请阅读正文后的声明有色金属研究团队研究员：余菲菲021-60635729yuff@ccbfutures.com期货从业资格号：F3025190研究员：张平021-60635734zhangp@ccbfutures.com期货从业资格号：F3015713行业铝年报“双碳”政策下的超速行驶放缓，后劲犹存日期2021年12月1日请阅读正文后的声明-2-年度报告观点摘要＃summary＃2021年可谓电解铝行业“双碳”政策元年，叠加2017年供给侧改革成果，铝价在后疫情时代走出了更加亮眼的上涨行情，沪铝更是创下历史高峰。随着2021年逐渐步入尾声，发改委对煤炭市场开启严厉管控，铝价高速上涨势头也戛然而止。能源危机的担忧得到缓解之后，铝后市走势将再度回归到自身基本面上来。宏观层面，美联储Taper政策已正式开启，伴随持续不下的通胀压力，也宣告着美联储货币收紧周期的到来。由于欧美货币政策存在差异，欧洲央行货币退出政策或在明年年中，预计到明年上半年美元指数有望继续保持强势，随着海外发达经济体货币紧缩预期逐步增强，美元指数有望在明年下半年从强势格局回落。考虑到欧洲央行货币宽松一定程度对冲了美联储收紧流动性的影响，明年整体欧美发达市场流动性仍保持相对宽裕，仍有利于全球需求增长。供应端，今年因能耗双控和缺电限产导致电解铝运行产能缩减近300万吨，而明年减产产能的复产以及新投产能的释放仍然存在较大不确定性，其中增长潜力最大的云南省明年用电负荷也仅支持其160万吨减产产能满负荷运行，新投基本无望，预计供应端的不确定性将继续成为边际变量，影响价格波动。需求端，房地产竣工周期渐入尾声，汽车领域受缺芯影响也在持续，传统领域增速放缓不可避免，然受益于“双碳”带来的新兴增量有望保持高速增长。成本端，虽短期支撑出现坍塌，但电力政策改革以及未来碳排放交易的实施仍将不断抬升行业远期成本曲线，进而支撑铝价长期运行中枢不断上移。操作层面来看，预计春节前后铝价延续弱势盘整，区间大约在17500-20000元/吨；春节后迎来金三银四消费旺季，铝锭去库进程再度开启，届时沪铝有望迎来上涨行情，高点可参考今年。我们相信，寒冬之后，春天将如约而至。风险提示：奥密克戎对经济造成冲击，需求增速不及预期，供应快速释放等近期研究报告《内蒙古调整电价政策对电解铝行业影响分析》2021-02-08《抛储传闻冲击，沪铝盘中触及跌停》2021-03-25《备战氧化铝期货上市——山西吕梁氧化铝企业调研报告》2021-04-07请阅读正文后的声明-3-年度报告目录一、行情回顾..............................................................................................................-4-二、宏观市场分析......................................................................................................-6-（一）、全球经济有望维持扩张态势，欧美货币政策差异下美元指数上半年或将继续走高..................................................................................................................-6-（二）、国内经济增速趋于平稳，或维持相对稳健宽松政策...........................-8-（三）、不确定性分析之新冠变异毒株“奥密克戎”冲击...............................-9-三、基本面分析........................................................................................................-11-（一）、铝土矿市场分析......................................................................................-11-1、海外-印尼禁矿出口干扰有限........................................................-11-2、国内-北方矿供应趋紧，进口矿补足............................................-12-（二）、氧化铝市场分析：涨价“昙花一现”..................................................-12-（三）、电解铝市场分析......................................................................................-14-1、能耗双控叠加限电，电解铝运行产能大幅压减..........................-14-2、2022年电解铝供应增量仍存不确定性，重点关注云南地区.....-16-3、煤炭下跌引发短期成本支撑坍塌，电解铝行业高利润局面被打破-17-4、发改委完善电解铝行业优惠电价政策，行业长期运行成本抬升-18-（四）、海内外铝锭库存均处于历史低位水平..................................................-19-（五）终端需求：传统领域增速放缓，新兴需求提供增量...........................-20-1、房地产竣工周期支撑，但增速将放缓..........................................-20-2、新能源市场前景广阔......................................................................