分支结构2001-2010年在瑞典哥德堡成立生产研发中心，在中国成立全球技术中心1985年SKF股票在美国NASDAQ挂牌交易（2003年退出）2012年收购美国通用轴承公司2014年在工业领域使用智能手机和平板电脑，进一步实现工业智能化2017年SvenWingquist测试中心落成启用，是世界上最强大的大型轴承测试中心2022年提出新的战略框架：智能和清洁19SKF：百年经验积淀，铸就成熟工艺工艺积淀：瑞典SKF成立于1907年，迄今已有百余年历史，同时公司创始人之一、第一位总经理SvenWingquist是双列自调心球轴承的发明者。成立之初就拥有的工艺技术优势历经百年积淀，让SKF在多个领域积累了丰富的轴承产品开发经验和应用知识，为公司筑造了核心竞争壁垒。SKF经过数十年经验总结，在2015年提出公司首创的通用轴承寿命模型GBLM，实现对轴承寿命的认识从行业一般理论到公司独特创新的深化。公司轴承生产制造的工艺也十分成熟，调心滚子轴承装配后游隙可由0.3mm降至0.14mm，实现更高精度运转，业内领先。资料来源：SKF官网，Westec，中泰证券研究所图表：SKF对轴承寿命的认识不断深化轴承寿命认知193819471985201220132015韦伯最弱链环理论伦德伯格和帕尔姆格伦公式Ioannides&Harris疲劳极限模型轴承表面寿命模型斯凯孚“洞悉”轴承状态监测技术(SKFinsight)斯凯孚通用轴承寿命模型GBLM年份图表：SKF轴承游隙调整工艺业内领先20SKF：持续研发创新，技术实力雄厚研发创新：SKF不断开发新技术，为客户提供更有竞争力的产品。公司目前在全球设有15个技术中心，拥有700名应用工程师，2021年的研发支出达28亿瑞典克朗，且计划继续提高50%。SKF几十年来还高度重视与学术界保持深度合作，目前与全球大学的科技中心有十余个正在进行中的合作项目。受益于此，公司在轴承以及摩擦学、传感器技术和产品生命周期等轴承相关领域都有诸多的研发成果。2021年，公司实现275项发明公开，246项首次申请专利。资料来源：SKF官网，SKF年报，Bloomberg，中泰证券研究所图表：SKF研发费用及研发费用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%05010015020025030035019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021研发费用（百万美元）研发费用率21SKF：先发入场优势，产品矩阵丰富先发优势：SKF是全球成立时间最早的知名轴承厂商之一，在轴承行业发展初期，特别是在高端轴承领域，进入市场较早，先发优势明显。公司深耕轴承市场，成功打造世界闻名的高端品牌，基本垄断了高端轴承市场。产品矩阵：经过百年发展，SKF依托自主研发及跟各种类型的工厂展开合作开发，其产品基本覆盖了轴承的所有类型，也基本覆盖了汽车、矿山、电机等各个应用领域，形成了丰富的产品矩阵，公司迅速发展壮大。SKF的轴承产品从最初的调心轴承，逐步拓展至调心滚子、球轴承、滚子轴承、圆锥滚子轴承等各种类型的轴承产品。资料来源：SKF官网，中泰证券研究所图表：SKF轴承产品开发历史一览年份产品开发1907年双列自调心球轴承1915年单列轴承1919年球面滚子轴承1922年圆锥滚子轴承1939年球面滚子推力轴承1960年新式球面滚子轴承“C型轴承”1995年CARB圆环滚子轴承下线2008年节能球面和圆柱滚子轴承SKF航空航天农业机械汽车工程机械通用机械机床船舶采矿冶金海洋能源油气铁路风能图表：SKF产品应用领域22SKF：追求精益求精，提升产品质量产品质量：轴承作为精密基础件，精度通常以0.001mm来衡量。SKF全方位对产品质量精益求精，研发精密加工技术，使其在尖端领域形成行业壁垒。SKF采用全球统一且素以严格著称的钢材批准流程，其SKF-MR工艺可把氧含量和夹杂物控制到极低的程度，显著提升轴承的性能和寿命，被视为经典冶炼法。具体到风电轴承方面，SKF也不断改进产品方案，提升产品质量，开发了Nautilus创新风电主轴轴承解决方案、升级版密封式调心滚子轴承等。资料来源：SKF官网，中泰证券研究所轴承类型产品简介产品特点产品优势产品图示双列圆锥滚子轴承•所有转子载荷均由单个轴承承受，而不是分布在传统的双轴承配置上。•Nautilus轴承起到两个轴承的作用，增加了选择集成方案的可能性•集成的托架和密封•防腐蚀保护•高摩擦涂层•预填油脂•单兜孔分段式保持架•螺栓连接的内圈•提高可靠性和安全性•简化安装、拆卸和维护•通过整体式密封降低污染风险•减少机舱重量和相关成本•采用紧凑的传动链图表：SKFNautilus创新风电主轴轴承解决方案性能简介详细情况图示极强的承载能力对称的滚子自调整，沿滚子长度提供均匀的负载分布。这在所有负载组合下提供了非常高的承载能力。无边缘应力特殊的滚子轮廓几乎消除了边缘应力的风险。减少摩擦并减少热量产生自导向滚子（SKF专利）能够减少摩擦和产生最小的热量。高温下的优异性能高强度、尺寸稳定的轴承套圈可最大限度地降低套圈开裂的风险，并在高温下保持良好的性能。图表：SKFExplorer调心滚子轴承的质量性能优势23SKF：纵向横向延伸拓展，全球布局占据先机纵向延伸：SKF在发展过程中进行了多次纵向收购。