免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告电力设备与新能源双碳战略引领，风电前景向好华泰研究电力设备与新能源增持(维持)研究员申建国SACNo.S0570522020002SFCNo.BSK177shenjianguo@htsc.com联系人周敦伟SACNo.S0570122020039zhoudunwei@htsc.com华泰证券2022年中期线上策略会行业走势图资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码目标价(当地币种)投资评级禾望电气603063CH40.84买入运达股份300772CH26.91买入东方电缆603606CH61.12增持资料来源：华泰研究预测2022年5月25日│中国内地深度研究风电装机需求不减，上下游企业有望迎业绩与估值双增我国双碳战略引领下，各省市政策端持续利好风电企业，叠加风电平价时代来临，风电经济性日益凸显，上下游企业需求有望高增。据CWEA预测，2025年我国风电累计装机容量有望达655.67GW，21-25年CAGR为17.3%，“十四五”期间年均新增装机70GW以上。我们看好风电行业，首次覆盖禾望电气、运达股份和东方电缆。1）禾望电气：风电变流器龙头，三轮并驱助成长；2）运达股份：行业积淀深厚，市场份额稳增；3）东方电缆：深积淀高壁垒，海缆龙头地位稳。三家公司为行业龙头企业，将充分受益于十四五规划风电装机需求持续放量，获业绩与估值双增。行业复盘：周期性削弱，未来成长性是核心特征2021年前，国家上网电价政策是影响风电装机容量的最主要因素，而装机高增长与消纳能力不匹配是行业持续增长的核心瓶颈，因而行业呈现一定周期性；陆风、海风补贴分别于2021、2022年取消，行业走向平价时代，未来装机将体现行业真实需求，成长性将成为行业的核心特征。趋势研判：风机大型化降本趋势明确，“两海”市场高增可期随着双碳战略的提出，风电行业发展趋势确定，未来风机大型化是降本的核心路径，海上风电及海外市场是未来产业链重点发展的两大市场。1）风机大型化：风机大型化会明显减少单位容量材料的用量，进而降低单位容量的风机造价。预计未来行业将持续通过大型化降本，低成本将近一步促进需求。2）海上风电布局：国内海上风电潜在开发空间大，海上风电相比陆上风电具有利用小时数高、可用资源丰富等特点，预计海上风电将成为风电的核心增长市场；3）海外市场开拓：海外市场广阔，主要国家均提出风电装机规划，国内风电产业链公司积极出海，凭借国内企业的规模优势，出海是行业发展的重点。双碳战略下风电行业高景气，重点推荐大型化受益环节风电产业链主要分为上游原材料、中游风机及其他核心零部件和下游风电场运营商。受益于风电赛道高景气，产业链上下游各环节有望高速发展，我们建议关注六大高景气行业：1）主机：半直驱大型化双力助推，龙头企业有望受益。2）塔筒：市场格局优化在即，“两海”市场打开增长空间。3）海缆：远距离大容量演变，高技术壁垒稳定行业壁垒。4）轴承：国产化进程加速，利好国内龙头企业。5）叶片：向大型化、轻量化发展，碳纤维渗透率有望提升。6）主轴：国产替代程度高，呈双寡头竞争格局。风险提示：风机装机量不达预期风险，原材料价格上涨风险。(29)(7)153759May-21Sep-21Jan-22May-22(%)电力设备与新能源沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2电力设备与新能源正文目录风电行业复盘................................................................................................................................................................3行业趋势：风机大型化趋势明显，布局海上风电与海外市场.......................................................................................4风机向大型化发展，推动单位容量成本下降.........................................................................................................4海上风电资源优质，海风开发空间大....................................................................................................................5全球需求共振，出海是发展关键...........................................................................................................................6风电赛道高景气，六大行业增长可期...........................................................................................................................7风机：半直驱大型化双力助推，龙头企业有望受益..............................................................................................7塔筒：市场格局优化在即，“两海”市场打开增长空间.........................................................................................9海缆：向远距离大容量演变，高研发投入稳定行业壁垒.....................................................................................12轴承：国产化进程加速，利好国内龙头企业.......................................................................................................14叶片：向大型化、轻量化发展，碳纤维渗透率有望提升.....................................................................................16主轴：国产替代程度高，呈双寡头竞争格局.......................................................................................................19首次覆盖推荐标的.......................................................................................................................................................22风险提示..............................................................................................................................................................22首次覆盖公司..............................................................................................................................................................22禾望电气（603063CH，买入，目标价40.84元）............................................................................................22运达股份（300772CH，买入，目标价26.91元）............................................................................................31东方电缆（603606CH，增持，目标价61.12元）............................................................................................38免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3电力设备与新能源风电行业复盘在历史上，我国风电装机量具有一定周期性，国家上网电价政策是影响风电装机容量的最主要因素，截至2020年，我国风电累计装机量达到281GW。2005年前：我国风电行业处于起步阶段，截至2005年我国累计装机规模约为1.2GW，零部件国产化率低，风机及零部件企业以海外公司为主；2006-2010：2006年国内颁布《可再生能源法》，政策层面全面推动风电行业的发展，这一阶段国内装机基数低，随着国内企业自主创新能力增强，装机增速明显加快，产业链国产化率也近一步提高，2009年国家发布新上网电价政策，开始对风电进行补贴，截至2010年，国内累计装机规模接近30GW；2011-2015：行业在快速增长的同时风机质量和弃风限电的问题也逐渐显现，国内政策有所收紧。2015年行业抢装需求旺盛，全年新增装机30.75GW，截止15年末我国累计风电装机量达145GW；2016-2020：“三北地区”弃风限电问题凸显，国内出台多项政策以解决弃风率高的问题，风电装机增速出现阶段性下滑，21年开始陆上风电将没有补贴，因此陆风项目的上网电价和项目的核准时间与并网时间直接相关，业主在政策节点到来前会加快项目投资建设进度，20年风电装机出现快速上涨；2021年至今：在国家“碳中和碳达峰”的指引下，一些沿海省份相继出台十四五期间海上风电发展规划，积极推动海上风电的发展。陆上及海上风电分别从2021、2022年开始取消国家补贴，未来行业成长性将替代周期性，成为主要特征。图表1：风电行业复盘资料来源：CWEA，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4电力设备与新能源行业趋势：风机大型化趋势明显，布局海上风电与海外市场风电产业链主要分为上游原材料、中游风机及其他核心零部件和下游风电场运营商。下游客户主要是国有发电集团为主的投资运营商，发电集团需在电力投资时配置一定比例的清洁能源；中游是风机、塔筒和海缆等风力发电核心部件，以及其他风机的核心零部件，包括轴承、叶片、齿轮箱、发电机等；上游为原材料，主要为钢材、碳纤维、玻璃纤维、铜材等。图表2：风电产业链资料来源：公司公告，华泰研究图表3：我国风电零部件各环节产值（亿元）2021E2022E2023E2024E2025ECAGR塔筒26931937841843812.9%海缆21810221640060028.9%轴承11814517920522117.1%叶片32739447253056314.5%主轴242730354215.0%风电叶片碳纤维222840578138.7%注：主轴产值预测数据来源于华经情报网，其余为华泰研究预测资料来源：华经情报网，华泰研究预测随着双碳战略的提出，风电行业发展趋势确定。未来风机大型化将是降本的核心路径，此外海上风电及海外市场是未来产业链重点发展的两大市场。风机向大型化发展，推动单位容量成本下降风机大型化会明显减少单位容量材料用量，进而降低单位容量的风机造价。大型化会使单台风机技术难度更大，成本更高，但相同规模的风电场需要安装的风机数量减少，带来风机单位容量成本的下降，同时也摊薄了施工等费用。随着新能源发电进入平价时代，国内风电成本开始加速下降。根据金风科技业绩演示材料，2020年起国内风机公开投标均价从抢装时期的高点加速下行，2021中相比2020年初价格下降超过30%。预计未来行业将持续通过大型化降本，低成本将近一步促进需求。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5电力设备与新能源图表4：风机功率变化趋势图表5：风机功率及招标价格（单位：元/KW）资料来源：CWEA，华泰研究资料来源：金风科技业绩演示材料，华泰研究海上风电资源优质，海风开发空间大从资源禀赋看，国内海上风电潜在开发空间大，海上风电相比陆上风电具有利用小时数高、可用资源丰富等特点，根据世界银行2021年1月发布的全球海上风电潜力地图显示，中国可开发的海上风电资源空间达到2,429GW，其中固定式海风可开发资源达到1,321GW，漂浮式海风可开发资源达到1,108GW。同时，我国海上风电地理位置更接近东部沿海的用电高负荷地区，没有消纳问题。图表6：十四五清洁能源基地规划资料来源：国家能源局，华泰研究0%20%40%60%80%100%120%201220132014201520162017201820191.5MW-1.9MW2MW2MW-3MW3MW以上05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092.5MW风机招标价格3MW风机招标价格4MW风机招标价格免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6电力设备与新能源全球需求共振，出海是发展关键海外主要国家均提出风电规划，未来海外风电市场增速高。欧盟计划2030年风电装机在2019年基础上增加一倍，英国计划2030年风电累计装机达到66GW，美国预计2030年装机30GW，日本提出海上风电2030年规划10GW和2040年45GW的计划。国内风电产业链公司积极布局海外市场，凭借国内企业的优势，产业链出海是未来行业发展的重点。图表7：国内及海外海上新增装机及增速（GW）图表8：2014-2021年国内风机产值资料来源：CWEA，华泰研究资料来源：金凤科技业绩演示材料，华泰研究测算-50%0%50%100%150%200%05101520253020182019202020212022E2023E2024E2025E国内新增海风海外新增海风国内新增yoy海外新增yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,50020142015201620172018201920202021产值（亿元）yoy免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7电力设备与新能源风电赛道高景气，六大行业增长可期风机：半直驱大型化双力助推，龙头企业有望受益风力发电机组是一种将风能转化成电能的能量转化装置。目前,大型风力发电机组包括叶轮(由叶片和轮毂构成)、传动系统、偏航系统、液压制动系统、发电机、控制与安全系统、机舱、塔架和基础等部分。其工作原理是由风力带动叶轮转动,叶轮通过主轴连结齿轮箱,叶轮产生的动能经齿轮箱加速后驱动发电机发电,电流经变频器变频、变压器升压后,被送入电网。图表9：风电机组结构资料来源：几种大型风力发电机组技术特点及应用（林明，2010），华泰研究轻体量、高效率、低成本俱全，风机龙头加入半直驱领域。