-21-3、光伏用铝逐年递增..........................................................................-22-四、行情展望：“双碳”政策下的超速行驶放缓，然后劲犹存.......................-23-请阅读正文后的声明-4-年度报告一、行情回顾进入2021年，铝价延续去年强势继续上涨。分阶段来看，1月份铝价偏低运行，承压于15000元/吨，主因在于临近春节，消费转弱，库存开始累积，现货升水迅速下降，同时海外疫情持续扩散，美国公布多项经济数据不及预期，所以引发风险资产下跌。2月份至5月上旬，弱美元流动性充裕和铝偏强基本面共振之下，铝价再度单边上行。2月初，由于海外疫情持续扩散，美联储在月初议息会议上明确表示未来很长时间保持宽松货币政策，并继续给予政策刺激，海外通胀预期渐起，国内春节长假期间外盘有色、原油等多品种显著上涨，带动节后铝价高开高走。2月最后一周，内蒙古能耗双控政策下，铝厂减产，刺激铝价一举突破17000元/吨。与此同时，国内处于累库周期，2月份大约累库30万吨，但较往年水平而言偏低，显示消费端韧劲。3月份铝价转为高位震荡，美元指数自89.677低位持续反弹至上半年高点93.439，这一阶段美国疫苗接种快速推进，经济复苏确定性不断提升，叠加拜登继续推进经济刺激，美债收益率也大幅提升，资产估值压力增大。3月份铝锭尚处于累库阶段，但幅度有限，现货贴水幅度不断收窄，给予铝价底层支撑逻辑。值得一提的是，3月23日沪铝各合约盘中一度触及跌停，原因在于市场传闻国储将抛储铝锭50-80万吨，不过当时消息未获得证实，铝价重回涨势。4月份，随着美元再度回落，内蒙减产继续发酵，旺季消费开启等因素刺激之下，库存开始去化，现货逐步转为小幅度升水，铝价再度开启涨势，至5月10日，两市铝价纷纷刷新数年新高，其中沪铝指数刷新13年高点至20450元/吨，伦铝则刷新近3年高点至2603美元/吨。进入5月下旬，随着美国通胀数据不断刷新高，流动性收紧预期升温，美联储议息会议转鹰；国内则三令五申保供稳价，防止大宗商品过度投机，同时抛储官宣落地，有色整体回落，铝价进入低位整理阶段。7、8月份传统消费淡季，但铝市表现不淡，库存继续去化，助推铝价继续上行。宏观市场上，尽管美联储自下半年已经在逐步向市场释放收紧预期，美元也因此低位返升，一度导致资产价格回落，但铝市受拖累程度有限，主要在于其供应端扰动不断。继7月份部分省份因电力供应紧张而出台限电降负荷压产政策之后，到8月份不仅未缓解，限电范围反而进一步扩大，同时还伴随部分地区能耗双控任务的进一步开展，导致电解铝运行产能一降再降。供应收缩叠加库存去化，多头资金不断涌入推升价格持续上行。进入金九银十传统旺季，供应端偏紧程度有增无减，铝价继续昂首挺进。上半月加速上行，沪铝指数最高至23840元/吨，创下15年以来新高，伦铝最高则请阅读正文后的声明-5-年度报告触及3000美元/吨，刷新近13年高点。下半月随着旺季需求相对受限，库存累积以及美元走强等因素影响，多头高位了结意愿增强，铝价转为高位震荡，日内波动亦随之加剧，呈现出高价格高波动的局面。10月至今，由于受到煤炭价格大跌拖累，海内外铝价均上演倒“V”型过山车走势。十月初，随着天然气价格暴涨，海外能源危机凸显，电价飙升导致海外铝冶炼成本迅速抬高，伦铝开始交易供应受限逻辑，接棒国内市场继续拉升铝价，到十月中旬沪铝指数创历史高点24790元/吨，伦铝也创下历史次高位至3229美元/吨。不过高涨的情绪随着发改委对煤价市场的调控戛然而止。10月19日，发改委发文对煤炭价格实施干预措施，随后“碳元素”相关品种以及煤化工相关品种均出现连续跌停，作为高耗能的电解铝亦难幸免。沪伦铝双双高位回落，连续数日收阴，沪铝更一度触及跌停板。截至撰稿日，沪铝指数依旧徘徊在1.9万/吨附近偏弱运行，伦铝跌至2600美元/吨附近运行。图1：沪伦铝走势图（元/吨;美元/吨）图2：上海有色铝升贴水平均价（元/吨）数据来源：Wind，建信期货研投中心数据来源：SMM，建信期货研投中心升贴水来看，今年现货保持小幅贴水格局，难再重现去年高达200元/吨以上的升水局面。前三季度，尽管铝价持续上涨，但由于高价铝对下游的抑制、限电限产导致开工率下滑、抛储以及进口铝锭补充货源等因素作用下，现货市场始终保持小幅贴水格局。四季度随着铝价大幅下跌，贴水幅度还在进一步走阔，最高曾至-140元/吨，以及库存的逆势累积，凸显出消费端增速不足现象。随着供应收缩逻辑逐步弱化，需求不足问题将显现，预计明年现货将维持贴水局面，沪铝期货市场也将保持contango结构。请阅读正文后的声明-6-年度报告图3：近半年沪铝现货月-次月价差走势图（元/吨）数据来源：Wind，建信期货研投中心二、宏观市场分析（一）、全球经济有望维持扩张态势，欧美货币政策差异下美元指数上半年或将继续走高随着各国疫苗接种率的提升以及后疫情时代的经济不断复苏，全球经济增长预计将回归自身运行趋势。不过病毒变异复杂，阶段性冲击仍无可避免。预计明年全球经济增速仍将在不确定性中前行，但总体有望延续扩张趋势。疫情之后，包括原油、有色等在内的大宗商品价格大幅上涨，推升全球通胀水平持续走高。此外，供应端短缺导致国际航运价格上涨四倍之多，进一步抬升了原材料以及产成品成本。根据OECD最新预测，大宗商品和航运成本对G20国家通胀的贡献在今年三、四季度有望达到最大1.5个百分点（分别贡献1.1和0.4个百分点），随着供应链瓶颈问题的缓解以及商品需求边际回落，其对2022年G20国家通胀贡献预计将在四季度逐步回落至0.4个百分点左右。请阅读正文后的声明-7-年度报告图4：大宗商品以及运费价格上涨图5：美国通胀持续走高数据来源：Bloomberg，建信期货研投中心数据来源：Wind，建信期货研投中心随着各国逐渐走出疫情带来的衰退期，以及通胀持续上升压力，货币宽松政策退出舞台的声音愈加高涨。