1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。产值通缩背景下，全产业链降本赛跑孕育结构性投资机会■风机通过大型化方式降本，相较于光伏产业其创新速度不算极快，但制造端技术诀窍（know-how）的延续性更强，业态及格局相对稳定。风机依靠大型化增加捕风效率同时摊低单MW生产成本，相比于光伏众多颠覆性技术更替带来格局重塑，风机大型化的创新过程则更多是“渐进式”的改良。以光伏电池片厂商为例看竞争格局，2011-2020年行业龙头几经易主，格局颠覆性强。而从风电主机厂份额排名来看，金风科技自2011-2020连续10年蝉联龙头，前三大主机厂金风科技、远景能源、明阳智能格局2016-2020亦连续5年维持相对稳定，产业链相关部分标的或能看长。■大型化趋势与主机厂价格竞争双重因素影响下带来全产业链产值通缩，投资机会在全产业链降本赛跑中孕育而生。复盘行业发展历程，以陆上风机为例，3MW容量取代750KW、1.5MW等机型成为主流机型市场用了近8年时间，而2021年4MW风机迅速打入市场成为主力机型，5MW/6MW机型加速导入迭代，形成“大型化—降本—放量—大型化”的良性循环。从装机量数据看，2021年陆风新增吊装41.6GW，预计2025年新增60GW（“十四五”年均新增65GW，处于60-70GW区间，我们假设2025年位于区间上限，并减去海风10GW装机），对应4MW机型2021年招标均价2500元/kw，预计8MW机型2025年招标均价1400元/kw（不高于1500元/kw），主机环节产值从2021年1040亿降低到2025年840亿，CAGR为-5.2%。单MW主机厂与零部件产值均出现“通缩”，背后的实质是电站运营方、主机厂、零部件厂商之间向下倒逼进行降本赛跑，不同降本阶段受益环节或将不同，本研究我们主要推荐市场关注部分风机零部件及配套环节的投资机会。■“抗通缩”及“成本压缩”是选择风机零部件的核心关注点，在当前成本端普遍承压情况下，优先选择“抗通缩”属性强的零部件环节。零部件“抗通缩”属性的具体表现形式有价值升级（在主机厂大型化趋势中相比价值占比提升）、国产替代、价格刚性（产能瓶颈、议价权强），代表性的环节有：①轴承，技术壁垒较高，国产替代趋势明显，未来独立变桨技术引入相对价值占比提升；②铸锻件，投资成本高，扩产周期长，存在一定产能缺口，价格方面具有一定刚性。③塔筒，竞争格局稳定且定价相对独立，主机厂不会自制，稳定受益于下游装机量提升。④塔筒升降设备，大型化带来产品升级市场扩容，涉及人身安全为防止偷工减料主机厂不会轻易压价。Table_Title2022年04月21日风电Table_BaseInfo行业专题报告证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级Table_FirstStock首选股票目标价评级605305中际联合增持-A002531天顺风能买入-A002487大金重工买入-A300850新强联买入-A603218日月股份买入-A300443金雷股份买入-A603606东方电缆买入-A002202金风科技买入-A601615明阳智能买入-A300772运达股份买入-ATable_Chart行业表现资料来源：Wind资讯%1M3M12M相对收益-11.66-4.1724.73绝对收益-14.74-18.446.07郭倩倩分析师SAC执业证书编号：S1450521120004guoqq@essence.com.cn胡洋分析师SAC执业证书编号：S1450521120003huyang@essence.com.cn范云浩分析师SAC执业证书编号：S1450521120007fanyh@essence.com.cn高杨洋报告联系人gaoyy3@essence.com.cn相关报告驭风系列报告之一：“大”风起兮——简析大型化降本之路2021-10-10风起破竹势，扶摇九万里2021-09-22-22%-8%6%20%34%48%62%2021-042021-082021-12风电(中信)沪深3002本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。投资建议：建议关注新强联、大金重工、天顺风能、日月股份、恒润股份、中际联合等风险提示：风电新增装机量不及预期；整机厂市场竞争加剧进一步挤压零部件盈利空间；零部件企业降本速度低于预期行业专题报告/风电3本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.核心观点............................................................................................................................62.政策导向转为市场导向，新增装机有望迈入稳增长阶段....................................................103.双碳目标确定风电行业高天花板，风机大型化带来降本良性循环有望加快产业步伐..........133.1.需求驱动力分析：新增与更新需求叠加，四重催化有望推动风电新增装机超预期....133.2.催化剂一：大型化趋势加速，有望形成全产业链降本良性循环................................143.2.1.大型化是风电产业降本核心手段.....................................................................143.2.2.风机大型化势不可挡......................................................................................163.3.催化剂二：地补有望接力国补，海风设备市场规模有望持续扩大.............................173.4.催化剂三：消纳体系持续完善，大基地建设与风电下乡贡献规划外增量..................213.5.催化剂四：老旧风场改造政策激活存量市场，预计“十四五”改造需求约20GW.........223.6.未来装机量判断：预计2022是吊装大年，“碳达峰”目标大概率提前完成.................244.零部件：大型化未必降低零部件需求量，把握结构性投资机会.........................................264.1.风机零部件种类众多，技术难度、商业属性、市场格局各不相同.............................264.1.1.以技术水平为核心竞争力的环节：叶片、齿轮箱、轴承..................................284.1.2.以产能供给为核心竞争力的环节：塔筒塔架、铸锻件、主轴...........................324.2.按市场应用划分：前瞻性布局海风的企业在未来市场竞争中占据主动......................344.3.按采购策略划分：战略型和杠杆型零部件具备更强投资属性....................................364.4.如何把握风机零部件投资主线.................................................................................385.建议关注：建议关注竞争力强的零部件个股.....................................................................385.1.天顺风能：多元化发展盈利稳健，海陆并进稳固风电塔筒龙头地位.........................385.2.大金重工：业务结构持续优化，码头资源加持“两海”战略发展.................................405.3.新强联：大型风电轴承国产替代龙头，产能扩张打开成长空间................................425.4.中际联合：兼具高成长与高盈利的风电高空安全作业设备龙头................................445.5.恒润股份：国内风电法兰锻件龙头，积极打造轴承/齿轮第二增长极........................465.6.日月股份：“一站式”风电铸件龙头，积极扩产扩大规模优势.....................................486.风险提示..........................................................................................................................49图表目录图1：风电产业链全景汇总及供应链主要内资公司..................................................................7图2：新强联2020年回转支承业务成本构成..........................................................................9图3：新强联2020年锻件业务成本构成.................................................................................9图4：天顺风能2020年塔筒业务成本构成.............................................................................9图5：日月股份2020年风电铸件业务成本构成......................................................................9图6：核心观点思维导图.......................................................................................................10图7：2004-2025年我国历年风电新增吊装装机复盘及预期...................................................11图8：2009-2020年各类规模化发电LCOE比较...................................................................12图9：2020年各类规模化发电LCOE浮动范围......................................................................12图10：风电市场总需求包括新增、更新需求.........................................................................13图11：度电成本计算公式.....................................................................................................14图12：通过风力发电站LCOE拆分，风机大型化是风电降本核心手段.................................15图13：国内风电机组月度平均招标价格................................................................................15图14：单机容量提升优化非设备单位投资成本.....................................................................15图15：2008-2020年全国分单机容量风机新增装机占比.......................................................16行业专题报告/风电4本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图16：1991-2020年国内风机平均单机容量........................................................................16图17：2004-2021年金风科技机型销售容量占比.................................................................17图18：2011-2021年我国海风新增吊装规模及同比增速.......................................................17图19：2021年全国海上风电公开招标规模2.8GW...............................................................17图20：我国海上风电项目建设投资占比构成平均水平...........................................................20图21：首个国家级漂浮式示范项目明阳5.5MW机组............................................................21图22：海上风机结构示意图.................................................................................................21图23：“十四五”大型清洁能源基地及输电通道布局示意图.....................................................21图24：截至2020年底，各省风电累计装机规模及占比（前15位）....................................23图25：2020年中国不同单机容量风电机组累计装机占比.....................................................23图26：2020年中国风电平均单机容量2.67MW....................................................................23图27：2010-2021年我国风电累计装机CAGR达20%........................................................25图28：2021年全国风电公开招标规模54.2GW....................................................................25图29：CL三十号50MW风电场项目建设周期实证（设备选用WTG1-850-1.5MW机型）...25图30：2020年16省风光累计装机占全国比重约59.3%......................................................26图31：16省十四五新能源累计装机规划目标.......................................................................26图32：风力发电机基本结构（以双馈为例）.........................................................................27图33：风机机组各零部件成本占比结构（不含塔筒）...........................................................27图34：风机机组各零部件成本占比结构（含塔筒）..............................................................27图35：风电主要零部件有两大核心竞争要素：技术水平和产能布局......................................27图36：应用碳纤维主梁的叶片示意图...................................................................................29图37：2019年，风电齿轮箱全球市场格局..........................................................................29图38：变桨系统结构示意图.................................................................................................30图39：新强联三排滚子独立变桨轴承...................................................................................30图40：中国轴承产业分布图.................................................................................................31图41：2019年全球风电主轴轴承行业竞争格局...................................................................31图42：2种近海风机塔筒结构示意图....................................................................................32图43：三种漂浮式风机结构示意图.......................................................................................32图44：风电轮毂结构示意图.................................................................................................33图45：风电设备行业锻件应用..............................................................................................33图46：风电主轴产品实拍图.................................................................................................34图47：按卡拉杰克模型对风电机组零部件进行划分..............................................................36图48：2016-2020年公司业务结构变迁...............................................................................39图49：2020年国内前四大塔筒制造商业绩对比...................................................................39图50：2010-2020年公司收入及归母净利润表现.................................................................