基建春风徐来，钢铁投资乘风而起2022年钢铁行业投资策略证券分析师：孟祥文A0230517050002施佳瑜A02305210400042021.12.09www.swsresearch.com2投资要点能耗双控叠加环保管控趋严，钢铁供给预期将持续收缩。21年钢企生产受能耗双控和供电紧缺影响，产能利用率持续下行，产量明显回落；同时后续华北地区限产较严，预期供给将明显收缩。在“碳达峰、碳中和”远景目标下，预计钢铁去产量将成为中长期趋势。预计2021年和2022年全国粗钢总产量同比分别降低2.09%和2.33%。基建回暖将对冲地产低迷影响，预计需求将有所改善。当前地产投资下滑导致建筑用钢需求疲软，家电、出口保持低迷；但后续基建有较强回暖预期，同时机械和汽车行业也出现边际改善，造船行业景气持续，预计2022年Q1钢铁需求将明显回升，2022年全年总需求量下降2.23%。考虑到近期房地产政策的边际改善以及专项债和十四五项目的积极影响，预计22年需求节奏前高后低，需求高峰在3-6月份；同时华北限产将持续至明年2月底，供给收缩下预计三到四月份钢价将再次迎来上涨机会。投资分析意见：随着我国钢铁消费逐渐进入平台期，下游消费结构转型是必然趋势：传统建筑需求的螺纹钢占比将会下降，而板材和特钢需求将会显著上升。建议关注具有优质冶炼产能、以板材为主的龙头钢铁标的华菱钢铁以及穿越周期、业绩稳定的中信特钢。风险提示：原材料价格高于预期；专项债发放进度偏慢，导致钢铁需求不及预期。主要内容1.能耗双控、环保限产影响钢铁供给2.基建回暖带动需求上升3.供需改善、库存去化，钢价预期回升4.原料价格维持低位，盈利逐渐改善5.投资分析意见3www.swsresearch.com41.1能耗双控和供电紧张导致钢铁限产力度增强能耗指标不足和供电紧张造成钢厂产能利用率持续下降•8月17日，发改委印发了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，其中广西、江苏、山西等9个省份上半年能耗指标不降反升。受此影响，8月起钢企生产在能耗指标不足限制下，高炉检修数量上行，截至11月底，全国高炉检修总容积较去年同期增长了85.9%，产能利用率也从年初的84%左右降至63%。•另一方面，三季度动力煤供给不足导致供电紧张，造成电炉产能利用率大幅下降，一度从5月份峰值的76%降至10月初的44%；虽然目前已有所改善，但仍处于50%左右的较低水平。高炉、电炉产能利用率不断下滑（%）能耗双控下高炉检修容积不断上行（立方米，%）资料来源：Mysteel、申万宏源研究资料来源：Mysteel、申万宏源研究www.swsresearch.com51.2环保限产趋严，华北地区产量压降明显秋冬季环保限产持续影响华北地区钢铁产量•2017年以来，京津冀地区的秋冬季大气污染防治已经常态化，21-22年要求PM2.5浓度要同比降低4%，当前10月浓度略低于于去年，但高于19年，后续环保约束仍然存在。•根据工信部和生态环境部发布的《两部门关于开展京津冀及周边地区2021－2022年采暖季钢铁行业错峰生产的通知》，要求重点区域21年11月15日至年底确保完成产量压减任务目标，且22年1月1日至3月15日错峰生产比例不低于上年同期粗钢产量的30%。•文件影响省份主要包括河北、山东、山西、河南、北京和天津等地，其中河北、山东、山西三省粗钢产量约占全国粗钢产量的37%，2020年总产量合计为3.96亿吨。按照今年1-2月产量合计6466万吨计算，预计1-2月限产30%的幅度将导致粗钢产量减少大约1940万吨。资料来源：中国环境监测总站，申万宏源研究2016-2021/10京津冀地区PM2.5浓度（μg/m³）资料来源：国家统计局，申万宏源研究华北三省粗钢合计产量及占比（亿吨，%）www.swsresearch.com61.3粗钢产量压减将成未来长期趋势主要产钢省粗钢产量当月同比持续回落（%）资料来源：国家统计局、申万宏源研究资料来源：国家统计局、申万宏源研究2016-2021/10全国月度粗钢产量情况（万吨）目前全国粗钢产量增速已经由正转负，预计后续持续限产下，降幅会进一步扩大。•早在2020年末，工信部就表示要坚决压缩粗钢产量，确保2021年粗钢产量同比下降，但上半年除唐山和邯郸等部分地区执行限产外，其余省份产量不减反增。•但由于前文所述的能耗双控和限电等因素影响，7月开始各地粗钢产量当月同比持续回落，最终导致9月和10月全国粗钢总产量当月值分别同比下降了21.2%和23.3%，累计值也于10月底由正转负，同比下降了0.72%。•考虑到后续采暖季环保等因素，钢铁限产难言放松，预计21年和22年我国粗钢产量同比将分别下降2.09%和2.33%。主要内容1.能耗双控、环保限产影响钢铁供给2.基建回暖带动需求上升3.供需改善、库存去化，钢价预期回升4.原材料价格低迷，盈利逐渐改善5.