免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告公用环保风光运营估值：表现、驱动与启示华泰研究公用事业增持(维持)发电增持(维持)研究员王玮嘉SACNo.S0570517050002SFCNo.BEB090wangweijia@htsc.com+86-21-28972079研究员黄波SACNo.S0570519090003SFCNo.BQR122huangbo@htsc.com+86-755-82493570联系人李雅琳SACNo.S0570121040031liyalin018092@htsc.com行业走势图资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码目标价(当地币种)投资评级三峡能源600905CH8.53买入中国核电601985CH8.84买入龙源电力916HK17.42买入华润电力836HK26.40买入资料来源：华泰研究预测2022年1月06日│中国内地深度研究风光运营估值：本轮驱动因素、全球估值对比和估值方法探讨2021年A股风光运营板块估值大幅提升，引起市场关注。本研究试图依据三条线索寻觅风光运营的估值逻辑。1）本轮驱动因素：装机规模预期增长+产业链估值洼地+绿电交易长期价值；2）全球估值对比：A股>美股>港股，盈利能力、标的稀缺性和应收补贴为关键变量；3）估值方法探讨：考虑估值的稳定性，A股倾向于PB，港股倾向于PS（隐含装机容量）。我们认为，三峡能源/中国核电/华润电力/龙源电力仍处于估值洼地，建议积极配置。回顾2021年，多因素助力新能源运营商板块估值大幅提升2021年新能源电力运营商板块整体市值增长76%，大幅领先沪深300。我们认为，推动本轮新能源电力运营商估值大幅提升的因素有：1）预期装机规模快速上升，双碳目标推动电力行业基本面变革，新能源电力装机增长空间打开，运营商具备长期成长逻辑；2）新能源中上游（材料与制造）估值水平较高，下游成为产业链价值洼地，看好运营商估值上升空间；3）绿电交易的长期价值，风光发电平价时代来临，补贴的不确定性逐步减弱，绿电交易和碳交易带来中长期的价格弹性。全球运营商估值对比：A股领先，关注盈利能力+标的稀缺性+应收补贴放眼全球，2021年12月的平均PE（ttm）估值中枢A股（27.3倍）>美股（19.8倍）>H股（13.8倍）。我们认为，全球新能源运营商估值差异的原因主要有：1）度电成本和财务费用的差异带来高净利率导致A股运营商盈利能力强于美股运营商，存在估值溢价；2）美股新能源运营商标的稀缺，资金相对集中，拔高龙头公司新纪元能源的估值；3）港股运营商经营时间长、应收绿电补贴规模大，而港股投资者对于补贴的态度更为悲观，进一步影响港股新能源运营商估值。时间维度寻找估值稳定性：A股倾向于PB，港股倾向于PS基于历史数据对比PE、PB、PS、EV/EBITDA、市值/装机规模五种估值指标，发现风光运营的A-H股溢价一直存在。本研究使用上述五种估值法估计的市值与历史市值的比值计算“溢价率”，基于溢价率的历史标准差和历史均值，用于刻画估值稳定性，得出：1）对于A股新能源运营商，PB估值或为最优指标。2）PS港股可选估值指标较多，PE、PS、PB均表现不差，考虑稳定性，PS或为较优指标，隐含装机容量。推荐当前仍处于估值洼地的新能源运营商中长期视角下，我们认为新能源龙头及传统转型新能源公司市值仍被低估，未来具备较大增长空间，包括：1）装机规模快速增长的新能源运营商龙头，包括龙源电力（国家能源集团唯一新能源平台）、三峡能源（三峡集团唯一新能源平台）；2）传统能源转型标的，包括华能国际、中国核电、华润电力、国投电力、福能股份等。考虑到当前估值水平，继续推荐三峡能源（目标价：8.53元）、中国核电（目标价：8.84元）、华润电力（目标价：26.4港币）、龙源电力（目标价：17.42港币）。风险提示：经济下行拖累电力需求；新能源装机规模不及预期。(13)0142740Jan-21May-21Sep-21Jan-22(%)公用事业发电沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2公用环保正文目录多因素驱动新能源电力运营商板块估值大幅提升.........................................................................................................4双碳目标推动新能源电力装机规模增长空间打开..................................................................................................4新能源中上游（材料与制造）估值预期充分，运营商成为产业链价值洼地..........................................................6绿电交易和碳交易带来中长期的价格弹性.............................................................................................................9全球视角：A股、H股、美股新能源运营商估值对比................................................................................................11盈利能力：A股估值领先的重要原因..................................................................................................................12标的稀缺性：美股新能源运营商标的稀缺，拔高龙头新纪元能源估值...............................................................13应收政府补贴：港股相对A股估值落后的原因之一............................................................................................14从时间维度上寻找更加稳定的估值方法......................................................................................................................16历史估值对比，A-H股溢价仍存在......................................................................................................................16估值指标稳定性：A股倾向于PB，港股倾向于PS............................................................................................17推荐当前仍处于估值洼地的新能源运营商..................................................................................................................19三峡能源（600905CH，买入，目标价：8.53元）...........................................................................................19中国核电（601985CH，买入，目标价：8.84元）...........................................................................................19华润电力（836HK，买入，目标价：26.40港币）............................................................................................19龙源电力（916HK，买入，目标价：17.42港币）............................................................................................19风险提示..............................................................................................................................................................20附录：报告涉及的公司与股票代码.............