39图51：2010-2020年公司毛利率、净利率情况.....................................................................39图52：2012-2020年大金重工业务结构变迁........................................................................40图53：2012-2020年大金收入及归母净利润表现.................................................................41图54：2012-2020年大金毛利率、净利率情况.....................................................................41图55：2016-2020年新强联业务收入结构变迁.....................................................................42图56：2016-2020年新强联研发支出及占总营收比重..........................................................42图57：2016-2021M1-9新强联营收和归母净利润................................................................43图58：新强联毛利率保持稳定，净利率快速上升..................................................................43图59：新强联上下游的战略布局与紧密合作.........................................................................43图60：中际联合高空安全作业设备是高盈利利基产品中市场空间与成长性相对较大的品种...44行业专题报告/风电5本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图61：中际联合高空安全升降设备三大类产品间具备替换迭代趋势......................................45图62：2017-2021年中际联合业务结构...............................................................................45图63：2017-2021年中际联合分业务收入规模.....................................................................45图64：2017-2021年中际联合海外营收及占比.....................................................................46图65：2021年恒润营收分业务占比.....................................................................................47图66：2021年恒润营收分行业占比.....................................................................................47图67：2012-2021年恒润营收和归母净利润........................................................................47图68：2012-2021年恒润毛、净利率...................................................................................47图69：2012-2020年日月股份业务结构变迁........................................................................48图70：2012-2020年日月股份风电铸件营收规模扩大..........................................................48图71：2012-2020年日月收入及归母净利润表现.................................................................49图72：2012-2020年日月毛利率、净利率情况.....................................................................49表1：2030年我国非化石能源消费占比将达到25%...............................................................6表2：2011-2020年全球风电主机厂市场份额排名，近十年格局相对稳定...............................6表3：以光伏电池片为例，从生产规模看光伏电池行业更多呈现“王无恒王”的格局..................7表4：根据16省“十四五”新能源装机规划推算全国风电年均新增装机约65GW（并网口径）..8表5：从分季度毛利率表现来看，塔筒、铸锻件与钢价变动相关性较强...................................9表6：各类零部件定价方式汇总............................................................................................10表7：新能源发电行业发展节奏取决于经济性、可控性、外部性三大影响因素......................12表8：各能源集团十四五新能源装机目标..............................................................................13表9：单机容量越大，在初始投资、IRR、LCOE方面越具备优势.........................................16表10：根据目前已公开相关政策文件，沿海7省对海风规划合计新增规模56-71GW...........18表11：我国沿海省份海上风电经济指标测算.........................................................................19表12：海上风电的地方性补贴政策和建设、并网政策...........................................................19表13：2021年，浙江省两大新招标海风项目公示................................................................19表14：清洁能源基地、海上风电基地、输电通道分布...........................................................22表15：国家已出台老旧风场改造鼓励性政策，地方试点已开始.............................................22表16：国内1.5MW及以下机组退役、技改规模预测............................................................24表17：据16省“十四五”新能源装机规划推算全国风电年均新增并网约65GW......................26表18：各类零部件上市公司2020年财务数据一览...............................................................28表19：国内主要风电塔筒企业经营情况及市场地位简况.......................................................32表20：已实现深度布局的海上风电零部件重要供应商及未来发展战略..................................34表21：海陆并举，未来将大力发展海风产品的零部件供应商................................................35表22：以陆上风电产品为主，已开始布局海风产品的零部件供应商......................................36表23：整机厂针对三类主要的战略型零部件采用不同的采购策略.........................................37表24：各类零部件定价方式及代表公司................................................................................37表25：最近2年公司对外投资建设塔筒、叶片项目情况梳理................................................40表26：大金重工2021年定增预案募投项目..........................................................................41表27：大金重工主要生产基地基本情况................................................................................42表28：大金重工码头资源情况..............................................................................................42表29：2021年新强联非公开发行募投项目达产后预计增加风电轴承产能6900个/年...........44表30：中际联合产品在电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等领域应用的代表性项目..........46表31：2021年恒润非公开募投项目旨在扩大精加工产能与风电轴承、齿轮生产能力...........48表32：日月股份新增产能项目建设情况梳理.........................................................................49行业专题报告/风电6本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。1.核心观点首先，风电、光伏行业符合“能源转型”大的时代背景。不同时代背景下孕育不同的投资机会，从行业大方向来看，我们看好以风电、光伏为代表的清洁能源，在双碳目标为指引的背景下，向主流能源地位转变的趋势。2021年，风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到11%左右，该指标未来将逐年提高，意味着未来全社会用电来源里，风、光占比仍有很大提升空间。目前社会运行中消耗的能源分为两大类：一是以煤炭、石油天然气为代表的的石化能源；二是以风能、光能、核能和生物质能源为代表的非化石能源。根据国家能源局和金风科技年报中对政策的梳理，2020年，非化石能源在我国一次能源消费中的占比预计为15.4%，2025年，非化石能源消费占比目标是20%，国务院关于印发《2030年前碳达峰行动方案的通知》，提出2030年非化石能源消费比重达到25%左右。在政策目标导向下，我国将大力发展新能源，全面推进风电、太阳能发电大规模开发，加快建设风电和光伏发电基地。在这样的能源转型大浪潮下，会涌现出一批抓住时代机遇的，优秀的制造业龙头企业。表1：2030年我国非化石能源消费占比将达到25%时间非化石能源消费占比相关政策数据来源2020年15.9%——国家能源局2025年20%《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》国家能源局2030年25%《2030年前碳达峰行动方案的通知》国务院资料来源：金风科技2021年年报，安信证券研究中心其次，对比风电、光伏行业，我们认为：风机通过大型化方式降本，相较于光伏产业其创新速度不算极快，但制造端技术诀窍（know-how）的延续性更强，业态及格局相对稳定。风机依靠大型化增加捕风效率同时摊低单MW生产成本，相比于光伏众多颠覆性技术更替带来格局重塑，风机大型化的创新过程则更多是“渐进式”的改良。以光伏电池片厂商为例看竞争格局，2011-2020年行业龙头几经易主，格局颠覆性强。而从风电主机厂份额排名来看，金风科技自2011-2020连续10年蝉联龙头，前三大主机厂金风科技、远景能源、明阳智能格局2016-2020亦连续5年维持相对稳定，产业链相关部分标的或能看长。表2：2011-2020年全球风电主机厂市场份额排名，近十年格局相对稳定排名20112012201320142015201620172018201920201金风金风金风金风金风金风金风金风金风金风2华锐联合动力联合动力联合动力联合动力远景远景远景远景远景3联合动力华锐明阳明阳远景明阳明阳明阳明阳明阳4明阳明阳远景远景明阳联合动力联合动力联合动力运达上海电气5东汽湘电风能湘电风能湘电风电重庆海装重庆海装重庆海装上海电气东方电气运达6湘电风能上海电气上海电气上海电气上海电气上海电气上海电气运达上海电气中车风电7上海电气远景华锐东方电气湘电风能湘电风电湘电风能中国海装中国海装东方电气8VestasGamesa重庆海装重庆海装东方电气东方电气运达湘电风能联合动力三一重能9华创东汽东汽运达运达运达东方电气Vestas中车风电中国海装10南车风电Vestas运达华锐风电三一重能华创风能华创风能东方电气三一重能联合动力资料来源：CWEA，安信证券研究中心行业专题报告/风电7本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。表3：以光伏电池片为例，从生产规模看光伏电池行业更多呈现“王无恒王”的格局排名20112012201320142015201620172018201920201FirstSolar英利英利晶澳晶澳晶澳天合通威通威通威2晶澳FirstSolar天合英利天合天合晶澳韩华晶澳爱旭3尚德尚德晶澳天合韩华韩华韩华天合隆基晶科4英利天合新日光茂迪茂迪晶科阿特斯晶澳韩华晶澳5天合阿特斯晶科韩华晶科茂迪晶科晶科爱旭隆基6茂迪晶澳茂迪新日光英利英利通威阿特斯天合韩华7昱晶夏普韩华晶科新日光顺风顺风隆基晶科阿特斯8新日光韩华昱晶昱晶阿特斯通威爱旭爱旭阿特斯天合9阿特斯SunPower阿特斯阿特斯顺风阿特斯茂迪展宇东方日升展宇10SunPower晶科SunPower海润昱晶新日光英利顺风展宇东方日升资料来源：北极星太阳能光伏网，PVinfolink，安信证券研究中心最后，大型化趋势与主机厂价格竞争双重因素影响下带来全产业链产值通缩，投资机会在全产业链降本赛跑中孕育而生。本篇聚焦风电行业，通过梳理我国风电产业发展历程，我们认为，行业经过十多年的发展，从发展驱动力来看，目前阶段已经由政策驱动转变为以市场需求驱动。在全新发展阶段，降本作为能源装备核心关注点，决定了新能源产业发展节奏。对风电来说，风机大型化有利于形成“大型化—降本—放量—大型化”的良性循环。从装机量数据看，2021年陆风新增吊装41.6GW，预计2025年新增60GW（“十四五”年均新增65GW，处于60-70GW区间，我们假设2025年位于区间上限，并减去海风10GW装机），对应4MW机型2021年招标均价2500元/kw，预计8MW机型2025年招标均价1400元/kw（不高于1500元/kw），主机环节产值从2021年1040亿降低到2025年840亿，CAGR为-5.2%。单MW主机厂与零部件产值均出现“通缩”，背后的实质是电站运营方、主机厂、零部件厂商之间向下倒逼进行降本赛跑，不同降本阶段受益环节或将不同。从投资角度：在当前成本端普遍承压情况下，优先选择“抗通缩”属性强的零部件环节。零部件“抗通缩”属性的具体表现形式有价值升级（在主机厂大型化趋势中相比价值占比提升）、国产替代、价格刚性（产能瓶颈、议价权强），我们后续也会延续该思路去寻找标的。图1：风电产业链全景汇总及供应链主要内资公司资料来源：安信证券研究中心整理行业专题报告/风电8本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。当前市场对于风电行业主要关心两点：一、对装机量的判断；二、成本上行后，对产业链各环节盈利能力的影响。我们认为：（1）“碳达峰”目标有望提前完成，我们预计“十四五”平价时代年均新增装机有望达到约65GW（并网口径下推算）。2021年10月，国务院《2030年前碳达峰行动方案》提出2030年风光累计并网1200GW目标，根据当前公开的各省规划，该目标大概率提前完成。2020年末，全国累计风光并网规模535.2GW，距目标缺口约664.8GW；根据已明确的16省“十四五”新能源规划累计并网将达到701.7GW，按2020年末16省风光合计并网装机规模占全国比重59.3%计算，预估2025年全国风光累计并网规模将达到1183.1GW，其中新增约648GW。按新能源新增装机中风电占比50%进行粗略估计，十四五期间风电新增并网约324GW，年均新增约65GW。对比2010-2015年和2016-2020年两个时间段，年均新增装机分别为20、29GW，平价时代年均新增装机显著提升。（详细测算见3.6章节）表4：根据16省“十四五”新能源装机规划推算全国风电年均新增装机约65GW（并网口径）16省合计①2020年末风光累计装机（GW）315.9②“十四五”规划新能源累计装机目标（GW）701.7③2020年末风光累计装机占全国比重①/④=59.3%④2020年底全国风光累计（GW）535.2⑤预估2025年末全国风光累计装机（GW）②/③=1183.1⑥预估全国新增风光装机（GW）⑤-④=647.9其中预计“十四五”风电合计新增装机（GW）⑥50%=324.0预计“十四五”风电年均新增装机（GW）64.8核心假设：1、16省“十四五”新能源装机规划以风电、光伏为主；2、假设至2025年末，16省风光累计装机占全国比重与2020年末一致；3、中性假设下，我们预计“十四五”期间风电、光伏新增装机规模=1：1资料来源：国际能源网，全国新能源消纳监测预警中心，安信证券研究中心测算（2）原材料成本上行对产业链盈利能力的影响出现分化。通过对比2020-2021年分季度钢材价格指数和风电产业链毛利率表现，我们认为，塔筒、铸锻件与钢价变动相关性较高，且毛利率变化有一定延后性。整机厂方面：影响整机厂毛利率的因素较多：①价格端受市场竞争影响，整机厂战略选择分化，价格战发起者压低毛利抢占份额，同样有厂商放弃低价订单；②成本端由品类繁多的零部件决定，2021年抢装潮后，零部件溢价降低，整机厂供应链成本压力释放；③出货结构优化：陆风、海风交付高峰错期，2021年高毛利海风设备出货占比提升；④大型化技术升级推动设计优化降本。因此，其毛利率同钢材价格反向变动的季度虽然较多，但相关性有限。零部件方面：轴承、齿轮箱、塔筒、铸锻件钢材占比极高（以新强联为例，其主要原材料为钢锭，原材料在轴承和锻件业务成本占比分别为64%、82%），但塔筒、铸锻件这类以成本定价的环节同钢价变动相关性更高，主要系产品价格一年一议，往往在年初确定，不能较好的锚定钢材价格；延后性则是考虑到原材料库存，塔筒、铸锻件不同企业库存周转天数存在一定差异，基本处于60-150天区间（2-5个月）。我们认为，零部件环节当前基本处于盈利底部位臵，2022年有望迎来盈利修复。