免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告策略顶层设计落定，碳达峰目标可期华泰研究研究员张馨元SACNo.S0570517080005SFCNo.BPW712zhangxinyuan@htsc.com+86-21-28972069研究员王玮嘉SACNo.S0570517050002SFCNo.BEB090wangweijia@htsc.com+86-21-28972079研究员黄斌，PhDSACNo.S0570517060002SFCNo.BPY554billhuang@htsc.com研究员肖群稀SACNo.S0570512070051xiaoqunxi@htsc.com+86-755-82492802研究员王帅SACNo.S0570520110001SFCNo.AOH868bruce.wang@htsc.com+86-21-28972099研究员庄汀洲SACNo.S0570519040002SFCNo.BQZ933zhuangtingzhou@htsc.com+86-10-56793939研究员李斌SACNo.S0570517050001SFCNo.BPN269libin@htsc.com研究员方晏荷SACNo.S0570517080007SFCNo.BPW811fangyanhe@htsc.com+86-755-22660892研究员龚劼SACNo.S0570519110002SFCNo.BHG354gongjie@htsc.com+86-21-28972097研究员黄波SACNo.S0570519090003SFCNo.BQR122huangbo@htsc.com+86-755-82493570研究员张艺露SACNo.S0570520070002zhangyilu@htsc.com联系人张志邦SACNo.S0570119030038zhangzhibang@htsc.com+86-10-56793931联系人李雅琳SACNo.S0570121040031liyalin018092@htsc.com华泰证券2022年度投资峰会2021年11月07日│中国内地专题研究碳达峰目标明确，行动方案全面落地10月24日国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，目标在2025年非化石能源消费比重达到20%，较2020年单位GDP能耗/碳排放下降13.5%/18%；在2030年非化石能源消费比重达到25%，单位GDP碳排放较2005年下降65%以上，实现碳达峰目标。《方案》明确十大行动，我们看好三条主线：1）能源低碳转型，电力新能源首当其冲，安全考量下仍需稳煤炭，清洁能源装备有望率先受益；2）工业领域碳达峰，有色金属重视再生铝和稀土投资机会，建材低效产能退出行业格局优化，化工高效企业受益、新能源/环保新材看点多；3）节能降碳与绿色交通，节能减碳设备有望率先受益，交通电动化进程加速，基础设施节能升级改造空间广阔。能源低碳转型：新能源全力发展，稳煤炭保能源安全方案明确提出构建新能源占比逐渐提高的新型电力系统，涉及到发电、输配电和用电等各领域。风电与太阳能发电大规模、高质量发展，2030年风光总装机达到1,200GW以上，抽蓄装机120GW，省级电网尖峰负荷响应能力超5%。新能源电力行业有望长期成长，新能源运营商有望体现α。方案首次提出2025年公共机构和厂房光伏屋顶覆盖率50%的目标，有望进一步夯实光伏行业需求基础。借助可再生能源技术，锂电池设备、光伏设备、及风电设备率先受益。煤炭稳存量、拓增量，是保障国家能源安全重要抓手，为实现新能源的逐渐替代争取时间。工业领域碳达峰：低效产能退出，竞争格局优化电解铝是有色金属行业高碳排放的主要来源，清洁能源与再生铝是两条主要碳达峰路径。我们预计再生铝将进入量价齐升发展阶段，在当前时点下，建议关注具有资源、资金渠道优势，能够快速进行产能扩张的再生铝企业。严控新增炼油和传统煤化工产能，推动石化化工原料轻质化，我们看好民营炼化一体化、轻烃化工和存量资源型企业；受益于新能源和循环经济产业发展，我们看好光伏、风电和锂电相关上游原材料及可再生材料等行业长期成长机会。建材竞争格局更优，水泥产能管理将是重中之中，防水/陶瓷减排最具看点，光伏玻璃助力双碳目标。节能降碳与绿色交通：基础设施节能升级，车辆电动化加速节能减排设备有望率先受益，包括使用新工艺、新设备提升传统能源使用效率，以及更有效的减少碳排放的新技术和新设备，如碳捕集相关设备。方案明确实施城市节能降碳工程，并优化新型基础设施用能结构，采用直流供电、分布式储能、“光伏+储能”等模式。我们认为光伏建筑指引首次明确量化指标，预计“十四五”光伏建筑万亿市场/CAGR+40%；2025年装配式产业链市场预计达2.7万亿，装修、钢结构细分预计表现较好；电力建设目标更清晰，新能源基建引领下电力工程建设有望重回高增。新能源汽车大力推广，新车与保有量占比双提升，国内销量预期上修，海外销量延续高景气。风险提示：经济超预期下行，政策执行力度不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2策略研究正文目录行动方案全面展开，坚定达成碳达峰目标...............................................................................................................3电力：全面推进风光发电，新能源有望长期成长....................................................................................................6“碳达峰+碳中和”背景下电源侧改革势不可挡.................................................................................................6技术进步与政策指引，铺就新能源发电平价之路.............................................................................................8水电开发由易到难，大型水电站将会成为稀缺资源........................................................................................12市场化电价逐步放开，电力运营商盈利模式迎利好........................................................................................13三类新能源运营商有望体现α.......................................................................................................................14电新：构建新能源占比逐渐提高的新型电力系统..................................................................................................17新能源车：大力推广新能源车，加速电动化进程...........................................................................................17储能：建设预期逐步夯实，首提支持分布式能源配储....................................................................................18新能源：再次明确新能源装机容量目标，夯实行业需求底线..........................................................................21机械：推进清洁能源装备及减碳节能设备.............................................................................................................23锂电设备；受益全球电池产能扩张，设备公司在手订单充足..........................................................................23风电设备：大型化加速风电平价，零部件厂商迎发展良机.............................................................................28光伏设备：工艺和产品端共促产业链持续降本增效........................................................................................31碳捕集：示范项目先行，预计2030年国内CCUS设备市场规模达900亿元.................................................34推荐标的......................................................................................................................................................36煤炭：先立后破，煤炭需求仍在增长期................................................................................................................38化工：供给格局优化、高效企业受益，新能源、环保新材看点多..........................................................................40严控新增炼油和传统煤化工产能，看好炼化一体化、轻烃及存量资源型企业.................................................40光伏/风电/锂电材料持续受益于新能源发展，再生材料应用前景广阔.............................................................43推荐标的......................................................................................................................................................54有色：重视再生铝和稀土投资机会.......................................................................................................................56再生铝：铝行业碳达峰是重中之重，看好再生铝进入量价齐升发展阶段........................................................56稀土：碳达峰下中国高度可控的战略性金属资源，成长属性超过周期属性.....................................................59建材：低效产能退出，绿色建材产品认证和应用推广...........................................................................................63水泥：供给管控更严，竞争格局更优............................................................................................................64玻璃：浮法玻璃碳达峰压力不大，光伏玻璃助力双碳....................................................................................68消费建材结构区域分化，防水/陶瓷减排最具看点..........................................................................................71建筑：基础设施节能升级改造市场空间广阔.........................................................................................................75光伏建筑指引首次明确量化指标，“十四五”市场CAGR+40%.....................................................................752025年装配式产业链市场预计达2.7万亿，装修、钢结构细分表现较好.......................................................77新能源基建引领，电力工程建设有望重回高增...............................................................................................78风险提示......................................................................................................................................................81oPrPsQqNyRsRmNoMsRoPqOaQ8Q6MoMmMtRoPkPoPoPeRqQyQaQoPoRuOqQnMvPtQwO免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3策略研究行动方案全面展开，坚定达成碳达峰目标10月24日国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，目标在2025年非化石能源消费比重达到20%，较2020年单位GDP能耗/碳排放下降13.5%/18%；在2030年非化石能源消费比重达到25%，单位GDP碳排放较2005年下降65%以上，实现碳达峰目标。以实现碳达峰为核心，方案提出“十大行动”。坚持“全国统筹、节约优先、双轮驱动、内外畅通、防范风险”的总方针，遵循“总体部署、分类施策；系统推进、重点突破；双轮驱动、两手发力；稳妥有序、安全降碳”工作原则，将碳达峰贯穿于经济社会发展全过程和各方面，重点实施能源绿色低碳转型行动、节能降碳增效行动、工业领域碳达峰行动、城乡建设碳达峰行动、交通运输绿色低碳行动、循环经济助力降碳行动、绿色低碳科技创新行动、碳汇能力巩固提升行动、绿色低碳全民行动、各地区梯次有序碳达峰行动等“碳达峰十大行动”。政策保障层面，将建立统一规范的碳排放统计核算体系，完善经济政策等。碳排放统计系碳达峰过程中的重要工作之一，方案提出将加强碳排放统计核算能力建设，深化核算方法研究，加快建立统一规范的碳排放统计核算体系。经济政策方面，引导金融机构为绿色低碳项目提供长期限、低成本资金；拓展绿色债券市场的深度和广度，支持符合条件的绿色企业上市融资、挂牌融资和再融资。完善绿色电价政策，健全居民阶梯电价制度和分时电价政策，探索建立分时电价动态调整机制。图表1：能源绿色低碳转型行动行业行动方式目标电力—煤电1）严格控制新增煤电项目，新建机组煤耗标准达到国际先进水平；2）有序淘汰煤电落后产能，加快现役机组节能升级和灵活性改造，积极推进供热改造，推动煤电向基础保障性和系统调节性电源并重转型；3）严控跨区外送可再生能源电力配套煤电规模。新建跨区外送通道可再生能源电量比例原则上不低于50%。电力—新能源1）坚持集中式与分布式并举，加快建设风电和光伏发电基地；2）创新“光伏+”模式，推进光伏发电多元布局；3）坚持陆海并重，完善海上风电产业链，鼓励建设海上风电基地；4）积极发展太阳能光热发电，推动建立光热发电与光伏发电、风电互补调节的风光热综合可再生能源发电基地；5）进一步完善可再生能源电力消纳保障机制。到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。电力—水电1）积极推进水电基地建设，推动金沙江上游、澜沧江上游、雅砻江中游、黄河上游等已纳入规划、符合生态保护要求的水电项目开工建设，推进雅鲁藏布江下游水电开发，推动小水电绿色发展；2）推动西南地区水电与风电、太阳能发电协同互补。“十四五”、“十五五”期间分别新增水电装机容量4000万千瓦左右，西南地区以水电为主的可再生能源体系基本建立。电力—核电1）积极安全有序发展核电；2）积极推动高温气冷堆、快堆、模块化小型堆、海上浮动堆等先进堆型示范工程，开展核能综合利用示范。电力—新型电力系统1）加快建设新型电力系统，构建新能源占比逐渐提高的新型电力系统；2）大力提升电力系统综合调节能力，加快灵活调节电源建设，引导自备电厂、传统高载能工业负荷、工商业可中断负荷、电动汽车充电网络、虚拟电厂等参与系统调节，建设坚强智能电网，提升电网安全保障水平；3）积极发展“新能源+储能”、源网荷储一体化和多能互补，支持分布式新能源合理配置储能系统。2025年，新型储能装机容量达到3000万千瓦以上。2030年，抽水蓄能电站装机容量达到1.2亿千瓦左右，省级电网基本具备5%以上的尖峰负荷响应能力。燃气1）加快推进页岩气、煤层气、致密油（气）等非常规油气资源规模化开发；2）有序引导天然气消费，优先保障民生用气，大力推动天然气与多种能源融合发展，因地制宜建设天然气调峰电站，合理引导工业用气和化工原料用气；3）支持车船使用液化天然气作为燃料。注：以上内容在原文基础上有删减资料来源：《2030年前碳达峰行动方案》，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4策略研究图表2：工业领域碳达峰行动行业行动方式目标钢铁1）严禁新增产能，推进存量优化，淘汰落后产能；2）推进钢铁企业跨地区、跨所有制兼并重组，提高行业集中度；3）优化生产力布局，以京津冀及周边地区为重点，继续压减钢铁产能；4）提升废钢资源回收利用水平，推行全废钢电炉工艺；5）鼓励钢化联产，探索开展氢冶金、二氧化碳捕集利用一体化等试点示范，推动低品位余热供暖发展。有色1）巩固化解电解铝过剩产能成果，严格执行产能置换，严控新增产能；2）推进清洁能源替代，提高水电、风电、太阳能发电等应用比重；3）加快再生有色金属产业发展，完善废弃有色金属资源回收、分选和加工网络，提高再生有色金属产量；4）提升有色金属生产过程余热回收水平，推动单位产品能耗持续下降。建材1）加强产能置换监管，加快低效产能退出，严禁新增水泥熟料、平板玻璃产能，引导建材行业向轻型化、集约化、制品化转型；2）推动水泥错峰生产常态化，合理缩短水泥熟料装置运转时间；3）因地制宜利用风能、太阳能等可再生能源，逐步提高电力、天然气应用比重；4）鼓励建材企业使用粉煤灰、工业废渣、尾矿渣等作为原料或水泥混合材；5）加快推进绿色建材产品认证和应用推广，加强新型胶凝材料、低碳混凝土、木竹建材等低碳建材产品研发应用；6）推广节能技术设备，开展能源管理体系建设，实现节能增效。石化化工1）优化产能规模和布局，加大落后产能淘汰力度，有效化解结构性过剩矛盾；2）严格项目准入，合理安排建设时序，严控新增炼油和传统煤化工生产能力，稳妥有序发展现代煤化工；3）引导企业转变用能方式，鼓励以电力、天然气等替代煤炭；4）调整原料结构，控制新增原料用煤，拓展富氢原料进口来源，推动石化化工原料轻质化；5）优化产品结构，促进石化化工与煤炭开采、冶金、建材、化纤等产业协同发展，加强炼厂干气、液化气等副产气体高效利用；6）鼓励企业节能升级改造，推动能量梯级利用、物料循环利用。到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。注：以上内容在原文基础上有删减资料来源：《2030年前碳达峰行动方案》，华泰研究图表3：城乡建设碳达峰行动/交通运输绿色低碳行动/循环经济助力降碳行动分类行动目标城乡建设碳达峰行动1）持续推动老旧供热管网等市政基础设施节能降碳改造；2）提升城镇建筑和基础设施运行管理智能化水平，加快推广供热计量收费和合同能源管理，逐步开展公共建筑能耗限额管理。3）深化可再生能源建筑应用，推广光伏发电与建筑一体化应用；4）积极推动严寒、寒冷地区清洁取暖，推进热电联产集中供暖，加快工业余热供暖规模化应用，积极稳妥开展核能供热示范，因地制宜推行热泵、生物质能、地热能、太阳能等清洁低碳供暖；5）提高建筑终端电气化水平，建设集光伏发电、储能、直流配电、柔性用电于一体的“光储直柔”建筑。1）加快提升建筑能效水平，到2025年，城镇新建建筑全面执行绿色建筑标。2）加快优化建筑用能结构，到2025年，城镇建筑可再生能源替代率达到8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%。交通运输绿色低碳行动1）大力推广新能源汽车，逐步降低传统燃油汽车在新车产销和汽车保有量中的占比，推动城市公共服务车辆电动化替代，推广电力、氢燃料、液化天然气动力重型货运车辆；2）提升铁路系统电气化水平。加快老旧船舶更新改造，发展电动、液化天然气动力船舶，深入推进船舶靠港使用岸电。提升机场运行电动化智能化水平，发展新能源航空器。3）有序推进充电桩、配套电网、加注（气）站、加氢站等基础设施建设，提升城市公共交通基础设施水平。1）到2030年，当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到40%左右，营运交通工具单位换算周转量碳排放强度比2020年下降9.5%左右，国家铁路单位换算周转量综合能耗比2020年下降10%。陆路交通运输石油消费力争2030年前达到峰值。2)到2030年，民用运输机场场内车辆装备等力争全面实现电动化。循环经济助力降碳行动1）推进产业园区循环化发展。2）加强大宗固废综合利用。加强大宗固废综合利用。提高矿产资源综合开发利用水平和综合利用率，以煤矸石、粉煤灰、尾矿、共伴生矿、冶炼渣、工业副产石膏、建筑垃圾、农作物秸秆等大宗固废为重点，支持大掺量、规模化、高值化利用，鼓励应用于替代原生非金属矿、砂石等资源。在确保安全环保前提下，探索将磷石膏应用于土壤改良、井下充填、路基修筑等。推动建筑垃圾资源化利用，推广废弃路面材料原地再生利用。加快推进秸秆高值化利用，完善收储运体系，严格禁烧管控。3）健全资源循环利用体系。进退役动力电池、光伏组件、风电机组叶片等新兴产业废物循环利用。促进汽车零部件、工程机械、文办设备等再制造产业高质量发展。4）大力推进生活垃圾减量化资源化。1)到2030年，省级以上重点产业园区全部实施循环化改造。2)到2025年，大宗固废年利用量达到40亿吨左右；到2030年，年利用量达到45亿吨左右。3）到2025年，废钢铁、废铜、废铝、废铅、废锌、废纸、废塑料、废橡胶、废玻璃等9种主要再生资源循环利用量达到4.5亿吨，到2030年达到5.1亿吨。4）到2025年，城市生活垃圾分类体系基本健全，生活垃圾资源化利用比例提升至60%左右。到2030年，城市生活垃圾分类实现全覆盖，生活垃圾资源化利用比例提升至65%。注：以上内容在原文基础上有删减资料来源：《2030年前碳达峰行动方案》，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5策略研究习总书记早在2020年就两次表态（9月联合国大会与12月气候雄心峰会），定下了中国CO2排放2030年前达到峰值、2060年前实现碳中和（30·60目标），以及2030年非化石能源占一次能源消费比重达到25%的目标（与《2030年前碳达峰行动方案》一致）。2020-30年沿着强化NDC（NationalDeterminedContributions，国家自主贡献）政策完成碳达峰后，2031-60年逐渐转向1.5℃政策深彻脱碳转型，最终实现碳中和。根据《1.5℃温升目标下中国碳排放路径研究》测算，电力/工业/建筑部门均需要于2020年达峰，交通部门于2025年达峰；与2015年相比，到2050年电力/工业/建筑/交通需要分别减排39/38/5/6亿吨CO2，电力减排量与比例均为最大。图表4：NDC+1.5℃路径下，我国能源消费结构的预期演变资料来源：清华大学气候变化与可持续发展研究院《中国低碳发展战略与转型路径研究》（2020年10月发布），波士顿咨询，Wind，华泰研究预测02040608010012019952000200520102015202020252030203520402045205020552060(亿吨当量)政策路径强化政策路径2℃路径1.5℃路径长期低碳转型十四五建议规划目标巴黎协定2030中国减排目标+碳中和承诺中间目标巴黎协定2050全球控温目标碳中和承诺能源相关CO2排放：14.7+工业过程CO2排放：2.5-农林业碳汇：7.8-CCUS：8.8=CO2净排放：0.6亿吨免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6策略研究电力：全面推进风光发电，新能源有望长期成长“碳达峰+碳中和”背景下电源侧改革势不可挡能源是经济社会发展的重要物质基础，也是碳排放的最主要来源。《2030年前碳达峰行动方案》提出，大力实施可再生能源替代，加快构建清洁低碳安全高效的能源体系。针对不同的电力品种，《方案》分别给出更为清晰的产业路径：1）煤电严控新增，推动向基础保障性和系统调节性电源并重转型，严控跨区外送可再生能源电力配套煤电规模，新建通道可再生能源电量比例原则上不低于50%；2）风光发电全面推进，集中式与分布式并举，再次强调到2030年风光总装机达到1200GW以上；3）水电开发因地制宜，十四五与十五五分别新增40GW左右；4）核电积极安全有序发展，确保安全前提下保持平稳建设节奏。风电与光伏发电有望成为主要电力品种。BP数据显示，2019年我国二氧化碳排放量约100亿吨，其中电力占比约40%（2019年电能终端消费比重26%），是最大的排放部门。根据能源基金会测算，2050年我国能源消费总需求有望控制在50亿吨标煤（2019年48.7亿吨标煤），非化石能源占比将超过85%，非化石电力比例将超过90%。这意味着电力部门全面转向新能源，根据全球能源互联网合作组织的预测，风电与光伏发电有望在2040年左右成为我国主要的电力品种。而在无法电气化的领域（国家电网预测2035/2050年终端电气化率41%/54%），氢能或将是重要解决方案。图表5：电力部门：2050年中国化石燃料发电占比有望从2018年70%左右降低至10%左右资料来源：全球能源互联网合作组织，IEA，华泰研究预计“十四五”风光合计发电量CAGR达到20%，预计2020-30年CAGR达16%。我们预测国内风电/光伏装机有望从2020年的282/253GW增加至2025年的482/648GW，“十四五”CAGR分别为11%/21%。按照2025年非化石能源占一次能源消费比重达到20%测算（前文所述2030年达到25%），“十四五”期间年均新增风电+太阳能装机容量将达到100-140GW，其中风电30-50GW/年（CAGR相当于9%~14%），光伏70-85GW/年（CAGR相当于19%-23%）。从十年的维度来看，我们预测2030年国内风电/光伏装机容量有望达到825/1,029GW，发电量有望达到1.8/1.4万亿千瓦时，2020-30年电量CAGR分别为14%/18%。风光发电合计发电量有望达到3.2万亿千瓦时，2020-30年电量CAGR为16%。66.4%48.8%26.0%5.7%3.3%6.4%5.2%3.4%4.1%5.5%7.4%8.6%17.1%16.0%16.4%15.7%5.1%11.0%20.6%30.5%2.5%9.2%20.0%30.1%1.6%3.1%4.4%6.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018202520352050煤电气电核电水电风电光伏生物质及其他持续扩张稳定支持补充力量过渡能源持续削减免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7策略研究图表6：2015-2025E电力平衡表2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E发电量（亿千瓦时）总计57,39960,22864,17169,94773,26676,20080,20383,89587,29090,05393,218火力42,30743,27345,55849,24950,46551,70052,40553,05053,55653,34653,169水力11,12711,74811,93112,32113,02113,55214,35015,18415,85516,48217,357核1,7142,1322,4812,9503,4873,6623,8604,1014,1884,3914,644风1,8562,4093,0343,6584,0534,6656,0246,9617,9318,9359,974光伏3956651,1661,7692,2372,6053,5654,5995,7606,8998,074各类型发电量占比火力74%72%71%70%69%68%65%63%61%59%57%水力19%20%19%18%18%18%18%18%18%18%19%核3%4%4%4%5%5%5%5%5%5%5%风3%4%5%5%6%6%8%8%9%10%11%光伏1%1%2%3%3%3%4%5%7%8%9%装机容量（百万千瓦）总计1,5251,6511,7771,9002,0112,2012,3602,5262,6832,8362,987火力1,0061,0611,1051,1441,1901,2451,2671,2861,3041,3191,332水力320332344353358370394414432446461核2734364549505456576164风131147163184209282322362402442482光伏4276129174204253323408488568648各类型装机容量占比火力66%64%62%60%59%57%54%51%49%47%45%水力21%20%19%19%18%17%17%16%16%16%15%核2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%风9%9%9%10%10%13%14%14%15%16%16%光伏3%5%7%9%10%12%14%16%18%20%22%新建装机容量（百万千瓦）总计155125127123111190159166157153151火力7355443945562119171513水力15131295122421181415核76294151242风3417162125724040404040光伏1734534530497085808080利用小时数总平均3,9693,7853,7863,8803,8283,7583,6643,5773,4913,3993,335火电4,3294,1654,2094,3784,3074,2164,1734,1564,1364,0684,011水力3,5903,6193,5793,6073,6973,8273,8273,8273,8273,8273,827核7,4037,0607,1087,5437,3947,4537,4537,4537,4537,4537,453风1,7241,7451,9482,1032,0832,0732,1032,1232,1432,1632,183光伏1,225112912051,2301,2911,2811,3011,3161,3311,3461,361注：1）装机容量：2021-2025E风电年均新增40GW，光伏发电年均新增70-85GW之间；2）利用小时数：风光发电利用率提升，风电/光伏发电每年增加20/15小时；3）考虑到消纳顺序，根据装机容量和利用小时数依次计算出风光核水发电量，在年均4%的发电量增速下，最后算出火电发电量资料来源：中国电力企业联合会，国家能源局，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8策略研究技术进步与政策指引，铺就新能源发电平价之路近年来，风电光伏度电成本持续下降。