风电深度复盘——降本大浪潮下，如何乘“风”破浪长江证券研究所电力设备新能源研究小组分析师：马军SAC执业证书编号：S0490515070001分析师：邬博华SAC执业证书编号：S0490514040001分析师：杨骕SAC执业证书编号：S04905210100032021年11月19日04风电降本，厚积薄发012010年前：成长时期022011-2015：黄金时期032016-2020：整固时期05展望十四五：行业降本的二次成长目录•证券研究报告•评级看好维持风电板块历史复盘0105001,0001,5002,0002,5002011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10风电零部件指数风机制造指数10002000300040005000-5%5%15%25%35%20112012201320142015201620172018201920202021Q1-Q3风机企业毛利率零部件企业毛利率招标均价（元/KW）钢价（元/吨）17.6312.9616.0923.2030.7523.3719.6621.1426.7954.4316.43-50%0%50%100%150%010203040506020112012201320142015201620172018201920202021Q1-Q3吊装规模（GW）吊装规模增速政策收紧下板块受需求疲软，招标价格阶段性下调。2011-2012年装机规模调整背景下板块走势低迷。受“三北地区”弃风限电影响风电装机增速下滑。在金属涨价及招标价下跌背景下，风机毛利率平稳，零部件毛利率下滑，板块走势略有分化。金属价格下跌+招标价格上涨，2013-2015年装机规模大幅增长。在此期间，整机和零部件企业盈利能力均有所回升，板块走势大幅向上。在双碳政策目标驱动下板块走势大幅向上。金属价格企稳+招标价格回升，风机毛利率向下，零部件毛利率稳步向上。板块层面，零部件走势优于风机制造走势。“五年计划“下的央国企规划周期表：各大能源集团均以5年作为规划周期资料来源：各大能源集团官网，长江证券研究所建国以来，“五年计划“是中国国民经济计划的重要部分并一直传承至今。政府工作规划通常以5年作为周期，在5年开局之年政府一般会确定未来5年风电建设投资完成额。例如，十三五期间的《能源发展“十三五”规划》提出：2020年能源消费总量控制在50亿吨标准煤以内、”十三五”能源消费总量年均增长2.5%左右，“十三五”期间单位GDP能耗下降15%以上。从各大能源集团的规划情况看，阶段性规划目标亦以5年作为周期发布。例如，十四五期间各大能源集团均发布了可观的可再生能源新增装机目标，其规划周期基本都是5年为主。能源集团时间十四五规划国家能源集团2020年12月5日“十四五”期间计划新增光伏装机50GW，2021年光伏目标装机10GW；光伏装机规模达到总装机规模的7%-8%；到“十四五”末，新增70-80GW可再生能源装机。华能集团2020年1月17日到2025年，发电装机达到300GW左右，新增新能源装机80GW以上，确保清洁能源装机占比50%以上；意味着“十四五”期间华能将新增约100GW电力装机，其中风、光等新能源80GW+占比80%以上2020年11月27日开发80-100GW的清洁能源，初步估算投资力度达7000亿元华电集团2021年1月29日到2025年，非化石能源装机占比力争达到50%，有望2025年实现碳排放达峰国家电力投资集团2020年12月8日2030年实现“碳达峰”2019年8月至2025年，新增光伏发电装机28GW，装机容量达到45GW，在供给侧实现光伏与核火水风等多能互补电网友好型发展，在需求侧实现光伏与氢能、储冷、储热等相关能源转化延伸，推动规模化替代化石能源。三峡集团2020年11月27日计划“十四五”期间每年新增清洁能源装机15GW华润电力2020年3月30日以风电为主的新能源装机量将持续增长中广核2020年6月11日“十四五”每年新增新能源投运容量3GW以上，至“十四五”末新能源在运总装机量突破40GW。01“五年计划“下的风电项目建设周期图：风电项目投资完成额呈5年周期属性（亿元）图：风电吊装规模亦呈现5年的周期属性（GW）资料来源：Wind，长江证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020风电建设投资完成额同比在能源集团规划周期的影响下，风电也以5年作为建设周期。根据2008年来的风电建设投资完成额，共历经两轮完整的5年周期。其中，2010年、2015年、2020年作为5年规划的末年是每轮风电建设投资的高点；与此相对应的是，风电装机规模在2010年、2015年、2020年表现为吊装规模的峰值。基于此，本文的风电复盘也以5年作为周期回顾国内风电的发展历程。01-50%0%50%100%150%200%010203040506070200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020装机规模（GW）同比资料来源：CWEA，长江证券研究所012010年前：成长时期012005年前的孕育期：海外企业占据主导地位2005年以前是我国风电行业的孕育期。在此阶段，国内风电行业刚开始起步，截至2005年我国风电装机规模约1.25GW，在全国电源装机总量的占比仅0.25%。期间，国内仅有少数几家风电制造企业，且国内企业只能制造600KW以下的风电装备，750KW及以上功率的风机需依赖进口，关键零部件同样需要依赖进口。0.040.070.100.200.510%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.00.10.20.30.40.50.620012002200320042005风电吊装规模（GW）装机规模（GW）同比图：2005年前风电行业刚起步，装机规模较小资料来源：CWEA，长江证券研究所图：2005年风机制造商以海外企业为主资料来源：Wind，长江证券研究所35.7%26.3%18.5%14.5%5.0%GAMESA金风科技GEVestas其他表：2005-2007政策的持续推进激励风电的高速发展资料来源：各大政府官网，长江证券研究所政策层面，2006年《可再生能源法》正式开启了国内可再生能源的发展。根据《可再生能源中长期发展规划》，力争到2010年使可再生能源消费量达到能源消费总量的10%左右，2020年达到15%左右。此外，各个部门同时也颁布了补贴政策和并网的相关政策，对风电行业形成了较为全面的支持性政策框架体系。风电装机方面，2006年起国内风电装机规模进入高速发展阶段，同时也确立了可再生能源的优先发电权和补贴发展的主要模式。2006-2010年，国内风电装机的年均复合增速高达96%，截至2010年我国风电累计装机规模达44.73GW。01年份政策主要内容2005《国家发改委关于风电建设管理有关要求的通知》规定风电设备70%的国产化率，并确定上网电价确定方式2006《可再生能源中长期发展规划》力争到2010年使可再生能源消费量达到能源消费总量的10%左右，2020年达到15%左右。