今年的11月美联储议息会议上，正式宣布将开启Taper政策，按照当前的Taper速度，美联储将在明年6月结束QE。但临近年底，美联储多位官员均暗示FOMC可能在12月政策会议上讨论加快缩减购债步伐，这意味着未来如果美国通胀、就业等数据表现良好，美联储可能会在12月讨论加快Taper的速度。尽管美联储货币宽松政策逐步退出，但总体仍处于流动性净投放状态。与此同时欧洲央行自去年7月以来释放的流动性高于美联储，其货币政策退出预计还要等到明年年中，总的来说，欧洲央行货币宽松一定程度对冲了美联储收紧流动性的影响，明年整体欧美发达市场流动性仍保持相对宽裕，仍有利于全球需求增长。美元指数最高已至96.938，我们认为到明年上半年，在美联储货币收紧欧洲维持宽松的政策差异之下，美元指数有望保持强势，或继续向上。非美市场方面，加拿大央行10月宣布结束QE，且称接近加息，导致加息指引提前至明年中期；英国央行11月按兵不动，声明称未来几个月利率将上升；澳洲联储放弃购买2024年4月到期的债券，Taper预期增加，但承诺维持高度宽松的货币政策；欧洲央行屡次重申不会在2022年加息，但纪要显示通胀预期将进一步上升，有委员认为急抗疫购债计划（PEPP）净购买应在2022年3月前结束。随着海外发达经济体货币紧缩预期逐步增强，美元指数有望在明年下半年从强势格局回落。请阅读正文后的声明-8-年度报告图6：美元指数继续走强图7：美国十年期国债收益率数据来源：文华财经，建信期货研投中心数据来源：Wind，建信期货研投中心（二）、国内经济增速趋于平稳，或维持相对稳健宽松政策中国人民银行《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》一文中通过生产函数法对我国潜在经济增速进行测算，得出我国“十四五”期间潜在产出增速大约在5.1-5.7%区间范围内，总体继续保持中高速增长。同时，习总书记也指出，我国到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的。根据权威机构预测，要实现该目标，就要求未来15年GDP实际增速年均达到4.78%，考虑到未来经济增速或逐渐归于平稳，则对应2020-2025年的增速要求则为达到5.0-5.5%左右。今年前三季度国内经济增速4.9%，低于上述理论水平，预计后续随着供给与需求的持续恢复，经济增速将回升至5.0-5.5%的理论区间。大宗商品价格上涨带来的通胀压力同样不容忽视，从目前来看，上游价格的上涨暂未传导到下游，但原材料价格维持高位，产成品价格不变，明显提高下游企业生产成本，中小企业经营压力不断加大，最终可能会导致经济出现失速下滑风险。那么我们认为，为了防止这种现象出现，未来极大可能价格将逐步向下游传导，通过全社会涨价来逐步消除大宗商品价格上涨的负面影响。10月份CPI数据显示，10月份非食品价格上涨2.4%，七大类价格同比六涨一降，其中，交通通信、教育文化娱乐、居住价格分别上涨7.0%、2.9%和1.7%，生活用品及服务、医疗保健、衣着价格分别上涨0.9%、0.6%和0.5%，或表明价格自上而下的传导已经在发生。请阅读正文后的声明-9-年度报告图8:10月居民消费价格分类别同比涨跌幅%图9：全国居民消费价格指数%数据来源：国家统计局，建信期货研投中心数据来源：国家统计局，建信期货研投中心综上分析，考虑到未来价格自上而下传导的通胀，以及海外发达市场陆续进入货币紧缩周期，我们认为明年国内将继续稳健的货币政策。一方面由于国内通胀和外部收缩压力，货币政策不易过度宽松；一方面若国内经济运行恢复至潜在水平以上，货币政策不易过度收紧。财政政策则可以相对更积极。图10：我国PMI走势%图11：我国CPI、PPI以及M2同比数据来源：Wind，建信期货研投中心数据来源：Wind，建信期货研投中心（三）、不确定性分析之新冠变异毒株“奥密克戎”冲击11月底，南非一种带有大量突变的新冠新变种引发关注，26日当周南非新冠肺炎确诊病例数激增，根据英国金融时报称，B.1.1.529是南非过去一周确诊病例激增的原因，该种病毒在变异上出现巨大飞跃，突变数量是德尔塔病毒的两倍之多，可能导致此前基于原始毒株涉及的疫苗不那么有效。随后，世界卫生组织在11月28日发布的“已知信息汇总摘要”中指出，新请阅读正文后的声明-10-年度报告冠变异病毒奥密克戎毒株有几处突变可能对其传播能力和致病程度产生影响，但目前尚不清楚奥密克戎毒株是否比其他变异株更具传染性，以及是否会导致更严重的疾病。此前，世卫组织已表示，奥密克戎毒株导致再感染的风险可能增加，但信息有限，世卫组织正与合作伙伴进行研究，以了解奥密克戎毒株对现有新冠疫苗有效性和检测工具的影响。截至撰稿日，我们对该病毒了解仍然相对有限，根据机构判断，预测全球疫情演进以及防疫政策调整，未来2-3周可能至关重要：预期疫苗制造商将提供奥密克戎疫苗有效性的初步结果，同时奥密克戎造成的死亡率、重症率以及传播特征也会积累更多数据。那么奥密克戎究竟给市场带来何种影响，主要取决于免疫逃逸能力、传播能力、重症率和致死率这几个关键因素。短期来看，由于缺少关键信息，各国封锁和限制措施或会暂时性强化，截至目前我们看到已经有多国采取限制南非等国入境政策，以色列、日本则更为严格，宣布禁止所有国外旅客入境。长期来看，随着关键信息逐渐增多，新型毒株长期影响也将逐渐显现。基于目前所获信息，从中性角度出发，即假设现有疫苗可以降低重症率和死亡率，即奥密克戎变种类似于德尔塔变种，具有更强的传播能力，但重症率和死亡率较低。在此种情形下，疫苗接种进程较慢的国家将面临巨大考验，全球供应链紊乱仍将延续，国内基于对新冠疫情的有效防控，预计影响相对有限，出口优势可能重新显现。即若奥密克戎类似德尔塔加强版，则其对经济的具体影响可以参考德尔塔。