................................................................................................................21图表目录图表1：新能源运营商2021年大幅跑赢沪深300......................................................................................................4图表2：2021-2025年装机预测..................................................................................................................................4图表3：风电运营商装机容量.....................................................................................................................................5图表4：光伏发电运营商装机容量..............................................................................................................................6图表5：风电产业链主要上市公司PE（ttm）表现.....................................................................................................6图表6：光伏产业链主要上市公司PE（ttm）表现.....................................................................................................7图表7：风电产业链上中下游主要上市公司季度PE（ttm）历史表现........................................................................7图表8：光伏产业链上中下游主要上市公司季度PE（ttm）历史表现........................................................................7图表9：2020年光伏、风电产业链各环节集中度的CR5、CR3对比........................................................................8图表10：风电、光伏产业链的杜邦拆分（2020）......................................................................................................8图表11：已发行的三项新能源电力类REITS项目.....................................................................................................9图表12：风电LCOE下降趋势（美元/KWh）...........................................................................................................9图表13：光伏LCOE下降趋势（美元/KWh）...........................................................................................................9图表14：风电行业绿电交易测算..............................................................................................................................10图表15：光伏发电行业绿电交易测算.......................................................................................................................10图表16：A股、H股、美股新能源运营商梳理.........................................................................................................11免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3公用环保图表17：A股、H股、美股市场新能源运营商的估值比较......................................................................................12图表18：新能源运营商三地市场中枢及龙头公司的ROE拆解（2020）.................................................................12图表19：新能源运营商三地市场的盈利能力来源分析（2020）..............................................................................13图表20：美国各类能源的度电成本对比（2020）....................................................................................................13图表21：2009-2020美国风电LCOE下降..............................................................................................................13图表22：2009-2020美国光伏LCOE下降..............................................................................................................13图表23：美股新能源运营商比A股更稀缺...............................................................................................................14图表24：新世纪能源（NEEUS）装机构成（2020）.............................................................................................14图表25：新纪元能源（NEEUS）市场规模在美股大幅领先...................................................................................14图表26：A、H股新能源运营商应收补贴占比高......................................................................................................15图表27：港股的应收补贴情况较A股更为恶劣.......................................................................................................15图表28：A股、港股相对估值的历史比较................................................................................................................16图表29：不同指标下的新能源运营商A-H溢价.......................................................................................................16图表30：华能国际不同估值指标的历史溢价率测算.................................................