敬请参阅最后一页特别声明1投资逻辑预计2023年国内陆风装机达70GW。据我们不完全统计，2019-2021年陆风招标规模分别为55GW、27GW、51GW，而2020、2021年陆风装机规模分别为67GW、31GW，与前一年的招标规模基本吻合。我们预计今年陆风招标规模达70GW+，考虑部分2021年招标项目受疫情影响延期到2023年并网，以及部分2022年招标项目为框架招标，可能会延期并网，预计2023年陆风装机规模将为70GW。2022年由于陆风招标价格持续降低，风电场IRR保持较高水平，驱动下游业主招标风电项目。考虑未来陆风价格大概率不会有明显下降，预计在高IRR支撑下，2023年陆风招标规模维持高位仍有保障。预计2023年国内海风装机达10GW。目前各沿海省份规划项目总装机容量已超过40GW。据我们不完全统计，2023年海上风电并网规模预计在11GW左右，其中8.5GW项目已进行风机机组招标。预计2023年广东省海上风电并网量位居全国第一，达3.9GW，其次为山东、浙江、江苏，预计分别为1.9GW、1.4GW、1.0GW。海外海风需求将迎高增长。1）欧洲海风市场迎爆发。预计2021-2026、2026-2030欧洲平均年海风新增装机为5.8GW、25.3GW；2）美国重启海风计划。预计2021-2026、2026-2030美国平均年海风新增装机为2.3GW、4.6GW；3）韩国、日本、越南为新兴海风市场。看好高进入壁垒、受益于出口弹性的海缆环节。考虑海缆招标需要业绩门槛，只有具备历史工程业绩才能参与现有市场招投标，而目前500KV海缆仅有东方电缆、中天科技、亨通光电有产品投入应用，未来预计该环节格局将维持寡头竞争。考虑欧洲本土海缆企业目前处于产能紧平衡状态，且产能扩张周期在4-5年，预计未来将有一部分海缆订单外溢到其他国家，给国内海缆龙头出海机会。看好业绩高弹性、格局向好的零部件龙头。2022年受疫情影响，风电行业上半年装机略低市场预期。叠加年初高企的原材料成本，风电零部件环节在上半年业绩表现同比均有所下降。而随着疫情缓解下游需求回暖、大宗商品价格下降，质量高、成本把控强的零部件龙头企业预计2023年盈利将有明显提升。看好渗透率提高的碳纤维环节。叶片随风机大型化而长度变长，若仍使用玻纤，会带来载荷过大、叶片过重等问题。碳纤维低密度、高强度，若在叶片使用碳梁，可实现风机轻量化、提高发电效率、降低建设成本及后期维护成本、增长寿命，从而降低风电建设全生命周期成本。在大兆瓦背景下，出于对叶片长度、叶片强度、机组重量、后期维修成本等因素综合考虑，预计碳梁在海风叶片应用中占比将提升。预计2024年起我国风电行业碳纤维用量将迎快速增长。投资建议与估值预计未来风电需求持续保持高增，我们主要推荐两条主线：1）关注业绩兑现环节，如深度受益海风高景气标的以及受益于量利齐升的零部件龙头；2）关注渗透率提高环节，如碳纤维环节以及轴承环节。重点推荐标的：东方电缆、日月股份、金雷股份、中材科技、明阳智能（完整推荐组合详见报告正文）风险提示经济环境及汇率波动；大宗商品价格波动风险；疫情反复造成全球经济复苏低于预期的风险。行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明2内容目录一、2023年国内风电行业装机高增，招标规模维持高位有支撑.........................................41.1预计2023年陆风装机达70GW...............................................................41.22023年陆风招标规模维持高位有支撑.......................................................51.3预计2023年海风装机达10GW+..............................................................61.4考虑2023年需求高景气，陆风机组价格有望企稳.............................................8二、全球海风需求多点开花，预计海上风电迎来快速增长期...........................................10三、海缆环节价值量稳定，进入壁垒高，受益于海外出口.............................................133.1海缆环节进入壁垒高，单位价值量可随大型化保持稳定.......................................133.2预计2024年国内海缆龙头获取欧洲订单加速................................................15四、受益大宗价格下降，零部件企业将迎量利齐升...................................................16五、预计叶片龙头市占率将进一步集中，碳纤维需求将在2024年迎快速增长............................185.1独立叶片企业与主机厂深度绑定...........................................................185.2预计龙头集中度进一步提升，稳态毛利率为15%-20%..........................................195.3预计碳纤维在叶片上的需求量将在2024年快速增长..........................................20六、投资建议...................................................................................21七、风险提示...................................................................................22图表目录图表1：历史季度招标数据统计...................................................................4图表2：国内新增招标装机预测（GW）.............................................................4图表3：国内历史陆风新增装机及预测（GW）.......................................................5图表4：不同风机价格、发电小时下风电场IRR水平（横轴风机价格，单位元/KW；纵轴发电小时数，单位小时）............................................................