公司在成立早期就从原料入手，收购了许多轴承钢厂商，如1916年收购了HoforsBruk钢厂，即世界著名的轴承钢制造商之一奥沃科（Ovako）的前身，并将其打造成特殊钢行业的领先制造者，开发出领先世界的纯净钢生产工艺。目前，SKF轴承所用钢材超过由公司的炼钢厂提供。横向拓展：SKF还开展横向收购，拓展自身经营规模，丰富经营产品种类和扩充专利库。公司在2008年收购了皮尔轴承公司(PEER)，2012年又收购美国通用轴承有限公司(GBC)，增强轴承生产竞争力。全球布局：SKF实施国际化战略，生产销售网络遍布全球。早在1920年代，SKF就在五大洲都站稳了脚跟，目前在全球有87家制造基地，代理商和经销网点超过17000个，遍布130个国家。资料来源：SKF官网，SKF年报，中泰证券研究所41%31%21%7%欧洲、中东和非洲亚洲和大洋洲北美拉丁美洲图表：SKF重大收购事件图表：SKF2021年营业收入全球地区构成年份收购概况收购方向1916年收购Hofors钢铁厂、Katrineholm铸造厂纵向收购2006年收购法国轴承制造企业SNFA横向收购2008年收购美国皮尔轴承公司PEER横向收购2010年从美国HarbourGroup收购润滑系统厂商LincolnIndustrialCorporation纵向收购2012年收购美国通用轴承有限公司GBC横向收购2013年收购美国轴承厂商Kaydon横向收购24SKF：区域化策略优化资源配置，新运营模式提升客户价值区域化市场策略：SKF实行区域化策略，加大产品制造与开发的区域化投资力度，优化资源配置，进一步提高公司的竞争力和盈利能力。通过这些投资，SKF在亚洲的区域化程度将从约60%增长到85%以上，美洲的区域化程度将从约40%增长到60%左右。分散式运营模式：2022年，SKF提出了新的战略框架，其中包括精简中央部门职能，在明确责任的基础上，建立分散式的组织架构，设立美洲、EMEA（欧洲、中东和非洲）、印度&东南亚以及中国&东北亚四个工业大区，以更快的速度和更强的响应能力为不同客户提供所需的产品与服务，促进盈利增长。资料来源：SKF年报，中泰证券研究所地区员工人数市场定位欧洲、中东和非洲20816在所有行业领域都处于领先地位，尤其是在工业配送、铁路、非公路、重工业领域北美5518在大多数行业领域处于强势地位：工业分销、汽车售后、工业驱动、航空航天、可再生能源亚洲和大洋洲11224在大多数行业领域地位稳固，尤其是在工业分销、可再生能源、铁路、重工业、卡车和两轮车方面拉丁美洲3303在大型行业领域中处于领先地位，特别是在工业分销、可再生能源、重工业、非公路用车、轻型汽车、汽车售后市场和卡车方面图表：SKF在世界不同区域的市场定位25SKF：把握行业发展趋势，数字智能转型升级数字化：SKF作为行业龙头，把握行业发展趋势，引领数字化和智能化转型升级。SKF近年来持续大力投资，致力于将整条价值链数字化，包括客户、销售、物流、制造、供应链和研发，实现资产联网，并结合云计算和强大的分析能力来了解市场，把握市场机遇。智能化：SKF在2015年前后提出“工业智能化”的口号以推动“工业4.0”概念的发展。2019年，SKF收购工业人工智能公司Presenso，借助后者的人工智能技术，帮助制造工厂发现以前难以发现的异常情况并采取行动。SKF率先在各个业务部门采用全新运营方式，智能设备从销售部门到工厂车间在全公司范围内得到广泛应用，例如通过绑在前臂上的智能设备，生产线操作员能够控制生产线速度等参数，并能立即查看警报、做出反应。数字化与智能化融合发展，为SKF打造了强大的核心技术实力来开拓新业务，还帮助SKF在生产的各个环节获得成本效益。资料来源：SKF官网，SKF年报，Engineering，中泰证券研究所•机器自我监控、自我分析和自我优化运行状况和生产，提高生产效率和工作效率•研究现有数据的关联性并进行高级分析，深入了解部件、机器，以及系统状况和行为•全球云中心使得数据存储和处理的能力提高、成本降低•传感器、器件、机器或其他设备需要连接到中央收集点——SKF全球云中心连接收集协作关联图表：SKF位于哥德堡的全自动数字化生产线图表：SKF工业智能化具体内容26SKF：营业收入平稳上升，全域布局克服经济冲击1995年-1998年：1990-1993年海湾战争与随之而来的经济衰退导致全球轴承销售额下降20%，斯凯孚营收处于较低水平，其中1996年汇率变化导致销售额减少，同比下滑8.48%。1999年-2008年：为提升业绩，1998年斯凯孚替换首席执行官，加大裁员重组的步伐，剥离非核心业务，并专注于建立提供机械服务、维护服务和监控解决方案的服务部门，此后斯凯孚营业收入逐年上升，从1999年的366.93亿瑞典克朗攀升至2008年的633.61亿瑞典克朗。2009年以后：SKF营业收入进入震荡上升期。2009年金融危机后SKF进行重组和降低成本活动，营收逐步修复，2015年达到760亿瑞典克朗。2016年北美、亚洲地区销量下滑，全域布局战略赋予斯凯孚快速调整的能力，2018年营收突破857亿，再创新高。2021年斯凯孚在克服疫情冲击后，工业需求反弹，营收同比增长9.91%，体现强大的抗风险能力。