据IRENA数据，2010-2020年我国陆上风电/海上风电LCOE（平准化度电成本）已分别由0.089/0.162美元/KWh下降56%/48%至0.039/0.084美元/KWh；2012-2020年我国居民/商业光伏LCOE分别从0.164/0.148美元/KWh下降至0.063/0.060美元/KWh。未来，风电光伏度电成本将继续维持下降趋势。图表7：风电LCOE下降趋势（美元/KWh）图表8：光伏LCOE下降趋势（美元/KWh）资料来源：IRENA，华泰研究资料来源：《中国新能源发电分析报告2020》，华泰研究预测2021年陆上风电/2022年海上风电进入平价时代。2019年5月，国家发改委发布的《关于完善风电上网电价政策的通知》（发改价格〔2019〕882号）规定，2018年底之前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目，2021年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。对2018年底前已核准的海上风电项目，如在2021年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价；2022年及以后全部机组完成并网的，执行并网年份的指导价。图表9：历年陆上风电标杆电价（含税）（元/kWh）日期I类资源区Ⅱ类资源区Ⅲ类资源区Ⅳ类资源区2009年8月-2014年0.510.540.580.612015年0.490.520.560.612019年0.470.50.540.62017年0.470.50.540.62018年-2019年6月0.40.450.490.572019年7-12月0.340.390.430.522020年0.290.340.380.47注：2019年7月以后陆上风电标杆上网电价为指导价，新核准的集中式陆上风电项目上网电价全部通过竞争方式确定，不得高于项目所在资源区指导价。指导价低于当地燃煤机组标杆上网电价（含脱硫、脱硝、除尘电价，下同）的地区，以燃煤机组标杆上网电价作为指导价。资料来源：国家发改委，华泰研究2021年国内新增光伏电站全面平价上网。2020年3月，发改委颁布《关于2020年光伏发电上网电价政策有关事项的通知》，通知明确2020年集中式光伏发电仍为指导价，I-III类资源区分别为每千瓦时0.35/0.4/0.49元，且不低于项目所在地燃煤发电基准价；新增集中式光伏电站上网电价原则上通过市场竞争方式确定，不超过指导价。工商业分布式光伏发电补贴标准降低。其中“自发自用、余量上网”模式项目补贴标准调整为每千瓦时0.05元，“全额上网”模式项目按所在资源区集中式指导价执行。户用分布式补贴标准降低为每千瓦时0.08元。根据2019年4月《关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的通知》内容，2021年开始，除户用分布式光伏以外，光伏项目将全面去补贴，进入平价时代。0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.18陆风海风(美元/KWh)20102020-66%-37%0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.18201220132014201520162017201820192020(美元/KWh)居民商业免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9策略研究图表10：国内光伏Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ类资源区发电电价变化资料来源：国家发改委，华泰研究海上风电开发潜力可观。随着陆上风电资源开发的深入，海上风电作为新能源产业中相对较新的分支，在最近十年内发展迅速。据国际可再生能源机构（IRENA）统计，2010-2020年全球海上风电装机容量由3.1GW增长至34.4GW，增幅超过10倍。目前全球海上装机容量在风电总装机容量中占比不到5%，但随着技术的成熟和成本降低，海上风电近几年以及未来的部署和规划在不断扩大，2017-2020年年均新增装机总量超过5GW。全球风能理事会（GWEC）在《海上风电回顾与展望2020报告》中预测，随着全球能源转型步伐的加快及更多国家进入海上风电市场，海上风电在全球风电市场中的比重会进一步增加，有望在2025年达到20%，2021-2030年全球有望新增200GW海上风电装机。图表11：2010-2020年全球海上风电装机容量由3.1GW增至34.4GW，GWEC预测25/30年为98/234GW资料来源：GWEC《海上风电回顾与展望2020报告》、IRENA、华泰研究海上风电的安装及维护受海域水深、与海岸间距离以及电厂规模影响。随着技术的成熟和进步，全球海上风电的建设正向着更深、更远的海域发展，风场规模也逐渐扩大。据IRENA数据显示，2001年全球投产的海上风电场平均规模为25MW，单个机组平均容量为1.5MW，海域平均水深7米，距海岸约5公里；而到2020年，海上风电场平均规模提升至301MW，单个机组平均容量为6.5MW，海域平均水深38米，距海岸约30公里。同时，自2015年后海上风电的建设时间已降至1.5-2.5年。0.00.20.40.60.81.01.22011年7月1日2013年9月1日2016年2017年2018年1-5月2018年6月1日2019年7月1日2020年(元/千瓦时)Ⅰ类Ⅱ类Ⅲ类051015202530354045500501001502002502009201020112012201320142015201620172018201920202021E2025E2030E(%)(GW)全球海上风电装机容量同比增速（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10策略研究图表12：全球海上风电项目规模变化趋势资料来源：GWEC《海上风电回顾与展望2020报告》、IRENA、华泰研究海风成本先升后降，规模效应开始显现。与陆上风电相比，海上风电的建设环境更加复杂，因此总装机成本更高、建设时间更长。最近20年内全球海上风电的平均装机成本变化趋势可分三个阶段：2000-2008年由2,592美元/千瓦提升至5,500美元/千瓦，2008-2015年在5,000美元/千瓦上下波动，2016-2020年装机成本快速下降至3,185美元/千瓦。与之相对应的，2010-2020年全球海上风电的平准化度电成本（LCOE）由0.162美元/千瓦时降至0.084美元/千瓦时。随着装机容量的扩大，规模效应也开始显现。据IRENA测算，2020年全球海上风电的装机容量每增加一倍，整体装机成本将下降9%，LCOE将下降15%。同时，由于海上风电的利用小时数比陆上风电更高，海上风电的容量系数（年发电量占最大发电能力的百分比）也相对更高，由此提高输电利用率和降低电力系统平衡成本。因此海上风电在保障电力系统平稳运行上也具有更高价值。图表13：2010-2020年全球海上风电平均装机成本与LCOE变化趋势资料来源：GWEC《海上风电回顾与展望2020报告》、IRENA、华泰研究我国海上风电发展前景广阔。近年来我国海上风电的建设成果显著，据国家能源局数据显示，截至2021年6月底，我国海上风电并网容量达到11.13GW，位居全球第二。据《中国“十四五”电力发展规划研究》，我国将主要在广东、江苏、福建、浙江、山东、辽宁和广西沿海等地区开发海上风电，重点开发7个大型海上风电基地，其中《浙江省电力发展“十四五”规划（征求意见稿）》提出，将打造3个以上百万级海上风电基地，“十四五”期间新增海上风电装机4.55GW以上。2020年初GWEC预测中国在2025/2030年有望建成投产海上风电总装机容量分别为29GW/57GW，分别是2020年末的3.2倍/6.3倍，可见中国海上风电将迎来厚积薄发的发展时期。据前瞻产业研究院统计，我国大型基地2035/2050年海上风电总装机规模将分别达到71GW/132GW，其中广东省总装机规模将达30GW/65GW，占比接近一半。1.5MW2.5MW2.7MW3.8MW6.5MW11MW010203040506070809019952000200520102015202020252030(机组/台)装机容量0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.1801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020102011201220132014201520162017201820192020(USD/KWh)(USD/KW)装机成本LCOE（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11策略研究图表14：2010-2020年中国海上风电装机容量由0.1GW增至9.0GW，GWEC预测25/30年为29/57GW资料来源：GWEC《海上风电回顾与展望2020报告》、IRENA、华泰研究中国海上风电成本优势明显。相比于海上风电市场最大的欧洲，中国拥有更低的人力成本，且风电场距海岸距离相对较近，因此整体建设成本更低。据IRENA数据显示，2010-2020年中国海上风电的装机成本由4,476美元/KW下降至2,968美元/KW，低于全球平均水平，也显著低于全球海上风电装机第一英国的4,552美元/KW。中国海上风电的LCOE与世界平均水平相当，同样也显著低于大部分欧洲国家。由于风电场距海岸较近导致风力资源较为匮乏，加上中国目前使用的风机较小，目前中国海上风电的容量系数低于欧洲各国，但其在2010-2020年间提升23%，增速位于世界前列，说明中国海上风电建设趋势向好。图表15：2020年海上风电装机成本：中国仅次于荷兰与丹麦图表16：2020年海上风电LCOE：中国低于大部分欧洲国家资料来源：IRENA、华泰研究资料来源：IRENA、华泰研究国补退坡引发抢装潮，政策支持推进全产业发展。我国上一轮海上风电高速增长源于2018年国家能源局印发的《关于2018年度风电建设管理有关要求的通知》，通知明确2019年前核准的海上风电项目能取得0.85元/KWh的上网电价，引发海上风电的“抢核准”潮。根据国家政策，2021年是海上风电并网补贴最后一年，受此影响行业出现“抢装潮”，船机装备、风机设备等供货较为紧张，一定程度推高海上风电造价。目前海上风电建设成本依然较高，直接跨越到平价困难重重，“国补”退出后，如何权衡地方政府扶持力度和相关产业链成熟度成为重大课题。广东省率先出台政策，明确2022年海上风电中央补贴取消后，广东省对省管海域内2022-2024年全容量并网项目通过建设投资继续补贴三年，2022-2024年补贴标准分别为1,500/1,000/500元/KW，对2025年起并网的项目将不再补贴。目前全国共有九省份制定海上风电开发和产业链提升计划，类型包括：1）打造高端海上风电装备制造基地；2）规划海上风电设备研发和服务基地；3）规划形成整机制造、关键零部件生产、海上施工及相关服务业协调发展的全产业链基地。0204060801001201401601800102030405060201020112012201320142015201620172018201920202021E2025E2030E(%)(GW)中国海上风电装机容量同比增速（右）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000中国日本比利时丹麦德国英国荷兰(USD/KW)201020200.000.050.100.150.200.25中国日本比利时丹麦德国英国荷兰(USD/KWh)20102020免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12策略研究图表17：历年海上风电标杆电价（含税）日期近海风电潮间带风电2014年6月-2018年0.850.752019年7-12月0.8参考陆上风电指导价2020年0.75参考陆上风电指导价注：2019年7月以后海上风电标杆上网电价改为指导价，新核准海上风电项目全部通过竞争方式确定上网电价资料来源：国家发改委，华泰研究水电开发由易到难，大型水电站将会成为稀缺资源截至2020年底全国仍有1.7亿千瓦技术可开发水电资源。根据国家发改委2005年发布的全国水利资源复查结果，我国水电资源理论蕴藏量装机/技术可开发装机分别为6.9/5.4亿千瓦；理论蕴藏量/基数可开发年电量分别为6.08/2.47万亿千瓦时。根据中电联数据，截至2020年底，我国水电装机容量3.7亿千瓦。其中，我国十三大水电基地总装机规模2.8亿千瓦。虽然截至2020年底，我国仍有1.7亿千瓦技术可开发水电资源，但我们认为，水电站建设由易到难，往后大型水电站将成为稀缺性资源。方案明确“十四五”、“十五五”期间分别新增水电装机容量4000万千瓦左右。粗略统计，我国预计将于十四五期间投产的乌东德/白鹤滩/两河口/杨房沟/苏洼龙等大型水电站的装机容量分别为1020/1600/300/150/120万千瓦，合计3190万千瓦。方案中还提到推进雅鲁藏布江下游水电开发，由于开发难度较大，我们预计十四五后期或十五五期间可以看到相关开发主体及项目方案落实。图表18：我国十三大水电基地分布图资料来源：长江电力价值手册2021、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13策略研究图表19：长江上游电站分布图资料来源：长江电力价值手册2021、华泰研究水风光一体化发展系大势所趋，将为水电上市公司发展带来新空间，“1+1+1”远大于3。水风光清洁能源基地主要是将风光电站建设在水电站周围，利用已有水电外送通道将水风光电量打捆外送，可以利用水电站优异的出力调节能力与风光出力不均进行互补，保障风光电力消纳的同时充分利用水能。由于水电资源开发由易到难，除目前在运及在建大型水电站外，将来水电站增量空间较小，开发性价比较低。各大水电上市公司未来增量方面或许还得依靠风光，方案中也提到“推动西南地区水电与风电、太阳能发电协同互补。”目前，已有多家大型水电上市公司提出“水风光一体化”发展规划。2021年4月华能水电（600025CH）公告计划在澜沧江上游西藏段打造水光互补清洁能源基地（新增水电、光伏装机规模各1000万千瓦），同时还将于十四五期间在澜沧江云南段建设1000万千瓦风电/光伏；国投电力（600886CH）着手开展雅砻江水风光绿色清洁可再生能源基地项目研究，2020年底风电/光伏装机317万千瓦，占总装机的10%，2021年以来，仍在陆续并购新的风电/光伏项目；2021年4月30日，长江电力（600900CH）于上证路演中心开展2020年度业绩说明会，会中公司董事、总经理张星燎先生回答投资者问提到：公司筹备打造水金沙江下游水风光互补运营管理平台（风电、光伏大致按照1：1的比例合计可新增15GW，金沙下游四座水电站）；2021年10月27日川投能源（600674CH）发公告称拟通过以直接投资和与私募基金合作投资方式，共计投资17.7亿参与中广核风电公司增资项目。市场化电价逐步放开，电力运营商盈利模式迎利好我国电改大体分为三个阶段：1）上世纪80年代电力投资上允许多家办电，改变过去独家办电，初步扭转电力短缺问题；2）2002年2月5号文启动的电改，实现了厂网分开、主辅分离；3）2015年3月中发9号文启动的新一轮电改，主要内容是“三放开、一独立、三强化”，吸取之前的教训，进一步推进电力市场化。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14策略研究图表20：我国电力市场化改革进程资料来源：《改革开放以来我国电力体制改革总体进展情况》（2018年），华泰研究市场电浮动范围扩大，且允许电价实际上浮。10月8日国常会宣布改革完善煤电价格市场化形成机制，有序推动煤电全部进入市场，在保持居民/农业/公益事业电价稳定的前提下，将市场交易电价浮动范围由（-15%到+10%），调整为（原则上均不超过20%），对高耗能用电不设限制。浮动范围扩大符合我们一直以来的预期。虽然我们认为涨电价无法使煤电获得超额利润，但市场化电价的逐步放开对电力运营商的盈利模式无疑是重大利好，间接利好和火电一起竞价的水电/核电。绿电交易意味着风光的绿色属性可以得到溢价。绿色电力交易试点工作方案已获国家发改委与能源局批准，新能源发电市场化属性进一步强化。方案明确以平价风光发电项目为优先售电方，鼓励在建项目签订长协，丰富潜在装机增量的消纳渠道，我们认为此举将有助于缓解庞大的十四五装机规模与弃风/弃光限电率上升的矛盾。方案明确绿电交易价格设置上下限，提升新能源发电项目价格弹性，我们认为将进一步体现绿电低碳属性。绿电交易机制未来有望和碳交易、绿证机制衔接，激发用电侧参与积极性。三类新能源运营商有望体现α双碳目标驱动新能源发电行业有望长期成长（我们预计2021-50年风光电量CAGR10%）。竞争格局呈国进民退之势，我们认为竞争力将决定新能源运营商α，三维度评价：1）运营能力，发电量最为直观，综合体现开发/投资/建设/运维实力；2）盈利能力，对风电而言资源区域>运营效率>融资成本，对光伏而言融资成本与电价是关键；3）融资能力，保障竞争力的可持续性，杠杆是内在约束，央/国企融资成本壁垒牢固。中长期视角下，我们认为三类新能源运营商有望体现出α属性：1）装机规模快速增长的新能源运营商龙头，包括龙源电力（916HK，国家能源集团唯一新能源平台）、三峡能源（600905CH，三峡集团唯一新能源平台）；2）传统能源转型标的，包括华能国际（600011CH）、华润电力（836HK）、国投电力（600886CH）、中国核电（601985CH）、福能股份（600483CH）；3）占据优质资源的区域型运营商，典型标的为福能股份、中闽能源（600163CH）。考虑到当前估值水平，推荐华润电力、三峡能源、中国核电、福能股份、中闽能源。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15策略研究华润电力（836HK，买入，目标价：26.40港币）华润电力2020年风能/光伏运营权益装机容量高达11GW，可再生能源归母净利贡献（非现金汇兑损益前）超50%。公司预计2021-25年新增40GW风光装机。我们的测算，“碳中和”背景下2025年公司可再生能源归母净利贡献预计将上升至83%。我们维持对公司2021E-23E归母净利预测83.4/97.2/115.3亿港币，采用分部估值，基于火电板块（权益：508亿港币）0.4x2021EPB和可再生能源板块（归母净利：66.7亿港币）16x2021EPE，公司2021年目标市值1,270.2亿港币，目标价26.40港币（前值：25.02港币）。维持“买入”评级。（估值日期：2021年8月25日）风险提示：煤价上涨幅度超预期；利用小时数不及预期；电价压力等。三峡能源（600905CH，买入，目标价：8.53人民币）三峡能源发布三季报：21年1-9月实现营收111亿元，同比+38%，归母净利40亿元，同比+42%，扣非后40亿元，同比+51%；对应21Q3营收33亿元，同比+32%，归母净利7.2亿元，同比-1.3%，扣非后7.3亿元，同比+11%。维持盈利预测，预计21-23年归母净利为53/74/95亿元（CAGR=38%），EPS为0.19/0.26/0.33元。中国双碳目标下国内新能源发电行业进入成长期，21年可比PEG均值1.01x。公司作为海上风电龙头，ROE与净利润增速均好于可比均值，给予公司21年目标PEG1.2x（相对溢价0.19x，前值21年1.0xPEG），目标价8.53元，维持买入。（估值日期：2021年11月2日）风险提示：海风项目建设不及预期；电价风险；限电风险；可再生能源补贴滞后风险。中国核电（601985CH，买入，目标价：8.84人民币）三峡能源发布三季报：前三季度实现营收461亿元，同比+22%，归母净利65亿元，同比+30%；对应21Q3营收163亿元，同比+17%，归母净利20亿元，同比+4%，新机组投产与研发投入加大导致管理/研发费用率同比上升。前三季度核电发电量同比+20%，预计22-23年业绩贡献稳定。新能源潜在增量可观，预计21/25年发电量占比5%/20%、毛利占比12%/30%。维持盈利预测，预计21-23年归母净利79.1/91.4/100.3亿元，EPS0.45/0.52/0.57元。2022年可比PE均值17x，给予公司2022年17x目标PE，上调目标价至8.84元（前值7.20元），维持买入评级。（估值日期：2021年10月28日）风险提示：项目投产不及预期；电价下行风险；市场电交易比例上升。福能股份（600483CH，买入，目标价：21.97人民币）福能股份发布三季报：前三季度实现营收90亿元，同比+46%，归母净利10.4亿元，同比+28%；对应21Q3营收32亿元，同比+29%，归母净利0.93亿元，同比-78%。煤价大涨导致煤电与供热成本增加，下调21-23年归母净利预测至17.2/26.3/27.7亿元（前值：21.8/28.0/29.3亿元），EPS为0.90/1.37/1.44元，新能源发电利润贡献占比72%/75%/75%。公司估值锚有望从传统火电向新能源发电切换，给予22年16x目标PE（火电13x权重25%+新能源17x权重75%），上调目标价至21.97元，维持买入评级。（估值日期：2021年10月28日）风险提示：风电项目建设进展不及预期；电价/煤价不及预期；气电政策不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16策略研究中闽能源（600163CH，买入，目标价：9.89人民币）中闽能源发布三季报：前三季度实现营业收入10.0亿元，同比+51%，归母净利3.9亿元，同比+95%；对应21Q3营业收入2.7亿元，同比+24%，归母净利0.75亿元，同比+26%。陆海风电同发力，全年电量高增长可期。海风抢装下半场，在建项目有望如期完工。维持盈利预测，预计21-23年归母净利8.2/9.6/10.2亿元，对应EPS0.43/0.51/0.53元。不考虑资产注入，公司21-23年归母净利CAGR略低于行业均值，给予21年23x目标PE（相对可比公司24.4xPE均值折价1.4x/6%）。目标价上调至9.89元（前值：6.76元），看好业绩与估值双击，买入评级。（估值日期：2021年10月28日）风险提示：海风项目建设不及预期；限电风险；可再生能源补贴滞后风险。图表21：电力板块重点公司估值表市值EPSPE(x)公司简称股票代码货币单位评级目标价股价（mn）21E22E23E21E22E23E华润电力836HK港币买入26.4020.95100,7791.732.022.4012.1110.378.73三峡能源600905CH人民币买入8.537.66218,8540.190.260.3340.3229.4623.21中国核电601985CH人民币买入8.847.17125,5950.450.520.5715.9313.7912.58福能股份600483CH人民币买入21.9717.8834,2840.901.371.4419.8713.0512.42中闽能源600163CH人民币买入9.898.4616,0990.430.510.5319.6716.5915.96注：表中股价及市值为截至2021年11月4日收盘，EPS及市盈率为华泰研究预测；以上盈利预测及上文推荐文字来自最新报告资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17策略研究电新：构建新能源占比逐渐提高的新型电力系统碳达峰行动方案涉及到发电、输配电和用电等各个领域，新能源车、风光和储能等板块均协助实现碳达峰。此次电新板块相关的政策与前期表述基本相同，在新能源车领域首次提出2030年清洁能源交通工具比例目标（40%），在光伏领域首次提出2025年新建公共机构和厂房的光伏屋顶覆盖率达到50%。图表22：电新相关表述政策异同情况政策表述前期相关政策前后对比电车到2030年，当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到40%左右无首次提出，但是量的指引不高光伏&风电到2025年，城镇建筑可再生能源替代率达到8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%无首次提出，且量超预期到2025年，非化石能源消费比重达到20%左右；到2030年，非化石能源消费比重达到25%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上。《2021政府工作报告》，20年底气候雄心峰会提出目标相同到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。20年底气候雄心峰会提出目标相同储能到2025年，新型储能装机容量达到3000万千瓦以上。《新型储能发展的指导意见》相同到2030年，抽水蓄能电站装机容量达到1.2亿千瓦左右。《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》相同资料来源：《2030年前碳达峰行动方案》，华泰研究新能源车：大力推广新能源车，加速电动化进程政策支持态度明显，国内销量维持高位。《行动方案》提出要大力推广新能源汽车，逐步降低传统燃油汽车在新车产销和汽车保有量中的占比，推动城市公共服务车辆电动化替代，推广电力、氢燃料、液化天然气动力重型货运车辆。根据中汽协披露，我国新能源汽车9月销量35.7万辆，（环比+11%，同比+42%），1-9月累计销量为216万辆，我们预计21年销量为320-330万辆，22年仍将有新车型的刺激效应，且为补贴最后一年，可能有抢装，22年市场预期上修至500万辆。政策夯实海外销量基本盘，延续高景气。欧洲以政策刺激（碳排放的负向激励+补贴的正向激励）为主，车型刺激为辅,我们预计2021年销量约为200万辆。政策逻辑在2022年会有所弱化，一是补贴政策开始进入退坡期，退坡节奏相对平缓；二是碳排放政策在2020-2021年约束力最强，2022年边际的政策变化相对较小，22年看欧洲车市的恢复，22年预计250-260万辆。美国前9月销量合计43万辆，我们预计21年销量为60-70万辆，22年看新车型以及刺激政策（税收抵免政策最重要，还剩两院投票表决），维持22年130万辆以上的预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18策略研究图表23：新能源车销量预测情况2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E国内新能源车销量（万辆）120.5131.2326.0500.6675.8878.61098.2yoy9%148%54%35%30%25%电池装机量（GWh)62.363.5144.6225.8320.1436.9573.5yoy2%128%56%42%37%31%单车电池量（KWh)51.748.444.445.147.449.752.2海外新能源车销量（万辆）100.5182.0283.3404.7538.1721.3945.2欧洲55.7136.7202.3252.9316.1395.1493.9美国32.033.266.5132.9199.4299.1418.7其他12.912.114.518.822.627.132.6yoy81%56%43%33%34%31%电池装机量（GWh)52.992.9151.9227.8318.0447.7615.9yoy76%63%50%40%41%38%单车电池量（KWh)52.651.153.656.359.162.165.2全球新能源车销量（万辆）221.0313.2609.3905.31213.91599.92043.4yoy10%42%95%49%34%32%28%电池装机量（GWh)115.2156.5296.5453.6638.1884.61189.4yoy9%36%89%53%41%39%34%资料来源：中汽协，Markline，华泰研究预测储能：建设预期逐步夯实，首提支持分布式能源配储储能建设预期逐步夯实，首提支持分布式能源配储。《行动方案》提出积极发展“新能源+储能”、源网荷储一体化和多能互补，支持分布式新能源合理配置储能系统，首次在国家政策层面提出鼓励新能源配储。加快新型储能示范推广应用，到2025年，新型储能装机容量达到30GW以上，30GW夯实电化学储能建设底线，考虑到电化学储能在频率调节方面的优势，实际规模或远超规划值。抽水蓄能与前期规划一致，协助能源结构转型。《行动方案》提出制定新一轮抽水蓄能电站中长期发展规划，完善促进抽水蓄能发展的政策机制，到2030年，抽水蓄能电站装机容量达到1.2亿千瓦左右。截至20年底国内抽水蓄能电站规划储备项目679.3GW，其中20年底前规划新建110GW，抽水蓄能储备众多，实际落地情况仍需追踪。储能种类与电力系统息息相关，抽水储能为前期发展重点，电化学储能占比持续提升。火电站发电功率高，频率波动较小，储能需求更多来自下游负荷端的波动，抽水储能电站能够满足前期大规模峰谷调节的需要。光伏与风电发电具有天然波动性，需要通过火电或者储能进行频率和峰谷调节。相较于抽水和飞轮等机械储能，电化学储能能量密度高、场地限制低、投资周期短，成熟度亦高于电磁储能等新技术。图表24：各类储能方式优缺点比较储能技术优点缺点抽水蓄能大容量、低成本场地要求特殊、建设周期长压缩空气储能大容量、低成本场地要求特殊飞轮蓄能技术成熟能量密度较低、寿命短铅酸电池投资低、建设快寿命短、有污染锂电池大容量、高密度、高效率成本高钠硫电池大容量、高密度、高效率成本高、安全隐惠液流电池大容量、长寿命能量密度较低超级电容器长寿命、高效率能量密度较低超导电磁储能大容量成本高资料来源：北极星储能网，BNEF，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19策略研究电化学储能在频率/功率调节领域难以替代。储能主要解决两类问题：1）平衡各种发电设施的频率波动，作为可调节容量，维持整个电网瞬时功率的稳定；2）调节电量供需时间错配问题，包括将晚上充足的电量供给转移至白天，或将淡季的电往旺盛的月份去转（2010年以来国内峰谷月份用电量差别近40%）。电化学储能在频率调节速度和精度上远高于其他调节方式，频率调节是电化学储能的基本盘，很难被其他储能方式取代。电化学储能成为新增储能装机的主流方式，锂电池渗透率提升是趋势。电化学储能的优势在于安装灵活，反应速度快，频率调节能力强，契合以新能源为主体的新型电力系统需求。随着成本下降，份额稳步提升。根据CNESA数据，截至2020年，全球电化学储能累计装机14.2GW（同比+49.2%），占储能系统装机的7.4%；国内电化学储能累计装机3.27GW（同比+91.2%），占整体储能的9.2%。