................................5图表5：我国陆地风能资源技术开发量（亿千瓦）...................................................5图表6：近年来我国弃风率持续下降...............................................................6图表7：2022年1-10月弃风率高于全国平均的区域情况..............................................6图表8：第一批风光大基地各省并网规模（GW）.....................................................6图表9：第二批风光大基地装机规划（GW）.........................................................6图表10：预计明年海风装机达10GW+...............................................................7图表11：预计各省份2023年海上风电项目并网容量（MW）...........................................8图表12：预计国内海风新增装机容量（GW）........................................................8图表13：今年风机中标价格（元/KW）.............................................................9图表14：近期国内风机事故不完全统计............................................................9图表15：整机企业2020-1H22制造端毛利率水平....................................................9图表16：平价海风项目机组中标价格（元/KW）....................................................10图表17：2021年全球海风新增装机结构...........................................................10图表18：2021年全球海风累计装机结构...........................................................10行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明3图表19：预计2050年欧洲海风装机总量突破450GW（GW）...........................................11图表20：美国海风装机规划指引（GW）...........................................................11图表21：韩国海风装机规划指引（GW）...........................................................12图表22：日本海风装机规划指引（GW）...........................................................12图表23：预计越南2045年海风累计装机规模达70-80GW.............................................13图表24：全球风电新增装机历史及预期（GW）.....................................................13图表25：海缆研发、产能建设均需要较长时间周期（年）...........................................14图表26：各企业海缆业务毛利率情况.............................................................14图表27：海缆市场规模测算.....................................................................15图表28：电缆企业产能规划（亿元）.............................................................15图表29：欧洲阵内缆出货量竞争格局集中.........................................................16图表30：欧洲送出缆出货量竞争格局集中.........................................................16图表31：欧洲企业扩产计划预计2024年后逐步释放................................................16图表32：预计国内海缆企业海外欧洲订单将从2024年起快速放量....................................16图表33：大宗商品价格变动（元/吨）............................................................17图表34：大宗商品每季度价格变动趋势（元/吨）（数据截至2022.12.19）.............................17图表35：风电产业链原材料敏感性测算...........................................................18图表36：截至2020年，不同类型风力叶片制造厂商叶片产能........................................18图表37：国内叶片厂商CR2市占率情况...........................................................19图表38：各公司营收对比（亿）.................................................................19图表39：各公司毛利率对比.....................................................................19图表40：各企业碳纤维叶片布局情况.............................................................20图表41：碳纤维、玻纤特性对照表...............................................................20图表42：国内风电碳纤维需求测算表.............................................................21图表43：各公司估值表（亿元）.................................................................21行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明4一、2023年国内风电行业装机高增，招标规模维持高位有支撑据我们统计，2022年1-11月风电招标规模达85.63GW，其中海风招标15.34GW。