................................................17图表31：吉电股份不同估值指标的历史溢价率测算.................................................................................................17图表32：龙源电力不同估值指标溢价率测算............................................................................................................18图表33：大唐新能源不同估值指标溢价率测算........................................................................................................18图表34：A、H股不同估值方法的准确性、稳定性测算...........................................................................................18图表35：重点公司估值表.........................................................................................................................................20图表36：报告涉及的公司与股票代码.......................................................................................................................21免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4公用环保多因素驱动新能源电力运营商板块估值大幅提升2021年，新能源电力运营商板块大幅跑赢沪深300。回顾2021年，新能源运营商板块总市值增长76%，大幅领先沪深300；分时段看，新能源电力运营商在7月开始发力，经历了2个月的主升浪后，进入波动阶段。我们认为，推动本轮新能源电力运营商估值大幅提升的因素有：1）预期装机规模快速上升，双碳目标推动电力行业基本面变革，新能源电力装机增长空间打开，运营商具备长期成长逻辑；2）产业链价值洼地，新能源中上游（材料与制造）估值预期充分，运营商成为产业链价值洼地；3）绿电交易的长期价值，风光发电平价时代来临，补贴的不确定性逐步减弱，绿电交易和碳交易带来中长期的价格弹性。图表1：新能源运营商2021年大幅跑赢沪深300注：新能源运营商测算使用A、H股相关上市公司市值加总资料来源：Wind、华泰研究双碳目标推动新能源电力装机规模增长空间打开双碳目标推动“十四五”风光装机规模增长，风电、光伏年均中枢分别抬升至59GW、86GW。总书记在第七十五届联合国大会发表重要讲话，2030年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。根据我们预测，“十四五”期间光伏年均新增装机中枢抬升至86GW左右，风电年均新增装机中枢抬升至59GW左右。结合我们以上对用电量和其他电源侧预测，这意味着2025年风光发电装机之和占比/电量之和占比将分别达到39%/19%（2020年分别为26%/10%）。图表2：2021-2025年装机预测能源类型装机量/GWCAGR预计占比市占率变化2021E2022E2023E2024E2025E21-25/%202520-25/pct火电1,2921,3281,3501,3711,3892%44%-13水电3944144324464614%14%-2核电55616367706%2%0风电31936943150157916%18%5光伏29837346356868323%21%10合计2,3572,5452,7402,9543,182100%发电量/GWh火电5655765835915941%59%-9水电1391481571621705%17%-1核电41444750527%5%0风电66768810311916%12%6光伏344151637623%8%4合计8448849269691,013100%资料来源：中电联、华泰研究-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2021-01-042021-04-082021-07-092021-10-15新能源运营商涨幅沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5公用环保主流风电运营商装机容量集中度下降，龙源电力稳居全球风电龙头。在2020年抢装影响下，全国风电装机同比大幅增加。从2016-2020年装机变化趋势来看，风电运营市场集中度CR3由23.4%降至17.1%，CR5由31.6%降至24.7%。截至2020年末，龙源电力风电装机容量达到22.3GW，在国内排名第一（也是全球第一）。龙源电力目标在十四五期间新增30GW风光装机，其中风电占30%。我们预计到2025年龙源电力仍有望维持国内第一的市场地位，三峡能源、华能国际、华润电力紧随其后。图表3：风电运营商装机容量公司装机容量/GWCAGR/%201620172018201920202025E17-2021-25E龙源电力17.3718.4018.9220.0322.3031.304.937.01中广核风电9.0010.0811.4712.8914.56-9.64-大唐新能源8.358.658.849.5311.17-6.617.68华电福新6.817.167.998.0411.08-11.51-华润电力5.235.636.828.6910.4025.4616.5819.61三峡能源-4.865.266.128.8829.4416.2727.10华能国际2.404.585.145.908.1329.0015.4628.95金风科技4.154.714.715.255.49-3.87-中国电建3.594.024.384.985.23-6.85-节能风电2.312.672.913.114.0110.0010.6520.08协合新能源0.762.392.863.113.34-8.76-中广核新能源1.021.021.311.882.96-30.4913.02京能清洁能源2.262.352.352.402.80-4.4729.72吉电股份1.181.231.701.702.527.5219.7524.44中国电力0.350.621.461.792.173036.6469.07国投电力0.680.991.101.432.14-21.37-京运通0.651.051.241.241.25-4.45-福能股份0.640.660.710.851.01-13.74-中闽能源0.300.420.420.450.801.7217.6616.65北控清洁能源集团-0.481.170.190.44--2.26-CR323.4322.6821.2920.3017.0615.67CR531.5530.5029.3228.3024.6925.08全国合计41.4843.2341.4740.4235.9633.6117.41-注：1）按照2020年末规模由高到低排序；2）2025E列”-“表示十四五目标未知或未作预测资料来源：上述公司年报、国家能源局、华泰研究十三五民企放慢光伏运营规模扩张步伐，十四五行业集中度有望上升。从2016-2020年装机变化趋势来看，光伏发电运营市场集中度CR3由10.7%降至6.8%，CR5由13.9%降至10.0%，主要原因是由于可再生能源补贴回收期大幅延长，十三五末期民企光伏运营商陆续放慢扩张节奏（以协鑫新能源、晶科科技为代表），电站资产陆续由民企向央企/国企转让，行业进入格局重塑阶段。我们预计大型电力央企将成为十四五光伏发电扩张主力，其中中国电力约30GW、华润电力28GW、华能国际23GW、龙源电力21GW、太阳能15GW、三峡能源14GW。这也将推动光伏发电运营重新趋于集中。