《可再生能源发电有关管理规定》规定可再生能源发电项目实行中央地方分级管理方式。《可再生能源发展转向资金管理暂行办法》规定财政专项资金的使用原则，在财政方面予以进一步完善。2007《可再生能源电价附加收入调配暂行办法》规定可再生能源电价附加计算和调配方法等《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》国家实行可再生能源发电全额保障性收购制度，发电企业有义务配合电网企业保障电网安全。2006-2010：国内风电步入高速发展期图：2006-2010国内风电装机CAGR高达96%1.293.316.1513.8018.930%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0246810121416182020062007200820092010风电吊装规模（GW）装机规模（GW）同比资料来源：CWEA，长江证券研究所01产业制造方面，2006-2010年风电国产化率实现大幅提升。2006年《可再生能源法》正式实施，极大激发了投资商的积极性。此外，国家发改委发布《关于风电建设管理有关要求的通知》，要求风电场投资中风电设备国产化率要达到70%以上，促使海外风机企业与国内企业的合作。国内风机整体走的是“外部引入到自主创新”的路线，早期1.5MW机组基本均源于与海外企业的技术引入与合作开发，2006年后国内风电装机中国产机组占比快速上升，到2010年国产化率接近90%，基本实现了全面的国产化。图：国内风机企业外部引入到自主创新资料来源：国家能源局，Wind，长江证券研究所风机企业机组最初技术来源时间金风750KW购买成熟技术德国REpower2001-20021.5MW技术进入与合作开发德国Vensys（2008年被金风收购）2004-2005华锐1.5MW技术引入德国Fuhrlander2004国电联合1.5MW技术进入与合作开发德国Aerodyn2007-2008明阳1.5MW技术进入与合作开发德国Aerodyn2008中国海装2MW技术进入与合作开发德国Aerodyn2007-2008湘电技术引入日本原弘产2006运达750KW购买成熟技术德国REpower2001-20021.5MW自主研发-20082006-2010：国内风电步入高速发展期资料来源：Wind，金风科技官网，长江证券研究所01图：2006-2010整机企业毛利率趋势稳中有降，零部件企业毛利率呈向上趋势图：2008年中厚板价格大幅调整复盘2006-2010年原材料的价格走势亦有参考意义。其中，2008-2009年受金融危机影响金属原材料供给阶段性过剩，中厚钢板价格、铜价、铝价均出现阶段性回调，而2009年起随着需求逐步恢复，原材料价格亦呈显著回暖态势。从整机与零部件企业的盈利水平变化趋势可以看到：1）期间整机企业毛利率波动向下，不过2008-2009年在原材料降价的过程中毛利率有所回升；2）零部件企业毛利率整体趋势向上，其中2008-2009年毛利率提升趋势显著。整体看，在金属原材料价格调整的背景下整机与零部件毛利率均有一定的向上空间，且零部件弹性相对更大。3004005006007008009001,0001,1001,2002007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-11中厚板价格（美元/吨）100001400018000220002600020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-10铜的结算价铝的结算价0%5%10%15%20%25%30%35%40%20062007200820092010整机企业（金风科技）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2007200820092010天顺风能泰胜风能大金重工吉鑫科技金属价格阶段性回调，整机零部件盈利有所分化图：2008年金属价格大幅调整（元/吨）022011-2015：黄金时期02政策层面，在过去5年风电装机规模高增的基础上，2011-2012年脱网安全性事故率有所上升，国内风电政策整体有所收紧，例如2011年《关于印发风电开发建设管理暂行办法的通知》要求风能资源评价、风电市场消纳，确定全国风电建设规模和区域布局。不过自2013年起，政策端有所缓和，对风电的政策逐步转向支持宇推进，各项支持风电发展的政策持续推出；风电装机方面，在政策端的影响下风电装机增速整体表现为前高后低：2011-2012年装机增速有所下滑，2013年后受益于政策端的回暖新增装机规模增速实现高增。18.9317.6312.9616.0923.2030.75-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520253035201020112012201320142015国内装机（GW）同比增速图：十一五期间风电装机先降后升2011-2015：风电装机规模先降后升年份政策主要内容2011《关于加强风电场并网运行管理的通知》进一步明确对风电场管理、并网运行管理及风电机组技术稳定性及低电压穿越能力的要求。国家能源局《风电开发建设管理暂行办法》提出在进行风能资源评价、风电市场消纳、土地及海域使用、环境保护等建设条件论证的基础上，确定全国风电建设规模和区域布局国家能源局《分散式接入风电项目开发建设指导意见》要求简化分散式风电项目开发流程，加快分散式风电开发步伐。2013《国家能源局关于做好2013年风电并网和消纳相关工作的通知》高度重视风电的消纳和利用，把提高风电利用率作为做好能源工作的重要标准；认真分析风电限电的原因，尽快消除弃风限电《关于做好风电清洁供暖工作的通知》为提高北方风能资源丰富地区消纳风电能力，减少化石能源抵消燃烧带来的环境污染，将在北方具备条件的地区推广应用风电清洁供暖技术。《财政部关于调整可再生能源电价附加征收标准的通知》自2013年9月25日起，可再生能源电价附加征收标准有原来的0.8分/千瓦时提高至1.5分/千瓦时，为我国风电电价附加补贴的及时足额支付提供了保障条件。表：2011年风电政策整体收紧，2013年有所缓和资料来源：各大政府官网，Wind，长江证券研究所资料来源：CWEA，长江证券研究所022011-2015：招标规模波动增长，招标价整体向上资料来源：Wind，长江证券研究所图：2011-2015年招标规模变化趋势（2014年最高）招标规模方面，2011-2015年呈现一定的波动性，其中2011-2012年受脱网事故影响政策持续收紧招标规模大幅调整，2013年后在标杆电价的下行预期以及运营商现金流改善下招标规模大幅增长；其中2014年招标规模出现阶段性高点，对应于2015年的风电抢装潮。