我们预计2022年风电招标规模将达90GW+。高招标量预示着2023年装机高景气。图表1：历史季度招标数据统计来源：金风科技官网，中国招标投标公共服务平台，国金证券研究所1.1预计2023年陆风装机达70GW据我们不完全统计，2019-2021年陆风招标规模分别为55GW、27GW、51GW，而2020、2021年陆风装机规模分别为67GW、31GW，与前一年的招标规模基本吻合。我们预计今年陆风招标规模达70GW+，考虑部分2021年招标项目受疫情影响延期到2023年并网，以及部分2022年招标项目为框架招标，可能会延期并网，预计2023年陆风装机规模接近70GW。图表2：国内新增招标装机预测（GW）来源：中国招标公共服务平台，CWEA，能源局，国金证券研究所我们预计2023-2025年陆风装机分别为70/73/82GW，年复合增速为8%。-100%-50%0%50%100%150%200%250%0510152025302019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3海风招标（GW）陆风招标（GW）YoY010203040506070802019202020212022E2023E招标规模装机规模行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明5图表3：国内历史陆风新增装机及预测（GW）来源：CWEA，能源局，国金证券研究所1.22023年陆风招标规模维持高位有支撑2022年由于陆风机组价格持续降低，风电场IRR水平提高，使得下游业主陆风招标规模超预期。考虑未来陆风价格不会有明显回升，在高IRR驱动下，预计2023年陆风招标规模维持高位仍有保障。图表4：不同风机价格、发电小时下风电场IRR水平（横轴风机价格，单位元/KW；纵轴发电小时数，单位小时）风电场IRR水平风机价格（元/KW）150016001700180019002000发电小时数（小时）200016%15%14%14%13%12%220020%19%18%18%17%16%240025%24%23%22%21%20%260029%28%27%26%25%24%280034%33%31%30%29%28%300039%37%36%35%33%32%来源：国金证券研究所（测算仅考虑风机价格下降对LCOE的影响，除风机外的成本假设维持不变）预计中短期内陆风可开发资源容量不会限制招标规模。据《中国风电发展路线图2050》统计，如果考虑3级以上的风功率密度条件的地区可供开发，则全国陆上可供风能资源技术开发量为20-34亿千瓦。据能源局统计，截至2021年全国累计并网的陆风规模为302GW，仅占可开发容量的15%-9%。我们预计截至2025年，累计并网陆风规模将达570GW，占可开发容量的29%-17%。陆风可开发资源容量充足，预计中短期内不会限制招标规模。图表5：我国陆地风能资源技术开发量（亿千瓦）离地面高度（m）4级及以上（风功率密度≥400W/㎡）3级及以上（风功率密度≥300W/㎡）2级及以上（风功率密度≥200W/㎡）508202970102636100153440来源：《中国风电发展路线图2050》，国金证券研究所继2016年弃风率快速下降后，2020年至今我国弃风率维持在3%-4%区间。从今年前10月累计平均弃风率来看，高0102030405060708090200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明6于全国平均水平的地区共有8个，其中蒙东、吉林、陕西、甘肃弃风率呈上升态势，主要由于并网量快速提升的同时送出路线没有及时匹配。预计后续随送出线路的建设，消纳问题将得到改善。图表6：近年来我国弃风率持续下降图表7：2022年1-10月弃风率高于全国平均的区域情况2022年1-10月2021年2020年全国平均3.3%3.1%3.44%河北3.7%4.6%4.7%蒙西7.9%8.9%7.0%蒙东10.4%2.4%2.3%吉林4.9%2.9%2.4%陕西4.3%2.3%3.3%甘肃7.1%4.1%6.4%青海6.9%10.7%4.7%新疆5.0%7.3%10.3%来源：能源局，全国新能源消纳监测预警中心，国金证券研究所来源：全国新能源消纳监测预警中心，国金证券研究所（蒙东地区监测结果包含锡盟特高压外送配套新能源利用情况）目前第一批大基地项目已全部开工建设，总规模为97GW，其中预计风电规模达39GW，预计2022年底可投产18GW，2023年底可投产21GW。第二批大基地项目已公布项目清单，总规模达455GW，其中预计风电规模达182GW。根据规划指引，预计风电并网规模“十四五”期间将达80GW，“十五五”期间将达102GW。第三批大基地项目正在前期规划阶段。图表8：第一批风光大基地各省并网规模（GW）图表9：第二批风光大基地装机规划（GW）“十四五”“十五五”合计库布齐39156284乌兰布和21腾格里45巴丹吉林23采煤沉陷区37037其他沙漠和戈壁地区3599134合计200255455来源：发改委，国金证券研究所来源：发改委，国金证券研究所1.3预计2023年海风装机达10GW+目前各沿海省份规划项目总装机容量已超过40GW。据我们不完全统计，2023年海上风电并网规模预计在11GW左右，其中8.5GW项目已进行风机机组招标。