本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告·行业深度报告玻纤系列报告二：掘金双碳政策的风电纱风电需求端：行业发展恰逢其时，十四五年均新增装机或超52GW风能具有储量大、易获取的优点，是极具开发空间的清洁能源。全球风电已经大力发展已经40多年，我国起步较晚但增速快，已成为世界第一风电大国。截至2020年，我国风电累计装机容量达281.73GW，占全球总量39.82%。尽管过去10年风电累计装机CAGR达25%，但2020年风电占发电总量比例仅为6.29%。双碳政策有利于风电与光伏等新能源的发展，我们预计十四五期间我国年均新增风电并网装机52.88GW，CAGR为13.64%，2025年有望实现新增装机67.26GW。风电供给端：产业链参与者云集，平价时代利润空间分化风电产业链主要包括上游的原材料和零部件生产制造、中游的整机制造和电缆铺设、下游的风电运营商三个主要环节，参与其中的上市公司众多。随着国家风电平价上网市场化改革推进，风电招标价持续走低，整个产业链降本压力加大。各环节由于附加值及市场地位存在差异，从而利润空间分化。位于产业链最前端的玻纤及碳纤维增强材料，以及下游运营环节获得逐年提升的高毛利率，而中游叶片和整机厂商承担了最大的降本压力，利润被压缩。由于整个产业链呈现出类似于“微笑曲线”的特征，预计高附加值的增强材料与运营环节有望长期获得更多的利润空间。玻纤纱系叶片主流增强材料，直接受益于风电蓬勃发展风电纱是指用于风机增强材料的玻璃纤维，主要用于叶片部分，通常是一种高模量的直接纱，可加工成编织物或者拉挤板，与树脂复合使用。国内叶片厂商逐渐打破国外垄断，给上游玻纤企业创造了更多来自国内应用的需求。同时随着风电叶片大型化趋势开启，发展高模高强玻纤，或者与碳纤维复合使用是玻纤的主要技术路线。从风电纱供需格局来看：在风电装机量测算的基础上，我们预计2022年风电纱需求增速为12%，玻纤整体需求增速为10%；供给方面风电纱和其他粗纱产能可实现切换，我们预计2022年新增粗纱产能50万吨，供需仍为紧平衡状态，风电纱等粗纱价格有望维持高位。重点关注三巨头：中国巨石、中材科技、国际复材中国巨石：全球领先的玻纤龙头，高模玻纤打造风电纱竞争力。过去10年公司归母净利润复合增速高达27.9%，并通过优秀的成本控制能力获得行业领先毛利率。风电纱方面，公司推出E9系列领先于市场两代，模量超过100GPa，可满足风电、航空等领域更高的减重与增强要求。风电布局方面，公司与振石集团旗下的恒石基业和华美新材紧密合作，并收购中复联众部分股权，开拓“巨石风电纱-振石集团拉挤板及编织物-中复连众风电叶片”的交货路线，丰富并巩固了销售渠道，实现经营与财务上的协同。维持评级强于大市杨光yangguang@csc.com.cnSAC执证编号：S1440519110003SFC中央编号：BQE142发布日期：2021年11月15日市场表现相关研究报告-13%-8%-3%2%7%12%2020/11/102020/12/102021/1/102021/2/102021/3/102021/4/102021/5/102021/6/102021/7/102021/8/102021/9/102021/10/102021/11/10建筑材料上证指数建筑材料行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明中材科技：纵深布局新能源赛道，玻纤+叶片协同发展。公司深耕纤维复合材料中高端领域的同时，围绕风电叶片和锂膜两大业务实施“两海战略”及“一体两翼战略”。旗下子公司泰山玻纤和中材叶片市占率分列玻纤行业第二、叶片行业第一。1）玻纤领域，泰山玻纤聚焦高端玻纤制品研制，风电纱销售占比从2013年的6%逐步提升至2019年的19%，并且目前配套20万吨以上的风电纱产线。2）叶片领域，中材叶片营收紧随风电新增装机趋势，前5大核心客户销售占比维持在93%以上，向下游深度绑定客户。对比其他头部企业，公司营收端与盈利端同步保持领先优势。国际复材：公司经过30年的发展，在风电叶片、工程塑料等领域培育出了一系列具有全球竞争优势的产品，在国内风电纱及织物市场占有率超过25%。近3年公司的经营业绩稳步提升，2020年归母净利润同比增长329.9%，净利率同比提升5.4个百分点。2020年，公司粗纱、细纱、粗纱制品和细纱制品产能利用率均在101%以上，产能瓶颈成为制约公司发展的首要矛盾。因此公司积极申报创业板IPO，拟募资24.81亿集中投向风电、热固和高端性能电子纱等领域的技改或项目建设。项目完工后，公司将新增15万吨ECT玻纤产能，技改将额外净增加5万吨风电纱产能，同时新增低介电细纱955吨或超细纱1,260吨。随着产品高端化、品种个性化，公司将打开新的业绩增长点。风险分析1）风电装机节奏不及预期；2）玻纤需求低于预期；3）玻纤产能扩张超预期。行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明目录一、风电需求端：行业发展恰逢其时，十四五年均新增装机或超52GW........................................................11.1全球风电大力发展已逾40年，国内起步晚、增速快、空间大...........................................................11.2我国风电累计并网装机10年CAGR达25%，占发电总量比例仍较低.............................................31.3“双碳”政策推动风电长期发展，十四五期间年均新增装机或超52GW...............................................5二、风电供给端：产业链参与者云集，平价时代利润空间分化........................................................................92.1风电产业链国产化率高，各环节上市公司积极布局.............................................................................92.2风电招标价走低倒逼产业链降成本，各环节利润空间分化...............................................................10三、玻纤纱系叶片主流增强材料，直接受益于风电蓬勃发展..........................................................................143.1风电纱系主流风电叶片增强材料，属于高模量的玻纤直接纱品种...................................................143.2叶片大型化趋势来临，高模高强+碳玻复合是材料未来方向............................................................163.3风电纱供需紧平衡，价格高景气有望延续...........................................................................................19风电纱需求：预计2022-2025年风电纱需求年复合增速13.7%.......................................................19风电纱供给：国内三足鼎立，2022年产能偏紧，粗纱有望延续高价.............................................20四、重点关注三巨头：中国巨石、中材科技、国际复材..................................................................................224.1中国巨石：全球领先的玻纤龙头，高模玻纤打造风电纱竞争力.......................................................22玻纤行业翘楚，产能领跑全球，十年净利润复合增速27.9%..........................................................22产线升级+成本管控，人均效率与盈利能力行业领先.......................................................................23高模玻纤技术构筑核心竞争力，战略合作+并购多渠道布局风电市场............................................254.2中材科技：纵深布局新能源赛道，玻纤+叶片协同发展....................................................................27深耕于玻纤及风电叶片等优质赛道，综合毛利率稳中有升..............................................................27聚焦高端玻纤制品研制，风电纱销售占比逐年提升..........................................................................29叶片业务向下绑定核心客户，向上与玻纤业务协同，降低经营波动..............................................314.3国际复材：拟在创业板实现上市，募投项目助力产品结构升级.......................................................33近3年归母净利润复合增速56.09%，盈利水平持续提升................................................................33风电用粗纱制品为核心增长点，募投项目助力公司向风电纱及高端电子纱转型..........................35五、风险分析.........................................................................................................................................................381行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明一、风电需求端：行业发展恰逢其时，十四五年均新增装机或超52GW低碳经济已成为全球共识，风能产业化运营酝酿技术变革。传统化石能源体系与环境矛盾日趋凸显，未来世界能源结构发展趋势必然是向低碳能源体系转变，清洁高效和多元化已成为全球能源加速转型推进的方向标。现代化风电技术已发展40余年，风力发电具有丰富的资源储备且呈现高度的环境友好性，风电产业化大规模运营在欧美中日地区已然实现，产业链各环节技术进步带来风机大型化更迭和显著的度电成本下降。中国风电产业经历了15年的飞跃发展，在产业规模和技术工艺方面均达到国际领先水平。1.1全球风电大力发展已逾40年，国内起步晚、增速快、空间大风能储量大、易获取，风电开发前景广阔。风能指空气流动所产生的动能，是零成本的广泛清洁资源，它因极低的生命周期污染物排放，逐渐成为全球日益增长的重要清洁能源。风力发电原理：风能带动风机叶轮旋转，将风能转换为机械功，进而带动发电机转子旋转切割磁感线，最终输出交流电。产出的电能通过集电线路输送至风电场升压站，经升压后进入电网，供给千家万户。相较于水电和火电，风电设施的后期维护和管理费用极低，且对生态环境的影响较小，极具规模开发和商业化发展的条件。图表1：风力发电原理资料来源：国际风力发电网，中信建投全球风电大力发展已逾40年，国内起步晚、增速快、空间大。风力发电起源于19世纪末的丹麦，但直到1973年第一次世界石油危机爆发后才受到重视。面对石油短缺以及用矿物燃料发电所带来的环境污染的担忧，西方发达国家在风力发电的研究和应用方面投入了大量的人力和资金，全球风电装机容量迅速扩张。2015年，全球可再生资源发电的新增装机量首次超过常规能源发电的新增装机量，全球电力系统建设正发生着结构性的变化。1995年到2020年间，全球风电累计装机容量实现25年复合增长率18.34%，达到707.4GW的总量。我国风力发电起步较晚，但总体增速较快。2020年是陆上风电抢装年，我国新增装机容量71.67GW，占全球新增装机容量的82.44%；累计装机容量达281.73GW，占全球总量的39.82%。中国气象局2014年数据显示，我国陆地70米高度风功率密度达到150瓦/平方米以上的风能资源技术可开发量为72亿千瓦，未来开发空间巨大。