-15%-10%-5%0%5%10%15%0100002000030000400005000060000700008000090000100000199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021营业收入（百万SEC）YOY图表：SKF1995-2021年营业收入及增长率来源：Bloomberg，中泰证券研究所27SKF：毛利率先降后升，近三年持续提高1995年-1998年：1996年西欧市场低迷叠加瑞典克朗升值不利走势造成公司销售收入下降，以及1998年公司业务重组带来销售成本增加14.68亿瑞典克朗，使得SKF在该时期的毛利率持续走低，从1995年31.66%下降至19.30%。1999-2008年：SKF在1998年进行业务重组，裁减员工，并剥离部分非核心业务，如机床制造和钢铁部门，1999年开始毛利率逐渐回升，到2008年恢复至25.7%。2009年受金融危机造成的全球经济衰退影响，毛利率出现下滑至19.92%。2009-2018年：毛利率短暂提高后趋于平稳。2011年SKF从中国重汽收获公司有史以来最大订单，获得大量可再生能源市场的订单，毛利润和毛利率表现出色。2012年开始市场需求疲软，欧洲汽车市场低靡，毛利率略微下滑后趋于平稳。2019-2021年：SKF近三年毛利率持续提高。2021年市场需求在疫情冲击后急剧反弹，SKF毛利率伴随营收大幅增长而提高，创下1995年以来的最高水平。同时，公司实施的数字化智能化转型升级以及区域化分散式运营等策略，也帮助其提升了产品价值，降低了成本风险。来源：SKF年报，Bloomberg，中泰证券研究所图表：SKF1995-2021年毛利润和毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%0500010000150002000025000199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021毛利润（百万SEC）毛利率28SKF：归母净利润波动上升，体现强大抗风险能力1990年-1998年：净利润缓慢下跌，1998年出现净亏损。净利率从1995年的5.61%下跌至1998年的-4.36%，为改变局势，1998年SuneCarlsson接任SKF首席执行官，支出改组费用总额约3.83亿美元，导致当年净亏损16.42亿美元。1999年-2008年：新任CEO改组策略显现成效，净利率稳步攀升，由1998年的4.4%上升至2006年的8.1%，2008年实现净利润46.16亿瑞典克朗，达到过去十年来最高利润水平。2009年以后：净利润呈现波动上升状态。2009年经济危机导致净利率跌至4.82%，之后公司采取重组降本策略，2011年修复至9.26%，超过经济危机之前的业绩水平，2012-2016净利润随着营收上下波动，在2018年达到历史新高。2020年公司经历疫情冲击后快速实现反弹，2021年净利率恢复疫情前水平，展现斯凯孚强大的抗风险能力和市场优势。来源：Bloomberg，中泰证券研究所图表：SKF1995-2021年归母净利润和净利润率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%-4000-2000020004000600080001000012000199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021净利润（百万SEC）净利率29小结：多方位优势成就斯凯孚轴承龙头地位成熟工艺积淀：SKF作为行业龙头，拥有的工艺技术优势历经百年积淀，在多个领域积累了丰富的轴承产品开发经验和应用知识，为公司筑造了核心竞争壁垒。研发技术领先：公司目前在全球设有15个技术中心，拥有700名应用工程师，2021年的研发支出达28亿瑞典克朗，且计划继续提高50%，不断开发新技术，并全方位对产品质量精益求精，巩固核心优势，在轴承领域形成行业壁垒。横纵向延伸布局：在发展过程中进行了多次纵向收购以保证产品质量，所用钢材超过80%由公司的炼钢厂提供，并开展横向收购，拓展自身经营规模，实施国际化战略，生产销售网络遍布各国。区域化策略创新：实行区域-区域策略，加大产品制造与开发的区域化投资力度，优化资源配置，并提出新战略框架。数字智能转型升级：持续大力投资，致力于将整条价值链数字化，包括客户、销售、物流、制造、供应链和研发，实现资产联网，收购工业人工智能公司Presenso，从销售部门到工厂车间，率先在各个业务部门采用全新运营方式。来源：SKF官网，中泰证券研究所成熟工艺•首创的通用轴承寿命模型GBLM、调心滚子轴承游隙由0.3mm降至0.14mm研发技术•2021年，公司实现275项发明公开，246项首次申请专利全面布局•目前在全球有87家制造基地，代理商和经销网点超过17000个，遍布130个国家区域策略•设立美洲、EMEA（欧洲、中东和非洲）、印度&东南亚以及中国&东北亚四个工业大区数字智能•数字化与智能化融合发展，打造强大核心技术实力来开拓新业务，帮助SKF在生产的各个环节获得成本效益图表：SKF多方位优势成就其轴承龙头地位30CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所4国内市场：本土企业迎风破局，国产替代未来可期31国内厂商：市场集中度较低，占据中低端市场市场结构：我国轴承制造行业企业数量较多，市场集中度不高。