招标价格方面，历经2011-2012年短期调整之后，风机招标均价在需求回暖的背景下持续向上，由2011-2012年的低点3700元/KW左右一路升至2015年的4200-4300元/KW。3500370039004100430045002011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015H12015H2招标价格（元/KW）图：2011-2015年风机招标价格整体向上（1.5MW机型）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253020112012201320142015年度公开招标规模（GW）国内年度公开招标量（GW）同比资料来源：金风科技官网，长江证券研究所02产业制造方面，风电技术持续进步，2MW机型占比有所提升。在引入机型的基础上，我国风机企业开始逐步开发更适合国内的自有机型，2012年来我国低风速地区风电装机量持续快速增长。从国内风电装机机型功率分布来看，2012年以来2MW及以上机组占比持续提升，到2015年已达65%左右。在此阶段，金风科技凭借产品质量的优势和技术优势，市场份额大幅提升。图：2012-2015年低风速区域装机快速增长（MW）资料来源：CWEA，长江证券研究所0%20%40%60%80%100%2012201320142015不同功率风电机组新增装机容量占比1.5MW-1.9MW2MW2MW-3MW3MW以上图：2011-2015年2MW及以上机组占比持续提升02000400060008000100002012201320142015新增装机累计装机2011-2015：风机技术持续进步，兆瓦数稳步提升资料来源：CWEA，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所02图：2006-2010整机企业毛利率趋势稳中有降，零部件企业毛利率呈向上趋势图：2011-2015年钢价、铜价、铝价进入下行通道（单位：元/吨）与招标价格上涨相对应的，是金属价格持续下跌。在产能整体过剩的背景下，国内钢价由2011年的高点持续下行，最低跌至1500元/吨左右；铜价、铝价在2011-2015年内亦大幅下跌。在此期间风电板块主要可以分为两个阶段：1）2011-2012年：金属原材料价格虽有所下跌，但板块受风电脱网事故影响致需求阶段性受限，整机、零部件盈利能力相对平淡；2）2013-2015年：行业需求大幅回暖，招标价格的上行与金属原材料价格的背离，铸就风电板块盈利黄金期，整机与零部件毛利率均呈显著向上趋势。1500200025003000350040004500500055002011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-10钢价8,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-10铜的结算价铝的结算价0%5%10%15%20%25%30%20112012201320142015风机企业毛利率金风科技明阳智能受脱网事故影响政策收紧，招标规模下调，风机毛利率下滑金属价格下跌叠加招标价格上涨，整机企业盈利能力大幅向上0%10%20%30%40%20112012201320142015零部件价格毛利率天顺风能泰胜风能大金重工天能重工日月股份金雷风电2011-2015：原材料价格下调，盈利能力整体向上02资料来源：Wind，长江证券研究所图：2011-2015风电零部件与风电整机整体走势向好回顾2011-2015年板块走势，风电行业整体表现先抑后扬。其中：1）2011-2012年受脱网事故影响政策收紧，招标规模大幅调整导致板块走势向下；2）2013-2015年金属价格下跌+招标价格上涨，整机企业与零部件企业盈利能力大幅向上，板块大幅向上。从弹性角度来看，风电零部件环节的弹性略高于整机环节。-100%-50%0%50%100%150%200%Dec-10Mar-11Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12Mar-13Jun-13Sep-13Dec-13Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14Mar-15Jun-15Sep-15Dec-1511-15年风电板块涨跌幅情况风电零部件(长江)涨跌幅风电整机(长江)涨跌幅Wind全A涨跌幅受脱网事故影响政策收紧，招标规模大幅调整导致板块走势向下金属价格下跌+招标价格上涨，板块大幅向上；风机零部件弹性好于整机环节2011-2015：板块走势先抑后扬，步入黄金发展期虽然装机需求疲软影响板块整体低迷，但在金属价格下行背景下零部件逐步跑赢整机032016-2020：整固时期图：在政策指引下，2016-2020年弃风率持续下降资料来源：国家能源局，长江证券研究所政策层面，2015年的抢装潮加剧了弃风限电的现象，2016年发改委、能源局出台了多项缓解弃风限电的政策。随着电力市场化交易的开展、电力辅助服务市场的建设、风电供暖及火电灵活性改造的推进，弃风限电情况出现了明显的好转，国内的弃风限电水平逐渐下降。风电装机方面，在政策端的影响下风电装机规模同样前低后高。其中2016-2018年新增吊装规模整体维持平稳；2019-2020年在陆上风电抢装背景下吊装规模快速上升。0314.52%17.12%10.74%7.90%15.50%17.10%12.00%7.00%4.00%3.00%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2011201220132014201520162017201820192020全国平均弃风率全国平均弃风率图：2016-2020风电装机规模前低后高（GW）23.3719.6621.1426.7954.43-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010203040506020162017201820192020风电吊装规模（GW）装机规模（GW）同比2016-2020：弃风限电大幅缓解，装机呈前低后高资料来源：CWEA，长江证券研究所资料来源：金风科技官网，长江证券研究所图：2016-2020年招标规模变化趋势招标方面，2016-2020年依旧延续了先低后高的发展趋势：1）招标规模方面，2016-2018年三北地区受“弃风限电”的影响，国内下招标规持续维持低位；而在2020年陆上风电抢装的背景下2019年招标规模出现阶段性高点（招标到并网需要1-1.5年）。2）招标价格方面，2016-2018年招标价格有所下滑，2019-2020年在抢装潮背景下招标价格出现阶段性高点，2021年后进入下降通道。