电化学储能中，我们认为锂离子电池渗透率提升是趋势，主要是降本路径清晰。电化学储能安装灵活，反应速度快，频率调节能力强，契合以新能源为主体的新型电力系统需求。随着新能源逐步普及，电网的波动性快速增加，储能需求旺盛。作为典型的制造业，动力电池符合“莱特定律”，即产量每翻一番，价格就会下降约15%左右。乘用车电动化率提升的高确定性带来了电池规模快速增长的确定性，变相带来了电池降本曲线的高度可预见性。图表25：2020年全球电化学储能累计装机占比提升至7.4%图表26：2020年国内电化学储能累计装机占比提升至9.2%注：图中数字为电化学储能累计装机占比资料来源：CNESA，华泰研究注：图中数字为电化学储能累计装机占比资料来源：CNESA华泰研究健全新能源配储激励机制，发电侧储能政策逐步。2021年8月10日，发改委和能源局发布《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》，在电网企业承担可再生能源保障性并网责任的基础上，鼓励发电企业通过自建或购买调峰储能能力的方式，增加可再生能源发电装机并网规模。各地为增加消纳能力，多个省份提出发电侧强制配储政策，消纳责任转为发电侧和电网共同承担。1.0%1.7%3.7%5.2%7.4%0%20%40%60%80%100%120%140%10011012013014015016017018019020020162017201820192020(GW)抽水蓄能-左轴电化学储能-左轴其他-左轴电化学储能增速-右轴1.0%1.3%3.4%5.3%9.2%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%051015202530354020162017201820192020(GW)抽水蓄能-左轴电化学储能-左轴其他-左轴电化学储能增速-右轴免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20策略研究图表27：各省强制配储政策汇总资料来源：各地发改委，华泰研究储能成长路径明确，有望进入成长快车道。短期来看，新能源强制配储及补贴政策带动，国内电化学储能进入快速发展通道。根据此次碳达峰行动方案，到2025年，新型储能装机容量达到3000万千瓦以上。到2030年，抽水蓄能电站装机容量达到1.2亿千瓦左右，省级电网基本具备5%以上的尖峰负荷响应能力。长期来看，能源结构转型和降本持续催生储能需求，储能是未来全球范围的高成长赛道。根据BNEF预测，基本场景下（不考虑补贴支持政策），全球储能市场累计装机量预计将从2019年的11GW/22GWh（PCS装机/电池装机，下同）增至2050年1,676GW/5,827GWh，30年间CAGR有望达到18%。乐观场景下（补贴支持带动），考虑储能的正外部性，若政策给予税收以及电价补贴，储能资本支出经调整后是基本情景下储能成本的30%，则2050年全球储能市场规模将达3.7TW/14.0TWh，是基本情景下2050年市场规模的两倍有余。结构上，到2050年全球电网级储能项目预计占比约70%，其余约四分之一为居民及工商业用户侧储能。图表28：2020-2050年全球电化学储能市场年化复合增速底线为18%资料来源：BNEF，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21策略研究新能源：再次明确新能源装机容量目标，夯实行业需求底线主要目标规定25、30年非化石能源比重及装机总量，为新能源装机提供坚实保障。《通知》要求到2025年，非化石能源消费比重达到20%左右；到2030年比重达到25%左右。通过对能耗消费占比进行测算，我们预计20-25年光伏装机年均新增100GW，风电60-70GW；25-30年光伏装机年均新增150GW，风电70-80GW。同时《通知》重点任务中要求到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上，将是新能源装机需求的坚实保障。图表29：能耗占比测算新能源装机单位20202021E2025E2030E能源消费总额亿吨标准煤49.851.357.763.7非化石能源消费量占比15.90%16.50%20%25%煤电机组供电煤耗千克标准煤/度电0.30.30.2950.29非化石能源消费量TWh2639.42821.23914.05494.9水电、核电、生物质、聚光等占比70%67%50%40%风电&光伏占比30%33%50%60%风电&光伏发电量TWh791.8931.01957.03296.9风光新增发电量TWh139.21026.01339.9新增发电量中光伏占比45%50%55%新增风电发电量TWh76.5513.0603.0新增光伏发电量TWh62.6513.0737.0光伏年均利用小时数h120012001200风电年均利用小时数h200020002000年均新增光伏装机量GW52.2106.9153.5年均新增风电装机量GW38.364.175.4资料来源：中电联，华泰研究预测再重申对风光大基地的要求。《通知》要求全面推进风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展，坚持集中式与分布式并举，加快建设风电和光伏发电基地。坚持陆海并重，推动风电协调快速发展，完善海上风电产业链，鼓励建设海上风电基地。“十四五”期间会议已经提及要重点发展九大清洁能源基地、四大海上风电基地等，有望推动风电光伏装机高增。图表30：新能源大基地情况资料来源：能源局，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22策略研究首次提出对分布式光伏要求，分布式光伏需求有望超预期。分布式光伏的应用场景中，《通知》首次在全国性文件中提出“加快智能光伏产业创新升级和特色应用，创新‘光伏+’模式，推进光伏发电多元布局。”而在对应目标中，则提出“到2025年，城镇建筑可再生能源替代率达到8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%”。对政策目标对应屋顶光伏新增量进行计算，1）新建厂房屋顶光伏，中国建筑业协会2020年厂房竣工面积平均值4.85亿平方米，按50%发电比例、50%屋顶利用率及单平米200W估算，对应每年新增规模24GW左右。2）新增公共机构，以中国建筑业协会2020年科研、教育和医疗用房屋建筑面积1.6亿平方米、假设建筑2层，按50%的发电比例、50%屋顶利用率及单平米200W估算，对应每年新增分布式规模4GW。预计该目标对应年均新增分布式光伏28GW左右。图表31：分布式光伏增量测算新建厂房公共机构屋顶面积亿平方米4.851.6发电比例50%50%屋顶利用率50%50%单平米功率W200200对应分布式装机GW24.254资料来源：《2020年建筑业发展统计分析》，华泰研究预测《通知》要求积极发展除风光外，多种可再生能源发电形式，同时加强保障消纳。积极发展太阳能光热发电，推动建立光热发电与光伏发电、风电互补调节的风光热综合可再生能源发电基地。因地制宜发展生物质发电、生物质能清洁供暖和生物天然气。探索深化地热能以及波浪能、潮流能、温差能等海洋新能源开发利用。进一步完善可再生能源电力消纳保障机制，有助于提升项目经济性，是未来新能源发电需求快速增长的强有力支撑保障。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23策略研究机械：推进清洁能源装备及减碳节能设备由于机械行业对应的下游细分行业板块众多，且各个行业的生产布局与产能扩张都需要一定的时间提前策划与落实，因此我们从中梳理出碳达峰主题下相关度较高、逻辑较为清晰的细分板块，找寻有望提前受益的相关标的。我们认为，机械行业主要受益子行业为：1）借助可再生能源技术，实现清洁能源发电与利用的设备，分别是锂电池设备、光伏设备、及风电设备；2）节能减排设备，包括使用新工艺、新设备提升传统能源使用效率，以及更有效的减少碳排放的新技术和新设备，包括通过催化工艺，将二氧化碳进行捕捉并转化为有用的产品与资源等。锂电设备；受益全球电池产能扩张，设备公司在手订单充足受益下游电池厂产能扩张，锂电设备需求旺盛碳达峰目标明确推进运输工具低碳转型，提高新能源汽车、电动船舶、机场运行电动化水平，预计到2030年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到40%左右。基于中国在2030年达40%渗透率，美国2030年达50%渗透率及欧洲各国政策，我们预测2025年全球总锂电装机量需求达2.3TWh，设备需求达2200亿元：其中国内锂电装机量需求达800GWh，锂电设备需求达700亿元；国外总锂电装机量需求达1.5TWh，设备需求达1500亿元。图表32：预测2025年国内锂电装机量需求达800GWh，锂电设备需求达700亿元20202021E2022E2023E2024E2025E新能源乘用车汇总(万辆)115.92300.00480.34576.46730.95885.17乘用车电池需求(GWh)48.72150.00266.58353.19497.32667.42单车带电量45.0050.0055.5061.2768.0475.40商用车总销量(万辆)16.4917.9819.6621.5423.0524.83商用车电池需求(GWh)11.5413.2115.1817.4519.6122.18单车带电量70.0073.5077.1881.0385.0989.34人合计整车销量(万)132.4318.0500.0598.0754.0910.01合计动力电池需求(GWh)68.7163.2281.8370.6516.9689.6消费类电池(GWh)39.2.43.247.552.257.5.63.2储能电池(GWh)1.97.711.618.629.747.5合计电池需求(GWh)109.9214.1340.8441.4604.1800.3产能利用率80%80%80%80%80%80%电池产能（GWh）137.4267.6426.0551.8755.11000.4新增产能（GWh）13.0130.3158.4125.8203.4245.3更新产能（GWh）13.726.842.655.275.5100.0合计（GWh）26.7157.0201.0180.9278.9345.3单位产能锂电设备投资额（亿元/GWh）2.12.12.12.12.12.1锂电设备需求量（亿元）56.1329.7422.0379.9585.7725.1资料来源：中汽协、GGII、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24策略研究图表33：预测2025年国外总锂电装机量需求达1.5TWh，设备需求达1500亿元20202021E2022E2023E2024E2025E美国(不含特斯拉)5.410.8821.9244.1588.91179.06欧洲40.9363.3397.99151.62234.61363.03日本3.265.7410.0917.7531.2154.87特斯拉34.7770.7696.71147.14196.55264.78其他1.492.684.828.6715.6128.09乘用车总销量(万辆)180.7313.06456647.62914.321301.78乘用车电池需求(GWh)85.85153.38231.53369.33566.88889.843C数码32.3834.6437.0739.6642.4445.41电动工具67.59.3811.7214.6518.31电动两轮车4.99.3113.9720.9527.2335.4消费电池小计(GWh)43.2851.4560.4172.3384.3299.12通讯基站2.853.424.15.346.949.02储能10.7921.5843.1677.69139.84251.71储能电池(GWh)13.642547.2683.02146.77260.73电池总需求(GWh)142.77229.83339.2524.68797.981249.68产能利用率0.80.80.80.80.80.8电池产能（GWh）178.5287.3424.0655.9997.51562.1新增产能（GWh）66.9108.8136.7231.9341.6564.6更新产能（GWh）17.828.742.465.699.7156.2合计（GWh）84.8137.6179.1297.4441.4720.8单位产能锂电设备投资额（亿元/GWh）2.12.12.12.12.12.1锂电设备需求量（亿元）178.0288.9376.1624.6926.91513.8资料来源：各国汽车工业协会官网、GGII、华泰研究预测下游锂电需求扩张促进电池龙头企业加快产能布局。2021年宁德时代新增规划产能340GWh，投资金额共计1112亿元，预计到2025年宁德时代规划总产能达633GWh。国内外锂电池龙头加大产能布局，预计到2025年全球锂电池龙头产能合计2.3TWh，2025年新增锂电设备需求1500亿元；其中中国锂电池龙头产能合计1.6TWh，2025年国内新增锂电设备需求1000亿元。图表34：国内外锂电池龙头加大产能布局，预计到2025年产能达2.3TWh，新增锂电设备需求1500亿元20202021E2022E2023E2024E2025E宁德时代118192288404516633比亚迪72.5105.5110.5135.5145150国轩高科133333517793LG化学115200260340390430松下506489999999三星283540404040SKI21405774122200亿纬锂能1769122184202216孚能科技213944566880中航锂电15255499121173蜂巢能源121276138.6185.6222.6产能合计482.5814.51173.51621.11965.62336.6新增167332359447.6345371替换4881141162314350合计需求215413500610659721单价（亿元/GWh）2.12.12.12.12.12.1锂电设备需求（亿元）4528681050128013841515激光设备市场规模（亿元）57109131160173189资料来源：GGII、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25策略研究图表35：以上涉及的锂电池相关公司情况一览公司名称股票代码公司名称股票代码宁德时代300750CH比亚迪002594CH国轩高科002074CH亿纬锂能300014CH孚能科技688567CH中航锂电未上市LG化学LGCHM蜂巢能源未上市松下6752资料来源：Wind、彭博、华泰研究图表36：基于动力电池下游的锂电设备需求预测图表37：基于电池厂商扩产计划的锂电设备需求预测资料来源：GGII、华泰研究预测资料来源：GGII、华泰研究预测锂电设备包括电极制作、电芯装配、后处理三个阶段，占整线价值量的比例分别为35%、30%、35%。前中段主要供应商包括先导智能、赢合科技、科恒股份等，后段主要供应商包括杭可科技、先导智能、星云股份、利元亨。图表38：锂电设备主要供应商格局生产工艺工艺简介相关设备国内主要设备供应商电极制作（35%）搅拌将正、负极固态电池材料混合均匀后加入溶剂搅拌成浆状真空搅拌机大族激光、金银河、北方华创涂布将搅拌后的浆料均匀涂覆在金属箔片上并烘干制成正、负极片转式涂布机挤压式涂布机璞泰来（新嘉拓）、科恒股份（浩能科技）、赢合科技（雅康精密）、先导智能、北方华创、善营股份、金银河辊压将涂布后的极片进一步压实，提高电池的能量密度，一般在涂布工序之后，裁片工序之前辊压机先导智能、赢合科技、科恒股份（浩能科技）、金银河、北方华创、纳科诺尔、璞泰来（新嘉拓）、海裕百特、金银河分切将较宽的整卷极片连续纵切成若干所需宽度的窄片全自动分条机赢合科技、先导智能、科恒股份（浩能科技）、吉阳科技、璞泰来（新嘉拓）、金银河电芯装配（30%）制片包括对分切后的极片焊接极耳、贴保护胶纸、极耳包胶等,用于后续卷绕工艺制片机先导智能、赢合科技、模切将分切后的间隙涂布或连续涂布(单侧出极耳)的极片冲切成型,用于后续的叠片工艺模切机大族激光、海目星激光、卷绕将制片工序或收卷式模切机制作的极片卷绕成锂离子电池的电芯卷绕机先导智能、赢合科技、科恒股份叠片将模切工序中制作的单体极片叠成锂电池的电芯叠片机先导智能、赢合科技、利元亨、北方华创、吉阳科技封装将卷芯放入电芯外壳中入壳机深圳中基、东莞鸿宝、江西一诺对电池盖板进行焊接激光焊接机联赢激光、大族激光对焊接后、注液前的电芯进行干燥真空干燥箱时代高科、阿李股份注液将电池的电解液定量注入电芯中全自动注液机先导智能、赢合科技、吉阳科技、利元亨后处理（35%）化成进行充电活化并测量容量化成机杭可科技、先导智能、星云股份、瑞能股份分容测试电池电性能指标和容量，并进行分级分容机杭可科技、先导智能(珠海泰坦)、检测外观检测、内部结构检测X-Ray检测设备杭可科技、先导智能、利元亨、星云股份、正业科技、日联科技组装(Pack)自动化生产线组装Pack设备先惠技术、利元亨、华中数控、先导智能、君屹自动化物流自动化物流仓储自动化仓储物流设备今天国际、先导智能、天奇股份资料来源：GGII、华泰研究0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05001,0001,5002,0002,50020202021E2022E2023E2024E2025E（亿元）锂电设备需求锂电设备需求yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001,0001,2001,4001,60020202021E2022E2023E2024E2025E（亿元）锂电设备需求锂电设备需求yoy免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26策略研究图表39：锂电设备厂商产品布局资料来源：各公司官网、华泰研究锂电设备企业在手订单充足，营收增长迅速锂电设备企业订单充足，行业预收账款、存货快速上升。9M21行业预收账款+合同负债为92亿元/yoy+140%，9M21行业存货为123亿元/yoy+94%。其中锂电设备行业标的包括先导智能（300450CH）、赢合科技（300457CH）、金银河（300619CH）、星云股份（300648CH）、利元亨（688499CH）、杭可科技（688006CH）、海目星（688559CH）、联赢激光（688518CH）、先惠技术（688155CH）。图表40：9M21行业预收账款+合同负债为92亿元/yoy+140%图表41：9M21行业存货为123亿元/yoy+94%资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0102030405060708090100201620172018201920209M21（亿元）预收账款+合同负债预收账款+合同负债yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080100120140201620172018201920209M21（亿元）存货存货yoy免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27策略研究图表42：截至2021年1-10月锂电设备部分公告订单合计215亿元设备企业时间电池企业金额/亿元设备星云股份至2021/8/5宁德时代4.23测试设备、自动化设备、化成分容设备先惠技术至2021/7/27.55锂电池生产设备今天国际至2021/5/207.85仓储物流、自动化成容量测试系统、锂电池生产设备华自科技（精实机电）至2021/5/189.55锂电池生产设备诺力股份（中鼎集成）至2021/10/117.95自动化成测试物流系统、自动仓储系统、自动化成测试仓储系统兰剑智能2021/8/181.48仓储物流自动化系统大族激光2021/6/210.03锂电池生产设备赢合科技2021/6/217.1锂电池生产设备先导智能（泰坦新动力）2021/6/145.47锂电池生产设备海目星2021/5/76.73激光及自动化设备正业科技2021/4/141.14锂电池检测设备融捷股份至2021/10/8比亚迪5.09锂电设备和锂盐产品东莞德瑞2021/9/294.2锂电池生产设备杭可科技2021/9/35.22锂电池生产项目今天国际2021/5/212.16锂电池生产项目诺力股份（中鼎集成）2021/10/18蜂巢能源5.38预充化成仓储物流线赢合科技2021/8/2912.94涂布机、辊压分切一体机、辊压机、分切机、切叠一体机、激光切割、超声波焊接机、激光焊接机、一次氦检、二次氦检等设备项目科瑞技术2021/8/262.1切叠一体机、遂宁工厂MEB/VDA、储能方型锂电池包膜检测线采购等设备项目利元亨2021/8/2615.45锂电设备项目华自科技（精实机电）2021/8/234.48遂宁、潮州工厂MEB/VDA方型锂电池包膜检测线采购等设备项目诺力股份（中鼎集成）2021/5/18孚能科技2.79镇江三期电芯化成分容物流线海目星2021/8/3中航锂电19.68电芯装配设备金银河2021/10/28国轩高科7.13锂电池合浆、涂布、辊压分切设备天永智能2021/6/280.75柳州方形铝壳锂电池产线模组及PACK线设备采购项目诺力股份（中鼎集成）2021/10/11亿纬锂能1.7静置库、物流线全自动设备赢合科技2021/6/302圆柱制卷一体机采购协议利元亨2021/10/22宁德新能源科技4.57锂电设备合计214.72资料来源：GGII、华泰研究图表43：以上涉及的锂电设备相关公司情况一览公司名称股票代码公司名称股票代码公司名称股票代码先导智能300450CH先惠技术688155CH融捷股份未上市赢合科技300457CH大族激光002008CH东莞德瑞未上市金银河300619CH科恒股份300340CH君屹自动化未上市星云股份300648CH正业科技300410CH善营股份未上市利元亨688499CH今天国际300532CH海裕百特未上市杭可科技688006CH天奇股份002009CH江西一诺未上市海目星688559CH璞泰来603659CH深圳中基未上市联赢激光688518CH北方华创002371CH东莞鸿宝未上市诺力股份603611CH兰剑智能688557CH阿李股份未上市正业科技300410CH融捷股份002192CH日联科技未上市华自科技300490CH天永智能306895CH先惠技术688155CH大族激光002008CH纳科诺尔832522CH瑞能股份A21126CH华中数控300161CH吉阳科技未上市资料来源：Wind、彭博、华泰研究锂电设备行业营收增长迅速，盈利能力承压。9M21营收166亿元/yoy+64%，归母净利润18.2亿元/yoy+25%。盈利能力承压，9M21毛利率32.6%/yoy-5.2pct，净利率11.0%/yoy-2.3pct，ROE7.4%/yoy-0.4%。盈利能力下降主要受原材料上涨，同时，设备公司加大研发和产能投入，前置的研发投入与产能爬升未达满产期间的前置费用，亦会降低利润率水平。新签订单毛利有所提升，预计随新订单交付，盈利能力明年有望改善。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28策略研究图表44：9M21营收166亿元/yoy+64%，归母净利18.2亿元/yoy+25%图表45：9M21锂电设备行业毛利率为32.6%/yoy-5.2pct资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究图表46：费用前置，盈利能力承压图表47：预计未来期间随费用率降低，净利率提升资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究风电设备：大型化加速风电平价，零部件厂商迎发展良机风电：“双碳”目标确立，风电装机步入“十四五”发展新阶段风机价格大幅回落，平价元年竞争力凸显。2021年之前国内风电行业对补贴的依赖程度相对较高，降本速度相对较慢。据国际可再生能源署（IRENA），2010-2020年间中国陆上及海上风电的平均度电成本分别从0.071/0.178美元下降至0.033/0.084美元，降幅为54%/53%，相比同时期光伏度电成本86%的降幅，有较大的差距，主要系风电补贴退坡节奏相对更为温和。而2021年作为陆上风电的平价元年，风机招投标价格大幅下降，从2020年初的4000元/kW下探至2021年9月的2326元/kW。投资成本的大幅降低将进一步降低风电度电成本，提升终端电站投资的吸引力。-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160180201620172018201920209M21（亿元）收入规模归母净利润规模收入规模yoy归母净利润规模yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018201920209M21毛利率净利率ROE0%2%4%6%8%10%12%14%201620172018201920209M21研发费用率管理费用率销售费用率18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%201620172018201920209M21期间费用率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29策略研究图表48：中国光伏风电度电成本2010-2020对比（$/kwh）图表49：国内风机招标价格变化趋势（元/kw）资料来源：IRENA，华泰研究资料来源：金风科技业绩演示材料，华泰研究招标量提前反映装机预期，2022年陆上风电需求仍有较强持续性。在陆风补贴退出的催化下，2020年国内新增吊装容量创历史最高，达到57.8GW，在2019年基础上实现翻番。2021年前三季度，国内公开招标市场新增招标量41.9GW，比去年同期增长了115.1%，按市场分类，陆上新增招标容量40.9GW，海上新增招标容量1GW。图表50：2011-2020年国内风电新增吊装容量图表51：2011-2021Q3国内风电年度公开招标量资料来源：国家能源局，华泰研究资料来源：国家能源局，华泰研究政策助推，“十四五”年均新增装机量有望超50GW，行业有望进入“降本-增需”的良性循环。2020年北京国际风能大会上，《风能北京宣言》提出，为达到与碳中和目标实现起步衔接的目的，在“十四五”规划中，须为风电设定与碳中和国家战略相适应的发展空间：保证年均新增装机50GW以上，2025年后，中国风电年均新增装机容量应不低于60GW；到2030年累计装机量至少达到800GW，到2060年至少达到3000GW。风机大型化作为风电平价的重要举措之一，有望在原材料上涨背景下1）分担整机厂的部分成本压力；2）大型化风机的输出功率和迎风面积更高，进一步降低单位功率风电投资成本。我们认为，风电行业有望进入“降本-增需”的良性循环。0.000.050.100.150.200.250.300.3520102020光伏陆上风电海上风电($/kwh)1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/074s3s2.5s2s(元/kw)0102030405060702011201220132014201520162017201820192020新增吊装容量(GW)010203040506070201120122013201420152016201720182019202021Q1-3公开招标市场容量(GW)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30策略研究图表52：2021年风电相关政策情况一览发布日期政策名称发布机构重点内容2021年5月11日《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》国家能源局2021年全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到11%左右，确保2025年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到20%左右；以非水电最低消纳责任权重为引导制定规模目标2021年5月21日《关于2021年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》国家发改委从2021年起，每年初发布各省权重，同时印发当年和次年消纳责任权重2021年9月22日《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中共中央、国务院到2025年，单位国内生产总值能耗比2020年下降13.5%；单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%；非化石能源消费比重达到20%左右2021年10月20日《关于积极推动新能源发电项目能并尽并、多发满发有关工作的通知》国家能源局综合司提出请各电网企业按照“能并尽并”，“多发满发”原则；并且加大统筹协调力度，加快风电、光伏发电项目配套接网工程建设2021年10月24日《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中共中央、国务院要求到2030年，非化石能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上；到2060年，非化石能源消费比重达到80%以上2021年10月26日《2030年前碳达峰行动方案的通知》国务院坚持陆海并重，推动风电协调快速发展，完善海上风电产业链，鼓励建设海上风电基地；推进退役风电机组叶片等新兴产业废物循环利用，以及“海上风电+海洋牧场”等低碳农业模式资料来源：金风科技业绩演示材料，华泰研究分散式风电与老旧风场改造有望带来增量空间。2021年9月国家能源局领导在座谈会上提出“在风能资源优质地区有序实施老旧风电场升级改造，提升风能资源的利用效率”，我们认为未来老旧风场的改造需求将逐渐显现，潜在的新增装机空间或可达到百兆瓦级别。据CEWA，2018年全国累计风电装机中2MW以下（不含）的占比达48.1%，以此推算全国2MW以下的存量机组超过100GW，其中大部分为1.5MW机组。2021年10月17日，118个城市与600多家风电企业共同发起了“风电伙伴行动·零碳城市富美乡村”计划。计划提出，力争2021年年底前启动首批10个县市总规划容量500万千瓦示范项目。“十四五”期间，在全国100个县优选5000个村安装1万台风机，总装机规模达到50GW。风电设备：优选受益于风机大型化、具备较高壁垒的零部件企业风电零部件供应商毛利率水平通常优于整机厂。据各上市公司报表披露，零部件制造商的毛利率水平通常高于中游整机厂，零部件中的主轴、轴承、法兰、电缆、变流器毛利率较高，塔筒、叶片其次。叶片、齿轮箱和发电机是风电整机中价值量最大的零部件。其中除了主轴承之外的其他零部件基本实现了全部国产化。图表53：2020年双馈式风电机组成本构成图表54：直驱式风电机组结构图资料来源：电气风电招股说明书，华泰研究资料来源：新强联招股说明书，华泰研究优选受益于风机大型化、海风平价、具备较高壁垒的零部件及相关设备企业。风机大型化主要体现在三个方向：1）风电机组发电功率增大；2）高塔筒；3）叶片大型化，建议关注相关方向受益的零部件供应商。海风平价有望推动海上风电装机量抬升，建议关注具备海上大功率风机配套能力的零部件供应商。法兰、铸件和发电机由于设备投资、环保批文及规模效应带来的壁垒更高，建议关注相关企业。同时建议关注具备技术壁垒及国产替代能力的轴承企业。推荐受益于风电平价推动运维检测降本需求的智能监测运维诊断龙头容知日新。