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6公用环保图表4：光伏发电运营商装机容量公司装机容量/GWCAGR/%201620172018201920202025E17-2021-25E三峡能源2.523.304.326.5120.7637.1426.10正泰电器1.552.312.423.715.71-38.58-太阳能3.204.004.404.975.0420.0012.0331.74协鑫新能源3.515.997.317.154.830.008.30-100.00中国电力0.350.621.842.724.0130.0083.8649.59吉电股份0.501.181.371.703.319.1860.1922.64晶科科技1.462.083.092.953.085.0020.5010.18京能清洁能源0.640.801.172.072.9110.2845.8828.68华能国际0.100.630.961.382.5126.00124.4459.58北控清洁能源集团1.001.782.072.262.1521.12华电福新0.941.121.161.212.0120.82信义能源0.950.950.951.491.835.2517.7523.43林洋能源0.881.301.451.481.6016.29中国电建0.590.890.941.201.2921.64京运通0.651.051.241.241.2517.73中广核新能源0.200.210.400.871.093.5952.9326.94大唐新能源0.170.170.170.221.056.0556.7641.87国投电力0.130.160.480.721.0368.51华润电力0.130.280.450.450.5628.7444.19119.66龙源电力0.190.190.190.190.4421.4423.60117.29CR310.679.638.608.046.8112.97CR513.8513.0011.7611.3010.2919.43全国合计7713017420425365334.51-注：1）按照2020年末规模由高到低排序；2）2025E列”-“表示十四五目标未知或未作预测资料来源：上述公司年报、国家能源局、华泰研究新能源中上游（材料与制造）估值预期充分，运营商成为产业链价值洼地风电产业链的估值呈现上游（零部件制造）>中游（整机制造）>下游（运营商）的特点。本研究选取铸件、主轴、塔筒、叶片等零部件制造环节作为产业链上游，风电整机制造作为产业链中游，电力运营商作为产业链下游，对各环节上市公司的动态市盈率进行分析。平均而言，2021年12月风电产业链的PE（ttm）上游（41倍）>中游（15倍）>下游（11倍），全产业链中变流器环节的阳光电源、禾望电气估值最高，分别达到96倍与81倍。风电产业链的上游估值预期较高，下游运营商存在估值上升的空间。图表5：风电产业链主要上市公司PE（ttm）表现资料来源：Wind、华泰研究(60)(40)(20)020406080100120日月股份吉鑫科技金雷股份通裕重工新强联天顺风能泰胜风能海力风电大金重工中材科技天顺风能时代新材阳光电源禾望电气金风科技运达股份明阳智能上海电气龙源电力大唐新能源华润电力三峡能源华能国际上游中游下游上游中游下游平均PE（ttm）倍免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7公用环保光伏产业链的估值呈现中游（辅材、组件）>上游（原材料）>下游（运营商）的特点。本研究选取金属硅、硅片、硅料等原材料作为上游，辅材、组件、逆变器等制造作为产业链中游，电力运营商作为产业链下游。平均而言，光伏产业链2021年12月的PE（ttm）中游（108倍）>上游（41倍）>下游（24倍）。全产业链中，中游光伏跟踪支架环节的中信博、逆变器环节的固德威估值最高，分别达到173倍与138倍。光伏产业链的中上游估值远远高于下游，运营商成为价值洼地。图表6：光伏产业链主要上市公司PE（ttm）表现资料来源：Wind、华泰研究对比历史的估值表现，2018年以来，风电产业链下游的季度平均市盈率在大部分区间低于中上游。上游零部件制造环节的市盈率震荡区间为[22倍，48倍]，中游市盈率区间为[11倍，30倍]，下游市盈率区间为[10倍，35倍]。参考历史PE估值中位数，呈现上游（30倍）>中游（24倍）>下游（18倍）的特点。光伏产业链的中上游估值自2019年第三季度开始出现明显拉升，此后长期大幅领先下游运营商。2019年第三季度，以隆基股份和通威股份为代表的硅料硅片生产商、以阳光电源和固德威为代表的辅材制造商的估值均进入上升通道，带动整个光伏产业链中上游的估值拉升。2019Q3至21Q3，光伏产业链上游估值中枢从23倍上涨至56倍，中游平均估值从27倍上涨至105倍。同期，下游运营商仅从23倍浮至26倍。图表7：风电产业链上中下游主要上市公司季度PE（ttm）历史表现图表8：光伏产业链上中下游主要上市公司季度PE（ttm）历史表现注：PE取该季度平均动态市盈率资料来源：Wind、华泰研究注：PE取该季度平均动态市盈率资料来源：Wind、华泰研究(20)020406080100120140160180200合盛硅业通威股份大全能源新特能源隆基股份中环股份天合光能阳光电源固德威锦浪科技德业股份福斯特海优新材中信博金博股份三峡能源正泰电器太阳能协鑫新能源吉电股份上游中游下游上游中游下游平均倍PE（ttm）010203040506018Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q3上游中游下游倍02040608010012018Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q3上游中游下游倍免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8公用环保我们认为，风电、光伏产业链存在估值差异的原因主要有以下几个方面：第一，风光产业链上中游行业集中度较高，经历行业洗牌后，头部公司享有龙头溢价。根据上市公司年报及我们测算，光伏产业链的硅料/硅片/电池片/组件环节CR5分别达到87.5%/88.1%/53.2%/55.1%，而光伏运营商CR5仅9.8%；风电产业链的上游铸件/中游整机的CR3分别达到48.7%/49%，而风电运营商CR3仅24.7%。过去二十年内，风光产业链的中上游经历过多轮激烈的竞争和洗牌，格局清晰后剩下的公司享有较高的市场份额，因此市场给予较高的龙头溢价。长期来看，下游电力运营商的行业格局也会逐渐集中，有竞争力的公司将迎来估值和业绩的双提升。图表9：2020年光伏、风电产业链各环节集中度的CR5、CR3对比资料来源：上市公司年报、交银国际、Wind、华泰研究第二，中上游轻资产的运营方式带来相对较高的ROE水平，享有高估值。以PE为例，产业链环节的估值水平与ROE存在较大关联，高ROE带来高的估值水平。对产业链ROE进行杜邦分解发现，核心差异在于总资产周转率。电力运营商为重资产运营模式，投入大、回款周期长，导致其总资产周转率仅为0.21，而中上游的制造环节加工周期短、现金回款快，总资产周转效率是下游的3-6倍。而风电中游的整机厂由于净利率低，仅为4.1%，导致其ROE与估值水平也较低。绿色金融有望改善电力运营商其重资产的运营模式，从而带来估值体系的改善。绿色金融要求金融资源进一步向绿色发展、低碳发展倾斜，实现“点绿成金”，目前主流的支持方式为类REITS。我国能源行业已有类REITs项目，但大部分以资产证券化（ABS）的产品形式来发行。近两年，我国已发行的新能源电力相关的类REITS有三只，合计募集资金36.47亿元，包括国家电投和中国能建的绿色支持专项计划。展望未来，我们认为将出现更多类REITS和公募REITS产品以新能源电力项目为基础资产，进而轻量化电力运营商的资产属性，带来估值提升。图表10：风电、光伏产业链的杜邦拆分（2020）PE（ttm）ROE（%）销售净利率（%）总资产周转率（次）权益乘数光伏上游4115%12%0.562.4中游10831%14%1.182.0下游245%12%0.213.7风电上游4121%14%0.712.1中游1510%4%0.584.5下游118%17%0.212.9资料来源：上市公司年报、Wind、华泰研究0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%硅料硅片电池片组件光伏运营商铸件整机厂风电运营商光伏风电(右轴）CR5CR3免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9公用环保图表11：已发行的三项新能源电力类REITS项目项目名称发行金额(亿元)子债券代码发起机构发行机构公告日中金公司-国家电投-重庆江口能源基础设施绿色资产支持专项计划(类REITs)20.88183148.SH183149.SH国家电投集团重庆电力有限公司中国国际金融股份有限公司2021-12-16中金-中能建投风电绿色资产支持专项计划(专项用于碳中和)8.34183111.SH183113.SH中国能源建设集团投资有限公司中国国际金融股份有限公司2021-12-13工银瑞投-中能建投风电绿色资产支持专项计划7.25169226.SH169227.SH中能建投(天津)新能源产业投资基金合伙企业工银瑞信投资管理有限公司2020-10-28资料来源：Wind、华泰研究第三，中上游制造业的技术进步推动降本增效，而该预期也反应在估值溢价当中。近年来，风电、光伏度电成本持续下降。据IRENA数据，2010-2020年我国陆上风电/海上风电LCOE（平准化度电成本）已分别由0.089/0.162美元/KWh下降56%/48%至0.039/0.084美元/KWh；2012-2020年我国居民/商业光伏LCOE分别从0.164/0.148美元/KWh下降至0.063/0.060美元/KWh。