2020年，由于抢装潮引起了需求短期内的爆发，推高零部件价格，零部件环节盈利整体表现较好；2021年，在供需关系逐步改善背景下，钢材等大宗商品原材料价格持续上涨，塔筒、铸锻件盈利能力整体承压。未来，伴随需求陆续释放，钢材价格回落，以及新一轮议价开始，零部件公司有望迎来盈利修复，其中成本加成定价模式的塔筒、铸锻件盈利改善确定性较高，也体现出从长期角度，价格刚性对于稳定盈利水平的优势。行业专题报告/风电9本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。表5：从分季度毛利率表现来看，塔筒、铸锻件与钢价变动相关性较强2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4钢材综合价格指数102.2999.74105.34113.81128.47149.68151.80139.77各环节平均毛利率整机厂16.1%16.2%15.6%15.3%21.2%21.7%17.3%18.2%塔筒29.2%29.1%29.4%17.2%28.9%24.6%19.7%17.6%轴承34.4%33.2%33.7%24.9%27.3%29.4%37.1%铸锻件26.9%34.3%35.9%28.4%32.0%30.1%22.1%19.3%齿轮箱23.5%21.9%26.8%27.0%28.2%18.6%28.8%23.1%钢材综合价格指数季度环比-2.5%5.6%8.0%12.9%16.5%1.4%-7.9%各环节平均毛利率环比变动整机厂0.1%-0.6%-0.3%5.9%0.6%-4.5%1.0%塔筒-0.2%0.3%-12.2%11.8%-4.3%-4.9%-2.1%轴承-1.2%0.5%-8.8%2.4%2.1%7.7%铸锻件7.4%1.6%-7.5%3.6%-1.9%-8.0%-2.7%齿轮箱-1.5%4.9%0.1%1.2%-9.5%10.1%-5.7%备注1：和钢材综合价格指数相比，标红表示该环节毛利率反向变化备注2：平均毛利率计算：①整机厂包括金风科技、明阳智能、运达股份、电气风电；②塔筒包括天顺风能、大金重工、泰胜风能、天能重工；③轴承包括新强联；④铸锻件包括金雷股份、通裕重工、恒润股份、日月股份；⑤齿轮箱包括杭齿前进。资料来源：wind，安信证券研究中心图2：新强联2020年回转支承业务成本构成图3：新强联2020年锻件业务成本构成资料来源：新强联2020年年报，安信证券研究中心资料来源：新强联2020年年报，安信证券研究中心图4：天顺风能2020年塔筒业务成本构成图5：日月股份2020年风电铸件业务成本构成资料来源：天顺风能2020年年报，安信证券研究中心资料来源：日月股份2020年年报，安信证券研究中心63.6%5.9%27.4%3.2%直接材料直接人工制造费用运费81.7%1.8%15.9%0.6%直接材料直接人工制造费用运费86.8%4.4%4.3%4.6%原材料人工工资制造费用运费55.8%9.5%11.0%21.0%2.7%直接材料直接人工制造费用加工费运费行业专题报告/风电10本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。表6：各类零部件定价方式汇总零部件定价方式代表公司叶片竞争导向定价，按套数计，匹配功率中材科技齿轮箱竞争导向定价，按台数计，匹配功率南高齿变流器竞争导向定价，按台数计，匹配功率阳光电源轴承竞争导向定价，按套数计，匹配功率新强联轮毂、底座成本加成定价吉鑫科技法兰成本加成定价恒润股份塔架成本加成定价天顺风能铸件成本加成定价日月股份主轴成本加成定价金雷股份资料来源：公司公告，安信证券研究中心图6：核心观点思维导图资料来源：安信证券研究中心2.政策导向转为市场导向，新增装机有望迈入稳增长阶段过去20年，我国风电产业相关政策发生了由支持到限制，到电价补贴调控，再到市场化导向下引导鼓励为主的明显变化。结合我国风电新增吊装规模的周期性波动，复盘我国风电产业发展历史，可大致分为以下四个阶段：（1）快速发展期（2004-2010年）：该阶段我国风电产业凭借探索期的技术积累完成了从1到10的高速发展。国家不断出台一系列鼓励风电开发的政策和法律法规，包括2005年颁布的《可再生能源法》和2007年实施的《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》，以解决风电产业发展中存在的障碍，迅速提升风电的开发规模。2004-2010年，国内风电年新增吊装由0.2GW增长到18.9GW，累计装机规模由0.7GW增长到44.7GW，复合增速分别达到114%、98%。（2）行业调整期（2011年-2013年）：由于风电“波动性”、“间歇性”的特征及风电场与电网建设不同步，我国出现明显的弃风限电现象，根据国家能源局信息，2011-2013年，全国弃风率分别达到16%、17%、11%，限电量分别为100、208、162亿Kw/h，同时监管端对项目的审批也在逐步收紧，综合导致装机量进入低谷期。（3）标杆电价引导期（2014-2020年）：受政策和标杆电价影响，风电新增装机规模波动明显。行业专题报告/风电11本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。①2014年：在大气污染防治工作要求下，风电消纳得到更多支持，当年弃风率8%，达近年来最低值，新增装机规模达23.2GW，创历史新高；②2015年：自实行固定电价政策后，国家发改委首次下调风电标杆上网电价（标杆上网电价=标杆电价+绿电补贴），已核准的风电项目为实现次年投运，在当年进行抢装，新增吊装、并网同比增速分别达到33%、66%；③2016年：能源局建立“风电预警监测制度”，将风能平均利用小时数低于地区设定的最低保障性收购小时数的新疆、甘肃、宁夏、吉林、黑龙江、内蒙古共6个省份列入红色预警，严格限制新增装机量；④2018年：弃风率连续三年下降回归至10%以下，风电收益率回升，新核准的风电推行竞价，各地方及风电开发企业加快了核准与开工进度，进一步刺激行业需求；⑤2020年：陆上风机（2018年底前核准）补贴进入最后窗口期，引发抢装，新增吊装、并网同比增速分别达到103%、178%。（4）平价上网期（2021年至今）：2021年，我国陆上风电正式进入平价时代，海上风电为国家补贴最后一年，根据彭博新能源数据，我国新增吊装55.8GW，同比增长2.5%，其中陆风、海风分别为41.6、14.2GW，抢装潮后仍实现正增长，维持较高装机水平。未来，“双碳”目标指引行业发展的大方向，风电产业迈入以降本为手段，需求为导向的市场化发展阶段，预计新增装机规模将保持稳定。总结来看：2021年，我国陆上风电实现平价上网，海上风电也在2022年正式进入平价时代，而在此之前，我国风电新增装机量伴随政策调整呈现一定周期性特征，2015、2020年行业高点是由于退补引起的两次“抢装潮”，2012、2017年行业谷底则是由于严峻的弃风限电现象导致政策限制新增项目上马。我们判断：在平价时代，我国风电产业发展核心驱动力由政策导向转为市场竞争导向，预计未来风电年新增装机量有望保持稳定增长。图7：2004-2025年我国历年风电新增吊装装机复盘及预期资料来源：CWEA，金风科技公告，安信证券研究中心测算平价时代，新能源发电行业以市场化竞争为导向，其发展节奏取决于三个因素：经济性、可控性、外部性。（1）经济性（即电站友好）：平价时代，无论是风电、光伏、水电、核电还是火电，其供电侧（上网端）和用电侧（用户端）价格都是平等的。因而对于电站投资方来说，投资回报水平是其首要考量的目标，即降低电站投资的LCOE（平准化度电成本），或者说提高电站投资的IRR，因此投资光伏、风电等新能源产业链通常需要关注其各产业环节的降本进程，各产-50%0%50%100%150%200%01020304050607080GW中国新增吊装装机量（GW）yoy快速发展期行业调整期标杆电价引导期平价上网期完成技术积累，政策支持下实现由探索期到快速发展期的过渡。消纳难题凸显，政策收紧应对产业过热。电价改革及补贴退坡，引发2015年、2020年两次抢装潮。行业专题报告/风电12本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。业环节乃至更细微的不同技术路径的投资机会，往往在“降本赛跑”中孕育而生。以风电为例，其降本路径有大型化技术降本、规模效应、供应链降本。（2）可控性（即电网友好）：新能源电力发展面临较为严重的电网消纳问题（如“弃风率”、“弃光率”提升），电网消纳问题的产生的主要原因：①新能源发电多具有“随机性”、“波动性”、“间歇性”等特征，对电力的稳定供应产生冲击；②发电高峰时段与用电高峰时段可能不同步；③电站建设与输变电系统等电网配套设施建设节奏往往不同步，且新能源电力行业前期受政策影响常常出现“抢装潮”，进一步加剧了电网消纳的矛盾。未来随着新能源大规模、高比例并网的持续推进，势必要强化配套、加配储能等手段削峰填谷进行调节，孕育新能板块性投资机会。（3）外部性（即环境友好）：相比于火电高污染带来明显的负外部性，光伏、风电等新能源发展更多地带来积极的正外部性，或成为各地方持续推动能源转型的重要考量。我国部分地区打造的特色的“风电小镇”成为当地特色的旅游风景线，光伏“板上发电、板下种植”模式下治沙改土，均是电站运营带来直接经济效益以外额外性收益的体现。我们认为未来新能源电力行业将朝“新能源发电+生态农业+生态旅游+产业扶贫”及更多“新能源+”领域跨界融合，未来或产生全新的业态与投资机会。表7：新能源发电行业发展节奏取决于经济性、可控性、外部性三大影响因素新能源发电前景降本技术降本通过技术上的创新和迭代，实现效率提升，打开降本空间规模效应发电侧新能源技术如光伏、风电具备制造业属性，存在规模化效应供应链降本全供应链各环节共同降本，分散分担成本压力，实现产业协同发展可控性削峰填谷供电侧形成高低峰互补，结合储能技术调节作用，稳定匹配用电侧需求安全可控发电设备工作过程安全，潜在风险危害可调可控外部性正外部性和谐融入自然风景，可创造新型旅游资源，吸引创造额外经济效益负外部性噪音、反光、污水、电磁危害等可能影响生态环境、动物迁徙资料来源：安信证券研究中心整理从经济性上讲，光伏和风电最具发展前景，二者长期并存构成未来新能源发电中坚力量。根据Lazard数据，2020年风电、光伏LCOE均已降至40美元/MWh，（合约0.26元/KWh），相较煤电、燃气轮机等传统化石能源具备成本优势。图8：2009-2020年各类规模化发电LCOE比较图9：2020年各类规模化发电LCOE浮动范围资料来源：Lazard，安信证券研究中心资料来源：Lazard，安信证券研究中心400100200300400200920102011201220132014201520162017201820192020$/MWh核能太阳能光热煤燃气轮机联合循环太阳能光伏风能3112659261511296544421561015419819815973050100150200250$/MWh行业专题报告/风电13本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。3.双碳目标确定风电行业高天花板，风机大型化带来降本良性循环有望加快产业步伐3.1.需求驱动力分析：新增与更新需求叠加，四重催化有望推动风电新增装机超预期市场化竞争驱动新增装机稳增长背景下，我们判断“十四五”期间风电新增装机有望超预期。《风能北京宣言》提出在十四五期间需保证风电年均新增装机50GW，我们认为该预期偏保守，主要考虑了以下四方面催化：新增需求方面：①大型化加速演进，降本与大型化的良性循环支持新增装机规模稳定增长；②地方补贴支持下海风的快速发展；③消纳体系逐步完善背景下，风光大基地的有序推进以及风电下乡行动带来的规划外增量；更新需求方面：老旧风场进入更新替换期，“十四五”期间更新需求超过20GW，“扩容更新”下有望带动装机规模进一步提高。图10：风电市场总需求包括新增、更新需求资料来源：安信证券研究中心整理从当前政策角度来看，主要以鼓励支持为主，发电侧主流开发商积极响应中央新能源发展目标。3月29日，国家能源局最新发布的《2022年能源工作指导意见》系统性地提出：①加大力度规划建设以大型风光基地为基础的新能源供给消纳体系，健全可再生能源电力消纳保障机制；②稳妥推动海上风电基地建设；③因地制宜组织开展“千乡万村驭风行动”。同时各大能源集团积极响应中央“十四五末期可再生能源发电装机占比将超过50%”要求，“十四五”期间将加速补齐新能源装机占比缺口。表8：各能源集团十四五新能源装机目标十四五规划中国华能新增新能源装机80GW以上，确保占比50%以上中国大唐非化石能源装机将超50%，提前5年碳达峰中国华电非化石能源装机力争50%，有望实现碳达峰中国电投装机2.2亿千瓦，清洁能源比重提升到60%华润电力力争新增40GW可再生能源，占比50%，碳达峰中广核新能源在运装机总容量将突破40GW国华电力确保新增新能源装机70~80GW，占比40%三峡新能源保持每年15GW清洁能源新增装机规模增速资料来源：风电头条，北极星风力发电网，安信证券研究中心风电新增装机新增需求大型化降本：大型化趋势加速，有望形成“大型化—降本—放量—大型化”的良性循环，驱动新增装机持续增长。海风地补支持发展：海风发展潜力大，地补接力驱动成长，各沿海省份”十四五“海风新增装机规划约56-74GW。消纳问题解决：消纳体系持续完善，大基地建设与风电下乡贡献规划外增量更新需求老旧风场改造：”十四五“期间改造需求约20GW，扩容更新有望推动存量升级需求超预期。行业专题报告/风电14本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。3.2.催化剂一：大型化趋势加速，有望形成全产业链降本良性循环3.2.1.大型化是风电产业降本核心手段电站端降本平价的最终落脚点在于LCOE（平准化度电成本），其有三个核心变量：初始投资、运维成本、发电量。根据《大型风电项目平准化成本模型研究》，风电LCOE是指项目总成本的最小现值与总净发电量年值之比，其中项目总成本包括初始投资、运维成本、融资成本以及税费，贴现率r根据加权资本成本计算，为全投资IRR。①初始投资：风机机组成本在其中的占比最高。主要包括风机、电气、通讯等设备的采购安装、工程施工、土地占用、其他管理、利息等费用。初始投资在风电项目全生命周期总成本中占比较高，根据《大型风电项目平准化成本模型研究》，某陆上风电场的初始投资在总成本中的比重约为70%。其中，又以风机机组价格为核心影响因素，综合远景、金风等头部主机厂近年招投标项目推算，风机机组占陆上风场初始投资比重约50%。②运维成本：主要包括运行成本、维护成本、报废成本三部分。根据《中国可再生能源发展路线图2050》，运维成本在总成本中的比重约为15%-25%。③发电量：在额定功率一定的条件下，衡量发电量的直观指标为风电利用小时数。根据国家能源局，2020年，全国风电平均利用小时数为2097小时，相较2014年提升204小时。2020年10月，能源局等三部委联合印发《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》，确定风电全生命周期（20年）利用小时数，其中陆风Ⅰ类和海风年均合理利用小时数分别为2400，2600小时。结合政策要求，未来新增风电等效利用小时数将持续提高，除受到消纳影响外，其他客观影响因素包括地理位臵（风资源条件）、气候变化（大、小风年）、开发设计（点位布局、减小尾流）、技术进步（利用效率）等。图11：度电成本计算公式NnnnNnnnnnnrAEPrTAXFINEXOPEXCAPEXLCOE11)1()1()（资料来源：《大型风电项目平准化成本模型研究》，安信证券研究中心从LCOE计算公式来看，要降低LCOE（平准化度电成本），要么降低分子（初始投资+运维成本+融资成本+税），要么增大分母（即提高净发电量），而风机大型化满足发电侧降本要求，是产业降本核心手段：针对设备成本、非设备成本、发电量三方面。行业专题报告/风电15本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图12：通过风力发电站LCOE拆分，风机大型化是风电降本核心手段资料来源：安信证券研究中心整理（1）降低设备成本：风机招标单价持续降低，系大型化摊薄风机单位容量成本，其背后离不开产业链联合降本。根据金风科技官网，横向比较来看：2020年，2.5、3、4MW风机平均招标价格分别为3604、3460、3360元/kw，随着单机容量提升，单位价格降低，大型化有利于摊薄成本；纵向比较来看：2021年，3、4MW风机平均招标价格进一步降至2671、2525元/kw，分别同比下降23%、25%，同机型招标单价降低的核心在于整机造价降低，一方面得益于供应链降本和整机厂的规模化效应；另一方面，也应考虑到供需关系影响，例如：抢装行情、整机厂价格战等。根据2022年一季度公开招标信息，部分陆风项目5MW及以上机型报价基本处于2000元/kw水平以下，最低已达1500元/kw；（2）降低非设备成本：大型风机可摊薄非设备成本，具体体现在：在相同装机规模下，大型化风机台数减少，对应的土地、建设、运维成本减少，从风场建设角度看，根据《平价时代风电项目投资特点与趋势》一文中得测算，4MW风机的土地、基础、安装所需单位成本较3MW级别，分别下降15.2%、14.7%、13.8%。图13：国内风电机组月度平均招标价格图14：单机容量提升优化非设备单位投资成本资料来源：金风科技，安信证券研究中心资料来源：《平价时代风电项目投资特点与趋势》，安信证券研究中心（3）提高年发电量：大型化风机对应高塔筒和长叶片，有利于提高资源利用率，根据《平价时代风电项目投资特点与趋势》一文，以3MW机组为例，若叶片加长5m，扫风面积可增加0.81m²/kW，年利用小时数可提升208小时，在切变为0.13的情况下，3MW机组的塔筒每增高5m，年利用小时数可提升26小时。2,0002,5003,0003,5004,0004,500201709201712201803201806201809201812201903201906201909201912202003202006202009202012202103202106202109202112元/KW2WM风机招标价格2.5MW风机招标价格3MW风机招标价格4MW风机招标价格05001,0001,5002,0002.02.22.32.53.04.04.5元/KW单机容量（MW）塔架基础安装道路线路土地行业专题报告/风电16本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。综合来看，大型风机为电站开发端提供了更少的初始投资，更强的收益率优势，更低的度电成本，在单机容量2-4MW区间，每提升1MW，LCOE降幅分别为5.5%、4.7%。表9：单机容量越大，在初始投资、IRR、LCOE方面越具备优势单机容量（MW）台数项目容量（MW）静态投资（元/KW）全投资IRR资本金IRRLCOE(元/KWh)2.05010064499.28%18.24%0.34512.2459963759.45%18.85%0.34142.3439962799.67%19.66%0.33662.54010062219.82%20.19%0.33363.03399607310.18%21.54%0.32624.025100576710.97%24.63%0.31084.52299551711.68%27.49%0.2983资料来源：《平价时代风电项目投资特点与趋势》，安信证券研究中心3.2.2.风机大型化势不可挡大兆瓦机型替代势头强劲，陆上新增装机逐步向3MW以上切换。①根据CWEA数据，2011-2020年，容量小于2.5MW机型占比从95%下降至11%，2.5MW机型从1%上升到51%，3MW+机型从4%上升到38%，小兆瓦机型被逐渐替代。