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0510152025内蒙古陕西青海甘肃吉林广西新疆辽宁贵州河北宁夏黑龙江云南山东山西四川安徽湖南行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明7图表10：预计明年海风装机达10GW+项目容量（MW）风机招标时间风机开标时间风机交付时间华能汕头勒门（二）5942022年4月2022年5月2023年4月底前大唐南澳勒门Ⅰ海上风电扩建项目3522022年5月2022年12月2023年5月底前龙源射阳100万千瓦海上风电项目（射阳海上南区H3）299.52022年6月2022年11月2023年11月底前龙源射阳100万千瓦海上风电项目（射阳海上南区H4）3062022年6月2022年11月2023年11月底前龙源射阳100万千瓦海上风电项目（射阳海上南区H5）399.52022年6月2022年11月2023年11月底前华能苍南2号海上风电项目3002022年5月2022年7月2023年3月底前国家电投山东半岛南海上风电基地U场址一期450MW项目4502022年8月2022年10月象山海上风电象山1#海上风电场（二期）工程5002022年7月2022年8月2023年8月底前国家电投广东湛江徐闻海上风场300MW增容项目3002022年7月2022年8月大连庄河海上风电IV2场址2002022年9月2022年10月2023年6月底前三峡能源山东牟平BDB6#一期（300MW）海上风电项目3002022年8月2022年12月2023年8月底前粤电阳江青洲一4002021年11月2022年1月明阳阳江青洲四5002021年11月国华投资山东国华时代投资发展有限公司半岛南U2场址6002022年11月2022年12月2023年9月底前惠州港口二PA4502022年4月2022年7月2023年7月底前华能岱山1号海上风电场项目3002022年10月2022年11月2023年6月底前中广核惠州港口二PB海上项目3002022年4月2022年7月2023年7月底前防城港海上风电示范项目180万千瓦1800三峡天津南港海上风电项目196中广核阳江帆石一海上风电场10002022年8月2022年11月2023年5月底前三峡漳浦六鳌海上风电场二期项目4002022年11月2023年8月底前山东半岛北BW场址510MW海上风电项目5102022年10月2022年11月2023年9月底前华能瑞安1号海上风电项目300上海金山300MW海上风电场一期项目300来源：中国招投标官网，各地政府官网，各大公司官网，国金证券研究所据我们不完全统计，2023年广东省海上风电并网量位居全国第一，达3.9GW，其次为山东、浙江、江苏，预计分别为1.9GW、1.4GW、1.0GW。行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明8图表11：预计各省份2023年海上风电项目并网容量（MW）来源：中国招标网站，国金证券研究所我们预计2023-2025年国内海风装机分别为10/15/18GW，年复合增速为34%。图表12：预计国内海风新增装机容量（GW）来源：能源局，CWEA，国金证券研究所1.4考虑2023年需求高景气，陆风机组价格有望企稳2022年下半年陆风机组中标价格已呈企稳趋势。据我们统计，1-11月陆风机组加权容量中标均价（扣除塔筒400元/KW）分别为2007元/KW、1996元/KW、1846元/KW、1856元/KW、1694元/KW、1785元/KW、1823元/KW、1848元/KW、1758元/KW、1677元/KW、1730元/KW。除10月份单一大体量项目低价中标拉低了中标均价外，自5月陆风价格降至最低点后，下半年陆风价格稳定在1700-1900元/KW区间。050010001500200025003000350040004500广东山东浙江江苏福建上海辽宁天津024681012141618202019202020212022E2023E2024E2025E行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明9图表13：今年风机中标价格（元/KW）来源：中国招投标服务网站，国金证券研究所2023年陆风机组价格有望保持稳定。1）需求高景气。我们预计明年陆风装机将达68GW，同比或增51%；2）考虑招标价格持续下降，整机企业未来盈利将承压，无明显降价驱动力；3）近期由于低价风机陆续交付，出现较多风机机组事故；4）运营商陆风IRR已达较高水平，相较于低价，业主将更多考虑产品、服务品质及综合实力等因素。图表14：近期国内风机事故不完全统计图表15：整机企业2020-1H22制造端毛利率水平序号地区发生日期风电场事故种类1内蒙古2021.03公主岭风电场机舱着火2辽宁2021.12某风电场机组叶轮坠落3黑龙江2021.12某风电场倒塔4浙江2022.04国电宁波穿山风电场项目机组着火5河南2022.0430MW分散式风电项目倒塔事故6海南2022.05东方高排风力发电项目一期风机着火7河南2022.06延津某风场倒塔事故8河南2022.07某风场倒塔事故9河南2022.07南阳某风场风机着火来源：风芒能源，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所（1H22三一重能未披露制造毛利率，采用综合毛利率）海风机组价格持稳下降。据我们统计，截至11月，国内已有21个平价海风项目公布招标价格，其中含塔筒机组中标/预中标均价在4140元/KW，不含塔筒机组中标/预中标均价在3643元/KW。200719961846185616941785182318481758167717301500155016001650170017501800185019001950200020501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月0%5%10%15%20%25%30%35%202020211H22金风科技运达股份明阳智能三一重能电气风电行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明10图表16：平价海风项目机组中标价格（元/KW）省份开标时间项目名称规模(MW)中标企业价格(元/KW)浙江2021.10.22华润电力苍南1#海上风电项目400中国海装40612021.11.08中广核象山涂茨海上风电场项目（不含塔筒）280中国海装38302022.1.28浙能台州1号海上风电场项目300东方电气35482022.6.27华能苍南2号海风项目300远景能源39212022.8.31象山海上风电象山1#海上风电场（二期）504运达股份33062022.11.25华能岱山1号海上风电项目（标段一）255电气风电3768山东2022.1.5三峡昌邑莱州湾一期海上风电项目300金风科技44772022.4.11国华投资山东500MW海上风电项目501.5金风科技38282022.8.17国华投资山东渤中B2场址500MW海上风电项目500电气风电38112022.10.31国家电投山东半岛南海上风电基地U场址一期450MW项目225明阳智能3523225明阳智能36592022.11.29山东半岛北BW场址510MW海上风电项目510明阳智能3407福建2022.3.3平潭外海海上风电场项目40金风科技469660东方电气4580广东2022.5.16华能汕头勒门（二）海上风电场项目297电气风电4595297电气风电45952022.7.7中广核惠州港口二PA（北区）海上项目210远景能源4109中广核惠州港口二PA（南区）海上项目240明阳智能4372中广核惠州港口二PB海上项目300明阳智能43722022.8.3国华投资广东汕尾红海湾16MW改建项目16明阳智能32632022.8.30广东湛江徐闻海上风电场300MW增容项目（不含塔筒）300明阳智能34682022.11.2中广核阳江帆石一海上风电场300金风科技3890400明阳智能4047300明阳智能4093辽宁2022.10.17华能大连庄河海上风电IV2场址项目200中国海装3650江苏2022.11.18国能龙源射阳100万千瓦海上风电项目1000远景能源3706来源：中国招标投标公共服务平台，国金证券研究所二、全球海风需求多点开花，预计海上风电迎来快速增长期截至2021年，欧洲、中国分别为全球第一、第二大海风市场。