图：2011-2021年招标价变化趋势-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607020162017201820192020风电招标规模（GW）国内年度公开招标量（GW）同比2000250030003500400045002011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015H12016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3风电招标价格（元/KW）2016-2020：陆风平价在即，19年招标量价齐升03资料来源：金风科技官网，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所03图：2006-2010整机企业毛利率趋势稳中有降，零部件企业毛利率呈向上趋势图：2020年来疫情致原材料供给趋紧，价格大幅向上（元/吨）原材料端看，2016-2021年金属价格亦分为3个阶段：1）随着2015年金属价格探底以及国内供给侧改革的持续推进，2016-2018年金属价格有所回升；2）2018-2020年各项金属材料价格走势较为稳定；3）2020年3月以来，随着疫情爆发供给端受限，金属原材料价格进入上升通道。在此阶段，整机与零部件盈利能力有所分化。其中：1）零部件的盈利能力走势与原材料端整体呈负相关，2016-2017年向下，2018-2019年整体有所回升；2）整机企业则受招标价格波动和零部件采购成本影响下波动变化。100020003000400050006000700080002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10钢价疫情过后步入上升通道2018-2020年钢价步入价格平稳期钢价重回上升通道5,00010,00015,00020,00025,00030,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-06铜的结算价铝的结算价原材料价格阶梯上涨，整机零部件盈利进一步分化0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021H1金风科技电气风电明阳智能运达股份招标价格回升+零部件涨价，风机毛利率整体向下0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021H1天顺风能泰胜风能大金重工天能重工日月股份金雷风电随着原材料价格维稳，零部件盈利能力有所回暖资料来源：Wind，长江证券研究所图：2016-2021年风电板块整体走势平稳，整机与零部件有所分化回顾2016年以来板块的走势，行业也历经先抑后扬的走势。具体来看：1）2016-2018年在金属涨价逐步传导至零部件及风机环节，板块走势相对较为疲软；2）自2018-2021年年中风电零部件板块逐步跑赢Wind全A，且零部件弹性相对较高；3）2021年年中以来，风电板块在双碳目标下开启估值提升，板块跑出明显的超额收益。整体看风电整机、风电零部件与Wind全A走势较为一致，且各个阶段风电零部件板块股价弹性略高于风电整机板块。-100%-50%0%50%100%150%Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21风电零部件(长江)涨跌幅风电整机(长江)涨跌幅Wind全A涨跌幅金属涨价背景下行业成本压力增加，板块走势较为疲软金属价格企稳且略降，零部件盈利能力边际改善；与此同时风机招标价格进入下行通道。零部件相较风机逐步走出超额收益在抢装带动下板块走势向上。零部件供给偏紧盈利能力向上，相较板块走出超额收益。双碳目标下开启成长空间2016-2020：板块走势整体平稳，零部件后程发力03金属涨价压力率先传导至零部件致毛利率整体承压；而风机毛利率维持稳定且招标价格相似风机走势相对较优综合2006-2020年零部件毛利率与原材料价格的变化趋势，整体看零部件毛利率与原材料价格呈较为显著的负相关关系。其中，2011-2015年原材料价格单调下跌背景下零部件毛利率持续优化；而在2009-2010年、2016-2018年、2020-2021年在金属价格回升的背景下零部件毛利率均有所调整。基于此，考虑到当前原材料价格整体处于高位，未来1-2年零部件环节毛利率改善的确定性较为明确。资料来源：Wind，长江证券研究所图：零部件毛利率与金属价格呈明确的负相关关系01000200030004000500060000%10%20%30%40%50%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021零部件企业毛利率钢价（元/吨）03零部件盈利能力与金属价格负相关明确04风电降本，厚积薄发04资料来源：金风科技官网，Wind，长江证券研究所纵观风电的降本之路，历来停留在技术进步有余而降本空间不足，在与后起之秀的光伏相比降本进度的确进度稍慢。2011-2015年、2016-2020年期间，我们分别以金风科技的1.5MW和2.0MW直驱机型为例：1）2012-2015年，1.5MW风机销售均价维持稳定而成本持续下降，驱动风机毛利率水平整体趋势向上；2）2016-2021年风机销售均价波动向下而风机成本基本平稳，在此综合影响下2.0MW风机毛利率水平整体收窄。2,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6002012A2013H12013H22014H12014H22015H12015H21.5MW风机价格1.5MW风机成本0%5%10%15%20%25%30%2012A2013H12013H22014H12014H22015H12015H21.5MW风机毛利率金风科技：过往10年风机毛利率先增后减图：2012-2015年风机降本驱动毛利率增长（元/KW）图：2016-2021年风机降价成本平稳，毛利率收窄（元/KW）2,0002,5003,0003,5004,0002016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12MW机型价格2MW机型成本0%5%10%15%20%25%30%2016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12MW机型毛利率资料来源：金风科技官网，Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，金风科技官网，长江证券研究所04金风科技：初期规模化降本显著，后期降本空间有限0%10%20%30%40%50%1000120014001600180020002015201620172018201920202MW机型成本（元/KW）2MW（剔除叶片价格和零部件价格）2MW（剔除叶片价格和金属成本）2MW风机毛利率（右轴）图：2MW风机成本（扣除金属和叶片）前期降本明显，对应前期销量提升图：1.5MW风机成本（扣除金属和叶片）前期降本明显，对应前期销量提升在剔除金属价格波动以及叶片价格波动带来的影响后，我们发现不同兆瓦的机组在成本变化过程中成本变化先低后高：1）风机规模化的初期降本效果显著。