②2017年以来，2.5MW机型从26%上升至51%，CAGR为25.18%；3MW+机型从8%上升至38%，CAGR为67.95%，显示出目前容量更大的3MW+机型相对2.5MW机型增长性更好、替代势头更强。新增吊装风机平均容量稳步增长，风机大型化趋势明显。2020年，国内新增吊装风机平均容量已达2.67MW；自1991年0.19MW起算，新增吊装平均容量CAGR为9.54%、累计吊装平均容量CAGR为9.63%；预计2021年新增吊装风机平均容量约2.92MW、累计平均容量约2.05MW，大型化趋势明显。图15：2008-2020年全国分单机容量风机新增装机占比图16：1991-2020年国内风机平均单机容量资料来源：CWEA，安信证券研究中心资料来源：CWEA，安信证券研究中心大兆瓦机型加速迭代。以金风科技为例，2005年，金风750kW机型开始销售；2007年，1.5MW机型正式开售，并于2009年占据78%销售容量，成为主力机型；2010年，覆盖2-3MW的2S平台机型开售，开始了对1.5MW机型的逐渐替代；2015年，覆盖3.6-4.8MW的3S/4S平台机型开始销售。从750kW占据主流到1.5MW、3MW级机型成为主力，市场用了近8年时间。2021年，原本销量增速缓慢的3S/4S平台（陆上）以及6S/8S平台（海上）大兆瓦机型销售迅速增长，同比增速分别达到210%、305%，分别占据了销售容量的41.6%、18.3%，成为主力机型。目前，金风已基于3S/4S平台成熟技术推出涵盖陆上5.2-6.0MW的5S平台，有望迅速对目前的3S/4S平台进行替代。大兆瓦机型加速迭代，有望形成“大型化—降本—放量—59%75%79%76%64%54%48%35%19%9%8%12%15%27%32%41%50%61%59%51%25%10%7%12%15%26%32%47%51%7.1%21.8%27.8%0%20%40%60%80%100%2008200920102011201220132014201520162017201820192020<1.0MW1.0-1.4MW1.5-1.9MW2.0-2.5MW2.5-2.9MW≥3.0MW3.0-3.9MW4.0-5.0MW≥6.0MW0.190.370.230.560.610.620.790.911.211.421.651.761.972.172.462.670.000.501.001.502.002.503.00MW新增累计行业专题报告/风电17本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。大型化”的良性循环。图17：2004-2021年金风科技机型销售容量占比资料来源：金风科技历年年报，安信证券研究中心3.3.催化剂二：地补有望接力国补，海风设备市场规模有望持续扩大2021年，抢装行情推动海风装机规模高增。根据CWEA数据，截至2020年底，我国海风累计装机规模达10.87GW，10年CAGR达53%。2021年，我国海上风电呈现锁定政策电价情境下的“抢装”行情，根据国家能源局，全国海风新增并网规模达16.9GW；根据彭博新能源，我国新增吊装规模约14.2GW，占全球比重84%，同比增长273%，由于受装备数量有限（吊装船数量少）、施工窗口期集中等因素限制，我们认为海风吊装规模并未完全释放。受2021年抢装影响，预计2022年海风新增吊装规模将有所下滑，但“十四五”期间海风风机市场规模仍有望保持快速增长。2021年海上风电“抢装潮”主要消化了2019-2020年已核准、招标的未开工项目，电站开发商在抢装期专注于完成吊装、并网任务，因此2021年海风新增招标仅2.8GW，是导致2022年新增装机受限的主要因素。但由于大部分沿海省份“十四五”规划均对海风有积极布局，我们预计在海风降本和地方补贴的共同驱动下，2022年开始，海风招标规模将逐步回升。根据运达2021年年报，预计2022年-2025年我国平价海风阶段风机市场规模将从192亿元增长到432亿元，复合增速为31%，未来4年海风风机设备市场规模增速侧面验证海风招标、吊装规模具备一定增长弹性。图18：2011-2021年我国海风新增吊装规模及同比增速图19：2021年全国海上风电公开招标规模2.8GW资料来源：CWEA，金风科技公告，安信证券研究中心资料来源：金风科技公告，安信证券研究中心我们判断2021-2025年我国新增海风装机规模合计有望达到50GW，且仍有超预期的可能。我们认为，海上风电是确定性较高的发展方向，一方面沿海省份多属于国内经济发达区域，用电量大，部分省份30%用电依靠省外，布局海上风电直接省内消纳是未来实现电力自给自足的重要途经；另一方面，风资源、土地资源紧张，风电发展必然向海上扩张。根据各沿海0.110.130.040.20.40.61.21.72.53.814.2-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%05101520112012201320142015201620172018201920202021GW海风新增吊装装机量（GW）同比1.21.93.44.815.66.32.8-100%-50%0%50%100%150%200%250%051015202015201620172018201920202021GW海上招标量(GW)同比行业专题报告/风电18本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。省份“十四五”海上风电规划，我们统计到其中7省“十四五”规划新增56-74GW海风装机，综合考虑有利因素包括部分省份仍有规划外其他项目储备、机组大型化推动海风快速降本等，不利因素包括海上风机维修成本及难度过高，未经市场验证等，我们保守预计海上风电有望在“十四五”期间落地规模约50GW，剔除2021年吊装14.2GW，则2022-2025年，我国海风有望实现年均约9GW（35.8/4=8.95）的新增吊装装机。表10：根据目前已公开相关政策文件，沿海7省对海风规划合计新增规模56-71GW省份时间相关文件规划规模来源山东2021.7.15《关于促进全省可再生能源高质量发展的意见》海风十四五期间启动10GW山东省能源局官网2022.2.8《山东省可再生能源发展“十四五”规划》海风到2025年开工10GW，投运5GW2022.3.3《山东省能源局关于印发2022年全省能源工作指导意见的通知》海风规划总规模35GW2022.3.3《山东省能源局关于印发2022年全省能源工作指导意见的通知》光伏规划总规模42GW以上广东2021.6.11《广东省人民政府办公厅关于印发促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展实施方案的通知》海风装机规模：2020年底约1GW，2021年底4GW，2025年底18GW；产能：2025年底900万台广东省人民政府官网2021.12.14《广东省海洋经济发展“十四五”规划》江苏2021.9.13《江苏省“十四五”海上风电规划环境影响评价第二次公示》截至2025年规划水平年，海风装机9.09GW江苏省发展和改革委员会官网2021.12.22《江苏沿海地区发展规划（2021—2025年）》—国家发展和改革委员会官网浙江2021.6.23《浙江省可再生能源发展“十四五”规划》海风十四五期间新增装机容量4.5GW,累计5GW以上浙江省发展和改革委员会官网2021.9.27《浙江省可再生能源“十四五”规划》十四五期间海风新增装机4.55GW,光伏12.45GW，两者确保达到17GW,力争20GW中国新闻网2021.11.29《关于促进浙江省新能源高质量发展的实施意见（修改稿）》十四五期间累计扶持4GW海上风电项目北极星风力发电网海南2021.4.20南方电网公司《服务海南碳达峰、碳中和工作方案》十四五期间光伏、海风等新增装机5.2GW国际电力网2022.2.28《海南省海上风电“十四五”规划》海风十四五期间总规划12.3GW国际风力发电网福建2021.5.25《关于印发加快建设“海上福建”推进海洋经济高质量发展三年行动方案（2021—2023年）的通知》预计“十四五”期间海风并网规模有望达5GW，规划不会少于10GW北极星风力发电网广西2021.7.8第六届全球海上风电大会海风十四五期间力争核准8GW,投产3GW搜狐网上海2021.3.2《上海市“十四五”规划纲要》到2025年本地可再生能源占全社会用电量比重提高到8%左右上海市发改委辽宁2022.1.14《辽宁省“十四五”生态经济发展规划》积极推进辽西北和贫困地区风电场建设，按集中与分散并举、陆地与海上齐进的原则布局新增风电辽宁省人民政府官网合计“十四五”海风规划56GW（投运）-71GW（开工）资料来源：公开资料整理，安信证券研究中心我们对于海风装机保持乐观预期，一方面系地方政府陆续出台支持性政策，另一方面，海上风机招标价格显著降低，带动产业链降本。（1）地方补贴仍将继续维持海风发电经济效益。由于建设条件不同，海上风场造价存在差异，但根据资产信息网数据，海风单位造价正从1.4-1.8万元/kw区间趋近于1-1.4万元/kw。根据中电建，在当前成本条件和技术水平下，仅有福建、广东、海南符合平价标准，山东、江苏、浙江等地LCOE和电价间仍有小于5分钱的差距。沿海省份陆风资源有限，土地资源紧张，发展海风是新能源装机扩张的重要途径。因此海风平价初期，地方性补贴是支撑产业可持续发展的必要手段。广东已出台相关政策补贴至2025年，山东则对2022—2024年建成并网的海风项目予以补贴，目前海风招标仍在持续，2021年下半年中国海装连续中标浙江省海风项目，我们预计未来浙江省等地补贴跟进的确定性较强。（2）海风已核准存量项目多，地方政策倒逼开工并网。2018年以来，为应对政策补贴退坡，业主倾向提前进行项目核准，2020年底海风累计装机仅10.87GW，估计业主大量在手项目仍未开工，主要系对平价预期下风场经济性的担忧。在能源双控政策红线下，各省均需大力发行业专题报告/风电19本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。展新能源产业，江苏已出台海风竞争性配臵相关政策敦促开工，要求项目申报需要明确开工、建成、并网时间，已核准项目在12个月内必须开工建设，2年内完成并网，否则降低收购电价。表11：我国沿海省份海上风电经济指标测算序列省/市年平均风速（m/s）等效满负荷小时数（h）可研概算成本（元/kW）标杆煤电价格（元/kWh)资本金IRR=6%推算平价差距最小电价差（元/kWh）最小造价差（元/kW）1辽宁6.5-8.02750-3200130000.37490.08326002天津6.5-8.02750-3300130000.36550.08627403河北6.5-8.02750-3300135000.34200.09530304山东6.5-8.02750-3300135000.39490.02513005江苏7.0-8.03080-3300130000.39100.01510006上海7.0-8.03080-3450140000.41550.00611907浙江7.0-8.03080-3450145000.41530.03916708福建7.5-103300-4100150000.3932平价9广东7.0-9.02750-3700155000.4530平价10广西6.5-8.02420-3200130000.42070.045140011海南6.5-8.02420-3550130000.4298平价资料来源：风芒能源，中电建华东院新能源院，安信证券研究中心表12：海上风电的地方性补贴政策和建设、并网政策发文单位文件日期机构主要内容广东省《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》2021/6/11省政府办公厅2022年起，省财政对省管海域未能享受国家补贴的项目进行投资补贴，项目并网价格执行我省燃煤发电基准价（平价），补贴范围为2018年底前已完成核准、在2022-2024年全容量并网的省管海域项目，对2025年起并网的项目不再补贴；补贴标准为2022年、2023年、2024年全容量并网项目每千瓦分别补贴1500元、1000元、500元。山东省《山东省2022年“稳中求进”高质量发展政策清单（第二批）》答记者问2021/4/1省政府新闻办对2022—2024年建成并网的“十四五”海上风电项目，省财政分别按照每千瓦800、500、300元的标准给予补贴，补贴规模分别不超过200、340、160万千瓦。2023年底前建成并网的海上风电项目，免于配建或租赁储能设施，推动项目早建成、早投产。江苏省《江苏省2021年度海上风电项目竞争性配臵工作细则》2021/11/4省发改委申报企业应承诺项目核准、开工、建成及并网时间。核准后，一年内开工建设，未开工的，收回开发权；开工后，一年半内完成50%风机吊装、两年内全容量并网，未全容量并网的，每逾期一个季度，项目全部机组上网电价降低0.01元/千瓦时。资料来源：广东省政府办公厅，江苏省发改委，安信证券研究中心（3）风机招标价格持续下降，但海风降本仍需产业链配合。近期，中广核280MW、华润400MW海风项目投标均价在4500元/kW左右，中标的中海海装报价分别为3830、4061元/kW，较2020年海上风机招标均价7095元/kW，下降幅度超过30%，根据中国海装测算，项目整体造价约在1万/kW以上。从降本角度看：①大型化切换推动单价快速下降。根据远景能源，风机设备成本占海风项目总投资比重约40%，海风机组的大型化切换推动单价快速下降，2018-2019主流交付机型4MW，2020-2021主流交付机型5MW，招标机型已经达到7-8MW，未来将逐步形成7、9、12MW平台梯次序列；②降本仍需产业链配套协同。除整机制造商外，产业链各环节需共同努力，包括设计优化、建设施工效率提升、增加吊装设备供应、海缆制造降本、实时监理、智能运维等，最终实现项目造价整体降低。表13：2021年，浙江省两大新招标海风项目公示海风项目投标单位投标报价(亿元)折合单价(元/kW)平均报价(元/kW)中广核象山涂茨280MW中国海装10.7238304443行业专题报告/风电20本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。海上风电项目运达股份11.153998上海电气12.744550远景能源12.824580东方风电13.444800明阳智能13.724900华润电力苍南1#400MW海上风电项目中国海装16.2440614563东方风电17.674418明阳智能18.074518远景能源19.194797上海电气20.085020资料来源：风芒能源，安信证券研究中心图20：我国海上风电项目建设投资占比构成平均水平资料来源：《海上风电项目全寿命周期的成本构成及其敏感性分析》，安信证券研究中心远海风电发展潜力大，全球首台漂浮式海风机组已成功在广东海域吊装。深海（水深＞50m）风电可开发区域远大于近海（水深＜50m），且应用大MW级漂浮式技术趋势明显，根据世界银行集团发布的数据显示，我国200公里以内，水深1000m以内水域的海上风电技术性开发潜力为2982GW，其中固定式1400GW、漂浮式1582GW。漂浮式机组主要通过锚索或缆绳将塔筒与海底相连，使机组可在相对固定的区域内自由移动,包括驳船式、半潜式、单柱式和张力腿式4种类型，主要优势在于：①离海岸远,风能更丰富；②漂浮式风机便于运输,出现故障便于回厂维修；③采用锚链固定的漂浮体,可反复利用；④为近海海水较深的地区风电开发提供解决方案。根据美国国家可再生能源实验室（NREL）的成本估算表明，漂浮式项目成本可能会比固定式成本下降的速度更快，一方面，漂浮式技术预计可节约15%塔筒基础建设成本，对冲海缆成本的提升，另一方面，目前主流主机厂均有14MW级以上的技术储备加速大型化应用，预计漂浮式海风商业化将加速到来。根据CWEA官方公众号信息，盐城“十四五”已经规划了9GW近海和24GW深海风电装机，并预计率先启动建设海风平价项目；广东三峡阳江沙扒项目不仅是全国首个GW级海上风电场，更成功吊装了全球首台抗台风型漂浮式机组。40.0%18.0%10.0%15.0%7.0%10.0%风机塔筒、基础及箱变电缆吊装及施工升压站其他行业专题报告/风电21本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图21：首个国家级漂浮式示范项目明阳5.5MW机组图22：海上风机结构示意图资料来源：明阳智能，安信证券研究中心资料来源：千际投行、资产信息网、iFinD，安信证券研究中心3.4.催化剂三：消纳体系持续完善，大基地建设与风电下乡贡献规划外增量十四五期间，预计风电消纳问题将得到妥善解决，为装机规模超预期打好基础。从政策端来看，2021年5月，国家能源局发布“保障性并网”政策；10月再发文推动新能源发电项目“能并尽并、多发满发”；12月，第二批大基地申报通知明确，并网利用率低于95%的项目由省级能源主管部门按承诺利用率保障消纳，展现对消纳问题的重视。①陆上风电核心矛盾在于风资源优质区域与用电地域的空间关系。十四五期间规划新增15条特高压线路，仅国家电网就被核准开工10交10直线路，特高压总投资3002亿元；2025年前，8大输电通道建设完工，解决大基地电力输送问题。②海上风电可直接消纳，主要系沿海经济发达省份均为用电大省，部分省份外购电力占全省用电量比重超过30%，沿海各省积极参与海风建设规划，优化本省电力结构，力争实现自给自足。图23：“十四五”大型清洁能源基地及输电通道布局示意图资料来源：新华社，安信证券研究中心十四五规划提出建设九大集风光（水火）储于一体的大型清洁能源基地以及五大海上风电基行业专题报告/风电22本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。地，一、二批合计申报规模超过550GW。2021年11月，首批大基地项目清单下发，涉及19个省份，总规模97.05GW，2021年底已经开工约75GW，其余项目将在2022年一季度开工；2021年12月，第二期大基地项目开始申报，目前规划已经基本完成，总规模超过450GW，将在十四五、十五五期间落地。本着坚持集约整装开发的原则，规定项目单体规模不低于1GW，同时要求已核准（备案）且能够在2022年开工建设，原则上能在2023年内建成并网。“千乡万村驭风计划”定调风电下乡，蓝海空间大有可为。2021年10月，由118个城市与600多家风电企业共同发起的风电伙伴行动方案落地，该方案提出：力争2021年底前启动首批10个县市5GW示范项目；十四五期间在全国100县优选5000个村安装1万台风机，惠及300万以上农村人口，总规模将达50GW。表14：清洁能源基地、海上风电基地、输电通道分布九大清洁能源基地五大海上风电基地松辽风光储一体化广东、福建、浙江江苏、山东冀北风光储一体化黄河几字湾风光火储一体化输电通道河西走廊风光火储一体化建设白鹤滩至华东、金沙江上游外送等特高压输电通道，实施闽粤联网、川渝特高压交流工程。研究论证陇东至山东、哈密至重庆等特高压输电通道黄河上游风光水储一体化新疆风光水火储一体化金沙江上游风光水储一体化雅砻江流域风光水储一体化金沙江下游风光水储一体化资料来源：新华社，安信证券研究中心3.5.催化剂四：老旧风场改造政策激活存量市场，预计“十四五”改造需求约20GW国家政策鼓励，地方试点响应。目前我国大量风电场运行时间已达10-15年，老旧机组普遍存在发电能力差、故障率高、安全隐患多等问题。2021年2月26日，国家能源局发布文件，启动老旧风电项目技改升级，重点针对1.5MW及以下风机机组；8月30日，宁夏发布试点政策，提出“等容更新”和“扩容更新”两种模式。以往限制老旧风场改造的因素：第一，改造更新项目的补贴标准不明确；第二，项目审批流程不明确。从宁夏政策来看，痛点均得到解决：①“等容更新”项目补贴延续：严格按照《财政部发展改革委国家能源局关于＜关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见＞有关事项的补充通知》有关要求，延续原项目电价补贴政策执行到期。