2021年，全球新增海风装机达21.1GW，其中前三为中国、英国、越南，分别占比达80%、11%、4%；截至2021年，全球累计海风装机达57.2GW，其中欧洲、中国位列前二，占比分别达49%、48%。图表17：2021年全球海风新增装机结构图表18：2021年全球海风累计装机结构来源：GWEC，国金证券研究所来源：GWEC，国金证券研究所欧洲海风市场前景可观，多国政府出台政策或规划推进海上风电发展。据欧洲各国政府海风规划以及第三方机构预测数，2021-2026、2026-2030、2030-2050欧洲平均年海风新增装机为5.8GW、25.3GW、14.6GW。预计到2026年、2030、2050年，欧洲累计海风装机规模达到57GW、158GW、450GW。中国英国越南丹麦荷兰其他中国英国德国荷兰丹麦其他行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明11图表19：预计2050年欧洲海风装机总量突破450GW（GW）20212026E2030E2050E英国12.5255095希腊0024意大利00.50.92德国7.713.130150荷兰37.321比利时2.32.85.8丹麦2.33.519.6拉脱维亚0-20立陶宛0-瑞典00.2芬兰00.1爱沙尼亚0-波兰0.30.728法国3.37.550爱尔兰0.6535西班牙0.3313挪威-4.540葡萄牙0-710克罗地亚0-1.43合计2857158450年平均新增装机5.825.314.6来源：欧洲各政府网站，WindEurope，国金证券研究所（标星为第三方机构预测）美国重启海风计划，预计未来年新增海风装机在2-6GW。2022年年初，美国能源部发布《海上风能战略》，其中指出，到2030、2050年美国海上风电累计装机规模规划达30GW、110GW。据GWEC预测，预计截至2026年，美国累计海风装机规模可达11.5GW。因此，2021-2026、2026-2030、2030-2050美国平均年海风新增装机为2.3GW、4.6GW、4.0GW。图表20：美国海风装机规划指引（GW）来源：GWEC，美国能源部，国金证券研究所2022年3月，韩国国会通过了《碳中和与绿色增长基本法》，法案将2030国家温室气体减排目标从原有的35%上调至40%，可再生能源的装机容量目标随之增加。预计到2030年，韩国海上风电装机容量将从原有规划的12GW增加到18-20GW。据GWEC预测，预计截至2026年，韩国累计海风装机规模可达1.8GW。因此，2021-2026、2026-2030韩国平均年海风新增装机为0.3GW、4.0-4.5GW。02040608010012020212026E2030E2050E行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明12图表21：韩国海风装机规划指引（GW）来源：GWEC，国际风力发电网，国金证券研究所2022年12月，日本经济产业省发布日本海上风电产业发展规划，目标到2030、2050年，海上风电累计装机达10GW、30-45GW。据GWEC预测，预计截至2026年，日本累计海风装机规模可达1.1GW。因此，2021-2026、2026-2030、2030-2050日本平均年海风新增装机为0.2GW、2.2GW、1-1.75GW。图表22：日本海风装机规划指引（GW）来源：GWEC，JWPA，国金证券研究所据越南《电力发展规划》草案，乐观预期下2030/2045年海风累计装机分别可达7-8GW/70-80GW。截至2021年，越南海风累计装机不到1GW。因此2021-2030、2030-2045越南平均年新增海风装机至少为0.7GW、4.2GW。051015202520212026E2030E0102030405020212026E2030E2050E行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明13图表23：预计越南2045年海风累计装机规模达70-80GW来源：GWEC，国金证券研究所截至2021年底，全球风电累计装机容量已达824.87GW，其中亚太、欧洲、北美为前三大风电市场，分别占比47.92%、28.45%、15.47%。综合我们对中国风电装机的预测以及GWEC对海外装机预测，2022-2025年全球每年新增装机容量分别为100GW、125GW、136GW、158GW，CAGR为17%。图表24：全球风电新增装机历史及预期（GW）202020212022E2023E2024E2025E陆上新增907491108115127YoY-17%23%19%7%10%其中：南美568545北美1713129810欧洲121418171817非洲&中东121234中国513145687382其他亚太地区473445印度123454海上新增7219172031YoY210%-58%95%18%52%其中：中国4175101518其他亚洲地区011122北美000125欧洲333527全球风电新增装机9695100125136158YoY-1%5%26%8%17%来源：GWEC，国金证券研究所三、海缆环节价值量稳定，进入壁垒高，受益于海外出口3.1海缆环节进入壁垒高，单位价值量可随大型化保持稳定海缆进入门槛较高，主要受制于：1）地理位置：受运输需要，海缆企业需临近港口；2）技术门槛：海缆技术要求高，特别是220KV及以上的高压海缆技术复杂，研发生产周期较长，需要技术积累及有经验的生产运营团队；3）业绩门槛：海缆招标中往往需要历史工程业绩。010203040506070809020212030E2045E行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明14图表25：海缆研发、产能建设均需要较长时间周期（年）来源：WIND，国金证券研究所预计随二线企业进入220KV海缆市场，产品毛利率将下降至30%-35%。又由于500KV海缆仍具有较大技术壁垒，毛利率预计稳定在40%+。