半直驱技术路线通过使用两级传动齿轮箱来适当提高永磁发电机的转速，与传统的技术路线相比具有体积小、重量轻、效率高等特点。以明阳智能的超紧凑半直驱技术为例，超紧凑半直驱技术采用两级行星齿轮箱，效率为98.5%；在相同条件下，使用超紧凑半直驱技术的MySE机组发电量同比其它机组要高约5%。通过采用超紧凑传动链技术，风机载荷受力传递路径较短，可以有效减轻齿轮箱、发电机经受的载荷，大幅提升机组运行的可靠性，进而有效降低综合度电成本。总体而言，半直驱风机较直驱风机体积更小、重量更轻、效率更高，便于运输和吊装，市场竞争优势明显；较双馈风机可靠性更高、成本更低，具有较强的技术优势。图表10：各风机机型对应厂商及产品机型厂商具体产品双馈三一重工6.X风电机组VestasV162-6.0MW西门子歌美飒SG155-5.8MWGE运达股份WD147-4.8MW直驱金风科技GW165-4.0MW机组、GW165-5.0MW机组上海电气DEW172-5.5MW东方电气13MW半直驱明阳智能MySE系列风电机组上海电气WG172-5.55MW资料来源：各公司年报，华泰研究原材料为风机成本主要来源，其中叶片、齿轮箱、发电机占比大。以明阳智能为例，2020年原材料成本占风机总成本高达95%，其余费用占比约5%，而对原材料拆分来看，叶片、齿轮箱、发电机是风电整机中价值量最大的零部件，成本占比最高。以双馈式风电机组为例，叶片成本占比最高，为23%，其次为齿轮箱和发电机，分别占比15%与10%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8电力设备与新能源图表11：明阳智能风机整机成本拆分图表12：双馈式风机原材料拆分资料来源：明阳智能2020年年报，华泰研究资料来源：产业信息网，华泰研究技术专利叠加品牌认知，造就海外风机厂高市场份额。1）技术专利：国内整机商原始风机技术很早开始就由海外引入，已有较强依赖性。此外，即使国内整机商引进海外产品后，仍需按照中国国内风资源的不同情况进行定制，对整机商的跨学科、跨行业整合能力具有较高要求。2）品牌认知：风机本身售价高，一旦出现故障将带来高昂的维修费用，因而具有较高的运维要求。而国外头部的整机企业已经有了较长时间的运维保质的经验累积，具有一定的品牌壁垒。图表13：2018-2020年风机整机商国际市场十大龙头市场份额2018年2019年2020年排名企业市场份额企业市场份额企业市场份额1Vestas19.50%Vestas18.00%Vestas14.90%2金风科技14.20%西门子歌美飒15.70%金风科技12.80%3SGRE12.40%金风科技13.20%GE11.70%4GE11.20%GE11.60%远景科技10.00%5远景科技9.20%远景科技8.60%SGRE8.10%6Enercon5.70%明阳智能5.70%明阳智能5.20%7Nordex5.10%Nordex4.90%上海电气5.10%8明阳智能4.00%Enercon3.00%Nordex4.70%9上海电气2.30%运达风电2.50%运达风电4.10%10联合动力2.00%东方风电2.10%中国中车3.90%其他14.40%其他14.70%其他19.50%资料来源：国际能源网，库珀新能源，华泰研究风机大型化趋势下龙头企业有望受益，国内风机厂商市占率有望提升。机组大型化趋势下，大兆瓦机组需适配更大规格的核心零部件，但目前大部分零部件环节产能仍仅适配小型机组，大型机组所适配的零部件产能相对稀缺。龙头企业所具备的上游资源整合、产业链调配能力将帮助整机环节龙头企业扩大在方面的优势。国内和国外风机技术先进性逐步接近，主要动力来源于研发支出增加。风电平价时代来临，对整机厂商大兆瓦机组设计研发能力和技术工艺先进性提出了新的要求。国外龙头整机商的长期技术垄断地位是由长期领先的研发支出支撑的，而目前国内外头部整机商的研发支出差距逐渐缩小，说明国内风机机组设计研发能力和技术工艺先进性也在逐步向国外靠齐，市占率有望提升。原材料95%人工2%其他3%叶片23%轮毂、底座、变桨距部分6%制动系统6%主轴3%齿轮箱15%发电机10%控制系统等与5%塔架15%其他17%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9电力设备与新能源图表14：Vestas和金风科技2015-2020年研发支出对比注：Vestas研发支出金额已折算成人民币资料来源：国际能源网，库珀新能源，华泰研究塔筒：市场格局优化在即，“两海”市场打开增长空间塔筒是风电机组的主要承载部件，在风力发电机组中主要起支撑作用，同时吸收机组震动,对整个风电发电机组起着至关重要的作用。随着风机单机功率的提升，单个风机配套的塔筒高度和直径也会随之增加，即使单瓦塔筒用量有所下降，随着下游装机规模的提升，塔筒行业增速依然十分可观。我们假设国内外风电装机量逐年上升，国内/海外陆上单GW塔筒用量分别以7%/5%的速度逐年下降，海上单GW塔筒用量以3%的速度逐年下降，测算得2025年全球陆上/海上塔筒规模分别为942/242万吨，21-25年CAGR分别为4%/12%。图表15：大型化推动塔筒高度增加图表16：塔筒市场规模测算（单位：万吨）资料来源：美国能源局，华泰研究资料来源：CWEA，华泰研究测算海风基础带来市场增量：海上风电支撑基础包括桩基+导管架和漂浮式基础两种主要技术路线。海上风电大量涉及水下支撑结构，其中桩基+导管架主要用于水深0-60m的浅海区域，除了塔筒外，海底桩基也是重要的基础结构，据海力风电招股书披露，单GW桩基用量约20万吨；漂浮式基础主要用于50m以上的深海，漂浮式基础目前技术不成熟，施工难度较大，整体成本较高，短期商业化难度大。海底桩基带来新增量：随着海风向远海发展，预计支撑结构的用量也将快速增加，桩基市场将带来塔筒行业增量。我们假设21-25年单GW桩基用量以3%的速度逐年递减，全球海上风电装机量逐年攀升，测算得桩基市场2025年市场规模将达790.4万吨，21-25年CAGR约为16%。0510152025201520162017201820192020亿元Vestas金风科技-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4002018201920202021E2022E2023E2024E2025E陆上塔筒规模（万吨）海上塔筒规模（万吨）yoy免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10电力设备与新能源图表17：桩基、导管架示意图图表18：桩基市场规模测算资料来源：海力风电招股书，华泰研究资料来源：CWEA，华泰研究测算塔筒行业竞争格局分散。塔筒的下游为风电运营商，集中度较低，2020年国内CR4合计市场份额仅约31%，其他零部件下游为整机厂商，市场较为集中，会受到整机厂商价格战的影响。1）技术壁垒低：塔筒是风电基础部件，塔筒、桩基等产品已经基本实现国产化，主要的技术特点在于钢板切割、坡口焊接、表面防腐，技术壁垒较低。2）运输半径有限：塔筒、桩基等风电零部件体积大、重量大，因此通常运输成本占塔筒行业综合成本的比重大，陆上运输半径大约500km，海上运输考验码头布局，所以早期单个工厂规划较为保守，规模效应有限。图表19：2020年塔筒市场格局图表20：重点公司产能及CR4预测资料来源：华经研究院，华泰研究资料来源：华经研究院，华泰研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006007008009002018201920202021E2022E2023E2024E2025E桩基市场规模（万吨）yoy天顺风能11%泰胜风能7%大金重工7%天能重工6%其他69%0204060801001201401601802002017201820192020（万吨）泰胜风能大金重工天顺风能天能重工免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11电力设备与新能源原材料及运费成本占比高。原材料占塔筒总成本80%以上，其中主要原材料为钢材（60%以上）、法兰（20%左右）、油漆等。由于塔筒体积大、重量大，运输较为困难，所以相比其他制造业企业，运输成本在塔筒总成本中占比较大。图表21：2020年塔筒成本拆分图表22：2020年塔筒原材料成本拆分资料来源：天顺风能2020年年报，华泰研究资料来源：华经情报网，华泰研究国内市场向头部集中：1）技术壁垒提高：风机大型化意味着塔筒的高度、直径、强度都需进行相应的升级，制造环节的难度与精度要求均将提升，行业的技术门槛有望拔高，龙头企业将获得更大的利润空间；2）头部企业加速布局：塔筒生产商多元，头部民营企业深耕主业积极布局产能卡位需求，供应商会优先选择具有较大经营规模且历史业绩稳定的公司合作，随着龙头加快产能布局、供给结构改善，行业集中度有望持续上升。海外市场是核心增量：1）原材料成本优势：国内钢材价格优势明显，美国钢板价格比中国约高出1200美元/吨，欧洲钢板价格比中国约高出300美元/吨；2）人工成本优势：塔筒体积过大，产线无法自动化，需要大量人工，国内人工成本低，生产效率高，目前国内企业技术持续进步，目前在技术上已经具备替代海外企业的能力。图表23：钢材价格走势（美元/吨）资料来源：Wind，华泰研究产能扩张是头部效应的基础。国内十四五规划出台，重点规划了九大清洁能源基地、四大海风基地，各基地集中在三北地区及沿海城市，随着需求端的集中，各大塔筒供应商在运输半径内积极扩张产能，以满足十四五风电吊装的需求。其中，天顺风能当前产能70万吨，均为陆上产能；大金重工当前产能100万吨，海上和陆上分别为50万吨，天能重工和泰胜风能产能分布较为分散，陆上及海上均有布局，单个基地产能布局较为保守。随着龙头企业产能的布局，头部效应将持续显现。直接材料82%人工费用6%制造费用5%运费7%钢材69%法兰20%防腐涂料5%其他6%05001,0001,5002,0002,5002018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-01美国欧洲日本中国免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12电力设备与新能源码头布局是出海的必要条件。自由码头的塔筒公司能够有效利用码头资源，根据公司的生产和发货计划安排船期，大幅提升发货效率，最大限度地保障公司海上及海外产品的发运需求。相比之下，其他使用公共码头的生产商在产品下线后需要通过公路运输至公共码头装船发货，大型海上管桩产品直径大，加大了运输难度，运输费及其他滞港费用也增加了成本。海缆：向远距离大容量演变，高研发投入稳定行业壁垒海上发电由集电与送出两个主要环节构成。海上风电的发电环节由若干风力发电单位（包括风电机组、塔筒、管桩等）组成，电力送出环节包括交流送出和直流送出两种模式，目前以交流送出为主。风电机组发出的电能通过35kV集电海底电缆接入海上升压站，升压至220kV，然后通过220kV交流海缆送至陆上变电站。目前主流使用的海缆主要由220kV的交流送出缆和35kV的集电缆构成。交流送出主要采用220kV海缆，截面积以3×500mm2为主，一般采用单回三芯结构，输电能力18-35万千瓦。集电海缆主流为35kV，单位千瓦价值约470元。集电海缆主要将风电机组的电力汇集至升压站或换流站。图表24：海缆集电、输电原理示意图资料来源：中天科技官网，华泰研究参考欧洲经验，海上风电离岸化是趋势。向深远海发展是欧洲海上风电发展过程中较明显的趋势，截至2020年欧洲在建海上风电项目平均离岸距离44公里，其中英国的HornseaOne、德国的EnBWHoheSee和EnBWAlbatros等海上风电项目离岸距离超过100公里；而以金风科技为例，根据其中标项目来看，离岸距离逐渐由平均40-50公里往平均60公里演变。受疫情影响2022年应为海缆交付小年，2023-2024年回归正常交付水平，应为交付高峰。按十四五规划，2025年应当达到30GW的装机量，则按正常增速22-24年海上风电装机量分别为6/12/20GW；以青洲四500MW海上风电海缆中标价格12.2-13.9亿元/GW分析，由于海缆离岸距离增大叠加单位传输容量提高，其价值量应当在近几年保持稳定增长，预计2022-25年单GW价值量为17/18/20/20亿元。测算得2022-25年海缆市场规模分别为102/216/400/600亿元，21-25年CAGR达28.9%。图表25：海缆市场规模测算2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E中国海风装机量（GW）24156122030单GW价值量（亿元）13141517182020海缆市场规模（亿元）3254218102216400600资料来源：CWEA，全球能源互联网发展合作组织经济技术研究院，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13电力设备与新能源海缆行业壁垒较高，有一定制造施工门槛。目前在国内具备海缆制造和施工能力的企业还较少，主要有中天科技、东方电缆、亨通光电、汉缆股份等，而东方电缆、汉缆股份、中天科技大有三分天下的局势，考虑海缆行业壁垒和已有公司的先发优势，预计未来新入者重塑格局的可能较小，未来海缆行业格局将维持稳定。1）生产设备和技术：海缆长期运行于复杂的海底环境，需要具备抗腐蚀、潮湿等特性，因此对生产技术和设备要求较高，例如VCV立塔交联生产线、CCV悬链交联生产线、盘框绞机等设备。此外截面构造相对于陆缆更加复杂并且要求能够单根连续生产；图表26：海缆生产工艺流程资料来源：东方电缆招股书，华泰研究2）地理位置：海缆因大长度、重量以及运输难度高等因素，生产基地需要配备码头，而国内码头数量有限，且由政府部门审批；3）资金：海缆行业属于重资产，需要有雄厚的资金建设生产基地。例如，东方电缆新建的郭巨基地投资额约为15亿元（预计新增100亿元产能）；此外，出于产业链一体化的目的，海缆企业通常要求具有施工能力，需要建设铺缆船；4）品牌：海缆的下游多为国企、央企电网业主等，公司品牌和历史业绩是重要的竞标参考指标，新进入者难以在短期树立品牌形象、积累业绩，部分产能可能因此闲置；海缆竞争格局与欧洲类似，均呈现龙头垄断的格局。2005年以前，海缆市场主要由国外的海缆企业垄断，主要包括耐克森、普睿司曼、阿尔卡、特朗讯、泰科和日本富士通株式会社等。截至目前海上风电开发区域主要集中在欧洲和中国，两地海底电缆市场均呈现非常相似的多寡头格局。图表27：2019年中国海缆市场份额情况资料来源：华经研究院，华泰研究中天科技44%汉缆股份29%东方电缆20%亨通光电5%其他2%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14电力设备与新能源海缆中最主要的构成材料是铜和绝缘材料。海缆营业成本的主要构成成分依然是材料成本，占比93%，其中由于铜材、钢材占比较大且单价波动风险较高，故此处消除价格对成本的影响，主要讨论材料用量，可知单位千克海缆中，铜材、绝缘材料、护套材料为占比最高的三个部分，其中铜材由于价格也较高，也是影响海缆成本的主要因素。图表28：海底光电复合缆典型结构示意图图表29：2014年东方电缆海缆原材料成本用量拆分资料来源：《海上风电场电力传输与海底电缆的选择》（张建民，2011），华泰研究资料来源：东方电缆招股书，华泰研究轴承：国产化进程加速，利好国内龙头企业通常来说，一套风力发电机组的核心轴承含有：偏航轴承1套，变桨轴承3套，主轴轴承1-3套，此外根据不同的风机技术路线（如双馈式风机）还可能需要搭配齿轮箱轴承等。由于风电机组的恶劣运行工况和长寿命、高可靠性的使用要求，使风电轴承具有极高的技术复杂度，是公认的国产化难度最大的部件之一。