②保障措施到位：简化“等容更新”项目流程、规范增容风电项目管理、项目其他要素办理、延续电价补贴、推动多元创新、加大配套支持、建立循环机制等。表15：国家已出台老旧风场改造鼓励性政策，地方试点已开始层级文件机构日期主要内容国家《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）》国家能源局2021/2/26启动老旧风电项目技改升级。遵循企业自愿原则，鼓励业主单位通过技改、臵换等方式，重点开展单机容量小于1.5兆瓦的风电机组技改升级。鼓励地方开展试点，在试点基础上，国家出台政策，地方制定具体细则并组织实施，促进风电产业提质增效和循环发展。地方《自治区发展改革委关于开展宁夏老旧风电场“以大代小”更新试点的通知》宁夏发改委2021/8/30“十四五”期间，宁夏老旧风电场“以大代小”更新试点主要针对全区并网运行时间较长、单机容量在1.5兆瓦及以下、连续多年利用小时数低下、存在安全隐患的项目。开发企业可根据项目实际情况和企业发展需求选择“等容更新”或“等容更新＋增容”模式开展相关试点工作。资料来源：国家能源局，宁夏发改委，安信证券研究中心行业专题报告/风电23本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。宁夏老旧风机改造试点目标在“十四五”期间实现容量翻倍，有望对其他省市起到带头作用。宁夏试点通知提到，到2025年，力争实现老旧风电场更新规模200万千瓦以上、增容规模200万千瓦以上，充分释放存量项目资源潜力，要求更新及增容风电场单机容量达到3.0兆瓦及以上，年等效利用小时数达到2000小时以上，总投资达到260亿元以上。2021年10月，第一个“等容更新”项目（宁夏华电宁东一、二期）已经落地，68台1.5MW设备改为25台4-4.5MW设备，规模保持102MW。截至2020年底，宁夏累计风电装机规模约13.8GW，占全国风电装机比重约5%，在全国各省排名第8位。预计三北及华中区域是老旧风场改造重点区域，如内蒙、新疆、河北、山西、山东等。图24：截至2020年底，各省风电累计装机规模及占比（前15位）资料来源：CWEA，安信证券研究中心综合考虑累计装机、机型占比和运行时间，我国老旧风场潜在替换空间接近100GW，改造需求较为迫切的存量空间约60GW。根据CWEA，2020年底，全国风电累计装机291GW；其中潜在具有改造升级需求的存量风场包括1.5MW及以下风机机组，二者分别装机占比约为30.0%、3.9%，累计装机量分别约为87.3、11.3GW，合计约为98.6GW（1.5-1.9MW区间，绝大部分为1.5MW机组，估计1.5MW占总装机比重30%）。我们认为，运行超过10年的风机都具备等容/扩容的更新需求，根据CWEA，2011年，我国新增装机平均单机容量1.53MW（超过1.5MW），意味着大部分1.5MW及以下风机机组于2010年以前装机，运行时间超过10年。从历史累计装机数据来看，运行超过15年（截至2006年）的装机规模约2.5GW，运行超过10年（截至2011年）的装机规模约62.4GW。图25：2020年中国不同单机容量风电机组累计装机占比图26：2020年中国风电平均单机容量2.67MW资料来源：CWEA，安信证券研究中心资料来源：CWEA，安信证券研究中心37.323.422.719.617.315.515.213.813.79.88.88.88.46.90%5%10%15%010203040内蒙古新疆河北山西山东江苏河南宁夏甘肃辽宁陕西云南青海黑龙江GW风电累计装机（GW）累计装机量占比3.1%0.8%31.1%52.5%8.7%2.7%0.7%0.4%＜1.0MW1.0~1.4MW1.5~1.9MW2.0~2.9MW3.0~3.9MW4.0~4.9MW5.0~5.9MW6MW以上0.190.370.230.560.610.620.790.911.211.421.651.761.972.172.462.670.000.501.001.502.002.503.00MW新增累计行业专题报告/风电24本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。“扩容更新”有望推动存量改造市场超预期。根据国家发改委能源研究中心（ERI）统计，预计“十四五”期间累计退役装机容量超过1.2GW，1.5MW及以下老旧风机改造需求超过20GW，“十五五”期间风电机组退役、改造需求将达到40GW。若将1.5MW及以下风机（平均单机容量为1MW）全部臵换成4MW以上大功率机型，则等容更新需求60GW，扩容更新需求最大将达到240GW，意味着最大可增加4倍风电场装机容量。备注：2006-2011年，累计装机平均单机容量由0.77MW提升到1.31MW，推断运行10-15年的风场平均单机容量约1MW；表16：国内1.5MW及以下机组退役、技改规模预测运行时间单机容量(MW)“十四五”(GW)“十五五”(GW)20年以上<1.51.13(退役)/=1.50.12(退役)20(退役+改造)15~20年<1.58.59(改造)1.2(改造)=1.510.00(改造)17(改造)15年以下<1.50.15(改造)/=1.52.50(改造)0.65(改造)合计≈21.3≈40.0资料来源：《风能》，安信证券研究中心3.6.未来装机量判断：预计2022是吊装大年，“碳达峰”目标大概率提前完成从招标规模来看，我们判断2022年是国内风电吊装大年。①2021年陆风招标创历年新高：根据金风科技官网，2021年，全国风电公开招标规模54.2GW，在海风招标仅2.8GW背景下，陆风招标达到51.4GW，超过此前历史招标规模最大的2019年（2020年要抢装并网，因此2019年集中招标，招标规模49.6GW）。考虑到交付、建设周期（从招标到吊装完成大概经历7-10个月，交付6-8个月，施工1-2个月，金风、明阳、运达营业周期基本处于200-250天区间），2021年Q2-Q3全国风电公开招标规模为39.9GW，则预计在2022年进行吊装的规模接近40GW。②2022年招标量有望进一步提升：一方面社会总用电量不断增加、新能源占比不断提升的背景下，五大四小等主力电力企业积极布局新能源，公开市场招标规模有望保持正增长；另一方面，平价时代风电LCOE稳步下降，发电侧投资回报水平稳定，我们预计将吸引越来越多的民营资本投资（非公开市场招标）。设备招标意味着项目前期准备工作完成，在施工建设阶段，招标完成后即进入边交付边吊装阶段，因此综合考虑公开市场与非公开市场招标，2022年新增吊装规模有望保持正增长。从风电累计吊装规模来看，2010-2021年，我国风电累计吊装规模从45GW增长至347GW，CAGR达20%，若延续该增长趋势，2022年风电累计吊装规模可达416GW，新增规模将达到416-347=69GW。行业专题报告/风电25本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图27：2010-2021年我国风电累计装机CAGR达20%图28：2021年全国风电公开招标规模54.2GW资料来源：CWEA，金风科技公告，安信证券研究中心资料来源：金风科技公告，安信证券研究中心图29：CL三十号50MW风电场项目建设周期实证（设备选用WTG1-850-1.5MW机型）资料来源：《三十号风电场项目建设与运营的后评价研究》，安信证券研究中心“碳达峰”目标有望提前完成，我们预计“十四五”平价时代年均新增装机有望达到65GW（并网口径下推算）。2021年10月，国务院《2030年前碳达峰行动方案》提出2030年风光累计并网1200GW目标，根据当前公开的各省规划，该目标大概率提前完成。2020年末，全国累计风光并网规模535.2GW，距目标缺口约664.8GW；根据已明确的16省“十四五”新能源规划累计并网将达到701.7GW，按2020年末16省风光合计并网装机规模占全国比重59.3%计算，预估2025年全国风光累计并网规模将达到1183.1GW，其中新增约648GW。按新能源新增装机中风电占比50%进行粗略估计，十四五期间风电新增并网约324GW，年均新增约65GW。对比2010-2015年和2016-2020年两个时间段，年均新增装机分别为20、29GW，平价时代年均新增装机显著提升。0100200300400500GW中国累计吊装装机容量（GW）28.427.233.565.231.154.214.217.210.412.3-100%-50%0%50%100%150%010203040506070GW全国风电公开招标规模（GW）同比增速2021年分季度招标行业专题报告/风电26本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图30：2020年16省风光累计装机占全国比重约59.3%图31：16省十四五新能源累计装机规划目标资料来源：全国新能源消纳监测预警中心，wind，安信证券研究中心资料来源：国际能源网，安信证券研究中心表17：据16省“十四五”新能源装机规划推算全国风电年均新增并网约65GW16省合计①2020年末风光累计装机（GW）315.9②“十四五”规划新能源累计装机目标（GW）701.7③2020年末风光累计装机占全国比重①/④=59.3%④2020年底全国风光累计（GW）535.2⑤预估2025年末全国风光累计装机（GW）②/③=1183.1⑥预估全国新增风光装机（GW）⑤-④=647.9其中预计“十四五”风电合计新增装机（GW）⑥50%=324.0预计“十四五”风电年均新增装机（GW）64.8核心假设：1、16省“十四五”新能源装机规划以风电、光伏为主；2、假设至2025年末，16省风光累计装机占全国比重与2020年末一致；3、中性假设下，我们预计“十四五”期间风电、光伏新增装机规模=1：1资料来源：国际能源网，全国新能源消纳监测预警中心，安信证券研究中心测算4.零部件：大型化未必降低零部件需求量，把握结构性投资机会大型化降本导致风电设备产值通缩，而零部件端进行有侧重的降本，具备一定抗通缩属性。以陆风为例，2021年，陆风新增吊装装机量41.6GW，预计2025年新增60GW（“十四五”年均新增65GW，处于60-70GW区间，我们假设2025年处于区间上限，并减去海风10GW装机），对应4MW机型2021年招标均价2500元/kw，预计8MW机型2025年招标均价1400元/kw（不高于1500元/kw），则2021年、2025年对应陆上风机产值分别为1040亿、840亿元，复合增速为-5.2%。在产值通缩背景下，零部件不一定会等比例通缩，而是有侧重的降本，我们认为其抗通缩属性来自：①技术升级：价值量占比相对提升；②国产替代：持续成长能力相对较强；③价格刚性：由格局稳定、产能瓶颈、单独议价等特征带来；④专精特新：产业新增的配套型产品。4.1.风机零部件种类众多，技术难度、商业属性、市场格局各不相同风力发电机组是一个由大量关键零部件紧密结合而成的大型机械系统，按照各部分作用可被分为三大子系统：风轮系统、传动及发电系统、支撑系统。以常见的变桨距双馈风电机组为例，风轮系统包括了叶片、变桨系统及轮毂；传动及发电系统包括了主轴系统、增速系统、制动系统及发电系统；支撑系统包括了偏航系统以及塔架；此外，还有机舱罩、升降机、监控传感器、海缆等配套部件。从价值量占比来看，风电机组中各零部件成本占比最高的是叶8.4%7.5%4.5%3.7%6.8%4.4%5.1%4.8%40.7%河北山东青海陕西新疆甘肃河南宁夏广东吉林辽宁云南黑龙江江西西藏海南其他9780756559505040403030262618107020406080100河北山东青海陕西新疆甘肃河南宁夏广东吉林辽宁云南黑龙江江西西藏海南GW行业专题报告/风电27本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。片（23.5%），其次是塔筒（18.8%）、齿轮箱（16.0%）、发电机（6.3%）、轮毂（含变桨系统，6.3%）、主轴（3.5%）等；从竞争要素来讲，主要有两大维度，分别为技术水平和产能布局，叶片、齿轮箱、轴承等部件更看重供应商技术水平，塔筒、铸锻件等部件更考验供应商产能布局。图32：风力发电机基本结构（以双馈为例）资料来源：西安交通大学机械制造系统工程国家重点实验室，安信证券研究中心图33：风机机组各零部件成本占比结构（不含塔筒）图34：风机机组各零部件成本占比结构（含塔筒）资料来源：《风力发电机组工作原理与技术基础》，安信证券研究中心资料来源：《风力发电机组工作原理与技术基础》，安信证券研究中心图35：风电主要零部件有两大核心竞争要素：技术水平和产能布局资料来源：安信证券研究中心整理行业专题报告/风电28本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。表18：各类零部件上市公司2020年财务数据一览零部件公司名称销售毛利率（%）销售净利率（%）研发支出占营收比重（%）净资产收益率（%）资产负债率（%）营收近三年复合增长率（%）归母净利润近三年复合增长率（%）其他配套中际联合58.3827.184.9321.8925.1133.0%37.2%容知日新68.8828.2115.2123.3425.1238.0%70.0%塔筒塔架天顺风能23.4913.724.6316.8153.2835.7%30.8%大金重工25.4513.984.1221.0548.2848.2%123.8%泰胜风能21.489.884.2014.2246.1431.4%31.4%天能重工28.7213.562.6919.0967.6366.8%64.8%海力风电24.4817.274.5077.9867.3466.3%173.5%叶片中材科技27.1310.524.8916.5158.2922.1%38.8%时代新材17.782.134.687.0569.139.8%67.7%艾郎科技20.029.571.35120.3888.12————齿轮箱杭齿前进24.786.135.004.9853.055.0%99.2%大连重工23.670.606.060.8961.448.3%32.8%太原重工18.990.374.910.8685.646.3%-13.6%宁波东力28.79118.084.26238.5166.18-54.2%109.3%轴承及滚子新强联30.4520.574.6639.4454.6577.3%118.2%ST新光27.19-195.541.90-295.23101.92-6.0%——宝塔实业-7.586.566.341.7436.91-22.2%-16.8%瓦轴B26.44-20.4512.24-37.2774.03-5.3%——ST天马27.2027.047.6510.1460.27-34.2%45.4%万向钱潮16.244.084.336.3242.90-0.8%-20.9%五洲新春20.133.603.483.5244.3315.2%-14.3%力星股份21.647.704.735.3122.285.9%-6.4%主轴金雷股份44.6835.374.2521.566.5435.3%51.5%通裕重工23.787.102.777.0153.5421.5%21.3%铸件、锻件恒润股份30.0219.164.1634.7642.4747.7%72.2%日月股份28.4519.163.9116.5420.2640.8%62.9%海锅股份20.2310.403.2522.5952.1147.0%73.6%中环海陆20.4812.203.1024.4740.4633.9%95.1%吉鑫科技25.6111.443.028.9535.7214.9%237.6%广大特材23.609.574.1312.5257.8617.1%26.0%海缆东方电缆30.5517.563.7133.7148.6134.8%160.5%中天科技13.275.382.7610.1748.5517.6%8.3%宝胜股份6.860.751.455.2572.6618.2%36.3%亨通光电16.403.584.716.3151.867.7%-20.4%行业平均25.238.134.6515.3352.4320.69%57.93%资料来源：wind，安信证券研究中心4.1.1.以技术水平为核心竞争力的环节：叶片、齿轮箱、轴承叶片：材料和设计是关键，在风电机组中价值量占比最高，碳纤维技术的应用有望进一步提升其价值占比。叶片是风电机组中捕获自然界风能以供转换为发电机组电能的核心部件，是衡量风电机组设计和技术水平的主要依据之一。风电叶片在运行周期内不断受到周期载荷及随机载荷的冲击，需要在减轻重量的同时保证强度与刚度，对叶片材料和整体设计提出极高要求。目前，以玻纤为主材的叶片技术正面临大型化趋势下材料创新的需求。随着功率需求增加，叶轮直径不断提升，但由于整机重量、轮毂尺寸等因素限制，叶根直径无法与长度成比例增加，叶尖摆幅会超过安全边际，因此玻纤叶片存在理论长度极限（百米以上长度为减少摆幅需增加叶体强度，导致重量显著增加）。碳纤维刚度可达到玻纤3倍以上，其比强度和比模量大大优于玻纤，是百米级叶片主梁理想材料，达到同等强度的材料重量仅为玻纤的行业专题报告/风电29本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。1/3或1/4。虽然碳纤维叶片成本较高，但由于较好的材料性能以及轻量化效果，降低整机载荷，有利于实现整机减重降本。从市场格局角度看，叶片行业集中度高，整机厂积极尝试自制。据中材科技公开投资者互动交流，行业龙头中材市占率稳定在30%左右，而据GWEC《2020全球叶片供应链报告》估算，中材科技（10000套）、时代新材（10000套）、中复连众（6000套）三家叶片市占率达到国内市场约2/3。整机厂方面，根据北极星风力发电网2020年统计，金风偏向自主研发外协生产，并积极进行叶片试制；明阳、东方电气、三一重能、联合动力自研自制，产能分别约4000、4000、1500、1500套。图36：应用碳纤维主梁的叶片示意图资料来源：欧盟EIROSPROJECT，安信证券研究中心齿轮箱：技术难度、成本占比、故障率三高，产品可靠性最关键，新型半直驱机型有望简化齿轮箱结构。风电齿轮箱主要功用是将风轮在风力作用下所产生的动力传递给发电机并使其得到相应的转速，占整机价值量高达16%。通常风轮的转速很低，远达不到发电机发电所要求的转速，必须通过齿轮箱齿轮副的增速作用来实现。高转速持续工作，齿轮箱故障高发且维修停机时间长，更换成本极高，因此产品的高可靠性最为关键。直驱风力发电机的传动结构并不需要齿轮箱介入，齿轮箱主要应用于双馈与半直驱机型上；根据转速比的大小，齿轮箱又分为高速齿轮箱（一般在100:1左右）与中速齿轮箱（一般k<40，多应用于半直驱机型），而低转速比的齿轮箱传动级数较少，顺应大型化趋势下高可靠性和轻量化要求。从市场格局角度看，全球三大齿轮箱企业为南高齿、采埃孚、威能极，2019年三者合计全球市占率约70%（华经产业研究院）。前瞻产业研究院数据显示，2020年，中国高速传动（南高齿）全球产能占比达到23.7%，超过采埃孚的22.5%成为全球第一，体现出我国齿轮箱企业对全球龙头在生产制造能力上的追赶。此外，德力佳（远景能源及三一重能各持股16%，市场份额约为南高齿1/3）、重齿、华建天恒、南方宇航（明阳智能深度合作）、大连重工等一批国内企业均有不错的表现。图37：2019年，风电齿轮箱全球市场格局资料来源：华经产业研究院，安信证券研究中心行业专题报告/风电30本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。轴承：类似齿轮箱，设计能力、设备能力、工艺稳定性要求偏高，是所有风电产业环节中国产化率最低的。风电机组中使用了大量不同种类的轴承，包括变桨轴承、偏航轴承和传动系统轴承（主轴、齿轮箱及电机轴承），精度、性能和寿命被称为轴承的三大特征质量指标。目前我国风电轴承生产制造设备相对落后，轴承钢的热处理工艺不成熟，产品质量不稳定，精密轴承对进口产品依赖度较高。