度电成本下降的来源是中上游技术变革引起的效率提升或成本下降。展望未来，风电光伏的度电成本将继续维持下降趋势，对全产业链均为利好，但中上游会率先享有短中期的技术红利，这份预期将反应在估值溢价中。图表12：风电LCOE下降趋势（美元/KWh）图表13：光伏LCOE下降趋势（美元/KWh）资料来源：IRENA，华泰研究资料来源：《中国新能源发电分析报告2020》，华泰研究绿电交易和碳交易带来中长期的价格弹性2021年9月国内绿电交易试点正式启动，首次交易共完成79.35亿千瓦时交易量，参与市场主体共259家。在构建以新能源为主体的新型电力系统的过程中，绿电交易市场释放绿电消费需求。对于供给端的新能源运营商而言，绿电交易有望带来两大利好：1）新并网的平价风光发电项目的环境价值有望体现，上网电价有望提升；2）通过购电长协锁定风光电量，解决消纳问题，弃电率有望收窄。我们认为绿电交易机制最大意义之一，在于区分风光发电的环境属性和将低碳价值显性化。未来绿电交易价格是否溢价以及溢价幅度将取决于碳配额和绿证的价值，碳价或成为绿电溢价的重要参考指标。相比煤电，风光减碳量约为912克/千瓦时。以全国平均的风光发电指导价均值0.3669元/千瓦时为基准，10%/20%的绿电溢价对应碳价约为40/80元/吨。假设绿电溢价20%、绿电交易比例30%，我们预计2022/2025年平价风光项目溢价收入合计43/181亿元。0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.18陆风海风(美元/KWh)20102020-66%-37%0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.18201220132014201520162017201820192020(美元/KWh)居民商业免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10公用环保图表14：风电行业绿电交易测算2021E2022E2023E2024E2025E行业并网容量万千瓦32,15336,15340,15344,15348,153行业利用小时数小时2,0932,1132,1332,1532,173行业发电量亿千瓦时6,3117,2178,1389,07610,029行业弃风率%3.503.503.503.503.50平价项目平均上网电价元/千瓦时0.36690.36690.36690.3669潜在损失电量亿千瓦时229262295329364新增平价电量亿千瓦时9061,8272,7653,718平价项目损失电量亿千瓦时3366100135回补收入亿元12243749绿电交易溢价%20%20%20%20%绿电交易比例%30%30%30%30%溢价收入亿元20406182注：平价风电项目2021年开始并网资料来源：国家发改委、国家能源局、华泰研究预测图表15：光伏发电行业绿电交易测算2021E2022E2023E2024E2025E行业并网容量万千瓦30,34336,34343,34351,34359,343行业利用小时数小时1,3011,3211,3411,3611,381行业发电量亿千瓦时3,5654,5995,7606,8998,074行业弃光率%2.002.002.002.002.00平价项目平均上网电价元/千瓦时0.36690.36690.36690.3669潜在损失电量亿千瓦时7394118141165新增平价电量亿千瓦时1,0342,1953,3344,509平价项目损失电量亿千瓦时21456892回补收入亿元8162534绿电交易溢价%20%20%20%20%绿电交易比例%30%30%30%30%溢价收入亿元23487399注：平价光伏发电项目2021年开始并网资料来源：国家发改委、国家能源局、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11公用环保全球视角：A股、H股、美股新能源运营商估值对比放眼全球，我们发现A股、H股、美股的新能源运营商的估值存在明显差异，估值水平呈现A股>美股>H股的特点。本研究系统梳理了A股、H股和美股的新能源运营商主要上市公司，发现2021年12月的平均PE（ttm）估值中枢A股（26倍）>美股（19.4倍）>H股（12.6倍）。换用PB、PS等估值指标，结论仍然保持不变。相关标的基本信息如下：图表16：A股、H股、美股新能源运营商梳理公司证券代码所属市场总市值亿元2020年营收亿元2020归母净利亿元PE（ttm）三峡能源600905CHA股2,0541123643中国电建601669CHA股1,0943,9898018华能国际600011CHA股1,2791,6772414国投电力600886CHA股1,09938455-28节能风电601016CHA股62326619太阳能000591CHA股769521021福能股份600483CHA股313951541晶科科技601778CHA股30836527京运通601908CHA股29240419林洋能源601222CHA股230581063吉电股份000875.CHA股21399534中闽能源600163CHA股23612529估值中位数26龙源电力0916HK港股1,0772874720华能国际0902HK港股10991,67724-6华润电力0836HK港股8495796415中国电力2380HK港股4042841723中广核新能源1811HK港股234751118信义能源3868HK港股23214827大唐新能源1798HK港股199941214京能清洁能源0579HK港股164170237协合新能源0182HK港股572079协鑫新能源0451HK港股3649-14-4北控清洁能源集团1250HK港股5047610估值中位数12.6新纪元能源NEEUS美股11,2291,17419075AVANGRIDAGRUS美股1,2334123827布鲁克菲尔德可再生能源BEPUS美股597257-12-31ALGONQUINPOWER&UTILITIESAQNUS美股6081095111巴西电力EBRUS美股454365806CLEARWAYENERGY-CCWENUS美股418782213PNMRESOURCESPNMUS美股250991220SUNNOVAENERGYNOVAUS美股17110-16-18埃立特ALEUS美股224761121奥特泰尔OTTRUS美股17958620估值中位数19.4注：1）按照2022/01/06日市值排序2）PE为2021/12月的平均动态市盈率资料来源：上述公司年报、Wind、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12公用环保图表17：A股、H股、美股市场新能源运营商的估值比较注：采取相关标的2021年12月的PE（ttm）、PB（MRQ）、PS（ttm）、EV/EBITDA的中位数进行衡量资料来源：Wind，华泰研究三地市场对新能源运营商的估值定价存在较大差异，我们认为主要原因有1）盈利能力，是评价竞争优势的核心指标之一，也是A股运营商估值领先的重要原因；2）标的稀缺性，标的稀缺的市场资金更为集中，从而拉高估值，这也助力了美股龙头新纪元能源享有高估值溢价；3）应收政府补贴，我国运营商高额的应收补贴将影响运营商定价，港股的补贴占比较高，结合港股投资者对补贴的悲观态度，是港股估值落后于A股的影响因素。盈利能力：A股估值领先的重要原因我们认为，盈利能力是评价新能源运营商竞争优势的核心指标之一，也是A股运营商估值领先美股的重要原因。2020年，全球新能源运营商的ROE中枢呈现A股（9.6%）>港股（8.3%）>美股（3.3%）的特点，A股领先美股较多。拆分来看，ROE的变差主要来源于销售净利率，销售净利率的中位数A股（17.1%）>港股（14.3%）>美股（11.5%），而资产周转和杠杆水平在三地无明显差异。2020年A股龙头三峡能源以35.2%的销售净利率处于全球领先水平。图表18：新能源运营商三地市场中枢及龙头公司的ROE拆解（2020）PE（ttm）ROE销售净利率（%）总资产周转率（%）权益乘数A股269.6%17.1%22.1%2.9三峡能源439.0%35.2%9.2%3.1港股138.3%14.3%17.3%3.3龙源电力208.5%19.8%17.3%2.6美股193.3%11.5%15.5%2.8新纪元能源757.9%13.2%14.7%2.8注：PE（ttm）为2021年12月均值，整体市场的指标衡量采用2020年报数据的中位数资料来源：上述公司年报、华泰研究对净利率继续拆分，财务费用和度电成本或是重要的影响因素。费用率方面，三地市场的主要差异体现在财务费用上，其中A股（11%）<港股（16%）<美股（21%）。电作为特殊商品，其售卖方式几乎没有销售费用，且三地市场的管理费用率差异不明显。我们认为，财务费用的差异来源可能因为国内的电力企业大多数是国企，享有较低的利率优惠（如中国电建的财务费用率仅为2%）。