叶片23.58%铸件6.25%钢铁3.36%主控系统1.87%齿轮箱12.66%变流器4.74%电缆2.39%变压器1.12%发电机8.65%偏航变桨轴承4.15%偏航变桨驱动2.16%其他29.07%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31策略研究图表55：零部件各环节相关公司情况一览零部件相关公司电缆东方电缆（603606CH）主轴金雷股份（300443CH）、通裕重工（300185CH）、广大特材（688186CH）轴承新强联（300850CH）、瓦轴（200706CH）、洛轴（151711CH）法兰恒润股份（603985CH）机舱罩振江股份（603507CH）、双一科技（300690CH）变流器禾望电气（603063CH）、阳光电源（300274CH）铸件日月股份（603218CH）、吉鑫科技（601218CH）、豪迈科技（002595CH）发电机东方电气（600875CH）、中电电机（603988CH）塔筒天顺风能（002531CH）、泰胜风能（300129CH）、大金重工（002487CH）、天能重工（300569CH）叶片中材科技（002080CH）、时代新材（600458CH）、天顺风能（002531CH）齿轮箱中国高速传动（0658HK）、杭齿前进（601177CH）资料来源：Wind，彭博，华泰研究光伏设备：工艺和产品端共促产业链持续降本增效光伏作为国家重点发展的战略性新兴产业之一，除了提升能源结构中的清洁能源占比以外，也需要不断进行技术迭代，优化生产工艺，将太阳能这一绿色能源的生产过程流程也转化成绿色制造工程，从而构建完整的绿色制造体系。我们认为，光伏产业等新兴产业的降本增效主要在生产过程工艺改进和产品技术突破这两个分支上。工艺优化：国产设备助力生产端降本提效硅料生产能耗高限制大，国产设备助力降本增效显优势。光伏硅料生产，主要是将冶金级工业硅经过多次反应处理，提纯至光伏级的多晶硅材料；因能耗、环保等方面的限制，硅料产能的扩充相较于其他环节壁垒较高、时间较长，助长了20H2以来的硅料价格上涨。以主流的改良西门子法为例，硅料主要生产设备还原炉（系统），约占硅料设备总投资的30%左右。在硅料环节占综合电耗70%的还原炉，20年行业平均还原电耗约48kWh/kg-Si；而龙头设备厂商通过技术迭代，部分炉型已将还原电耗做到42kWh/kg-Si。多晶硅还原环节主要通过充分的尾气余热利用，优化换热网络和还原流程涉及等方式降低综合能耗。20年行业平均还原余热利用率在80%左右，据我们调研，双良节能的新型还原炉，通过扩大余热回收范围/提升余热品味，还原余热利用率可达90%左右，行业节能降耗水平持续提升。图表56：多晶硅硅料生产工艺流程图表57：国产硅料价格趋势资料来源：双良节能碳中和论坛分享、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究0501001502002503002019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-07(元/千克)国产硅料价格免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32策略研究碳中和背景下，高温热泵等技术应用空间持续拓展。热泵是一种将低位热源的热能转移到高位热源的装置，通常是先从自然界的空气、水或土壤中获取低品位热能，经过电力做功，并把它传递给被加热的对象（温度较高的物体），其工作原理与制冷机相同，都是按照逆卡诺循环工作的，核心部件都是压缩机，所不同的只是工作温度范围不一样，与一般的热泵而言，效率更高，出水温度更高，应用范围更广。除吸收空气源中的热量之外，高温热泵还可以回收工业排放的低品位余热，制取80℃（含）以上热水或蒸汽，大大提升余热的使用效率。图表58：高温热泵原理图表59：工业余热回收资料来源：中物联冷链委、华泰研究资料来源：中物联冷链委、华泰研究据汉钟精机工业余热回收利用白皮书，与天然气和电锅炉相比，高温热泵效率高、环保优势明显。一台高温热泵较传统的燃煤锅炉热效率提升3倍多，成本只增加了不到2倍，节约标准煤761吨，全年减少二氧化碳排放约1900吨，减少粉尘排放517吨，二氧化硫排放57吨以及氮氧化物29吨。高效，环保的优势十分明显，大大减少了工业余热的浪费，同时还具有成本优势，在国家大力提倡节能环保的浪潮下，高温热泵具有广阔市场前景。图表60：高温热泵与传统供热方式效率对比燃煤锅炉燃气锅炉燃油锅炉电锅炉高温热泵溴化锂热泵机组燃料种类原煤天然气轻柴油电锅炉电天然气燃值kJ/kg209343770042652----37700折算标准系数（公斤标煤/公斤）0.71431.21431.45711.2291.2291.2143热效率%7085909531095有效燃值kJ/kg14653.83204538386----35815年节约标准煤（吨/年）0-218.76-217.46-258.23-760.69-230.36减少CO2排放（吨/年）0-545.38-542.17-643.78-1896.39-574.28减少粉尘排放（吨/年）0-148.76-147.87-175.60-517.27-156.64减少SO2排放（吨/年）0-16.40-16.31-19.37-57.05-17.28减少氮氧化物（吨/年）0-8.20-8.15-9.68-28.53-8.64资料来源：汉中精机工业余热回收利用白皮书、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33策略研究技术突破：无止境的电池片转换效率提升与材料成本降低电池片是提效降本的核心，下一世代技术不断优化前进。上游硅料、硅片偏标准品，但电池片因为技术工艺较多，迭代更新速度快，有望走出差异化路线。产业链上下游围绕新技术的讨论日趋激烈，但由于分布式光伏、BIPV、风光大基地等应用场景的逐渐增多，下一代电池技术差异化显现，我们认为未来2-3年将出现多种技术路线并存的阶段。在推动现有产能升级的基础上，N型TOPCon电池组件与多主栅、半片、叠瓦等技术相配合，可以实现更高的组件功率，有效的降低度电成本，是开启N型时代的敲门砖。HJT技术作为最具发展潜力的下一代大规模量产电池技术之一，实现关键辅助材料的研发和替代等将推动非硅成本的进一步降低，将真正开启HJT低成本量产时代。图表61：高效电池发展路线资料来源：CPIA，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34策略研究进步不止的光伏产业链，始终寻求效率与成本的最优解。我们认为，目前PERC电池或仍然是最具性价比的电池产能且占据主要市场份额；TOPCon有望在量产优化线上真正解决大规模量产的良率和效率提升；存量超过200GW的PERC产线低成本迭代升级，进一步提升良率、降低成本和盘活存量资产，也是目前头部厂商路线选择的重要考虑因素。HJT更具备中长期的竞争优势，近年来在设备端已取得较大的进展和突破，单GW设备投资已经从8-10亿下降至4.5亿以内且龙头设备厂商具备交钥匙能力。目前HJT已经具备产业化的工艺包，薄片化、银浆替代等工艺的降本潜力大。未来HJT的发展更多取决于自身的不断突破，在设备成熟度、去贵金属化、产业链上下游匹配等方面持续提升。图表62：目前主流电池量产效率及成本分析产品类型研发效率量产效率量产情况CAPEX&成本分析PERC24.06%22.8%-23.3%设备ALD，激光，热氧技术成熟当前兼顾高效和低成本最佳选择TOPConN型25.7%(Fraunhofor)23.5-23.8%部分公司开始中试/量产，LPCVD,硼扩等关键设备均实现国产化，成熟度高设备投资较PERC增加20-30%设备成熟，材料成熟，技术匹配高，兼容性好HJT24.85%24%-24.5%目前约2.1GW产能，较多公司投入试产设备，设备进口居多，国产化中设备投资成本是PERC4~5倍，制造成本非常高；设备国产化需要时间IBC25.04%(TinaSolar)23.6%-25%约1.6GW产能（Sunpower，LG，黄河）设备及制造成本均较高HBC26.6%(Kaneka)>25%梅耶博格工艺步骤缩减为10步，一次掩膜；期待中国路线设备及运行成本高，PECVD定制化、半导体工艺资料来源：Laplace，华泰研究设备厂商提前布局新技术，供应能力与经验积累重要性不断提升。随着下游持续加速扩产，龙头设备供应商高端产能与设备设计调试能力的重要性与稀缺性将更加凸显，迈为股份、捷佳伟创等龙头设备厂商纷纷提前布局，在建设TOPCon/HJT工艺设备产能的同时，自建试验线助力上游供应商验证新产品，帮助下游客户完成前期数据积累。我们认为，新技术的发展需密切关注产业链供需变化及供应链配套发展，各个技术路线的优胜劣汰仍取决于量产技术成熟度及性价比，前瞻布局有望助力龙头企业持续领先。图表63：捷佳伟创TOPCon与HJT技术路线布局与募投项目对应公司布局对应设备TOPCon工艺HJT工艺对应设备产能布局募投项目清洗制绒设备一次制绒清洗制绒槽式制绒清洗机募投项目低压硼扩散设备正面硼扩募投项目去BSG清洗设备背面去BSG，二次制绒LPCVD隧穿氧化物薄层沉积非晶硅薄膜沉积PECVD募投项目LPCVD多晶硅薄层沉积低压磷扩散炉背面磷掺杂低压退火设备晶化激活募投项目链式单面清洗设备+槽式RCA清洗设备刻蚀清洗去除绕镀管式PECVD设备（二合一）沉积氧化铝和氮化硅薄膜透明导电膜（TCO）沉积PVD、RPD、PAR（PVD&RPD）设备募投项目丝网印刷机印刷电极印刷电极丝网印刷机烧结炉烧结炉注：募投项目指公司2020年度向特定对象发行A股股票方案中的募投项目资料来源：公司公告，华泰研究碳捕集：示范项目先行，预计2030年国内CCUS设备市场规模900亿元CCUS（CarbonCapture，UtilizationandStorage）是指将𝐂𝐎𝟐从工业过程、能源利用或大气中分离出来，直接加以利用或注入地层以实现𝐂𝐎𝟐永久减排的过程。CCUS按技术流程可分为捕集、输送、利用与封存几大环节。负碳技术主要包括生物质能碳捕集与封存（BECCS）和直接空气碳捕集与封存（DACCS），其中BECCS是指将生物质燃烧或转化过程中产生的CO2进行捕集、利用或封存的过程；DACCS则是直接从大气中捕集CO2，并将其利用或封存的过程。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35策略研究CUSS定位和作用随碳减排工作推进愈加凸显，主要原因包括：1、CCUS是目前实现化石能源低碳化利用的唯一技术选择；2、CCUS是碳中和目标下保持电力系统灵活性的主要技术手段；3、CCUS是钢铁水泥等难以减排行业低碳转型的可行技术选择；4、CCUS与新能源耦合的负排放技术是实现碳中和目标的重要技术保障。图表64：CCUS技术及主要类型图表65：CCUS技术环节资料来源：《2021年中国CCUS报告》、华泰研究资料来源：《2021年中国CCUS报告》、华泰研究需求上，根据《2021年中国CCUS报告》的预测，预计2030年国内CCUS需求超过0.2~4.08亿吨，2050年超过6~14.5亿吨，2060年10~18.2亿吨。图表66：中国CCUS减排贡献需求资料来源：《2021年中国CCUS报告》、华泰研究我国已经具备大规模CCUS的工程能力，开展了多个CCUS示范项目。中国已投运或建设中的CCUS示范项目约为40个，捕集能力300万吨/年，多以石油、煤化工、电力行业小规模的捕集驱油示范为主，缺乏大规模的多种技术组合的全流程工业化示范。2019年以来，主要进展包括：1、捕集：国家能源集团国华锦界电厂新建15万吨/年燃烧后CO2捕集项目；中海油丽水36-1气田开展CO2分离、液化及制取干冰项目，捕集规模5万吨/年，产能25万吨/年。2、地质利用与封存：国华锦界电厂拟将捕集的CO2进行咸水层封存，部分CO2-EOR项目规模扩大。3、化工、生物利用：20万吨/年微藻固定煤化工烟气CO2生物利用项目；1万吨/年CO2养护混凝土矿化利用项目；3000吨/年碳化法钢渣化工利用项目。0246810121416202520302035204020502060（亿吨/年）钢铁化工煤电气电水泥DACCSBECCS免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36策略研究图表67：中国CCUS项目分布资料来源：《2021年中国CCUS报告》、华泰研究预计2025年国内CCUS设备规模达98亿元，5年CAGR=69%；2030年达900亿元，10年CAGR=62%。关键假设：1)根据《2021年中国CCUS报告》，假设2025/2030年CCUSCO2减排需求达0.3/3.3亿吨。2)假设捕集1吨CO2对应设备价格为100元/吨，每年下降3%；捕集1吨CO2产生的设备运维价格为330元/吨，每年下降3%。图表68：预计2025年CCUS设备规模达98亿元，2030年达900亿元，5年CAGR=69%，10年CAGR=62%20202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030ECCUS二氧化碳减排需求（亿吨）0.020.030.060.100.180.300.500.851.402.203.30CCUS二氧化碳减排新增需求（亿吨）0.0050.0100.0300.0400.0800.1200.2000.3500.5500.8001.100捕集设备价格（元/吨）100100979491898683817876设备运维价格（元/吨）330330320310301292283275267259251捕集设备市场空间（亿元）0.51.02.93.87.310.617.229.244.462.783.6设备运维市场空间（亿元）6.69.919.231.054.287.6141.7233.6373.3569.0827.9CCUS设备市场空间（亿元）7.110.922.134.861.598.3158.9262.8417.7631.7911.5资料来源：《2021年中国CCUS报告》、华泰研究预测推荐标的先导智能（300450CH，买入，目标价：108.45元）：平台型设备龙头高端产能稀缺公司是锂电设备行业龙头企业，深度绑定核心客户宁德时代，受益新能源车产业快速发展，9M21毛利率37.5%，较20年+3.17pct，电池厂规模化扩产带来的设备标准化有望助力公司毛利率持续回升；同时公司光伏、智能物流、设备运维等多领域布局有望复制锂电设备领域的“成功”。我们认为，公司有望通过1）携手核心客户共同降本；2）强化技术团队稳定性与研发能力；3）各业务线协同发展三个方面加强龙头优势。预计21-23年EPS1.02/1.67/2.10元，公司21-23净利CAGR为62.5%，可比公司21年PEG均值1.70x（Wind一致预期），给予公司21年1.70xPEG，目标价108.45元，维持“买入”评级。风险提示：疫情反复；客户扩产和新产品拓展不及预期；设备验收放缓。（估值日期：2021年10月29日）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37策略研究科瑞技术（002957CH，买入，目标价：30.18元）：智能制造跨行业应用的领先者公司深耕自动化设备领域，技术积累丰厚，产品广泛应用于移动终端、新能源、电子烟、汽车等行业，在移动终端及新能源行业与行业龙头公司保持良好合作。受益于新能源行业快速发展，动力切叠一体机开发完成，三季度获得蜂巢能源叠片机订单，推进进度超预期；移动终端业务保持稳定，22年AR/VR新产品发布有望带动测试设备需求。对应可比公司22年Wind一致预期PE39.4倍，考虑到公司新产品叠片机在客户端已基本得到认可，整线产品线还在布局过程中，由于今年成本控制的压力，我们略下调2021~2023年EPS为0.67/0.85/1.07元（前值0.72/1.03/1.39元）。可比公司22年Wind一致预期PE39.4倍，考虑到公司新产品叠片机在客户端已基本得到认可，整线产品线还在布局过程中，给予0.9倍折价后22年PE为35.5倍，目标价30.18元（前值39.32元），维持买入评级。风险提示：原材料价格波动；锂电产能建设进度低于预期。（估值日期：2021年10月29日）容知日新（688768CH，买入，目标价：142.20元）：软硬件一体化，智能运维布局雏形初显深耕设备监测与诊断，构建智能运维生态圈，让工业更美好。容知日新是领先的工业设备智能运维整体解决方案提供商，产品已广泛应用于风电、石化、冶金等多个行业。设备预测性维护有望有效保障设备安全运行、节约维护时间并降低维修成本，是大势所趋。公司先发优势明显，技术成熟领域放量叠加新领域拓展有望支撑营收规模快速扩大，盈利能力维持。维持盈利预测，预计公司21-23年EPS1.53/2.37/3.64元，对应PE66/43/28x，参考同类可比公司22年Wind一致预期PE均值51x，考虑到行业渗透率有望快速提升，公司具备更高的业绩增速（21-23CAGR39%，可比公司平均34%），给予22PE60x，目标价为142.20元，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧；应收账款回收不及预期；新领域拓展不及预期；新技术研发进展不及预期。（估值日期：2021年10月31日）汉钟精机（002158CH，买入，目标价：35.88元）：深耕流体力学，加快进口替代公司从螺杆压缩机起步，拓展到离心压缩机、真空泵、热泵产品领域。基于在流体力学领域领先的技术研发，形成了较强的产品拓展创新能力，使得公司在中央空调压缩机、光伏和锂电行业、半导体行业持续进行进口替代，这是公司的核心优势。公司Q3出货创新高，我们看好硅片价格改善后下游电池厂的扩产需求，预计21~23年归母净利润4.91/6.40/8.37亿元，EPS为0.92/1.20/1.57元，采用分部估值法，压缩机/真空泵合理市值为65亿/112.5亿，半导体行业业绩贡献较小，暂不考虑估值。21年合理市值192亿，目标价35.88元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动；光伏扩产低于预期；新冠疫情影响交付。（估值日期：2021年11月03日）捷佳伟创（300724CH，增持，目标价：154.36元）：设备龙头双路线布局搏未来公司捷佳伟创以光伏清洗设备在内的各类清洗设备起家，后逐步拓展至PECVD、扩散、制绒、刻蚀、清洗等晶体硅太阳能电池生产工艺流程中的主要设备。4月公司定增落地，提升新技术供应产能，提高公司整体“交钥匙”能力，公司技术优势有望持续扩大。公司研发投入加大，9M21研发费用率5.49%/yoy+1.90pct，我们认为公司在光伏设备上的双线布局有望充分推动光伏技术迭代进步，有利于公司长期订单增长。考虑到下游客户设备验收影响，下调营收预测，对应21~23年归母净利润7.8/10.7/13.8亿元（前值9.0/12.0/15.8亿元），公司21-23年CAGR为38.3%，EPS为2.24/3.07/3.98元，参考可比公司21xPEG均值1.81倍，考虑公司多线布局优势，给予21年1.81xPEG，目标价154.36元（前值217.37元），增持评级。风险提示：疫情反复；新技术进度不及预期；市场竞争加剧；减值损失上升。（估值日期：2021年10月29日）图表69：机械板块重点公司估值表市值EPSPE(x)公司简称股票代码货币单位评级目标价股价（亿元）21E22E23E21E22E23E先导智能300450CH人民币买入108.4582.81129.611.021.672.1081.1949.5939.43科瑞技术002957CH人民币买入30.1824.5010.090.670.851.0736.5728.8222.90容知日新688768CH人民币买入142.2113.066.201.532.373.6473.9047.7031.06汉钟精机002158CH人民币买入35.8825.6713.730.921.201.5727.9021.3916.35捷佳伟创300724CH人民币增持154.36128.8344.792.243.073.9857.5141.9632.37注：表中股价及市值为截至2021年11月4日收盘，EPS及市盈率为华泰研究预测；以上盈利预测及上文推荐文字来自最新报告资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38策略研究煤炭：先立后破，煤炭需求仍在增长期国务院《2030年前碳达峰行动方案》中直接涉及对煤炭的描述包括，1)主要目标:“十四五”时期严格合理控制煤炭消费增长，“十五五”时期逐步减少；2）重点任务：加快煤炭减量步伐。推动重点用煤行业减煤限煤，大力推动煤炭清洁利用，合理划定禁止散烧区域，多措并举、积极有序推进散煤替代，逐步减少直至禁止煤炭散烧。我们认为，针对我国富煤贫油少气的能源资源禀赋，碳达峰的重中之重必定要建立在对煤炭消耗的控制上。但是我们同时也看到政府对于我国的资源结构有明确的认识，工作原则中也同样提到了稳妥有序、安全降碳的大原则。坚持先立后破，稳住存量，拓展增量，以保障国家能源安全和经济发展为底线，争取时间实现新能源的逐渐替代，推动能源低碳转型平稳过渡。防止过度反应，稳妥有序、循序渐进推进碳达峰行动，确保安全降碳。根据我们测算，煤炭需求至少在未来五年还处于稳步增长期，尤其考虑到目前我国经济发展的两大结构性背景，1）结构目标从十三五规划中提升服务业比重调整到十四五稳定制造业比重；2）工业/交通/建筑部门电气化率提升。经济内部结构目标调整决定了电力弹性系数（电力增长对实际GDP增长的比值）会维持在1以上的水平，而非按照发达国家路径服务业比重提高下弹性系数的下滑。终端电气化率提升和前端电力的深度脱碳作为减碳降碳的关键，形成了从总量上提高电力需求，结构上减少燃煤电厂发电比例的过程。而这个过程，对煤炭的需求节奏是先增后减，主要来自于电气化率提升和能源替代难易程度带来的时间差。短期清洁能源的发展和相关基础设施的不足，导致电力系统的稳定性乘压，火电仍将做为基础用电的压舱石。对应我们上文所提到在《行动方案》明确的先立后破，稳住存量，拓展增量，以保证国家能源安全和经济发展的底线。电力总量测算方面，按照上述电力需求和GDP的关系和终端电气化率抬升两方面考虑，逻辑上应当把电力需求分为正常线性外推下GDP增长带来的电力需求增长和终端电气化带来的附加电力需求增长。但是考虑到未来经济增长，尤其是制造业主驱动之一将来自于终端电气化率提升和电力脱碳推动的电力链新增投资和设备改造升级，GDP增长理应隐含至少部分附加需求增长。按照相对保守的测算原则，我们对未来电力需求总量测算只考虑GDP带来的需求增长。图表70：发电量预测实际GDP增长弹性系数发电量增长发电量%x%亿千瓦时2021E8.8%80,6952022E5.0%15.0%84,7302023E5.0%15.0%88,9662024E5.0%15.0%93,4152025E5.0%15.0%98,0852021年按照9M21发电量数据外推资料来源：华泰研究预测对于煤炭的需求，我们在测算总量的同时，需要对内部发电结构做相应测算。《行动方案》中对非煤能源装机明确提出的量化目标包括，1）到2030年，风电、太阳能发电总装机量达到12亿千瓦以上；2）“十四五”、“十五五”期间分别新增水电装机容量4000万千瓦。核电方面没有明确的量化目标，提出合理确定核电布局和开发时序，在确保安全的前提下有序发展核电。我们看到，对风电和太阳能的总装机量明显低于预期，与前期市场2025年风光装机总量达到12亿千瓦的测算相比推后5年；水电方面，“十四五”、“十五五”期间新增水电装机容量分别为4000万千瓦，除去年和今年逐步投产的乌东德和白鹤滩水电站，新增项目的规划仍缺失；核电方面，由于核电项目建设周期较长（一般在6-7年），按照目前在建核电项目，5年内增量贡献将非常有限。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39策略研究我们按照总量倒减的方式以及保守的测算原则来推导2021-2025年火电发电量的需求（2021年预测数据按照9M21外推计算）：1）风电光伏，2022E-2025E以每年增加125GW的速度增加新增装机（到2025年底，风光总装机量超过《行动方案》中对2030年12亿千瓦的要求）；2）水电方面，乌东德2022年完成1020万千瓦机组的完全释放，白鹤滩2023年完成1600万千瓦机组的完全释放，“十四五”剩余1380万千瓦假设分2024和2025年完成投产及发电能力完全释放；3）根据华泰公用事业团队对在建核电机组的跟踪和测算，2022E-2025E，核电机组每年平均增加4GW新增装机。测算结果表明，2021E-2025E，总发电量复合增长率为4.7%，而火电发电量复合增长率为3.6%，带来电力用煤需求增长3亿吨；电力结构方面，火电比重下降5pt至66.6%，风电光伏占比上升6pt至14.8%。图表71：发电量预测：按装机类型发电量火电水电核电风电太阳能亿千瓦时亿千瓦时亿千瓦时亿千瓦时亿千瓦时亿千瓦时2021E80,69557,66211,8994,0735,2841,7772022E84,73059,13012,2274,5126,1242,7372023E88,96661,07712,3474,8226,9643,7572024E93,41563,12412,6235,0517,8044,8132025E98,08565,35812,8995,2928,6445,893资料来源：华泰研究预测图表72：电力用煤需求预测发电量火电占比火电发电量火电发电量增速煤炭需求电力用煤需求增速亿千瓦时%亿千瓦时%百万吨%2021E80,69571.5%57,6629.2%2,2639.2%2022E84,73069.8%59,1302.5%2,3202.5%2023E88,96668.7%61,0773.3%2,3973.3%2024E93,41567.6%63,1243.4%2,4773.4%2025E98,08566.6%65,3583.5%2,5653.5%资料来源：华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40策略研究化工：供给格局优化、高效企业受益，新能源、环保新材看点多严控新增炼油和传统煤化工产能，看好炼化一体化、轻烃及存量资源型企业明确原油一次加工能力控制指标，民营炼化一体化规模和成本优势有望突显。碳中和背景下，温室气体排放和化石能源使用将受到更严格的限制，《2030年前碳达峰行动方案》（以下简称“方案”）提出，严格项目准入，合理安排建设时序，严控新增炼油和传统煤化工生产能力，明确要求到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。据商务部数据，2020年国内原油加工能力约8.9亿吨，同比增长3.1%。在新增炼油能力明确限制情况下，预计国内炼化及下游产业链相关企业资本开支将下降，减量置换支持优质产能情况下，炼化一体化项目优势突出。图表73：国内原油加工能力和增速情况资料来源：商务部，智研咨询，华泰研究图表74：国内部分炼化一体化项目情况企业名称项目基地主要产能情况投产时间中国石化中科炼化1000万吨炼油和80万吨乙烯2020年镇海炼化1500万吨炼油和120万吨乙烯2022年（扩建）古雷炼化1600万吨炼油、120万吨乙烯、320万吨芳烃和60万吨己内酰胺2023年中国石油广东石化2000万吨炼油、260万吨芳烃和120万吨乙烯2022年恒力石化大连长兴岛2000万吨炼油、450万吨PX和150万吨乙烯2020年炼化一体化二期2000万吨炼油2023年（拟建）恒逸石化文莱一期800万吨炼油、150万吨PX和50万吨苯2019年文莱二期1400万吨炼油、200万吨PX、165万吨乙烯和250万吨PTA等2024年荣盛/桐昆/巨化浙江石化一期2000万吨炼油、400万吨PX和140万吨乙烯2019年浙江石化二期2000万吨炼油、400万吨PX和140万吨乙烯2021年盛虹集团盛虹炼化1600万吨炼油、280万吨PX和110万吨乙烯2021年山东炼化能源集团裕龙岛炼化4000万吨炼油2023年资料来源：中石化经济技术研究院，各公司公告，华泰研究据中国石油和化学工业联合会2021年8月公布的2020年度石油和化工行业重点产品能效“领跑者”名单，恒力石化、浙江独山能源等部分民营炼化装置能源利用效率和节能降耗等指标已处于标杆地位，我们建议持续关注恒力石化等民营炼化领域具备产业链一体化优势的企业。-2%0%2%4%6%8%10%01002003004005006007008009001,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020(百万吨)原油加工能力同比-右轴免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41策略研究图表75：石油和化工行业重点能耗产品2020年度能效“领跑者”标杆企业（部分）分类企业名称吨综合能耗吨电耗（千瓦时）原油加工中国石化青岛炼油化工有限责任公司6.49（千克标油/吨·因数）57.1恒力石化（大连）炼化有限公司6.82（千克标油/吨·因数）81.4中化泉州石化有限公司6.88（千克标油/吨·因数）64.0中国石化广州分公司6.91（千克标油/吨·因数）51.8乙烯生产中国石油独山子石化分公司(110万吨/年乙烯装置)576.7（千克标准油）104.2中国石化镇海炼化分公司579.6（千克标准油）104.9中国石化茂名分公司（第二套）582.1（千克标准油）65.4对二甲苯生产恒力石化（大连）炼化有限公司262.6（千克标准油）-40.4海南炼油化工有限公司（第一套）310.7（千克标准油）-3.5中海石油开氏石化有限责任公司336.5（千克标准油）143.9资料来源：中国石油和化学工业联合会，华泰研究推动石化化工原料轻质化，轻烃化工迎来发展空间。方案要求控制新增原料用煤，拓展富氢原料进口来源，推动石化化工原料轻质化。从调整原料结构的角度，通过丙烷脱氢（PDH）、乙烷裂解、丙烷裂解等工艺，能够在获得乙烯或丙烯的同时副产绿氢。国内丙烷、乙烷原料主要依赖进口，美国页岩气革命以来，NGL产量增长迅速，带动乙烷、丙烷供给增加，目前丙烷或乙烷为原料的轻烃化工相比油头路线已经具备一定的原料成本和环保等方面的优势。自2013年天津渤化60万吨PDH投产后，国内轻烃化工迎来快速发展阶段。以丙烯为例，2020年我国丙烯产能约4100万吨，其中PDH路线产能770万吨，占比提升至19%左右，但仍然具备较大的提升空间。图表76：国内丙烯不同工艺路线产能情况资料来源：卓创资讯，华泰研究据卓创资讯，国内2021-2023年丙烯新增产能合计将达1337万吨/年，其中PDH项目占比84.1%，另据中石化经济技术研究院，2020年末我国乙烯产能3193万吨/年，2021-2022年新增产能合计将达1235万吨/年，其中CTO/MTO项目占比4.9%，乙烷/丙烷裂解项目占比44.9%。新增产能中，轻烃工艺路径占比显著提升，在碳中和背景下，我们认为轻烃工艺有望具备长期成长性，建议关注卫星化学、万华化学。