例如，2012-2014年的1.5MW、2015-2017年的2.0MW机型，同样都在规模快速放量的前期实现快速降本。2020年2.0MW机型放量后成本亦有所下降，一定程度上印证了规模化带来的成本下降。2）同一功率段机型后期降本相对有限。1.5MW机型2015年随着销售规模的缩减导致单位成本有所回升，而2MW机型在2017年后成本亦进入平台期且稳中有升。而到2018-2020年，较高的风机成本或源于零部件在供给偏紧背景下获得较多利润份额。0%10%20%30%40%50%10001200140016001800201220132014201520162017201820191.5MW机型成本（元/KW）1.5MW（剔除叶片价格和零部件价格）1.5MW（剔除叶片价格和金属成本）1.5MW风机毛利率（右轴）0100020003000400050002012201320142015201620172018201920201.5MW机型销量（MW）0200040006000800010000120002015201620172018201920202MW机型销量（MW）04图：公司风机成本降幅亦较为有限（20年毛利率受运费影响）图：公司扣除金属和叶片成本19-20年维持平稳同样，我们以双馈机型为例：1）销售价格方面，2016-2020年风机销售均价稳中有降（以陆上机型为主）；2）在剔除原材料价格波动带来的影响后，2016-2020年风机成本稳中有升。2016-2018年，公司扣除金属和叶片的成本呈下降趋势（下降幅度接近400元/KW）；2018-2020年在较高的零部件价格背景下通过出货量的快速增长摊薄成本，风机成本整体保持稳定。在此综合影响下，明阳智能风机业务毛利率水平整体亦有所收窄（2020年若剔除运费影响毛利率应维持平稳）。运达股份：初期规模化降本效果显著0%5%10%15%20%25%20162017201820192020毛利率2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,60020162017201820192020均价（元/KW）成本（元/KW）0.00.51.01.52.02.53.03.54.020162017201820192020出货量（GW）1,0001,2001,4001,6001,8002,00020162017201820192020扣除金属和叶片成本（元/KW）剔除叶片价格和金属成本（元/KW）剔除叶片价格和零部件价格（元/KW）资料来源：运达股份官网，Wind，长江证券研究所资料来源：运达股份官网，Wind，长江证券研究所资料来源：运达股份官网，长江证券研究所04图：2.X平台—5.X平台风机单位重量降幅可达40%左右以双馈机型为例，当机型功率由2.X提升至5.X平台时，平均单位兆瓦重量由69.8吨/MW降低至42.8吨/MW，降幅接近35%-40%。按1200-1500元/KW的原材料成本计算，2.X提升至5.X时因原材料成本降幅可达500-600元/KW左右。考虑到零部件企业重原材料成本占比在60%-75%左右。如果将原材料端的成本变化对应到整机的成本端，2.X提升至5.X大约可带来20%-25%左右的成本降幅。65.069.860.446.942.8010203040506070801.5MW平均2.X平均3.X平均4.X平均5.X平均风机单位兆瓦重量（吨/MW）1.5MW平均2.X平均3.X平均4.X平均5.X平均额定功率1.52.23.34.55.6叶轮直径85.0120.0154.9157.8165.2叶片重量6.513.017.618.922.4叶片单位重量4.35.85.44.24.0轮毂重量17.025.640.042.045.6轮毂单位重量11.311.512.29.38.2机舱重量61.090.1103.3112.0127.0机舱单位重量40.740.531.624.822.7总重量97.4154.7196.2210.8239.8单位总重65.069.860.446.942.8单瓦重量下降比例93.0%100.0%86.5%67.2%61.3%运达股份：2.X—5.X平台，大型化降本20-25%表：风机大型化后单MW重量下降显著资料来源：运达股份官网，长江证券研究所表：零部件企业原材料成本占比大约在60-75%之间零部件企业环节2012201320142015201620172018日月股份轮毂底座-63.69%60.00%52.14%52.06%--广大特材轮毂底座----67.13%75.56%81.29%双一科技机舱罩--76.70%68.11%70.73%--中国高速传动齿轮箱-62.50%67.60%68.70%---金雷股份主轴74.85%72.30%73.70%资料来源：Wind，长江证券研究所04图：公司风机成本降幅亦较为有限（20年毛利率受运费影响）图：公司扣除金属和叶片成本19-20年有所上升对于明阳智能的半直驱机型，鉴于公司尚未分机型，我们对公司总成本及盈利进行探讨：1）销售价格波动向上。2016-2020年风机销售均价有所波动，在2019-2020年在抢装及海风占比提升的背景下销售均价及成本显著增长；2）在剔除原材料价格波动带来的影响后，2016-2020年风机成本稳中有升。2018-2020年，较高的风机成本一方面源于海风占比有所提升，另一方面源于零部件在供给偏紧背景下均价较高，2019-2020年在出货规模高增的情况下一定程度上摊薄了销售成本。在此综合影响下，明阳智能风机业务毛利率水平整体亦有所收窄（2020年若剔除运费影响毛利率应稳中有升）。2,0002,5003,0003,5004,00020162017201820192020均价（元/KW）成本（元/KW）0%5%10%15%20%25%30%20162017201820192020毛利率明阳智能：海风机型占比提升，后期降本有限0.01.02.03.04.05.06.020162017201820192020风机出货量（GW）1,0001,2001,4001,6001,8002,00020162017201820192020扣除金属和叶片成本（元/KW）剔除叶片价格和金属成本（元/KW）剔除叶片价格和零部件价格（元/KW）资料来源：明阳智能官网，Wind，长江证券研究所资料来源：明阳智能官网，Wind，长江证券研究所04明阳智能2-3MW平均4-5MW平均额定功率2.94.5叶轮直径122.3155.5叶轮重量80.3107.5叶片单位重量（吨/MW）28.124.1机舱重量83.5114.3机舱单位重量（吨/MW）29.225.4总重量163.8221.8单位总重（吨/MW）57.349.5单瓦重量下降比例100.0%86.4%表：明阳智能风机大型化后单MW重量下降显著以明阳半直驱为例：当机型功率由2.X提升至4.X平台时，其平均单位兆瓦重量由由57.3吨/MW降至49.5吨/MW，降幅为14%左右。