轴承的难点主要在于轴承的材料、锻造以及热处理，其中热处理是核心难点。锻造和热处理过程具有高温、高压、非稳态成型、影响因素多、变化大等特点，很难检测控制，必须采用高科技检测手段，经过长期的理论分析与试验研究才能掌握核心技术及核心工艺①变桨轴承：是连接轮毂和叶片的锻件组件，内圈连接叶片并与变桨齿轮箱啮合，外圈固定在轮毂上，当风速过高或过低时，通过调整桨叶桨距改变气流对叶片攻角，从而改变风力发电机组获得的空气动力转矩，使功率输出保持稳定。每台采用独立驱动变桨系统的风力发电机组需要用三套变桨距轴承，主要承受径向负荷、轴向负荷和倾覆力矩。变桨轴承作为风电机组的核心零部件，直接影响整个变桨动作的连贯性稳定性以及精准度。②偏航轴承：位于塔筒上方、主机座下方，承担重量的同时与偏航电机啮合，实现风电机组的水平转动。偏航轴承必须在风力涡轮机运行期间应对巨大的静态和动态载荷和力矩，并在所有天气条件下为机舱的定位提供平稳的旋转特性，还必须具有耐腐蚀和耐磨性。③主轴轴承、增速器轴承、发电机轴承：属于传动系统轴承，在传动系统中的不同位臵高速运转，制造难度最大。风电主轴轴承工况特点表现为低转速、宽温、重载且变化大、振动大，研发、生产流程复杂，需要充足的技术积累和长期的反复试验。锻造和热处理过程具有高温、高压、非稳态成型、影响因素多、变化大等特点，很难检测控制，必须采用高科技检测手段，经过长期的理论分析与试验研究才能掌握核心技术及核心工艺。从市场格局角度看，根据前瞻产业研究院数据，世界轴承市场70%的份额，被八大跨国轴承集团公司所分享，包括五家日企NSK等、瑞典SKF、德国SCHAEFFLER、美国TIMKEN。中国的轴承制造商拥有20%的全球市场份额，其中80%销往亚洲，10%销往欧洲，不到7%的轴承销往美洲。分类型来看：①偏航变桨轴承：中小兆瓦偏航变桨轴承国产化率相对较高，我国轴承主要厂商有新强联、洛轴、瓦轴等。根据新强联招股书，2016~2018年，新强联变桨轴承销售数量占当年我国新增风电装机所用变桨轴承数量为7.18%、6.69%、5.79%。此外，德枫丹、罗泰艾德等外资厂商，主要为海外风机厂家供货。图38：变桨系统结构示意图图39：新强联三排滚子独立变桨轴承资料来源：国际风力发电网，安信证券研究中心资料来源：新强联，安信证券研究中心行业专题报告/风电31本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图40：中国轴承产业分布图资料来源：新强联招股说明书，安信证券研究中心②主轴轴承：全球风电主轴轴承生产商主要为舍弗勒、SKF、NTN等企业，根据WoodMackenzie数据，主轴承市场集中度CR3达65%，国产品牌以洛轴、瓦轴、新强联为代表占据少量市场份额，国产替代水平亟待提升。2021年10月，瓦轴集团研制的我国首个陆上4兆瓦级风力发电机组的单列圆锥结构主轴轴承正式亮相，代表了我国大功率风力发电装备技术取得的关键性进展，但与国际一流水平仍有较大差距；而目前全球最大的风机产品所使用的主轴轴承，全部出自舍弗勒、SKF、NTN等厂家之手。未来，风机大型化趋势衍生出对大尺寸主轴轴承的需求，高端主轴产能愈加紧张，尽快实现国产替代是缓解主轴轴承采购成本压力的最重要方式。图41：2019年全球风电主轴轴承行业竞争格局资料来源：WoodMackenzie，安信证券研究中心29%24%12%9%9%8%4%4%1%舍弗勒SKFNTNKOYOTimkenRotheErde洛轴瓦轴ZKL行业专题报告/风电32本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。4.1.2.以产能供给为核心竞争力的环节：塔筒塔架、铸锻件、主轴塔筒塔架：风电塔筒在风力发电机组中主要起支撑作用，同时吸收机组震动，约占整个风电机组成本的18.8%。风电塔筒有全钢塔架（柔性、传统刚性）、钢混式塔架、桁架式塔架等类型。在低风速高切变地区，提升风机高度是有效开发风能资源的重要途径，可有效优化发电小时数、提升发电量，柔性高塔是主流选择。从大型化发展角度看，塔筒高度、厚度、单重均相应增加，对应运输安装成本上升；从海风发展角度看，近海风机由于需要桩基，整体塔筒支撑造价有望有所提升，远海漂浮式风机塔筒成本占比则有所下降。图42：2种近海风机塔筒结构示意图图43：三种漂浮式风机结构示意图资料来源：海力风电招股书，安信证券研究中心资料来源：NREL，安信证券研究中心从市场格局角度看，我国风塔制造企业较多，产品较同质化，市场格局较为分散（CR5≈30%）。风电塔筒生产工艺相对简单，技术门槛较低，但目前市场格局相对稳定，一方面，由于其上游钢厂相对强势，对塔筒供应商资金实力要求较高；另一方面，大重量塔筒运输困难、运费高，因此厂商产能布局能力相对关键。根据海力风电招股书，我国主要塔筒供应商天顺风能、泰胜风能、大金重工、天能重工和海力风电的塔筒市占率分别为10%、6%、6%、4%、3%。表19：国内主要风电塔筒企业经营情况及市场地位简况项目天顺风能天能重工泰胜风能大金重工海力风电经营情况主要业务区域占比国内88%基本为国内，其中华东35%92%82%基本为国内，其中华东94%国外12%-8%18%-营业收入（亿元）80.5134.2536.0433.2539.29可比产品收入占比风电塔筒及相关产品62.76%风电塔筒等风电设备制造91.40%风电装备98.72%风电塔筒98.85%风电塔筒、桩基及导管架98.47%市场地位在手订单（亿元）陆上-20.699.09-0.64海上-9.6625.32-54.1风电塔筒市占率10%6%6%4%3%桩基市占率----23.03%产品产量（合计）62万吨40万吨41万吨40万吨47万吨资料来源：海力风电招股书，安信证券研究中心铸锻件：风电机组中使用了大量大型铸锻件，除主轴外，铸件包括轮毂、机座等，锻件包括法兰、各种轴承齿圈等。①轮毂是连接叶片与主轴的重要零件，是风轮的组成部分之一，其作用是承受风力在叶片上的推力、扭矩、弯矩及陀螺力矩，然后将风轮的力矩传递到机构中行业专题报告/风电33本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。去，在风电机组中价值量占比约6.3%（含变桨系统）。②法兰是连接塔筒各段、塔筒与机座、轮毂与叶片之间的结构件，通常采用辗环技术生产，螺栓连接。辗制环形锻件毛坯的可塑性较强，通过数控机床等精加工设备将其加工成法兰。大型化趋势下，一方面，高端铸锻造产能，以及对应的高精度机加工产能呈供不应求状态，主要系大型厚重断面球墨铸铁材料和大型锻件制造门槛不断提升，叠加环保趋严；另一方面，铸锻件有望为整机减重降本做出重要贡献，这需要创新工艺应用，并不断优化工艺流程。从市场格局角度看，①我国集中了全球大部分铸造产能，国内代表性铸造企业包括日月股份、龙马重工、吉鑫科技、大连重工等。据上市公司公告，2020年，日月股份实现铸造产品销量46万吨，吉鑫科技实现销量15万吨；②全球风电法兰产能多集中于中国，国内头部企业包括恒润股份、伊莱特（西班牙合资）、大连重锻、派克新材等。2020年，风电法兰龙头恒润股份毛坯产能为18.04万吨。主轴：主要受力部件，强度要求高，同时要平衡产业链减重降本的诉求。风电主轴是传动系统中最关键的部件之一，连接轮毂和齿轮箱，高速运转的同时承受着叶轮传导的周期载荷和巨大的随机冲击力，在风电机组中价值量占比约3.5%。主轴有锻造和铸造两种技术路线，锻造工艺工序更多，质量控制更好，但成本相对更高，且受锻造压机能力限制，在6MW级别，铸造已取代大部分锻造工艺。随着风机大型化发展，铸造主轴将依靠其成本优势成为主流，目前大型主轴锻、铸造产能存在瓶颈，具有一定交付压力。从市场格局角度看，当前市场主流的锻造主轴呈现双寡头格局。根据前瞻产业研究院，金雷股份和通裕重工二者2020年全球风电主轴市场份额合计在60%以上，其中金雷全球市占率自2016年的14.36%提升至2020年的30%。到从销量来看，金雷和通裕2020年销量分别为12.49、14.29万吨。此外还有具备小批量生产能力的厂商，如广大特材2020年销量约6600吨。国外企业包括韩国TAEWOONG/TAESANG、西班牙MEKATA等。图44：风电轮毂结构示意图图45：风电设备行业锻件应用资料来源：《风电关键零件轮毂底座的高效加工》，安信证券研究中心资料来源：派克新材招股书，安信证券研究中心行业专题报告/风电34本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图46：风电主轴产品实拍图资料来源：金雷股份，安信证券研究中心4.2.按市场应用划分：前瞻性布局海风的企业在未来市场竞争中占据主动我们根据不同企业针对海风产品研发进度和产能布局，将各个零部件供应商划分为三大类：①已实现深度布局；②侧重海陆并举；③从收入结构上看，仍以陆风为主。已实现深度布局的海上风电零部件重要供应商主要包括法兰龙头恒润股份，铸件龙头日月股份和海风塔筒企业海力风电等。该类公司已具备一定海风产品产能，主要发展方向为拓宽销售范围和提高市占率，通过实施“两海战略”积极抓住海上风电和海外风电两大广阔市场，通过丰富产品结构提高服务质量。①恒润股份：公司是目前全球较少能制造7.0MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一。截至2021年6月，已量产9MW海上风电塔筒法兰，并募资投入12MW海风机组用锻件，已成为海上风电塔筒法兰的重要供应商，处于全球领先地位。②海力风电：专攻海上风电塔筒及桩基，2021年上半年，塔筒收入8.7亿元，几乎全部来自海风领域；根据公司招股书，预计2021年公司年产能塔筒360台，桩基240台，正积极建设海力装备生产基地项目，达产后将新增年产400套风电塔筒、150套桩基的产能。③日月股份：公司是海上风电铸造产品的主要供应商，2020年，现有40万吨铸造产能利用率趋于饱和，现有产能无法满足全部客户需求，正积极释放产能提高市占率；针对海上风电，2020年起陆续开工或投产的项目包括“年产18万吨海装关键铸件项目（二期8万吨）”和“年产12万吨海装关键铸件精加工项目”，未来公司海风产品铸造及精加工产能将持续提升。表20：已实现深度布局的海上风电零部件重要供应商及未来发展战略公司划分依据未来战略2020年营收(亿元）2020年风电产业收入占比细分恒润股份公司是海上风电塔筒法兰的重要供应商，是国内最早一批给海风大功率风机配套法兰的厂商，也是目前全球较少能制造7.0MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一。未来公司要大力发展大兆瓦海上风电法兰、风电轴承和齿轮业务，进一步确立公司在未来海上风电装备领域的先发优势。23.85风电塔筒行业61.00%，其中碾制法兰产品63.44%，锻制法兰产品11.22%日月股份根据公司投资者交流，公司已成为海上风机铸造产品的主要供货商。2020年，公司年产40万吨铸造产能利用率已趋饱满。深化“两海战略”，为应对海风装机量提升和陆风大型化导致的产能不足及海外订单增加，公司将持续提升铸件及精加工产能。50.69风电行业87.88%，其中全部为各类铸件产品行业专题报告/风电35本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。海力风电根据公司招股书，主要收入来自海风领域。公司塔筒产品中海风应用占比更高，桩基产品则专门由于海风的支撑基础。未来公司将大力开拓海上风电设备零部件产品市场、以及海外风电设备零部件产品市场。38.74桩基74.65%，风电塔筒25.20%，其中海风塔筒17.19%，陆风塔筒8.02%。资料来源：各公司公告，安信证券研究中心海陆并举的零部件供应商包括专用高空安全作业设备企业中际联合，塔筒企业天能重工、大金重工、泰胜风能等。该类公司已具备较为成熟的海风零部件技术，关键在于产能布局和释放速度。①中际联合：公司与排名前15名的风机制造商中的14家均有合作，其高空安全升降设备在风电领域市占率领先，其中已推出的成熟海风产品包括升降机及海上吊机，预计其海风应用将取得较快增长。②塔筒供应商：大金、泰胜、天能三家塔筒企业规模相近，均在积极推进完善海工基地的空间布局，其中大金重工和泰胜风能业务重心已逐步转向海风领域。（i）大金重工已布局4个生产基地：蓬莱生产基地（50万吨）、阜新（20万吨）、兴安盟（10万吨）和张家口（20万吨），设计产能共计100万吨，其中蓬莱基地是公司两海战略的实施主体，同时也是风电行业内单体产能最大，资质最全的海风塔筒和桩基设备生产基地；（ii）泰胜风能共有陆上产能33万吨，海上风能15-20万吨，主要由泰胜蓝岛基地供应，2021上半年海上风电装备收入为8.75亿元，占总收入的65.45%；（iii）天能重工共有12个生产基地，合计产能63.05万吨，其中海工三大生产基地产能合计28万吨，包括大连8万吨、江苏10万吨、广州10万吨。新产能在东营整体规划30万吨，一期20万吨预计2022/2023年投产。截止2021年6月30日，公司在手订单约31.22亿元，其中海风占比21.17%。表21：海陆并举，未来将大力发展海风产品的零部件供应商公司划分依据未来战略2020年营业收入(亿元）2020年风电产业收入占比细分中际联合主要收入来自陆上风电。根据公司投资者交流，2021年上半年，公司相关产品在海上项目的应用取得较快增长，收入占比20%左右。在研产品聚焦海上风电应用，大部分海上风电项目会选用升降机产品，未来公司致力于进一步提升在风力发电细分市场占有率。6.81专用高空安全作业设备97.80%，其中升降设备66.71%，防护设备31.09%天能重工主要收入来自陆上风电。根据公司半年报，截止2021年6月30日，公司在手订单约31.22亿元，其中海上风电塔筒及单桩订单约6.61亿元。未来公司要依托沿海三个海工基地布局，加大海上风电市场开发力度，拓展海上风机塔架、单桩等业务。34.25风电塔筒占比91.40%，大金重工收入逐步由陆上转向海上。根据公司投资者交流，海上业务需求上升，自2020下半年起海风业务占比逐步提高。未来公司布局新的生产制造基地，形成既可辐射海上、海外市场，又可抓住国内陆上平价发展机会的产业布局和区位优势。33.25风电行业占比98.85%，其中全部为风电塔筒产品泰胜风能收入逐步由陆上转向海上。根据公司年报，2020年，主营分产品中陆风、海风装备收入分别为为26.3、9.3亿元。2021上半年，二者收入分别为4.6、8.7亿元。未来公司持续拓展海上风电业务市场，打开新兴且更加广阔的市场空间。36.04风电行业占比100%，其中塔架及基础段产品72.98%，其他海上风电装备产品25.74%资料来源：各公司公告，安信证券研究中心以陆上风电为主，正在突破海风领域的企业包括主轴厂商金雷股份、轴承龙头新强联、叶片企业中材科技，时代新材、塔筒企业天顺风能等。这类企业目前收入以陆上风电为主，海风产品大体处于技术研发储备或新建产能阶段，关键在于研发和市场化进度。①金雷股份：公司正有序推进海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目，8000支铸锻件项目实现了铸造主轴的全流程供应；②新强联：积极推进国产替代，大量研发投入海上各功率风机主轴承、偏航变桨轴承的研制；③中材科技：已有部分海上客户，通过大型化、大功率化及定制化叶片拓展海风客户，加速海风产能释放；④时代新材：以与国际风电巨头的合作为契机，开发海上风电技术；⑤天顺风能：海风产品仍处于产能布局阶段，德国和苏州射阳海工基地建设稳步推进，合计约60万吨年产能。行业专题报告/风电36本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。表22：以陆上风电产品为主，已开始布局海风产品的零部件供应商公司划分依据未来战略2020年营业收入(亿元）2020年风电产业收入占比细分金雷股份根据公司公开投资者交流，目前收入以陆上风电为主，随着铸造主轴项目的达产和大型锻造主轴的开发，公司海上风电的占比会越来越高。未来公司要有序推进“海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目”，陆续释放大型化产能。14.77风电行业收入占比93.67%，其中全部为风电主轴产品新强联根据公司公开投资者交流，目前公司轴承产品仍以陆上风电为主。未来公司要做精做强风电类轴承业务，迎合大功率及海上风电发展趋势，加速拓展新技术应用。20.64回转支承行业91.85%，锻件7.24%，其中风电类产品占比88.21%中材科技根据公司年报，目前收入以陆上风电为主，但公司正在快速推进海上风电叶片产能释放。未来公司将增加海上大叶型产品研发投入，通过大型化、大功率化及定制化叶片研发拓展海上风电客户。187.11特种纤维复合材料行业100%，其中风电叶片占比45.67%时代新材根据公司年报，收入以陆上风电为主。未来公司要以与Vestas等国际风电巨头的合作为契机，加强技术引导，开发海上风电技术，紧跟上海电气、远景步伐，发展海上风电叶片技术。150.80风电行业占比45.65%，主要为风机叶片天顺风能根据公司投资者交流，2021年公司业务为陆风及出口订单为主，没有海上订单，德国和江苏的海工基地建设稳步推进，预计2022年也以陆风和出口业务为主。未来公司将加快海上风电生产基地建设，进行新一轮风电海工布局，并辐射欧洲及周边海外市场。80.51风电设备收入占比89.60%，其中塔筒及相关产品62.76%，叶片26.84%资料来源：各公司公告，安信证券研究中心4.3.按采购策略划分：战略型和杠杆型零部件具备更强投资属性出于对整机质量、性能和使用寿命的考量，风电整机厂采购更看重收益影响高的零部件品类。根据卡拉杰克模型，客户采购策略牵涉到两个重要维度，分别是：①收益影响：指采购项目对总成本、产品增值以及产品收益等方面的影响；②供应风险：指供应链端的市场条件因素，包括市场格局、市场壁垒、技术创新及原材料更替节奏、运输条件等。基于以上两个维度，模型将供应链划分为四大类型，分别为战略型、杠杆型、瓶颈型和一般型，其中收益影响大的是战略型和杠杆型。图47：按卡拉杰克模型对风电机组零部件进行划分资料来源：安信证券研究中心整理行业专题报告/风电37本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。（1）典型的战略型风机零部件包括：叶片、齿轮箱、主轴承、电机以及IGBT模块，其价值比例、产品技术和性能的要求通常较高，设计研发是关键点之一。①叶片：整机厂倾向自制，目前具备自制能力或正在试制的主机厂主要包括金风、远景、明阳、三一重能以及东方电气。因为生产制造的固定资产投入少，难点主要在于设计，作为成本占比最高的零部件，自制将显著降低整机成本，根据三一重机招数书，2020年，叶片及主材在整机成本占比仅17.7%，显著低于行业平均29%的占比水平（不含塔筒）。②齿轮箱：整机厂倾向自主研发自主装配。齿轮箱成本占比较高，易发生故障影响整机运行，且具有较高技术壁垒，其中应用到的齿轮和轴承由于较高的可靠性要求，热处理工艺难度大，整机厂通过外采齿轮、轴承等配件进行自主装配，替代了齿轮箱供应商的部分职能，同时有利于保障产品适配性并降低成本。③轴承：整机厂倾向同供应商联合开发形成紧密的战略合作关系。一方面，同齿轮箱类似，因为轴承持续运动易损坏，更换成本高，出于可靠性要求，其技术壁垒较高，另一方面，大MW级产品具有一定的升级难度，在风机大型化趋势下，供应链可能会产生交付瓶颈问题。因此，整机厂、轴承供应商均有意愿达成深度绑定关系，例如明阳和新强联通过定增进行相互持股，加深双方合作。表23：整机厂针对三类主要的战略型零部件采用不同的采购策略零部件类别整机厂采购策略叶片整机厂倾向自制齿轮箱整机厂倾向自主研发自主装配主轴承通过与供应商联合开发形成紧密的战略合作关系资料来源：安信证券研究中心整理（2）典型的杠杆型风机零部件包括：塔筒、铸锻件、升降设备以及电控系统，通常具有标准化的产品质量标准，对于部分类别来说，如何布局产能相对关键。①塔筒与铸锻件：均采用成本加成定价方式，受原材料成本波动影响有限。