生产轴承的企业绝大部分是中小型以下的企业，中大型以上的轴承产量占比不足13%。CR10：根据中国轴承工业协会数据显示，2020年我国轴承行业实现营业收入1930亿元，其中排名前十的轴承制造企业实现营业收入542.2亿元，行业CR10仅为28.1%。图表：2020年中国轴承行业市场份额资料来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所10%4%2%1%1%1%1%1%79%人本集团万向钱潮洛阳轴承太原重工新强联瓦轴冠盛股份五洲新春其他32少数大型厂商具备主轴轴承和齿轮箱轴承生产能力风电轴承生产能力：我国风电轴承厂商均可生产偏航变桨轴承，部分企业如瓦轴、洛轴、新强联等具备制造主轴轴承和齿轮箱轴承的能力。行业主要厂商包括瓦轴、洛轴、新强联、天马轴承、京冶轴承、大冶轴承等，主要占据中低端市场。资料来源：各公司官网，中泰证券研究所图表：国内主要风电轴承厂商基本情况轴承厂商简介产品布局主轴轴承偏航轴承变桨轴承齿轮箱轴承发电机轴承瓦轴国内最大的轴承技术与产品研发和制造基地★★★★★洛轴国内最早研制生产风电轴承的企业★★★★★新强联主要从事大型高端回转支承的研发、生产和销售，产品主要包括风电主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承，盾构机轴承及关键零部件，海工装备起重机回转支承等★★★★天马轴承国内大型轴承企业，主导产品有十大类共8000多个品种的轴承产品★★京冶轴承风电轴承行业的领先企业，业务以风电轴承、冶金设备轴承、矿山设备轴承等大型、特大型、超大型轴承产品开发、生产、销售为主★★★烟台天成主营风电大直径轴承设计与制造★★★大冶轴承国内外冶金钢铁、水泥建材、矿山机械、传动机械、工程机械、港口机械、军工机械、风电设备等重大装备配套轴承的专业制造商★★洛阳新能主要生产与风力发电机组配套的偏航轴承、变桨、转盘轴承★★33偏航变桨轴承：实现进口替代，国产覆盖全系列政策扶持：2006年，国家发改委出台“风电设备国产化率70%”的规定，不满足设备国产化率要求的风电场不允许建设。国内风电轴承企业借助政策的扶持快速崛起，最终实现了技术含量略低的偏航轴承、变桨轴承的国产化。国产覆盖：偏航变桨轴承产品在大小功率风机应用中均实现进口替代，本土风电轴承厂商竞争较为激烈，天马、洛轴、瓦轴、新强联等厂商目前占据国内市场主导位置。资料来源：各公司官网，各公司公告，国际能源网，中泰证券研究所图表：国内轴承厂商偏航变桨轴承产品情况及主要客户轴承厂商产品情况主要客户成都天马风力发电机用偏航、变桨轴承产销量全国第一，产品覆盖2MW-6MW风机轴承GE、Vestas，Siemens/Gamesa、金风科技、重庆海装、上海电气等新强联先后研制了1.5MW、2MW、2.5MW、3MW、5.5MW变桨和偏航轴承，成为国内变桨、偏航轴承的主要供应商明阳智能、远景能源、湘电风能、三一重能、东方电气、哈电风能等洛轴2016年研制的5MW风力发电机偏航轴承、变桨轴承通过性能试验验证，并已为三一重能等厂商供货三一重能、明阳智能瓦轴2019年交付世界知名风电机组制造商配套4.5MW变桨轴承，同年5.0MW海上大型风电偏航变桨轴承批量出产下线金风科技、明阳智能等京冶轴承研发生产4.5MW、6.4MW、8.0MW等大兆瓦偏航变桨轴承明阳智能、重庆海装、中国中车、浙江运达等34主轴轴承：大功率机型突破仍然任重道远外资企业领先：2010年“风电设备国产化率70%”规定被取消后，外资企业纷纷涌入中国市场，SKF、舍弗勒、NTN等全球龙头相继在国内设立风电轴承厂，外资企业在大功率、主轴轴承市场占有领先的市场地位。国内企业现状：国内风电主轴轴承厂商主要包括洛轴、瓦轴、新强联等，且以小功率机型主轴轴承为主，大功率机型主轴轴承国产替代率较低。图表：2019年风电主轴轴承全球市场竞争格局资料来源：电气风电招股说明书，中泰证券研究所29%24%12%9%9%8%4%4%1%德国舍弗勒瑞典SKF日本NTN日本KOYO美国Timken德国罗特艾德中国洛轴中国瓦轴捷克ZKL35齿轮箱轴承：高度依赖进口，国外市场垄断严重风电齿轮箱行业集中度高：全球风电齿轮箱市场CR3接近70%，集中度高。轴承生产厂家不会直接供货给风电主机厂，而是直接供货给齿轮箱厂商，主机厂再向齿轮箱厂商进货，目前全球三大齿轮箱供应商南高齿、采埃孚和永能捷占据市场份额70%。进口依赖：我国齿轮箱轴承严重依赖进口，市场被舍弗勒、斯凯孚等公司占据。齿轮箱轴承长期处于振动状态，工况恶劣，极易出故障，事故率及维修成本高。据统计，齿轮箱80%的故障起源于有缺陷的轴承，导致厂家维修成本攀升，生产意愿不强，加之齿轮箱轴承技术要求高，目前国内齿轮箱轴承几乎100%依赖进口，国产化程度极低。资料来源：《轴承工业》，前瞻产业研究院，中泰证券研究所图表：我国齿轮箱轴承国产化程度极低86.60%63.30%33.00%0.58%0.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%变桨轴承偏航轴承主轴轴承齿轮箱轴承发电机轴承图表：2019年全球齿轮箱行业市占率24%22%22%32%南高齿采埃孚永能捷其他36国内厂商破局：大功率主轴轴承有望填补国产空白本土发力：2016年以后，国内的本土企业逐渐发力，在大功率风机主轴轴承技术上不断取得突破，大功率主轴轴承有望填补国产空白。