09001,8002,7003,6004,500201820192020(万吨)石脑油煤/甲醇基PDH免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42策略研究图表77：2021-2023年中国丙烯新增产能企业或项目名称产能（万吨/年）计划建成年份主要原料同煤集团442021甲醇/煤中韩石化152021石脑油中石化织金352022煤浙石化二期452022丙烷山东金能902022丙烷延长中燃1202022丙烷齐翔腾达702023丙烷开金蓝天高分子1802022年以后丙烷台塑宁波602022丙烷山东滨华602022年以后丙烷中石油广东石化502022石脑油浙江石化二期682022石脑油鸿基石化1002022-2023丙烷东华茂名一期2002022丙烷东华茂名二期2002023年以后丙烷资料来源：卓创资讯，华泰研究图表78：2021-2023年中国乙烯新增产能情况企业或项目名称产能（万吨/年）地点计划建成年份主要原料山焦飞虹30山西省临汾市2021煤盛虹炼化110江苏省连云港市2021石脑油中石油长庆油田80陕西省榆林市2021乙烷（自产）中石油塔里木油田60新疆库尔勒2021乙烷（自产）新疆广汇/桐昆集团200辽宁省大连市2021乙烷（进口）鲁清石化75山东省寿光市2021乙烷/丙烷中石油广东石化120广东揭阳2022石脑油浙江石化二期280浙江舟山2022石脑油盛虹集团110江苏连云港2022石脑油中国石油塔里木60塔里木2022乙烷（自产）中国石油长庆80陕西榆林2022乙烷（自产）中石化织金30贵州省毕节市2022煤海南炼化100海南洋浦2022年以后石脑油镇海炼化120浙江宁波2022年以后石脑油华锦阿美150辽宁盘锦2023年以后石脑油资料来源：卓创资讯，华泰研究高排放产能扩张困难，存量规模化资源型企业有望受益。方案提出，稳妥有序发展现代煤化工，坚决遏制“两高”项目盲目发展。10月18日，国家发改委等发布的《石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025年）》，要求推动炼油、乙烯、合成氨、电石等重点行业绿色低碳转型，严禁新建1000万吨/年以下常减压、150万吨/年以下催化裂化、100万吨/年以下连续重整（含芳烃抽提）、150万吨/年以下加氢裂化，80万吨/年以下石脑油裂解制乙烯、固定层间歇气化技术制合成氨装置，新建电石、尿素项目实施产能等量或减量置换，推动30万吨/年及以下乙烯、10万吨/年及以下电石装置加快退出。据百川盈孚，截至2021年9月国内乙烯30万吨以上产能占比约71%，电石10万吨以上产能占比约55%，未来需退出产能规模仍较多。图表79：重点行业能效基准水平和标杆水平产品名称指标名称指标单位基准水平标杆水平炼油单位能量因数消耗千克标准油/吨·因数8.57.5乙烯-石脑烃类单位产品能耗千克标准油/吨640590合成氨优质无烟块煤单位产品能耗千克标准煤/吨13501100非优质无烟块煤、型煤单位产品能耗千克标准煤/吨15201200粉煤（包括无烟粉煤、烟煤）单位产品能耗千克标准煤/吨15501350天然气单位产品能耗千克标准煤/吨12001000电石单位产品能耗千克标准煤/吨940805资料来源：发改委，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43策略研究近年来国内合成氨和电石整体处于供给过剩格局，但过去几年间在环保压力和供给侧改革等调整下，总体产能已有所缩减。在碳中和背景下，十四五期间全国各省区的能耗控制目标预计将更为严格，新增高耗能、高排放项目在审批上或将遇到困难。以内蒙古为例，自2021年起将不再审批电石、聚氯乙烯、烧碱和纯碱等项目。目前国内行业产能相对分散，存在大批零散小产能，未来政策引导下落后小产能将加速淘汰，供给格局有望优化。图表80：国内合成氨产能产量和表观消费量情况图表81：国内电石产能产量和表观消费量情况注：2021年数据截至9月末资料来源：百川盈孚，华泰研究注：2021年数据截至9月末资料来源：百川盈孚，华泰研究合成氨和电石之外，单生产环节排放较高的甲醇、炭黑等产品和单吨能耗较高的甲醇、氨碱法纯碱、工业硅、烧碱等行业，在增量严格控制以及落后产能持续退出背景下，未来行业供给端有望持续优化，规模化的存量企业尽管短期可能受到成本上行的影响，但中长期而言有望迎来盈利端的持续修复。光伏/风电/锂电材料持续受益于新能源发展，再生材料应用前景广阔方案鼓励大力发展新能源，包括全面推进太阳能、风电发电大规模开发和高质量发展，到2030年，风电、太阳能发电总装机量达到12亿千瓦以上，同时大力推广新能源汽车，到2030年，当年新增新能源、清洁能源动力交通工具比例达到40%左右。在此背景下，光伏、风电及新能源车上游相关材料领域企业有望持续受益于新能源行业的长期成长。方案同时要求大力发展循环经济，全面提高资源利用效率，到2025年，大宗固废年利用量达到40亿吨左右，到2030年达到45亿吨左右；同时加强资源再生产品和再制造产品推广应用，到2025年，再生资源循环利用量达到4.5亿吨，到2030年达到5.1亿吨。循环经济理念下，再生材料及废物利用等领域有望迎来快速发展，包括再生塑料、生物可降解材料以及合成生物制造等领域企业均有望持续受益。太阳能发电领域：工业硅和EVA等原材料需求空间打开光伏产业链上游材料包括多晶硅原料工业硅（金属硅）、封装用EVA/POE胶膜、背板材料PET基膜/氟膜材料，以及用于光伏玻璃生产的纯碱等。02,0004,0006,0008,000201620172018201920202021(万吨)产能产量表观消费量01,0002,0003,0004,0005,000201620172018201920202021(万吨)产能产量表观消费量免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44策略研究图表82：光伏产业链简图资料来源：新材料在线，华泰研究工业硅方面，据百川盈孚，截至2021年9月末国内生产企业近200家，规模10万吨以上企业仅有6家，规模5万吨以下的企业有180余家，行业产能分散。工业硅生产过程需消耗大量电力，属于高耗能行业，工厂多集中在新疆、云南、四川等具有廉价电力资源的地区，目前国家对工业硅采取限制和淘汰落后小产能的政策，不少高能耗小产能企业实际上处于停工状态且复产困难的状态。今年下半年以来，在全国各地限电和能耗双控政策影响下，工业硅行业整体开工受限明显，而下游多晶硅行业需求持续旺盛，工业硅价格一度突破6万元/吨的历史高位。图表83：国内工业硅产能产量和消费情况图表84：工业硅价格走势注：2021年数据截至9月末资料来源：百川盈孚，华泰研究资料来源：百川盈孚，华泰研究目前，新疆、云南等地已明确提出限制工业硅新增产能要求，预计未来两地工业硅新项目通过审批难度加大，而四川虽然拥有丰富水电但受限于石英矿供给，新建硅厂需较高原料成本。据百川盈孚，目前仅有三家企业有扩产计划，预计未来产能难有大规模扩张。图表85：工业硅新增产能情况企业名称省份新增产能（万吨）预计投产时间新疆西部合盛硅业有限公司云南802022年11月浙江新安化工集团股份有限公司四川2.42022年1月云南102021年12月新疆晶和源新材料有限公司新疆102021年9月资料来源：百川盈孚，华泰研究0100200300400500600201620172018201920202021(万吨)产能产量表观消费量014,00028,00042,00056,00070,0002009201120132015201720192021(元/吨)金属硅441免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45策略研究EVA胶膜方面，国内进口依存度较高，且2017-2020年期间新增产能较少。据百川盈孚，2020年国内产能97.2万吨，产量75万吨，表观消费量188万吨，进口依存度63%。目前国内EVA产能进入扩张期，据百川盈孚，截至2021年9月产能147.2万吨，较2020年增加50万吨，前9个月表观消费量约150万吨，进口依存度57%，整体上仍处于供不应求状态，在光伏封装胶膜需求持续增长带动下，EVA价格整体维持上升趋势。图表86：国内EVA产能产量和消费情况图表87：EVA价格走势注：2021年数据截至9月末资料来源：百川盈孚，华泰研究资料来源：百川盈孚，华泰研究EVA现有产能包括斯尔邦石化、延长榆林各30万吨，燕山石化和扬子巴斯夫各20万吨等，计划新增产能方面，包括浙江石化30万吨、新疆天利高新20万吨、古雷石化30万吨、中科炼化10万吨及宝丰能源25万吨等，实际产能投产存在一定不确定性，且部分新增产能以电缆料、发泡料等为主，我们预计未来2-3年内行业有望延续景气。图表88：国内EVA现有及未来预计新增产能情况企业名称现有产能（万吨）企业或项目名称新增产能及预计投产时间斯尔邦石化30浙江石化30万吨，预计2021Q4投产延长榆林30新疆天利高新20万吨，预计2022Q1投产燕山石化20联鸿新科1.8万吨，预计2022年上半年投产扬子巴斯夫20古雷石化30万吨，预计2022年投产扬子石化10中科炼化10万吨，预计2022年投产中化泉州10宝丰能源25万吨，预计2023年投产联泓新材料10裕龙炼化60万吨，预计2024年投产宁波台塑橡胶7.2宁波台塑15.6万吨，暂未明确投产时间北京华美6中科炼化二期20万吨，远期计划北有机4--合计147.2--资料来源：百川盈孚，各公司公告及项目环评报告，华泰研究其他材料方面，POE胶膜是除EVA胶膜外主要的光伏胶膜材料，POE胶膜在电阻率、水汽阻隔率等方面性能较EVA胶膜有一定优势，目前POE生产仍以国外企业为主，国内尚未完全突破POE工业化生产技术，在需求和政策推动下，国内企业有望迎来技术突破。风电领域：关注碳纤维和聚醚胺等复合材料应用拓展风电组件主要由风电叶片、塔架和风电主机等构成，上游原材料包括基体树脂、增强纤维、夹层材料、结构胶和涂料等。其中，基体树脂通常采用环氧树脂复配聚醚胺固化剂制造，增强纤维主要包括碳纤维增强复合材料（CFRP）和玻纤增强复合材料（GFRP）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020020172018201920202021(万吨)产能产量表观消费量进口依存度-右轴06,00012,00018,00024,00030,000201901201907202001202007202101202107(元/吨)参考价格:EVA免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46策略研究图表89：风电产业链简图资料来源：新材料在线，华泰研究基体树脂材料方面，固化剂聚醚胺具有低色泽、低粘度、韧性好及可操作时间长等特点，采用环氧树脂复配聚醚胺固化剂制造的风电叶片能够适应不同环境的特殊需要。据弗若斯特沙利文报告，2016-2020年，全球聚醚胺销量规模由18.4万吨增加至28.6万吨，年复合增速近12%，2020年销售规模达71.9亿元，其中风电行业需求是聚醚胺市场增长的主要驱动因素之一。未来伴随风电装机量持续增加，聚醚胺需求空间有望继续扩展，据弗若斯特沙利文预测，至2025年全球聚醚胺市场空间有望达145亿元，国内约44亿元。图表90：全球和国内聚醚胺销量情况及预测图表91：全球和国内聚醚胺市场规模及预测注：2021-2025年数据为预测值资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究注：2021-2025年数据为预测值资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究增强纤维方面，碳纤维作为航空航天、风电叶片等诸多领域的轻质高强材料，其复合材料需求持续增长。据赛奥碳纤维数据，2020年全球碳纤维需求量达10.7万吨，受疫情影响仅微增3.1%，主要受航空航天方面需求下滑所致，预计2025年全球碳纤维需求将达20万吨，CAGR（21-25年）为13%。上市公司角度，我们认为伴随复材性能的提升，碳纤维下游应用仍将持续扩大，国产碳纤维自给率仍将持续提升，建议关注光威复材。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E(万吨)全球销量中国销量全球销量增速-右轴中国销量增速-右轴-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0306090120150201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E(亿元)全球规模中国规模全球规模增速-右轴中国规模增速-右轴免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47策略研究图表92：全球碳纤维需求持续增长图表93：2020年全球主要碳纤维生产企业及产能情况资料来源：赛奥碳纤维，华泰研究资料来源：赛奥碳纤维，华泰研究锂电池材料领域：电解液和正极材料等相关原料需求均有望持续增长锂电池产业链包括正极材料、负极材料、隔膜材料、电解液和电池外壳等。上游原料方面，正极材料包括磷酸铁锂、聚偏氟乙烯（PVDF）和三元材料等，负极材料包括石墨材料、钛酸锂等，隔膜材料包括超高分子量聚乙烯，电解液上游包括锂盐材料六氟磷酸锂、溶剂材料碳酸酯类以及添加剂材料双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）等。图表94：锂电池产业链简图资料来源：新材料在线，华泰研究正极材料方面，目前三元材料是最主流的锂电池正极材料，磷酸铁锂凭借安全、低成本等优势也得到广泛应用，在补贴退坡和安全性要求提升的背景下，磷酸铁锂电池市占率有所提升。据百川盈孚，近年来国内磷酸铁锂产能快速增长，截至2021年9月国内产能约55.4万吨，较2020年底增加约20万吨，且至2024年未来规划新增产能超50万吨。目前国内主要磷酸铁锂生产企业包括德方纳米（12万吨）和湖南裕能（11万吨）等。0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530354045201020112012201320142015201620172018201920202025E2030E(万吨)全球碳纤维需求量（万吨）同比增速-右0123456Toray+ZoltekSGLMCCFCToho/TeijinHexcelFPCTangu+BaojingCCGCCytec/SolvayHengshenGuangweiDowAksaHyosungUMATEXBluestarSinopecOtherChinaVarious(万吨)扩产计划并购产能运行产能免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48策略研究图表95：国内磷酸铁锂产能产量和消费情况图表96：磷酸铁锂价格走势注：2021年数据截至9月末资料来源：百川盈孚，华泰研究资料来源：百川盈孚，华泰研究图表97：国内磷酸铁锂现有及未来预计新增产能情况企业名称现有产能（万吨）预计新增产能（万吨）新增产能预计投产时间德方纳米12--湖南裕能11--重庆特瑞51.52021年12月贝特瑞43.52021年12月国轩高科4--贵州安达3.542021年12月湖北万润3.552021年12月湖南升华362022年6月泰丰先行1.5--江苏乐能1.2--丰元锂能-2.52021年12月金锂科技-1.22021年12月鑫动能锂电-2.52021年12月万华化学-52023年1月司尔特肥业-42023年和2024年各2万吨厦钨新能源-102024年12月其他6.76.5-合计55.451.7-资料来源：百川盈孚，华泰研究PVDF在锂电池材料中应用范围较广，可用于粘结剂、隔膜涂层、分散剂和电解质等，也可作为光伏氟膜背板材料。据百川盈孚，截至2021年9月国内PVDF产能约7.15万吨，进口依存度仍有40%左右。受需求端持续带动及供给不足影响，今年下半年以来国内PVDF价格大幅上涨。图表98：国内PVDF产能产量和消费情况图表99：PVDF价格走势注：2021年数据截至9月末资料来源：百川盈孚，华泰研究资料来源：百川盈孚，华泰研究0204060201620172018201920202021(万吨)产能产量表观消费量020,00040,00060,00080,000100,0002019/012019/072020/012020/072021/012021/07(元/吨)参考价格：磷酸铁锂0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246820202021(万吨)产能产量表观消费量进口依存度-右轴0102030402020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10(万元/吨)聚偏氟乙烯(锂电池粘结剂)：华东聚偏氟乙烯(粉料(涂料)):华东免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。49策略研究新增产能方面，至2022年底国内新增PVDF产能约14万吨，供给压力预计逐步有所缓解，但新增规模普遍产能较小，短期供给困难仍难以解决。目前国内生产企业方面，包括阿科玛氟化工1.45万吨、东岳化工1万吨、内蒙三爱富1万吨等。图表100：国内PVDF现有及未来预计新增产能情况企业名称现有产能（万吨）预计新增产能（万吨）新增产能预计投产时间阿科玛氟化工1.450.452022年12月东岳化工112022年12月（规划2025年总产能5.5万吨）内蒙三爱富11.32022年常熟苏威0.80.42022年7月乳源东阳光氟0.512022年6月中化蓝天0.51.72022年下半年日本株式会社0.5--浙江巨化0.30.652022年上半年浙江孚诺林0.32.52022年8月联创股份0.3--华谊三爱富-1.5-华安新材-1.12022年6月其他0.52.55-合计7.1514.15-资料来源：百川盈孚，各公司公告及项目环评报告，华泰研究锂盐材料方面，六氟磷酸锂是目前最主流的电解质材料，近年来国内六氟磷酸锂产能规模快速增长，据百川盈孚，截至2021年9月国内产能约7.3万吨。随着下游需求快速增长，国内六氟磷酸锂产能利用率得到提升，2021年以来价格持续上涨，至10月29日已达52万元/吨。目前国内六氟磷酸锂进入规模扩张期，据百川盈孚，未来较大产能扩张包括天赐材料（合计增加13.7万吨）和多氟多（合计增加12.5万吨）。图表101：国内六氟磷酸锂产能产量和消费情况图表102：六氟磷酸锂价格走势注：2021年数据截至9月末资料来源：百川盈孚，华泰研究资料来源：百川盈孚，华泰研究02468201620172018201920202021(万吨)产能产量表观消费量0150,000300,000450,000600,0002018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09(元/吨)参考价格：六氟磷酸锂免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。50策略研究图表103：国内六氟磷酸锂现有及未来预计新增产能情况企业名称现有产能（万吨）预计新增产能（万吨）新增产能预计投产时间天赐材料1.213.72022年8月新增2万吨；2023年6月新增11.7万吨多氟多112.52021年12月新增0.7万吨；2022年12月新增0.8万吨；2024年12月新增1万吨；2025年12月新增10万吨江苏新泰0.8212022年4月森田新能源0.7--江苏九九久0.64--中蓝宏源0.40.62022年12月厚成科技0.38--永太科技0.32.62021年12月新增0.6万吨，2024年12月新增2万吨其他1.877.53-合计7.3137.93-资料来源：百川盈孚，华泰研究溶剂方面，目前锂电池电解液溶剂主要以碳酸酯类为主，包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸乙烯酯（EC）、碳酸二乙酯（DEC）和碳酸丙烯酯（PC）等。以DMC为例，2020-2021年国内产能规模维持较快增长，同时进口依赖度下降至10%左右，由于下游需求持续旺盛，今年下半年以来DMC价格亦维持上涨态势。生产企业方面，华鲁恒升新增30万吨产能于10月投产，目前已成为国内产能规模前列的DMC企业，其他企业包括浙江石化（20万吨）、石大胜华（12.5万吨）等。图表104：国内DMC供需平衡情况图表105：DMC价格走势注：2021年数据截至9月末资料来源：百川盈孚，华泰研究资料来源：百川盈孚，华泰研究0%5%10%15%20%25%02040608010020172018201920202021(万吨)产能产量表观消费量进口依存度-右轴05,00010,00015,00020,0002018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/10(元/吨)参考价格：碳酸二甲酯免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。51策略研究图表106：国内DMC现有及未来预计新增产能情况企业名称现有产能（万吨）预计新增产能（万吨）新增产能预计投产时间华鲁恒升32-2021年10月新增30万吨已投产浙江石化20--石大胜华12.5102021年11月安徽红四方10--铜陵金泰9--重庆东能7--维尔斯化工6--云化绿能5.5--海科新源5--中科惠安5--浙铁大风4--山东德普462022年3月东营顺新3--江苏奥克2.6--山东飞扬2--三宁化工-152021年11月思派新能源-72021年11月恒力石化-102022年1月中沙（天津）石化-102022年1月阳煤恒源-42022年3月合计127.667-资料来源：百川盈孚，华泰研究再生资源：关注再生塑料、生物基材料及合成生物制造等领域的循环经济优势据商务部数据，2019年我国再生资源回收企业约10万家，废钢铁、废有色金属、废塑料、废轮胎、废纸等十大品种回收总量约3.54亿吨，同比增长10.2%，回收总额约9003.8亿元，同比增长3.7%。按照方案，到2025年，废钢铁、废铜、废铝、废铅、废锌、废纸、废塑料、废橡胶、废玻璃等9种主要再生资源循环利用量达到4.5亿吨，到2030年达到5.1亿吨，政策推动下未来再生资源发展空间较大。图表107：2018-2019年主要再生资源循环利用量图表108：2018-2019年主要再生资源回收总额注：废电池数据不含铅酸电池资料来源：商务部，华泰研究资料来源：百川盈孚，华泰研究以废塑料为例，2019年国内回收总量约1890万吨，全国塑料制品产量约8184万吨，回收率仅23%左右，提升空间明显。目前国内主要的废弃塑料回收方式仍是机械处理法，将废弃塑料经过破碎、清洗、分拣和加工后由塑料制品厂加工成型，从可回收塑料种类看，包括PET、HDPE、PVC、LDPE、PP、PS等，主要来源包括废旧家电壳、儿童玩具、塑料管道、塑料膜及医用塑料等。07,50015,00022,50030,000废钢铁废有色金属废塑料废纸废轮胎废弃电器电子报废机动车废旧纺织品废玻璃废电池(万吨)2018年2019年01,5003,0004,5006,000废钢铁废有色金属废塑料废纸废轮胎废弃电器电子报废机动车废旧纺织品废玻璃废电池(亿元)2018年2019年免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。52策略研究图表109：塑料回收利用产业链简图资料来源：Wind，华泰研究目前PET是再生塑料循环利用较为成熟的品种之一，如废旧PET瓶加工为再生瓶片继续用于PET瓶（瓶到瓶）或降级再生用于聚酯短纤（瓶到丝），据百川盈孚，截至2021年9月国内再生聚酯产能已有245万吨，生产企业包括宁波大发（35.2万吨）、秋盛资源（15万吨）等。其他再生塑料方面，国内主要生产企业包括三联虹普（再生聚酯和再生纤维素纤维）、英科再生（再生PS）和金发科技（再生PE和再生PP）等。同时，从循环经济的角度，利用生物质为原料或生物制造得到生物醇、有机酸、烷烃、烯烃等基础产品，或者得到生物基聚合物、生物基塑料、生物基化学纤维、生物基橡胶、生物基涂料、生物基材料助剂和生物基复合材料等各类生物基材料，通常也具备原料可再生、环境友好、资源节约等特点。图表110：生物基材料产业链简图资料来源：智研咨询，华泰研究以生物基塑料为例，据EuropeanBioplastics（欧洲生物塑料协会）数据，2020年全球生物基塑料产能达211.1万吨，其中可生物降解塑料的产能为122.7万吨，预计随着全球各国环保产业的发展，可生物降解塑料产能占比将不断增长，至2025年全球生物基塑料产能将突破287万吨其中可降解生物基塑料产能占比将提升至60%以上。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。53策略研究图表111：全球生物基塑料规模及预测图表112：2020年全球可降解生物基塑料不同原料来源占比资料来源：EuropeanBioplastics，华泰研究资料来源：EuropeanBioplastics，华泰研究在生物合成材料领域，利用淀粉、纤维素、二氧化碳等可再生资源为原料，进行化学品、药品、食品、生物能源、生物材料等物质的加工与合成，可大幅减少二氧化碳、废水等排放，同样具备循环经济优势。据世界自然基金会（WWF）估测，到2030年，工业生物技术每年将可降低10-25亿吨二氧化碳排放。CBInsights预计2019-2024年合成生物学市场规模年复合增长率将达到28.8%，至2024年市场规模有望达189亿美元。目前国内合成生物制造领域相关上市公司包括华恒生物和凯赛生物等。图表113：合成生物学基础框架示意图图表114：全球合成生物学市场规模及预测资料来源：Regenesis，华泰研究资料来源：CBInsights，华泰研究48%50%52%54%56%58%60%62%64%0501001502002503003502018201920202021E2022E2023E2024E2025E万吨生物基可降解塑料生物基不可降解塑料可降解塑料占比-右轴PLA32%淀粉基32%PBAT23%PBS7%PHA3%其他3%04,0008,00012,00016,00020,0002017201820192024E百万美元医疗健康科研工业化学品食品和饮料农业消费品免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。54策略研究推荐标的恒力石化（600366CH，买入，目标价：30.68元）：整体盈利维持稳定，新项目持续推进主营产品价量齐升推动业绩增长，原材料高涨致毛利率承压；原油市场成本端支撑，聚酯板块景气回归；在建项目稳步推进，积极向产业链下游拓展。公司作为“原油-芳烃、烯烃-PTA、乙二醇-聚酯新材料”龙头企业，我们预计2021-2023年EPS分别为2.36/2.71/3.25元，结合可比公司估值水平（Wind一致预期21年平均10倍PE），考虑公司炼化资产占比较大，且未来下游新材料布局清晰，给予公司21年13倍PE，对应目标价30.68元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动风险，下游需求不达预期风险。（估值日期：2021年10月28日）万华化学（600309CH，增持，目标价：125.60元）：Q3净利增139%，各板块盈利向好聚氨酯板块量价齐升，烟台MDI装置技改扩能助益盈利；石化板块维持景气，大乙烯项目持续助力；新材料板块成长良好，未来能力圈继续拓展。考虑到产品景气较好，我们上调公司2021-2023年EPS至7.85/7.96/8.51元，结合可比公司估值水平（2021年Wind一致预期平均14倍PE），以及未来新项目成长性，给予公司2021年16倍PE，目标价125.60元,维持“增持”评级。风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。（估值日期：2021年10月19日）卫星石化（002648CH，增持，目标价：55.16元）：C3景气+C2放量，单季盈利新高C3产业链景气良好，公司综合毛利率显著提升；连云港C2项目一期投产后贡献盈利增量；四季度以来原料丙烷/乙烷价格有所上涨，C3/C2产品线扩容延续成长性。考虑C3产业链景气且C2项目增量显著，我们上调21-23年EPS至3.94/5.05/6.26元，结合可比公司估值水平（21年Wind一致预期12倍PE），以及未来新项目增量，给予公司21年14倍PE，目标价55.16元，“增持”评级。风险提示：原油价格大幅波动风险；原材料供应波动风险。（估值日期：2021年10月25日）光威复材（300699CH，买入，目标价：96.0元）：Q3盈利稳定增长，高端碳纤维放量整体盈利稳定增长，原料价格上涨致毛利率有所下滑；以碳纤维为基石，全产业链战略布局。考虑到公司受益于航空航天、高端装备及民用领域对碳纤维需求的稳定增长，我们预测公司2021-2023年EPS为1.60/1.93/2.34元，结合可比公司估值水平（2021年Wind一致预期平均58倍PE），以及内蒙古项目落地后自产民品放量，给予公司2021年60倍PE，对应目标价96.0元，上调至“买入”评级。风险提示：下游需求不达预期风险，新项目投产进度低于预期风险。（估值日期：2021年10月26日）图表115：化工行业重点推荐公司股票代码公司简称评级股价(元)2021-11-04目标价（元）EPS（元）PE（倍）2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E600346CH恒力石化买入21.2230.681.912.362.713.2512.5710.188.867.40600309CH万华化学增持103.28125.603.207.857.968.5132.7513.3413.1612.31002648CH卫星石化增持35.9955.160.973.945.056.2643.0710.578.236.65300699CH光威复材买入77.6696.01.241.601.932.3450.9139.5032.7126.95注：以上重点公司推荐文字、目标价及EPS来源于华泰化工团队最新报告资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。55策略研究图表116：化工行业提及公司列表公司代码评级公司代码评级公司代码评级中国石化600028CH无评级合盛硅业603260CH增持多氟多002407CH无评级中国石油601857CH无评级新安股份600596CH无评级江苏新泰未上市无评级恒力石化600346CH买入斯尔邦石化未上市无评级森田新能源未上市无评级恒逸石化000703CH增持延长榆林未上市无评级江苏九九久未上市无评级荣盛石化002493CH增持燕山石化未上市无评级中蓝宏源未上市无评级桐昆股份601233CH买入扬子巴斯夫未上市无评级厚成科技未上市无评级巨化股份600160CH无评级扬子石化未上市无评级永太科技002326CH无评级东方盛虹000301CH无评级中化泉州未上市无评级宁波大发未上市无评级山东炼化能源集团未上市无评级联鸿新科003022CH无评级秋盛资源未上市无评级卫星化学002648CH买入宁波台塑未上市无评级三联虹普300384CH无评级万华化学600309CH增持北京华美未上市无评级英科再生688087CH无评级同煤集团未上市无评级北有机未上市无评级金发科技600143CH增持中韩石化未上市无评级新疆天利高新未上市无评级华恒生物688639CH无评级山东金能未上市无评级宝丰能源600989CH无评级凯赛生物688065CH无评级延长中燃未上市无评级裕龙炼化未上市无评级重庆东能未上市无评级齐翔腾达002408CH无评级阿科玛氟化工未上市无评级维尔斯化工未上市无评级德方纳米300769CH无评级东岳集团0189.HK无评级云化绿能未上市无评级湖南裕能未上市无评级内蒙三爱富未上市无评级海科新源未上市无评级重庆特瑞未上市无评级常熟苏威未上市无评级中科惠安未上市无评级贝特瑞未上市无评级乳源东阳光氟未上市无评级浙铁大风未上市无评级国轩高科002074CH无评级中化蓝天未上市无评级山东德普未上市无评级贵州安达未上市无评级日本株式会社未上市无评级东营顺新未上市无评级湖北万润未上市无评级浙江孚诺林未上市无评级江苏奥克未上市无评级湖南升华未上市无评级联创股份300343CH无评级山东飞扬未上市无评级泰丰先行未上市无评级华谊三爱富未上市无评级三宁化工未上市无评级江苏乐能未上市无评级华安新材未上市无评级思派新能源未上市无评级丰元锂能未上市无评级华鲁恒升600426CH买入中沙（天津）石化未上市无评级金锂科技未上市无评级石大胜华603026CH无评级阳煤恒源未上市无评级鑫动能锂电未上市无评级安徽红四方未上市无评级天赐材料002709CH无评级司尔特肥业未上市无评级厦钨新能源未上市无评级铜陵金泰未上市无评级资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。