目前风机偏航、变桨、发电机轴承及3MW级以下的主轴轴承已实现了国产化，但大风机的主轴承却受制于人，依赖进口。图表30：双馈式风机风电设备轴承示意图资料来源：新强联招股书，华泰研究材料+工艺差距筑造技术壁垒。国内高端轴承主要在材料和工艺上不及国外，并且在高精度机床、感应加热设备等工艺设备商也相对薄弱。高端轴承的制造过程涉及设计、加工、测试等技术问题和力学、摩擦学等理论基础，需要长期的技术经验积累和大量的高素质人才。长认证周期+高技术要求造就客户认证壁垒。轴承产品需要保证在长期复杂载荷、多种工况下的可靠稳定，所以客户对产品质量有着严格的要求，从而产生了对供应商相应严苛的认证体系。针对高端轴承的研发和生产，轴承生产企业还需要与整机生产商进行合作研发，和工业化测试，不断进行反馈与技术改进，研发成功后应用于整机生产商新产品的规模化生产之中。由于产品的认证周期长，对技术质量要求高，双方投入大，形成稳定供货关系后，整机生产商不会轻易改变供应商。铜材53%铝材6%绝缘材料13%屏蔽材料3%护套材料13%钢丝6%合金铅6%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15电力设备与新能源图表31：轴承生产工艺资料来源：新强联招股书，华泰研究风机大型化加高技术壁垒，大兆瓦轴承享产品溢价。国际市场上单兆瓦主轴承价值量随着风机功率的上升呈现出明显上升趋势。小兆瓦主轴轴承价值量在5-20万，4-6MW级别主轴承报价约在30万，而6-8MW级别主轴承报价则高达250-270万。主要原因为随着风机大型化趋势推进，风电轴承的尺寸随着装机容量的增加而增大，其加工难度亦成倍增加。此外，大兆瓦配套产品产能相对有限且成品率低，因此单位价值量有所提高。2018上半年风机主轴承价值占比在明阳智能1.5MW风机中仅约2%，而在3.0MW风机中达7%。图表32：2010-2019年风电轴承销售均价变化图表33：2018H1明阳智能风机零部件材料价值占比资料来源：华经产业研究院，华泰研究资料来源：明阳智能招股书，华泰研究轴承市场量价齐升，220亿规模可期。风电轴承市场规模和需求量与风电装机量关系密切，风电装机量持续攀升，带动风电轴承市场需求的上涨，2019年风电轴承市场规模达99亿元，需求量达1.08万机组。我们假设21-25年国内年新增装机稳步上涨，大兆瓦风机单MW价格为小兆瓦的1.1倍，且大兆瓦风机占比逐年上升，测算得2025年主轴轴承/偏航变桨轴承市场规模分别为123/98亿元，21-25年风电轴承总市场规模CAGR为17.1%。图表34：2014-2019年风电轴承市场规模图表35：2012-2019年风电轴承需求量资料来源：华经产业研究院，华泰研究资料来源：华经产业研究院，华泰研究55.255.458.563.067.867.367.572.781.291.301020304050607080901002010201120122013201420152016201720182019销售均价（万元/机组）1.98%1.31%6.98%2.74%3.53%3.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1.5MW2,0W3.0W主轴轴承变桨轴承叶片齿轮箱发电机变频器其他(40)(30)(20)(10)0102030020406080100120201420152016201720182019市场规模（亿元，左轴）增长率（%，右轴）(40)(30)(20)(10)010203040500.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820122013201420152016201720182019需求量（万机组，左轴）增长率（%，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16电力设备与新能源轴承行业市占率集中，国外龙头企业优势明显。目前我国配套大功率机型的高端轴承主要依赖进口，全球范围内风电轴承仍主要由德国、瑞典、日本、美国的厂商供应，2019年国内洛轴、瓦轴、新强联等企业合计市占率不到10%。我国国产化程度较高的是小功率变桨偏航轴承、小功率主轴轴承，目前已实现量产；而大功率主轴轴承国产化程度较低，仍然依赖于海外厂商供应，但已有国内厂商取得突破性进展。主轴承进口受限，国产化进程加速。目前我国进口风电主轴轴承存在一定的限制，一是欧洲疫情持续对风电轴承全球供应链造成较大影响，二是国外企业大型轴承产能不足以支撑国内风电行业发展需求，根据“疫情下海上风电产业链的全球协同发展线上会议”上的描述，目前主要配套海上风电的大型轴承的舍弗勒和SKF合计产能约600套，需要在全球范围内分配，低于我国海上风电的预期装机量。头部国内企业有望受益于机组大型化的趋势，逐步实现国产替代。图表36：2019年风电轴承企业市占率分布情况资料来源：华经产业研究院，华泰研究叶片：向大型化、轻量化发展，碳纤维渗透率有望提升叶片是风电机组将风能转化为机械能的关键核心部件之一，也是风机获取更高风电机组利用小时数和实现经济效益的基础。图表37：风电叶片生产工艺资料来源：时代新材2020年报，华泰研究中国瓦轴4%中国洛轴4%捷克ZKL1%德国罗特艾德8%美国Timken9%日本KOYO9%日本NTN12%瑞典SKF24%德国舍弗勒29%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17电力设备与新能源风电叶片供需存在结构性失衡。供给端：模具的使用造成叶片行业产能瓶颈。一套模具在生命周期内可生产约400-600片叶片，每片叶片的生产周期为2天左右，即每套模具大概具备年产60套叶片的能力。在满负荷生产的情况下一套模具的寿命为两三年，而由于叶片的技术迭代速度较快，模具实际使用寿命会更短，因此叶片厂商在购置模具时非常谨慎，只有在对应叶型确定有比较长的生命周期和比较大的需求时，才会选择扩张产能，导致叶片供给与需求的不匹配。需求端：2020年风电叶片龙头中材科技叶片销量为12343MW，风电叶片收入89.77亿元，据此测算，叶片均价约为727元/KW。假设2021-25年我国年风电新增装机量分别为45/57/72/85/95GW，新增风机平均功率增速2%，则2025年风电叶片年均需求量将达2.5万套，受益于叶片大型化趋势，假设单兆瓦叶片价格以5%的速度逐年下降，2025年风电叶片年市场规模可达562.5亿元。风电叶片原材料主要有芯材（巴沙木、PET、PVC）、环氧树脂、纤维布、结构胶、油漆等。目前国内叶片成本约80％来源于原材料，其中增强纤维、芯材、基体树脂与粘接胶合计占比超85％，增强纤维与基体树脂占比超60％。图表38：2018-2020年叶片主要原材料价格情况材料201820192020芯材巴沙木5800元/立方米7800元/立方米15000-16000元/立方米PVC5500元/立方米6200元/立方米7000元/立方米PET4000元/立方米4500元/立方米5700元/立方米碳梁（由碳纤维制作而成的大梁）80元/米100元/米102元/米纤维布（主要为玻璃纤维）7-8元/千克环氧树脂20-24元/千克结构胶35-40元/千克资料来源：北极星风力发电网，华泰研究叶片国产化程度高，行业竞争格局较分散。据北极星风力发电网不完全统计，2020年，我国兆瓦级风电叶片产能超过4.2万套，不包括企业正在扩充的产能，其中，中材叶片、时代新材、东方电气天津叶片、明阳叶片等企业年能产超过3000套。由于受到运输半径制约，产能分布会影响叶片市场竞争格局，地方性厂商受益于地域性优势瓜分了一些区域市场份额，导致行业整体竞争格局较为分散。风机大兆瓦趋势下市场集中度有望提升。2013-2019年，风电叶片CR5呈上升趋势。我们认为，随着风机大型化趋势的推进，叶片生产难度的提升，具备规模、技术和成本优势的企业有望盈利超过平均水平，带来市场集中度的进一步提升。图表39：2018-2020年我国风机叶片总产能图表40：2013-2019年风电叶片CR5资料来源：中研网，华泰研究资料来源：华经情报网，华泰研究2125570102030405060201820192020产能（GW）59.664.366.068.05456586062646668702013201520182019风电叶片CR5（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18电力设备与新能源降本增效需求引领，叶片向大型化、轻量化发展。大型化：为提高风力发电效率，过去的五年中主流机型中叶片长度有明显的增长。2022年2月，维斯塔斯宣布已为其115.5米长叶片准备好了模具，这是目前全球最长的风电叶片。轻量化：据《碳纤维在风力发电机叶片中的应用》（电气制造，2010）一文，叶片重量增加与叶片长度的立方成正比，叶片长度的快速提升就意味着叶片重量的快速增长。相同叶片长度下,采用碳纤维复合材料制作的重量远远低于玻璃纤维复合材料制作的重量，目前风电叶片已成为我国碳纤维主要应用领域，2020年风电叶片碳纤维需求占总需求的41%。但由于碳纤维价格较高，工艺复杂，其大规模应用也受到了一定限制。图表41：2020年中国碳纤维应用领域资料来源：广州赛奥《碳纤维产业“聚”变发展-2020全球碳纤维复合材料市场报告》（林刚，2021），华泰研究碳纤维（CarbonFiber）是一种丝状碳素材料，由有机纤维经碳化以及石墨化处理而得到的微晶石墨材料，直径5-10微米，含碳量高达90%以上。碳纤维力学性能优异，密度不到钢的1/4，碳纤维复合材料抗拉强度一般都在3500Mpa以上，是钢的7-9倍，同时具有轻质、高强度、高弹性模量、耐高低温、耐腐蚀、耐疲劳等优异特性，广泛应用于航空航天、国防、交通、能源、体育休闲等领域。其中，聚丙烯腈基碳纤维兼具良好的结构和功能特性，是碳纤维发展和应用的主要品种。图表42：碳纤维产业链资料来源：吉林碳谷招股书，华泰研究20000,41%14600,30%3000,6%2200,5%2000,4%1700,4%1700,3%1200,2%1200,2%400,1%120,0%731,2%风电叶片体育休闲碳碳复材建筑补强压力容器航空航天混配模成型电子电气汽车电缆芯船舶免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19电力设备与新能源图表43：碳纤维生产工艺资料来源：《生物基碳纤维的研究与开发》（芦长椿，2021），华泰研究据广州赛奥《全球碳纤维复合材料市场》（林刚，2021）报告测算，随着风电叶片碳纤维渗透率的不断攀升，2025年全球风电叶片碳纤维需求有望达9.3万吨，2020-2025年CAGR达25%。主轴：国产替代程度高，呈双寡头竞争格局风电主轴在风电整机中用于联接风叶轮毂与齿轮箱，将叶片转动产生的动能传递给齿轮箱，是风电整机的重要零部件。风电主轴使用寿命约20年，使用中更换成本高、更换难度大，因此风电整机制造商对其质量要求非常严格。图表44：主轴在风机中的结构图表45：主轴生产工艺资料来源：金雷股份招股书，华泰研究资料来源：金雷股份招股书，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20电力设备与新能源风电主轴成本主要来自于原材料。根据金雷股份2016-2021年年报显示，直接材料占主轴成本65%左右。主轴主要原材料为钢锭，经过锻压、热处理、机械加工（粗加工、精加工）、涂装等五道主要工序制作后成为主轴。风电主轴行业总体利润水平一般高于下游风电整机行业，且利润水平将趋于合理化并保持基本稳定，2016-21年金雷股份和通裕重工风电主轴毛利率稳定在40%左右。在行业好转情况下，风电整机作为下游行业产品的利润空间会优先释放。图表46：2016-2021年金雷股份直接材料占主营成本比例图表47：2016-2021年金雷股份和通裕重工主轴毛利率资料来源：金雷股份年报，华泰研究资料来源：金雷股份年报，通裕重工年报，华泰研究风电主轴市场需求伴随着风电整机的发展而变化，风电主轴的重量及锻造难度随风机功率的增加而增大。据金雷股份招股书披露，1.5MW级风电主轴锻件毛坯通常重量约10吨，3MW风电主轴锻件毛坯重量约25吨。风力发电市场的繁荣将直接带动风电主轴市场的发展，据华经情报网预测，全球/中国主轴行业2025年市场规模分布有望达74亿元/42亿元。图表48：2013-2025年全球风电主轴行业市场规模及增速图表49：2013-2025年中国风电主轴行业市场规模及增速资料来源：金雷股份年报，华泰研究资料来源：金雷股份年报，通裕重工年报，华泰研究62.49%63.41%67.55%71.04%62.34%50.93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018201920202021直接材料占比0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021金雷股份通裕重工19283430292733504749526274(20)(10)01020304050600102030405060708020132015201720192021E2023E2025E市场规模（亿元，左轴）增速（%，右轴）811181081114392427303542(100)(50)05010015020005101520253035404520132015201720192021E2023E2025E市场规模（亿元，左轴）增速（%，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21电力设备与新能源双寡头竞争格局，国产替代程度高。随着我国风电行业的发展，国内风电整机及配件生产技术取得了长足进步，目前我国风电主轴已实现大兆瓦产品的批量生产。金雷股份与通裕重工等领先风电主轴制造商凭借突出产品质量、成本优势，获得国内外风电整机制造商的认可，实现了进口产品替代，两公司合计市场占有率30%以上。此外，国内主轴企业在全球具有明显竞争力，出口比重相对较大，国产风电主轴全球市占率超过50%。图表50：2016-2019年金雷股份全球市占率图表51：2017-2021年金雷股份境内外收入占比资料来源：金雷股份年报，华泰研究资料来源：金雷股份年报，华泰研究14.36%14.20%22.72%24.98%0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019市场占有率010203040506070809010020172018201920202021境内境外免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22电力设备与新能源首次覆盖推荐标的我们看好风电行业，首次覆盖禾望电气（买入，目标价40.84元）、运达股份（买入，目标价26.91元）和东方电缆（增持，目标价61.12元）。三家公司分别为国内风电变流器、风机、海缆龙头企业，技术优势明显，品牌实力雄厚，有望充分受益于十四五规划下风电装机需求持续放量，前景向好。图表52：重点推荐公司估值表股价(元)市值(亿元)EPS(元)PE(倍)公司简称公司代码评级目标价(元)2022.5.242022.5.2420212022E2023E20212022E2023E禾望电气603063CH买入40.8430.70134.090.641.021.3247.9030.2123.22运达股份300772CH买入26.9120.35110.380.901.171.4622.5317.3913.92东方电缆603606CH增持61.1255.76383.471.731.912.7132.2629.2520.58资料来源：Wind、华泰研究预测禾望电气（603063CH，买入，目标价40.84元）1）独立风电变流器生产商龙头，大功率海风变流器技术领先。