2行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明图表2：1995-2020年全球风电装机容量及增长率图表3：1995-2020年全球新增风电装机容量及增长率资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投我国风电发展与政策联系紧密，经历了探索起步、战略强化、政策调整、市场化改革、市场化完善等历史阶段。我国风电产业发展起步于1994年，经历了风电电场建设、装备国产化探索期。2005年我国颁布可再生能源法，随后各类利好政策密集出台，风电产业步入高速战略发展期，但电厂建设超前于电网建设且远离负荷中心导致弃风率高居不下。2009年开始以发挥市场化机制为目标逐步调整产业政策，重点关注风电并网消纳问题和海上风电建设规划。2014年首次规定风电上网标杆价格，政策一方面提出集中消纳与就地消纳结合的方针以解决弃风限电问题，随后几年弃风率和弃风电量显著下降；另一方面注重市场化导向，逐步实现陆风发电平价上网目标，加速企业优胜劣汰、优化产业结构。现阶段降本压力倒逼风电产业技术突破，技术变革将提速风电产业发展。2021年以来，风电补贴政策由国家下移至省份，逐步推动项目开发向平价过渡。图表4：中国历年风电产业相关政策梳理发展阶段年份重点政策政策描述探索起步阶段（1994-2004）2000《加快风力发电技术装备国产化指导意见》加快风力发电场建设，鼓励引进、消化、吸收先进技术，提高风力发电机组国产化技术水平。2003《全国大型风电场建设前期工作大纲》利用两年时间，在全国范围内开展大型风电项目建设前期工作，建立全国风能资源及风电场数据库。战略强化阶段（2005-2008）2005《中华人民共和国可再生能源法》鼓励使用风能、太阳能等可再生能源，支持可再生能源并网发电。2006《关于印发促进风电产业发展实施意见的通知》初步建立比较完善的风电产业化体系，培育技术先进、具有自主知识产权和品牌的风电装备能力。政策调整阶段（2009-2013）2010《海上风电开发建设管理暂行办法》完善海上风电管理体系，规范海上风电开发建设秩序，促进海上风电产业持续健康发展。2013《关于做好2013年风电并网和消纳相关工作的通知》加强资源丰富区域的消纳方案研究，保障风电装机持续稳定增长，加强风电配套电网建设，做好风电并网服务工作。市场化改革阶段（2014-2020）2014《全国海上风电开发建设方案（2014-2016）》坚持集中式和分布式并重、集中送出与就地消纳结合，缓解弃风限电问题，稳步发展海上风电。2018《2018年能源工作指导意见》、《分散式风电项目开发建设暂行管理办法》控制弃风严重地区新建规模，确保弃风电量和弃电率双降，有序推动分散式风电、低风速风电、海上风电项目建设，研制风电平价上网路线图。2020《2020风电项目建设方案》、《西部地新增海上风电项目不再纳入补贴范围；差异化政策鼓励中西北部8省0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800199519982001200420072010201320162019全球风电装机累计容量（GW）同比增长（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060708090100199519982001200420072010201320162019全球风电新增装机容量（GW）同比增长（右轴）3行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明区鼓励类产业目录》份发展风力发电场建设与运营。市场化完善阶段（2021-至今）2021《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》（广东省）2022年起，省财政对省管海域未能享受国家补贴的项目进行投资补贴，项目并网价格执行广东省燃煤发电基准价（平价），推动项目开发由补贴向平价平稳过渡。资料来源：国家能源局，发改委，财政部，国务院，中信建投1.2我国风电累计并网装机10年CAGR达25%，占发电总量比例仍较低平价风电时代到来，2020年陆风新增装机达到高位。早期陆上风电抢装潮及部分风场高弃风率引起的监管政策变化，导致2015年装机增速出现拐点；在近年风电资源配置优化和2021年价格补贴退出的背景下，新一轮陆风抢装浪潮在2020年爆发，近10年累计并网装机复合增长率达24.67%。2020年新增风电并网装机71.67GW，其中陆风新增并网装机同比大幅增长189%至68.61GW，海风同比增长55%至3.06GW。截至2021年前三季度，我国风电累计并网装机297.3GW，同比增长32.8%，其中陆、海风累计并网装机分别约为284.11GW、13.19GW。图表5：2010-2021Q3中国累计风电装机容量及增长率图表6：2010-2021Q3中国新增风电装机容量资料来源：国家能源局，CWEA，中信建投资料来源：国家能源局，CWEA，中信建投图表7：2010-2021Q3陆风新增及累计装机量图表8：2010-2021Q3海风新增及累计装机量资料来源：国家能源局，CWEA，中信建投资料来源：国家能源局，CWEA，中信建投0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350201020112012201320142015201620172018201920202021Q1-Q3风电累计并网装机（GW）增长率01020304050607080201020112012201320142015201620172018201920202021Q1-Q3风电新增并网装机（GW）02468101214201020112012201320142015201620172018201920202021Q1-Q3海风累计并网装机（GW）海风新增并网装机（GW）050100150200250300201020112012201320142015201620172018201920202021Q1-Q3陆风累计并网装机（GW）陆风新增并网装机（GW）4行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明同时风电配套设施条件改善，弃风率下降，有助于提高整体利用效率。政策推动下风电建设与电网建设规划协同性有所改善，包括行业监测预警和电力市场改革调控等措施成效显著，特高压输电项目建设为异地消纳降本，三北地区调峰能力提升，近5年全国弃风电量、弃风率实现双降。截至2020年，在建的陕北-武汉直流等特高压项目累计配套33.2GW风电输送，随着电力资源配置优化，我们预计未来风电利用率将维持在96%以上的水平。图表9：2011-2021Q3全国弃风电量及弃风率图表10：2015-2020年三北地区弃风率资料来源：国家统计局，中信建投资料来源：国家统计局，中信建投风能发电量10年复合增长率25%，2020年风电占发电总量比例仅6.29%。2019年我国风能发电量首次突破4000亿千瓦时，2020年风能发电量达到4665亿千瓦时，同比增长15%，占全国总发电量比例为6.29%。近10年风能发电保持较高增长趋势，复合增长率达25%，风电增长率与风电新增装机量变化密切相关并受益于弃风率的改善。我国风电占全部发电量比例由2010年1.18%稳定增至2020年6.29%，能源结构绿色低碳转型加速风电行业发展。图表11：2011-2020风力发电量与增速图表12：2011-2020风电占全部发电量比例资料来源：国家统计局，中信建投资料来源：国家统计局，中信建投0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010020030040050060020112012201320142015201620172018201920202021Q1-Q3全国弃风电量（亿千瓦时）全国平均弃风率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201520162017201820192020新疆甘肃宁夏吉林黑龙江内蒙古0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002011201220132014201520162017201820192020全国风电发电量（亿千瓦时）同比风电增长率0%1%2%3%4%5%6%7%2011201220132014201520162017201820192020占全部发电量比例5行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明1.3“双碳”政策推动风电长期发展，十四五期间年均新增装机或超52GW碳达峰、碳中和政策助推新时代能源革命，低碳绿色转型利好风电发展。2020年9月，国家主席习近平在75届联合国大会上宣布“中国二氧化碳排放力争在2030年前达峰，努力争取2060年实现碳中和”；2020年12月，习近平总书记明确了具体发展目标，“到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右”。而此前2017年4月，国务院印发《能源生产和消费革命战略（2016-2030年）》的通知，文件指出2021-2030年我国能源消费总量控制在60亿吨标准煤以内，非化石能源消费总量比重达到20%左右，此次最新提出的目标较之前提高5个百分点。到2030年，风电、太阳能发电总装机容量目标将达到12亿千瓦以上，目前两者装机总量仅4亿千瓦，存在着2倍以上的发展空间。图表13：碳排放政策目标时间会议文件碳排放目标2010.04.10博鳌亚洲论坛年会习近平主席指出，到2020年我国非化石能源占一次能源消费比重将达到15%左右。2014.11.16二十国集团领导人峰会习近平主席宣布，中方计划到2030年非化石能源占一次能源消费比重提高到20%。2015.11.30气候变化巴黎大会开幕式习近平主席作出公开承诺，2030年我国非化石能源占一次能源消费比重将提高到20%左右。2016.12.29《能源生产和消费革命战略(2016-2030)》到2030年，我国能源消费总量控制在60亿吨标准煤以内，非化石能源占能源消费总量比重达到20%左右，天然气占比达到15%左右。2020.09.22第75届联合国大会习近平主席提出，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。2020.12.12气候雄心峰会习近平主席宣布，到2030年中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量将达12亿千瓦以上。资料来源：新华网，中信建投根据能源政策信息及以下假设，我们对2021-2025年风电新增并网装机进行测算：1）能源消费角度：①假设十四五期间，中国一次能源消费量按照最近五年复合增速增长；②平均发电煤耗逐年递减，且为相邻2年的平均；③非化石能源消费占一次能源比例逐年线性增加，2030年实现25%的目标，即每年增加0.88%；④非化石能源消费量等于发电量；⑤风能发电占非化石能源比例近年来稳定增长，2015-2019年平均增速为1.3个百分点，据此假设2023-2025年逐年增加1.3-1.5个百分点。2）新增装机角度：①假定新增装机与新增并网装机趋于一致，不做具体区分；②2023-2025年期间装机容量根据非化石能源消费占比来预测，2021-2022年依据已有信息单独预测；③假设2021年陆风装机节奏与2019年相近，基于前三季度的增速，假设2021年新增陆风装机同比2019年增长20%；④2021年作为海风抢装年，假设接近2/3的新增装机量（约8GW）在四季度完成；⑤保守估计，2021年前三季度约41GW的陆风招标量能够转化成2022年全年的新增陆风装机；⑥由于抢装潮对于风电装机需求的透支，2022年海风新增装机量在2022年回落至2021年前三季度水平。6行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明图表14：十四五期间风电新增并网装机预测资料来源：国家统计局，国家能源局，中信建投；注：Ave(·)表示取近2年均值，△(·)表示取一阶差分。据以上测算，十四五期间年均新增风电并网装机52.88GW，2025年风电新增并网装机有望达67.26GW，风电累计并网装机达546GW，较2020年增长93.84%。预计到2025年，非化石能源占比一次能源消费量将提高到20.59%，达到39,316亿千瓦时，其中风能发电量为10,762亿千瓦时，较2020年实现翻倍。图表15：十四五期间风电新增并网装机预测图表16：十四五期间风电发电量预测资料来源：CWEA，中信建投资料来源：明阳智能，WoodMackenzie，中信建投集中式和分散式风电齐头并进，预计陆上风电未来5年平均新增装机44.84GW。