龙头先行：当前国产高端轴承的精度保持性、性能稳定性、寿命和可靠性与国际先进水平仍存在一定差距，国产替代空间很大。新强联、瓦轴、洛轴、天马等企业已经形成了一定的风电轴承国产化能力，拥有先发优势，预计未来2-3年内能够抢占可观的市场份额。资料来源：各公司官网，中国轴承工业协会，中泰证券研究所图表：国内主要风电轴承厂商大功率主轴轴承研发进展轴承厂商研发进展新强联3MW主轴轴承已实现大批量生产，5.5MW主轴轴承也已开始批量供货2021年募资14.6亿元新建生产线项目，主要生产3.0MW及以上大功率风力发电主机主轴轴承、偏航轴承和变桨轴承，达产后预计年产3-4MW主轴轴承1200个，4-6MW主轴轴承300个瓦轴2021年完成4.XMW平台风机单列圆锥主轴轴承的研制，填补了国内空白，典型样件顺利出产并通过国内风电行业知名企业验收，洛轴2016年研制的国内首套6MW风电主轴轴承通过验收。2021年9月成功研制国内首台7MW海上风电主轴轴承，已具备大兆瓦系列风电轴承等整台套风电轴承解决方案天马轴承2021年8月研制的国内首台8MW海上风电主轴承正式下线大冶轴承2019年实现了4.0MW级主轴轴承的批量交付，2021年与大连理工大学联合成立智能轴承联合研究中心，开展“大兆瓦海上风电智能化主轴承研制及应用”等项目研究京冶轴承2022年1月完成了海上5.5/7.0MW风电主轴轴承的设计与试制，其产品制造达到了国内行业先进水平37新强联：大功率主轴轴承领先突破技术研发端：公司掌握无软带中频淬火技术、三排滚子结构大功率风力发电机组主轴轴承的设计制造技术、海上风机无软带双列圆锥滚子主轴轴承的设计制造技术。公司目前的风电轴承产品已主要集中在3.0MW及以上型号，其中3MW风机双列圆锥滚子主轴轴承的研制及应用已达到国际先进水平，同时已经研制成功5.5MW和6.25MW等大兆瓦风电主轴产品。生产设备端：公司拥有无软带淬火工艺的关键设备——意大利萨伊淬火机床，成为目前国内为数不多拥有数控无软带中频淬火设备的企业。公司还拥有全数控五轴联动加工中心、风电主轴轴承试验机等大型装备。产能产量端：公司2021年募资14.6亿元新建生产线项目，主要生产3.0MW及以上大功率风力发电主机主轴轴承、偏航轴承和变桨轴承，达产后预计年产3-4MW主轴轴承1200个，4-6MW主轴轴承300个，部分生产线已逐步投产。客户资源端：公司大功率主轴轴承已开始向明阳智能批量供货，同时已是湘电风能的主轴轴承合格供应商，在国内企业中建立了比较明显的先发优势。资料来源：新强联官网，新强联年报，中泰证券研究所图表：新强联大兆瓦海上风机单列圆锥滚子主轴承图表：新强联双列圆锥滚子主轴承38国内厂商破局：独立变桨轴承将成为行业新赛道行业新增长点：独立变桨控制(IPC)通过分别动态调节三个叶片的变桨角度，使每个叶片能够获得不同的目标位置，降低动平衡载荷，主要优势是能够降低叶片、轮毂、主体框架和塔架的疲劳负载，实现更轻量化的设计并延长风机使用寿命。独立变桨轴承的结构从之前单列、双列、球轴承向承载力更强的三排圆柱滚子轴承转变，价格也比统一控制变桨轴承高15-30%。是风机大型化背景下的未来趋势，未来5MW以上的机型有望全部采用独立变桨技术。少数厂商掌握：国内目前只有新强联、成都天马等少部分厂商将三排圆柱滚子轴承应用于变桨轴承，预计短期内收入和毛利率有望迎来提升空间。资料来源：《独立变桨控制研究》，前瞻产业研究院，中泰证券研究所图表：独立变桨控制原理示意公司研发情况主要客户新强联2019年成功研制三排圆柱滚子独立变桨轴承2021年独立变桨轴承已实现批量销售远景集团、明阳智能、三一重能、海装风电、东方电气成都天马成功研发三排圆柱滚子变桨轴承，是国内最早研发，最早批量和最大市场占有率的优势产品GE、VESTAS、SIEMENS、GOLDWIND等图表：国内轴承厂商独立变桨轴承研发情况39新强联：独立变桨轴承研制国内领先技术研发端：独立变桨概念提出后，新强联率先行动，在2021年已实现小功率独立变桨轴承的批量生产，目前正在积极投资大功率风力发电机组独立变桨轴承的研发及产业化。公司在现有的比较成熟的技术基础上，研制出大功率独立变桨轴承，已完产品设计，目前正处于样机试制阶段，达到国内领先水平。产品客户端：独立变桨轴承的成功应用关键之一是需要经验积累，较早在主机厂试验的轴承厂商在该赛道拥有更大的竞争优势。新强联的独立变桨轴承已实现对主机厂的批量生产销售，经验积累相对丰富，率先通过客户验证，因此未来一段时期在该领域具有难以超越的工艺积累优势和客户资源优势。图表：新强联三排滚子独立变桨轴承资料来源：新强联官网，中泰证券研究所40国内厂商破局：齿轮箱轴承开启国产化进程瓦轴：瓦轴在2015年实现了齿轮箱轴承的小规模销售。2021年，中国华能、中国海装联合研制的国产化5兆瓦大容量海上风电机组上调试工作，瓦轴集团作为风电机组的联合研制单位，共研制了10种规格齿轮箱全系列配套轴承。新强联：2022年初，新强联拟发行可转债募资不超过13.55亿元，其中11.13亿元用于投建齿轮箱轴承及精密零部件生产建设项目，生产风电齿轮箱的精密零部件，包括轴承、齿轮、输出轴等部件。项目建设周期3年，预计项目达产后预计每年实现销售额15.25亿元，净利润2.74亿元，项目税后静态回收期为6.9年（含建设期）税后内部收益率为19.76%。新强联凭借其强大的研发能力以及与明阳智能的深度合作，有望成为内资风电龙头。