56策略研究有色：重视再生铝和稀土投资机会《2030年前碳达峰行动方案》中提到，“推动有色金属行业碳达峰，巩固化解电解铝过剩产能成果，严格执行产能置换，严控新增产能。推进清洁能源替代，提高水电、风电、太阳能发电等应用比重。加快再生有色金属产业发展，完善废弃有色金属资源回收、分选和加工网络，提高再生有色金属产量。加快推广应用先进适用绿色低碳技术，提升有色金属生产过程余热回收水平，推动单位产品能耗持续下降。”再生铝：铝行业碳达峰是重中之重，看好再生铝进入量价齐升发展阶段再生金属优势明显，发展方向明确。一方面，中国是有色金属消费大国，同时却是有色金属资源短缺国家，有色金属矿产资源供给不足是我国可持续发展的重要制约因素。另一方面，再生金属节能减排效益突出，是推动碳达峰进程的重要途经。当前我国再生金属主要有铜铝铅锌四种，其中再生铅发展较为领先，主因国家环保力度不断加强，废旧铅蓄电池原料供应有保障。再生锌相对落后，主因锌用途分散且重视程度不足。再生铜铝近年发展较快，但距离发达国家仍有较大差距。2021年7月1日发改委发布的《“十四五”循环经济发展规划》中提到，到2025年，目标再生有色金属产量达到2000万吨，21-25年复合增长率将达到6.6%。有色金属行业中，铝行业碳达峰是重中之重。根据有色金属工业协会，2020年我国有色金属行业二氧化碳排放量约6.6亿吨，占全国总排放量的4.7%，铝工业二氧化碳排放量约5.5亿吨，占有色金属行业的83%，其中电解铝碳排放量4.2亿吨，是有色金属行业的主要排放来源。此外，预计有色金属行业碳排放峰值将于2025年后达到，其中铝产业峰值为6亿吨，有色金属行业峰值为7.5亿吨，再生铝对电解铝的加速替代将成为推动有色金属行业碳排放下降的主要因素。在此背景之下，我们更加看好再生铝行业发展前景。图表117：2020年再生铝产量占比仅为17%图表118：到2025年，目标再生有色金属产量达到2000万吨资料来源：SMM、Mymetal、中国有色金属工业协会、华泰研究资料来源：商务部、发改委、华泰研究电解铝高耗能、高排放问题突出，再生铝替代路径更优电解铝高耗能、高排放问题突出。从生产工艺上来看，氧化铝生产需要在高温高压条件下进行，消耗大量热能；而电解铝生产一方面会直接排放温室气体(2Al2O3+3C→4Al+3CO2↑)，另一方面每冶炼一吨铝需要消耗13500千瓦时电能，耗能量巨大，而中国电解铝能源结构中又以火力发电为主，是电解铝行业高碳排放量的最主要原因。发展清洁能源与再生铝是两条明确替代路径。从单吨排放来看，每吨煤电铝碳排放量超过20吨，而清洁能源约为5.4吨（电力环节排放几乎为0，主要为氧化铝等环节排放），再生铝仅为0.6吨，减排优势明显。据IAI测算，若要达到全球升温不超过2℃这一目标（2050年全球达到碳中和），全球铝行业碳排放量要从2018年的11亿吨减少至2050年的2.5亿吨，其中0.8亿吨电解铝排放2亿吨二氧化碳，0.9亿吨再生铝排放0.5亿吨二氧化碳。因此，清洁能源替代与再生铝是两条明确替代路径。24%17%54%15%0%10%20%30%40%50%60%再生铜再生铝再生铅再生锌再生比例305300320325330325400575630690695725740115015016520522523724029013715016016514514516005001,0001,5002,0002,5002015201620172018201920202025（万吨）再生铜再生铝再生铅再生锌CAGR=6.6%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。57策略研究图表119：中国电解铝能源结构中煤电占比达80%图表120：每吨再生铝生产碳排放显著低于电解铝资料来源：IAI、华泰研究注：全产业链口径排放资料来源：IAI、华泰研究水电资源有限且不稳定，替代空间有限。根据国家能源局数据，截至2021年6月，我国水电装机量达3.78亿千瓦，主要集中在四川、云南地区；据ALD，2020年云南省水电铝规划产能为783万吨，四川省水电铝规划产能为108万吨，总计仅891万吨。考虑四川省及云南省水电资源技术可开发容量分别为1.2亿千瓦、0.9亿千瓦，水电铝产能空间仅为1100万吨。此外，水力发电在枯、丰水期发电量差别较大，水电铝产能不稳定，2021年受电力紧张影响，已建成约400万吨产能尚不能满足。因此，水电铝未来增长空间或十分有限。图表121：云南及四川水电铝规划产能总计891万吨云南水电铝2020年规划产能（万吨）四川水电铝2020年规划产能（万吨）云铝股份（000807CH）420四川启明星铝业（未上市）13宏桥集团（1378HK）203眉山市博眉启明星铝业（未上市）13云南神火（000933CH）90广元市博元铝业（未上市）12云南其亚（未上市）70阿坝铝厂（未上市）20广元市林丰铝电（未上市））50合计783合计108资料来源：ALD、华泰研究再生铝减排效果好、具有显著经济优势，是最优替代路径。从生产工艺上看，再生铝不需要氧化铝高温高压生产工艺及电解铝高耗能电解过程，减排效果直接、显著。此外，铝金属抗腐蚀性强、使用期间损失小、具有很强的可回收性。因此，再生铝具有显著经济优势，是目前来看最优的替代路径。2019年出台的《产业结构调整指导目录》已明确将再生金属利用列入鼓励类行业，且预计未来将持续获得政策支持。相关政策支持下，看好再生铝进入量价齐升发展阶段未来再生铝产业政策将持续改进。据中国有色金属工业协会再生金属分会，“十四五”期间将在以下几方面解决制约产业高质量发展的难点和堵点：1.产业归类进一步明细规范，推进政策落实；2.产业政策进一步优化完善，例如拓宽增值税退税优惠政策范围；3.进一步强化健全原料保障体系，推出再生铜铝配送中心、拓宽进口原料范围、促进海外布局；4.鼓励关键技术水平和智能化水平的提升，加强基础研究，提高精细化分选、保级利用技术。政策不断支持下，行业发展有望超预期。看好再生铝企业进入量价齐升高景气阶段。产量方面，随着我国经济高速发展，我国铝制品存量规模不断积累，按照铝制品平均寿命15-18年测算，我国即将迎来高报废量时期，我们测算中国再生铝产量到2030年复合增速或达8.2%。利润方面，从历史数据看，再生铝产品价格随铝价同向波动，且废铝价差与电解铝价格呈现一定正相关性，同时，随着废铝添加比例逐步提高，再生铝企业利润将进一步增厚。在电解铝产能释放首先背景下，我们预计2025年前全球铝材供需将维持紧平衡，因此我们判断未来铝价或维持高位，再生铝企业盈利有保障。因此我们看好再生铝企业进入量价齐升高景气阶段。0%20%40%60%80%100%非洲北美南美欧洲大洋洲中国全球平均煤电石油及天然气水电核电及其他0510152025世界平均煤电天然气电清洁能源再生铝(吨排放/吨铝)电能直接排放辅料排放热能运输16.820.310.95.40.6免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。58策略研究图表122：预计中国2020-2030再生铝产量年均复合增速为8.2%单位：万吨20202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E电解铝产量3,7113,8323,9954,1584,1764,1944,2124,2304,2484,2664,284Yoy3.7%3.2%4.2%4.1%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%再生铝产量1,2531,3881,5391,7031,8551,9992,1462,3012,4662,6152,745Yoy10.0%10.7%10.9%10.6%8.9%7.8%7.4%7.2%7.1%6.0%5.0%新废铝695731775821844867890914940963984旧废铝5045846727708769731,0781,1881,3061,4101,497进口废铝120140160180200220240260280300320报废量6557538629811,1081,2241,3471,4761,6131,7301,825铝存量29,10931,38333,78636,32238,89341,50844,16646,87049,62152,43255,316关键假设新废铝回收率14.0%14.0%14.0%14.0%14.0%14.0%14.0%14.0%14.0%14.0%14.0%废铝产生率2.25%2.40%2.55%2.70%2.85%2.95%3.05%3.15%3.25%3.30%3.30%旧废铝回收率77.0%77.5%78.0%78.5%79.0%79.5%80.0%80.5%81.0%81.5%82.0%熔炼损失率5.0%4.6%4.2%3.8%3.4%3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%注：1.产量为IAI口径，2.新废铝回收率=新废铝/铝加工量，废铝产生率=报废量/铝存量，旧废铝回收率=旧废铝/报废量资料来源：IAI、华泰研究预测图表123：全球电解铝+再生铝供需平衡表单位：万吨20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国电解铝产能35993643366539824165433345004500450045004500450045004500产能利用率99.8%100.2%97.7%93.2%92.0%92.2%92.4%92.8%93.2%93.6%94.0%94.4%94.8%95.2%中国电解铝产量35903649358037113832399541584176419442124230424842664284Yoy3.2%4.3%4.1%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%中国再生铝产量10711091114012531388153917031855199921462301246626152745Yoy10.7%10.9%10.6%8.9%7.8%7.4%7.2%7.1%6.0%5.0%海外电解铝产能32203257339634433507356036133667372237783835389239514010产能利用率85.4%85.0%82.0%82.0%83.5%85.0%88.0%95.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%海外电解铝产量27502768278628232928302631793484372237783835389239514010Yoy3.7%3.3%5.1%9.6%6.8%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%海外再生铝产量19732092213222302332243925522669279229203054319533423496Yoy4.6%4.6%4.6%4.6%4.6%4.6%4.6%4.6%4.6%4.6%全球供给量9626992499671021710680111991179212383129071325613621140011437314734Yoy4.5%4.9%5.3%5.0%4.2%2.7%2.7%2.8%2.7%2.5%全球需求量8981927897241024310755112931185812427130241364914304149761568016417Yoy5.0%5.0%5.0%4.8%4.8%4.8%4.8%4.7%4.7%4.7%供需缺口645646243-26-76-94-66-44-117-393-683-975-1307-16837.2%7.0%2.5%-0.3%-0.7%-0.8%-0.6%-0.4%-0.9%-2.9%-4.8%-6.5%-8.3%-10.2%注：1.中国再生铝产量参考IAI铝循环模型测算；2.全球需求量为铝材整体口径（电解铝+再生铝），参考CMGroup报告假设。资料来源：IAI、CMGroup、ALD、华泰研究预测当前时点下，建议关注具有资源、资金渠道优势的再生铝企业。我国当前回收主体以中小企业为主，集散和加工配送环节薄弱，预处理能力低，是行业发展面临的重大难点。同时，再生铝业务本身盈利空间较低，对材料成本及资金敏感性高。因此当前时点下，我们看好具有资源、资金渠道优势的企业，能够快速进行产能扩张，推动行业发展。长期来看，推动产业链高质量发展的各项技术是长期壁垒。在我国资源回收体系不断完善之后，保级利用技术、危废处理技术、智能分选技术、低碳生产技术等是支持产业链向高质量发展的核心，是再生铝未来发展的必然方向。此外，技术领先也会使企业有效降低成本、增加产品附加值，从而带来超额收益。因此长期来看，再生技术领先的企业更具优势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。59策略研究稀土：碳达峰下中国高度可控的战略性金属资源，成长属性超过周期属性稀土作为“工业维生素”，科技行业必不可少。稀土的终端应用范围广泛，据Roskill，全球稀土下游需求从用途角度看占比最大的是永磁材料（2020年占比近29%）。而稀土永磁（由稀土合金组成的永磁材料），作为永磁材料的一种，当前已经发展形成具有实用价值的三代产品。钕铁硼是迄今为止综合素质最优的第三代稀土永磁体，其中，中低端钕铁硼多用于箱包扣、门扣、玩具、磁选等领域；高能钕铁硼由于性能优异，被广泛应用于汽车、风电、智能制造等众多新兴产业中。从2018年数据来看，我国高性能钕铁硼需求主要集中在汽车领域，其中传统汽车占比38%，新能源车占比接近12%，风电、消费电子、变频空调、节能电器领域，占比均在8%-10%区间。未来，我们认为在碳中和的长期背景下，节能改造需求将带动稀土永磁电机在新能源汽车、风电、工业等领域渗透率逐步提升，从而拉动轻稀土中镨钕，中重稀土中镝铽的需求。全球轻稀土开采进入多元供给格局，冶炼分离产能仍主要在中国全球稀土资源储量集中，CR5高达90%；国内呈现“北轻南重”格局。全球方面，据20年USGS统计数据，全球稀土资源总量为1.2亿吨，其中中国4400万吨，占比达到37%；越南和巴西探明储量分别为2200、2100万吨，合计占比35.8%；俄罗斯探明储量1200万吨，占比10%；印度探明储量690万吨，占比约6%，资源储量分布较为集中，全球前五国家储量占比接近90%。但其中，中重稀土主要分布在中国和缅甸。国内方面，稀土储量分布亦高度集中，呈现“北轻南重”格局。其中北方轻稀土矿以包头白云鄂博、四川冕宁、山东微山的氟碳铈矿为主；南方重稀土矿以江西、广东等地区的离子型矿为主。全球轻稀土进入多元供应格局。从USGS公布的历史数据看，18年前，全球主要依赖中国供应稀土矿，中国稀土矿供应总量占比常年维持高位。18年起，海外开始强化对自有矿山稀土资源的开采，稀土产量贡献占比逐渐提高。据USGS，2020年中国配额产量占全球总供应量的58%，较2017年80%的占比显著下降。但因中重稀土资源主要集中在中国和缅甸，因此实际全球只有轻稀土进入多元供应格局，中重稀土仍主要由中国和缅甸产出。海外公司竭力弥补冶炼产能缺乏的弱势，但目前全球稀土冶炼分离仍主要依靠中国。据Lynas(LYCAU)公告，公司在马来西亚的冶炼厂获得继续经营的许可，避免了因环评不合格而关停的厄运，是目前海外唯一具有稀土冶炼产能的供应商；美国加州MountainPass矿由MPMaterials(MPUS)持有，是中国以外最大的稀土矿山，目前主要通过盛和资源(600392CH)包销到国内，自身冶炼产能仍处关停中；美国能源燃料公司公告，公司已计划将独居石加工为混合碳酸稀土，运往欧洲新性能材料公司进行稀土冶炼分离，或实现20多年来首次将美国独居石矿用作原料，在中国境外分离产出氧化物，但其冶炼产能规划较小，短期影响或有限。整体来看，目前海外冶炼产能仍严重缺乏，据USGS，中国在世界稀土冶炼分离市场中仍占据主导地位（19年产量占比近90%，冶炼分离技术和成本均处世界领先地位），拥有从稀土采选到功能产品制造的完整产业链，并主导着中重稀土产品和下游稀土永磁体的生产。政策驱动稀土行情时代结束，行业或已恢复健康，基本面驱动时代来临我们依据历史库存、产品价格、市场供需将行业发展划分为了三个时代：1）09-16年的政策驱动时代，由于无新增需求出现，供给处于严重无序状态，稀土行情仅靠短期政策催化驱动，形成短暂的脉冲性行情；2）16-18年的过渡时期，打黑、环保、收储等政策共同发力致使黑稀土逐渐消失，白稀土实施配额制管理，供给开始由无序转为有序，伴随累库趋势变缓，稀土价格触底回升，标志着政策驱动稀土行情的时代结束；3）18年后风电和新能源汽车的快速发展带动稀土新增需求出现，供需格局不断优化，库存开始去化，我们认为这标志着行业或已恢复健康，基本面驱动时代来临。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。60策略研究图表124：全球氧化镨钕库存、供需、价格变化趋势与时代划分注明：1）2010-2017年氧化镨钕全球供应数据来自2019RareEarthsRarelySoStrategic，2018-2020年供应数据来自百川盈孚；2010-2017年氧化镨钕全球需求数据来自Investorintel，2018-2020年需求数据来自华泰证券预测，由于数据缺失，二者统计口径在18年其均发生变化；2）测算历史遗留库存时已将历次氧化镨钕收储额考虑在内，但不包括第一次包钢收储和17年后可能存在的收储（具体量未知）；3）氧化镨钕价格指数在每年平均价基础上进行折算，不代表真实价格仅反映趋势。资料来源：自然资源部，百川盈孚，大地熊招股说明书，AdamasIntelligence，Investorintel，2019RareEarthsRarelySoStrategic，华泰研究；21-25年全球磁材需求CAGR预计达12.9%，驱动稀土供需格局持续向好在碳中和+电驱化+智能化的趋势下，新能源汽车、汽车EPS、节能家电、风电等领域的快速发展将持续拉动磁材——钕铁硼的需求，我们预计到2025年，新能源汽车对高性能钕铁硼的需求占比将达到39.8%；直驱永磁风机渗透率提升也有望撬动钕铁硼需求加速释放，2025年需求占比达到12.4%，而节能电梯、3C消费电子产品、传统汽车对高端钕铁硼需求占比变化相对平稳。值得注意的是，我们认为在重卡和工程机械电驱化的背景下，工业永磁电机渗透提升或贡献较大潜在新增需求。2025年全球新能源汽车销量有望达到2090万辆，21-25年CAGR高达38.3%，对高性能钕铁硼需求增速CAGR高达44%。2021年以来，新能源行业进入快速发展期，根据国务院发布的《新能源汽车产业规划2021-2035》，到2025年我国新能源车销量渗透率要达到20%。而碳中和已逐渐成为海内外大国未来强有力约束，全球新能源汽车高景气周期将持续。据此，我们认为新能源汽车销量有望在2021-2025年维持快速增长，测算行业销量有望在2025年全球有望达到2090万辆。鉴于永磁同步电机能量转换效率较高、且能耗较低，在同等功率下永磁同步电机的体积更小，预计未来或有更多电动车型使用永磁同步电机，叠加未来电动车的功率需求提升，新能源汽车的永磁驱动电机或为未来高性能钕铁硼需求最重要的增量。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。61策略研究21-25年全球风电领域对高性能钕铁硼需求增速CAGR达11.1%。风力发电相对于太阳能，开发成本较低；相对于水电，储量较大、建设周期较短且对环境影响较小；相对于核能，建设成本较低，因此风电是全球降低碳排放的重要途径。据全球风能委员会（GWEC）发布的《2021年全球风能报告》，2020年全球新增风电装机同比增长53%，但现有的增长速度仍难以满足在2050年实现全球净零排放的需要，风电的快速发展仍将是全球达成降低碳排放目标的重要支撑之一。风力发电中的直驱式交流永磁同步电机具有体积小、重量轻、效率高等优点，其渗透率不断提高将带动钕铁硼永磁体需求加速释放，我们预计25年全球直驱永磁风机需要高性能钕铁硼3.2万吨。全球工业永磁电机的渗透应用有望带动钕铁硼25年需求占比达10%。据CWIEMEGlobal与PowerTechnologyResearch联合发布的《电气工程市场白皮书2020/2021》，2019年工业电机市场销售收入总计超过257亿美元。且据IEA，70%以上的工业生产以及53%以上的家庭生活都会使用某种类型的电机，电机市场每年的电力消耗量估计为10,700TWh，耗电量占据所有应用53%的份额，因此提高工业电机效率，促进工业绿色低碳发展势在必行。据《国家工业节能技术应用指南与案例（2020）》，异步电机永磁化改造和永磁调速器改造为未来电机系统主要的节能技术，永磁技术的渗透应用或带动钕铁硼需求出现新增，在异步永磁电机推广应用比例达到10%假设下，即可实现节能4.3万吨煤当量/年，减排CO211.92万吨/年。我们按照2025年工业永磁电机渗透率达10%进行测算，全球低压工业电机（扣除风电的应用）与高压工业电机对高性能钕铁硼的需求将分比达到1.9/0.6万吨。图表125：21-25年全球稀土下游磁材需求测算表（吨）2020A2021E2022E2023E2024E2025E21-25CAGR新能源汽车高性能钕铁硼需求（吨）126892381835186504107224210263144.1%占比15.2%22.0%26.8%31.0%35.3%39.8%汽车EPS+微电机高性能钕铁硼需求（吨）19823228732591828328312033361310.1%占比23.8%21.2%19.7%17.4%15.3%13.0%消费电子高性能钕铁硼需求（吨）7218753077848049838887543.8%占比8.7%7.0%5.9%5.0%4.1%3.4%风电高性能钕铁硼需求（吨）20375210152082422698262873202411.1%占比24.5%19.4%15.8%14.0%12.9%12.4%变频空调高性能钕铁硼需求（吨）10208115351303514730166441880813%占比12.3%10.7%9.9%9.1%8.1%7.3%节能电梯高性能钕铁硼需求（吨）54006061676275068294913010.8%占比6.5%5.6%5.1%4.6%4.1%3.5%机器人高性能钕铁硼需求（吨）615498041078411863134511515711.5%占比7.4%9.1%8.2%7.3%6.6%5.9%工业电机高性能钕铁硼需求（吨）04104868313781194422571758.2%占比0.0%3.8%6.6%8.5%9.5%10.0%工程机械+重卡高性能钕铁硼需求（吨）0.00.011843882712411001110.3%占比0.0%0.0%0.9%2.4%3.5%4.3%其它需求（吨）134913491349134913491349占比1.6%1.2%1.0%0.8%0.7%0.5%高性能钕铁硼需求合计（吨）83,217108,089131,509162,596204,426258,18324.3%低端钕铁硼需求合计（吨）139,754141,151142,563143,988145,428146,883钕铁硼需求合计（吨）222,971249,240274,071306,584349,854405,06612.9%氧化镨钕需求（吨）65,98273,35080,31889,400101,445116,75512.3%氧化镝需求（吨）1,1541,4631,7252,0632,4983,02719.9%氧化铽需求（吨）45655662471082195014.3%注：1）晶界渗透工艺技术的发展能够提升磁材磁性能及机械性能，同时降低中重稀土掺杂量、降低总体生产成本。考虑到晶界渗透技术的发展会使未来镝铽单耗用量呈下行趋势，我们假设镝单耗用量自20年起每年减少5%，铽单耗用量自20年起每年减少10%进行测算；2）工程机械+重卡领域测算CAGR数据对应为22-25年资料来源：IDC，Statista，IHSMarkit，Navigantresearch，彭博新能源财经，国际机器人联合会，中国微电机网，大地熊招股说明书，WorldMarkets，StanfordMagnets，Metals2021，稀土行业协会，华泰研究预测；整体来看，在海外增量有限、环保和打黑政策常态化格局下，稀土（尤其是中重稀土）供应弹性进一步被削弱，在国家政策严格控制国内稀土供给的背景下，六大集团掌控的稀土开采冶炼配额或将成为未来3-5年影响全球稀土供应的主要可变量。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。62策略研究图表126：21-25年全球主要矿山产量预测（吨）2020A2021E2022E2023E2024E2025E镨钕配分镝配分铽配分海外矿山合计93,220100,680116,720123,920136,340139,002MoutainMaterials(MP:US)38,50039,06042,00042,00042,00042,00016.3%0.05%0.06%Lynas(LYC:AU)14,00016,40020,00025,00025,00025,00033.5%0.25%0.09%缅甸矿18,00020,00022,00024,20026,62029,28223.2%3.71%0.68%独居石（盛和资源（600392CH））10,00012,50020,00020,00030,00030,00015.0%0.67%0.23%独居石12,72012,72012,72012,72012,72012,72015.0%0.67%0.23%国内矿山合计123,406147,576176,580211,385253,151303,269北方稀土（600111CH）73,55088,260105,912127,094152,513183,01621.7%0.01%0.01%江铜稀土(南方稀土集团）32,75039,30047,16056,59267,91081,49217.1%0.22%0.08%中铝四川（中铝集团）1025012,30014,76017,71221,25425,50517.1%0.22%0.08%中铝山东（中铝集团）43005,1606,1927,4308,91610,70014.9%0.00%0.14%赣州稀土（南方稀土集团）------4.6%7.48%1.13%中铝广西有色（中铝集团）------37.4%4.69%0.53%五矿稀土（000831CH）2,0562,0562,0562,0562,0562,05614.8%6.24%0.97%广晟有色（600259CH）30030030030030030036.5%2.60%0.70%厦门钨业（600549CH）20020020020020020025.6%3.77%0.74%开采合计216,626248,256293,300335,305389,491442,271废料回收64,98874,47787,990100,591116,847132,681稀土氧化物供应合计（吨）281,614322,733381,290435,896506,338574,953注：1）我们假设国内开采配额未来保持在20%复合增速，废料回收按照30%比例进行测算；2）赣州稀土近年来虽分配到8500吨REO的重稀土年度开采配额，但受环保法规的影响，江西省内重稀土矿自2016年以来就一直处于关停状态，假设未来不投产；中国铝业广西稀土整改不到位环境污染问题仍突出，处被勒令整改中，假设未来不投产；广晟有色19年仅产出稀土矿685吨，平远县矿山19年开采证到期，假设未来无太大增量；厦门钨业当前大部分矿山有证无矿，无开采价值，公司大部分生产来自外购，假设未来无太大增量。资料来源：Wind，国家计委稀土专家组调研汇编，全国稀土信息网，华泰研究预测；展望后市，虽然包钢集团的尾矿库可保证未来轻稀土的供应，但氧化镨钕的每年实际产出仍受限于国内冶炼配额指标，在海外增量有限情况下，考虑到国家在匹配稀土下游需求的同时力求保持稀土产业可持续发展的良性态势，我们给出国内配额复合增速保持在20%的假设，测算预计21-25年轻稀土镨钕或处供应偏紧格局，而中重稀土镝铽或持续供不应求。图表127：21-25年全球稀土氧化物供需预测（吨）2020A2021E2022E2023E2024E2025E全球钕铁硼需求合计（吨）222,971249,240274,071306,584349,854405,066全球氧化镨钕需求（吨）65,98273,35080,31889,400101,445116,755全球氧化镝需求（吨）1,1541,4631,7252,0632,4983,027全球氧化铽需求（吨）456556624710821950全球氧化镨钕供给（吨）59,13268,10480,50592,738107,140119,498全球氧化镝供给（吨）1,3151,4611,6611,8222,0632,251全球氧化铽供给（吨）392440510565648713全球氧化镨钕供需缺口（吨）-6,849-5,2461873,3385,6952,743缺口/需求比例-10.4%-7.2%0.2%3.7%5.6%2.3%全球氧化镝供需缺口（吨）160-2-64-241-435-775缺口/需求比例13.90%-0.13%-3.71%-11.69%-17.43%-25.62%全球氧化铽供需缺口（吨）-63-117-114-145-172-237缺口/需求比例-13.9%-21.0%-18.2%-20.5%-21.0%-25.0%注：需求端预测逻辑：1）由于镨钕、镝、铽主要用于制备钕铁硼材料，且钕铁硼中镨钕、镝、铽的用料占比相对稳定，我们通过测算21-25年钕铁硼需求量来获得21-25年各类稀土氧化物的需求量；2）据大地熊招股说明书，2018年全球中低端钕铁硼需求量13.7万吨，未来需求量相对稳定，我们假设其未来需求量在2018年的基础上维持1%的增速；而高性能钕铁硼受风电装机和新能源汽车发展影响，未来或有较大增量，因此我们分别基于2020年数据对新能源汽车21-25年产量，风电21-25年新增装机量等进行预测，同时分别结合各领域高性能钕铁硼单耗测算结果，从而获得21-25年高性能钕铁硼需求量。供应端预测逻辑：氧化镨钕，氧化镝，氧化铽的供应量均参考图表18和各大矿山的配分进行测算。资料来源：Wind，USGS，全国稀土信息网，华泰研究预测；免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。63策略研究建材：低效产能退出，绿色建材产品认证和应用推广建材方面，此次碳达峰行动方案重点要求“加强产能置换监管，加快低效产能退出，严禁新增水泥熟料、平板玻璃产能，引导建材行业向轻型化、集约化、制品化转型。推动水泥错峰生产常态化，合理缩短水泥熟料装置运转时间。鼓励建材企业使用粉煤灰、工业废渣、尾矿渣等作为原料或水泥混合材。加快推进绿色建材产品认证和应用推广，加强新型胶凝材料、低碳混凝土、木竹建材等低碳建材产品研发应用。”我们认为总体与此前的要求基本一致，主要表现为对水泥和平板玻璃“两高”产能的严格限制、对绿色建材认证和应用推广的鼓励。自2005年我国在“十一五”规划中首次提出“两高一资”（高耗能、高污染、资源性）以来，建材中水泥、玻璃等传统建材行业备受关注，其中水泥、玻璃有明确的产能置换办法，新增产能压减自2017年以来取得明显成效。