2020年抢装潮将透支2021年陆上风电发展势头，预计未来陆风发展趋势将由政策驱动的抢装模式向集中式+分散式风电的稳健模式切换。2019年以来大基地项目和常规平价项目核准数量高速增长，陆风项目储备量充足。分散式风电作为陆上的蓝海市场，其优势在于单体项目投资规模小、建设周期短，更多应用于土地资源紧缺的中东部，随着政策鼓励推进已逐渐踏入正轨。2020年全国风电招标容量31.1GW，其中陆风24.9GW，海风6.3GW；2021年前三季度风电招标41.9GW，超过此前市场预期。整体项目储备充足，有望支撑2022年新增风电并网装机同比实现增长。随类别描述20152016201720182019202021E22E23E24E25E一次能源消费量（亿吨标准煤）①43.4144.1545.5847.1948.7549.8051.1952.6154.0855.5857.13平均发电煤耗（g/kWh）②315.40312.10309.40307.60306.40305.20304.00302.80301.60300.40299.20一次能源消费电量（电量单位：亿千瓦时，下同）③=(①/②)10^6137639141459147326153422159102163172168376173750179297185025190939非化石能源消费占比④12.10%13.50%13.80%14.30%15.30%16.18%17.06%17.95%18.83%19.71%20.59%非化石能源消费量⑤=③④1665419097203312193924343264042873131180337573646739316非化石能源发电量⑥≈⑤1571417647194292161423927264042873131180337573646739316风电占非化石能源比例⑦11.86%13.66%15.73%16.93%16.96%17.67%22.03%23.17%24.47%25.87%27.37%风电发电量（亿千瓦时）⑧=⑥⑦186324103057366040574665633172258261943510762风电估计利用小时数⑨16531734195321032059209720972097210021002100风电累计并网装机容量（亿千瓦）Ave(⑩)=⑧/⑨1.291.491.641.842.102.823.223.674.204.795.46风电新增并网装机（GW）⑪=△(⑩)10032.9719.315.0320.5925.7471.6740.3345.0052.6759.1167.26十四五期间风电新增并网装机预测0102030405060708020152016201720182019202021E22E23E24E25E风电新增并网装机（GW）02,0004,0006,0008,00010,00012,00020152016201720182019202021E22E23E24E25E风电发电量(亿千瓦时)7行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明着大基地项目的顺利开发和分散式风电的推广，我们预测2022年之后陆上风电新增装机将逐年持续增长，到2024-2025年有望突破每年50GW的新增并网装机。图表17：2021年前三季度全国风电招标容量充足图表18：十四五期间陆上风电新增装机预测资料来源：金风科技，中信建投资料来源：CWEA，中信建投海上风电资源优势明显，整机制造商升级系统应对施工运维挑战。相较于陆风，海风更加稳定且风速高15%~40%，海风具备发电效率高、土地资源占用少、临近负荷中心利于就地消纳等优势。但同时海风也面临着成本及技术难题：基础及工程成本高、海上施工难度大、施工装备市场不成熟、设备运行环境恶劣、运维经验不足、标准体系不完善等。目前海上风电整机制造商利用大数据平台及智慧运维系统来应对此类挑战，降本增效趋势明显。2020年我国海风新增装机3.06GW，近五年复合增长率达50.5%；海风累计装机占风电累计装机容量份额日益增加，由0.3%显著提升至3.2%。图表19：海上风电与陆上风电机组特点对比图表20：2010-2020年海风新增装机及海风累计装机占比陆上风电海上风电风能质量复杂，风速低风切变小，平均风速高年发电小时数2000小时3000小时以上单机装机容量小大设计要求防雷密封性好、防盐雾及海水腐蚀、防雷、抗台风总承包投资成本7000-8000元/KW13000-20000元/KW风电机组成本65-75%30-50%基础成本5-10%15-25%内部和外部网络线10-15%15-30%安装0%-5%5%-30%资料来源：CWEA，华经情报网，中信建投资料来源：CWEA，中信建投2021年为海风抢装年，2022年以后新增装机逐步提升。截至2021年4月底，我国海上风电累计并网容量首次突破10GW（达到10.42GW）。为稳妥推进海上风电项目建设，国家能源局《2020年风电项目建设方案》规定，2020年将暂停超出规划目标省份的海上风电核准工作。截止2019年底，海上风电已核准31.4GW项目容量，2020年基本不再新增海上风电核准项目；但2019年的项目容量为未来几年海风装机提供充分的增长前提。2021年前三季度海风新增并网装机4.2GW，远超去年同期水平；但作为抢装之年，我们预计大部分并网装机将01020304050607020172018201920202021Q1-Q3风电招标量（GW）0102030405060708020152016201720182019202021E22E23E24E25E陆风新增并网装机（万千瓦）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.00.51.01.52.02.53.03.520102011201220132014201520162017201820192020海风新增并网装机（GW）海风累计装机/风电累计装机比例8行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明在四季度完成，全年新增并网装机有望超过12GW。2022-2025年，预计海风新增并网装机容量仍将从高于2019年的基数逐年提升，但难以超越2021年的高点。整个十四五期间，海风年均新增并网装机有望超过8GW。图表21：截止2019年底海上风电核准项目储备充足图表22：十四五期间海风新增并网装机预测资料来源：明阳智能，WoodMackenzie，中信建投资料来源：CWEA，中信建投10.211.33.74.71.5024681012广东江苏福建浙江其他2019年底国内海上风电核准项目容量（GW）0246810121420152016201720182019202021E22E23E24E25E海风新增并网装机（万千瓦）9行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明二、风电供给端：产业链参与者云集，平价时代利润空间分化2.1风电产业链国产化率高，各环节上市公司积极布局风电产业链主要包括上游的原材料和零部件生产制造、中游的整机制造和电缆铺设、下游的风电运营商三个主要环节。风力发电整机可以分为风轮、机舱、塔筒三部分，大约占整机成本的30%、60%、10%。经过近十年的风电产业政策支持及科研技术攻关后，我国风电装备制造产业实现从0到1的迅速崛起。目前除高端主轴轴承、变流器和变桨系统的核心部件等仍依赖进口外，其他零部件基本实现国产化且国内市占率极高；其中达国际先进水平的叶片、齿轮箱、铸件、发电机等部件出口形势向好。图表23：风电产业链构成资料来源：中信建投风电上下游产业链参与者众多，上市公司云集。1）上游：最前端上市公司主要集中在玻纤及碳纤维等增强纤维材料领域。其中玻璃纤维领域主要有中国巨石、中材科技、国际复材（申报中）三大家，以及第二梯队受益于风电的山东玻纤等；碳纤维领域有光威复材和中复神鹰（申报中），以及北交所上市的碳纤维原丝企业吉林碳谷等。叶片领域以中材科技（旗下中材叶片）为首，铸件和主轴环节包括通裕重工等参与者。2）中游：风机整机环节关注度更高，主要包括金风科技、明阳智能等龙头企业。电缆和塔筒环节分别以东方电缆、天顺风能等公司为主。3）下游：包括中国电建、三峡能源、节能风电、福能股份等电力运营环节上市公司。10行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明图表24：上市公司风电产业链布局资料来源：中信建投2.2风电招标价走低倒逼产业链降成本，各环节利润空间分化风电上网市场化改革稳步推进，度电成本持续走低。根据IRENA机构统计，中国陆风和海风平准化度电成本近10年分别下降33%、37%，2019年达到0.047USD/kWh和0.112USD/kWh，均低于世界平均成本0.053USD/kWh和0.115USD/kWh；2020年国内及全球陆、海风度电成本延续下降趋势。2020年陆风区域平均指导价格为0.37元/千瓦时，趋于平价；主要省区市燃煤发电上网平均价格为0.386元/千瓦时，陆上风电价格已具备与之同台竞技的优势。海上风电仍无法实现平价上网，根据金风科技此前测算，未来海上风电全产业链成本下降至少30%，其中整机部分下降35%，才能满足平价竞争上网标准。图表25：2014-2020年中国各区风电指导价格（元/千瓦时）图表26：2010-2020年世界平准化度电成本资料来源：国家发改委，中信建投资料来源：IRENA，中信建投0.200.300.400.500.600.700.800.902014201520162017201820192020陆上I陆上II陆上III陆上IV近海潮间带火电平均价格0.000.050.100.150.2020102011201220132014201520162017201820192020陆风LCOE加权平均值（美元/千瓦时）海风LCOE加权平均值11行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明平价时代风机招标价格持续走低，产业链成本压力加大。通过拆分2019年广东省海上风电建设成本，可以看到风机占比高达43%，是降本空间最为关键的一环；考虑到陆风基础建设成本低于海风，风机成本占比更大。在平价时代，产业链降本幅度非常明显：据金风科技整理，风电机组公开投标均价从2020年3月的高点开始持续下降；截至2021年9月，3S和4S机型均价分别降至每千瓦2410元和2326元，较年初降幅均超过20%，较2020年一季度累计降幅接近40%。风机整体价格下降趋势明确，更加考验产业链上游供应商成本控制能力，增强材料、叶片及机舱制造企业毛利率受到一定制约。对于上游企业而言，如何在产业链降本趋势下实现降本增效以巩固毛利率，是在竞争中制胜的关键。图表27：2019年广东省海上风电建设成本构成图表28：金风科技风电机组月度公开投标均价资料来源：明阳智能，中信建投资料来源：金风科技，中信建投跨时期纵向比较，整机环节毛利率压缩最为明显。通过梳理风电产业链上市公司近5年毛利率水平，可以发现：1）玻璃纤维与碳纤维等前端增强材料环节毛利率较高，且呈现逐年稳步提升的趋势。2）叶片与整机环节受招标价格下降影响，毛利率整体下行，尤其是整机厂商盈利空间压缩最为明显。3）铸件与主轴环节整体波动中持平，电缆与塔筒环节稳中有升。4）运营环节风电、水电等运营商毛利率明显高于传统综合型运营商，整体平均也获得非常稳定的高毛利率。