2）光伏逆变器覆盖多应用场景，技术改良带来成本优势。3）电气传动产品定位高端，国产替代空间大。考虑到公司风电变流器龙头地位稳，给予公司2022年40倍PE估值（可比公司2022年PE均值35倍），目标价40.84元，预计2022年EPS为1.02元，报告日期2022/5/25。风险提示：风电、光伏装机量不及预期，原材料价格波动风险运达股份（300772CH，买入，目标价26.91元）1）行业积淀深厚，紧抓风机大型化降本增效。2）战略布局风电整体解决方案，探索新收入环节。考虑到公司布局的风机生产产能和超过行业平均的风机单机容量，给予公司2022年23倍PE估值（可比公司2022年PE均值为13倍），目标价26.91元，预计2022年公司EPS为1.17元，报告日期2022/5/25。风险提示：风机装机不及预期，市场竞争加剧风险东方电缆（603606CH，增持，目标价61.12元）1）下游需求受益于十四五规划有望长期放量，中标表现强势2）大力推进海缆研发，强势入局海缆市场。3）战略布局高利润海缆配套工程业务，开辟盈利增长新空间。考虑到公司海缆龙头地位稳及政策带来的未来发展优势，给予公司2022年32倍PE估值（可比公司2022年PE均值为22倍），预计2022年EPS为1.91元，目标价61.12元，报告日期2022/5/25。风险提示：原材料价格波动风险，风电装机不及预期风险提示风机装机量不达预期风险。随着国家中央补贴的退出，海上风电场投资相比于过去吸引力有所下降，装机量存在阶段性萎缩的可能。原材料价格上涨风险。风电零部件中原材料成本占比较高，若国际大宗材料价格出现上涨，可能对风电行业相关企业的盈利能力产生明显影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23证券研究报告禾望电气(603063CH)风电变流器龙头，三轮并驱助成长华泰研究首次覆盖投资评级(首评):买入目标价(人民币):40.842022年5月25日│中国内地电气设备国内风电变流器龙头公司，首次覆盖给予“买入”评级公司是我国独立风电变流器，同时发力光伏逆变器和电气传动业务。我们看好公司发展前景，预计公司2022-2024年营收同比增速分别为53.32%/28.83%/29.14%，EPS为1.02/1.32/1.79元，对应P/E估值为30.21/23.22/17.11倍，选取阳光电源/锦浪科技/汇川技术为可比公司，可比公司2022年Wind一致预期平均PE估值为35倍，考虑到公司为风电变流器龙头，光伏及传动业务成长性高，给予公司2022年40倍PE的估值水平，目标价40.84元，首次覆盖给予“买入”评级。技术研发实力雄厚，三大业务板块定位高端化市场公司风电变流器，光伏逆变器和电气传动三大业务板块已具雏形，未来三大板块将共同发力；公司高管均为华为艾默生系背景，依托技术研发平台持续增厚产品壁垒，定位高端市场，与市场形成差异化竞争。独立风电变流器生产商龙头，大功率海风变流器技术领先公司产品定位高端市场，盈利能力强，产品质量稳定，与国内多家风机厂形成稳定合作关系，目前公司已经投入12MW及更大功率的风电变流器产品开发，根据WoodMackenzie统计，2020年公司风电变流器在第三方市场中市占率为28%，随着独立风电变流器厂商渗透率提升，公司有望持续巩固龙头地位；同时，公司率先发力海上市场，产品适配固定式和漂浮式应用场景。光伏逆变器覆盖多应用场景，技术改良带来成本优势公司大力发展集散式和组串式逆变器，公司光伏逆变器销量自2017年起保持100%以上增速，2021年公司逆变器销量已达到45544台；同时，公司布局分布式光伏发电系统，根据国家电网预测，2020-25年分布式光伏并网容量CAGR约为20%，发展空间大，同时出货结构改善有望增强公司盈利能力；公司引入碳化硅元器件部分替代硅基元器件，并采用国产芯片替代进口芯片，保证供应的同时有望降低成本。电气传动产品定位高端，国产替代空间大公司电气传动产品提供0.4KW-60MW的传动成套解决方案，覆盖多个下游行业如冶金、轧钢等，技术壁垒高，目前公司已在其中多个细分领域占据龙头地位，根据前瞻研究院统计，中国2021-25年中高压变频器市场规模将从155亿元提升至212亿元（CAGR8.14%），高端工业传动领域当前国产化率低于10%，随高端电气传动产品市场认可度提高，公司有望凭借产品优势和市场推广能力加速渗透。风险提示：风电、光伏装机量不及预期；原材料价格波动风险。研究员申建国SACNo.S0570522020002SFCNo.BSK177shenjianguo@htsc.com联系人周敦伟SACNo.0570122020039zhoudunwei@htsc.com基本数据目标价(人民币)40.84收盘价(人民币截至5月25日)30.79市值(人民币百万)13,4496个月平均日成交额(人民币百万)325.4452周价格范围(人民币)12.23-45.48BVPS(人民币)7.40股价走势图资料来源：Wind经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入(人民币百万)2,3392,1043,2264,1555,366+/-%30.92(10.03)53.3228.8329.14归属母公司净利润(人民币百万)266.68279.94443.94577.52783.53+/-%301.994.9758.5830.0935.67EPS(人民币，最新摊薄)0.610.641.021.321.79ROE(%)9.288.8512.3014.1716.30PE(倍)50.2847.9030.2123.2217.11PB(倍)4.794.243.723.292.79EVEBITDA(倍)40.5037.0521.7415.9112.65资料来源：公司公告、华泰研究预测(11)(5)16121221293846May-21Sep-21Jan-22May-22(%)(人民币)禾望电气相对沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24禾望电气(603063CH)报告核心要点核心观点技术研发实力雄厚，三大业务板块定位高端化市场。目前公司风电持续发展，光伏和传动业务放量在即，三大业务板块已具雏形，公司剥离盈利能力较差的电站业务板块后盈利拐点已至；公司高管均为华为艾默生系背景，依托技术研发平台持续增厚产品壁垒，与市场形成差异化竞争国内独立风电变流器生产商龙头，是少数供应大功率海风变流器的厂商之一。公司产品定位高端市场，盈利能力强，公司产品质量稳定，价格具有竞争力，与国内多家风机厂形成稳定合作关系，目前公司已经投入12MW及更大功率的风电变流器产品开发，根据WoodMackenzie统计，2020年公司风电变流器在第三方市场中市占率为28%，随着独立风电变流器厂商渗透率提升，公司有望持续巩固龙头地位；同时，公司率先发力海上市场，产品适配固定式和漂浮式应用场景。光伏逆变器覆盖多应用场景，技术改良带来成本优势。公司是国内首推集散式光伏逆变器方案的公司之一，公司光伏逆变器销量自2017年起保持100%以上增速，2021年公司逆变器销量已达到45544台。目前公司大力发展集散式和组串式逆变器，并布局分布式光伏发电系统，根据国家电网预测，2020-25年分布式光伏并网容量CAGR约为20%，发展空间大，同时出货结构改善有望增强公司盈利能力；公司引入碳化硅元器件部分替代硅基元器件，同时采用国产芯片替代进口芯片，保证供应的同时成本也有望下降。电气传动产品定位高端，国产替代空间大。公司电气传动产品覆盖多个下游行业如冶金、轧钢等，公司在其中多个细分领域占据龙头地位，根据前瞻研究院统计，中国2021-25年中高压变频器市场规模将从155亿元提升至212亿元（CAGR8.14%），高端工业传动领域当前国产化率低于10%。前期公司研发投入高，未来随高端电气传动产品市场认可度提高，公司有望凭借产品优势和市场推广能力加速渗透。区别于市场的观点市场认为目前较多风电整机厂自主研发风电变流器，整机厂向产业链上游延伸将会抢占独立风电变流器企业的份额，而我们认为风电产业链分工将进一步明晰，独立第三方风电变流器公司将凭借专业的技术和创新迭代能力维持市场地位，在规模优势的加持下，公司在风电变流器市场的优势将继续维持，公司的龙头地位将持续强化。盈利预测公司是我国独立风电变流器，同时发力光伏逆变器和电气传动业务。我们看好公司发展前景，预计公司2022-2024年营收同比增速分别为53.32%28.83%/29.14%，EPS为1.02/1.32/1.79元，对应P/E估值为30.21/23.22/17.11倍，选取阳光电源/锦浪科技/汇川技术为可比公司，可比公司2022年Wind一致预期平均PE估值为35倍，考虑到公司为风电变流器龙头，光伏及传动业务成长性高，给予公司2022年40倍PE的估值水平，目标价40.84元，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25禾望电气(603063CH)禾望电气：技术实力雄厚，三大业务板块共同发力深圳市禾望电气股份有限公司专注于新能源和电气传动产品的研发、生产、销售和服务，公司聚焦新能源电控业务，发力电气传动业务。公司收入主要来源于新能源电控业务，于2018年公司进军电站系统集成业务，由于发展不及预期，于2020年转让。早期公司风电变流器业务收入波动较大，主要原因系客户结构较差，部分小客户订单不稳定，目前随着客户结构改善，公司风电变流器业务稳定增长。图表53：公司收入及增速图表54：公司收入结构资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究公司核心业务盈利能力强，2021年公司毛利率为35.35%，盈利能力小幅下滑，主要系风电抢装所致，新能源电控业务毛利率由41.70%下滑至32.72%；公司2018和2019年盈利能力降幅较大主要受电站业务影响，目前该业务板块已剥离。图表55：公司归母净利及增速图表56：公司盈利能力资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究韩玉为公司实际控制人，截止2022年第一季度，韩玉通过平启科技持有公司19.92%的股份，是公司第一大股东及实控人。图表57：股权结构（2022Q1）资料来源：Wind，华泰研究-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5002015201620172018201920202021百万元总收入（百万元）yoy0%20%40%60%80%100%120%2015201620172018201920202021风电变流器光伏逆变器模块及配件业务电站系统集成其他主营业务其他业务传动系统-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0501001502002503003502015201620172018201920202021%归属于母公司所有者的净利润yoy0%10%20%30%40%50%60%70%2012201320142015201620172018201920202021销售毛利率(%)销售净利率(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26禾望电气(603063CH)公司股价波动与风电行业装机量相关性大。2020年风电行业在补贴退坡的影响下出现抢装现象，行业需求旺盛，新增总装机量为54.45GW,同比增长103.25%。2021年行业需求在20年抢装影响下下滑严重，仅为47.57GW，同比下滑12.63%，预计未来总新增装机量持续增长。公司于20年底剥离盈利能力较差的电站业务，业绩依然维持高增速，22年初市场风格发生变化，成长股调整较多，风电行业及公司股价随市场下跌。图表58：公司股价复盘资料来源：Wind，华泰研究公司形成了以电力电子技术、电气传动技术、工业通信/互联技术和整机工艺/制造工艺技术为核心的技术平台。公司通过不同产品平台间的交叉与扩展，在以电力系统应用技术、光伏应用技术和从传动工艺技术为核心的多个应用公益领域不断丰富产品系列，以满足下游客户的多元化需求，提高产品的市场竞争力。风电变流器在风力发电方面，公司专注于电网适应性研究和未来新机型研发，风电机组转矩跟踪、电能质量、电网适应性、高低压穿越和海上风电等解决方案均具有较强竞争力。风力发电变流器可分为双馈变流器、全功率变流器、中压风电变流器等，分别配合双馈电机、低压永磁/电励磁电机、中压永磁电机等使用。公司主要产品包括1.0kW～10.0MW全功率变流器、1.5MW～6MW双馈变流器、5.0MW～10.0MW中压风电变流器、主控电气系统以及变桨控制系统等，公司2021年风电变流器收入占比为59.62%，未来随着三大业务板块共同发展，预计风电变流器业务占比将小幅下滑，预计2022年占收入比重约48.24%。光伏逆变器在光伏并网发电领域，公司提供具有竞争力的整体解决方案，包括集中/集散式大功率光伏发电系统和中小功率组串式光伏发电系统，主要包括50KW01MW光伏逆变器、1MW-2MW光伏并网逆变房等机型。电气传动业务公司的工业传动产品涵盖各个功率段及多种控制方式，适用于各种工业场景。主要产品包括HV300通用变频器、HD2000低压工程型变频器、HD8000中压工程型变频器等，适用于冶金、石油、起重设备、矿山机械、海洋装备、造纸、纺织、轨道交通等领域。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27禾望电气(603063CH)首次覆盖给予“买入”评级，目标价40.84元风电变流器业务：风电变流器为公司核心产品，根据销量单价计算业务收入，而销量可根据销售台数单台功率计算，风电行业装机持续增长，预计公司风电变流器销量保持平稳增长，随着风机大型化，公司市场份额预计持续提升，我们预计公司2022-2024年销量分别为4200/5000/5700台，同时单台风电变流器功率提高，预计2022-2024年单台功率分别3.9/4.2/4.5MW，大型化将摊薄单位售价，预计单MW售价小幅下降，分别为9.5/8.7/8.4万元，预计公司毛利率较2021年小幅回升，2022-2024分别为37.5%/37.0%/37.0%；光伏逆变器业务：光伏逆变器是公司未来发力重点，同样根据销量单价的方式计算业务收入，由于收入基数较低，预计未来增速较快，预计2022-2024销量分别为4.5/6.8/10.0GW，单MW售价预计在行业竞争压力下有所下降，预计2022-2024单MW售价为21/20/19万元，保守预计毛利率分别28%/27%/27%；电气传动业务：公司电气传动业务具备高潜力，未来在高端市场有望加速国产替代，预计2022-2024年收入以50%的增速稳定增长，收入分别为3.0/4.5/6.8亿元，毛利率稳定在45%。费用率：公司与原有客户关系稳定，并持续拓展新客户，预计销售费用维持稳定，预计2022-2024销售费用率为7.5%/7.0%/7.0%；公司管理费用率持续下降，预计未来维持降低趋势，2022-2024管理费用率分别为5.0%/4.0%/4.0%；公司注重研发，预计公司将持续投入研发费用，2022-2024研发费用率分别为6.0%/6.5%/6.0%；公司财务费用较低，预计维持较低水平，预计2022-2024财务费用率维持0.5%。