资料来源：中国华能官网，新强联公告，中泰证券研究所图表：瓦轴研制海装-华能海上风电全系列齿轮箱轴承图表：新强联拟发行可转债投资齿轮箱轴承序号项目名称项目投资额募集资金拟投入额1齿轮箱轴承及精密零部件项目111320995002补充流动资金3600036000合计147320135500序号项目金额（万元）比例1建设投资10932098.20%1.1建筑工程9516.58.55%1.2安装工程1818.81.63%1.3工艺设备8700078.15%1.4预备费用71476.42%1.5其他费用3837.73.45%2铺底流动资金20001.80%总投资111320100.00%41新强联：齿轮箱轴承国产化赛道优势突出优质的客户资源：目前公司已与风电下游明阳智能、远景能源、东方电气等知名企业达成合作。下游客户对齿轮箱、风电齿轮箱轴承及精密零部件的需求持续增长，不仅能够能为公司带来生产保障，还为新强联提供充足的产品检验机会。强大的研发能力：公司在风电轴承产品领域已经形成较强的技术优势。新强联涵盖锻造、热处理、超声波探伤、淬火等决定材料性能及稳定性的各项核心关键工艺，并在风电轴承加工生产线的建设运营过程中积累丰富经验。良好的质量控制体系：在原材料方面，公司对所有主要原材料和部件全部进行检验，包括对所有的钢球和滚子，自主研发、制造了滚子探伤机、钢球探伤机，100%进行磁粉探伤和尺寸分组复检；在生产环节，公司在每一道加工程序完成后，都要进行检测。资料来源：新强联官网，新强联年报，中泰证券研究所图表：新强联齿轮箱轴承领域研发优势优质的客户资源良好的质量控制体系强大的研发能力42CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所5投资建议：国产破局正当时，乘风而起龙头越43新强联：国内大型回转支承的创新型龙头企业公司简介：新强联深耕回转支承行业17年，是业内创新性龙头企业，发展历程可分为三个阶段。第一阶段：2005-2008年，是公司的初创阶段，也是公司技术积累、市场积累的阶段。公司2005年在洛阳成立，主要从事通用回转支承的生产、研发，同时对风电主轴轴承、盾构机系列主轴承等高端轴承进行研究攻关。第二阶段：2009-2012年，是公司的发展阶段。公司2009年投资2亿元的风电轴承生产线投产，同年盾构机用转盘轴承向中铁正式交付，开始进军风电、盾构市场，奠定了公司现有技术、业务、客户的基础。第三阶段：2013年至今，是公司的进一步发展升级阶段。此阶段公司大力进军风电市场，风电类产品成为公司的主要收入来源，盾构机类产品及海工装备类产品也成为公司收入的重要组成部分。资料来源：新强联招股说明书，新强联官网，中泰证券研究所图表：新强联历史沿革•洛阳新强联回转支承有限公司成立2005年•成为武汉船用机械有限公司最大的回转支承供应商2006年•为日本知名品牌IHI配套供应船用吊机回转支承2008年•投资2亿的风电轴承生产线投产•为中铁装备生产的盾构机用转盘轴承正式交付2009年•成功研制2MW直驱式风力发电机三排圆柱滚子主轴承并装机运行2011年•投资建成的洛阳圣久锻件有限公司正式投产2013年•创业板上市2020年•新设立子公司新圣新能源•新收购子公司豪智机械2021年第一阶段第二阶段第三阶段44新强联：主营风电轴承产品，多领域布局发展业务构成：风电轴承产品是新强联现阶段的主要收入来源。随着近年来风电行业迅速发展以及公司产品不断突破，风电轴承占公司营业收入的比例不断上升，从2018年的不到40%提升到2021年的约85%，增长了近50%。公司风电轴承业务的毛利润占比也从2018年的34%提高到2021年的88%，与营收占比变化相当。子公司圣久锻件主要从事环锻件的研发生产销售，2021年新设立的子公司新圣新能源和新收购的豪智机械则分别主要从事新能源光伏发电与风力发电业务、风电锁紧盘业务，实现多领域布局发展。资料来源：Wind，中泰证券研究所图表：新强联2018-2021年风电轴承产品毛利润及其占比图表：新强联2018-2021年营收构成0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021风电轴承锻件海工装备回转支承盾构机回转支承电力锁紧盘其他类产品其他业务收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01002003004005006007008002018201920202021风电轴承毛利润（百万元）风电轴承毛利润占比45新强联：毛利率稳中有升，净利率预期提高毛利率：新强联毛利率近几年来稳定在30%左右，2022Q1毛利率为34.42%，较前期有所提升。其中，风电轴承的毛利率近年明显上升，2019年为32.03%，相比2018年的27.51%大幅增长，主要原因是2018年风电装机需求下滑叠加轴承原材料成本上涨，导致2018年毛利率下降，2019年行业复苏带动公司销售收入提高，此后稳定在略高于30%的水平。净利率：公司净利率近年来总体呈提高态势，由2017年的11.03%增至2021年的20.79%，2022Q1为15.17%，有所下降，部分是因为财务费用率提高。预计随着未来新项目投产、公司产品价值提高，净利率将得到提升。期间费用率：公司期间费用率2017-2020年持续大幅下降，助力盈利能力明显提升。