图12：南非毒株占比图13：欧美疫情再度反弹（万例）数据来源：FT，建信期货研投中心数据来源：Wind，建信期货研投中心从目前市场表现来看，自11月26日变种毒株被确认，全球金融市场遭遇“黑色星期五”，原油、欧美股市大幅下跌，十年期美债利率走低，有色金属亦出现下行。相比较德尔塔而言，此次市场对变种病毒的反应更强烈也更迅速，不过深究其原因，其实在奥密克戎出现之前，欧美新冠新增确诊人数已经再次上升，全球请阅读正文后的声明-11-年度报告经济复苏明显放缓，新型变种病毒的出现只是加速了市场的调整。我们认为，在经历了近两年的新冠新变化之后，全球主要经济体已经具备相当的应对力，包括病情的快速检测，疫苗的研发乃至后续口服特效药的推出，所以病毒的变异虽然凶猛，但仍然在可控范围内。长期来看，市场终将回归到自身的运行趋势当中。参考美股以及沪铝自2020年初之后的走势，疫情对市场的冲击终将被消化。三、基本面分析（一）、铝土矿市场分析1、海外-印尼禁矿出口干扰有限11月下旬，有消息显示印尼总统可能在2022年停止铝土矿出口，一度引起市场担忧，根据我们分析，其对国内铝供应干扰有限。早在2014年以前，印尼是我国铝土矿进口的主要来源国，占我国铝土矿进口总量的70-80%。但印尼政府政策一向多变，不仅体现在镍矿上，铝土矿市场亦如是，2014年之后印尼禁止原矿出口，更多中资企业选择在几内亚开发投资铝土矿，经过多年耕耘，目前中资企业在几内亚铝土矿项目已经投产，产能高达1亿吨/年，且基本运输回国。根据海关数据显示，目前我国两大铝土矿进口来源国分别是几内亚和澳大利亚，2021年1-10月份，我国自几内亚进口铝土矿总额4812万吨，占比超过50%，自澳大利亚进口总额2852万吨，占比31.3%；而自印尼进口总额1375万吨，占比15%，份额远低于前两个国家。考虑到中资企业在几内亚铝土矿项目产能超过一亿吨，倘若未来印尼再次限制铝土矿出口，几内亚剩余产能也完全能够弥补。综上分析，我们认为印尼可能的禁矿出口政策对铝土矿供应影响有限。图14：我国铝土矿进口来源国分部（万吨）图15：澳洲铝土矿CIF平均价（美元/吨）数据来源：海关总署，建信期货研投中心数据来源：SMM，建信期货研投中心请阅读正文后的声明-12-年度报告2、国内-北方矿供应趋紧，进口矿补足国内市场来看，年末伴随氧化铝价格的下跌，部分厂家也下调了矿石采购价格。目前山西和河南地区部分厂家的进口矿库存可使用2个月左右，矿石库存处于高位，对于国产矿需求有所减少，加之山西和河南地区国产矿石供应量较之10月有所提升，当地矿石价格仍有一定下调空间。西南地区，矿石供应维持紧平衡格局，贵州部分氧化铝厂外采矿石困难，开始着手准备使用进口矿。截至11月底，山西晋北地区铝硅比5.0，氧化铝含量58%的铝土矿含增值税不含资源税在455-480元/吨，山西孝义地区在475-505元/吨；河南三门峡地区铝硅比5.0，含铝量60%的铝土矿含增值税不含资源税，矿石成交价格在490-510元/吨附近；贵州地区铝硅比5.5，氧化铝含量58%的矿石不含税价格在355-370元/吨；广西地区铝硅比6.0，氧化铝含量53%的矿石不含税价格在315-330元/吨。根据数据测算，如果国产矿价格上涨至500元/吨以上，而进口矿CIF价格低于55美元/吨，则可替代国产矿。且相较于国内矿石供应紧张难以逆转的局面，进口矿石供应相对稳定。当前北方多数氧化铝企业已改变用矿结构，且在进口矿使用技术上逐渐成熟，以应对当前国产矿供应短缺的局面。据中国海关总署，2021年10月中国共进口铝土矿953.54万吨，环比增加14.32%，同比增加19.15%。其中，几内亚进口433.35万吨，环比增加9.52%，同比增加28.12%；印尼进口218.94万吨，环比增加61.53%，同比增加85.97%；澳大利亚进口287.12万吨，环比减少5.19%，同比减少16.62%。图16：主要铝土矿进口国进口量（万吨）图17：国产铝土矿价格（元/吨）数据来源：海关总署，建信期货研投中心数据来源：SMM，建信期货研投中心（二）、氧化铝市场分析：涨价“昙花一现”相比较电解铝市场的如火如荼，氧化铝市场可谓“冷静异常”，前三个季度基本保持在成本线附近徘徊，并未跟随铝价的火爆而出现同涨，氧化铝企业利润基本在盈亏平衡线附近波动，并未享受到下游涨价的“甜头”。不过九月份之后，变请阅读正文后的声明-13-年度报告化悄然而至。伴随煤炭价格上行，电力成本提高，氧化铝行业成本也在迅速抬升，九月份纯碱价格涨幅超过80%，叠加海外氧化铝厂事故导致短期供应偏紧，氧化铝价格从9月初3000元/吨左右攀升至4100元/吨，对应拉动电解铝行业平均成本2141元/吨。但氧化铝疯涨势头难以持续，随着煤炭调控政策的开启戛然而止。10月19日下午，针对煤炭价格快速上行，推高下游行业成本，国家发展改革委组织重点煤炭企业、中国煤炭工业协会、中国电力企业联合会召开今冬明春能源保供工作机制煤炭专题座谈会，研究依法对煤炭价格实施干预措施。消息导致郑煤主力从1982元/吨跌至800元/吨附近，跌幅达60%，电解铝价格亦随之下跌。成本坍塌以及下游铝价下跌，双重压力下氧化铝价格高位难以为继，掉头下行，截至撰稿日，不到一个月的时间，氧化铝主要地区加权平均价格已经从最高4100元/吨以上跌至3400元/吨，跌幅达17.07%。图18：国产氧化铝价格（元/吨）图19：澳洲氧化铝价格（美元/吨）数据来源：上海有色，建信期货研投中心数据来源：上海有色，建信期货研投中心数据显示，10月（31天）中国氧化铝产量629.0万吨，其中冶金级氧化铝605.2万吨，冶金级日均产量19.52万吨，环比降低2.2%，同比增长1.8%；2021年1-10月中国共生产冶金级氧化铝5970.2万吨，累计同比增长7.1%，10月山西运城及吕梁等地区部分氧化铝厂受水灾影响有不同程度减产，同时广西地区氧化铝厂受限电影响的产能基本恢复。截至11月上旬，中国冶金级氧化铝运行产能7143万吨/年，建成产能8860万吨/年。