我们预计2022-2024年公司分别实现营业收入32.26/41.55/53.66亿元，同比增速为53.32%/28.83%/29.14%，对应归母净利润4.44/5.78/7.84亿元，对应EPS为1.02/1.32/1.79元，对应P/E估值为30.21/23.22/17.11倍，选取阳光电源/锦浪科技/汇川技术为可比公司，可比公司2022年Wind一致预期平均PE估值为35倍，考虑到公司为风电变流器龙头，光伏及传动业务成长性高，给予公司2022年40倍PE的估值水平，目标价40.84元，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28禾望电气(603063CH)图表59：2019A-2024E公司分项业务收入、毛利率及费用率（百万元）2019A2020A2021A2022E2023E2024E新能源电控业务营业收入97716221731273134864443YOY（%）36.2%66.0%6.7%57.8%27.6%27.5%风电变流器销售量（MW）52941127312542163802100025650风电变流器销售均价（万元/MW）1311.4109.58.78.4风电变流器业务收入68812851254155618272155光伏逆变器销售量（MW）84090012004500680010000光伏逆变器销售均价（万元/MW）272625212019光伏逆变器业务收入22722530094513601900模块及配件业务收入62112177230299389毛利率（%）44.6%41.7%32.7%35.3%34.2%33.9%传动业务营业收入201301451677YOY（%）50.0%50.0%50.0%毛利率（%）45.6%45.0%45.0%45.0%其他主营业务营业收入88164129142156172YOY（%）50.9%85.8%-21.3%10.0%10.0%10.0%毛利率（%）52.0%48.5%43.9%40.0%40.0%40.0%其他业务营业收入122443516274YOY（%）-66.8%101.9%81.9%20.0%20.0%20.0%毛利率（%）100.0%95.9%43.9%80.0%80.0%80.0%销售费用率10.4%7.7%10.5%7.5%7.0%7.0%管理费用率9.4%6.5%4.9%5.0%4.0%4.0%研发费用率8.5%6.2%8.4%6.0%6.5%6.0%营业利润93279291505657891资料来源：Wind，华泰研究预测图表60：可比公司估值股价(元/股)市值(亿元)PE(倍)公司代码公司简称2022/5/242022/5/2420212022E2023E300274CH阳光电源77.6111531373626300763CH锦浪科技237.555881215739300124CH汇川技术59.191560161329可比公司均值913531603063CH禾望电气30.70134483023注：除禾望电气外，其他公司2022-23年PE为Wind一致预期资料来源：Wind，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29禾望电气(603063CH)风险提示风电光伏装机不及预期。公司风电变流器、光伏逆变器收入占比高，如果新增装机不及预期将影响公司产品销售，从而影响公司业绩。竞争加剧导致盈利能力下降。当前风电变流器及光伏逆变器市场参与者众多，如果市场竞争加剧则可能影响公司盈利能力。图表62：禾望电气PE-Bands图表63：禾望电气PB-Bands资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究015304560May19Nov19May20Nov20May21Nov21(人民币)禾望电气25x40x50x65x75x015304560May19Nov19May20Nov20May21Nov21(人民币)禾望电气1.2x2.6x3.9x5.3x6.6x免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30禾望电气(603063CH)盈利预测资产负债表利润表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E流动资产3,3833,5854,7515,7447,089营业收入2,3392,1043,2264,1555,366现金678.98642.67806.401,6161,044营业成本1,5001,3602,0292,6483,429应收账款1,0371,0261,2781,3202,034营业税金及附加14.0910.7219.3524.9332.20其他应收账款256.4753.25269.98238.03407.18营业费用181.02221.35241.92290.88375.65预付账款6.1422.3840.1826.1367.83管理费用151.64103.28161.28166.22214.66存货721.06854.211,2811,5092,215财务费用(1.34)13.4116.1320.7826.83其他流动资产683.36986.221,0761,0361,321资产减值损失11.42(7.52)(11.53)(14.85)(19.18)非流动资产864.431,6371,8582,1012,396公允价值变动收益0.000.000.000.000.00长期投资195.41233.47312.29399.25473.53投资净收益(30.53)10.36(6.57)(8.91)(1.71)固定投资212.90924.231,0421,1461,324营业利润279.10290.84504.80656.60890.71无形资产79.2078.1395.19112.03120.80营业外收入7.080.700.700.700.70其他非流动资产376.91401.45408.97443.47477.60营业外支出0.800.441.001.001.00资产总计4,2475,2226,6097,8459,485利润总额285.38291.10504.50656.30890.41流动负债1,4121,6142,5353,2844,154所得税25.6211.1560.5478.76106.85短期借款0.0060.06122.2960.0660.06净利润259.76279.96443.96577.55783.56应付账款344.98529.641,2351,4132,016少数股东损益(6.92)0.010.020.030.03其他流动负债1,0671,0251,1781,8112,078归属母公司净利润266.68279.94443.94577.52783.53非流动负债37.57443.63465.63483.89525.38EBITDA313.25355.55601.09767.641,014长期借款0.00391.80418.87438.50477.39EPS(人民币，基本)0.610.641.021.321.79其他非流动负债37.5751.8346.7645.3947.99负债合计1,4492,0583,0013,7684,679主要财务比率少数股东权益1.503.523.533.563.60会计年度(%)202020212022E2023E2024E股本433.84436.59436.59436.59436.59成长能力资本公积1,0431,1401,1401,1401,140营业收入30.92(10.03)53.3228.8329.14留存公积1,3411,5942,0382,6153,399营业利润200.054.2173.5730.0735.65归属母公司股东权益2,7973,1613,6054,0734,802归属母公司净利润301.994.9758.5830.0935.67负债和股东权益4,2475,2226,6097,8459,485获利能力(%)毛利率35.8535.3537.0936.2836.10现金流量表净利率11.1113.3113.7613.9014.60会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024EROE9.288.8512.3014.1716.30经营活动现金140.73(38.24)484.651,309(157.73)ROIC15.4111.1816.7226.2622.83净利润259.76279.96443.96577.55783.56偿债能力折旧摊销20.8851.0473.1582.4989.02资产负债率(%)34.1239.4145.4048.0349.33财务费用(1.34)13.4116.1320.7826.83净负债比率(%)(22.94)(4.19)(6.89)(27.03)(10.23)投资损失30.53(10.36)6.578.911.71流动比率2.402.221.871.751.71营运资金变动(275.12)(397.18)5.92764.63(917.12)速动比率1.841.611.311.251.13其他经营现金106.0124.89(61.07)(145.64)(141.72)营运能力投资活动现金(267.33)(382.51)(341.43)(327.44)(373.45)总资产周转率0.550.440.550.570.62资本支出(296.02)(522.78)(221.18)(204.13)(275.90)应收账款周转率2.002.042.803.203.20长期投资14.78133.41(78.83)(86.96)(74.28)应付账款周转率2.833.112.302.002.00其他投资现金13.926.85(41.42)(36.35)(23.27)每股指标(人民币)筹资活动现金118.40327.57(41.73)(109.71)(40.24)每股收益(最新摊薄)0.610.641.021.321.79短期借款(19.90)60.0662.23(62.23)0.00每股经营现金流(最新摊薄)0.32(0.09)1.113.00(0.36)长期借款0.00391.8027.0719.6338.89每股净资产(最新摊薄)6.407.248.259.3310.99普通股增加2.952.740.000.000.00估值比率资本公积增加43.1397.190.000.000.00PE(倍)50.2847.9030.2123.2217.11其他筹资现金92.22(224.23)(131.02)(67.11)(79.13)PB(倍)4.794.243.723.292.79现金净增加额(8.81)(93.39)101.50871.57(571.41)EVEBITDA(倍)40.5037.0521.7415.9112.65资料来源：公司公告、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31证券研究报告运达股份(300772CH)证券研究报告运达股份(300772CH)风机龙头厂商，紧抓政策风口续辉煌华泰研究首次覆盖投资评级(首评):买入目标价(人民币):26.912022年5月25日│中国内地电源设备风机龙头厂商之一，首次覆盖给予“买入”评级公司现已居于行业第一梯队，风机市场份额稳步增长，且战略布局风电整体解决方案，拓宽盈利空间，我们看好公司未来发展前景。我们预计公司2022-24年营收为190.79/239.96/295.63亿元，增速为18.94%/25.77%/23.2%，归母净利润为6.35/7.93/11.09亿元，EPS分别为1.17/1.46/2.05元，对应PE为17.39/13.92/9.95。选取金风科技/明阳智能/东方电气三家风机厂商为可比公司，据Wind一致预期，可比公司2022年PE均值为13。考虑到公司布局的风机生产产能和超过行业平均的风机单机容量，我们给予公司2022年23倍的PE估值水平，目标价为26.91元，首次覆盖给予“买入”评级。行业积淀深厚，紧抓风机大型化降本增效公司主营业务为风电机组的研发、生产和销售，深耕风机行业二十余载，是风电整机商行业内积淀较深的企业之一。公司专注技术积累，预计将通过单机功率大型化进行转型升级，后期有望充分受益于大型化浪潮，实现降本增效。战略布局风电整体解决方案，探索新收入环节除了主营风机整机业务之外，公司积极提供覆盖风电项目全生命周期的风电整体解决方案，涵盖前期资源开发、新能源电站建设及运营等环节，截至2021年，公司已并网风电场30.6万千瓦。同时，公司积极培育智慧服务业务，以“滚动开发”的思路持续探索新的收入来源。跻身第一梯队，进一步巩固自身行业地位2021公司全年实现营业收入160.41亿元，同比增长39.75%，归母净利润为4.90亿元，同比增183.13%，主要营业收入增长来源于风机销售的增长。2021年公司对外销售风电机组产品1785台，合计5.47GW，同比增加50.6%。根据彭博新能源财经的统计，2021年公司以7.64GW新增吊装，14%的市场份额首次排名行业第三，可见公司在行业地位中的进步和较高的成长性。风险提示：风机装机不及预期，市场竞争加剧。研究员申建国SACNo.S0570522020002SFCNo.BSK177shenjianguo@htsc.com联系人周敦伟SACNo.S0570122020039zhoudunwei@htsc.com基本数据目标价(人民币)26.91收盘价(人民币截至5月24日)20.35市值(人民币百万)11,0386个月平均日成交额(人民币百万)404.9952周价格范围(人民币)13.63-67.10BVPS(人民币)5.26股价走势图资料来源：Wind经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入(人民币百万)11,47816,04119,07923,99629,563+/-%129.0939.7518.9425.7723.20归属母公司净利润(人民币百万)173.01489.83634.81792.711,109+/-%62.33183.1329.6024.8739.94EPS(人民币，最新摊薄)0.320.901.171.462.05ROE(%)9.3917.6918.6520.0522.79PE(倍)63.8022.5317.3913.929.95PB(倍)6.194.053.292.832.29EVEBITDA(倍)61.0112.762.543.35(1.66)资料来源：公司公告、华泰研究预测(14)(6)312201327415468May-21Sep-21Jan-22May-22(%)(人民币)运达股份相对沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32运达股份(300772CH)运达股份(300772CH)报告核心要点及推荐逻辑核心观点业绩表现亮眼，看好公司机组容量大型化降本增效的高成长性。2021年公司实现营业收入160.41亿元，同比增长39.75%；归母净利润4.9亿元，同比增长183.13%，公司毛利率为16.84%，业绩表现亮眼。业绩增长主要受益于公司机组容量大型化带来的降本增效。我们认为在公司风机市场份额增长和风机机组大型化的同步促进下，未来公司成长空间较大。研发投入高，重视技术进步打开风机机组盈利空间。为了推进新机型的建设，公司持续增加研发投入，2021年公司研发投入金额6.61亿元，同比增52.56%，占营业收入比例为4.12%。我们认为公司研发投入的稳步上升将助力其技术水平的进步，为公司长期业绩增长打开空间。快速推进“两海”战略，延伸风机产业链。海上风电受益于风机大型化降本增效，具有广阔的发展前景。公司积极顺应趋势，大力推进海上风电。目前，公司已完成了“海风系列”7MW平台和9MW平台海上机组的设计并取得设计认证证书。同时，公司致力于延伸风机产业链，公司控股的并网风电场项目容量达到306MW。我们认为业务的不断拓展有望为公司开辟新的盈利途径，提高公司的盈利水平。