从度电售价和度电成本分析，成本端或是盈利水平的重要贡献因子。售电端，三地市场平均电价差异不大。在成本端，国内的风电度电成本约为0.19元/KWh，而美国大约在0.16元/KWh~0.31元/KWh之间，均价约0.25元/KWh，较我国贵出约32%。国内的光伏度电成本约0.29元/KWh，高于美国。考虑到目前国内约2/3的新能源发电量为风力发电，我们认为风电的度电成本优势或是对A股公司盈利水平的重要贡献因子，背后的产业逻辑是美国新能源运营商拥有更高的折旧以及昂贵的人工成本。依据2020年单W折旧水平看，新纪元能源(0.5元/W)>龙源电力(0.34元/W)>三峡能源(0.23元/W)。26.02.33.813.612.61.11.39.019.41.92.712.2051015202530PEPBPSEV/EBITDAA股港股美股34%23%41%11%倍免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13公用环保美国新能源刺激法案也是在成本端对风电光伏运营商进行优惠补贴。美国时间11月19日上午，众议院通过了拜登1.75万亿美元的刺激法案，核心政策则是生产税收抵免（productiontaxcredit，PTC）。政策针对符合条件的新能源电力销售收入给予一定额度的税收减免，对于推动技术进步、降低风电度电成本具有重要意义。图表19：新能源运营商三地市场的盈利能力来源分析（2020）平均电价（元/KWh）度电成本（元/KWh）销售费用率管理费用率财务费用率风电光伏A股约0.60.190.291%4%11%港股约0.6//0%3%16%美股约0.70.250.230%2%21%资料来源：Lazrad、Wind、华泰研究图表20：美国各类能源的度电成本对比（2020）资料来源：Lazrad、华泰研究图表21：2009-2020美国风电LCOE下降图表22：2009-2020美国光伏LCOE下降资料来源：Lazrad、华泰研究资料来源：Lazrad、华泰研究标的稀缺性：美股新能源运营商标的稀缺，拔高龙头新纪元能源估值上市公司的稀缺性将影响公司估值，我们认为这是美股新能源运营商龙头-新纪元能源估值较高的原因之一。标的稀缺意味着投资者在拥有相同资金量和投资意愿的情况下，稀缺的市场资金更为集中，从而拉高相关标的估值。因此，本研究从标的稀缺属性上展开，认为美股公司在新能源运营商的细分市场中比A股更具备稀缺性，这也是美股运营商龙头新纪元能源的高估值原因之一。在盈利能力差距不大的情况下，新纪元能源估值远高于三峡能源和龙源电力。2021年12月，新纪元能源的月平均PE（ttm）为75倍，远高于A股新能源运营商龙头三峡能源（43倍）和港股龙头龙源电力（20倍）。对比盈利能力，三者相差不大，2020年ROE新纪元能源为7.9%，三峡能源9.0%，龙源电力8.5%。新世纪能源的高估值或另有其因。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14公用环保从数量维度和市值维度，美股市场的新能源运营商更具稀缺性。标的数量维度，A股、港股、美股市场的新能源运营商数量分别为14家、11家、10家，占总上市公司数量排序为港股（0.43%）>A股（0.30%）>美股（0.16%），美股标的数量更稀缺。标的市值维度，考虑新能源运营商的市值加总占市场总市值的比例，港股（1.50%）>A股（1.04%）>美股（0.35%），美股标的市值占比更稀缺。新纪元能源机构持股占比较高，侧面印证了标的稀缺性带来的市场资金较集中。截至2021年9月30日，新纪元能源的机构持股占比为62.3%，远高于三峡能源的机构持股占比15.5%。机构持股占比高是市场资金集中的一种表现，这从侧面印证了我们的想法：美股标的稀缺，市场资金更为集中，提高了相关标的估值。图表23：美股新能源运营商比A股更稀缺数量维度（家）市值维度（亿元）新能源运营商上市公司新能源运营占比新能源运营商总市值（万亿）新能源运营占比A股1446910.30%9,492911.04%港股1125610.43%5,229351.50%美股1061750.16%15,5964400.35%注：数据截至2021/12/30资料来源：Wind、华泰研究新纪元能源（NEEUS）是美国最大的新能源运营商，也是美国第四大电力公司。2020年，新纪元能源总装机规模为52.3GW，其中燃气24.4GW、风电16.1GW、光伏5.4GW、核电5.8GW、煤电0.63GW。2020年公司实现营业收入180亿美元，归母净利润37.7亿美元，大幅领先同市场其他新能源运营商，公司龙头地位显著。新纪元的龙头地位强化了其在美股市场的稀缺性，作为美股新能源运营商核心资产，市场给予75倍PE高估值（2021年12月均值）。图表24：新世纪能源（NEEUS）装机构成（2020）图表25：新纪元能源（NEEUS）市场规模在美股大幅领先资料来源：NEEUS年报、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究应收政府补贴：港股相对A股估值落后的原因之一我国新能源运营商的资产里长期存在较高比例的应收政府补贴。过去几年来，我国政府给予风电、光伏等新能源电力项目一定的补贴，由于补贴存在时滞，形成了新能源运营商的应收补贴款，属于会计分录中的应收账款。本研究梳理了A股、港股新能源上市公司应收补贴款项现状，发现1）目前补贴款项金额较大，近半数的公司的应收补贴已经超过了2020年营业收入，应收补贴的中位数金额达到41.4亿元，其中龙源电力应收补贴款最高，达到229亿港元。2）目前补贴款占比较高，大部份应收账款均为应收补贴。A、H股的应收补贴/应收账款中位数高达80%。我们认为，补贴占比将影响公司的现金流、财务费用和运营风险，是影响港股估值中枢（14倍）低于A股（27倍）的原因之一。燃气47%风电31%光伏10%核电11%煤电1%(20)020406080100120140160180200NEEUSAGRUSEBRUSBEPUSAQNUSPNMUSCWENUSALEUSOTTRUSNOVAUS营业收入（亿美元）(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15公用环保港股的应收补贴较A股情况更令人担忧。从金额看，A股平均金额达到57.1亿元，港股平均金额达到81.3亿港元（66.3亿元），高于A股；从占比看，应收补贴/总市值、应收补贴/收入、应收补贴/应收账款的中位数港股运营商均高于A股运营商。从投资者的视角切入，我们认为港股投资者对政府补贴的态度更为悲观，是拉低港股估值的另一重要因素。相比于港股投资者，我国投资者更加认为政府补贴的是风险较低的应收款，政府所承诺的通常视作“刚性兑付”，可以类比的是“城投信仰”。在这种相对乐观主义的加持下，A股投资者对高额应收补贴的担忧较小，港股投资者担忧较大，从而影响二地新能源运营商的估值水平。图表26：A、H股新能源运营商应收补贴占比高公司名称所属市场新能源应收补贴（亿元）应收补贴/总市值应收补贴/收入应收补贴/应收账款三峡能源A股149.67%132%93%正泰电器A股25.72%8%16%华能国际A股118.89%7%30%节能风电A股40.313%151%86%太阳能A股41.714%79%43%福能股份A股17.86%19%63%晶科科技A股41.418%115%94%林洋能源A股21.39%37%47%龙源电力港股229.017%80%91%华润电力港股131.412%19%50%中广核新能源港股28.310%242%457%信义能源港股41.414%240%96%大唐新能源港股110.044%117%71%协合新能源港股13.520%67%95%协鑫新能源港股29.162%58%93%北控清洁能源集团港股67.4107%121%73%注：应收补贴、应收账款为21H1数据，营业收入为2020年度数据，总市值取2022年1月6日；部分公司未披露可再生能源补贴应收金额，未予列示资料来源：上述公司年报、华泰研究图表27：港股的应收补贴情况较A股更为恶劣资料来源：公司年报，华泰研究8%58%55%17%99%92%0%20%40%60%80%100%120%应收补贴/总市值应收补贴/收入应收补贴/应收账款A股中位数港股中位数免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16公用环保从时间维度上寻找更加稳定的估值方法历史估值对比，A-H股溢价仍存在静态的对比无法挖掘估值的“稳定性”，动态视角下，对比更有意义。前文都是以静态的视角，站在某个历史截面对估值进行比较，其缺陷在于忽略了时间维度上的信息，未考虑估值的“稳定性”，因此，本研究选用PE、PB、PS、EV/EBITDA、市值/装机容量五种常见的相对估值指标，试图挖掘A股和港股市场新能源运营商分别采取怎样的估值方式较为合理。多指标对比下，A-H股溢价仍存在，但不同指标间溢价存在差异。对比PE、PB、PS三者的估值中位数，在过去几年内A-H股溢价稳定在170%~230%之间，中枢约200%，三者指标整体呈现同向变动；市值/装机容量估值中位数的溢价是最高的，达到364%~560%，但溢价在近几年有所收窄；EV/EBITDA估值中位数的A-H溢价在120%~160%之间，低于上述几个指标。