11月需持续关注北方采暖季政策对当地氧化铝运行产能的实际影响，预计11月（30天）冶金级氧化铝产量590万吨，当月中国氧化铝市场小幅过剩26万吨左右。根据百川资讯，未来两年有超过2200万吨的氧化铝产能布局。海外氧化铝预计新增产能450万吨，2021-2024年合计仍有735万吨的产能投放压力。长期来看，氧化铝市场供应过剩局面将难以扭转。请阅读正文后的声明-14-年度报告图20：氧化铝产能及开工率（万吨）图21：我国氧化铝月度供需平衡（万吨）数据来源：阿拉丁，建信期货研投中心数据来源：SMM，建信期货研投中心（三）、电解铝市场分析1、能耗双控叠加限电，电解铝运行产能大幅压减今年以来，由于受到能耗双控和电力供应紧张的影响，电解铝运行产能大幅压缩。最新数据显示，我国十月份电解铝产量316.6万吨，同比下降2.55%，2021年1-10月国内共生产电解铝产量3224.9万吨，累计同比增5.1%。10月份山西、河南及贵州地区电解铝运行产能受采暖季双控及缺电影响再降，同时月内无新投、复产放量。截至11月初，中国电解铝运行产能3732万吨/年，建成产能4375万吨/年，全国电解铝企业开工率85.0%。而年初电解铝运行产能超过4000万吨/年，年内减产产能接近300万吨/年，而其中因能耗双控和电力不足导致的减产产量大约是250万吨/年。表1:2021年国内电解铝减产产能情况（万吨/年）企业总产能已减产减产时间备注安顺市铝业131.62021.1碳排放减产内蒙古创源金属80132021.2碳排放减产内蒙古锦联铝材12542021.2碳排放减产东方希望包头稀土铝业857.22021.3碳排放减产包头铝业5522021.3碳排放减产以及检修蒙泰新型铝合金5082021.3碳排放减产霍煤鸿骏铝电8642021.3碳排放减产包头市新恒丰能源503.52021.5碳排放减产云南铝业3201082021.5限电负荷云南宏泰35112021.5限电负荷云南神火75372021.5限电负荷云南其亚134.52021.5限电负荷贵州华仁新材料50162021.7能耗双控河南登封电厂43.22021.7暴雨焦作万方43372021.7暴雨广西来宾银海铝业50182021.7供电不足请阅读正文后的声明-15-年度报告广西百色银海铝业2072021.8供电不足广西百矿110152021.8供电不足广西信发铝电3202021.8供电不足新疆东方希望8002021.9能耗双控新疆其亚8002021.9能耗双控新疆神火8002021.9能耗双控新嘉润资源4502021.9能耗双控合计300来源：百川，上海有色，建信期货研投中心我们依次梳理如下：按照时间线来看，上半年最早出现减产的省份是内蒙古。早在今年2月份，内蒙地区就因2019年能耗双控任务不达标而开启限产。当时涉及的减产产能32万吨左右；到下半年不仅能耗双控力度没有丝毫缓解，还出现了因为电力供应紧张而需要高峰期限电的情况，所以导致电解铝减产产能进一步扩大。截至目前仍有41.7万吨产能受限。根据8月底内蒙电力集团发布的8-12月有序用电通知，结合1-7月份当地能耗双控情况，预计内蒙电力供应短缺格局短期较难改变，四季度平均缺口在600万千瓦左右。其次是云南省，今年最先因为缺电而出现减产的省份。今年5月份，云南省因为降水量不足出现应急错峰限电，降负荷比例从最初的10%扩大到30%，到了7月虽然进入丰水期，但缺电现象没有得到缓解，限电仍然在持续，降负荷比例在25%左右。到了8月份，不仅缺电问题悬而未决，能耗双控形势又开始变得严峻起来，云南的能耗强度降低以及能源消费总量控制都被发改委列入一级预警。截至到目前云南已有近160万吨/年产能受限，云南电解铝建成总产能约400万吨/年，减产前原运行产能约390万吨以上，减产后运行产能为230万吨/年。图22：2021年云南省电解铝产能（万吨）图23：云南省电解铝行业开工率下滑数据来源：Wind，建信期货研投中心数据来源：Wind，建信期货研投中心请阅读正文后的声明-16-年度报告紧接着受影响比较大的省份是广西，同样受到缺电限产和能耗双控的双重困扰。8月初因为电力供应紧张，对全区电解铝企业实施错避峰用电，导致目前有28万吨产能受限。到8月中旬因为西南地区降雨量增加，水电紧张情况有一定缓解，减产范围没有进一步扩大。但到8月底，同样能耗双控形势开始严峻，广西和云南一样，能耗强度降低及能源消费总量控制都被列入一级预警。对此，广西省在8月底的时候召开会议明确9月份氧化铝和电解铝行业分别压产到上半年月均产量的50%和80%，截至目前，广西省大约有40万吨/年产能受限。此外，新疆、青海、河南等地均受到能耗双控不同程度限制，省内电解铝企业生产受到影响。不过国庆之后，电解铝供应端受限情况较前三季度有明显缓和，产能边际缩减在下降，由此也导致供应边际缩减效用减弱。2、2022年电解铝供应增量仍存不确定性，重点关注云南地区展望2022年，电解铝供应增量不确定性较强。云南地区今年减产产能160万吨/年，后续仍有220万吨/年待投产产能，具备较大增产潜力，所以成为明年产能投放关键地区。通过简单测算，一方面，由于今年云南丰水期来水不及预期，云南省水电的发电平均利用小时数下降明显，按照近三年云南省各类型发电设备的平均利用小时数作为2022年发电设备的平均利用小时数预测，预计云南省2022年发电总量为4115亿千瓦时。另一方面，云南省因前期丰水期弃电量较多，近年来增加了西电东送的电量，每年的西电东送的实际量均超过年初计划送电量。按照今年1-9月的送电量以及考虑2021年云南来水量较2020年低，2021年预估发电量为3486亿千瓦时，2021年云南西电东送送电量约1389亿千瓦时（占云南省全年预估发电量40%），剩余电量即为省内用电量2097亿千瓦时，其中电解铝耗电量约433亿千瓦时。按照2018-2020年西电东送实际电量占云南省发电量比重的均值42%作为假设，2022年云南省西电东送电量为1714亿千瓦时。