对于采购方来说，可选供应商较多；对于头部供应商来说，其核心优势往往在于产能布局，以及规模化效应下带来的成本优势，为客户提供更多降本空间。以陆风塔筒龙头供应商天顺风能为例，其布局6大陆风塔筒生产基地，积极配合清洁能源产业在三北及华中地区的发展，预计2023年塔筒生产能力由目前的70万吨增至120万吨/年。②升降设备：属于较为特殊的风机配套设备，价值量占比不高，但高空作业涉及人身安全，采购方看重项目经验及品牌声誉，供应关系较为稳定，例如中际联合作为头部主机厂金风、远景、明阳的主要供应商，其客户粘性较高。表24：各类零部件定价方式及代表公司零部件定价方式代表公司备注叶片竞争导向定价，按套数计，匹配功率中材科技2020年，中材销售风电叶片12.3GW，销售收入90.2亿元（单价约合733元/kW）。齿轮箱竞争导向定价，按台数计，匹配功率南高齿截至2021年6月末，南高齿产品谱系已覆蓋1.5MW、2MW、3MW、4MW、5MW、6MW、7MW及8MW，并积极开发大兆瓦齿轮箱。变流器竞争导向定价，按台数计，匹配功率阳光电源2020年，阳光电源风电变流器发货量16GW，同比增长351%。轴承竞争导向定价，按套数计，匹配功率新强联截至2021年6月末，新强联5.5MW及以上大功率风电轴承产品对核心客户实现供应并逐步形成批量。轮毂、底座成本加成定价吉鑫科技2020年，国内订单充足，公司实现产能15.4万吨，同比提升24%。法兰成本加成定价恒润股份2020年，恒润风电塔筒法兰毛坯产能为18.04万吨，相比2019年11.28万吨提升59.96%。塔架成本加成定价天顺风能2020年，天顺风能销售风塔59.03万吨。铸件成本加成定价日月股份截至2020年12月末，公司已拥有年产40万吨铸件的产能规模，最大重量130吨的大型球墨铸铁件铸造能力。行业专题报告/风电38本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。主轴成本加成定价金雷股份2020年，金雷风电主轴业务销量12.49万吨，销售收入13.83亿元（单价约合11729元/吨）。资料来源：各公司年报，安信证券研究中心4.4.如何把握风机零部件投资主线综合考虑以上因素，我们认为抗通缩属性凸显，竞争力较强的零部件环节值得长期关注：（1）轴承：成长性较强，高技术壁垒有利于龙头企业取得高市占率。成长性由价值量和市场空间两方面体现：①技术升级促进价值量相对提升：一方面，由于独立变桨轴承的高技术附加带来的价值增量，新技术的应用有利于降低轮毂、主轴、轴承、齿轮箱等连接部件强度要求，进而实现整机降本，另一方面，随着直驱半直驱新机型的应用，其他部件的简化/减重，大MW级轴承价值量占比有望相对提升。②国产替代背景下成长天花板高：受益于主机厂提高零部件国产化率诉求，国产厂商技术持续进步，偏航变桨轴承已逐步实现国产替代，主轴轴承则正以上下游联合研发模式推进国产化进程，国产替代进入加速阶段，国产轴承未来成长空间较大。从竞争格局角度看，国产龙头企业在设计能力、制造工艺方面均具备一定先发优势，形成较为深厚的技术护城河，有望率先受益于行业高景气与国产替代加速，获取较高的市占率。（2）塔筒：格局稳定，价格刚性在长期有利于保证盈利能力。海上风电快速发展趋势明确，应用于海风的塔筒、塔架、桩基等产品趋于多样化，产品性能要求亦有所提高，相比于其他零部件环节，头部塔筒供应商针对海风的布局较为前瞻；同时，在成本定价规则下，围绕原材料价格进行年度议价，毛利率可能出现季度波动，但长期来看有效保证塔筒企业盈利水平。当前头部塔筒供应商积极布局海、陆风对应产能，有望充分受益于行业景气红利。（3）铸锻件：大MW产品存在产能瓶颈，头部企业产能优势明显，成本控制各显神通凸显α属性。铸锻件环节降本是整机降本的重要组成部分，头部企业成本控制能力更强：①产能领先，规模化优势明显；②较大的业务规模有利于工艺持续优化，节能省料；③铸/锻造配合精加工能力向高附加值产品延伸。在产业链整体降本趋势下，适配大MW机型产品产能紧张，头部企业积极扩产，适应能力更强，市场份额有望向头部集中。（4）海缆：不受风机大型化带来的设备产值通缩影响，伴随海风向深远海发展，海缆市场规模有望长期向上。海缆产品在结构、材料方面对抗腐蚀、抗高压、防水阻水要求高，具有一定技术壁垒；成本占比方面，根据《海上风电项目全寿命周期的成本构成及其敏感性分析》，海缆在海上风电项目投资中的占比达7%，未来随着海风项目离岸距离增加、风机设备成本降低，海缆相价值量占比仍有望相对提升。（5）配套环节：包括专用高空安全作业设备、设备监测与故障检测系统等具备较强专精特新属性。这类产品投资收益比较高，一方面，价值量占比不高，对整机成本影响有限；另一方面，对风电场安全性、运维效率等方面有显著贡献。风电应用渗透率提升使得该环节有超越行业的成长性潜力。从公司层面来看，产品迭代节奏较快，定制化Know-How意味着龙头公司往往能获得较高市占率。5.建议关注：建议关注竞争力强的零部件个股5.1.天顺风能：多元化发展盈利稳健，海陆并进稳固风电塔筒龙头地位天顺风能是国内风电塔筒龙头供应商，多元化业务有望推动公司持续增长。公司成立于2005行业专题报告/风电39本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。年，深耕新能源装备制造业，主营业务风电塔筒优势突出，凭借质量可靠、交期保证、快速响应，领先全球，与海内外风电整机头部企业Vestas、GE、SGRE、金风、远景、明阳等保持紧密合作关系。2020年，风塔业务营收50.53亿元，占总营收比重62.4%，居国内四大风电塔筒供应商之首；叶片制造收入21.61亿元，占比26.7%，公司2017年切入高价值量大型叶片制造领域，2017-2020年收入复合增速达136.19%，占营收比重由5%提升到27%；风电运营业务收入7.1亿元，占比8.8%，旨在与风电零部件制造业务产生良好协同效应。天顺风能凭借产业链延伸，覆盖风电零部件价值量占比提升，同时进一步发挥多元化业务上下游协同效应，有望持续支撑业绩增长。图48：2016-2020年公司业务结构变迁图49：2020年国内前四大塔筒制造商业绩对比资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心收入规模稳步提升，盈利能力保持稳健。天顺风能近十年增长稳健，营收和归母净利润始终保持正增长。2010-2020年，公司总营收由5.09亿元增长至81.00亿元，CAGR达31.88%；归母净利润由0.87亿元增长至10.50亿元，CAGR达28.28%；公司毛、净利率自2016年高点逐步回落，顺应行业降本趋势，分别保持在25%、13%左右的合理区间，基本稳定，并仍高于行业平均水平，主要系规模化效应优势明显。2020年，毛利率同比下滑2.85pct，主要系原材料价格上涨影响叶片毛利率，而塔筒业务采用成本加成法，受成本影响有限。未来，风电板块景气延续，公司龙头地位稳固，随着公司产能释放，规模效应显现，成本把控能力有望进一步提升，整体表现出“业绩增长迅速、盈利能力稳健”的特征。图50：2010-2020年公司收入及归母净利润表现图51：2010-2020年公司毛利率、净利率情况资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心公司加大产能布局力度，陆海并进稳固行业龙头地位。塔筒方面：在陆风领域，2020年开始布局三北大基地，目前尚有4家新塔筒厂（河南濮阳、内蒙古通辽、广西北海、湖北荆门）93%85%80%75%62%5%7%12%27%7%9%10%9%0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年2019年2020年8,099.863,325.423,603.973,424.871,104.93465.02355.98464.25-2,0004,0006,0008,00010,000天顺风能大金重工泰盛风能天能重工百万元营业总收入净利润-50%0%50%100%-2,0004,0006,0008,00010,00020102011201220132014201520162017201820192020百万元营业总收入归母净利润总营收增长率归母净利润增长率17.4524.6722.5422.7428.2034.0427.3826.0526.3423.4911.0213.8913.3612.4714.1218.2015.0612.9912.8113.7201020304020102011201220132014201520162017201820192020毛利率（%）净利率（%）行业专题报告/风电40本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。正在规划建设中，根据公司公告，2021年末产能90万吨，预计2023年底产能将突破120万吨，稳居行业前列。在海风领域，德国海工基地项目和江苏射阳海工智造项目按计划稳步推进中，预计达产后可年产60万吨风电海工产品。叶片方面：公司正加速推进叶片生产基地建设，2020年位于常熟的叶片二期工程建设完成并投产，2021年一季度，河南叶片生产基地也将完成建设并正式投产，有利于公司提升国内叶片市场份额。公司陆海风电布局双向并进，将于未来行业迅猛发展进程中显著受益，持续巩固天顺风能行业领先地位。表25：最近2年公司对外投资建设塔筒、叶片项目情况梳理序号披露日期地址项目名称项目内容建设期12020年1月9日内蒙古乌兰察布市全资子公司对外投资陆风塔筒项目总投资约6亿元，陆上风电塔架及其配套，达产后预计年产能12万吨。——22020年1月9日江苏省盐城市射阳县天顺（射阳）风电海工智造项目预计总投资约16亿，占地约500亩。达产产约25万吨风电海工产品。——32021年6月3日内蒙古通辽市年产12万吨风电塔架的装备制造项目预计总投资约6亿元，达产后预计年产12万吨风力塔架装备。计划于2021年6月底前开工建设，2021年12月底前建成并投入运营。42021年9月24日吉林省松原市新能源开发及装备制造项目预计总投资约5亿元，占地约300亩。达产规模为450套/90m叶型叶片。预计2021年10月-2022年8月底前建成并投入运营。52021年11月25日吉林省松原市乾安县天顺新能源装备制造产业园项目总投资50亿，一期33亿元投资风机塔筒、叶片、主机及零部件项目，二期17亿元投资储能及微网系统，零碳产业园及新能源相关产业项目等。一期计划2022年3月开工，2023年底建成投产；二期到2025年年末全部建成。资料来源：公司公告，安信证券研究中心5.2.大金重工：业务结构持续优化，码头资源加持“两海”战略发展深耕塔筒领域二十年，积极拓宽产业链布局。大金重工成立于2000年，公司专注于电力重型钢结构领域，上市初期主要业务为火电钢结构产品及风电塔架产品。2018年，公司暂停了盈利性较差的火电钢结构业务，大力加码陆、海风塔筒业务，2018年以来，其塔筒业务收入占比高达99%。公司在深耕主业的同时，还积极寻找风电全产业链的业务拓展和延伸机会。2021年，公司定增预案披露，拟募投7.47亿元建设叶片生产基地，预计达产后可生产7-13MW风电叶片320套。同时，公司进军下游风电开发领域，截至2020年底，公司签署风资源开发协议3GW，取得可开发建设指标300MW，其中辽宁阜新250MW，河北张家口50MW。大金重工不断深化完善风电全产业链布局，未来塔筒、叶片和风场三大业务协同发展为公司业绩增长持续提供动力。图52：2012-2020年大金重工业务结构变迁资料来源：wind，安信证券研究中心70%71%78%89%86%94%99%99%99%0%20%40%60%80%100%201220132014201520162017201820192020塔筒火电钢结构其他业务行业专题报告/风电41本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。表26：大金重工2021年定增预案募投项目序号募集资金投资项目建设内容项目投资总额（亿元）1阜新彰武西六家子250MW风电场250MW风场建设18.692蓬莱基地产线升级及研发中心建设达产后将海风装备单季度峰值交付能力由12.5提升至20万吨13.203大金（烟台）叶片生产基地叶片厂建设，预计达产后可生产7-13MW风电叶片320套7.474大金阜新基地技改产线技改以适应产品大型化需求，提升大兆瓦陆风塔筒生产效率4.275补充流动资金满足资金需求，优化资本结构15.10合计58.74资料来源：公司公告，安信证券研究中心业务结构优化完成，公司业绩加速释放。2016-2017年，由于火电钢结构业务的拖累，净利润呈负增长；2018年，公司开始聚焦风电领域，由于暂停了火电钢结构业务，营收呈负增长。但得益于公司业务和管理的优化，2018-2020年，公司营业收入由9.70亿增长至33.25亿，CAGR达85.2%；归母净利润由0.63亿增长至4.65亿，CAGR达172.2%，收入快速增长，盈利能力持续增强。毛、净利率由2017年低点的15%、4%提升至2020年的25%、14%。未来随着公司塔筒业务产能进一步释放提升规模化效应，叠加高盈利能力的海上风电业务占比提升，公司综合盈利水平仍有提升空间。图53：2012-2020年大金收入及归母净利润表现图54：2012-2020年大金毛利率、净利率情况资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心优质码头资源禀赋，助力两海战略深化发展。码头资源具有稀缺性，其高效的物流能力和发运能力，可节约运输成本并提升运输效率。从泊位数量和规模看，大金重工的自有码头相对优势较大。大金在2010年就筹建的蓬莱生产基地的基础设施及码头资源，有力地支撑了公司海上风电及海外业务的发展，该基地已被打造成为风电行业内单体产能最大（50万吨），资质最全的海上风电塔筒和桩基设备生产基地，2021年，公司同蓬莱区政府签订风电母港战略合作协议，进一步提升了产业集聚效应和区域竞争力。公司凭此扎实推进两海战略：①海风业务方面：公司较早就涉足了国内海上风电产品的生产，产品布局全面，包括单桩、群桩、导管架、吸力筒等，2015年交付首批海风产品；②海外业务方面：根据公司官网信息，公司产品远销近20余个海外国家，与Vestas、GE等海外风机巨头建立了长期合作关系。2018-2020年，公司海外营收由2.36亿增长至6.04亿，CAGR达60%。两海战略的不断推进，为公司规模扩张和业绩突破奠定了坚实的基础。-100%0%100%200%01,0002,0003,0004,000201220132014201520162017201820192020百万元营业收入归母净利润营业收入增长率归母净利润增长率15%13%17%26%22%15%20%23%25%8%10%15%12%7%4%6%10%14%0%5%10%15%20%25%30%201220132014201520162017201820192020毛利率净利率行业专题报告/风电42本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。表27：大金重工主要生产基地基本情况生产基地名称产能基本信息山东蓬莱生产基地50万吨配备1000吨级龙门吊，两海战略实施主体辽宁阜新基地20万吨最大起吊重量200吨。生产车间12条黑塔生产线，其中60吨生产线8条，100吨生产线4条，新老厂区合计产能1000套张家口尚义基地20万吨拥有国际先进水平的大型自动化生产设备50余台，塔筒年生产能力700套内蒙古兴安盟基地10万吨5条风力发电塔筒制造生产线，年产能400套。资料来源：公司官网，安信证券研究中心表28：大金重工码头资源情况序号蓬莱生产基地大金码头1泊位19.7m深，250m长，可停靠35,000T船只，并拥有1000吨的龙门吊2泊位214.4m深，290m长，可停靠100,000T船只，已经用于出口海运塔筒3泊位314.4m深，290m长，可停靠100,000T船只4泊位4及泊位5均为10万吨级码头，已经建设完成，目前在交通部调规，预计明年可正式开放使用资料来源：公司官网，安信证券研究中心5.3.新强联：大型风电轴承国产替代龙头，产能扩张打开成长空间研发高端化，大MW主轴轴承技术国内领先，有望持续受益于国产替代。公司是国内风电轴承主要供应商，也是三排滚子主轴轴承国内唯一制造商。2005年，公司成立初期专注于通用回转支承的研发生产，并开始研发2MW风机和盾构机主轴承；2011年，首台风机主轴承供应湘电；此后，公司逐步与下游合作，迈向高端化研发：①新技术方面：其三排滚子、双列圆锥滚子等主轴承技术实现差异化竞争，率先打破国外品牌长期垄断；②大型化方面：公司目前风电轴承产品已主要集中在3.0MW及以上型号，且5.5MW风电轴承产品已向核心客户批量供应，处于国内领先地位。公司的主要产品包括风电主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承，盾构机轴承及关键零部件，海工装备起重机回转支承和锻件等。2020年，风电类产品收入18.21亿，同比增长440%，占总营收比重提高至88%，已成为公司收入来源的绝对核心，未来由于大型化风机核心零部件国产化动力强，公司有望持续受益于国产替代进程。图55：2016-2020年新强联业务收入结构变迁图56：2016-2020年新强联研发支出及占总营收比重资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心业绩快速增长，盈利水平明显改善。2018-2020年，公司分别实现营收4.57、6.43、20.64亿元，CAGR达112.51%；归母净利润0.57、1.00、4.25亿元，CAGR达173.03%，对比同期我国风电新增吊装装机复合增速60%，公司业绩表现远超行业，核心驱动力在于轴承技术的突破和国产替代机遇。特别是2020年，在陆风抢装背景下，公司产销两旺，全年回转支承类销量同53.35%46.58%36.63%52.42%88.21%18.14%11.50%15.40%9.40%2.05%16.59%22.66%28.09%24.73%7.24%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020风电类产品海工装备类产品盾构机类产品其他类产品24.3425.0721.0430.2196.176.85%6.76%4.60%4.70%4.66%0%2%4%6%8%02040608010012020162017201820192020百万元研发费用研发费用率行业专题报告/风电43本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。比上升151.21%，锻件类销量同比上升125.87%。盈利水平方面，公司毛利率基本保持30%左右稳定，主要系核心产品风电轴承具有国产替代的唯一性优势，附加值较高；净利率改善明显，公司内控优秀，规模化优势下销售、管理、财务费用率均有下降。图57：2016-2021M1-9新强联营收和归母净利润图58：新强联毛利率保持稳定，净利率快速上升资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心产品、成本、客户、产能多维度竞争优势明显。①产品差异化：不同于同行业其他上市公司生产标准化的汽车、工程机械类轴承，公司大型设备轴承具备定制化属性，在工艺、结构方面具有明显差异化，也因此能保证毛利率水平稳定；②布局供应链，控制成本：公司通过内生外延陆续布局锻件产能、锁紧盘、轴承保持器等核心部件，成本管控能力持续提升；③绑定核心客户联合研发：在风电领域，公司与明阳智能（战略合作互相持股）、远景能源、东方电气、三一重能等行业头部客户具有长期稳定合作关系，2020年前五大客户收入占比高达84%，市场认可度高；④加码大MW风电轴承产能，打开成长空间：2021年实施的非公开发行，募集14.6亿元，其中9.35亿元投向“3MW及以上大功率风力发电主机配套轴承生产线建设项目”，根据公司公告，项目达产后可年产风电主轴轴承1500个，偏航变桨轴承5400个，预计3年达产后对应产值约为16.3亿元。