2021年2月26日，国家发改委发布《关于明确阶段性降低用电成本政策落实相关事项的函》，其中明确：“经商国家统计局，按照国民经济行业分类、国民经济和社会发展统计公报的行业分类，高耗能行业范围为：石油、煤炭及其他燃料加工业，化学原料和化学制品制造业，非金属矿物制品业，黑色金属冶炼和压延加工业，有色金属冶炼和压延加工业，电力、热力生产和供应业。”2021年5月31日，生态环境部发布《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》，其中明确规定：“两高”项目暂按煤电、石化、化工、钢铁、有色金属冶炼、建材等六个行业类别统计，后续对“两高”范围国家如有明确规定的，从其规定。随后，山东、河南、海南、江西多个地方出台相关规定。从耗能角度看，非金属矿物制品业2019年能源消费总量占比达到6.8%/同比-0.1pct，位于钢铁（13.4%/同比+0.2pct）及化工行业（10.9%/同比持平）之后，压减弹性相对较低。其中非金属矿物制品以建材为主，据中国建筑材料联合会发布的《中国建筑材料工业碳排放报告（2020年度）》，2020年建筑技术玻璃/水泥二氧化碳排放0.27/12.3亿吨，同比+3.9％/+1.8%，占建筑材料工业二氧化碳排放量的2%/83%，占全国二氧化碳排放量（据BP，2020年为99亿吨）的12.4%/0.3%，水泥是碳减排和降能耗的重点细分行业。图表128：2010-2019年四大高耗能行业能源消费总量占比图表129：2020年建筑材料工业主要行业二氧化碳排放量资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究7.6%7.8%7.3%8.8%8.5%7.9%7.4%7.2%6.9%6.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2010201120122013201420152016201720182019黑色金属冶炼及压延加工业化学原料及化学制品制造业非金属矿物制品业有色金属冶炼及压延加工业水泥,12.3水泥,0.9石灰石膏,1.2石灰石膏,0.03卫生陶瓷,0.4卫生陶瓷,0.1玻璃,0.3玻璃,0.1墙体材料,0.1墙体材料,0.1其他,0.5其他,0.50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%二氧化碳排放量电力消耗折算二氧化碳当量（亿吨）水泥石灰石膏卫生陶瓷玻璃墙体材料其他免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。64策略研究水泥：供给管控更严，竞争格局更优10月26日国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》(《行动方案》)，对水泥行业的碳达峰路径有了更为明确的规划，提出了加强产能管理、提升清洁能源应用以及加强工业尾矿、残渣和电厂粉煤灰等废弃物的应用等工作内容。我们认为，加强水泥产能的管理应当是其中的重中之中，对水泥行业会产生更为深远的影响。在这一路径的引导下，水泥行业会呈现三方面的重要变化：1.未来几年将看到更为广泛的、力度更大的技改，以降低水泥熟料生产的能耗强度；2.限产将会更为常态化，尤其对于部分能耗强度偏高的生产线，限产可能会变得更具有强制性。3.新生产线的审核将会更加严格，在严格执行此前产能置换政策的基础上，能耗控制也将成为新产能投放的重要约束。这三方面的变化，都将使得水泥行业在供给端进一步优化，新产能的投放将会放缓，低效产能的退出将会加快，行业的有效产出将会呈下降态势，行业的竞争格局将会更为稳固。图表130：水泥行业碳达峰行动方案将进一步优化行业竞争格局资料来源：华泰研究现状：水泥行业碳排放总量大，吨水泥碳排放量仍未见顶我们测算水泥行业约占全国二氧化碳排放总量12%，是仅次于电力供应和钢铁冶炼的重要碳排放行业。根据中国建筑材料联合会的测算，2020年水泥工业二氧化碳排放达到12.3亿吨，同比+1.8%。其中燃煤排放同比+0.2%，工业生产过程排放同比+2.7%。由于工业生产过程的排放增长增长速度较快的缘故，2020年综合二氧化碳排放增速快于产量增速（(2020年全国水泥产量23.77亿吨，同比增1.6%)，吨水泥的碳排放强度也仍然处于上升中。虽然全行业通过工艺技术的进步、技术创新的研发和生产装备水平的不断提升，已经在碳排放强度的削减上实现了长足的进步，但考虑到行业的需求仍在高位平台期，同时碳排放强度仍有提升，通过更多的政策引导，为水泥行业开启碳达峰行动，已刻不容缓。图表131：水泥行业二氧化碳排放占全国总量图表132：2020年水泥行业各指标增长情况资料来源：中国建筑材料联合会，华泰研究资料来源：中国建筑材料联合会，华泰研究水泥行业二氧化碳排放12亿吨12%88%1.8%0.2%2.7%1.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%二氧化碳综合排放燃煤排放工业生产过程排放水泥产量(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。65策略研究路径：加强供给侧管理是碳达峰行动的关键考虑到水泥生产存在排放总量大、排放强度高这些特点，我们认为加强产能管控应当是重中之重。在此次印发的《行动方案》中，我们也看到了更多对产能管控方面的表述，其中既包含了对增量产能的限制，也包含了对存量产能的管理。后续，如何将行政性监督和产业政策的引导相结合，来落实《行动方案》中的纲领，将会至关重要。增量产能管控：坚决遏制“两高”得益于产能置换政策的实施，2015年以来，水泥行业的新增产能已经显著放缓。然而，随着近两年水泥价格的提升，部分地方政府开始利用产业政策的漏洞，将部分低效甚至闲置的生产线，通过跨省置换的形式，从产能利用率低的区域转移到产能利用率高的区域，变向实现了新增产能。在这一背景下，近年来部分区域的产能投放有加速的态势。广西和云南是其中的典型。图表133：2015-2020全国新增产能图表134：2019-2022新增异地置换产能占比资料来源：各省工信厅，华泰研究资料来源：各省工信厅，华泰研究在2021年修订的最新的产能置换政策，主管部门显然关注到了这一现象，并对其中的漏洞已经加以修正。对于低运转率的生产线，新政策做了更多的限制(要求用于置换的产能不得出现自2013年以来停产两年及以上)；对于跨省置换的项目，则要求落实更高的置换比例(置换比例较非跨省项目高33%)；此外对于限制类生产线(2000t/d以下)作为被置换指标的，同样要求更高的置换比例(置换比例较2000t/d以上生产线作为指标高33%)。《行动方案》中多次重申了遏制“两高”项目的重要性。在2021年结束的第三轮第二批中央环保督察中，环保部门也对云南、广西这些近年来水泥产能增长快、未来规划项目多的省份、又恰好是能耗强度控制频繁亮红灯的省份，给予了批评。我们预计，在加强新项目审查的背景下，未来新产能从立项、审批到建设投产的周期将会更长，产能投放的速度会放缓。我们也不排除部分项目因为无法通过更严格的审批而放弃的可能性。8.815.620.526.819.716.69.49.64.32.63.41.52.03.905101520253020072008200920102011201220132014201520162017201820192020千(千万吨)云南省8%广西省43%其他地区49%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。66策略研究图表135：中央环保督察对各地两高问题的反馈山西全省计划上马178个“两高”项目，预计能耗5942万吨标准煤，大幅超出“十四五”新增用能空间，能耗双控形势严峻。178个项目中，101个在建或已建，其中72个手续不全，比例高达71.3%。省发展改革委未采取有力措施，相关地市也未开展清理整顿，违法违规建设问题尚未得到纠正。晋中、吕梁、运城3市“十三五”期间多次未完成年度能耗双控考核目标，煤炭消费量急剧增加，被国家有关部委通报批评；“十四五”仍在大力发展焦化、钢铁等“两高”项目，多个项目在水资源论证、煤炭消费等量减量替代、节能审查等方面存在手续不全问题。辽宁按照国家要求，辽宁省“十三五”期间单位地区生产总值能耗和二氧化碳排放量应比2015年分别下降15%和18%。然而，辽宁省“十三五”前四年，两项任务却分别只下降了9.49%和8.62%，辽阳市、营口市能耗强度指标分别较2015年还上升了12.47%、6.3%，均分别超出增量控制目标150余万吨标准煤。安徽“两高”项目管控不力。省经济和信息化部门未落实“大气污染防治重点区域严禁新增铸造产能”要求，长期未制定铸造行业产能置换办法，各地铸造项目盲目无序发展，新增产能10.9万吨/年。省发展改革部门监管不到位，“两高”项目违法建设问题突出。六安市安徽金日晟矿业有限公司150万吨/年球团项目未取得能评审批手续，2019年违规开工建设，省、市、县三级发展改革部门明知其违法行为却不制止。蚌埠市安徽丰原集团有限公司4台共16万千瓦的热电机组等项目未经能评审批，违规建设，新增耗煤量100万吨/年。江西一些地方和部门高质量发展意识不强，“两高”项目控制不力。九江、上饶等地在没有完成“十三五”能耗控制目标情况下，仍然违规上马“两高”项目。九江德安万年青水泥6600吨/日熟料生产线等9个项目未取得节能审查批复，擅自开工建设。相关地市发展改革部门履职不力，一直未制止企业违规建设，部分项目已建成投运。九江市生态环境部门和原庐山区发展改革部门等违规审批属于限制类产能的九宏新材料公司年产60万吨烧碱项目，督察进驻时部分装置已建成投产。九江赛得利（中国）公司年产100万吨化纤、南昌江西兆驰半导体项目一期工程等7个高耗能项目均于2020年建成投产，相关政府承诺项目开工建设前补充能耗替代方案，但截至督察时均未提供，节能承诺成为一纸空文。河南《国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》明确提出，重点区域要加大独立焦化企业淘汰力度，京津冀及周边地区实施“以钢定焦”，力争2020年炼焦产能与钢铁产能比达到0.4左右。但是截至2020年底，河南省安阳市焦钢比却为0.58，高出国家要求的标准近一半。据了解，近年来，安阳市环境空气质量在全国168个重点城市中一直排名靠后，2020年排名位列倒数第一。湖南存在“两高”项目上马冲动现象，一些不符合要求的项目坚持续建。湖南省在编制省“十四五”能源发展规划时，未落实《关于全面推动矿业绿色发展的若干意见》“全面退出石煤开发”要求，仍允许怀化发电项目采用当地石煤作为燃料，环境风险隐患较大。湘钢集团东安石灰石矿资源综合利用项目未进行能源评估就已开工建设。化解过剩产能不够有力，怀化市为引进日产8000吨熟料水泥生产线，在省内熟料产能过剩的情况下，依然接受其他省外出让熟料产能进行置换。广西“两高”项目管控不力。在未完成“十三五”碳排放强度控制目标，六大高耗能行业能源消费量占比、煤炭消费量占比持续增加的情况下，广西“十四五”上马“两高”项目冲动依然强烈。水泥熟料等高耗能行业产能持续扩张，12个在建项目产能达1734万吨，是“十三五”增量的2.9倍。“十三五”期间，防城港市万元GDP能耗强度上升42.5%，其粗钢产能在“十四五”期间仍将大幅增加。百色市“十三五”期间万元GDP能耗强度上升16.74%、碳排放强度上升21.4%，与下降19%、22%的任务目标背道而驰；但其仍在超规划目标的情况下，新增大量氧化铝产能。云南“两高”行业产能控制不力，因能耗双控任务完成不力被国家有关部委预警提醒。曲靖市、楚雄州工信部门违规为云腾建材公司和一鑫玻璃制品公司进行备案，两家企业先后于2016年12月和2018年8月建成投产，督察进驻时仍在违规生产。一些地方和部门产能置换把关不严，焦炭等行业产能零增长目标落空。云南成发能源科技有限公司置换的105万吨/年焦化产能中，85万吨/年来自于2013年之前已淘汰关闭企业的落后产能，10万吨/年是批而未建的“无效产能”，有效产能仅10万吨/年。楚雄州德胜煤化工有限公司2011年应淘汰的4座捣固焦炉截至督察进驻时仍在生产。资料来源：国家生态环境部，华泰研究存量产能管控：加快低效产能退出+错峰生产常态化对存量产能的管控，《行动方案》中主要包含了两方面，即加快低效产能退出和错峰生产常态化。在引导低效企业退出方面，我们认为政府会综合发挥能耗、排放等约束性指标的共同作用，严格执行行业标准和政策、加强监督。发改委在2021年10月21日印发了《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案》，对水泥行业节能降碳的目标给出了指引，同时也释放了未来能耗的约束性指标也可能提高的信号。该方案要求在2025年之前，30%的水泥产能能耗强度达到标杆水平(吨熟料能耗100kg标煤)，2030年达到这一比例的生产线占比进一步大幅提升。目前大部分水泥生产线的能效水平较标杆水平仍有不少距离，很多主导企业已经开始着手准备，对具备改造条件的生产线进行改造。考虑到2500t/d及以下规模的生产线普遍能耗强度高、改造难度大，如果后续能耗约束指标同步收紧，该区间规模的生产线可能会逐步退出历史舞台。截至2021年6月30日，全国2500t/d及以下规模生产线的产能占全国水泥产能的26%。在前5大企业中，这一占比为22%；若剔除中国建材(中国建材此前通过收购整合了大量小生产线，近年正在通过内部的产能置换提升整体装备水平)，这一比例为14%。由此可见，能耗约束性指标的提升可能不仅加速低效产能的退出，也将带来行业集中度的进一步提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。67策略研究图表136：全国水泥生产线规模占比（截至2021年6月30日）图表137：中国建材水泥生产线规模占比（截至2021年6月30日）资料来源：各省工信厅，华泰研究资料来源：公司公告，各省工信厅，华泰研究图表138：海螺水泥生产线规模占比（截至2021年6月30日）图表139：金隅冀东水泥生产线规模占比（截至2021年6月30日）资料来源：各省工信厅，公司公告，华泰研究资料来源：公司公告，各省工信厅，华泰研究图表140：华润水泥生产线规模占比（截至2021年6月30日）图表141：华新水泥生产线规模占比（截至2021年6月30日）资料来源：公司公告，各省工信厅，华泰研究资料来源：公司公告，各省工信厅，华泰研究2500及2500以下26%2500以上74%2500及2500以下32%2500以上68%2500及2500以下7%2500以上93%2500及2500以下22%2500以上78%2500及2500以下9%2500以上91%2500及2500以下27%2500以上73%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。68策略研究错峰生产一直是水泥行业调节阶段性供需关系的工具，但其效用同政府执行该政策的坚决性和执行的范围有很大关系。过去地方政府对错峰生产的执行力度并不始终如一，在环保减排压力较大的年份，执行力度往往更严，对环保减排压力较小的年份，执行相对趋弱。2014年12月，在部分政协委员的提议下，错峰生产首先在东北和新疆地区展开试点。在取得斐然成效之后，2015-2016年冬天错峰生产在整个北方地区推行。但是当时错峰生产在这些省份仍是根据水泥企业的意愿自愿执行。但由于不能确保全范围参与的错峰生产，供给实际减少有限。2017年，为确保实现空气质量的显著改善，环保部要求北京、天津、河北、河南、山西和山东的2+26个城市的几乎所有水泥生产线在冬季参与错峰生产。这一期间生产自律从自愿走向强制，有效供给大幅减少。而此后，一方面环保减排压力不如2017年那般严格，另一方面政府也开始逐步对2017年这种极端的“一刀切”式的做法纠偏，提倡“差异化”的错峰生产。错峰生产执行的范围逐步缩小，力度逐步减弱，有效供给的削减也达不到2017年的效果。在《行动方案》中，对错峰生产常态化应用给予了明确，并补充了应当“合理缩短水泥熟料装置运转时间”。我们认为这将进一步肯定错峰生产对行业碳达峰的重要作用。这有望加强这一政策的执行效力，从而带来更为显著的有效供给削减。图表142：2014年以来三北地区冬季熟料产量资料来源：数字地理，华泰研究玻璃：浮法玻璃碳达峰压力不大，光伏玻璃助力双碳双碳政策对平板玻璃新增产能形成长期约束，光伏玻璃产能施行有条件放开。供给侧改革期间，政府已严禁平板玻璃新增产能，并指出发展建筑节能等高端玻璃。2017年版产能置换办法，明确提出置换比例不低于1.25，且不扩大产能的技改、熔窑能力超150万吨/天的工业玻璃、光伏玻璃及汽车玻璃可不制定产能方案。2021年修订稿正式版产能置换办法，维持相应的置换比例，但同样把汽车玻璃纳入置换范围，因部分浮法玻璃企业以生产汽车玻璃的名义生产平板玻璃。我们认为玻璃行业政策明确，双碳背景下浮法玻璃新建产能仅能通过技改及减量置换，伴随落后产能清除、工业高端玻璃占比提升，中长期呈净减少、高质量发展趋势；光伏玻璃新建产能目前则无较强约束。76746751748601020304050607080901002014-20152015-20162016-20172017-20182018-20192019-2020三北地区(百万吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。69策略研究图表143：玻璃行业控制新增产能相关政策政策名称发布时间发布单位主要内容《平板玻璃行业规范条件（2014年本）》2014/12/31工信部（三）2017年底前，严禁建设新增平板玻璃产能的项目。新建、扩建平板玻璃项目应当坚持等量或减量置换；同时，要配套建设处理能力不低于自产玻璃原片（工业玻璃项目除外）50%的玻璃深加工项目国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见2016/5/5国务院办公厅（三）目标任务。到2020年，再压减一批水泥熟料、平板玻璃产能，产能利用率回到合理区间；水泥熟料、平板玻璃产量排名前10家企业的生产集中度达60%左右。（四）严禁新增产能。2020年底前，严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃建设项目；2017年底前，暂停实际控制人不同的企业间的水泥熟料、平板玻璃产能置换……新上工业玻璃项目，熔窑能力超过150吨/天的，应依托现有平板玻璃生产线进行技术改造……发展高端玻璃。提高建筑节能标准，推广应用低辐射镀膜（Low-E）玻璃板材、真（中）空玻璃、安全玻璃、个性化幕墙、光伏光热一体化玻璃制品，以及适应既有建筑节能改造需要的节能门窗等产品……《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（2017）2017/12/31工信部……严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃项目。确有必要新建的，必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案。依托现有装置实施治污减排、节能降耗等技术改造项目，在不新增产能的情况下可不制定产能置换方案。新建工业用平板玻璃项目，熔窑能力不超过150吨/天的，可不制定产能置换方案。……位于国家规定的环境敏感区的平板玻璃建设项目，需置换淘汰的产能数量按不低于建设项目的1.25倍予以核定，其他地区实施等量置换。……用于建设项目置换的产能，在建设项目投产前必须关停，并在建设项目投产一年内拆除退出。《国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》2021/2/22国务院推进工业绿色升级。加快实施钢铁、石化、化工、有色、建材、纺织、造纸、皮革等行业绿色化改造……全面推行清洁生产，依法在“双超双有高耗能”行业实施强制性清洁生产审核。完善“散乱污”企业认定办法，分类实施关停取缔、整合搬迁、整改提升等措施。《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（2021）2021/7/2工信部依托现有水泥窑和玻璃熔窑实施治污减排、节能降耗、协同处置、提升装备水平等不扩大产能的技术改造项目……熔窑能力不超过150吨/天的新建工业用平板玻璃项目……光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案，但要建立产能风险预警机制，规定新建项目由省级工业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会…项目建成投产后企业履行承诺不生产建筑玻璃……位于国家规定的大气污染防治重点区域实施产能置换平板玻璃建设项目，产能置换比例不低于1.25:1；位于非大气污染防治重点区域的平板玻璃建设项目，产能置换比例不低于1:1。完善能源消费强度和总量双控制度方案2021/9/11发改委……对新增能耗5万吨标准煤及以上的“两高”项目，国家发展改革委会同有关部门对照能效水平、环保要求、产业政策、相关规划等要求加强窗口指导；对新增能耗5万吨标准煤以下的“两高”项目，各地区根据能耗双控目标任务加强管理，严格把关。对不符合要求的“两高”项目，各地区要严把节能审查、环评审批等准入关，金融机构不得提供信贷支持。《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025）》2021/10/22发改委到2025年，通过实施节能降碳行动，钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃行业能效达到标杆水平的产能比例超过30%，行业整体能效水平明显提升，碳排放度明显下降，绿色低碳发展能力显著增强。平板玻璃行业能效基准水平和标杆水平：1)日熔量500~800t/d:单位产品能耗基准水平为13.5千克标准煤/重量箱；标杆水平为9.5千克标准煤/重量箱。2)日熔量大于800t/d:单位产品能耗基准水平为12千克标准煤/重量箱；标杆水平为8千克标准煤/重量箱。资料来源：各部门官网，华泰研究双碳及双控力度趋严下，玻璃新增产能投放承压。从产能看，据卓创资讯，截至2021年10月底，全国在产浮法玻璃生产线265条，占总数307条的86%，同比+4pct，位于近5年最高，在环保和双碳双控背景下，停产产能大规模复产难度较大，且冷修等有望进一步压缩产能增量。从平板玻璃产量占比分布来看，河北、广东、湖北、山东、四川2020年产量合计占到全国产量的50%，是平板玻璃生产集中地区。从双控角度看，2020年玻璃用电量占比仅0.22%，双控压力较小；但从全国范围看双控预警，能耗强度降低进展目标一级/二级/三级预警的地区中2020年平板玻璃占比27%/32%/45%，能源消费总量控制目标一级/二级/三级预警的地区中2020年平板玻璃占比35%/18%/47%，一、二级预警地区对新上双高项目更为敏感，整体来看双控对平板玻璃生产形成一定压力，并在一定程度上延缓玻璃新增产能投放。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。70策略研究图表144：2017-2021年平板玻璃产能利用率图表145：2018年-2021年前9月玻璃行业用电量及占比资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究图表146：全国平板玻璃产量占比及2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表地区2020年产量占比2021年前9月产量占比能耗强度降低进展目标预警等级能源消费总量控制目标预警等级河北14.5%13.4%●●广东10.5%10.7%●●湖北10.1%10.1%●●山东8.2%9.0%●●四川6.2%5.9%●●福建5.7%5.9%●●辽宁5.0%5.2%●●安徽4.7%4.5%●●浙江4.5%4.8%●●湖南4.0%4.0%●●天津3.3%3.6%●●广西2.8%3.5%●●其他20.3%19.4%注：红色为一级预警，表示形式十分严峻；橙色为二级预警，表示形式比较严峻；绿色为三级预警，表示进展总体顺利资料来源：国务院，Wind，华泰研究我们认为建材中玻璃行业的能耗占比不高，且行业单位能耗水平已较低，碳达峰压力不高。1）玻璃行业总能耗占比较低。首先，如前所述，玻璃所属的非金属矿物制品业总体能耗压减弹性相对较低。其次，建材行业中，玻璃相对水泥行业而言，碳排放压减弹性较小。2）玻璃行业清洁能源生产所占比例已加速提升。据中国建筑材料联合会，2020年建筑玻璃碳排放中，天然气/石油焦/燃料油/焦炉煤气燃烧碳排放同比+4.2％/+1.9％/-48.1％/+1.6％，天然气占比加速提升/燃料油工艺加速淘汰，且玻璃/玻纤/陶瓷行业天然气消耗量占建材工业天然气消耗总量的80%。3）行业单位综合能耗水平距离碳达峰目标较近。发改委2021年10月22日发布的《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025）》，指出到2025年平板玻璃标杆产能占比超过30%。据工信部节能与综合利用司，2020年浮法玻璃单位产品平均综合能耗为11.56千克标准煤/重量箱，较2015年下降11.7%，已低于日熔量大于800t/d的基准水平目标12千克标准煤/重量箱。60626466687072741月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（%）201720182019202020210.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0204060801001201401601802018201920202021前9月（亿千瓦时）玻璃制造业用电量占全国用电量比例免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。71策略研究能源消耗端优化和窑炉大型化是平板玻璃行业碳减排的主要方式。2014年我国单位重箱玻璃碳排放化石燃料/工艺过程/间接（电力）排放63.5%/22.4%/14.1%，其中主要来自于生产过程直接排放，占比在85.9%，节能减耗是促进平板玻璃行业碳减排的主要方式，天然气+大型窑炉的浮法玻璃产线可以有效减排。1细化来看，据工信部平板玻璃行业能效“领跑者”实践经验，提高能效相关途径有：1）应用先进节能工艺技术。采用富氧燃烧技术和氨分解制氢装备等，减少天然气和电能消耗。利用玻璃窑炉高温烟气余热发电，年发电6000万千瓦时，节能7300余吨标准煤。优化燃烧器，调整火焰长度和燃烧风气比，增加热辐射面积并提高氧化性，每吨玻璃液节约天然气0.8-1.0标准立方米。2）加强熔窑节能改造。熔窑能耗占平板玻璃生产线总能耗的约85%，是节能降耗的关键。吴江南玻玻璃有限公司通过加强熔窑透红部位保温，对池壁砖进行二次绑砖等措施减少热损失，延长耐火材料使用寿命，采用熔窑大碹陶瓷焊补技术修补鼠洞，定期摘帽疏通格子体，每吨玻璃液可节约天然气1-3标准立方米。3）积极利用可再生能源。吴江南玻玻璃有限公司建成11兆瓦屋顶分布式光伏发电站，年发电920万千瓦时，节能1130吨标准煤。光伏玻璃产能基本放开助力双碳，但仍面临高集中度下的市场调控和双控阶段性影响。双碳目标下，光伏装机再提速，且光伏玻璃产能基本不受限，有望促进行业加速扩张。但今年以来，组件端开工下行叠加由龙头企业主导的光伏玻璃价格快速下行，一定程度上压制新增产能投产，根据卓创资讯和我们统计，截至2020年末，信义光能（0968HK）国内超白压延玻璃产能7900t/d，福莱特（601865CH）5400t/d，分别占国内产能的27%、18%，CR2合计占比45%，同比提升0.8pct。此外，今年9月以来的双控政策进一步延缓新增产能投放，如安徽、江苏、广西等地。图表147：2017年-2021年光伏玻璃价格走势图表148：截至2021年10月底国内光伏玻璃在产产能分布资料来源：卓创资讯，华泰研究资料来源：卓创资讯，华泰研究消费建材结构区域分化，防水/陶瓷减排最具看点虽然水泥和平板玻璃作为“两高”项目在各地实现了共识，并在产能控制方面取得了显著成效，但玻璃纤维、建筑陶瓷、耐火材料、沥青基防水材料、保温材料等小建材受益于需求快速增长，新增产能也呈现大幅增长，行业竞争格局十分分散。2030年碳达峰需求下，低效无效产能有望受限，中长期有利于供给端优化、加快龙头企业份额提升。根据目前已经出台“两高”具体项目规定的地方政策来看，消费建材中建筑陶瓷和沥青防水材料是较多被提及的两大细分行业。而据前文所述，卫生陶瓷的碳排放也相对较高。1严玉廷,刘晶如,丁宁,等.2017.中国平板玻璃生产碳排放研究[J].环境科学学报,37(8):3213-321905101520253035404517-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10（元/平）3.2mm光伏玻璃均价2.0mm光伏玻璃均价安徽58%河北6%江苏5%广西5%浙江4%陕西4%河南4%其他14%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。72策略研究图表149：2021年以来地方省市有关建材“两高”的规定发文省份、部门及文件名发布时间建材两高具体细分行业山东省人民政府办公厅《关于加强“两高”项目管理的通知》2021年6月19日水泥、石灰、建筑陶瓷、平板玻璃、沥青防水材料河南省生态环境厅《关于加强“两高”项目生态环境源头防控的实施意见》2021年7月15日水泥、石灰、建筑陶瓷、砖瓦（有烧结工序的）、耐火材料（有烧结工序的）、刚玉、平板玻璃、沥青防水材料等投资项目中年综合能耗1万吨标准煤以上项目上海市生态环境局《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控工作的通知》2021年8月3日水泥、玻璃海南省生态环境厅《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境监管的通知》2021年8月11日主要指水泥、玻璃等江西省发改委《关于加强高耗能高排放项目准入管理的实施意见的通知（征求意见稿）》2021年8月27日水泥、玻璃、陶瓷、石灰、耐火材料、保温材料、砖瓦等资料来源：各地方官网，华泰研究建筑陶瓷新增产能将强化约束，龙头企业份额有望加快提升。根据《中国建陶地理调查2020中国瓷砖产能报告》，截至21年10月末，建筑陶瓷已被纳入“两高”规定的山东、河南、江西三省2020年产能占全国的27%。从天然气的使用率来看，山东省由于“十三五”期间快速推进煤改气，使用天然气的陶瓷厂家占比达到96%，而快速扩张的江西和卫生陶瓷集中地河南天然气使用率明显更低，2020年两省分别仅8.6%、8.7%。我们预计在2030年碳达峰约束下，以江西和河南为代表的陶瓷生产大省将加快生产企业新建产能摸排，或有望出现类似“十三五”期间山东和福建的情形，即环保成本的上升将加快中小企业产能的退出。图表150：我国建筑陶瓷分省产能与天然气使用率情况资料来源：《中国建陶地理调查2020中国瓷砖产能报告》，华泰研究根据中国建筑卫生陶瓷协会的统计，我国建筑陶瓷产量同比增速在2018年低点后，2019年降幅收窄，2020年和21H1均实现同比正增长。根据中国建筑卫生陶瓷协会的统计，2020年我国陶瓷砖产量84.7亿平米，同比增长3.0%，根据中国陶瓷家居网数据，21H1累计产量53.0亿平米，同比增长14.7%，其中瓷质砖38.9亿平米，同比增长17.8%。自2010-2020年，规模以上建陶企业主营业务收入从2544亿元增长至3111亿元，CAGR+1.9%，利润总额从135亿元增长至205亿元，CAGR+3.9%。规模以上建陶企业的数量由2016年的1504家下降至2020年的1093家，降幅27.3%。0%20%40%60%80%100%120%05101520253035广东福建山东江西四川湖北河南辽宁河北广西湖南陕西山西云南浙江新疆安徽江苏甘肃重庆贵州内蒙古宁夏上海吉林黑龙江天津(亿平米)陶瓷产能天然气使用率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。