请阅读正文后的声明-17-年度报告图24：云南各类型发电平均利用小时数图25：我国电解铝产能即将封顶4500万吨数据来源：Wind，建信期货研投中心数据来源：Wind，建信期货研投中心综合上述分析，2022年云南省较2021年多发电量629亿千瓦时（629=4115-3486），其中西电东送增加323亿千瓦时，剩余电量306亿千瓦时用于省内用电增量。2021年云南省除电解铝以外其他用电主体用电量约为1664亿千瓦时，假设2022年其他用电主体用电量同比增速5-10%，那么对应省内用电增量剩余为140-223亿千瓦时，对应支持电解铝产量增量为103-165万吨。所以我们认为明年云南地区电解铝增量最大在165万吨左右，将减产产能满负荷运行，而无法支撑新增电解铝产能的投产，云南省后续承接电解铝转移以及建成待投产产能释放仍存一定难度。此外，考虑到能耗双控形势严峻，包括云南、广西、内蒙在内的电解铝产能大声均处于双一级预警位置，来年复产以及新增的可能性较低，不确定性较高，我们对明年电解铝供应增量估计相对保守，预计年产量难以超过4000万吨。产能方面，目前电解铝建成产能已经达到4375万吨/年，距离产能天花板4500万吨/年非常接近，可以预见，在有色行业2025年碳达峰目标之下，未来三年电解铝产能年均投放增速将不足4%。3、煤炭下跌引发短期成本支撑坍塌，电解铝行业高利润局面被打破九月之后，由于煤炭价格大幅上涨，电价上调，以及氧化铝价格迅速攀升等原因导致电解铝行业平均成本迅速抬升。根据上海有色数据，十月中旬行业平均成本最高至21043.5元/吨，较九月初增加近5400元/吨。高成本支撑高铝价，进而支撑电解铝行业高盈利水平，行业平均利润最高超过7000元/吨。煤价下跌在导致短期电解铝成本支撑坍塌的同时，也使得支撑铝高价的能源危机逻辑随之瓦解，电解铝价格迅速从2.4万/吨以上高点跌至2万/吨以下。且由于铝价下跌速度和幅度远大于成本端的变化，导致电解铝行业即时亏损最高曾超过2000元/吨。随着其他原辅材料的下跌，即时亏损有所缩窄，根据数据显示，请阅读正文后的声明-18-年度报告截至11月底，行业平均亏损666元/吨。电解铝行业结束高利润时代。图26：电解铝行业平均利润（元/吨）数据来源：SMM，建信期货研究中心27：中国电解铝在产产能（万吨）图28：国内电解铝月度产量及开工率（万吨）数据来源：阿拉丁，建信期货研投中心数据来源：SMM，建信期货研投中心4、发改委完善电解铝行业优惠电价政策，行业长期运行成本抬升2021年8月26日发改委发布《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》，其中提到完善阶梯电价分档和加价标准、严禁对电解铝行业实施优惠电价政策、加强加价电费收缴工作、完善加价电费资金管理使用制度、加强阶梯电价执行情况监督检查。《通知》自2022年1月1日起执行，现行针对电解铝行业实施的、与本通知不符的其他差别化电价政策相应停止执行。政策规定，自2022/2023/2025年起，铝液综合交流电耗的分档标准为13650/13450/13300kwh/t(不含脱硫电耗)，电解铝企业电耗高于分档标准，每超过20kwh，铝液生产用电量每千瓦时加价0.01元。我国电解铝电耗在请阅读正文后的声明-19-年度报告13650/13450/13300kwh/t以上的产能占比为16.3%/36.4%/67.3%，所以据此测算理论上行业平均成本将抬升248、626、1289元/吨。此外，自九月份以来，湖南、内蒙等多地均对电价机制进行了小幅调整。10月12日，国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》。通知要求，燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%。同时，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制，还将引导高耗能企业的市场交易电价实现相对更多的上浮。综合来看，由于双碳政策的长期驱使，电解铝企业用电成本长期有上行风险。图29：电解铝企业铝液综合交流电耗产能占比分配数据来源：SMM，建信期货研究中心（四）、海内外铝锭库存均处于历史低位水平截至11月29日，根据上海有色统计数据显示，国内电解铝社会库存报101.4万吨，前三季度基本处于持续去化当中。伦铝库存去库时间较国内更久，目前不足百万吨水平。综合海内外来看，全球铝锭库存仅两百余万吨水平，较前几年六七百万吨水平大幅下降，处于较为明显的低库存周期当中。今年由于内蒙古能耗双控率先开启减产，导致去库时间早于往年，加之铝锭消费受益于海内外经济恢复大幅增长，铝锭去库时间延续至8月份，最低仅60余万吨水平。但进入四季度之后，虽然铝价由于供应端危机继续攀登高峰，但消费端却已经出现旺季不旺的迹象，铝锭库存未能继续下降，而是逆势累积。临近年末，库存表现仍在反复，考虑到电解铝运行产能持续压缩，秋冬采暖季以及能耗双控形势依然严峻，我们认为铝锭库存将维持低位水平运行。请阅读正文后的声明-20-年度报告图30：国内铝锭库存季节性分析（万吨）图31：国内铝锭社会库存（万吨）数据来源：Wind，建信期货研投中心数据来源：SMM，建信期货研投中心（五）终端需求：传统领域增速放缓，新兴需求提供增量从终端消费结构来看，建筑、交通和电力占我国电解铝总需求的70%，其中建筑占比最高达31%，需求主要集中在房地产。其次是交通运输，占比23%左右，电子电力占比在17%左右。1、房地产竣工周期支撑，但增速将放缓房地产行业用铝主要集中在房屋竣工阶段，涉及新建房屋门窗、铝模板以及幕墙装饰等，因此房屋竣工面积对铝需求回升有较大促进作用。国内房地产市场从2019年进入景气周期，2020年部分竣工项目因疫情影响递延到2021年完成，造成这两年需求增速一低一高的情况。