图表29：2017-2021Q3风电产业链上市公司毛利率（%）20172018201920202021Q3主营业务增强材料29.6131.7032.1534.5240.91中国巨石45.8445.1135.4633.7846.21玻璃纤维中材科技27.7526.9326.9027.1331.96玻璃纤维国际复材0.0029.7328.6225.43玻璃纤维山东玻纤25.0430.2528.3627.9237.87玻璃纤维光威复材49.4346.7148.0149.8147.60碳纤维中复神鹰11.4825.5843.03碳纤维叶片24.6023.2223.0321.7422.75中材科技27.7526.9326.9027.1331.96叶片时代新材16.7114.8316.2117.7814.03叶片天顺风能27.3826.0526.3423.4923.80叶片明阳智能26.5825.0822.6618.5721.22叶片、整机43%4%13%24%5%11%风机塔筒电缆风机基础控制中心其他费用2000250030003500400045003S（元/kW）4S（元/kW）12行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明铸件与主轴25.3719.6224.5629.2225.54日月股份24.2721.3925.2128.4523.27铸件广大特材24.5522.8921.7223.6021.35铸件吉鑫科技14.493.3320.8825.6122.44铸件通裕重工23.3823.2125.9123.7818.35铸件、主轴金雷股份40.1527.2729.0844.6842.29主轴风电整机23.4022.3219.7617.4119.11金风科技30.2425.9619.0117.7326.28风电整机明阳智能26.5825.0822.6618.5721.22风电整机运达股份19.4419.0617.1513.8414.52风电整机东方电气17.9320.7221.5220.3517.09风电整机上海电气22.8120.7618.4616.5516.44风电整机电缆与塔筒19.6619.4722.2423.6122.76东方电缆12.9416.5524.8730.5527.91电缆中天科技15.4614.6812.8213.2713.53电缆汉缆股份15.5918.3419.4322.2825.18电缆天顺风能27.3826.0526.3423.4923.80塔筒天能重工25.2923.4128.0428.7228.21塔筒泰胜风能25.5116.9421.3121.4816.76塔筒大金重工15.4620.3622.8525.4523.92塔筒运营34.9436.0036.0236.9736.86中国电建14.0814.7714.0614.2312.61运营三峡能源53.9656.3056.7457.6959.84运营节能风电51.0953.3452.4052.0957.29运营福能股份20.6319.6020.8523.8917.71运营资料来源：Wind，中信建投13行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明产业链各环节横向比较，增强材料与运营环节获得高毛利率，“微笑曲线”特征明显。玻璃纤维与碳纤维位于产业链最前端，是风电发展过程中供给短缺的第一环节，且存在较高的技术门槛，因而议价能力突出。在产业链降本趋势中基本不受影响，反而逆势实现毛利率上行。最下游的运营环节，由于风电招标成本已经被严格限制，且该环节本身具备垄断地位，因此同样获得稳定的高毛利率。中间的叶片、铸件与主轴、风机整机、电缆与塔筒毛利率整体偏低，降本压力较大。因此风电产业链两端附加值高，中间附加值低，呈现出类似于“微笑曲线”的特征。由于“微笑曲线”客观且普遍存在，因此高附加值环节有望长期获得丰厚利润空间，而中游环节也将通过优化生产制造与管理，持续降本增效以拓宽盈利空间。图表30：2017-2021Q3风电产业链各环节毛利率（%）图表31：风电产业链毛利率呈现出类似“微笑曲线”的特征资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投101520253035404520172018201920202021Q3增强材料叶片铸件与主轴风电整机电缆与塔筒运营05101520253035405年平均毛利率（%）14行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明三、玻纤纱系叶片主流增强材料，直接受益于风电蓬勃发展3.1风电纱系主流风电叶片增强材料，属于高模量的玻纤直接纱品种玻璃纤维是重要的增强材料，用于风电领域的玻纤被称为“风电纱”。1）根据形态来区分，风电纱属于是一种连续单股无捻直接粗纱。2）根据功能来区分，风电纱主要使用高模量玻纤，刚度大、受力形变小。3）从工艺上来看，风电纱需要和树脂复合使用，将玻纤纱或织物铺敷在模具上一次灌注树脂成型（例如真空灌注工艺），或者拉挤成板材或片材再用作增强材料（拉挤工艺）。当前成型工艺正逐渐从真空灌注发展成拉挤成型，工艺的改进减少了玻纤纱编织成织物的环节，增加了复材中玻纤含量、改进了力学性能，并且更加具备工业化生产的优势。图表32：聚氨酯拉挤工艺示意图资料来源：复材网，中信建投玻纤在风电整机中主要集中使用于叶片，少量用于整流罩、发电机舱保护壳等部位。风电叶片是风力发电的关键结构部件，目前主要采用玻璃纤维（或碳纤维）、PVC、轻木、树脂等材料复合而成，而增强材料的性能决定了叶片质量的优劣。从叶片结构来看，玻璃纤维（或碳纤维）制成的拉挤板主要用于叶片主梁，这是叶片的最重要受力部位。主梁、支撑主梁的“工”字型腹板、填充材料和涂覆了涂料的蒙皮，经过树脂的连接成型共同构成叶片的主体部分。叶片80%的成本来自于原材料，原材料成本中60%来自于增强纤维与树脂。发电机舱保护壳等部位使用的玻纤以手糊为主，用量较少、工业化程度更低。15行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明图表33：风电纱用在风机的部位图表34：风电纱主要应用在叶片主梁中资料来源：东方电气，中信建投资料来源：聚合科技招股说明书，中信建投风电纱产品迭代快，主要关注高模、高强等性质。在全球范围内，风电纱生产商主要有欧文斯科宁（OC）、中国巨石、泰山玻纤、国际复材等，均推出具有各自优点的可用于风电纱的产品，并且实现较快迭代。中国巨石是国内以及全球范围内领先的风电纱生产商，过去推出的“超高模量风力叶片用纱E8-390”，具有优良的力学性能以及耐老化性，用来制造长达84米的纯玻纤风电叶片。目前中国巨石开发的E9超高模量玻纤，在强度和模量等部分物理性能指标已经达到全球领先，并逐渐接近部分碳纤维产品。图表35：行业内主流用于风电纱的玻纤产品公司产品拉伸模量（Gpa)拉伸强度(Mpa)密度(g/cm3)年份中国巨石E73-751900-20002.63E681～832500～27002.62～2.632009E789-912800-30002.60～2.612014E895-983100-35002.62～2.632016E9100-1033100-35002020泰山玻纤HMG88-902700-29002.612014年之前S-1HMTM（与美国AGY合作）9030902.552014国际复材TMglass88～922500～29002.58～2.622009HT-glass（可用于风电）95~1003300~37002.45~2.512012TM+glass90～942700～31002.58～2.622015OCWINDSTRAND3000A>88--2014HYBON2002XM-2275-2013NEGHYBON2026XM-3000-2013TufRov4510XM-3000-2007资料来源：公司公告，公司官网，中信建投玻纤厂与叶片厂衔接紧密，形成了成熟且灵活的交货路线，集团内供货与市场化交易并行。以中国巨石为例，其通过股东振石控股集团旗下公司将玻纤纱加工成织物或拉挤板，再出售给子公司中复连众或中材叶片以用于风电叶片的生产。中材科技与国际复材也有类似的集团内交货路线：中材科技旗下泰山玻纤可以给中材叶片供货，国际复材的玻纤可出售给子公司宏发新材，进一步加工成织物再出售给中材叶片等下游厂商。16行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明3.2叶片大型化趋势来临，高模高强+碳玻复合是材料未来方向风电叶片约占风机成本的15%-20%，其质量及稳定性影响风电发电效率及寿命。每台风机有三支叶片，风的推力驱动叶片转动，叶片长度越长，对力学性能上的要求也越高。风电叶片的设计及其采用的材料决定着风机的利用小时数，也决定着电力成本及价格。叶片作为核心零部件，其成本占风力发电系统总成本的比例通常为15%-20%。根据三一重能招股说明书，风电叶片占风力发电装置成本的18%左右，成本占比在风机中仅次于齿轮箱。国内叶片厂商前期打破国外垄断，后期走出国门畅销海外。2000年以前，中国风电叶片行业基本上是被外国企业垄断的市场，国内可参与的企业只有上海玻璃钢研究院和中国航空工业集团公司保定螺旋桨制造厂，技术和原材料掌握在欧美厂商手中。2000年以后，凭借国家政策鼓励以及国内风电市场的繁荣，国产风电叶片逐渐打破国外产品垄断；中材叶片市场占有率从2009年不到8%上升到近年来的25%左右，国产叶片替代进口并赶超的趋势愈发明显。国内叶片厂商的崛起，也给上游玻纤企业创造了更多来自国内应用的需求。另一方面，全球风电装机近年来快速发展，给国产叶片出海提供了机遇，以时代新材为代表的厂商将国产叶片出口至国外风机厂；2020年公司与国际风电巨头Vestas（维斯塔斯）联合设计TMT76A叶片，成为其首个国内供应商，销售金额约3亿元。图表36：各零部件在风机的成本占比图表37：国产厂商逐渐获得市场份额资料来源：三一重能招股说明书，中信建投资料来源：中材叶片官网，中信建投叶片行业专业化趋势日趋明显，第三方叶片厂商脱颖而出。国内叶片制造企业分为独立第三方叶片厂商和整机厂的叶片部门。国内市场具备1000套以上产能的大型企业有10家左右，主要厂商包括中材科技、时代新材、中复连众等专业化叶片企业和部分主机厂如明阳智能等。在风电行业兴起之前，市场的主流是将叶片生产作为整机厂的一个部门。随着风电产业链不断成熟，风电整机制造商日趋集中，叶片需求日益旺盛，伴随不同地区都有独立第三方叶片供应商出现，整机厂商外采叶片的意愿提高。截至2020年，全球范围内，整机厂商叶片产能为39GW，独立叶片厂的叶片产能超过95GW，叶片市场厂商逐渐以独立第三方供应商为主，主机厂叶片生产为辅。22.60%17.70%6%5.60%4.30%3.30%3.40%2.80%3.10%1.80%1.00%28.40%齿轮箱叶片及主材发电机回转支承变流器主轴减速机变桨系统轮毂机舱罩主控系统其他0%5%10%15%20%25%30%中材叶片市场占有率17行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明图表38：2020年全球主流整机厂商叶片产能为39GW，低于独立叶片厂的产能公司（整机厂）陆风叶片产能（MW/年）海风叶片欧洲美国亚太及其他维斯塔斯550030001920有西门子450015002900有Enercon2000--无TheNordexGroup12001000300无联合动力--1000无明阳智能--4500有东方电气--1500有三一集团--2000无远景能源--400无合计（含其他）39020资料来源：玻纤复材，中信建投叶片行业集中趋势日趋明显，规模化下龙头地位稳固。中国现在不仅仅是全球最大的整机制造基地，还是世界最大的叶片制造中心。中国风力发电机叶片行业经过自2010年以来的行业整合，参与者数量由高峰期的近100家收缩到30家以内，行业集中度提高，第三方叶片企业目前中国仅有10家，而前3家企业控制了大约三分之二的本地内销市场。由于风电叶片技术含量较高，定制性强，客户对供应商的考察周期较长，风电整机制造商在确定叶片供货商后通常会保持相对稳定的业务合作关系，行业领先者的市场份额优势将会越来越明显。第三方叶片Top3企业竞争壁垒十分稳固。1）中材叶片：公司拥有7个风电叶片产业基地，具备年产1000万千瓦风电叶片的设计产能，位居全球风电叶片制造行业前三甲。截止2021年6月，所销售叶片累计装机达63580MW；累计出口24个国家，出口叶片装机达4386MW。2）时代新材：公司风电叶片规模位居国内第二，是国内拥有最强独立自主研发能力的叶片制造商之一，率先研发生产了海陆两用风力发电叶片。3）中复连众：公司是中国复材和中国巨石联营子公司，在国内拥有8家叶片生产基地并在德国拥有1家叶片子公司，其中连云港叶片生产基地是全球距离港口最近的叶片工厂。公司累计生产叶片60000片，累计装机装机容量30000MW。图表39：2020年国内内销叶片市场竞争格局图表40：2020年第三方叶片厂商产能情况名称产能情况（套）中材科技5000时代新材4100中复联众4000艾郎科技2700双瑞叶片2000资料来源：中材叶片，中复联众，公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投风机产品功率加速迭代，叶片大型化趋势明显。平原地区风电机组由早期1.5MW迭代为4MW，更契合陆风电场大基地项目需求，山地丘陵区域受到地形影响，主流机型为2-3MW。海上风电机组单机功率要求普遍更24%18%15%14%29%中材叶片时代新材中复联众天顺风能其他18行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明高，起步于2010年的海上风电场建设主要使用2MW机型，而2016年和2020年海风发电机型最高功率分别达到6MW和11MW，现阶段参与海上风电项目招标的厂商主推机型功率为4-6MW，大兆瓦迭代趋势明显提速。大兆瓦风机要求大尺寸叶轮，因此叶片大型化趋势也十分明显。2014年全球风电新增装机中88%机型叶轮直径小于110米，而2019年叶轮直径为110米以上的风机占比达到86.5%，2020年主流机型的叶轮直径为131-150米，叶片大型化趋势明显。图表41：2014年世界风电叶轮直径图表42：2019年世界风电叶轮直径资料来源：GWEC，中信建投资料来源：GWEC，中信建投叶片大型化与平价上网共同作用，倒逼增强材料工艺创新。1）技术路线一：超高模高强玻纤。