区别于市场的观点市场认为风机厂商长期受价格战影响，毛利率受损严重，前景不佳。而我们认为风机价格逐渐回归理性且有持续回暖迹象，且钢材价格下跌有望缓解风电产业链整体利润压力，收入端与成本端双重利好风机厂商，且风机厂依赖技术积累进行风机大型化迭代和大型风机厂商自带的规模效应，长期市场格局集中度有望进一步提升。此外，运达股份位居行业第一梯队，根据国际能源网数据披露，22Q1风机中标量达2.6GW，高居风机厂商第一，未来增长空间大。盈利预测公司现已居于行业第一梯队，风机中标表现优异，且进军风电整体解决方案，提高盈利水平，我们预计2022-24年营收为190.79/239.96/295.63亿元，增速为18.94%/25.77%/23.2%，归母净利润为6.35/7.93/11.09亿元，EPS分别为1.17/1.46/2.05元，对应PE为17.39/13.92/9.95。选取金风科技/明阳智能/东方电气三家风机厂商为可比公司，据Wind一致预期，可比公司2022年PE均值为13，考虑到公司布局的风机生产产能和超过行业平均的风机单机容量，我们给予公司2022年23倍的PE估值水平，目标价为26.91元，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33运达股份(300772CH)运达股份(300772CH)老牌整机商，扎根风机行业与延伸业务链并驾齐驱公司起始于2001年建立的浙江省机电设计研究院风能研究所，于2019年4月26日在创业板成功上市，有深厚的技术研发基础。目前公司的主营业务为2XMW、3XMW、4XMW、5XMW和6XMW系列风电机组的研发、生产和销售，提供覆盖风电项目全生命周期的风电整体解决方案，同时积极培育新能源电站投资运营业务和智慧服务业务。拥有雄厚国资委背景，公司股权集中、稳定。截至2022年一季度，公司控股股东浙江省机电集团持有公司39.82%股份，浙江省机电集团为浙江省属国有企业，其上游控股单位为浙江省政府及浙江省财务开发有限公司。公司有强大国资支持的同时，股权主要集中在浙江省机电集团和中节能两大集团，股权结构稳定。图表64：运达股份2022年第一季度股权结构资料来源：公司季度报，华泰研究公司风机整机市场份额逐步提升，风电场整体解决方案业务打开盈利空间。2021年，公司主营业务风电机组实现收入157.26亿元，占总营收的比例为98.04%，其中2.5MW系列机组销售1755.4MW，占比32%；3.0MW及以上系列机组销售3709.5MW，占比68%；22Q1运达股份实现营收34.13亿元，同比增长65.32%。近年来，风电场业主的招标从过去单纯的产品招标，转为风电场建设“整体解决方案”招标，在此背景下，公司的业务分别向业务链的前端和后端延伸，从过去单一的风电机组研制销售，向风电机组研制销售与风电场服务、风电场运维相结合的方向发展，大大拓展了公司的盈利空间。图表65：2016年-2022Q1运达股份归母净利润及净利率图表66：2016-2021年各规模风机营业收入占比及毛利率资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%01234562016201720182019202020212022Q1亿元归母净利润销售净利率（%）0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020211.5MW风机容量占比2-3MW风机容量占比3-4MW风机容量占比4-5MW风机容量占比5MW以上风机容量占比风机机组整体毛利率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34运达股份(300772CH)运达股份(300772CH)疫情影响风机整机交货，2022年初至今股价下跌约50%。2020年运达股份经历较长一段时间交货表现平淡期，并在2021年通过超出行业平均的风机大型化水平成功降本增效提高毛利率，同时其优异的交货表现和市场份额也使公司股价上升至高位，2022年初受疫情影响，风电行业公司交货表现不佳，疫情后复产交付积压订单能有效提高预期。图表67：公司股价复盘资料来源：Wind，华泰研究整合优质资源，市场份额及影响力进一步提升。公司控股众多并电场，2021年订单量大幅增长，稳步迈向行业第一梯队。根据国家能源局统计，2021年国内陆上风电新增装机仅为30.7GW，同比下滑超过50%，公司风机销量则逆势增长51%至5.47GW，充分印证了公司市场份额的快速提升。截至2021年底公司累计在手订单已达12.88GW，全年新增订单12.80GW，同比增长259%，充沛的在手订单将为公司后续的销量及收入增长提供良好保障，维稳公司国内风机厂商第一梯队的行业地位。图表68：运达股份风机整机行业市占率及风机机组业务毛利率情况资料来源：Wind，彭博新能源研究，华泰研究受益于风机大型化降本增效，出货结构进一步优化。在2021年风机交付均价大幅降低的情况下，公司仍实现盈利能力的显著提升，主要得益于机组大型化带来的降本效应。2021年全年公司3MW及以上机型的销量占比约68%，较2020年提升34pct，截至2021年底公司在手订单中4-5MW、5MW以上机型占比已达到31%/23%。我们认为由于21年招标价格下行，22年风机毛利率相对21年将有所下降，但22年风机招标价格回暖与原材料价格下降双管齐下，公司2023-24年盈利能力有望在保持上升趋势。海上风电业务+风电场智慧运营产业链开拓，为公司创造新盈利点。在国内陆上风机份额快速提升的同时，公司2021年海外及海风市场的开拓亦取得较大进展，根据国际电力网披露，新增海外订单超500MW，其中越南朔庄项目为公司首个海上批量项目。此外，2021年公司新签订风光资源开发协议超10GW，其中1.66GW已列入省级能源部门开发指标，新签智慧服务业务订单则超过3亿元，实现翻倍增长。010203040506070802020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04运达股份收盘价公司市场份额提升，风机大型化降本增效风机价格下跌挤压毛利空间，风电行业风格变化公司交货表现平淡，同期风机降价明显。0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021Q1-Q3风机整机行业市占率风机机组毛利率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35运达股份(300772CH)运达股份(300772CH)首次覆盖给予“买入”评级，目标价26.91元营收及增速：目前运达股份营业收入主要由风机机组收入、发电收入和其他收入如后市场服务收入构成，其中占比最大的是风机机组，每年均达到90%以上。目前我国风电行业受十四五规划影响，正处于发展机遇期，政策推动未来风机装机量仍有较大的成长空间，并且会往大型化方向发展。公司长期高研发投入使单机容量增速远超行业平均水平，2020/2021年运达股份单机容量增长率达到15.26%/16.95%，对比2020/2021年市场平均单机容量增长率8%/8.5%，配合运达股份长期高于市场平均的单机容量增长率和占比较大的研发支出，我们预测22-24年运达股份平均单机容量为3.43/3.76/4.16MW，这会进一步推动4MW以上风机机组装机量占比提升。同时，由于抢装潮带来的陆风风机装机饱和，预计风机整体需求会在2022年有一个小幅减缓，2020/2021年公司风机机组营业收入为113.39/157.26亿元，同比增速133.49%/33.49%，受公司近几年产能布局逐渐投产影响，我们预计22-24年公司风机机组业务实现收入186.3/233.7/287.35亿元，同比增速为18%/25%/23%。毛利率：公司是目前国内最老牌的风机整机商之一，技术沉淀较长时间，未来将充分受益于长期研发带来的机组大型化降本增效。2020/2021年公司风机机组业务毛利率分别为13.61%/16.46%，随着抢装潮订单逐渐交付，风机装机规模下降，难以形成近几年的规模效应，风机盈利能力将逐渐进入长期平稳发展期，2022/2023/2024的毛利率分别为14.1%、14.2%、14.7%。费用率：公司风机招投标需要一定的销售费用，和销售规模保持一定的比例关系，但由于近几年业绩增长较快，单个招标项目金额上升，预计销售费用率稳定在7%左右。由于公司一直重视研发，并长期把机型大型化研发作为降本增效的重要路径，预计继续维持一贯以来的研发费用率，保持在3.5%左右。2018年以来，公司经营质量不断改善，管理费用率呈下降趋势，2020/2021管理费用率为0.45%/0.57%，管理费用已处于较低水平，降本空间不大，我们预计2022/2023/2024年管理费用率保持在0.45%的水平。少数股东损益：公司大部分并表子公司均有相当比例少数股东权益，我们预计22-24年少数股东损益与净利润比例维持总体平稳。图表69：2020-2024年运达股份分项业务收入、毛利率及费用率2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E风机机组业务平均单机容量（MW）2.042.272.623.063.433.764.16营业收入（百万元）3,237.404,856.4311,339.3515,726.2918,629.7123,374.8928,735.20YOY（%）50.01%133.49%38.69%18.46%25.47%22.93%毛利率（%）19.16%18.71%13.61%16.46%14.10%14.20%14.70%占公司收入比例97.75%96.93%98.79%98.04%99.03%99.59%100.14%销售费用率10.78%11.25%10.10%8.52%7.00%7.00%7.00%管理费用率1.51%0.86%0.45%0.57%0.45%0.45%0.45%研发费用率3.85%3.65%3.46%3.60%3.56%3.55%3.57%资料来源：Wind，华泰研究预测综上可见，公司风机业务受益高单机容量和大产能拓展，仍有较大增长空间。我们预计2022-24年公司实现营业收入190.79/239.96/295.63亿元，同比增速为18.94%/25.8%/23.2%，对应归母净利润6.35/7.93/11.09亿元，对应EPS为1.17/1.46/2.05元，我们采用相对估值法，针对公司主营业务风机机组制造与销售，参考业务可比性取金风科技、明阳智能、东方电气作为可比公司，2022年平均Wind一致预期PE为13倍，考虑到公司高于行业平均的营收增速和较高的盈利水平，给予公司2022年23倍PE估值，对应股价为26.91元/股，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36运达股份(300772CH)运达股份(300772CH)图表70：可比公司估值股价(元/股)市值(亿元)PE(倍)公司代码公司简称2022/5/242022/5/2420212022E2023E002202.CH金风科技12501201211601615.CH明阳智能25520161312600875.CH东方电气4612291520可比公司均值221315300772.CH运达股份20110231714注：除运达股份外，其他公司2022-23年PE为Wind一致预期资料来源：Wind，华泰研究预测风险提示风机装机不及预期。伴随国补退坡，风机装机需求有一定程度的下滑，公司风机收入依赖于风电行业整体装机需求，若风机装机量萎缩，将对公司业绩产生较大影响。市场竞争加剧。市场上风机厂商数量众多，存在同质化竞争风险，竞争加剧将对公司风机价格产生负面影响。图表71：运达股份PE-Bands图表72：运达股份PB-Bands资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究015304560May19Nov19May20Nov20May21Nov21(人民币)运达股份20x25x35x45x55x015304560May19Nov19May20Nov20May21Nov21(人民币)运达股份2.4x4.4x6.5x8.5x10.6x免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37运达股份(300772CH)运达股份(300772CH)盈利预测资产负债表利润表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E流动资产11,94418,92719,90225,84230,277营业收入11,47816,04119,07923,99629,563现金3,5004,8369,9178,64214,215营业成本9,88913,33916,32820,49925,111应收账款3,7976,8354,7298,6037,821营业税金及附加13.6842.6438.1647.9959.13其他应收账款55.6958.47114.3779.68157.11营业费用1,1591,3661,3361,6802,069预付账款244.4068.45303.66164.35412.24管理费用52.0891.0885.86107.98133.03存货3,7476,1634,0427,3466,604财务费用(94.84)(7.54)(99.21)(95.98)(147.82)其他流动资产601.09966.68796.291,0071,068资产减值损失(2.02)(52.19)(62.08)(78.07)(96.18)非流动资产4,0745,7875,8056,7017,345公允价值变动收益0.000.000.000.000.00长期投资253.14312.14395.95484.26571.30投资净收益19.8926.9430.0030.0030.00固定投资539.951,8962,2352,7433,231营业利润150.77490.56698.81863.241,205无形资产47.0999.02104.16110.86119.89营业外收入2.536.642.502.532.55其他非流动资产3,2333,4803,0703,3623,423营业外支出3.0410.056.005.003.00资产总计16,01824,71425,70732,54337,623利润总额150.27487.15695.31860.771,205流动负债12,77619,67920,76826,86831,038所得税(22.74)(5.91)56.3262.8487.93短期借款0.0074.1334.7236.2848.38净利润173.01493.06638.99797.931,117应付账款4,4608,4776,50313,39913,033少数股东损益0.003.234.185.227.30其他流动负债8,31611,12814,23013,43217,957归属母公司净利润173.01489.83634.81792.711,109非流动负债1,3992,2481,5131,6951,684EBITDA137.22566.71791.541,0101,350长期借款256.62578.61487.69488.59421.09EPS(人民币，基本)0.320.901.171.462.05其他非流动负债1,1421,6691,0251,2061,263负债合计14,17521,92722,28128,56232,723主要财务比率少数股东权益61.7164.9469.1274.3481.64会计年度(%)202020212022E2023E2024E股本293.96338.99542.38542.38542.38成长能