按1200-1500元/KW的原材料成本计算，由2.X提升至4.X平台时原材料成本降幅大体在200元/KW左右。如果将原材料端的成本变化对应到整机的成本端，2.X提升至4-5MW大约可带来的成本降幅在10%左右。除了大型化平台转型带来的降本之外，即使在同一平台同样具有较大的降本空间。以明阳智能5-8MW海风机型为例：1）叶片直径（76.6米）可同时覆盖MySE5.5-158和MySE7.25-158机型，叶片直径（86.5米）可同时覆盖MySE6.45-178和MySE8.3-178机型。整体看，通过模块化的建设可以使得同一机型的零部件满足多个功率段，可以摊薄模具等生产制造成本，进而增大整机制造环节的降本空间。资料来源：明阳智能官网，长江证券研究所明阳智能：2-3MW—4-5MW降本空间约10%明阳智能单位MySE5.5-158MySE7.25-158MySE6.45-178MySE8.3-178额定功率MW5.57.36.58.3叶片尺寸米76.676.686.586.5叶轮直径米158.0158.0178.0178.0发电机重量吨45.051.051.066.0齿轮箱重量吨68.076.076.086.7叶片重量吨36.036.031.031.0叶轮重量吨201.0201.0184.0184.0机舱重量吨230.0254.0247.0276.0总重量吨580.0618.0589.0643.7单MW重量吨105.585.291.377.6表：明阳智能风机大型化后单MW重量下降显著资料来源：明阳智能官网，长江证券研究所资料来源：各大公司官网，Wind，长江证券研究所风机规模化+大型化，风机降本潜力乐观04100012001400160018002000201520162017201820192020金风科技2MW（元/KW）2MW（剔除叶片价格和零部件价格）2MW（剔除叶片价格和金属成本）图：金风科技、运达股份的风机成本（已剔除金属和叶片价格波动的影响）前期降本明显10001200140016001800200020122013201420152016201720182019金风科技1.5MW（元/KW）1.5MW（剔除叶片价格和零部件价格）1.5MW（剔除叶片价格和金属成本）1,0001,2001,4001,6001,8002,00020162017201820192020运达股份剔除叶片价格和金属成本（元/KW）剔除叶片价格和零部件价格（元/KW）综上，我们认为风机环节的降本潜力较为乐观，整体可分为前期规模化降本、大型化+平台化降本：1）前期规模化降本，根据金风和运达的历史数据，对同一机型在量产前3年的成本降幅在300-500元/KW不等；2）大型化和平台化降本，2.X功率提升至5.X平台时，源于原材料用料的下降带来的成本降幅达500-600元/KW左右，对应到整机成本端可带来20%-25%左右的成本降幅。即使在同一平台下，模块化建设可使同一机型零部件满足多个功率段，可摊薄模具等生产制造成本。05展望十四五：行业降本的二次成长政策层面，双碳背景下行业向上确定性高。2020年，习总书记明确提出2030碳达峰，2060碳中和目标，其中2030年非化石能源占一次能源消费比重达到25%左右，风电和太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上，据此推算2025年国内非化石能源占一次能源消费占比提升至20%。在此基础上，国内央企也高度重视碳中和指引下的新能源建设，大幅提升了风电装机的增长确定性。基于此，我们考虑风电贡献可再生能源新增发电量在40%-50%，则2021-2025年国内风电年均装机规模的保底规模在40-55GW左右。05政策持续发力，奠定十四五装机高增基础资料来源：国家能源局，长江证券研究所表：“十四五”期间风电年均装机规模测算（GW）2021-25年风电年均装机量的敏感性分析-2025年非化石能源消费占比20%风电贡献可再生能源新增发电量的比例40%42%44%46%48%50%全国能源消费总量复合增速1.5%37.639.541.343.245.147.02.0%41.443.545.647.649.751.82.5%45.347.649.952.154.456.73.0%49.351.754.256.759.161.63.5%53.356.058.661.364.066.6表：国内央企高度重视碳中和指引下的新能源建设资料来源：各大能源集团官网，长江证券研究所时间集团名称十四五规划2020年12月5日国家能源集团“十四五”期间计划新70-80GW可再生能源装机2020年11月27日华能集团开发80-100GW的清洁能源，初步估算投资力度达7000亿元2020年11月27日三峡集团计划“十四五”期间每年新增清洁能源装机15GW2020年12月8日国家电力投资集团2030年实现“碳达峰”2020年6月11日中广核“十四五”每年新增新能源规模3GW以上，至“十四五”末新能源运营规模突破40GW2021年1月15日中海油启动碳中和计划，推动绿色低碳转型，至2025年清洁低碳能源占比提升至60%以上2021年1月7日中石化发挥中国石化内部电网消纳优势，合作推进光伏、氢能等新能源项目在中国石化的落地。发挥中国石化营销网络优势，推动风光氢一体化分布式能源示范工程建设表：历年陆风补贴退坡政策资料来源：国家能源局，长江证券研究所资源区2009-20152016-201720182019-2020（竞价指导电价）2021年2016年前核准且2017年底前开工，2020年底前并网2018年前核准且2019年前开工，2020年底前并网2018年核准，2020年底前并网2019年核准且2021年底前并网2020年核准且2021年底前并网Ⅰ类资源区0.510.490.470.400.340.29无补贴Ⅱ类资源区0.540.520.500.450.390.34Ⅲ类资源区0.580.560.540.490.430.38Ⅳ类资源区0.610.610.600.570.520.47陆风平价时代已至，风电项目收益率可观经济性层面，陆风平价时代已至，风电项目收益率可观。2021后上网电价不高于指导价，陆上风电无补贴时代正式来临。按当前2500元/KW左右的风机招标价格、I～Ⅳ类资源建设成本分别按5500元/W、6000元/W、6300元/W、6600元/W进行估算，则I～Ⅳ类资源风电项目的收益率分别在7.5%-10%之间，风电项目性价比优势显著。随着近期大基地项目、风机改造、风电下乡等政策陆续频发，十四五期间风电装机规模的增长确定性有望进一步提升。