风电叶片大型化和轻量化的要求，使得叶片材料的选择从普通模量玻纤发展到高模量玻纤，减轻叶片重量的同时增加叶片刚度。虽然全碳纤维叶片能降低30%-50%叶片重量，但目前面临成本高昂及制造工艺复杂的问题。因此在平价上网的前提下，最高性价比的技术路线仍然是高模高强玻纤。2）技术路线二：碳纤与玻纤复合。当叶片超过一定尺寸，纯粹的玻璃纤维无法满足减重与刚性要求，需要碳纤维来增强。厂商长期在低成本和轻量化中寻找平衡，最终选择碳玻复合，充分结合二者优势，在成本小幅增加的情况显著提升材料性能。通过改变碳纤维和玻纤的比例，可以实现模量在46Gpa-120Gpa之间线性变化，为叶片设计优化、减重降本提供了可能。图表43：风电叶片部分产品及玻纤工艺创新公司部分最新产品技术路线产品特点中材叶片Sinoma85.6W高模量玻纤，新型设计结构及灌注工艺功率8MW、长度85.6m的海上低成本全玻纤叶片，风轮直径175m，最大弦长4.88m，扫风面积23891㎡。Sinoma系列纯玻璃纤维/碳玻混编和全碳纤维93%产品使用纯玻璃纤维/碳玻混编研制，仅4款产品由全碳纤维预浸料设计开发。中复连众LZ76-3.X国产碳纤维结构风电叶片碳玻混编，主梁用部分碳纤维结构设计长75.8m、重18.3t，全球3XMW最长风轮直径叶片。叶片减重15%，成本上升10%，但整机综合成本下降大于10%且达到预期效果。国际复材467W聚氨酯叶片聚氨酯树脂体系+纯玻璃纤维聚氨酯织物具有高模量、高强度、高玻纤含量、快速灌注与固化的优势；且机械性能好，较环氧树脂粘度更低、流动性更好；与玻璃纤维结合效率高，具有更好的长期抗疲劳性能。欧文斯科宁Ultrablade®X玻碳混编采用常规灌注工艺并结合玻纤和碳纤的优势，提供更好的力学性能如模量以及疲劳性能，适用于叶片主梁的应用。资料来源：各公司官网，中国国际复合材料工业技术展览会，中信建投8.41%12.42%18.04%27.42%22.10%9.49%1.99%0.13%0.00%0.00%<80m80-85m86-90m91-100m101-110m111-120m121-130m131-140m141-150m>150m0.47%0.86%0.85%3.81%7.52%21.09%24.84%27.68%9.63%3.25%<80m80-85m86-90m91-100m101-110m111-120m121-130m131-140m141-150m>150m19行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明当前大型号机组占比偏小，十四五期间风电纱仍是叶片主流增强材料。2020年中国新增陆上风电装机容量最多的是2.5MW的机型，占陆上风电装机容量的40%，陆上4MW及其以下机组的装机占比在96.8%。单机容量在4-5MW的风电机组只是小批量投产。2020年中国海上新增风电机组8MW以下占比达到95.5%。8MW的机组叶轮直径一般在180m以下，全玻纤80m+的叶片基本能满足8MW风机的要求。当前碳纤维规模化供应还有待时日，成本下降仍需观察，预计十四五期间全玻纤和碳玻复合仍将是增强材料的主流技术。图表44：2020年中国新增陆上风电机组装机占比图表45：2020年中国新增海上风电机组装机占比资料来源：CWEA，中信建投资料来源：CWEA，中信建投3.3风电纱供需紧平衡，价格高景气有望延续风电纱需求：预计2022-2025年风电纱需求年复合增速13.7%大型化叶片将增加高模量风电纱需求，我们推测单位玻纤需求：新增叶片为10吨/MW，存量叶片为0.08吨/MW。根据中材科技2017年风电织物生产线投资公告及中国巨石2020年年报披露，单位MW风机消耗10-11吨玻璃纤维，国际复材2018年风电用聚氨酯玻纤方案中披露单位MW聚氨酯叶片消耗6.2吨玻纤，综合考虑后假设新增风电叶片消耗玻璃纤维10吨/MW。此外，风机存量巨大，每年叶片损耗维修所需玻纤材料不容忽视。根据德国2015年跟踪调查报告统计，1500台2.5MW风机15年运行故障情况统计显示叶片故障率最高，每台风电机组叶片更换数量为每年0.024个（即0.008套）。因此每MW存量风机平均每年更换0.008MW，即（0.00810=）0.08吨的玻纤需求。图表46：轻量化方案中单位聚氨酯叶片玻纤及树脂用量叶片部位使用材质叶片重量玻纤含量玻纤用量树脂用量叶片主梁普通树脂5075kg74%3755kg1320kg-树脂节约200kg聚氨酯4877kg77%3755kg1122kg叶片腹板普通树脂484kg73.5%355kg128kg-树脂节约20kg聚氨酯467kg76%355kg112kg叶片叶根普通树脂548kg73%400kg148kg-树脂节约20kg聚氨酯526kg76%400kg126kg资料来源：国际复材，中信建投1.10%65.90%29.80%3%0.20%1.5-1.9MW2.0-2.9MW3.0-3.9MW4.0-4.9MW5.0MW以上47%31.90%16.10%4.50%0.50%4.0-4.9MW5.0-5.9MW6.0-6.9MW7.0-7.9MW8MW以上20行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明2025年风电纱需求有望达到71.6万吨，4年CAGR达13.7%。根据以上信息与假设，我们推测2019/2020/2021年风电领域玻纤需求量为27.4/73.9/42.9万吨，主要因为抢装潮导致风电产业链上游叶片厂商透支性供给，从而引起玻璃纤维需求量随之大幅度波动。我们认为2022年后风电领域玻纤需求会受益于风电新增装机量逐年增长及风机存量运维需求扩大，而趋于稳步增长，有望于2025年达到71.6万吨需求水平，4年CAGR达13.7%。风电纱需求预期增速高于过去5年玻纤10%左右的整体增速，在中高端领域起到较好的引领作用。随着汽车轻量化、电子电器等新兴领域的同步发展，未来整体10%的年均需求增速有望延续。此外，龙头企业每年风电纱实际销量更加稳定，主要系交货节奏相较于风电抢装节奏而言更加平滑，而且海外销售可以对冲业绩波动。图表47：中国风电领域玻纤需求预测年份2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E风电累计并网容量（GW）129149164184210282322367420479546风电新增并网（GW）33.019.315.020.625.771.740.345.052.759.167.3新增叶片玻纤需求（万吨）33.019.315.020.625.771.740.345.052.759.167.3存量叶片玻纤需求（万吨）1.01.21.31.51.72.32.62.93.43.84.4风电领域玻纤需求（万吨）34.020.516.322.127.473.942.947.956.062.971.6风电领域玻纤需求增速-40%-20%35%24%170%-42%12%17%12%14%资料来源：国家能源局，中信建投；注：红色为对过去数据的估计值，蓝色为未来年度的预测值。风电纱供给：国内三足鼎立，2022年产能偏紧，粗纱有望延续高价风电纱高资金壁垒+高技术壁垒，中国市场三足鼎立。1）资金壁垒：根据近年新点火产线投资情况及2019年产业结构调整指导目录，玻纤生产线单位投资强度大，普通玻纤纱/高端玻纤纱每万吨投资额约为1亿/1.5亿，且新建窑炉规模至少5万吨，决定了行业具备较高的资金壁垒。2）技术壁垒：窑炉设计、浸润剂配方、工艺成型、强度模量等多环节需要较长时间的研发积累及资深员工经验。随着玻纤与叶片产研融合度增加，风电纱进入下游客户通常需要数年的认证周期，决定了行业具备较高的技术壁垒。高壁垒决定了高集中度，风电纱领域的集中度明显高于整体玻纤领域。2018年我国风电纱市场形成三足鼎立的局面，中国巨石/泰山玻纤/国际复材市占率为37%/29%/25%，三者销量合计占比高达91%；考虑到2019-2020年国内高模量玻纤产能扩建主要集中在三巨头，风电纱高集中度格局将保持稳定。而截至2021年10月，三巨头整体玻纤在产产能市占率合计为61.20%，整体集中度明显低于细分风电纱领域。图表48：2018年中国风电纱市场占有率图表49：国内玻纤在产产能市占率（截至2021年10月）资料来源：智研咨询，中信建投资料来源：卓创资讯，中信建投37%29%25%9%中国巨石泰山玻纤国际复材其他33.20%15.22%12.78%7.23%4.03%2.94%2.86%2.56%2.44%16.75%中国巨石泰山玻纤国际复材山东玻纤长海股份内江华原邢台金牛昆山必成（电子纱）建滔化工（电子纱）其他21行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明切换产线可缓解局部供给紧张，未来风电纱供需平衡或与整体粗纱大致相同。由于高模量的风电纱与其他无碱粗纱在产线上并没有本质上的区别，通过更换玻璃液配方、调整拉丝工艺等手段可以在一定限度内实现产能灵活切换。因此除2020年下游需求剧烈变化等特殊年份以外，产线的切换可以缓解局部供应紧张的局面，从而使得风电纱领域的供需平衡与无碱粗纱行业整体供需平衡接近。今年9月份以来各类粗纱全面、均衡涨价，也能侧面印证这一点。图表50：2021年9月以来中国巨石玻纤价格全面提价图表51：2021年9月以来中国巨石各类纱调价幅度单位：元/吨2000tex工程塑料合股粗纱2400tex喷射合股粗纱2400tex缠绕直接纱2400texSMC合股粗纱2021-0966509550605086502021-107150995062509250涨幅7.52%4.19%3.31%6.94%资料来源：卓创资讯，中信建投资料来源：卓创资讯，中信建投预计2022年新增粗纱产能50万吨，供需紧平衡有望维持粗纱高价。在2021年全年供不应求的高景气行情下，无碱粗纱与电子纱价格整体上持续提升。10月以来中国巨石等龙头企业主动涨价，使得行业积极响应，预计高价格可穿透全年甚至明年一季度。据卓创资讯统计，预计2022年新增无碱粗纱产能为巨石成都3线15万吨，国际复材长寿F12线15万吨，以及重庆三磊、邢台金牛各10万吨。合计新增50万吨，与2021年新增产能节奏相近，产能增长10%左右，略低于风电纱需求预期增速。而下游汽车轻量化等领域的蓬勃发展预期也将充分消化行业新增产能，因此2022年仍然是供需紧平衡的一年，粗纱价格有望维持较高水平。图表52：预计2022年无碱粗纱新增产能情况大区省份企业名称基地生产线年产能（万吨）建设情况备注西南重庆重庆三磊黔江区2线10无碱粗纱厂房现成，计划2022年上半年点火华北河北邢台金牛邢台4线10无碱粗纱在建，计划2022年年初点火西南重庆国际复材长寿F12线15无碱粗纱在建，计划2022年点火西南四川巨石（成都）成都3线15无碱粗纱在建，计划22年3-4月份点火合计50资料来源：卓创资讯，中信建投3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,000塑料合股纱喷射合股纱2400tex直接纱SMC合股纱22行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明四、重点关注三巨头：中国巨石、中材科技、国际复材4.1中国巨石：全球领先的玻纤龙头，高模玻纤打造风电纱竞争力玻纤行业翘楚，产能领跑全球，十年净利润复合增速27.9%中国巨石为中国建材控股子公司，玻纤业务始于桐乡问鼎全球。中国巨石的前身为“中国化学建材股份有限公司”，于1993年成立、1999年上市交易，证券简称“中国化建”，并在2004年、2015年依次变更为“中国玻纤”、“中国巨石”。经过22年的股权变更，中国巨石目前是中国建材控股的主营玻璃纤维业务的核心子公司，持股比例为26.97%，第二股东振石集团持股比例为15.59%。巨石的玻纤业务自桐乡开始逐渐布局全国，2000年收购九江玻纤总厂并崛起为国内玻纤龙头企业；后在桐乡建成数条10万吨级别超大玻纤生产线，迅速扩大产能，年产60万吨玻纤的桐乡生产基地的落成，标志着公司生产规模达到全球第一；2012年后，公司实施全球布局战略，在五大洲均设立海外子公司并建立销售网络。图表53：中国建材股份有限公司为中国巨石实际控制人（截至2021Q3前10大股东结构）资料来源：Wind，中信建投巨石2021年前三季度营收和归母净利润超越去年全年，2010-2020年归母净利润复合增速为27.9%。公司2021年前三季度实现营业收入138.36亿元，同比增长75.69%；归母净利润43.05亿元，同比增长236.40%；扣非归母净利润39.46亿，同比增长244.75%。2020年，公司国内营收占比66.23%，较上年同比上升9.44个百分点，国内营收同比增长29.66%，玻纤及制品占总营收比例为94.68%，较去年基本持平，这得益于国内风电等下游领域需求增长。2020年公司实现粗纱及制品产量200.72万吨，销量208.59万吨，产能规模全球第一；电子布产量3.81亿米，销量3.78亿米。