图表28：A股、港股相对估值的历史比较2016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q3均值标准差A股估值中位数PE17191213172017.98PB1.91.61.11.01.41.81.50.4PS2.32.01.51.41.93.12.00.4EV/EBITDA11139991410.81市值/装机容量（亿/GW）16111464678498.236港股估值中位数PE712678119.24PB0.90.80.70.60.50.90.80.2PS0.90.90.70.60.71.30.90.2EV/EBITDA7987897.81市值/装机容量（亿/GW）392619172324.88注：1）所选公司为图表16中A、H股上市公司2）PE、PB、PS为动态指标（ttm）的季化数据的中位数，2016-2020年只展示了每年的最后一个季度。3）中位数指的是在新能源运营公司之间的中位数，而在季化数据指的是季度内平均估值。资料来源：公司公告、Wind、华泰研究图表29：不同指标下的新能源运营商A-H溢价资料来源：公司公告、Wind、华泰研究0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%201620172018201920202021Q3PEPBPSEV/EBITDA市值/装机容量(亿/GW)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17公用环保估值指标稳定性：A股倾向于PB，港股倾向于PS对于怎样的估值方式是较合理的，本研究采取“准确性”和“稳定性”两个指标进行对比。准确性指的是使用某指标估计的市值与历史市值是接近的，稳定性指的是使用某指标估计的市值与历史市值之间的差距在时间维度上是稳定的。为了构造这两项指标，我们先计算“溢价率”指标，即使用某估值指标估计的市值与历史市值的比值，再使用溢价率均值衡量准确性，用溢价率在时间维度上的标准差衡量稳定性。如使用A股新能源运营商2017Q1的PE中位数，估算某新能源运营公司17Q1的市值，与公司当时市值的比值即为17Q1的PE“溢价率”。不同估值的数据尺度不同，导致上表中的标准差不具备可比性，但溢价率之间的标准差是可比的。本研究采用上述估值中位数计算A股市场的华能国际、吉电股份和港股市场的龙源电力、大唐新能源的历史市值，并得到“溢价率”指标，比较A股市场与港股市场的指标准确性与稳定性。需要强调的是，本研究认为稳定性是第一位的，准确性是第二位的。原因在于1）溢价率的平均水平可能是该标的其他属性带来的整体估值相对行业中位数偏高或偏低，如业务结构、盈利能力等。2）即使溢价率均值与100%差距较大，但如果溢价稳定的话，我们在推算估值的时候也可以将溢价考虑进计算过程。A股新能源运营商倾向于PB估值。对华能国际和吉电股份估值进行测算，计算溢价率。准确性上看，华能国际/吉电股份的PB估值的历史溢价率均值为135%/118%，基本围绕100%上下波动，准确性较高；从稳定性上看，华能国际/吉电股份的PB估值的历史溢价率均值方差仅为0.3/0.21，估值的溢价率水平较为稳定。准确性和稳定性比较，A股市场PB指标均领先于其他指标。2016年至21Q3，A股新能源运营商的PB中位数区间在[1倍，2.6倍]，平均值为1.5倍。港股可选估值指标较多，PE、PS、PB均表现不差，稳定性上倾向于PS指标。准确性上看，龙源电力/吉电股份各项指标的历史溢价率均值各有优劣，PE、PS、PB均表现不差；稳定性上看，龙源电力/吉电股份的PS估值历史溢价率标准差最低，分为0.1/0.2。考虑到稳定性是第一位的，PS或为港股最优估值指标。PS一定程度上隐含了装机规模，装机规模越大的公司市值越大。2016年至21Q3，港股新能源运营商的PS中位数区间在[0.6倍，2.1倍]，平均值为1.0倍。图表30：华能国际不同估值指标的历史溢价率测算图表31：吉电股份不同估值指标的历史溢价率测算资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究0%100%200%300%400%500%600%700%2016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/1PEPBPS0溢价率水平-100%-50%0%50%100%150%200%250%2016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/1PEPBPS0溢价率水平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18公用环保图表32：龙源电力不同估值指标溢价率测算图表33：大唐新能源不同估值指标溢价率测算资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究图表34：A、H股不同估值方法的准确性、稳定性测算估值方法A股-华能国际A股-吉电股份港股-龙源电力港股-大唐新能源评价指标溢价率均值溢价率标准差溢价率均值溢价率标准差溢价率均值溢价率标准差溢价率均值溢价率标准差PE154%1.541%0.668%0.396%0.4PB135%0.3118%0.2191%0.3178%0.47PS354%1.1145%0.448%0.188%0.14EV/EBITDA-47%1.5-155%1.0-77%0.9--市值/装机容量73%0.4373%0.8792%0.2368%1.41注:PE、PB、PS为季度测算，EV/EBITDA为半年度测算，市值/装机容量为年度测算资料来源：华泰研究预测0%20%40%60%80%100%120%140%2016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/1PEPBPS0溢价率水平0%50%100%150%200%250%300%2016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/1PEPBPS0溢价率水平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19公用环保推荐当前仍处于估值洼地的新能源运营商三峡能源（600905CH，买入，目标价：8.53元）三峡能源2021年前三季度实现营收111亿元，同比+38%，归母净利40亿元，同比+42%，扣非后40亿元，同比+51%；对应21Q3营收33亿元，同比+32%，归母净利7.2亿元，同比-1.3%，扣非后7.3亿元，同比+11%。预计21-23年归母净利为53/74/95亿元（CAGR=38%），EPS为0.19/0.26/0.33元。中国双碳目标下国内新能源发电行业进入成长期，21年可比PEG均值1.01x。公司作为海上风电龙头，ROE与净利润增速均好于可比均值，给予公司21年目标PEG1.2x。目标价为8.53元，维持“买入”。（估值日期：2021年11月1日）风险提示：海风项目建设不及预期；电价风险；限电风险；可再生能源补贴滞后风险。中国核电（601985CH，买入，目标价：8.84元）中国核电2021年前三季度实现营收461亿元，同比+22%，归母净利65亿元，同比+30%；对应21Q3营收163亿元，同比+17%，归母净利20亿元，同比+4%，新机组投产与研发投入加大导致管理/研发费用率同比上升。前三季度核电发电量同比+20%，预计22-23年业绩贡献稳定。新能源潜在增量可观，预计21/25年发电量占比5%/20%、毛利占比12%/30%。维持盈利预测，预计21-23年归母净利79.1/91.4/100.3亿元，EPS0.45/0.52/0.57元。2022年可比PE均值17x，给予公司2022年17x目标PE，目标价为8.84元，维持“买入”。（估值日期：2021年10月28日）风险提示：项目投产不及预期；电价下行风险；市场电交易比例上升。华润电力（836HK，买入，目标价：26.40港币）华润电力2020年风能/光伏运营权益装机容量高达11GW，可再生能源归母净利贡献（非现金汇兑损益前）超50%。公司预计2021-25年新增40GW风光装机。我们的测算，“碳中和”背景下2025年公司可再生能源归母净利贡献预计将上升至83%。我们预计公司2021E-23E归母净利83.4/97.2/115.3亿港币，采用分部估值，基于火电板块（权益：508亿港币）0.4x2021EPB（可比公司Wind一致预期21EPB均值0.5x，考虑港股火电估值偏低）和可再生能源板块（归母净利：66.7亿港币）16x2021EPE（可比公司Wind一致预期21年PE均值16x），公司2021年目标市值1,270.2亿港币，目标价26.40港币。维持“买入”。（估值日期：2021年8月23日）风险提示：煤价上涨幅度超预期；利用小时数不及预期；电价压力等。