因此未来随着500KV海缆占比提升，预计海缆行业稳态毛利率为35%-40%。图表26：各企业海缆业务毛利率情况来源：Wind，国金证券研究所据我们预测2025年海缆+敷设市场规模达364亿元，2022-2025年年复合增速达63%，单GW价值量维持在17-20亿元区间。在离岸距离增加与500KV海缆占比提高的双重影响下，海缆环节单GW价值量保持稳定。00.511.522.533.544.5码头建设产能建设陆缆转海缆研发周期30%35%40%45%50%55%201920202021东方电缆中天科技行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明15图表27：海缆市场规模测算20212022E2023E2024E2025E国内新增海风装机（GW）145101518风电场平均容量（MW）297377402500600平均离岸距离（KM）3135394347送出海缆平均长度（KM）70788694102送出海缆总需求（KM）34321040214928323072220KV海缆单价（万元/KM）541456433412391占比100%100%85%70%60%500KV海缆单价（万元/KM）118011211065占比0%0%15%30%40%送出海缆规模（亿元）1864711717720335KV集电海缆单价（亿元/GW）54.34.13.93.7占比100%86%50%40%20%66KV集电海缆单价（亿元/GW）6.66.46.26.0占比0%14%50%60%80%集电海缆规模（亿元）72235279100敷设费用占比20%20%20%20%20%海缆+敷设市场规模（亿元）31085204307364YoY-73%141%51%18%单GW价值量2117202020来源：国金证券研究所区位优势是海缆企业主要竞争优势之一。由于海缆龙头企业成本、技术差别不大，区位优势成为其主要竞争优势之一。目前东方电缆已在浙江、广东阳江、福建布局或规划布局，中天科技在江苏、广东汕尾、山东布局或规划布局，亨通光电在江苏、广东布局或规划布局。目前国内海风省中，海南、广西、辽宁、上海尚未有海缆龙头企业布局。图表28：电缆企业产能规划（亿元）公司产能所在地2021202220232024备注东方电缆浙江宁波戚家山30303030浙江宁波北仑2340403Q21建成，1Q22全面投运广东阳江302H24建成福建前期规划中天科技江苏南通40404040江苏盐城15152022年底建成广东汕尾20202530山东东营合作签约，达成投资意向亨通光电江苏常熟40404040江苏射阳15152H23投产广东揭阳布局规划一线企业产能合计130153205240来源：各公司公告，国金证券研究所3.2预计2024年国内海缆龙头获取欧洲订单加速欧洲海缆龙头市场格局稳定。欧洲海缆市场参与玩家主要有几大龙头，分别是普睿司曼（Prysmian）、耐克森（Nexans）、安凯特（NKT）、JDR等，市场格局稳定。行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明16图表29：欧洲阵内缆出货量竞争格局集中图表30：欧洲送出缆出货量竞争格局集中来源：WindEurope，国金证券研究所来源：WindEurope，国金证券研究所目前欧洲本土海缆企业产能基本满负荷，考虑未来欧洲海风高需求，欧洲海缆企业正积极扩产。图表31：欧洲企业扩产计划预计2024年后逐步释放公司名称扩产计划耐克森（Nexans）投资1.5亿欧元扩建Karlskrona和Cologne的工厂，预计2024年达产安凯特（NKT）2021投资2.13亿欧元扩建Cologne和Karlskrona的高压制造工厂普睿司曼（Prysmian）计划投资80亿欧元用于ArcoFelice的工厂产能升级和新研发中心，预计2025-2028年完成JDR2022年11月投资1.3亿英镑的位于Cambois的海底电缆工厂开始施工HellenicCables投资0.26亿英镑的Corinth的阵列缆扩产项目基本完工来源：公司官网，国金证券研究所预计2024年起，国内海缆龙头新增欧洲订单将快速放量。1）从需求端出发，欧洲海风需求预计2025年起将出现明显提升，对应海缆订单预计从2024年起将快速增加。考虑欧洲本土海缆企业目前处于产能紧平衡状态，且产能扩张周期在4-5年，预计2024年将有一部分海缆订单外溢到其他国家，给国内海缆龙头出海机会；2）从技术角度上看，国内海缆龙头在技术上已和海外龙头处于同等水平，目前国内龙头出海欧洲欠缺的是欧洲下游业主的信赖度。国内海缆企业主要可从两方面增加欧洲业主信赖度：a）有海缆产品投入欧洲市场应用，并经历一定产品验证和应用周期（一般在2-3年）；2）去欧洲本土建子公司，提高综合服务能力。图表32：预计国内海缆企业海外欧洲订单将从2024年起快速放量公司项目金额（亿元）中标产品中标时间交付时间（预计）东方电缆HollandseKustWestBeta海上风电项目5.3220kV海底电缆、66kV海底电缆及220kV高压电缆产品20222024中国电建华东院越南BNHDAI海上风电项目335kV海底电缆及敷设施工20202021南苏格兰电网公司（SSEN）Skye-Harris岛屿连接项目0.8光电复合海底电缆20202021中天科技EnBwHoheSee海上风电项目1.85155kV交流海缆20172021亨通光电越南金瓯海上风电项目4.59海缆及其附属设备的制造、运输与施工20222022-2023沙特红海海缆项目2.133KV海缆供货及敷设20222022-2023来源：各公司公告，国金证券研究所四、受益大宗价格下降，零部件企业将迎量利齐升大宗商品价格在2021年5月达到最高点，此后呈震荡下跌趋势。截至至今，大宗商品价格相较2021年高点已下跌约30%。预计2023年大宗商品价格仍保持震荡下行趋势。0%20%40%60%80%100%20162017201820192020NSWNEXANSJDRPrysmianKeminEnergia0%20%40%60%80%100%20162017201820192020PrysmianNSWABBNKTLSCables&SystemJDRNEXANSHellenicCables行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明17图表33：大宗商品价格变动（元/吨）来源：WIND，国金证券研究所图表34：大宗商品每季度价格变动趋势（元/吨）（数据截至2022.12.19）来源：WIND，国金证券研究所原材料降价进一步释放零部件盈利弹性。受制于2021年原材料价格上涨，叠加疫情影响导致海运费增加，零部件厂商多在2021Q4&2022Q1达成本高点。受益于2022年原材料降价，预计2023年零部件平均成本同比将得到改善。