即便不考虑2021年，过去10年公司业绩依旧实现稳定增长：营收复合增速为9.37%，归母净利润复合增速为27.92%。23行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明图表54：2011-2021Q3公司营收及增速图表55：2011-2021Q3公司归母净利润及增速资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投前三季度毛利率与净利率创10年新高。经历了2018-2020H1的玻纤下行周期后，公司玻纤制品2021年全年毛利率大幅回升。2021年前三季度公司毛利率为46.21%，同比提升15.54个百分点；净利率31.51%，同比提升15.50个百分点。受益于国内产品价格持续高位运行以及海外市场的价格上涨，毛利率和净利率大幅提升，创10年新高。公司长期致力于管理效率的提升，期间费用率持续下降；截至2021年前三季度，期间费用率同比下降3.04个百分点至10.67%，延续下降趋势；其中财务费用率同比下降2.09个百分点至2.55%的新低水平。利率水平的下行，以及公司融资手段从公司债、定向工具、中期票据逐渐转换成短期融资券，是长期中公司财务费用率持续下降的重要因素。图表56：2011-2021Q3公司销售毛利率及净利率图表57：2011-2021Q3公司三费变化情况资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投产线升级+成本管控，人均效率与盈利能力行业领先公司总产能超过230万吨，智能化产线人均效率领先全球。1）总产能：公司目前已建成包括浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡的五大生产基地，截至2021年三季度合计产能超过230万吨。考虑到冷修技改、在建拟建，包括印度生产基地的拟建计划，未来供应能力还将大幅增长，进一步巩固产能优势。2）桐乡智能化产线：公司投资超过100亿元的桐乡新材料智能制造基地，计划建设45万吨粗纱生产线和18万吨0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012014016020112012201320142015201620172018201920202021Q3营业收入（亿元）同比增速（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%0510152025303540455020112012201320142015201620172018201920202021Q3归母净利润（亿元）同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20112012201320142015201620172018201920202021Q3销售毛利率销售净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%20112012201320142015201620172018201920202021Q3销售费用率管理+研发费用率财务费用率24行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明细纱生产线；截至2021年9月，不仅3条智能化粗纱全部点火，还顺利扩建智能化4线，年产15万吨短切纱；目前仅剩下最后一条电子纱产线（从计划6万吨变更至10万吨），计划2022年点火。智能制造生产基地所有产线均可实现480吨/人的效率，领先全球，效益的提升将使得平均成本显著。图表58：2021年公司年产能超过230万吨图表59：2019年全球产能分布资料来源：公司公告，卓创资讯，中信建投资料来源：公司公告，卓创资讯，中信建投布局产业链上游+产线技改加速降本提效，盈利能力显著优于同行。2013-2021前三季度中国巨石销售毛利率整体上高于行业可比上市公司，这主要得益于自2013年以来的老旧产线技术改造、智能化产线战略实施以及对产业链上游原材料的布局，三线并行增强成本端竞争力，长期维持行业最低吨成本水平。截至2020年，公司玻纤及制品吨成本为3258元，较2013年的4028元显著下降近20%。2021年上半年原材料及能源大幅涨价，使得公司吨成本显著提升，但公司通过上调终端售价，使得吨毛利反而提升至历史高位。由于公司成本管控一直处在行业第一身位，因此在能耗双控以及市场环境变化中能始终保持优势。图表60：2013-2021前三季度可比公司销售毛利率图表61：2013-2021H1公司玻纤制品单吨成本与毛利（元）资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投05010015020025020162017201820192020E2021E中国巨石产能（万吨）25%15%13%11%9%8%19%中国巨石OC泰山玻纤重庆国际NEGJM其他15%20%25%30%35%40%45%50%201320142015201620172018201920202021Q1-Q3中国巨石中材科技长海股份九鼎新材再升科技01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000玻纤及制品平均单价玻纤及制品吨成本玻纤及制品吨毛利25行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明高模玻纤技术构筑核心竞争力，战略合作+并购多渠道布局风电市场高模量玻纤产品构筑绝对优势，巨石领先行业两代产品。玻纤按照组成、性质和用途可分为不同级别，E玻纤（无碱玻纤）使用最为普遍，公司玻璃配方体系主要包括E6、E7、E8、E9的高模量玻纤产品。过去E7大池窑大规模生产的特点契合大功率风电叶片拉挤等制造工艺要求，因而具有较高性价比的E7高模高强玻纤是风电叶片行业的主流选择。公司于2016年开发的E8级别产品具有抗腐蚀和耐高温高压的特性，并在2018年实现量产，扩产潜力巨大。公司长期投入资金用于玻璃纤维技术产品开发研究，其中2020年研发投入3.42亿元。经过长期技术积累，公司于2020年成功发布E9系列产品，模量超过100Pa，较E8、E7表现出更优异的力学性能和抗疲劳性。E9玻纤超高模量可解决超大型风电叶片的结构增强要求及轻量化难题，可达到与部分碳纤维叶片接近的效果，满足风电、基建、交通、航空等领域更高的设计要求。图表62：中国巨石主要产品弹性模量、软化点温度、膨胀系数对比资料来源：公司官网，中信建投风电行情下受益于高模量玻纤的应用，2020年风电纱销量近50万吨。受益于风电装机高景气，2020年公司风电纱销量近50万吨，其中高模产品占比50%以上，E7系列高模产品仍占据绝对市场份额。按照产量口径，公司交通/建材/风电/电子领域玻纤产品占比约为25%/20%/20%/8%，风电纱供应仍有提升空间。按照收入口径，风电+汽车轻量化领域玻纤合计占比超过50%。目前E8已实现量产降本目标，而E9又领先于行业两代；在十四五期间风电装机量稳步增长及大功率叶片轻量化背景下，超高模量的玻纤将得到更加广泛的应用。巨石与振石集团紧密合作，华美新材侧重于生产拉挤材料，恒石基业侧重于生产编织物。巨石生产出风电纱之后，主要交由振石集团旗下两个子公司华美新材和恒石基业进行加工。华美新材是国内风电拉挤板、热塑性预浸带及制品、热固模压制品研发和生产的龙头企业之一，主要拥有中国桐乡、埃及苏伊士两个生产基地，2018年8月拉挤产线正式投产，为碳玻混编材料提供产能基础。恒石基业是风电基材领域国内第一、世界前三的细分赛道龙头，大量供应国内叶片龙头中复连众、时代新材等。2015年中国巨石与恒石基业签署战略合作协议，巨石大量风电纱产品销售给恒石基业，后者通过制成编织物再出售给叶片厂商，2019年双方交易额达8.4亿元。2020年振石集团出面统一采购，库存商品采购额达到15.45亿元，与此同时巨石与恒石基业直接交易额降至1.7亿元。26行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明图表63：2020年中国巨石产品应用领域结构（按产量划分）图表64：恒石基业向中国巨石采购风电纱产品金额资料来源：中国巨石公告，中信建投资料来源：中国巨石，恒石基业，中信建投收购中复连众32.04%股权，前瞻性布局风电叶片市场。2016、2017年中国巨石先后收购中复连众26.52%、5.52%股权，其控股股东为中国复材，实控人为中国建材。中复连众经营业务包括风电叶片、压力管道、玻璃钢等制造销售，是国内规模Top3的叶片制造企业，年产能4000套叶片，销量市占率达15%，拥有国家级叶片研制中心及海外研发中心。中复连众业绩与风电行业周期性抢装潮密切关联，2020年营业收入49.89亿元，同比增长85%；净利润5.68亿元，同比增长168.81%。2020年陆上风电抢装使得叶片需求倍增，中复连众净利润实现翻倍增长。巨石通过外延并购布局风电产业，开拓了“巨石风电纱-振石集团拉挤板及织物-中复连众风电叶片”的交货路线，丰富并巩固了销售渠道，实现经营与财务上的协同。图表65：2016-2020中复连众营收及增速图表66：2016-2020中复连众净利润及增速资料来源：中国巨石年报，中信建投资料来源：中国巨石年报，中信建投25%20%20%8%27%交通建材风电电子布其他012345678920132014201520162017201820192020恒石向中国巨石采购金额（亿元）-20%0%20%40%60%80%100%010203040506020162017201820192020营业收入（亿元）增长率（%）-30%0%30%60%90%120%150%180%012345620162017201820192020净利润（亿元）增长率（%）27行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明4.2中材科技：纵深布局新能源赛道，玻纤+叶片协同发展深耕于玻纤及风电叶片等优质赛道，综合毛利率稳中有升中材科技依托大股东中国建材，拥有多个高层次研发平台。中材科技于2001年成立、2006年深圳上市交易，证券简称“中材科技”；中国建材目前为实际控制人，持股比例为60.24%。中材科技作为中国国防工最大的复合材料研发基地，拥有1个国家重点实验室、2个国家级企业技术中心，以及原南京玻璃纤维研究设计院、北京玻璃钢研究设计院和苏州非金属矿工业设计研究院等3个科研院所的人才及技术资源。近年来，公司深耕纤维复合材料中高端领域的同时，正深度布局新能源领域，围绕风电叶片和锂电池隔膜两大业务实施“两海战略”及“一体两翼战略”。旗下子公司泰山玻纤和中材叶片市占率分列玻纤行业第二、叶片行业第一。图表67：中国建材股份有限公司为中材科技实际控制人（截至2021Q3前10大股东结构）资料来源：Wind，中信建投2020年以来公司玻纤产品量价齐升，10年归母净利润复合增速为27.8%。公司长期深耕于玻纤与风电等优质赛道，近10年营收及利润保持稳步增长，其中营收CAGR达21.94%，归母净利润CAGR达27.8%。2020年以来，受益于风电等下游市场需求旺盛，公司玻纤产品量价齐升，从而带动营收与利润显著增长。公司2020年实现营业收入187.11亿元，同比增长37.7%，归母净利润20.5亿元，同比增加48.7%。2021年前三季度，营收同比增长12.76%至146.42亿元，归母净利润同比大幅增长73.31%至26.47亿元。28行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明图表68：2011-2021前三季度公司营收及增速图表69：2011-2021前三季度公司归母净利润及增速资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投近10年毛利率、净利率稳定提升，期间费用率下降趋势明显。公司近10年销售毛利率、净利率分别保持在20%-30%和5%-15%的区间水平，盈利水平整体稳中有升。2021年前三季度公司盈利能力加速提升，销售毛利率同比增长4.09个百分点至31.96%，销售净利率同比增长6.50个百分点至18.68%，创造历史新高。营收增长使得规模优势逐渐显现，公司期间费用率整体呈下降趋势。近5年里研发费用率逐渐上升至2020年的5.12%，而管理+研发费用率却整体下滑，销售费用率与财务费用率也呈现出下降趋势。截至2021年前三季度，销售费用率同比下降1.94个百分点至1.24%，管理费用率同比小幅提升0.14个百分点至8.79%，财务费用率同比小幅下降0.06个百分点至2.15%。图表70：2011-2021前三季度公司销售毛利率及销售净利率图表71：2011-2021前三季度年公司三费费率变化情况资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投玻纤+叶片营收占比近9成，占据风电产业链两大上游环节。