预计2022年将中国房地产市场仍然处于竣工景气周期，但考虑到基数原因，同比增速有所下降。具体数据来看，2017、2018年我国房屋竣工面积同比增速分别为-4.4%和-7.8%，2019年同比增速转正达2.6%，2020年由于受到疫情影响同比增速再度转为-4.9%。今年1―10月份，房地产开发企业房屋施工面积942859万平方米，同比增长7.1%；房屋新开工面积166736万平方米，下降7.7%；房屋竣工面积57290万平方米，增长16.3%；房地产开发企业土地购置面积15824万平方米，同比下降11.0%；土地成交价款11410亿元，增长0.2%。数据显示，今年以来商品房销售收入增速回落，并在今年下半年加速下行。随着房企拿地积极性降低，存货增速随之放缓。商品房销售数据和土地出让收入数据均显示城市分化比较明显，三四线城市压力相对更大，而房企存货中的已完工未售规模占比升至2017年水平。请阅读正文后的声明-21-年度报告图32：我国房屋新开工面积、竣工面积以及商品房销售面积累计同比增速%数据来源：Wind，建信期货研究中心当前房企资金链较为紧张，叠加三四线房价向下压力，资质下沉的房企经营压力上升。2017年以来随着对房地产融资端的有效规范，房企高杠杆现象有所缓解，但合作开发拿地现象逐年增多。与此相对应，今年以来房企违约案例增加，叠加影子银行继续压降（近月来信托贷款月度压降持续超1000亿元），应警惕合作开发模式下个别房企违约扩散的风险，及其对需求的影响。2、新能源市场前景广阔2020年10月27日，工信部和中国汽车工程学会牵头编制的《节能与新能源汽车技术路线图（2.0版）》发布。2020年11月2日，国务院正式下发了《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》。《规划》提出到2025年，纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里；在发展数量方面，到2025年新能源汽车销售占比到20%左右。汽车减排和轻量化以及新能源汽车单车用铝的提升有望带动汽车用铝增长。根据中国汽车工业协会统计分析，2021年10月，新能源汽车市场总体延续了良好表现，产销环比和同比继续保持增长，产销量再创历史新高，2021年10月，新能源汽车产销分别达到39.7万辆和38.3万辆，环比增长12.5%和7.2%，同比增长均为1.3倍；2021年1-10月，新能源汽车产销分别达到256.6万辆和254.2万辆，同比增长均为1.8倍。根据测算，预计2025年全球新能源汽车对电解铝需求边际拉动86万吨，其中国内新能源汽车对电解铝边际拉动41万吨，占电解铝消费量增量20%以上。请阅读正文后的声明-22-年度报告表2：2021-2025海内外新能源汽车用铝量测算单位2021E2022E2023E2024E2025E国内新能源汽车产量万辆280298405549702海外新能源汽车产量万辆330367485608742国内单车用铝量Kg/辆178191204217227海外单车用铝量Kg/辆214230245260273国内新能源汽车用铝量万吨375782119160边际拉动20253741海外新能源汽车用铝量万吨5484119158202边际拉动30353944全球新能源汽车用铝量万吨92141201277363边际拉动49607686来源：建信期货研投中心图33：国内汽车月度销量（万辆）图34：国内新能源汽车月度产量（万辆）数据来源：中汽协，建信期货研投中心数据来源：Wind，建信期货研投中心3、光伏用铝逐年递增“碳中和”目标驱使下，减排是重中之重，太阳能、风能、潮汐等自然能源替代传统化石能源，进而减少碳排放，成为未来主要趋势。对应铝需求应用，最主要体现在光伏装机用铝需求上，风电装机用铝量相对有限。那么对于光伏装机用铝增量测算，主要分为两个部分，一是单位GW装机耗铝量；一是对于未来光伏装机增量预测。我们一一对比分析：1、单位GW光伏装机耗铝量需求测算铝型材在光伏领域中主要是用做光伏边框和支架。（1）光伏边框单位GW耗铝量光伏边框的尺寸主要受组件中硅片电池总尺寸影响，总尺寸=电池数量单个硅片电池尺寸，实际情况是硅片尺寸和数量排列组合较多，所以参考组件龙头企业的主要产品及其尺寸，以此作为铝边框的尺寸标准。光伏边框所使用的铝合金类型，目前主要有6061、6063和6082三种，其密度分别为2.75g/cm3、2.69g/cm3请阅读正文后的声明-23-年度报告以及2.71g/cm3。因此光伏边框耗铝量为（横截面面积组件尺寸长&宽合金密度），最终得出单位GW光伏边框的耗铝量大约在0.9-1.1万吨之间。（2）光伏支架单位GW耗铝量光伏电站按照建设方式不同可分为分布式光伏电站和集中式光伏电站，铝合金支架则更多应用在分布式光伏电站。参考2016年国核电力规划设计研究院发表的《铝合金支架与钢支架经济性对比分析研究》一文，以淮南某20MWp分布式光伏发电项目为参考。该项目基本风压：0.35kN/m2，基本雪压：0.60kN/m2，支架设计使用年限为25年。采用单晶硅270wp组件，电池板组件尺寸为1650x990x40mm，每个组件19.5kg，44片组件为一个阵列。采用固定式，支架倾斜角度为23°。所有电池组件支架由立柱、斜梁、斜撑、檩条及连接附件构成。所选用铝合金主要材质为6063-T6型，表面采用阳极氧化处理，连接螺栓以及螺母垫片等采用C级普通螺栓。根据测算，单位GW分布式光伏电站所用支架耗铝量约为1.9万吨2、国内外光伏用铝年均需求量预测根据上文对单位GW光伏装机耗铝用量测算，再结合中国光伏行业协会、欧洲光伏行业协会以及彭博数据预测，即“十四五”期间，国内年均光伏新增装机规模一般估计70GW，乐观估计90GW，全球光伏新增装机规模年均200GW。