考虑2023年下游需求同比也将迎来大幅增长，零部件企业将迎量利齐升。01000200030004000500060007000中厚板圆钢铸造生铁废钢螺纹钢200030004000500060001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22中厚板普通圆钢铸造生铁废钢螺纹钢行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明18图表35：风电产业链原材料敏感性测算公司原材料价格变动-利润敏感性分析-5%-10%-15%-20%泰胜风能32%64%96%128%大金重工26%52%78%104%天能重工22%45%67%89%天顺风能21%43%64%86%日月股份20%39%59%78%广大特材14%29%43%58%新强联9%18%27%36%恒润股份9%18%26%35%中材科技6%12%19%25%金雷股份4%9%13%18%来源：Wind，国金证券研究所五、预计叶片龙头市占率将进一步集中，碳纤维需求将在2024年迎快速增长5.1独立叶片企业与主机厂深度绑定叶片制造商主要分为独立风力叶片制造商和配套风力叶片制造的整机厂商两种。在风电行业发展初期，整机厂配套叶片产能为主流模式。据GWEC统计，自从2006年以来，考虑风电行业景气周期变化+降低供应链复杂度等因素，整机厂配套叶片制造的占比逐渐下降。截至2020年，全球共有15家风机厂配套叶片产能，占总叶片产能比约达30%。图表36：截至2020年，不同类型风力叶片制造厂商叶片产能序号类型具体公司产能（MW）覆盖需求比例（%）是否能生产海风叶片1国外风电整机厂商维斯塔斯1042085%是2西门子-歌美飒890085%是3爱纳康200080%否4TheNordexGroup250030%否5VENSY300100%否6EWT200100%否7MAPNA100100%否8Suzlon3600100%否9INOX1600100%否10国外独立叶片制造厂商艾尔姆（LM）12000-14000是11迪皮埃（TPI）15000-18000否12MoldedFiberGlass(MFG)1000否13TecsisTechnology5000否14Aeris4000-5000否15国内风电整机厂商联合动力100050%否16明阳智能450080%是17东方电气1500100%是18三一重能2000100%否19远景能源4005%否20国内独立叶片制造厂商中材科技10000是21中复连众6000是22时代新材10000是23艾朗科技9000是24中科宇能5000是25吉林重通成飞4500是行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明1926洛阳双瑞4500是27天顺风能3000是28上海玻璃钢研究院1400是来源：GWEC，国金证券研究所从历史经验上看，整机厂多在行业景气上行阶段，开始自建叶片产能，例如远景在2020年国内陆风抢装年布局叶片产能；而在景气下行阶段，关停叶片产能，例如ENCORE在2018年德国风电市场衰退后，调整了其垂直供应链策略，预计未来整机厂将更多采取“自产+外包”相结合的形式。整机厂自建叶片的优点主要有：1）在行业高景气阶段，保障其叶片产能；2）垂直一体化下可降低其成本；3）建厂可帮助整机企业拿到风资源。而整机厂外包叶片的优点主要有：1）应对行业风险更灵活；2）缩短新型产品推出上市时间。叠加目前风电产业链已成熟，我们预计未来整机厂将更多采取“自产+外包”相结合的形式，长期看，整机厂自产叶片产能占比预计会呈下降趋势。5.2预计龙头集中度进一步提升，稳态毛利率为15%-20%中材科技与时代新材是国内风机叶片的主要供应商，2016-2020年两家市占率长期维持在40%-45%。2020年受行业抢装影响，风机吊装规模的大幅上涨带动叶片市场规模快速扩张。据CWEA统计，2021/2020年风电新增吊装分别为56/54GW，较2019年的27GW有明显提升。叠加2021年原材料价格大幅上涨，叶片厂放弃部分盈利较低订单，20-21年中材科技和时代新材市占率阶段性下滑，为40%/35%。我们预计未来随着风电进入平价时代，叠加叶片大型化，行业头部厂商集中度将回升。图表37：国内叶片厂商CR2市占率情况来源：各公司公告，GWEC，国金证券研究所受益于行业需求增长，叶片厂商近五年营收快速增长。中材科技、时代新材2017-2021年叶片营收年复合增速达24%、26%。2020年是风电行业的抢装年，行业毛利率处于阶段性高位；2021年由于原材料价格上涨，行业毛利率出现较大回落。目前行业盈利能力已降至最低点，预计随上游原材料价格下降，叶片盈利能力将迎拐点。预计未来叶片行业稳态毛利率为15%-20%。图表38：各公司营收对比（亿）图表39：各公司毛利率对比来源：WIND，国金证券研究所来源：WIND，国金证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201620172018201920202021中材科技时代新材020406080100201720182019202020211H22中材科技时代新材艾郎科技0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201720182019202020211H22中材科技时代新材艾郎科技行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明205.3预计碳纤维在叶片上的需求量将在2024年快速增长2022年7月，维斯塔斯碳梁专利到期。在专利未到期前，国内外就有企业对碳纤维在叶片上的应用进行提前布局。以2021年风电碳纤维需求为例，国内企业占比约达14%，除维斯塔斯外其他海外企业占比约达11%，该需求主要用于碳纤维在叶片上的研发、试制。预计在专利到期后，风电碳纤维需求将出现一定程度的提高。图表40：各企业碳纤维叶片布局情况时间企业事件2017年8月中船重工H171叶片吊装，叶片长度83.6米，采用碳纤维，运用于中国海装H171-5MW机型上。2020年4月东方电气B900A叶片下线，叶片长度91米，主梁帽采用碳纤维，运用于东方电气DEW-D7000-186和10MW-B900A机型上。2020年5月时代新材EN161叶片下线，叶片长度80米，由时代新材和远景能源合作研制，主梁采用碳纤维，运用于远景能源EN-161/5.2MW机型上。2020年9月中材科技推出90米长叶片，主梁采用碳纤维。2021年7月明阳智能MySE11-99A1叶片下线，叶片长度99米，主梁采用碳玻混合材料，运用于明阳智能11MW机型上。2021年9月上海电气S102叶片下线，叶片长度102米，主梁采用碳纤维。2021年11月东方电气B1030A叶片下线，叶片长度103米，主梁采用碳纤维，运用于东方电气11MW机型上。