2021年和2022Q1的期间费用率有所提高，主要是因为公司大规模融资新建项目，财务费用率升高，预计项目投产后公司财务表现将进一步改善。资料来源：Wind，中泰证券研究所图表：新强联2017-2022Q1年期间费用率图表：新强联2017-2022Q1毛利率与净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201720182019202020212022Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022Q1毛利率风电轴承毛利率净利率46新强联：营业收入爆发增长，发展势头保持强劲营业收入：新强联营业收入在2017-2019年间增长相对平稳，从3.71亿元增至6.43亿元，CAGR为31.73%。2020年受益于风电补贴退坡前的陆上风机“抢装潮”，风电类产品收入在2020年出现了爆发式增长,推动公司整体营收大幅提高，全年营收20.64亿元，同比增速达221%。2021年风电市场回归平稳发展，公司收入增速也有所下降，营收同比增长约20%。2022Q1受抢装退坡和疫情影响，营收增速继续下降。归母净利润：公司归母净利润在2020年受陆上风机“抢装潮”影响同样大幅提高，2021年回归稳定增长。2022Q1实现归母净利润9770万元，同比增长33.97%，扣非后盈利1.27亿元，同比增长27.95%。资料来源：Wind，中泰证券研究所图表：新强联2017-2022Q1归母净利润图表：新强联2017-2022Q1营业收入0%50%100%150%200%250%050010001500200025003000201720182019202020212022Q1营业收入（百万元）YOY0%50%100%150%200%250%300%350%0100200300400500600201720182019202020212022Q1归母净利润（百万元）YOY47新强联：风电轴承国产化领头迎风核心竞争力：①大功率主轴轴承：国内厂商中率先实现大功率主轴轴承向头部风机厂大批量供货，3MW主轴轴承已实现大批量生产，5.5MW和6.25MW主轴轴承已开始向明阳智能批量供货，国内优势明显。②独立变桨轴承：国内极少数拥有成熟的三排圆柱滚子轴承技术的企业，可应用于独立变桨轴承；③工艺技术优势：国内少数数控无软带中频感应带淬火工艺的企业；④客户资源优势：与明阳智能、远景能源、湘电风能等国内风机领先厂商建立了较长期的合作关系，其中与明阳智能和湘电风能的合作市场分别达7年和10年。成长路径：①国内龙头：风电主轴轴承环节进口替代龙头，国内3MW三排圆柱滚子、双列圆锥滚子主轴轴承主要供应商。②产能扩张：2021年募资14.6亿元新建风电大功率轴承生产线项目，达产后预计年产3-4MW主轴轴承1200个，4-6MW主轴轴承300个，目前部分生产线已经逐步投产。③业务开拓：2022年拟募资9.95亿元投资齿轮箱轴承及精密零部件项目，标志公司开拓齿轮箱轴承及精密零部件业务。资料来源：新强联招股说明书，中泰证券研究所产品类别客户名称合作时间风电轴承明阳智能9远景能源4湘电风能12三一重能3盾构机轴承及关键零部件中铁装备14中交天和6铁建重工6海工装备轴承振华重工17中船华南13武船机械15图表：新强联与国内多家行业领先企业建立了合作关系48恒润股份：法兰锻件领先厂商公司简介：恒润股份有限公司成立于2003年7月，是国内领先的法兰锻件生产商。至2022年，公司共完成三次资产重组，拥有恒润环锻、德国EB、恒宇金属3个全资子公司。其中，恒润环锻主要生产不锈钢法兰、碳钢法兰、锻件及自产产品；德国EB与恒宇金属业务相似，主要从事钢、金属制品等产品的进出口以及零售和批发业务，收购德国EB公司是恒润股份扩展并巩固欧洲市场的渠道。历史沿革：2008年，恒润股份收购恒润环锻100%股权，2012年，完成EB公司股权收购，成为德国EB100%控股人。公司在2017年上市后，于2018年收购江阴市光科光电精密设备有限公司51%股权，完成真空设备领域初步布局。来源：恒润股份年报，恒润股份公告，中泰证券研究所图表：恒润股份历史沿革•公司成立2003年•收购恒润环锻2008年•收购德国EB公司2013年•公司上市2017年•收购光科光电精密设备有限公司2018年49恒润股份：碾制法兰为主营业务，未来增长空间广阔业务构成：碾制法兰是恒润股份的主要收入及利润来源。随着公司业务不断扩张，碾制法兰锻件占公司营业收入的比例逐年上升，2021年占总营收的75.80%，毛利润占比为73%，同期其他碾制锻件和锻件法兰占收入的22.17%，毛利润仅占20%。碾制法兰锻件在下游主要应用于风电塔筒、石化压力容器、燃气轮机等领域，其中风电领域占比最高，公司主要产品之一风电塔筒法兰，2020年产能达到18.04万吨，同比提升59.96%，随着国内风电场建设加快，海上风电快速增长，公司主营业务在未来具备可观的增长空间。来源：Wind，中泰证券研究所图表：恒润股份2021年各产品毛利润占比图表：恒润股份2017-2021年营收构成0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212020201920182017碾制法兰其他碾制锻件锻件法兰其他自由锻件真空腔体及配件钢材73%0%20%1%6%碾制法兰其他碾制锻件锻件法兰其他自由锻件真空腔体及配件50恒润股份：净利率先降后升，期间费用波动下降毛利率：恒润股份近年毛利率整体稳定在25%左右。