投资分析意见7www.swsresearch.com82.1.1地产:用钢需求集中在新开工阶段地产建设周期中各阶段用钢需求占比变化（%）资料来源：Mysteel、申万宏源研究模拟测算结果和历史数据比较（万吨/周，%）资料来源：国家统计局、Mysteel、申万宏源研究地产用钢需求主要取决于新开工和施工情况•地产建设周期中，从新开工到正负零阶段用钢需求占比较高。这个阶段的持续时间大约在2到3个月之间，但用钢量占比却高达总用钢量的30%-35%，随后在进入地上部分建设后耗钢速度逐渐回落。•我们根据历史数据做回归拟合后发现，对于每个季度而言，螺纹周均需求=新开工面积43.4+累计施工面积1.41。由于累计施工面积一般是新开工面积的20倍，所以最终新开工和施工两者对于单季度地产用钢需求的贡献率分别约为60%和40%。www.swsresearch.com92.1.2房企融资和销售不佳，投资和拿地低迷定金及预收款占地产投资比重持续上升（%）资料来源：国家统计局、申万宏源研究库存和拿地情况持续下行（亿㎡）资料来源：国家统计局、申万宏源研究房企资金链问题逐渐显现，投资下滑影响拿地和后续新开工•2017年后，房企的经营趋向于高周转模式：通过预售加快回款，然后迅速再投资拿地。期房占比的不断提高，使定金及预收款占比从2015年的26%提升至2021年10月的37%。•然而顺周期下的成功模式在当前融资收紧、监管趋严的背景下难以持续。“三条红线”和贷款集中制的出台，叠加预售资金监管合规化，房企资金链出现一定问题，造成当前地产投资持续回落，10月单月投资同比下降5.4%，较前值减少1.9pct。•目前投资低迷的情况逐渐传导至拿地和新开工，1-10月新开工面积累计同比已经下降了7.7%，叠加土地库存持续下行，后续开工情况仍不乐观。www.swsresearch.com102.1.3预计22年地产用钢需求同比下降10.5%资料来源：国家统计局、Mysteel、申万宏源研究2013-2022年地产行业用钢需求测算表年份投资额（亿元）施工面积（万平米）新开工面积（万平米）螺纹钢需求量（万吨）地产用钢需求（万吨）同比（%）20138601366557220120816219289632014950367264821795921522227182-6.15%2015959797356931544541405925106-7.64%201610258175897516692814882265755.85%201710979978148417865415711280565.57%2018120264822300209342176743156112.50%201913219489382422715419090340898.01%202014144392675922443319318344971.20%2021E1493649693902037851842932909-4.60%2022E-乐观1448839674511793311719830710-6.68%2022E-中性1438379538801677151649329451-10.51%2022E-悲观1344289277061536541560327863-15.33%明年地产用钢较为悲观，需求进入下行周期•“房住不炒”基调下地产政策偏于紧缩，且2022上半年境外债到期达到最高峰，预计未来地产融资和投资仍较悲观。即便考虑到当前地产政策的宽松信号，房企资金链改善传导到新开工至少需要6-9个月，故预计难改短期地产需求较差局面。•中性假设下预计22年投资额将降低6%，新开工面积下降17.7%，施工面积下降1.6%，对应全年地产用钢需求量为2.95亿吨，同比下降3458万吨，降幅10.51%。www.swsresearch.com112.2.1基建：近期专项债出现集中募集基建资金投入的主要增量来源于专项债•自筹资金约占基建投资的59%，其中专项债的重要性与日俱增。2019年9月4日，国常会规定“专项债不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，之后专项债流向基建比例从2019年的约30%提高至2020年的60%以上。2021年整体专项债的发行节奏前期偏慢，但8月以后发放较为集中•往年专项债在8月发放进度一般能达到90%以上，但今年截至10月底仅完成79.58%。前期偏慢的发行节奏导致8月以后专项债发放较为集中，8-11月累计发放了全年总额度的58%。且2021年11月国常会上，李克强总理表示“面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节”，预计明年专项债有望提前发放并形成一定实物工作量。2003-2017中国基建资金来源情况分布（%）资料来源：国家统计局、申万宏源研究注：2017年后国家统计局不再披露本数据2021年新增专项债发行进度偏慢（%）资料来源：财政部、申万宏源研究注：2021年预测值采用新增专项债预算额度www.swsresearch.com122.2.2基建：十四五项目开工建设正在加快推进资料来源：发改委，各地区政府官网，申万宏源研究（注：河南省为十四五规划期间计划投资总额，流向基建比例不明，假设为20%，则对应基建投资额约2万亿元。）