力资本公积681.011,2871,2871,2871,287营业收入129.0939.7518.9425.7723.20留存公积668.241,1581,2071,3761,778营业利润36.22225.3742.4523.5339.59归属母公司股东权益1,7822,7223,3573,9064,819归属母公司净利润62.33183.1329.6024.8739.94负债和股东权益16,01824,71425,70732,54337,623获利能力(%)毛利率13.8416.8414.4214.5715.06现金流量表净利率1.513.073.353.333.78会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024EROE9.3917.6918.6520.0522.79经营活动现金(788.08)2,2985,979(254.76)6,506ROIC(2.26)(11.53)(6.43)(10.42)(8.36)净利润173.01493.06638.99797.931,117偿债能力折旧摊销73.55110.75202.46254.48314.76资产负债率(%)88.4988.7286.6787.7786.98财务费用(94.84)(7.54)(99.21)(95.98)(147.82)净负债比率(%)(147.93)(138.98)(265.38)(194.25)(272.74)投资损失(19.89)(26.94)(30.00)(30.00)(30.00)流动比率0.930.960.960.960.98营运资金变动(954.41)1,6155,192(1,075)5,363速动比率0.600.620.730.660.73其他经营现金34.50113.5475.32(105.84)(110.30)营运能力投资活动现金(631.32)(1,137)(323.29)(1,086)(907.72)总资产周转率0.830.790.760.820.84资本支出(589.19)(1,114)(1,136)(766.28)(819.00)应收账款周转率3.593.023.303.603.60长期投资(48.23)(32.01)(83.81)(88.31)(87.04)应付账款周转率2.752.062.182.061.90其他投资现金6.109.25896.58(231.37)(1.68)每股指标(人民币)筹资活动现金787.17505.75(575.04)66.09(25.91)每股收益(最新摊薄)0.320.901.171.462.05短期借款(30.04)74.13(39.41)1.5612.09每股经营现金流(最新摊薄)(1.45)4.2411.02(0.47)12.00长期借款256.62321.99(90.91)0.89(67.50)每股净资产(最新摊薄)3.285.026.197.208.88普通股增加0.0045.030.000.000.00估值比率资本公积增加0.00606.410.000.000.00PE(倍)63.8022.5317.3913.929.95其他筹资现金560.59(541.82)(444.72)63.6429.50PB(倍)6.194.053.292.832.29现金净增加额(632.23)1,6675,081(1,275)5,573EVEBITDA(倍)61.0112.762.543.35(1.66)资料来源：公司公告、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38证券研究报告东方电缆(603606CH)证券研究报告深积淀高壁垒，海缆市场大有可为华泰研究首次覆盖投资评级(首评):增持目标价(人民币):61.122022年5月25日│中国内地电气设备高壁垒海缆行业国内龙头，首次覆盖给予“增持”评级公司是国内各电压交流、直流海缆龙头，核心业务为深远海脐带缆和海缆系统，在智能配网电缆和工程线缆系统、海陆工程服务和运维系统处于业界领先地位，有望充分受益十四五规划引导的需求放量及下游海上风电离岸远距离化趋势带来的行业新发展空间。我们预计2022-2024年公司营业收入为92.1/116.4/131.6亿元，归母利润为13.1/18.6/22.1亿元，EPS分别为1.91/2.71/3.21元，考虑到公司海缆龙头地位稳及海风补贴政策带来的未来发展优势，我们给予公司2022年32倍PE估值水平（可比公司Wind一致预期22年PE均值为22倍），目标价为61.12元，首次覆盖给予增持评级。下游需求受益于十四五规划有望长期放量，中标表现强势受十四五规划影响，海上风电产业在2022-2024年依然保持稳定发展，海上风电装机规模有望持续超预期，同时拉动海缆的需求增长。公司在招投标方面表现也相对强势，2022年2月，公司中标明阳阳江青洲四海上风电场项目220kV、35kV海缆采购及敷设工程项目，合计中标金额约为13.9亿元，市场份额不断提升，品牌影响力逐渐扩大。大力推进海缆研发，强势入局海缆市场公司于2013年完成脐带缆的国产化，2018年交付全国首个大长度深海脐带缆项目和首个550kV海缆系统项目，2021年海缆系统和海洋工程两大业务板块营业收入占比51.3%，高毛利率海缆系统业务使公司的毛利率稳步上升，公司营收结构与整体盈利能力明显改善，核心业务海缆系统及海洋工程业务成为公司业绩增长的重要推动力，受益海风景气未来三年内预计核心业务海缆及海工营收占比会进一步提升至接近60%，22年毛利率环比上升7.1pct。战略布局高利润海缆配套工程业务，开辟盈利增长新空间公司自2018年开始正式开辟海洋工程配套板块，公司拥有2艘国际级专业敷设安装船：东方海工01、东方海工02，可提供相关敷设安装服务。2021年来，公司不断提升海洋工程施工技术水平和项目管理能力，顺利完成渤海海域首个岸电项目220kV海缆敷设工作，有序推进越南BINHDAI等多个海上风电总包项目。2021年海洋工程业务创收8.1亿元，同比增长253.53%，毛利25.1%，贡献毛利润2.0亿元，相较于公司原有主力业务陆缆业务的9.5%的毛利水平属于高利润高增长明星业务板块，有望在未来三年内稳定维持至少10%增速和平均20%毛利水平，成为新的创收业务板块。风险提示：原材料价格波动风险，风电装机不及预期。研究员申建国SACNo.S0570522020002SFCNo.BSK177shenjianguo@htsc.com联系人周敦伟SACNo.S0570122020039zhoudunwei@htsc.com基本数据目标价(人民币)61.12收盘价(人民币截至5月24日)55.76市值(人民币百万)38,3476个月平均日成交额(人民币百万)833.3252周价格范围(人民币)18.90-60.10BVPS(人民币)7.56股价走势图资料来源：Wind经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入(人民币百万)5,0527,9329,21111,63813,156+/-%36.9057.0016.1326.3513.04归属母公司净利润(人民币百万)887.351,1891,3111,8632,207+/-%96.2633.9810.2742.1218.45EPS(人民币，最新摊薄)1.291.731.912.713.21ROE(%)28.3524.3321.1624.0422.73PE(倍)43.2232.2629.2520.5817.38PB(倍)12.267.866.194.953.95EVEBITDA(倍)34.3625.5021.5715.5011.62资料来源：公司公告、华泰研究预测(9)(4)27121829405061May-21Sep-21Jan-22May-22(%)(人民币)东方电缆相对沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39东方电缆(603606CH)核心推荐逻辑及投资概要核心观点深耕电缆行业二十余年，为海缆业务崛起奠定坚实基础。宁波东方电缆股份有限公司成立于1998年，于2014年上市，已有二十余年的电缆研发基础，目前形成了陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大产品，陆缆作为公司老牌基础业务，采用“研发、生产、销售”模式，是2018年前公司主要营业收入来源；自2018年开始，公司大力拓展海缆系统，其业务占比逐年上升，海缆业务2021年营收占比达到41%，逐渐成为公司业务发展的主要动力。政策驱动叠加技术优势，龙头地位逐步稳固。受十四五规划影响，海上风电产业在2022-2024年依然会保持快速发展，海上风电装机规模有望保持高景气，同时拉动海缆的需求增长。截至目前，公司累计提供海缆数量超8000km。公司在招投标方面表现也相对强势，2022年2月，公司中标明阳阳江青洲四海上风电场项目220kV、35kV海缆采购及敷设工程项目，合计中标金额约为13.9亿元，市场份额不断提升，品牌影响力逐渐扩大。我们认为，在政策规划持续驱动下，2022-2024年海上风电作为海缆的下游产业依然保持稳定发展，公司强有力的技术基础则是获得新订单的重要保障，公司行业龙头地位有望逐步稳固。延伸海缆下游产业链，增添海缆业务附加值。公司全力推动重点项目开发以及重量级科技创新合作，形成集研发设计、制造生产、检验检测、安装敷设、工程服务与运维于一体的产业体系，成为海陆缆系统综合解决方案提供者。我们认为公司海洋工程业务具有较高的技术壁垒及业务附加值，有利于提升公司主营业务毛利率，在未来具有较大的发展潜力。区别于市场的观点市场认为去年海风装机潮过后，受益于海风装机量高增的东方电缆发展势头已过。而我们认为随着国家及各省市政策端持续利好，叠加海风经济性日益凸显，海风装机量增长有望超预期。且东方电缆位居国内各电压交流、直流海缆龙头，竞争优势明显，中标表现强势，未来发展势头依旧强劲。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40东方电缆(603606CH)深耕电缆行业，厚积薄发入局海缆市场宁波东方电缆股份有限公司成立于1998年，于2014年上市。公司深耕电缆行业二十余年，位列全球海缆最具竞争力企业十强。公司现有陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大业务，产品服务广泛应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等领域。公司股权结构稳定，有利于长期经营。根据2021年年报披露，宁波东方集团有限公司为公司第一大股东，持股31.63%，公司实际控制人为夏崇耀、袁黎雨，二人为夫妻关系，袁黎雨直接持有公司7.76%的股份，夏崇耀通过东方集团间接持股东方电缆。公司股权结构较为稳定，有利于长期经营发展。图表73：东方电缆股权结构资料来源：公司年报，企查查，华泰研究公司营收稳步提升，高毛利海缆业务逐渐成为业绩增长主动力。2021年公司营业收入为79.32亿元，同比增长57.0%，归母净利润14.38亿元，同比增长21.0%。分产品来看，公司长期发展的陆缆业务已进入稳定期，2021年公司陆缆营业收入为32.73亿元，同比增长50.2%，由于陆缆市场竞争激烈，2021年公司陆缆业务毛利率仅为9.49%。而海缆业务由于行业壁垒较高，进入公司较少，毛利率也相对较高，2021年公司海缆业务毛利率高达43.90%。自2018年开始，公司大力拓展海缆系统，海缆业务占比逐年上升，2021年公司海缆业务营收占比达48.43%，海缆业务逐渐成为公司业绩增长的主要动力。图表74：2017-2021年归母净利润（百万）及销售净利率情况图表75：2017-2021年陆缆、海缆各项业务占比、毛利率对比资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,40020172018201920202021归母净利润销售净利率0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021海缆占比陆缆占比其他占比海缆毛利率陆缆毛利率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41东方电缆(603606CH)股价稳中见升，2021年10月至今上升约70%。2020年公司初步转型海缆，受风电补贴需求旺盛，股价小幅提升；2021年上半年受国补取消影响，股价停滞不前；2021年底海缆需求开始大幅提升，公司交货表现优秀。公司于2021年10月底公布21Q3季报，报告期内实现营业收入23.8亿元，同比增长70.5%，其中海缆系统收入25.21亿元，同比增长53.78%；同时，公司中标表现优秀，自2021Q3至22Q2，先后中标中海石油2亿脐带缆、阳江青州13.8亿海上风电等。图表76：公司股价复盘资料来源：Wind；华泰研究公司多年深耕海缆业务，品牌影响力提升。海缆行业市场集中度高，具有较高的壁垒，需要长期技术积累。公司已深耕电缆行业二十年，积累了大量技术专利，为拓展海缆行业提供了强大技术基础。公司是海缆行业第一梯队企业，同量级竞争对手仅中天科技一家。各项技术达到国际领先水平，通过了ISO三大体系认证并拥有挪威船级社DNV认证，在国内首次攻克深水脐带缆技术并实现产业化，研发实力强劲。截至2020年，公司累计提供海缆数量超8000km。公司在招投标方面表现强势，2022年2月，公司中标明阳阳江青洲四海上风电场项目220kV、35kV海缆采购及敷设工程项目，合计中标金额约为13.9亿元，市场份额不断提升，品牌影响力逐渐扩大。图表77：东方电缆2021年技术突破示例图表78：东方电缆2015-2021年研发支出及占比资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究战略规划能力强，纵深发展高利润海缆配套工程业务。公司自2018年开始正式开辟海洋工程配套板块，拥有2艘国际级专业敷设安装船：东方海工01、东方海工02，可提供220kV及以下海缆的敷设安装服务。2021年来，公司不断提升海洋工程施工技术水平和项目管理能力，顺利完成渤海海域首个岸电项目220kV海缆敷设工作，有序推进越南BINHDAI、三峡新能源阳江、粤电阳江沙扒等多个海上风电总包项目。未来公司海洋工程业务将继续成为海缆业务的配套措施，为营收添砖加瓦。0501001502002503002020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-02收盘价海缆需求上升，公司发行可转债扩产中标明阳阳江青州四海上风电13.8亿海风国补取消，海缆招标量下降0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0501001502002503002015201620172018201920202021研发投入（百万）研发投入占比免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42东方电缆(603606CH)首次覆盖给予“增持”评级，目标价61.12元营收及增速：目前东方电缆现有的业务主要为海缆及海洋工程业务和陆缆业务两大部分组成，由陆缆业务主导型逐渐向海缆业务主导型转型，陆缆业务侧下游主要为布电线、建筑及工程用电、交通工程用电等几大用电领域，需求供应稳定；同时陆缆行业集中度较低，东方电缆占陆缆行业规模占比较低，受行业总体规模波动影响不大，与自身产能安排和产销率关系较大，近几年保持20%上下的稳定增速，故预测其陆缆业务在22/23/24年保持10%/11%/14%的增速进行稳定增长。