那么光伏边框耗铝量国内部分为701万吨~901万吨，即70-90万吨；光伏支架部分耗铝量主要集中在分布式光伏新增装机，该部分占比国内新增装机总量的32%，即7032%1.9=42.56万吨~9032%1.9=54.72万吨，即拉动铝需求年均约50万吨。综合分析，国内光伏用铝需求年均大约在120-140万吨；海外光伏用铝需求大约在（200-80）1.9=228万吨。表3：2021-2025全球光伏装机用铝量测算单位20202021E2022E2023E2024E2025E光伏新增装机量GW107126.8200200300200光伏装机耗铝量万吨203.3240.9380380570380数据来源：新闻整理，建信期货投研中心四、行情展望：“双碳”政策下的超速行驶放缓，然后劲犹存2021年可谓电解铝行业“双碳”政策元年，叠加2017年供给侧改革成果，铝价在后疫情时代走出了更加亮眼的上涨行情，沪铝更是创下历史高峰。随着2021年逐渐步入尾声，发改委对煤炭市场开启严厉管控，铝价高速上涨势头也戛然而止。能源危机的担忧得到缓解之后，铝后市走势将再度回归到自身基本面上来。请阅读正文后的声明-24-年度报告宏观层面，美联储Taper政策已正式开启，伴随持续不下的通胀压力，也宣告着美联储货币收紧周期的到来。由于欧美货币政策存在差异，欧洲央行货币退出政策或在明年年中，预计到明年上半年美元指数有望继续保持强势，随着海外发达经济体货币紧缩预期逐步增强，美元指数有望在明年下半年从强势格局回落。考虑到欧洲央行货币宽松一定程度对冲了美联储收紧流动性的影响，明年整体欧美发达市场流动性仍保持相对宽裕，仍有利于全球需求增长。供应端，今年因能耗双控和缺电限产导致电解铝运行产能缩减近300万吨，而明年减产产能的复产以及新投产能的释放仍然存在较大不确定性，其中增长潜力最大的云南省明年用电负荷也仅支持其160万吨减产产能满负荷运行，新投基本无望，预计供应端的不确定性将继续成为边际变量，影响价格波动。需求端，房地产竣工周期渐入尾声，汽车领域受缺芯影响也在持续，传统领域增速放缓不可避免，然受益于“双碳”带来的新兴增量有望保持高速增长。成本端，虽短期支撑出现坍塌，但电力政策改革以及未来碳排放交易的实施仍将不断抬升行业远期成本曲线，进而支撑铝价长期运行中枢不断上移。操作层面来看，预计春节前后铝价延续弱势盘整，区间大约在17500-20000元/吨；春节后迎来金三银四消费旺季，铝锭去库进程再度开启，届时沪铝有望迎来上涨行情，高点可参考今年。我们相信，寒冬之后，春天将如约而至。请阅读正文后的声明-25-年度报告【建信期货研投中心】宏观金融研究团队021-60635739有色金属研究团队021-60635734黑色金属研究团队021-60635736石油化工研究团队021-60635738农业产品研究团队021-60635732量化策略研究团队021-60635726免责申明：本报告谨提供给建信期货有限责任公司（以下简称本公司）的特定客户及其他专业人士。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司力求报告内容的客观、公正，但报告中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的买卖出价，投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“建信期货研投中心”，且不得对本报告进行任何有悖愿意的引用、删节和修改。【建信期货业务机构】总部大宗商品业务部地址：上海市浦东新区银城路99号（建行大厦）5楼电话：021-60635548邮编：200120深圳分公司地址：深圳市福田区金田路4028号荣超经贸中心B3211电话：0755-83382269邮编：518038山东分公司地址：济南市历下区龙奥北路168号综合营业楼1833-1837室电话：0531-81752761邮编：250014上海浦电路营业部地址：上海市浦电路438号1306室(电梯16层F单元)电话：021-62528592邮编：200122北京营业部地址：北京市宣武门西大街28号大成广场7门501室电话：010-83120360邮编：100031福清营业部地址：福清市音西街福清万达广场A1号楼21层2105、2106室电话：0591-86006777/86005193邮编：350300郑州营业部地址：郑州市未来大道69号未来大厦2008A电话：0371-65613455邮编：450008宁波营业部地址：浙江省宁波市鄞州区宝华街255号0874、0876室电话：0574-83062932邮编：315000总部专业机构投资者事业部地址：上海市浦东新区银城路99号（建行大厦）6楼电话：021-60636327邮编：200120西北分公司地址：西安市高新区高新路42号金融大厦建行1801室电话：029-88455275邮编：710075浙江分公司地址：杭州市下城区新华路6号224室、225室、227室电话：0571-87777081邮编：310003上海杨树浦路营业部地址：上海市虹口杨树浦路248号瑞丰国际大厦811室电话：021-63097527邮编：200082广州营业部地址：广州市天河区天河北路233号中信广场3316室电话：020-38909805邮编：510620泉州营业部地址：泉州市丰泽区丰泽街608号建行大厦14层CB座电话：0595-24669988邮编：362000厦门营业部地址：厦门市思明区鹭江道98号建行大厦2908电话：0592-3248888邮编：361000成都营业部地址：成都市青羊区提督街88号28层2807号、2808号电话：028-86199726邮编：610020【建信期货联系方式】地址：上海市浦东新区银城路99号（建行大厦）5楼邮编：200120全国客服电话：400-90-95533邮箱：service@ccbfutures.com网址：http://www.ccbfutures.com