2020年陆上风电“抢装潮”带来订单增加，营收大幅增长，毛利率上涨至30.02%，2021年由于第四季度风电场业主开工延缓，风电塔筒法兰订单量下降，毛利率水平有所下滑，略低于2019年水平，整体来看，公司毛利率稳定，基本维持在25%左右。净利率：公司净利率先降后升，从2017年12.20%增长至2020年17.87%，总体呈上升态势。其中，2019年公司净利润率下跌至5.85%，主要系当年公司对存在减值迹象的资产计提1.06亿元，导致当期净利润减少0.77亿元导致。2020年受益于陆上风电抢装潮，净利率大涨至17.87%，2021年有所下降，部分是因为第四季度订单量减少。期间费用率：公司期间费用率在2017-2021年波动下降，费用结构发生明显转变。2020年后销售费用由于收入准则变更大幅降低，管理费用成为主要费用来源，占比超50%，原因主要系业务扩张导致职工薪酬、招待费、咨询服务费增加。图表：恒润股份2017-2021毛利率、净利率与期间费用率0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021毛利率净利润率期间费用率来源：Wind，中泰证券研究所图表：恒润股份2017-2021年期间费用结构-20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021销售费用管理费用财务费用51恒润股份：营业收入总体上升，净利润维持在较高水平营业收入：恒润股份营业收入在2017-2021年间总体呈现上升态势。2017-2020年，营业收入增长快速，从7.4亿增长至23.84亿。公司业务不断扩张，其中2020年陆上风电“抢装潮”为公司带来大量订单，营收增速达到66.61%。2021年营收同比有所下滑，部分是四季度风电塔筒法兰订单量下降导致。总体来看，公司营业收入呈快速扩张态势。归母净利润：公司归母净利润在2017-2021年增长迅速。2017-2020年公司归母净利润0.9亿上升至4.63亿，其中，2019年光科光电计提存货跌价准备，公司对存在减值迹象的资产计提1.06亿元，导致当期净利润减计0.77亿元，同比下滑33.57%，2020年得益于陆上风电抢装潮，净利润迅猛增长458.55%，达到历史新高，2021年净利润维持在较高水平，超过4.4亿。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500300020172018201920202021百万元营业收入YOY-100%0%100%200%300%400%500%05010015020025030035040045050020172018201920202021百万元归母净利润YOY来源：恒润股份年报，恒润股份公告，中泰证券研究所图表：恒润股份2017-2021年归母净利润图表：恒润股份2017-2021年营业收入52恒润股份：募资入局风电轴承，未来锻件厂商领导者入局风电轴承：公司是国内领先的法兰及锻件生产商，2021年募资7.55亿元、投资11.58亿元建立风电轴承生产线，年产4000套大型偏航变桨轴承。同时，公司拟以自有风电轴承制造技术为基础，融合国外相关先进技术，进行3MW-8MW风电轴承为主的产品研发与试生产。公司优势：①核心技术：公司作为风电行业上游精加工锻件制造企业，拥有成熟的生产工艺，已掌握风电轴承生产加工技术，开拓风电轴承业务具备较强的成本优势。②客户资源：公司具备良好的产品质量和优质的客户资源，与维斯塔斯、通用电气、西门子-歌美飒等行业巨头开展了长期的深度合作，特别是在海上风电法兰领域已位居行业前列。来源：恒润股份公告，中泰证券研究所募投项目项目总投资额（亿元）拟使用募集资金额（亿元）年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目5.383.62年产4000套大型风电轴承生产线项目11.587.55年产1万吨齿轮深加工项目5.573.57合计22.5314.74图表：恒润股份募投项目规划53CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所6风险提示54风险提示风电装机容量不及预期。未来，若全球和国内新增风电装机不及预期，将影响行业需求，从而对行业经营业绩产生不利影响。原材料价格波动风险。受宏观经济环境以及市场供需变化的影响，原材料价格可能发生较大变动，从而导致行业内企业采购价格出现一定波动，将会对经营业绩产生不利影响。行业竞争加剧风险。国内轴承行业集中度相对较低，且面临国外厂商挤压市场空间压力，企业为获得一定市场份额可能会选择低价竞争策略，导致行业价格受挫，将对行业经营业绩产生重大不利影响。行业规模测算偏差风险。报告中的行业规模测算是基于一定的假设前提条件，存在不及预期的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。55重要声明中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。56谢谢！中泰证券电力设备新能源