73策略研究图表151：全国建筑陶瓷产量及同比增速图表152：规模以上建筑陶瓷企业收入及同比增速资料来源：中国建筑卫生陶瓷协会，华泰研究资料来源：中国建筑卫生陶瓷协会，华泰研究沥青防水卷材环保关注度明显提升，产品升级大势所趋。今年5月成都住建局连续发文，提出在房建和基建领域禁用热熔类卷材和溶剂型涂料，且防水质保期不低于10年。虽然此前海南、青岛和北京等省市在“十三五”期间也陆续提出禁用热熔类卷材等规定，但都不及成都今年的规定引起的讨论广泛。一方面，双碳目标下沥青防水卷材引起的环保关注度明显提升，另一方面其提出的防水质保期限与即将出台的全国防水标准在时间点临近，被市场认为是全国标准出台的信号。根据中国建筑防水协会的统计，2020年建筑防水材料总产量25.2亿平方米，同比+3.9%；其中沥青和改性沥青防水卷材累计产量22.5亿平方米，同比+5.3%，可见沥青和改性沥青防水卷材的同比增速仍然高于整体防水材料产量增速。723家规模以上（主营业务收入在2000万元以上）防水企业的主营业务收入累计1087亿元，同比+4.6%。图表153：全国沥青和改性沥青防水卷材产量及同比增速图表154：全国规模以上防水企业收入及同比增速资料来源：华泰研究预测资料来源：华泰研究预测从产品类别看，2020年防水卷材仍是最主要的防水产品，占比62%，其中又以SBS/APP类卷材为主，占整体防水产品的30%，是广大中小建筑防水企业的主要产品。从防水卷材细分占比看，2020年国内防水卷材中改性：自粘：高分子比例约5：3：2，此次成都被禁使用的主要是SBS类卷材，自粘和预铺类正常使用，高分子则为推荐使用。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020(亿平）产量同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020102011201220132014201520162017201820192020（亿元）规模以上建陶企业收入同比增速0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,0002015年2016年2017年2018年2019年2020年(万平米)沥青和改性沥青防水卷材同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,2001,4002015年2016年2017年2018年2019年2020年(亿元)规模以上企业收入同比增速免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。74策略研究图表155：2020年防水产品结构占比资料来源：中国建筑防水协会，华泰研究此外，根据现行《房屋建筑工程质量保修办法》和《商品房住宅工程质量保修规程》，一般建筑防水设计使用年限为10年，施工单位保修不低于5年。虽然2018年海南省已经通过《海南省建筑工程防水技术标准》，将建筑防水工程的质量保证年限定位在不少于10年，但全国大部分省市依然是保修期不低于5年。目前建筑防水协会正积极推动住建部制定新的防水规范，或大幅提高建筑防水设计工作年限，有利于增加建筑防水市场总需求。根据中国建筑防水协会的统计，2014-2019年每平方米卷材的沥青用量较为接近，平均为1.63kg，2020年为2.15kg，防水卷材降低碳排放的要求仍然迫切。我们预计河南、山东两个防水大省（2020年产能约占全国的30%）正式将沥青防水卷材纳入“两高”项目，将有望加快行业产能的优胜劣汰。SBS/APP卷材30%自粘卷材18%高分子卷材14%防水涂料30%沥青瓦1%其他新型5%其他材料2%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。75策略研究建筑：基础设施节能升级改造市场空间广阔建筑方面，本次碳达峰行动方案要求“实施城市节能降碳工程，开展建筑、交通、照明、供热等基础设施节能升级改造，推进先进绿色建筑技术示范应用，推动城市综合能效提升。优化新型基础设施用能结构，采用直流供电、分布式储能、“光伏+储能”等模式，探索多样化能源供应，提高非化石能源消费比重。”光伏建筑指引首次明确量化指标，“十四五”市场CAGR+40%我们认为《碳达峰行动方案》中光伏建筑领域政策超预期，首次提出“到2025年，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%”的量化目标；绿色建筑延续原有政策，新增2025年目标，要求城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准；建筑工业化发展要求则未有新增变化。我们将展开对各细分领域内容进行现状分析及未来市场空间测算。图表156：《碳达峰行动方案》建筑行业相关政策梳理碳达峰行动方案前期相关政策政策变化重点行业现状绿色建筑到2025年，城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准。2020年7月发布《绿色建筑创建新的方案》，提出2022年城镇新建建筑中，绿色建筑面积占比上升至70。新增提出2025年目标，延续发展力度，符合预期。据住建部，2018-2019年累计建设绿色建筑面积32/50亿㎡；当年新建绿色建筑占比56%/65%。截至2020年底，全国累计绿色建筑面积达到了66.45亿㎡。建筑工业化加快推进新型建筑工业化，大力发展装配式建筑，推广钢结构住宅。2017年3月发布《“十三五”装配式建筑行动方案》，提出20年装配式建筑在新建建筑中占比达15%以上，重点推进地区20%以上，2025年占比达30%。2019年3月发布《住房和城乡建设部建筑市场监管司2019年工作要点》，首次提出开展钢结构装配式住宅建设试点。无新增变化。据住建部，2017-2020年全国新开工装配式建筑面积CAGR约53.3%。其中，2020年全国新开工装配式建筑共计6.3亿平，同比增长50%，占新建建筑面积的比例约为20.5%。光伏建筑到2025年，城镇建筑可再生能源替代率达到8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%。2021年6月发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，试点以整街道（镇、乡）方式开发建设，其中，党政机关/学校等公共建筑/工商业厂房/农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%/40%/30%/20%。9月共报送试点县（市、区）676个，2023年底前，达到要求的将列为整县（市、区）屋顶分布式光伏开发示范县。首次提出全国性量化目标，总增量较整县推进理想状态下超预期，年均增长与整县推进预期相近。处于起步阶段，据光伏行业协会，当前我国光电建筑应用面积占既有建筑的比例仅约1%。2020年我国BIPV新增装机容量709MW，总安装面积为377.4万㎡，约占全球BIPV市场七成。资料来源：国务院，住建部，《碳达峰行动方案》，华泰研究绿色建筑可以理解为是建筑体节能降碳的综合解决方案，其行评价标准及行动方案指引了具体的节能减排方向和实施路径，建筑工业化、光伏建筑均是其中重要发展方向。20年7月，住建部、发改委等七部门联合发布《绿色建筑创建行动方案》，提出八大重点任务，包括推动新建建筑全面实施绿色设计、完善星级绿色建筑标识制度、提升建筑能效水效水平、提高住宅健康性能、推广装配化建造方式、推动绿色建材应用、加强技术研发推广、建立住宅使用者监督机制。图表157：控制项满分且每类评分项达到30%的及格线以上后，总分60/70/85可获评一/二/三星级绿色建筑评分项控制项基础分值（Q0）评价指标体系评分项满分值（Q1-5）提高与创新项加分值（QA）安全耐久健康舒适生活便利资源节约环境宜居预评价分值40010010070200100100评价分值400100100100200100100评分方式（Q0+Q1+Q2+Q3+Q4+Q5+QA)/10；（总分=60/70/85对应一/二/三星级绿色建筑）注：光伏建筑属于资源节约评价内容；装配式属于提高与创新评价内容资料来源：第三版《绿色建筑评价标准》，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。76策略研究光伏建筑包括BAPV（建筑物应用光伏）和BIPV（建筑光伏一体化）两种类型，均归属于分布式光伏，其中由于BIPV更具经济性和环保性，作为建筑体一部分在美观、使用寿命、受力、防水、维护等方面均拥有优势。近年随着光伏成本快速下降，分布式装机容量快速增长。据能源局和光伏行业协会，近10年来光伏发电项目单位千瓦平均造价下降75%，2016-2020年分布式光伏装机容量CAGR达66.8%。截至2020年底，分布式光伏装机容量78.3GW，当年新增装机容量15.5GW，BIPV装机容量709MW，总安装面积为377.4万㎡，约占全球BIPV市场七成。据整县推进试点政策测算，理想状态下至2023年可带动新增装机规模约143GW。据能源局，全国共有676个整县（市、区），被列为屋顶分布式光伏开发试点，约占全国县城总量的24%。根据我们对部分地区披露的试点县预计建设规模测算，试点县平均装机规模约212MW，若全国按照此平均规模建设，且至2023年全部试点符合要求，预计本次试点县新增总装机规模约143GW，约为20年底分布式装机容量1.83倍，则21-23年仅以此带动的分布式光伏装机容量年均增速约41%。图表158：2016-2020年分布式光伏装机容量CAGR达66.8%图表159：全国676个整县（市、区）被列为屋顶分布式光伏开发试点资料来源：国家能源局，华泰研究资料来源：国家能源局，华泰研究图表160：理想状态下至2023年，整县推进试点政策可带动分布式光伏新增装机规模约143GW试点县（市、区）数量规模预计（GW）平均规模（MW）山西261.142.3浙江303.0100.0山东7036.9526.4河南6615.0227.3陕西264.2161.5平均211.5全国676143.0211.5资料来源：各省政府网站，华泰研究根据本次《碳达峰行动方案》新增政策目标，到2025年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%，我们测算预计21-25年新建建筑可带动分布式光伏新增装机208GW，叠加考虑整县推进政策，可带动规模342GW，对应1万亿市场空间。其中21-23年与整县推进理想状态预期下增长相近，装机规模CAGR约43%，24-25年预计将实现年均36%左右高增长。主要假设如下：0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0501001502002503002014201520162017201820192020(GW)集中式分布式集中式YOY（右）分布式YOY（右）01020304050607080山东江苏河北青海云南陕西广西安徽辽宁湖南黑龙江西藏江西北京天津新疆(个)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。77策略研究1）20年工商业建筑竣工面积12.57亿㎡，其中厂房与仓库/其他工商业建筑5.12/7.45亿㎡，未来年均增速0%/-5%，厂房与仓库假设容积率为1，其他工商业建筑容积率根据100大中城市土地交易情况计算结果假设为2；2）BIPV至2025渗透率50%，假设逐年呈加速推进态势；3）单位面积装机量根据20年数据测算为188W/㎡，假设维持不变；4）整县试点方案假设存量改造占比50%，每年存量改造市场21-23年保守假设仅有整县试点市场，24-25年试点推广下假设年新增装机维持23年规模；5）21-25年工商业BIPV成本采用光伏行业协会测算数据。图表161：叠加《碳达峰行动方案》新政策目标，预计至2025年可带动新增分布式光伏新增装机规模342GW20202021E2022E2023E2024E2025E工商业建筑竣工面积（亿㎡）12.5712.2011.8411.5111.1910.88yoy-4.2%-2.96%-2.90%-2.84%-2.78%-2.71%厂房与仓库5.125.125.125.125.125.12yoy-0.4%0%0%0%0%0%其他工商业建筑7.457.086.726.396.075.76yoy-6.7%-5%-5%-5%-5%-5%可开发屋顶面积（亿㎡）8.858.668.488.318.158.00BIPV渗透率0.4%10%15%25%35%50%新建建筑BIPV安装面积（万㎡）377.48,65912,72320,78428,53940,012新建建筑BIPV单位装机（W/㎡）188188188188188188新建建筑BIPV装机容量（MW）70916,26723,90139,04653,61575,168yoy46.93%63.36%37.31%40.20%整县试点BIPV装机（MW）350004500062980存量175002250031490占比50%50%50%新建175002250031490存量市场改造BIPV装机（MW）1750022500314903149031490yoy28.57%39.96%0%0%合计新增BIPV装机（MW）70933,76746,40170,53785,105106,658工商业BIPV成本（元/W）3.383.243.143.042.952.85新增市场空间（亿元）2410941457214425063040yoy33.18%47.17%16.88%21.28%资料来源：Wind，中国光伏行业协会，华泰研究预测2025年装配式产业链市场预计达2.7万亿，装修、钢结构细分表现较好装配式建筑近年在政策助力下迎来快速发展，2017-2020年新开工装配式面积CAGR约53.3%。其中，2020年全国新开工装配式建筑共计6.3亿平，同比增长50%，占新建建筑面积的比例约为20.5%，同比提高7.1pct，已超额完成20年达15%的政策目标。分结构类型，由于成本优势，目前装配式混凝土结构（PC）发展仍快于钢结构（PS），2020年新开工PC/PS分别为4.3/1.9亿平，同比增长59.3%/46%，占新开工装配式建筑的比例为68.3%/30.2%，其中，新开工装配式钢结构住宅1206万㎡，同比增长33%。装配式相关产业在此带动下亦飞速发展，特别是构件生产、装配化装修成为新的亮点。本次《碳达峰行动方案》未提出新目标，我们根据历史住建部规定的2025年装配式建筑占新建建筑的比例达到30%的目标测算，预计2025年末装配式产业链市场规模达2.69万亿，“十四五”期间CAGR约8.5%，其中装配式装修由于刚处于发展初期，基数较低，有望随着产业成熟迎来较快增长，“十四五”CAGR约18%；钢结构模式虽成本仍有劣势，但在建筑节能减排方面具备较大优势，在双碳目标下有望获得政策青睐，“十四五”CAGR约14%。主要假设如下：免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。78策略研究1）2020年新建建筑面积30.7万亿，未来年均增速-2%；2）2025年新建装配式建筑面积占新开工建筑面积为30%，“十四五”期间匀速实现；3）钢结构模式占新开工装配式建筑的比例以年均2.0pct的速度实现提升，PC、PS造价预测方法详见华泰建筑2020年6月2日发布报告《钢结构高景气，细分渗透加速提升》；4）装配式装修设计、装修单价预测方法详见华泰建筑2020年11月15日发布报告《成长看装配式，大蓝筹现供给侧机会》。图表162：根据政策目标，预计“十四五”期间装配式产业链市场规模CAGR约8.5%201920202021E2022E2023E2024E2025E新建建筑面积（万平方米）311,940307,317301,171295,147289,244283,459277,790yoy-1.5%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%新建装配式建筑面积占新开工建筑面积（%）13.40%20.50%22.40%24.30%26.20%28.10%30.00%新建装配式建筑面积（万平方米）41,80063,00067,46271,72175,78279,65283,337yoy44.6%50.7%7.1%6.3%5.7%5.1%4.6%单位面积设计费（元/平方米）40404040404040装配式建筑设计市场规模（亿元）167.2252.0269.8286.9303.1318.6333.3yoy50.7%7.1%6.3%5.7%5.1%4.6%PC结构占比（%）64.7%68.3%67.8%65.8%63.8%61.8%59.8%PC结构新建建筑面积（万平方米）27,00043,00045,76747,22248,38049,25849,870PC结构单位造价（元/㎡）2,5532,4392,3962,4122,4292,4452,463PC结构工程市场规模（亿元）6,89410,48810,96811,39111,75012,04512,281yoy52.1%4.6%3.9%3.1%2.5%2.0%PS结构占比（%）31.1%30.2%32.2%34.2%36.2%38.2%40.2%PS结构新建建筑面积（万平方米）13,00019,00021,69524,49927,40230,39433,467PS结构单位造价（元/㎡）2,9432,8843,0683,0823,0963,1103,125PS结构工程市场规模（亿元）3,8265,4806,6577,5508,4839,45410,459yoy43.2%21.5%13.4%12.4%11.4%10.6%装配式工程市场规模（亿元）10,72015,96817,62418,94220,23321,49922,740yoy49.0%10.4%7.5%6.8%6.3%5.8%装配式装修占新建装配式建筑面积（%）10.83%11.41%13.00%15.00%20.00%25.00%30.00%装配式装修建筑面积（万平方米）45297188877010758151561991325001装配式装修建筑面积占新建建筑面积（%）1.45%2.34%2.91%3.65%5.24%7.03%9.00%装配式装修单价（元/平米）2,5002,3002,1161,9471,7911,6481,516装配式装修市场规模（亿元）1132165318562095271532823790yoy46.0%12.3%12.9%29.6%20.9%15.5%装配式产业链市场规模12019178731975021323232512509926864yoy48.7%10.5%8.0%9.0%8.0%7.0%资料来源：Wind，住建部，华泰研究预测新能源基建引领，电力工程建设有望重回高增碳达峰行动方案落地，电力建设目标更清晰。据中国碳排放交易网，电力行业是我国碳排放的最主要来源，占比约40%，因此电力系统的清洁低碳转型是碳达峰的必然路径。10月26日，国务院发布《2030年前碳达峰行动方案》（以下简称《方案》），提出要加快构建新能源占比逐渐提高的新型电力系统。作为碳达峰阶段的总体部署，方案在目标、原则、方向等方面与前序相关政策保持有机衔接的同时，对相关指标和任务更加细化、实化、具体化。具体来看，我们认为1）对火电尤其是煤电的新增限制更加严格；2）风电、光伏装机容量目标不变，更加鼓励大基地建设，首次提出新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%；3）首次明确水电装机容量目标；4）抽水蓄能目标与此前新规一致，新增对省级电网尖峰负荷响应能力要求；5）核电发展态度与政府工作报告一致，与十三五相比更积极。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。79策略研究图表163：2030年前碳达峰行动方案前后相关政策梳理政策表述前期相关政策前后对比火电严格控制新增煤电项目，有序淘汰煤电落后产能，加快现役机组节能升级和灵活性改造；严控跨区外送可再生能源电力配套煤电规模，新建通道可再生能源电量比例原则上不低于50%。《关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》比例一致，对煤电限制更加严格风电/光伏加快建设风电和光伏发电基地，鼓励建设海上风电基地《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对大基地建设态度更积极到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上20年气候雄心峰会目标装机目标一致到2025年，城镇建筑可再生能源替代率达到8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%无首次提出屋顶光伏覆盖率目标，且量超预期水电“十四五”、“十五五”期间分别新增水电装机容量4000万千瓦左右。无首次明确水电装机目标，但相比十三五提升不大抽水蓄能到2025年，新型储能装机容量达到3000万千瓦以上。到2030年，抽水蓄能电站装机容量达到1.2亿千瓦左右，省级电网基本具备5%以上的尖峰负荷响应能力。《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035）年》目标一致，新增尖峰负荷响应能力指标核电积极安全有序发展核电2021年《政府工作报告》态度一致，近十年首次用“积极”表述电网建设坚强智能电网《国家电网智能化规划总报告》（修订版）目标一致，上升到国家战略层面资料来源：国务院，新华社，国家发改委，国家能源局，国家电网，华泰研究十四五电力基建投资有望重回高增势头。碳达峰、碳中和以及相关国家政策规划是电力工程建设的目标和指引，而电力基建投资则是电力工程建设的直接驱动力。我国电力基建投资可分为电源投资和电网投资，其中电源投资主要是火电、水电、风电、光伏、核电等发电厂及相关建设的投资，而电网投资则包括输电线路、变电设备安装建设及传统输配电网的智能化升级改造等投资。2011到2020年，我国电力投资由7614亿元增长至9943亿元，整体呈上升趋势。21年前三季度，我国电源/电网基建投资累计同比+1.8%/-0.3%,相比上半年增速放缓，但随着《方案》的落地与实施，电力建设的目标和路径更加清晰，尤其是在风电、光伏和抽水蓄能等方面给当前电力建设市场带来了增量空间，十四五期间我国电力基建投资有望重回高增势头。截至20年底，我国火电/风电/光伏/水电/核电装机分别为1245/282/253/370/53GW，我们根据中电联披露的不同电源单位装机投资以及相应电源十四五装机目标测算其十四五投资需求，具体来看：1）火电：截至20年底，我国火电装机容量占总装机57%，发电量占比则达68%，电力系统平衡以及对其他电源的调节补偿需求决定了火电在十四五期间仍将作为我国的主体电源，发挥压舱石的作用。据电力规划设计总院预计，十四五期间促进火电清洁高效发展也是推动能源行业碳减排的重要举措。2021年前三季度，火电投资累计同比+12.42%，我们预测十四五期间火电总投资约3000亿元。2）风电：2010年以来，我国风电年新增装机容量连续11年世界第一，而据IRENA数据，2010-2020年我国陆上风电/海上风电平均装机成本分别下降16%/32%。根据华泰电新团队的预测，国家能源局提出的“千乡万村驭风计划”有望在十四五期间新增分散式风电装机量200GW左右，同时总容量超过100GW的风电大基地正在建设或已有规划，叠加老旧风电场升级改造带来的替换空间，考虑风电装机成本进一步下降，我们预测十四五期间风电总投资约1.8万亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。80策略研究3）光伏：光伏是过去十年降本最快的发电类型，据IRENA数据，2010-2020年全球光伏平均装机成本下降81%，光伏成本的大幅降低是其大面积推广的关键因素。21年6月，国家能源局发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，明确了党政机关/学校、医院、村委会等公共建筑/工商业厂房/农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例分别不低于50%/40%/30%/20%，分布式光伏进入大范围推广阶段，我们预计十四五期间光伏总投资约1.4万亿元。4）水电：水电是我国发展最成熟的可再生能源，是我国电力系统的重要保障，《方案》提出要积极推进水电基地建设，尤其是西南地区要建立以水电为主的可再生能源体系。由于水电资源开发受环境及地域影响较大，加之建设周期较长，十四五期间水电装机规划并未太过激进，我们预测十四五期间常规水电总投资约4000亿元。5）抽水蓄能：抽水蓄能电站是水电电源的重要组成部分，也是光伏及风力发电重要的调峰手段。据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，到2025年抽水蓄能投产总规模较十三五翻一番，达到6200万千瓦以上；到2030年，抽水蓄能投产总规模较十四五再翻一番，达到1.2亿千瓦左右。考虑抽水蓄能从核准到实际投产一般需要7-8年时间，十四五期间将有望开工90GW抽水蓄能项目，对应总投资约为2500亿元。6）核电：2021年我国《政府工作报告》明确提出，在确保安全的前提下积极有序发展核电，为近十年来政策中首次提到“积极”，国家重新将核电作为一种达峰主力能源发展，为核电发展营造了新的政策机遇。《中国核能发展报告（2021）》中提出，预计到2025年，我国核电在运装机70GW左右，在建约50GW；到2030年，核电在运装机容量达120GW，核电发电量约占全国发电量8%，据此我们测算十四五期间核电总投资约3500亿元。图表164：十四五期间不同电源装机及投资需求测算电源类型2020年末装机十四五年均新增单位装机投资十四五总投资GWGW（亿元/GW）（亿元）火电124550323000风电28260陆风：76海风：17818000光伏253804614000常规水电33981074000抽水蓄能316482500核电5341243500注：水电、抽水蓄能及核电由于建设周期较长，测算投资时考虑开工及在建装机规模资料来源：国家能源局，中电联，华泰研究预测电力工程建设覆盖电力行业从发电到用电的各个环节，是电力行业发展的基础。具体而言，电力建设主要可分为电力勘察与设计（E），电力设备供应（P），电力工程施工（C）三个环节。目前行业内以EPC总承包为主流建设形式，部分企业在此基础上还发展延伸出了运维及智能用电管理（O）等服务。目前电力工程建设市场呈金字塔状竞争格局，中国电建、中国能建等少数央企/国企在不同领域均有较高市场份额，其优势主要体现在资质、技术和资金上。具体来看，中国能建在火电、核电常规岛、特高压建设上市占率第一；中国电建在新能源、水电、抽水蓄能上市占率第一；中国核建在核岛建设上拥有垄断地位。而随着分布式光伏和分散式风电的推广，其规模小、布局散、更靠近用户侧的特点使得部分区域性民企在其主要经营区域的优势也开始逐渐显现，苏文电能、永福股份等公司通过个性化的服务，也有希望在相应区域抢占更大市场份额。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。81策略研究图表165：电力工程建设主要公司及市场地位类型主要公司市场地位火电中国能建（601868CH）设计/施工市占率80%/60%风电/光伏中国电建（601669CH）市占率第一，其中海上风电70%中国能建（601868CH）设计/施工市占率30%/25%能辉科技（301046CH）在光伏电站集成上具有突出优势东南网架（002135CH）分布式光伏项目资源丰富森特股份（603098CH）与隆基股份合作，有产业链协同优势常规水电中国电建（601669CH）设计/施工市占率80%/60%中国能建（601868CH）施工市占率30%抽水蓄能中国电建（601669CH）设计/施工市占率87%/70%中国能建（601868CH）大型项目施工经验丰富粤水电（002060CH）在广东抽水蓄能项目的土建有一定份额中国安能（未上市）施工和土建上有一定份额核电中国核建（601611CH）核岛建设市占率90%以上中国能建（601868CH）常规岛设计/施工市占率90%/66%中国建筑（601668CH）具有核岛建设能力，承建防城港核电站核岛电网中国能建（601868CH）特高压输变电市占率70%左右苏文电能（300982CH）江苏省输配电设计及施工优势明显永福股份（300712CH）福建省输配电设计及施工优势明显资料来源：公司公告，华泰研究风险提示1）经济超预期下行：全球央行宽松政策退出之际，经济动能放缓的担忧可能加深，若海外或国内经济下行风险加大，可能对市场风险偏好造成较强冲击；2）政策执行力度不及预期：文中筛选的产业链均为行动方案涉及的具体方向，若方案执行不到位，可能导致产业链空间及发展趋势与预期差异较大。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。82策略研究免责声明分析师声明本人，张馨元、王玮嘉、黄斌、肖群稀、王帅、庄汀洲、李斌、方晏荷、龚劼、黄波、张艺露，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。83策略研究香港-重要监管披露华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国-重要监管披露分析师张馨元、王玮嘉、黄斌、肖群稀、王帅、庄汀洲、李斌、方晏荷、龚劼、黄波、张艺露本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。三峡能源（600905CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数），具体如下：行业评级增持：预计行业股票指数超越基准中性：预计行业股票指数基本与基准持平减持：预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入：预计股价超越基准15%以上增持：预计股价超越基准5%~15%持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间卖出：预计股价弱于基准15%以上暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。84策略研究法律实体披露中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032电话：862583389999/传真：862583387521电话：861063211166/传真：861063211275电子邮件：ht-rd@htsc.com电子邮件：ht-rd@htsc.com深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120电话：8675582493932/传真：8675582492062电话：862128972098/传真：862128972068电子邮件：ht-rd@htsc.com电子邮件：ht-rd@htsc.com华泰金融控股（香港）有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770电子邮件：research@htsc.comhttp://www.htsc.com.hk华泰证券（美国）有限公司美国纽约哈德逊城市广场10号41楼（纽约10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702电子邮件:Huatai@htsc-us.comhttp://www.htsc-us.com©版权所有2021年华泰证券股份有限公司