2022年5月三一重能FB99067叶片下线，叶片长度99米，采用碳纤维。2022年6月明阳智能推出111.5米长叶片，叶片使用碳玻混合材料。2022年7月上海电气S112叶片下线，叶片长度112米，主梁采用碳纤维。2022年9月时代新材海风1号叶片下线，叶片长度110米，采用碳玻混合材料。来源：各大企业公告，国金证券研究所叶片长度增加，会使：1）叶根受到的荷载增加，使叶根疲劳失效，并且使风轮在摆动方向受到较大荷载，导致扭转变形；2）叶片重量增加，导致荷载上升，增加主梁帽层间失效的风险。若重量的增加大于刚度增加，叶片还易发生共振，破坏结构。因此随叶片大型化，使用高刚性、高比强度、高比弹性模量的材料制造决定叶片刚性的主梁至关重要。传统叶片制造材料玻璃纤维较难满足这些要求，而碳纤维密度更低、强度更高，是风电叶片大型化、轻量化的首选材料。图表41：碳纤维、玻纤特性对照表物理特性碳纤维玻纤密度/（gcm-3）1.7-2.22.5-2.6弹性模量/GPa230-60072.5-75.5抗拉强度/MPa3500-60003100-3800断裂伸长率/%1.3-2.02.7-3.0比强度MPa/（gcm-3）23751353来源：风芒能源，国金证券研究所随海风大型化快速发展，预计碳纤维在叶片中的应用也将迎来快速增长。据我们测算，2022-2025年国内风电碳纤维叶片总需求用量在2325吨、7797吨、15064吨、28997吨，预计2024年起碳纤维用量将迎快速增长。行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明21图表42：国内风电碳纤维需求测算表20212022E2023E2024E2025E陆风新增装机（GW）4145687382平均单机容量（MW）3.14.555.86.36.8陆风新增台数（台）133689890117241158712059碳梁渗透率（%）0.0%0.2%0.5%1.0%1.5%应用碳梁陆风台数（台）02059116181陆风机组叶片重量（吨/支）1720232527单支叶片碳纤维应用占比18%18%18%18%18%单台碳纤维用量（吨/台）911121415陆风碳纤维总用量（吨）021672815642637海风新增装机（GW）145121518平均单机容量（MW）5.66.88.810.811.8海风新增台数（台）2586735136413891525碳梁渗透率（%）18%20%30%50%80%应用碳梁海风台数（台）4741454096941220海风机组叶片重量（吨/支）2027323640单支叶片碳纤维应用占比18%18%18%18%18%单台碳纤维用量（吨/台）1115171922海风碳纤维总用量（吨）5119210970691350026359新增风电装机碳纤维需求量（吨）5119232577971506428997来源：CWEA，国金证券研究所六、投资建议预计未来风电需求持续保持高增，我们主要推荐两条主线：1）关注业绩兑现环节，如深度受益海风高景气标的，如东方电缆、海力风电等；以及受益于量利齐升的零部件龙头，如日月股份、金雷股份、中材科技等；2）关注渗透率提高环节，如碳纤维环节，如光威复材、吉林化纤、吉林碳谷等；以及轴承环节，如恒润股份、新强联等。图表43：各公司估值表（亿元）证券代码名称总市值2021年归母净利2022E2023E2024E归母净利PE归母净利PE归母净利PE603606.SH东方电缆44311.8910.04420.102223.5619603218.SH日月股份2056.673.1668.442411.6718300443.SZ金雷股份994.964.2246.96149.1311301155.SZ海力风电19711.133.2618.482313.9814601615.SH明阳智能57731.0143.21352.521157.4510002080.SZ中材科技37233.7336.01042.19950.657300129.SZ泰胜风能672.593.78185.40126.2611688349.SH三一重能35315.9117.162123.341529.5212300850.SZ新强联1815.146.09308.752111.8615603985.SH恒润股份1104.422.98375.66198.0714002202.SZ金风科技37734.5739.71044.33950.178002531.SZ天顺风能26113.109.652717.821522.7511002487.SZ大金重工2305.776.033814.381623.3010605305.SH中际联合522.322.25233.16163.9713300772.SZ运达股份1034.906.58167.97139.7511688660.SH电气风电825.074.13207.25119.678601016.SH节能风电2427.6815.501617.671420.7412001289.SZ龙源电力87964.0475.131290.8710106.148平均值271512中位数221411来源：Wind，国金证券研究所（（市值采用12月26日股价，除东方电缆、日月股份、明阳智能、金雷股份、金风科技、中材科技、海力风电外，其余标的盈利预测来自于wind一致预期）行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明22七、风险提示经济环境及汇率波动。世界主要经济体增长格局出现分化，全球一体化及地缘政治等问题对世界经济的发展产生不确定性。在此背景下，可能出现的国际贸易保护主义及人民币汇率波动，或将影响新能源发电企业的国际化战略及国际业务的拓展。大宗商品价格波动风险。近期受疫情等多方影响，大宗商品价格呈明显不确定性，有一定概率继续上升，会对风电产业链造成不利影响。疫情反复造成全球经济复苏低于预期的风险。现全球疫情反复，下游需求、供应链生产、运输等多环节都会受疫情影响而滞后延迟，存在因疫情反复造成全球经济复苏低于预期的风险。行业中期年度报告敬请参阅最后一页特别声明23特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-60753903传真：021-61038200邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦7楼电话：010-66216979传真：010-66216793邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100053地址：中国北京西城区长椿街3号4层电话：0755-83831378传真：0755-83830558邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：中国深圳市福田区中心四路1-1号嘉里建设广场T3-2402