05表：风电项目收益率的敏感性测算资料来源：国家能源局，长江证券研究所利用小时数单位造价（元/W）16001800200022002400260028003000一类地区（平均上网电价0.28元/度）4.55.65%7.33%8.97%10.60%12.21%13.81%15.41%17.01%5.04.28%5.82%7.33%8.81%10.27%11.73%13.17%14.61%5.53.14%4.56%5.96%7.33%8.67%10.01%11.33%12.65%6.02.17%3.50%4.80%6.07%7.33%8.56%9.79%11.00%6.51.34%2.58%3.80%4.99%6.17%7.33%8.47%9.60%二类地区（平均上网电价0.32元/度）5.06.58%9.18%11.89%14.76%17.78%20.97%24.33%27.84%5.54.75%7.04%9.42%11.89%14.49%17.21%20.08%23.09%6.03.25%5.31%7.43%9.62%11.89%14.27%16.75%19.35%6.52.01%3.88%5.80%7.76%9.79%11.89%14.08%16.36%7.00.95%2.67%4.42%6.21%8.05%9.94%11.89%13.92%三类地区（平均上网电价0.34元/度）5.36.30%8.85%11.52%14.32%17.27%20.39%23.68%27.11%5.84.59%6.86%9.21%11.66%14.22%16.91%19.73%22.70%6.33.19%5.24%7.34%9.52%11.78%14.14%16.60%19.19%6.82.00%3.87%5.79%7.75%9.78%11.88%14.06%16.34%7.30.99%2.71%4.47%6.27%8.11%10.00%11.97%14.00%四类地区（平均上网电价0.39元/度）5.68.61%11.58%14.71%18.04%21.56%25.30%29.21%33.28%6.16.72%9.34%12.09%14.98%18.04%21.26%24.66%28.21%6.65.15%7.51%9.96%12.52%15.21%18.04%21.01%24.13%7.13.84%5.99%8.20%10.50%12.90%15.41%18.04%20.79%7.62.71%4.69%6.72%8.81%10.97%13.22%15.58%18.04%05展望十四五：大基地项目有望超100GW2021年10月12日，国家领导人在《生物多样性公约》领导人峰会上的主旨讲话提到：中国将构建起碳达峰、碳中和“1+N”政策体系，在沙漠、戈壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目，第一期装机容量约100GW项目已于近期有序开工，预计将于2023年之前完成并网，即未来2年年均规模有望达50GW（25-30GW光伏，20-25GW风电），当前第一批项目整理规模已超50GW。得益于沙漠戈壁地廉价的土地、良好的光照以及政策扶持，基地项目成本较低收益率良好，预计推进速度较快且完成度高，后续更将有第二期等待公布。我们预计，十四五期间风电“大基地”项目累计并网规模超100GW，规模占比有望过半。表：第一批项目整理规模已超50GW资料来源：CWEA，长江证券研究所图：“十四五”大型清洁能源基地布局资料来源：中国政府官网，长江证券研究所“十四五”期间国内各个省份海上风电新增装机目标较为积极，十四五规划规模已超40GW，预计十四五期间有望落地30-50GW。1、广东省：截至2021年末全省海风累计装机量达4GW，2025年末力争达18GW，于全国率先实现平价并网；2、江苏省：“十四五”期间江苏省规划海上风电项目场址共计28个，总规模9.09GW，规划总面积1444平方千米；3、浙江省：将打造3个以上百万千瓦级海上风电基地，新增海上风电装机4.55GW以上。4、山东省：2021年建成投运两个海上风电试点项目，实现海上风电“零突破”，“十四五”期间海上风电争取启动10GW。5、广西省：国家能源局先期批复全区海上风电规划装机量7.5GW，要求力争2025年前建成并网3GW。展望十四五：海上风电规模有望达30-50GW省份政策名称关于海上风电的具体政策事项广东省《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》1）规模要求：截至2021年末全省海风累计装机量达4GW，2025年末力争达18GW，于全国率先实现平价并网；2）给与补贴要求：2022年起省财政对省管海域未能享受国家补贴的项目进行投资补，对2018年底前已完成核准、在2022/2023/2024年全容量并网项目每千瓦分别补贴1500元/1000元/500元，对2025年起并网项目不再补贴。江苏省《江苏省“十四五”海上风电规划环境影响评价第一次公示》“十四五”期间，江苏省规划海上风电项目场址共计28个，总规模9.09GW，规划总面积1444平方千米浙江省《浙江省能源发展“十四五”规划（征求意见稿）》、《浙江省电力发展“十四五”规划（征求意见稿》“十四五”期间将打造3个以上百万千瓦级海上风电基地，新增海上风电装机4.55GW以上。广西省-国家能源局先期批复全区海上风电规划装机量7.5GW，其中自治区管辖海域内全部4个场址共1.8GW要求力争2025年前全部建成并网；自治区管辖海域外择优选择5.7GW开展前期工作，要求力争到2025年底建成并网1.2GW。山东省《关于促进全省可再生能源高质量发展的意见》加快开发建设海上风电基地，编制实施《山东海上风电发展规划（2021-2030年）》，研究出台支持海上风电发展的配套政策，2021年建成投运两个海上风电试点项目，实现海上风电“零突破”。“十四五”期间海上风电争取启动10GW。表：各个省份发布的“十四五”海上风电规划资料来源：各大政府官网，长江证券研究所0505风电下乡+机组改造齐发力，共话装机增长空间1）风电下乡规模有望达40-50GW。风电伙伴行动提出“十四五”期间在全国100个县优选5000个村，共安装1万台风机，总装机量近50GW。目前分散式风电在成本和技术方面边际改善明确，当前大扫风面积低风速机型持续推出。在政策及风机技术的持续推进下，十四五期间风电下乡规模有望达40-50GW左右。2）老旧机组改造模有望达30-50GW。今年宁夏率先启动老旧风电项目技改升级，拉开了老旧机组改造的序幕。根据统计：1）2005年前国内风机数量约5000多台（基本面临退役）；2）使用10-15年的风机规模在35-40GW，规模约25000多台。若对2005年前机组实行完全更替，对使用10-15年的风机按接近20%的更替比例，则十四五期间老旧机组改造带来的市场规模亦有望达30-50GW左右。图：大扫风面积低风速机型持续推出资料来源：三一重能官网，长江证券研究所图：《关于开展老旧风电场“以大代小”更新试点的通知》资料来源：宁夏省发改委，长江证券研究所随着风机招标价格大幅降价，在当前可再生能源结构转型明确的背景下风电项目收益率性价比向上趋势明确，进而带动风电装机增长。1）对陆上风电，2021-2023年国内陆上风电装机规模有望实现稳步增长，年均复合增速有望20%左右；2）对海上风电，自2021年补贴退坡之后的2022年海上风电有望逐步进入平价阶段，十四五中后期海上风电装机规模有望步入增长阶段。