2020年，公司玻纤、叶片营收占比分别为42.96%、45.67%，合计占比88.63%，接近9成。2015年风电抢装使得叶片业务营收增长，公司将叶片营收从纤维复材制品中拆分出来，占比达到历史高点，此后有所回落，2020年陆风抢装使得叶片业务占比显著提升。2020年叶片业务收入89.8亿元，同比增长78.16%，在双碳政策背景下，叶片业务有望转向可持续性稳健增长。公司2020年玻纤及制品业务实现67.0亿元营收，同比增速16.8%。锂电池隔膜业务基数低、发展快，近5年复合增速高达125%，收入占比也有明显提升。-20%0%20%40%60%80%020406080100120140160180200201020112012201320142015201620172018201920202021Q3营业收入（亿元）同比增速（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202530201020112012201320142015201620172018201920202021Q3归母净利润（亿元）同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%201020112012201320142015201620172018201920202021Q3销售毛利率销售净利率0%2%4%6%8%10%12%14%201020112012201320142015201620172018201920202021Q3销售费用率管理费用率财务费用率29行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明图表72：2011-2020年公司业务营收构成图表73：2020年公司各业务营收占比资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投玻纤产品毛利率明显更高，与风电叶片毛利率呈负相关。玻纤及制品毛利率长期维持在30~35%的区间，显著高于叶片，2021年上半年无碱玻纤及制品明显提升，达到43.80%的历史高位。近年来，风电叶片毛利率从2018年的14.04%的低点快速回升至2020年的23.93%，接近2015年的水平。2021年上半年由于玻纤价格上涨使得叶片毛利率相应下滑至21.77%，但仍处于合理水平。图表74：2016-2020年公司各业务营收复合增长率图表75：2015-2021H1公司玻纤、叶片业务毛利率资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投聚焦高端玻纤制品研制，风电纱销售占比逐年提升泰山玻纤营收7年复合增速15.27%，净利率不断增长。泰山玻纤最早可追溯到1992年成立的泰安市复合材料工程筹建处，公司于1997年建成当时国内首条万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线，填补了国内空白。经过20多年的发展，目前玻纤制品总产能达到百万吨级规模，为全球三大、中国两大玻璃纤维制造企业之一。中材科技于2015年收购泰山玻纤100%的股权，使得叶片用风电纱的供应更加协同。2020年泰玻实现营收69.4亿元，同比增长16.9%；实现净利润11.5亿元，同比增长37.5%；毛利率、净利率分别为30.8%、16.5%。近5年公司毛利率始终高于30%，2020年净利率较2016年累计增长5.6个百分点，盈利能力持续提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011201220132014201520162017201820192020纤维复材制品纤维复材装备锂电池隔膜风电叶片其他主营业务42.96%45.67%3.62%2.93%4.82%纤维复材制品风电叶片纤维复材装备锂电池隔膜其他主营业务0%20%40%60%80%100%120%140%CAGR0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015201620172018201920202021H1无碱玻璃纤维及制品风电叶片30行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明图表76：2013-2020泰山玻纤营收及增速图表77：2013-2021H1玻纤纱及制品净利率、毛利率资料来源：中材科技年报，中信建投资料来源：中材科技中期票据，中信建投玻纤类产品种类齐全，聚焦高端产品研制。泰山玻纤主要产品包括短切纤维、方格布、电子布、毡制品、经编织物、耐碱纤维；其中经编织物多用于风电叶片制造，其结构整体性好、设计灵活，高模量经编织物具备卓越的力学性能。泰山玻纤主要向中材叶片等叶片厂商，以及金风科技等国内外龙头风电整机制造商提供叶片原材料。公司始终聚焦新兴领域产品应用研发，主要用于风电叶片的新一代高模量玻纤THM-1实现批量生产，目前在细分赛道产品市占率极高。2020年公司风电用玻纤产品占比达到19%，较2013年累计增长13个百分点。公司玻纤粗纱及制品具有较强的竞争力，在逐年放量的过程中价格整体保持稳定；其中玻纤制品价格维持在7200元/吨的中枢水平，2020年创下7727元/吨新高。图表78：2013-2020年公司玻纤产品下游领域应用占比图表79：2013-2020年玻纤纱及制品平均售价（元/吨）资料来源：中材科技中期票据募集说明书，公司公告，中信建投资料来源：中材科技中期票据募集说明书，公司公告，中信建投玻纤产能突破100万吨，预计风电纱供应能力超过20万吨。2012年4月泰玻满庄新区开工建设，截至2020年8月31日，泰玻老厂区所有生产线全部停产；截至2021年10月，新建的满庄智能化基地共9条无碱玻纤产线，3条试验线，合计具备82万吨产能；加上邹城近20万吨产能，公司合计产能超过100万吨，在产产能超过90万吨。风电纱领域，邹城有6万吨风电纱产能，满庄7线10万吨无碱粗纱以风电纱为主，2021年9月点火、10月新投产10万吨高模量无碱粗纱，将加大高模量风电纱的供应能力。高端风电纱产品将强化泰山玻纤在细分风电赛道的竞争优势，将持续为公司贡献业绩。0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060708020132014201520162017201820192020泰山玻纤营业收入（万元）增长率0%2%4%6%8%10%12%14%201020112012201320142015201620172018201920202021Q3销售费用率管理费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%30%35%20132014201520162017201820192020交通运输风电建筑电子电器工业管罐其他02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020132014201520162017201820192020无碱玻纤纱粗纱无碱玻纤纱细纱无碱玻纤制品31行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明叶片业务向下绑定核心客户，向上与玻纤业务协同，降低经营波动中材叶片营收紧随风电新增装机趋势，核心客户销售占比维持稳定高位。中材科技叶片营收趋势和风电行业抢装潮高度重叠，经历了2015年营收高点后，公司2020年把握装机浪潮再创业绩新高，实现营收90.16亿元，同比增长74.4%，实现净利润10.0亿元，同比增长148.4%。公司近5年公司毛利率稳定在20%-30%区间，2018年毛利率低点由巴拿马项目纠纷所致，长期盈利能力稳定可持续。2020年公司毛利率同比提升5.3个百分点至23.9%，带动净利率同比提升3.1个百分点至11.1%。随着产品不断创新以适应风机大功率迭代趋势，叶片单价稳定增长；此外公司深度绑定国内外领先的整机制造厂商，前五大核心客户销售占比维持在93%以上。图表80：2012-2020年中材叶片营收、毛利率、净利率图表81：2016-2020H1中材叶片前五大客户销售占比资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投技术壁垒巩固龙头地位，对比其他头部企业，公司营收端与盈利端同步保持优势。较大的研发投入和必备的技术积累决定了高性能叶片赛道的准入门槛极高，功率大型化和风机设备降本压力使得叶片行业处于大变局之中，抢装退潮后的2017年叶片产能过剩，许多二线叶片厂商业务难以为继，市场被动出清，垄断竞争趋势明显，现存叶片厂商多与风电整机大客户存在战略合作关系。整个行业的份额逐渐向头部企业集中，而公司在头部企业中，又具备营收与毛利率方面的优势。以毛利率为例，公司长期领先于规模第二的时代新材，并且于2020年超越天顺风能。盈利能力的优势有望随着份额的增长不断被强化。图表82：2017-2020年CR4叶片业务营业收入图表83：2017-2020年叶片业务毛利率资料来源：各公司年报，中信建投资料来源：各公司年报，中信建投0%5%10%15%20%25%30%020406080100201520162017201820192020叶片营业收入（亿元）叶片毛利率（右轴）叶片净利率（右轴）89%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%02040608010012014016018020020162017201820192020H1价格（万元/套）中材叶片前五大客户销售占比01020304050607080901002017201820192020中材科技-中材叶片时代新材中复连众天顺风能0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020中材科技-中材叶片天顺风能时代新材32行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明差异化叶片产品覆盖范围广，多采用高模玻纤技术。公司目前主要在售2MW-8MW系列产品，适用于高低温、高海拔、低风速、沿海、海上等复杂的运行环境，能够满足全球客户的多层次需求，其中采用高模玻纤研制的Sinoma68.6明星产品占据较大市场份额。依托泰山玻纤及北玻院的技术实力，中材叶片绝大多数产品都采用高模玻纤技术，2019年10月下线量产的全国首款超高模高强玻纤叶片Sinoma85.6转子直径超过175米，扫风面积23891平米，公司高模量玻纤技术引领全行业发展趋势。图表84：中材科技2021年主要叶片产品额定功率（MW）叶片类型转子直径（m）扫风面积（㎡）技术路线6MW+Sinoma90180+23000+纯碳纤维8MWSinoma85.617523891纯超高模量玻纤6.0MWSinoma81.816722000玻纤6.0MWSinoma77.716020000纯碳纤维6.7MWSinoma7515418482玻纤4.5MWSinoma7214516972玻纤3.6MWSinoma56.411610514纯碳纤维3.4MWSinoma68.614015394玻纤3.0MWSinoma50.5/52.5/59.5103/107/1218421~11684玻纤2.5MWSinoma50.5/52.5/53.8/59.5/63.5/68.6103/107/110/121/130/1408332~15394玻纤2.2MWSinoma59.512111550玻纤2.0MWSinoma45.3936908碳纤维为主2.0MWSinoma49/50.2/56.893/100/103/1166908~10563玻纤资料来源：中材科技官网，中信建投上游与玻纤业务协同以稳定成本，降低经营波动，下游深度合作牢牢绑定大客户。1）上游协同：受益于中材科技内部玻纤与叶片协同，公司叶片业务逐渐发挥出成本端优势。由于生产叶片的主要原材料风电用玻纤及织物基本源于泰山玻纤，因此风电基材采购均价较为稳定，一定程度上避免了玻纤大幅涨价对叶片盈利端的压制，增加经营的稳定性。对于整个中材科技而言，协同供应风电纱来生产叶片，有助于牢牢锁定两大环节的总利润空间。2）下游合作：中材叶片共拥有遍布全国的6大生产基地及北京研发中心，2020年叶片产能突破5000套，市占率达到23.7%。近年来公司多维度进行产能布局，陆风赛道深度绑定整机大客户，新建兴安盟项目以强化与金风科技的战略合作关系；海风赛道则依托江苏阜宁国际化工厂主研海风及海外叶片，通过定制化大型叶片巩固拓展与海风客户合作关系，以及通过承包海外整机厂商国内项目，以融入其供应链体系。33行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明4.3国际复材：拟在创业板实现上市，募投项目助力产品结构升级近3年归母净利润复合增速56.09%，盈利水平持续提升深耕玻纤三十余载，风电纱及织物市场占有率超过25%。