图59：新强联上下游的战略布局与紧密合作资料来源：公司公告，安信证券研究中心-100%0%100%200%300%400%05001,0001,5002,0002,500201620172018201920202021M1-9百万元营业收入归母净利润营业收入增长率归母净利润增长率32.55%31.40%29.45%31.06%30.45%31.38%12.02%11.03%12.46%15.52%20.57%21.05%0%10%20%30%40%201620172018201920202021M1-9销售毛利率销售净利率行业专题报告/风电44本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。表29：2021年新强联非公开发行募投项目达产后预计增加风电轴承产能6900个/年产品明细前次募投项目2020年产量（个）本次募投项目预计产量（个）风电偏航变桨轴承N＜3MW47-3MW≤N＜4MW323232404MW≤N＜5MW-16205MW≤N＜6MW27540风电主轴轴承3MW≤N＜4MW66212004MW≤N＜6MW-300合计39216900资料来源：2021年非公开发行审核问询函的回复，安信证券研究中心5.4.中际联合：兼具高成长与高盈利的风电高空安全作业设备龙头公司是国内领先的专用高空安全作业设备和服务解决方案提供商，现阶段公司业务主要聚焦于风电领域，兼具高成长性和高盈利性。从盈利性上讲，2012-2021年公司毛利率与净利率分别维持在47%/26%上下水平，从成长性来讲，2012-2021年，公司营收由0.57亿元增长至8.83亿元，CAGR达35.6%，归母净利润由0.13亿增长至2.32亿，CAGR达37.7%，过去10年，尽管风电行业装机量有所波动，公司业绩从未出现负增长。我们认为公司靓丽财务数据的核心原因是：利基性、定制化、高附加、高回报四大产品属性决定公司高盈利，市场扩容与多元化助力公司高成长。图60：中际联合高空安全作业设备是高盈利利基产品中市场空间与成长性相对较大的品种资料来源：wind，安信证券研究中心核心产品间的替换迭代趋势有望实现量价齐升。现阶段中际联合提供的产品与服务90%以上集中于风电领域，主营的专用高空安全作业设备收入占比在96%以上，包括升降设备和防护设备。2019-2021年，公司升降设备收入占比分别为78.01%、66.71%、72.36%，，是公司最大的收入来源，产品主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器三大类，产品间具有明显替换迭代属性，作为2016年以来才逐步在风电领域应用的新式配套产品，助爬器已经逐渐被免爬器所替代，而免爬器和升降机有望长期共存。在全球能源结构持续优化的背景下，随着新增市场的需求升级以及存量市场的加速渗透，公司高空安全升降设备业务有望实现量价齐升。行业专题报告/风电45本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图61：中际联合高空安全升降设备三大类产品间具备替换迭代趋势资料来源：招股说明书，安信证券研究中心图62：2017-2021年中际联合业务结构图63：2017-2021年中际联合分业务收入规模资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心多元化助力公司高成长。①风电领域产品多元化：产品线日趋完善，由陆风向海风延伸，向全方位高空作业配套发展，大到叶片检修平台、海上平台吊机，小到速差器、爬梯、防坠落系统、逃生包等均已在应用，配套价值量持续提升。②新增市场向存量市场延伸：高空安全升降设备由于其安全性、便利性以及高投入回报比，在风电新增市场渗透率已接近90%，但由于应用较晚，在存量市场渗透率仍有较大升级空间。③国内向海外延伸：公司积极拓展印度、美国、欧洲等海外市场，平滑单一市场带来的不确定风险。2019-2021年，公司实现境外销售收入分别为0.52、0.79、1.49亿元，分别占总营收比重为9.6%、1.5%和16.9%。2021年免爬器产品在美国市场快速突破，随着公司品牌认知度及产品力的提升，海外市占率有望进一步提升。④应用领域多元化：除了风电领域外，公司产品可广泛应用于电网塔架、火电厂锅炉、高层建筑等多种工作场所。公司在风电领域的成功经验，与高空安全作业设备产品底层技术的良好延伸性，有望打开公司未来发展空间。76.7%79.0%78.0%66.7%72.4%21.1%19.0%19.8%31.1%24.2%0%50%100%20172018201920202021高空安全升降设备高空安全防护设备高空安全作业服务其他业务221.91280.86420.51454.27638.8161.1567.60106.48211.75213.580200400600800100020172018201920202021百万元高空安全升降设备高空安全防护设备高空安全作业服务其他业务行业专题报告/风电46本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图64：2017-2021年中际联合海外营收及占比资料来源：wind，安信证券研究中心表30：中际联合产品在电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等领域应用的代表性项目领域实施时间项目名称应用产品电网2014年茂名供电局防坠落系统钢丝绳式防坠落系统2015-2016年酒湖线特高压线路防坠落系统轨道式防坠落系统2016年江门供电局应急救援设备救生缓降器通信2015年FAST通讯塔升降机升降机火力发电2019年华润电力锡林郭勒超临界燃煤发电机组工程锅炉检修平台2017年脱硫石膏筒仓升降机升降机建筑2010年北京中石油大厦擦窗机项目擦窗机2010年中国华电大厦擦窗机项目擦窗机桥梁2011-2012年京新高速上地斜拉桥斜拉索检修升降平台、助爬器、悬臂吊资料来源：公司官网，招股说明书，安信证券研究中心5.5.恒润股份：国内风电法兰锻件龙头，积极打造轴承/齿轮第二增长极风电法兰龙头供应商，具备稀缺性的大MW部件量产能力，客户基础深厚。公司成立于2003年，主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件和真空腔体的研发、生产和销售，2021年，三项业务分别收入12.7、3.2、0.84亿元，分别占总营收比重的55.4%、14%、3.7%。下游应用领域广泛，包括风电、石化、金属压力容器、机械、船舶、核电、半导体、OLED显示器、太阳能等多种行业，其中风电为最大下游应用领域，2021年，风电应用收入占比达到72.2%，公司也是国内风电法兰的龙头供应商，具备7.0MW陆风及9MW海风塔筒法兰量产能力，在全球范围内具有一定稀缺性。凭借设计、锻造、精加工一站式服务能力，和世界行业巨头公司达成深度合作，根据公司官网信息，公司客户包括德国西门子、美国GE、美国艾默生、丹麦维斯塔斯以及上海电气、烟台万华、中广核、中石化等。34.9435.0751.7578.65149.3212.1%9.9%9.6%11.5%16.90%0%5%10%15%20%05010015020020172018201920202021百万元海外收入海外收入占比行业专题报告/风电47本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图65：2021年恒润营收分业务占比图66：2021年恒润营收分行业占比资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心公司规模稳步上升，盈利能力增强。2019-2021年，公司营收由14.3亿增长至22.9亿元，CAGR达26.5%；归母净利润从0.83亿上升到了4.41亿，CAGR达131%，2020年受陆风抢装影响，公司业绩创历史新高。从盈利水平来看，2018年以来公司毛利率稳步提升，主要系风电领域景气回升，公司产品结构优化，集中产能、资金向风电领域产品倾斜；净利率方面，2019年，销售净利率仅3.93%，主要系公司当年计提1.03亿资产减值损失（包括存货跌价和商誉减值），2021年，外部需求饱满，内部资产质量改善、内控管理优化等多重因素驱动下，公司净利率快速回升至19.2%。未来，随着公司募投产能的释放，一方面加强规模化效应，另一方面，向风电领域高附加值产品轴承、齿轮延伸，预计公司盈利水平将保持稳定。图67：2012-2021年恒润营收和归母净利润图68：2012-2021年恒润毛、净利率资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心锻造技术行业领先，深化风电产业链布局。2021年，公司通过非公开发行募集14.7亿元，用于扩大海风锻件精加工能力，并拓展风电轴承和齿轮深加工业务，总计划投资22.53亿元。恒润作为风电零部件上游精加工锻件制造企业，向下游高附加值产品延伸具备一定先天优势：①成本优势：公司具备规模化生产能力，2021年，公司碾制、锻制法兰产量分别达到7.5、0.86万吨；②设备优势：公司拥有大型油压机和数控辗环机，又引进了一流加工中心、车铣复合等高端精密设备和检测设备；③技术优势：公司掌握成熟的中大型环锻件的锻造、辗环、热处理技术，可生产直径8米以下的各类环形锻件；④补强研发设计能力：公司已吸收大批轴承制造专业人才，负责对轴承结构设计与承载能力进行验证。未来，公司产品品种进一步丰富，有利于形成公司整体产品规模和配套优势，成为公司业绩增长新动力。55.38%3.65%13.96%27.00%辗制环形锻件真空腔体及其配件锻制法兰及其他自由锻件其他业务72.2%5.9%5.0%6.6%6.1%4.2%风电塔筒法兰石化行业配套真空腔体及其配件机械行业配套采购商及其他行业金属压力容器行业-200%0%200%400%600%01000200030002012201320142015201620172018201920202021百万元营业总收入归属母公司股东的净利润营业总收入增长率归母净利润增长率2.84%5.48%8.74%15.05%12.25%10.73%3.93%19.16%19.17%19.22%24.68%28.27%37.26%30.59%24.73%26.17%30.02%24.29%0%10%20%30%40%2012201320142015201620172018201920202021销售净利率销售毛利率行业专题报告/风电48本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。表31：2021年恒润非公开募投项目旨在扩大精加工产能与风电轴承、齿轮生产能力募投项目名称项目总投资额（亿元）已投入募集资金(亿元)预计税后内部收益率年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目5.383.6224.09%年产4,000套大型风电轴承生产线项目11.587.5513.95%年产10万吨齿轮深加工项目5.573.5725.05%合计22.5314.74资料来源：公司公告，安信证券研究中心5.6.日月股份：“一站式”风电铸件龙头，积极扩产扩大规模优势深耕铸件领域三十余年，成就风电铸件行业龙头。日月股份1984年成立，致力于大型重工装备铸件的研发生产，产品包括风电铸件、塑料机械铸件和柴油机铸件、加工中心铸件等其他铸件。2009年涉足风电领域铸件业务，和Vestas、GE、西门子歌美飒等国际一流主机厂商建立深度合作关系。2012-2020年，公司铸件业务营收占比高达90%以上，其中风电铸件营收占比最大，超过50%，2020年最高达到87%，收入规模为44.5亿元。面对海上风电和风机大型化的行业发展趋势，公司产品能力覆盖了全系列大小风机，快速的适应市场需求的变化，解决大型化风电铸件产能不足的行业痛点；2020年海上风电铸件交货已经逾5万吨，正力争成为国内海上风电铸件产品主力供货方。同时，公司正向多元化业务领域发展，布局核电、火电关键基础件的研发，在继续做大做强风电和注塑机类产品的同时，进一步优化和丰富公司产品线，增强企业的抗风险能力。图69：2012-2020年日月股份业务结构变迁图70：2012-2020年日月股份风电铸件营收规模扩大资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心产品结构优化，盈利能力提升。2012年-2020年，公司业绩整体呈增长态势，营业收入由8.89亿增长至51.11亿，CAGR为24.44%；净利润由0.87亿增长至9.79亿，CAGR为35.33%，期间盈利水平有较为明显波动，鉴于公司两大核心主业风电、注塑机铸件毛利率变化趋势基本一致，我们判断，公司毛利率波动主要系外部因素影响。2016-2017年，毛利率下滑原因：①供给侧改革去产能，加剧行业竞争；②经济增长迈入“新常态”，新旧动能切换期，下游重工装备需求处于低位运行，对应公司收入规模相对2015年下滑；③主要原材料生铁、废钢、树脂采购价格上涨带来成本端压力。2018年起公司进入盈利修复期，毛、净利率分别由21.39%、11.94%增长至2020年的28.45%、19.16%，我们认为，一方面系风电行业景气度回升，公司订单饱满，2019年产能利用率达到110%；另一方面，精加工产能的释放增加公司产品附加值，同时高附加值的大型化产品及海风产品订单比重提升。随着公司海风铸件产能与精加工配套产能的陆续释放，高附加值产品的出货有望持续优化产品结构，公司盈利能力仍有增长空间。49%58%64%78%73%64%68%82%87%41%36%30%18%22%33%29%16%11%0%20%40%60%80%100%201220132014201520162017201820192020风电铸件塑料机械铸件其他业务01,0002,0003,0004,0005,0006,000201220132014201520162017201820192020百万元风电铸件塑料机械铸件其他业务行业专题报告/风电49本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图71：2012-2020年日月收入及归母净利润表现图72：2012-2020年日月毛利率、净利率情况资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心产能规模优势显著，完善的铸造、精加工产业链满足客户“一站式”的交付需求。大型重工装备铸件行业是较为典型的规模行业，具有扩产周期长、资本投入高的特点。公司是国内规模最大的铸件厂商，至2020年底，公司拥有铸造年产能40万吨，配套精加工年产能10万吨（IPO募投项目）。为了进一步发挥规模化优势，增强海上风电产品供应能力以及精加工配套能力，公司积极进行产能扩张，自2020年起，共新增4个产能扩充项目，包括①年产12万吨海风部件精加工项目、②新日星二期8万吨海装铸件项目、③年产22万吨大型铸件精加工项目、④年产13.2万吨海风铸件项目，2021年起部分项目陆续进入产能爬坡期，预计到2023年底全部达产，形成61.2万吨铸造产能（其中31.2万吨针对海上风电）和44万吨精加工产能（其中12万吨针对海上风电）。产能优势将保证公司集采议价能力、稳定的研发投入以及工艺的持续优化升级，不断巩固公司铸件龙头地位表32：日月股份新增产能项目建设情况梳理序号披露日期地址项目名称项目内容预计达产日期12020.01浙江宁波市象山县年产12万吨大型海上风电关键部件精加工生产线建设项目总投资8.92亿元。达产后将形成12万吨的大型海上风电关键部件精加工能力2020年7月开始释放产能，2021年内建成22020.04浙江宁波市象山县新日星年产18万吨海上装备关键部件项目（二期8万吨）总投资4.5亿元。达产后共计可年产18万吨海上装备关键部件铸件计划21Q4开始产能爬坡32020.06浙江宁波市象山县年产22万吨大型铸件精加工生产线建设项目总投资22.91亿元，达产后将形成年产22万吨大型铸件精加工能力2020年11月着手建设，预计工期为36个月42021.04浙江宁波市象山县年产13.2万吨大型铸件项目总投资5.15亿元。达产后可年产13.2万吨大型海上风电关键零部件铸件30个月建设期，预计2023年10月投运资料来源：公司公告，安信证券研究中心6.风险提示（1）风电新增装机量不及预期：在各省新能源装机规划、风光大基地、风电下乡、老旧风机改造等政策规划下，可能部分项目建设进度不及预期，影响实际装机规模；（2）降本、政策支持不及预期，海风装机发展迟滞：在海风发电成本无法实现平价的背景下，可能部分地区性补贴支持政策未及时跟进、落地，导致海风开发投资意愿降低，影响实际装机规模；-50%0%50%100%150%02,0004,0006,000201220132014201520162017201820192020百万元营业收入净利润营业收入增长率净利润增长率24.31%26.87%31.72%37.55%35.44%24.27%21.39%25.21%28.45%9.81%12.85%16.83%22.52%21.18%12.37%11.94%14.47%19.16%0%10%20%30%40%201220132014201520162017201820192020销售毛利率销售净利率行业专题报告/风电50本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。（3）整机厂市场竞争加剧盈利能力承压：部分整机厂为快速提升市场份额，可能采取价格竞争手段加剧市场竞争激烈程度，由于价格快速下滑，整机制造环节整体盈利能力承压；（4）叶片、轴承新技术应用拓展不及预期，价值量提升受阻：叶片碳纤维主轴技术、独立变桨轴承技术等新兴技术导入期较长，市场应用的渗透率提升进度不及预期，可能导致叶片、轴承在整机成本占比中价值量提升不明显；（5）大MW轴承技术国产化进程不及预期：国产轴承厂商积极布局适用于大MW风机主轴、偏航变桨等部件的轴承新产品，工艺研发突破以及出于产品可靠性要求，下游客户验证周期较长，可能导致国产替代进程放缓，影响零部件厂商业绩释放节奏；（6）预测的主观性：本文通过合理假设和推导，对未来我国风电招标量、新增装机规模等数据进行预测，具备一定主观性，仅供参考，仍需以行业实际表现为准。行业专题报告/风电51本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。行业评级体系收益评级：领先大市—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；同步大市—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；落后大市—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；风险评级：A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；Table_AuthorStatement分析师声明本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业专题报告/风电52本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。免责声明为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Table_Address安信证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层邮编：518026上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034