而作为东方电缆现有的主营业务，海缆业务则受海上风电带补贴、高景气、高毛利整体产业链影响，毛利率长期保持在40%以上，降本空间和市场规模都较大，同时行业由于高壁垒性，由主要三家海缆业务垄断海上风电的海缆生产及敷设业务，故根据东方电缆在年报中披露的产能基地建设计划，由于其阳江基地预计23Q1投产并带来大量新产能，预测其海缆业务在22/23/24年保持24.4%/47.3%/20.0%的增速，同时达到40.7/60.0/67.6亿元的营业收入；同期海洋工程业务由于大多为海缆业务配套工程，预计和海缆业务保持类似增速，22/23/24年保持18.0%/21.5%/21.0%，预计22/23/24年贡献8.9/9.3/10.2亿元的营业收入。毛利率：公司的陆缆业务中，原材料占比较大，且规模效应已出现边际递减，降本空间有限，毛利率在2020/2021为12.1%/9.5%，预计短期一两年内陆缆毛利率受钢价提升影响预计将在原有盈利水平上略有下降，但长期上随着陆缆技术进步与规模效应降本趋势整体毛利依然是提高的趋势，22/23/24年陆缆毛利率为9.3%/8.5%/9.6%；而公司的海缆业务也随着海上风电平价趋势和风机降价传导，预计未来会有所下降，但同时考虑到东方电缆海缆传输容量和软接头的技术进步会提升海缆单位价值量，22/23/24年毛利率预计为42%/43%/43%。费用率：销售费用方面，公司销售费用2018年起均保持在3%左右水平，而在2021年控制在1.69%系运输费用已计入成本，预计不可持续，在22/23/24年为进行招投标进行的销售服务和业务招待费用依然预计保持在较高水平，考虑23年营收增速为三年内最高，需投入更多销售费用，故预测该三年销售费用率为2.3%/3%/2.7%；管理费用方面，公司自2018年以来加强运营管理和提高管理效率，管理费用率进一步下降，故预测22/23/24年管理费用率为2.1%/2.0%/1.9%，保持稳步下降趋势；公司主营业务是海缆业务，海缆行业作为高技术壁垒行业对研发费用需求较大，因此研发费用率预计与前几年保持一致比例，22/23/24年水平为3.3%/3.2%/3.2%。图表79：2018A-2024E公司分项业务收入（百万元）、毛利率及费用率2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E海缆业务营业收入1071.91471.02178.83272.84072.86000.06755.9YoY（%）37.2%48.1%50.2%24.4%47.3%20.0%销售量（km）415.4750.3864.31419.91609.82362.22598.4销售均价（百万元/km）2.581.960.150.640.130.470.10毛利率29.8%44.8%53.7%43.9%42.0%43.0%43.0%陆缆业务营业收入1,882.02,078.72,630.73,841.44,241.44,700.05,367.2YoY（%）10.5%26.6%46.0%10.4%10.8%14.2%销售量（km）109,828.3100,646.0111,916.4157,910.2169,656.0184,313.7206,431.4销售均价（百万元/km）0.020.020.020.020.030.030.03毛利率7.8%11.0%12.1%9.5%9.3%8.5%9.6%销售费用率3.6%3.6%3.0%1.7%2.3%3.0%2.7%管理费用率1.6%2.4%2.7%2.2%2.1%2.0%1.9%研发费用率3.3%3.5%3.7%3.4%3.3%3.2%3.2%资料来源：Wind，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43东方电缆(603606CH)综上可见，公司海缆业务受益海上风电高景气和高盈利性，仍有较大增长空间。我们预计2022-24年公司实现营业收入92.11/116.38/131.56亿元，同比增速为16%/26%/13%，对应归母净利润13.11/18.63/22.07亿元，对应EPS为1.91/2.71/3.21元，我们采用相对估值法，针对公司主营业务海缆，参考业务可比性取中天科技、亨通光电作为可比公司，参考行业格局和公司地位取新强联为可比公司，2022年平均Wind一致预期PE为22倍，考虑到公司优秀的中标表现和自身在软接头、66kV/500kV高压海缆的技术领先优势，给予公司2022年32倍PE估值，对应股价为61.12元/股，首次覆盖给予“增持”评级。图表80：可比公司估值股价(元/股)市值(亿元)PE(倍)公司代码公司简称5/24/20225/24/202220212022E2023E600522CH中天科技17.025813361413600487CH亨通光电10.9926025119300850CH新强联77.15254674050可比公司均值1432224603606CH东方电缆55.76383322921注：除东方电缆外，其他公司2022-23年PE为Wind一致预期资料来源：Wind，华泰研究预测风险提示原材料价格上涨风险。海缆成本中铜、绝缘材料等占比高，受原材料单价影响大；同时大宗材料价格波动较大，原材料价格上涨会传导至海缆环节，挤压海缆毛利从而造成东方电缆盈利受损。货物交付风险。海缆生产工序复杂，所需环节多样、零部件种类较多，容易受疫情影响出现交付困难；同时海缆对敷设船只、敷设技术要求较高，由于海上气候条件变化较多，也容易受到气候变化影响导致交付延迟从而造成盈利受损。图表81：东方电缆PE-Bands图表82：东方电缆PB-Bands资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究020406080May19Nov19May20Nov20May21Nov21(人民币)东方电缆10x15x20x25x30x0255075100May19Nov19May20Nov20May21Nov21(人民币)东方电缆2.9x4.8x6.7x8.6x10.5x免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44东方电缆(603606CH)盈利预测资产负债表利润表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E流动资产4,6936,3308,90710,28713,440营业收入5,0527,9329,21111,63813,156现金1,2671,6764,4253,6597,634营业成本3,5095,9226,9448,4579,518应收账款1,7922,4472,0473,4952,769营业税金及附加24.4634.1327.6334.9139.47其他应收账款158.9331.33246.26102.42262.16营业费用153.94133.83211.86349.14355.20预付账款34.4132.32102.8644.05104.19管理费用138.35172.59193.44232.76249.96存货949.601,5181,4582,1861,862财务费用3.6610.8323.0317.4626.31其他流动资产491.28625.90628.72801.18808.15资产减值损失(10.87)(1.30)(1.51)(1.90)(2.15)非流动资产1,3992,0542,1532,4732,627公允价值变动收益0.005.785.785.785.78长期投资3.4010.7314.2819.0124.21投资净收益(0.24)0.270.230.220.24固定投资516.47756.63983.391,2811,444营业利润1,0311,3721,4922,1442,510无形资产286.24280.34301.67329.35362.80营业外收入3.210.170.170.170.17其他非流动资产592.471,007853.98843.47795.98营业外支出5.652.252.252.252.25资产总计6,0928,38411,06112,76016,067利润总额1,0291,3701,4902,1422,508流动负债2,1723,4134,1434,3055,674所得税141.35181.43178.77278.41300.94短期借款0.00246.37150.00200.00100.00净利润887.401,1891,3111,8632,207应付账款453.57733.68658.381,037871.06少数股东损益0.050.050.060.080.09其他流动负债1,7182,4333,3343,0684,703归属母公司净利润887.351,1891,3111,8632,207非流动负债789.7185.22721.47704.76684.53EBITDA1,1021,4581,6102,2922,703长期借款10.010.000.000.000.00EPS(人民币，基本)1.291.731.912.713.21其他非流动负债779.7085.22721.47704.76684.53负债合计2,9613,4984,8645,0106,359主要财务比率少数股东权益4.104.154.214.284.38会计年度(%)202020212022E2023E2024E股本654.10687.72687.72687.72687.72成长能力资本公积520.251,3041,3041,3041,304营业收入36.9057.0016.1326.3513.04留存公积1,8072,8464,1576,0208,227营业利润97.4133.098.7143.6917.08归属母公司股东权益3,1274,8826,1937,7469,704归属母公司净利润96.2633.9810.2742.1218.45负债和股东权益6,0928,38411,06112,76016,067获利能力(%)毛利率30.5525.3424.6127.3427.65现金流量表净利率17.5614.9914.2316.0116.78会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024EROE28.3524.3321.1624.0422.73经营活动现金693.98586.152,698(15.22)4,705ROIC34.0532.7252.5338.6382.95净利润887.401,1891,3111,8632,207偿债能力折旧摊销71.2979.22100.54136.07172.79资产负债率(%)48.6141.7343.9839.2639.58财务费用3.6610.8323.0317.4626.31净负债比率(%)(15.83)(20.72)(57.58)(35.77)(70.74)投资损失0.24(0.27)(0.23)(0.22)(0.24)流动比率2.161.852.152.392.37营运资金变动(388.86)(728.94)1,309(1,959)2,376速动比率1.701.401.771.872.02其他经营现金120.2636.42(45.47)(73.05)(76.96)营运能力投资活动现金(830.68)(464.44)(116.21)(455.02)(333.75)总资产周转率1.011.100.950.980.91资本支出(491.16)(708.09)(246.41)(435.88)(310.72)应收账款周转率3.413.744.104.204.20长期投资(3.50)(7.00)(3.55)(4.73)(5.20)应付账款周转率8.919.989.989.989.98其他投资现金(336.02)250.65133.75(14.42)(17.83)每股指标(人民币)筹资活动现金245.63412.17167.54(295.72)(395.70)每股收益(最新摊薄)1.291.731.912.713.21短期借款(456.16)246.37(96.37)50.00(100.00)每股经营现金流(最新摊薄)1.010.853.92(0.02)6.84长期借款10.01(10.01)0.000.000.00每股净资产(最新摊薄)4.557.109.0011.2614.11普通股增加0.0033.610.000.000.00估值比率资本公积增加50.00784.220.000.000.00PE(倍)43.2232.2629.2520.5817.38其他筹资现金641.78(642.02)263.91(345.72)(295.70)PB(倍)12.267.866.194.953.95现金净增加额107.49534.122,749(765.96)3,976EVEBITDA(倍)34.3625.5021.5715.5011.62资料来源：公司公告、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45东方电缆(603606CH)免责声明分析师声明本人，申建国，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46东方电缆(603606CH)香港-重要监管披露华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。东方电缆（603606CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国-重要监管披露分析师申建国本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。东方电缆（603606CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数），具体如下：行业评级增持：预计行业股票指数超越基准中性：预计行业股票指数基本与基准持平减持：预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入：预计股价超越基准15%以上增持：预计股价超越基准5%~15%持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间卖出：预计股价弱于基准15%以上暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47东方电缆(603606CH)法律实体披露中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032电话：862583389999/传真：862583387521电话：861063211166/传真：861063211275电子邮件：ht-rd@htsc.com电子邮件：ht-rd@htsc.com深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120电话：8675582493932/传真：8675582492062电话：862128972098/传真：862128972068电子邮件：ht-rd@htsc.com电子邮件：ht-rd@htsc.com华泰金融控股（香港）有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770电子邮件：research@htsc.comhttp://www.htsc.com.hk华泰证券（美国）有限公司美国纽约哈德逊城市广场10号41楼（纽约10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702电子邮件:Huatai@htsc-us.comhttp://www.htsc-us.com©版权所有2022年华泰证券股份有限公司