重庆国际复合材料股份有限公司（国际复材）是一家致力于玻璃纤维及其制品研发、生产、销售的高新技术企业，经过30年的不断发展，在风电叶片、工程塑料、电子电器和电力绝缘等领域培育出了一系列具有全球竞争优势的产品，部分产品成功打破国外厂商垄断，填补了国内空白。尤其在风电叶片领域，公司已成为全球最主要的风电纱及织物供应商之一，在国内细分市场占有率超过25%，其中高模拉挤片材已在90米风电叶片上得到应用。公司与科思创聚合物（中国）有限公司联合研发的聚氨酯风电专用纱及织物，已率先在全聚氨酯风电叶片中使用，引领了风电叶片发展的趋势。截至2021上半年，云天化集团持股比例为73.69%，为公司的控股股东。云南省国资委直接持有云天化集团64.17%股份，为公司的实际控制人。2021年6月，公司递交招股说明书申报稿，拟在创业板上市。图表85：发行前公司股权结构（截至2021H1）资料来源：Wind，中信建投近三年公司的经营业绩稳步提升，2020年归母净利润同比增长329.9%。公司2020年实现营业收入69.12亿元，同比增长26.0%；归母净利润4.4亿元，同比增加329.9%。公司主营业务产品分为粗纱、细纱、粗纱制品、细纱制品和其他。产品被广泛运用于风电叶片、汽车制造、轨道交通、电子通信、家用电器、工业管罐、建筑材料、航空航天等多个领域。凭借现有的竞争优势和行业的领先地位，近三年公司的经营业绩稳步上涨。国内风电行业继续保持较高的景气度，市场需求旺盛，粗纱和粗纱制品销售规模持续增长。公司顺应行业趋势，不断加强市场拓展，风电行业市场占有率也不断提升。未来随着根据国家“3060”战略，风电等清洁能源将有望继续保持稳定增长态势，将会带动公司粗纱制品业务的不断增长。云天化集团有限公司建信金融资产投资有限公司云南云熹股权投资基金合伙企业（有限合伙）中国信达资产管理股份有限公司重庆云玻挚信企业管理咨询合伙企业（有限合伙）珠海功控集团有限公司73.69%9.37%6.65%3.75%3.37%3.16%上海天寰材料科技有限公司重庆庹展新材料科技有限公司重庆亿煊新材料科技有限公司重庆庹盛矿业有限公司常州市宏发纵横新材料科技股份有限公司100%100%100%100%60%吉林省国玻汽车复合材料有限公司重庆佳云置业有限公司重庆远嘉矿业有限公司远嘉(中国)矿业有限公司云南云天化信息科技有限公司云南云天化集团财务有限公司51%49%26.63%20%20%10%34行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明图表86：2018-2020年公司营收及增速图表87：2018-2020年公司归母净利润及增速资料来源：公司招股说明书，中信建投资料来源：公司招股说明书，中信建投剔除会计准则变化影响，公司近3年毛利率稳定提升，2020年净利率大幅提升。2020年，公司销售毛利率为25.43%，同比减少3.19%；销售净利率为8.45%，同比增加5.4%。剔除与履约成本相关的运费影响后，近三年公司主营业务毛利率分别为29.57%、28.58%和31.31%，受益于产品结构优化和公司管理优化，2020年公司实现毛利率和净利率大幅提升。公司三费费率整体控制良好，2020年管理费用率（含研发费用率）下降0.97个百分点至8.19%；公司执行新收入准则将运费调整至成本，使得销售费用率大幅下降5.98个百分点至1.77%；财务费用率提升1.53个百分点至7.17%，主要系外币净资产金额较大，公司受外币汇率波动影响较大。图表88：2018-2020年公司销售毛利率及销售净利率图表89：2018-2020年公司三费费率变化情况资料来源：公司招股说明书，中信建投资料来源：公司招股说明书，中信建投粗纱+粗纱制品营收占比超过8成，粗纱制品成为公司主要营收增量。2020年，公司粗纱/细纱/粗纱制品/细纱制品业务营收为29.4/4.3/27.2/7.1亿元。2020年公司除细纱业务外其他业务线均实现营收增长：1）公司粗纱产品主要包含直接纱、合股纱和短切纱，主要应用于风电、汽车制造、轨道交通、建筑等领域。2020年粗纱收入同比增长19.04%，主要系疫情过后国家通过新基建等政策来刺激经济复苏，粗纱销量有所增加。2）公司细纱主要应用于电子电器行业，2019和2020年度细纱收入下降的主要系受中美贸易战影响，部分美国客户停止向公司采购细纱产品；加之国内市场供需关系和产品结构变化，致使细纱产品价格有所下降所致。3）公司粗纱制品主要应用于风电行业，2020年营收同比增长43.83%，主要系风电行业景气度持续上升，带动对粗纱制品0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080201820192020营业收入（亿元）同比增速（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01122334455201820192020归母净利润（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020销售净利率销售毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%201820192020销售费用率管理费用率财务费用率35行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明的需求不断增长。4）公司细纱制品2020年市场供求关系有所改善，公司进一步加大细纱制品市场开拓，销量增加的同时价格略有回升。图表90：2018-2020年公司业务营收构成图表91：2020年公司各业务营收占比资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投风电用粗纱制品为核心增长点，募投项目助力公司向风电纱及高端电子纱转型公司过去十余年始终保持风电叶片用玻璃纤维的持续创新与迭代升级。公司先后推出ECT、TM、TM+、TMII等系列产品，持续满足不同阶段风电用玻璃纤维需求。2010年公司推出环氧叶片用纱TM468G，使大叶片制造成为可能；2016年推出聚氨酯叶片用纱TM467W，率先用于全聚氨酯叶片制造；2019年推出环氧叶片用纱TMII468GS，使得公司高模风电产品持续保持优势；同时充分利用“玻纤+型材+测试”一体化研发的优势，成功开发出高性能拉挤片材，在保持较高抗疲劳性能的同时实现更低树脂含量、更高模量设计，为大叶片减重降本提供了可行的解决方案。图表92：公司风电用直接纱产品特点浸润剂类型纤维直径（μm）玻璃类型线密度（TEX）匹配树脂类型适合工艺468G11-22ECT/TM300/600/1200/2400环氧加工成织物后进行真空灌注工艺469L不饱和聚酯469LV乙烯基树脂467W聚氨酯46816-24E/ECTF08环氧预浸料工艺资料来源：公司官网，中信建投矿物原料本地化+浸润剂自产化下风电用粗纱制品毛利率逐年提升。公司基于重庆本地丰富的白泡石资源，通过配方研究、池窑设计和工艺改进率先突破了传统“高岭土+叶蜡石”玻璃纤维原料体系，成功摆脱了玻纤生产对叶蜡石的依赖，实现矿物原料本地化。浸润剂是玻璃纤维的表面涂层，不仅可以修复玻璃纤维成型时形成的微裂纹，还可以改变玻璃纤维的表面特性，赋予玻璃纤维特殊的工艺和使用性能，是影响玻璃纤维材料性能的关键因素。公司经过长期沉淀和积累，突破了树脂合成改性、乳化、乳液表征等多项核心关键技术，形成了具有完全自主知识产权的浸润剂原料技术产品体系，并在此基础之上形成了一系列特有的性能优异的玻璃纤维用浸润剂，实现了浸润剂的自产化。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020粗纱制品收入细纱制品收入粗纱收入细纱收入其他业务39.64%10.39%42.79%6.26%0.92%粗纱制品收入细纱制品收入粗纱收入细纱收入其他业务36行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明图表93：粗纱制品价格趋稳下公司粗纱制品毛利率提升资料来源：Wind，公司招股说明书，中信建投公司产能逐年爬升并持续满产，募资扩产和技改将提升公司供应能力，突破产能瓶颈。公司深耕玻纤行业30余年，目前公司的玻纤及制品产能位居国内前3，全球前4。公司2020年粗纱、细纱、粗纱制品和细纱制品产能分别达69.2万吨、7.6万吨、26万吨和20.8万平米，在产能端的规模优势明显。公司近3年各产品产能提升同时，产能利用率也在稳步上升；尤其是2020年，公司粗纱、细纱、粗纱制品和细纱制品产能利用率均在101%以上。公司产能持续满产，面临潜在的市场需求而无法进一步形成大量供应，因此产能瓶颈是当前制约公司发展的首要矛盾；公司拟通过募资扩产与技改将增加供应能力，以把握市场机遇。图表94：2018-2020年公司各产品产能逐渐提升图表95：2018-2020年公司各产品产能利用率资料来源：公司招股说明书，中信建投资料来源：公司招股说明书，中信建投本次创业板IPO募资将集中投向风电、热固和高端性能电子纱领域。公司于2021年6月30日递交创业板招股说明书申报稿，拟募集资金总24.81亿，分别投向：1）年产15万吨ECT玻璃纤维智能制造生产线项目，2）F10B年产15万吨高性能玻纤生产线冷修技改项目，3）高性能电子级玻璃纤维产品改造升级技术改造项目，以及补充流动资金。年产15万吨ECT玻璃纤维智能制造生产线项目将有效缓解风电、热固等市场供应缺口，有力支撑公司风电、热固等玻璃纤维产品销售。F10B年产15万吨高性能玻纤生产线冷修技改项目完成后，产品全部为风电用玻璃纤维，公司风电纱总产能将净增加5万吨，能更好地满足市场对产品高端化、品种个性化的需要。高性能电子级玻璃纤维产品改造升级技术改造项目将建成一条年产低介电细纱（LDK）955吨或超细纱0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%9,90010,00010,10010,20010,30010,40010,50010,60010,700201820192020粗纱制品价格（元/吨）粗纱制品毛利率（右轴）020406080201820192020粗纱产能（万吨）细纱产能（万吨）粗纱制品产能（万吨）细纱制品产能（万平米）80%85%90%95%100%105%201820192020粗纱产能利用率粗纱制品产能利用率细纱产能利用率细纱制品产能利用率37行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明1,260吨的生产线；该项目产品低介电细纱和超细纱均为高端电子纱，将助力公司进一步抢占高端电子纱市场，打开新的增长点。图表96：公司募集资金拟投资项目序号项目名称项目投资总额（万元）募集资金投资总额（万元）建设周期（月）1年产15万吨ECT玻璃纤维智能制造生产线项目136,695.90136,695.90172F10B年产15万吨高性能玻纤生产线冷修技改项目56,413.4556,413.45123高性能电子级玻璃纤维产品改造升级技术改造项目48,115.5025,000.00104补充流动资金30,000.0030,000.00不适用合计271,224.85248,109.35-资料来源：公司招股说明书，中信建投38行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明五、风险分析1）风电装机节奏不及预期；2）玻纤需求低于预期；3）玻纤产能扩张超预期。39行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明分析师介绍杨光：香港理工大学金融学硕士，2015-2018年任职于安信证券，连续四年为新财富/水晶球第一名团队核心成员，2019年加入中信建投证券。40行业深度报告建筑材料请参阅最后一页的重要声明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500指数为基准。股票评级买入相对涨幅15％以上增持相对涨幅5%—15％中性相对涨幅-5%—5％之间减持相对跌幅5%—15％卖出相对跌幅15％以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投（国际）北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层上海浦东新区浦东南路528号南塔2106室福田区益田路6003号荣超商务中心B座22层中环交易广场2期18楼电话：（8610）8513-0588电话：（8621）6882-1600电话：（86755）8252-1369电话：（852）3465-5600联系人：李祉瑶联系人：翁起帆联系人：曹莹联系人：刘泓麟邮箱：lizhiyao@csc.com.cn邮箱：wengqifan@csc.com.cn邮箱：caoying@csc.com.cn邮箱：charleneliu@csci.hk