整体看，2021-2025年国内风电装机规模的复合增速有望达15-20%，总规模有望达300-350GW。资料来源：国家能源局，长江证券研究所表：十四五期间风电装机规模有望实现稳步增长（GW）05展望十四五：风电装机量或超300GW，年化60GW图：“十四五”期间风电装机有望稳步向上（GW）资料来源：国家能源局，长江证券研究所项目2021E2022E2023E2024E2025E谨慎陆上风电3039455157海上风电73578合计3742505865中性陆上风电3445546372海上风电857911合计4250617283乐观陆上风电3753627283海上风电10791113合计4760718396344554637285791101020304050607080902021E2022E2023E2024E2025E陆上风电海上风电从当前零部件环节盈利能力看，2021Q3零部件企业毛利率整体有所下滑，毛利率探底主要源于金属原材料涨价带来的成本压力在三季度集中体现和交付。考虑到当前原材料价格整体处于高位，未来1-2年零部件环节毛利率改善的确定性较为明确。资料来源：Wind，长江证券研究所05表：2021Q3各环节毛利率水平同环比下降环节公司原材料成本占比主要原材料毛利率水平2020Q42021Q12021Q22021Q3铸件日月股份60%左右生铁、铸铁等25.89%28.83%24.66%14.54%吉鑫科技生铁、铸铁等20.98%26.69%25.59%17.12%风塔天顺风能80-85%左右铁、合金等12.32%32.22%23.83%17.70%泰胜风能铁、合金等14.26%22.11%17.44%14.01%大金重工铁、合金等19.67%18.62%24.41%25.68%天能重工铁、合金等22.48%42.81%32.91%21.60%主轴金雷股份可低于30%钢锭、铸铁等45.05%45.14%43.69%38.65%海缆东方电缆90-95%铜、铝等29.93%29.87%29.69%25.27%金属价格位居历史高位，零部件盈利拐点可期图：当前铸铁价格处于历史高位水平01,0002,0003,0004,0005,0006,0002009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09钢价（元/吨）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图：当前钢价处于历史高位水平01,0002,0003,0004,0005,0006,0002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09铸铁价格（元/吨）图：风机集中度波动向上资料来源：CWEA，长江证券研究所风机集中度波动向上，大型化趋势明确051）国内风机集中度波动向上。近几年，风机吊装规模集中度波动向上，虽然2015年、2020年由于抢装导致龙头企业吊装规模集中度有所下降，但龙头企业市占率亦稳中有升。2）风机大型化趋势愈发明确。当前陆上风机主力机型已经从2MW以下逐渐过渡到4-6MW，海上风机主力机型达6-10MW。风机大型化是降本的首选方式，即大型化可摊薄单位兆瓦数的成本。在风机大型化趋势下，对大兆瓦机组设计研发能力、核心零部件保供能力与运营管理能力、产品结构模块化均提出更高要求，具备更强话语权及更强盈利能力的整机供应商有望在竞争中脱颖而出。45.46%48.00%63.46%66.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011201220132014201520162017201820192020国内风机吊装集中度CR3CR5图：风机龙头金风科技大型机组订单占比持续增加0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021H11.5MW2S3S/4S6S/8S资料来源：金风科技官网，长江证券研究所05在风机大型化的趋势下，对大兆瓦机组的设计研发能力、核心零部件的供应能力与运维能力、平台化与模块化的建设能力均提出更高要求。此外，机型技术方面，在大型化和成本要求提升的背景下大功率半直驱机型与双馈机型在成本端是相对领先的。例如龙头金风科技推出“中速永磁”技术路线；东方电气今年推出的G4000-165型风电机组重返双馈路线；运达对9MW以上大兆瓦机型可能采取半直驱机型。资料来源：北京风能大会，长江证券研究所表：2021年风能大会推出的核心机型大型化趋势进一步加深，风机降本空间广阔我们依旧看好风电板块的投资机会：1）零部件环节：考虑到当前金属材料价格处于历史高位，未来1-2年零部件毛利率边际改善的确定性较为明确。同时，当前竞争格局优异、单兆瓦价值量提升，且未来1-2年具备出货规模翻倍逻辑的零部件企业值得关注；2）整机环节：在风机降价的背景下风机降本潜力依旧巨大，但降本亦并非一朝一夕，需要整条供应链的深度融合及规模化。因此，风机降本需要从更长的时间维度进行考量，期间具备较强供应链整合能力、风机平台化建设能力、以及较强成本管控能力的风机企业将在此轮风机降价浪潮中脱颖而出。1）零部件龙头包括天顺风能、金雷股份、日月股份等；2）风机龙头明阳智能、金风科技等。05投资建议风险提示1、行业政策导向发生转变；2、风电招标规模不达预期；3、海风降本节奏不达预期。04研究团队、办公地址及分析师声明上海Add/浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层P.C/200122武汉Add/武汉市新华路特8号11楼P.C/430015深圳Add/深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼P.C/518000作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。北京Add/西城区金融街33号通泰大厦15层P.C/100032研究团队分析师邬博华SAC执业证书编号：S0490514040001电话：（8621）61118797电邮：wubh1@cjsc.com办公地址分析师声明分析师马军SAC执业证书编号：S0490515070001电话：8621-61118720电邮：majun3@cjsc.com分析师杨骕SAC执业证书编号：S0490521010003电话：（8621）61118797电邮：yangs@cjsc.com分析师司鸿历SAC执业证书编号：S0490520080002电话：（8621）61118797电邮：sihl@cjsc.com分析师叶之楠SAC执业证书编号：S0490520090003电话：（8621）61118797电邮：yezn@cjsc.com评级说明及重要声明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。THANKS感谢倾听