龙源电力（916HK，买入，目标价：17.42港币）龙源电力1H21收入/归母净利润为人民币178.8亿元/45.4亿元（同比增长25.7%/36.3%）。1H21核心经营数据：1）风力发电量同比增长20%，风电利用小时数为1,297小时；2）风电上网电价（不含增值税）增至人民币467元/MWh；3）新增风电/光伏装机容量为126MW/100MW。考虑到公司风电利用率较高，我们将2021/2022/2023年净利润预测上调8/10/11%至人民币64.7亿/74.3亿/83.8亿元，对应EPS为人民币0.81/0.92/1.04元，年复合增长率为21%。目标价为17.42港币，基于18倍2021年预期PE，考虑到公司装机加速、运营提升，较历史5年PE均值11倍有所溢价。维持“买入”。（估值日期：2021年8月29日）风险提示：1）弃风限电率高于我们的预期；2）上网电价折扣高于我们的预期，拖累平均售价。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20公用环保图表35：重点公司估值表市值EPSPE(x)公司简称股票代码货币单位评级目标价股价（亿）21E22E23E21E22E23E三峡能源600905CH人民币买入8.537.192,0540.190.260.3337.827.721.8中国核电601985CH人民币买入8.847.711,3510.450.520.5717.114.813.5华润电力836HK港币买入26.4021.601,0391.732.022.412.510.79.0龙源电力916HK港币买入17.4216.401,3180.810.921.0420.217.815.8注：表中股价及市值为截至2021年1月6日收盘，EPS及市盈率为华泰研究预测；以上盈利预测及上文推荐文字来自最新报告资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究预测风险提示经济下行拖累电力需求。风电与光伏装机规模/发电量增长预期建立在国内用电需求逐年增长、新能源电量占比逐年上升的假设基础上。若宏观经济下行，可能导致用电需求增长放缓，进而影响新能源增长前景。新能源装机规模不及预期。若在建新能源发电项目不能按期投产，将大幅影响新能源运营商营收与净利润短期增长速度；若储备新能源发电项目无法按计划推进，也将影响新能源运营中长期业绩增长前景。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21公用环保附录：报告涉及的公司与股票代码图表36：报告涉及的公司与股票代码公司股票代码日月股份603218CH吉鑫科技601218CH时代新材600458CH禾望电气603063CH明阳智能601615CH上海电气601727CH三峡能源600905CH华能国际600011CH合盛硅业603260CH通威股份600438CH大全能源688303CH隆基股份601012CH天合光能688599CH固德威688390CH德业股份605117CH福斯特603806CH海优新材688680CH中信博688408CH金博股份688598CH正泰电器601877CH中国电建601669CH国投电力600886CH节能风电601016CH福能股份600483CH晶科科技601778CH京运通601908CH林洋能源601222CH中闽能源600163CH金雷股份300443CH通裕重工300185CH新强联300850CH天顺风能002531CH泰胜风能300129CH海力风电301155CH大金重工002487CH中材科技002080CH阳光电源300274CH金风科技002202CH运达股份300772CH中环股份002129CH锦浪科技300763CH太阳能000591CH吉电股份000875CH龙源电力916HK大唐新能源1798HK华润电力836HK新特能源1799HK协鑫新能源451HK华能国际电力股份902HK中国电力2380HK中广核新能源1811HK信义能源3868HK京能清洁能源579HK协合新能源0182HK北控清洁能源集团1250HK奥特泰尔OTTRUS新纪元能源(NEXTERAENERGY)NEEUS免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22公用环保公司股票代码AVANGRIDAGRUS布鲁克菲尔德可再生能源BEPUSALGONQUINPOWER&UTILITIESAQNUS巴西电力EBRUSCLEARWAYENERGY-CCWENUSPNMRESOURCESPNMUSSUNNOVAENERGYINTERNATIONALNOVAUS埃立特ALEUS资料来源：Bloomberg、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23公用环保免责声明分析师声明本人，王玮嘉、黄波，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24公用环保香港-重要监管披露华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。正泰电器（601877CH）、金雷股份（300443CH）、新强联（300850CH）、阳光电源（300274CH）、中环股份（002129CH）、新特能源（1799HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1%或以上。国投电力（600886CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国-重要监管披露分析师王玮嘉、黄波本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。三峡能源（600905CH）、龙源电力（916HK）、通裕重工（300185CH）、天合光能（688599CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人。龙源电力（916HK）、国投电力（600886CH）、大唐新能源（1798HK）、通裕重工（300185CH）、天合光能（688599CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。龙源电力（916HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。正泰电器（601877CH）、金雷股份（300443CH）、新强联（300850CH）、阳光电源（300274CH）、中环股份（002129CH）、新特能源（1799HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1%或以上。国投电力（600886CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25公用环保评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数），具体如下：行业评级增持：预计行业股票指数超越基准中性：预计行业股票指数基本与基准持平减持：预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入：预计股价超越基准15%以上增持：预计股价超越基准5%~15%持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间卖出：预计股价弱于基准15%以上暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26公用环保法律实体披露中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032电话：862583389999/传真：862583387521电话：861063211166/传真：861063211275电子邮件：ht-rd@htsc.com电子邮件：ht-rd@htsc.com深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120电话：8675582493932/传真：8675582492062电话：862128972098/传真：862128972068电子邮件：ht-rd@htsc.com电子邮件：ht-rd@htsc.com华泰金融控股（香港）有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770电子邮件：research@htsc.comhttp://www.htsc.com.hk华泰证券（美国）有限公司美国纽约哈德逊城市广场10号41楼（纽约10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702电子邮件:Huatai@htsc-us.comhttp://www.htsc-us.com©版权所有2022年华泰证券股份有限公司