部分省份十四五规划中基建相关投资项目情况明细（亿元）在十四五规划下，各省正在加快推进重大项目建设进度。•根据不完全统计，广东、江苏等11个省市目前发布的十四五规划相关计划中，2021-2025年期间基建相关投资项目额累计至少将达到27.6万亿元。•同时，交通运输领域的持续投入将有力提振基建用钢需求。2021年交通运输部印发了《关于服务构建新发展格局的指导意见》，制定的三年行动计划中提到，将扩大循环规模、大力完善综合交通网络，新增城际铁路和市域铁路运营里程3000公里，新改建高速公路里程2.5万公里，新增民用机场30个以上。省份项目投资详情23775G、大数据、人工智能等新型基础设施建设2750“五网”基础设施7020信息基础设施、创新基础设施、融合基础设施43210轨道交通、公路、机场、港口航道江苏20,000用于智慧交通重点项目建设，政府和企业投资合计超过20万亿元四川7994首批项目中基建占比约为19%浙江78732交通设施占比22.6%，生态环保占比16.3%，现代产业占比31.9%4279轨道交通提速扩面，高速公路建设3638水利工程建设4500生态环境保护北京22000围绕“四个中心”功能建设、京津冀协同发展、现代化产业体系构建河南104900初步入库项目合计投资额，具体投向领域不明贵州2500用于新基建领域湖南50000基础设施项目主要涉及交通、水利、能源、信息、物流“五张网”2143水利工程建设5200高速公路建设海南广东福建山东www.swsresearch.com132.2.3预计22年基建用钢同比增长7.66%资料来源：国家统计局、财政部、申万宏源研究2015-2022年基建投资总资金来源测算表（万亿元，%）项目2015201620172018E2019E2020E2021E2022E2022E2022E悲观中性乐观预算内资金1.912.172.412.742.792.382.512.642.712.81同比13.31%11.16%13.93%1.76%-14.76%5.35%5.50%8.00%12.00%国内贷款1.902.112.342.913.063.613.643.553.633.70同比11.13%10.98%24.39%5.11%18.06%0.90%-2.50%-0.50%1.50%自筹7.988.188.7610.2211.7713.8514.0714.9015.4916.20同比2.60%7.02%16.65%15.18%17.67%1.63%5.86%10.05%15.10%利用外资0.020.030.050.050.040.040.040.040.040.04同比26.19%88.91%-10.00%-6.00%-4.00%-3.00%-2.00%-2.00%-2.00%其他资金0.881.141.401.591.822.052.232.482.572.65同比30.33%22.38%13.40%14.50%12.60%9.00%11.00%15.00%19.00%基建投资总资金12.6913.6314.9617.5019.4821.9322.5023.6124.4325.40同比7.44%9.74%17.03%11.29%12.57%2.59%4.96%8.58%12.91%近期专项债集中募集，叠加后续十四五项目的陆续开工，基建需求预期回暖•近期在短期宏观经济下行压力较大的情况下，中国人民银行已经决定于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，此次降准共计释放长期资金约1.2万亿元，凸显了政府“跨周期调节”的决心。•预计降准后财政基建政策有进一步回暖预期，考虑到专项债集中募集和十四五项目开工的积极影响，中性情形下，预计2022年基建投资将增加8.58%，对应全年基建领域用钢量为1.9亿吨，同比增长1355万吨，增幅7.66%。www.swsresearch.com142.3机械：限电影响基本结束，需求结构呈现差异工程机械需求较为平稳，高端制造业贡献主要增量•中国制造业PMI在9-10月份受到供电紧张影响降至临界点以下，11月已经恢复至50.1%。同时相对而言，高技术制造业PMI则保持高位，目前已经连续16个月处于52%以上。•具体产品结构上看，不同于以往历史经验，2021年整体上传统工程机械需求较差，增速显著低于高端机械。以挖掘机为例，今年4-10月当月产量同比持续为负值；而金属切削机床和工业机器人等高技术机械表现相对优异，在8月以前保持高速增长，9月开始虽受限电影响有明显回落，但增速仍为正值，二者10月当月同比分别为5%和11%。•随着当前供电紧缺问题逐渐缓解，且考虑到22年基建回暖将带动工程机械需求，同时高技术制造业在十四五规划下保持高速增长，预计22年机械行业用钢需求将增长1.5%。PMI持续回落，高技术制造业较为稳定（%）资料来源：国家统计局、申万宏源研究高端制造业产量当月同比表现优于工程机械（%）资料来源：国家统计局、申万宏源研究www.swsresearch.com152.4汽车：缺芯缓解后看好明年用钢需求当前汽车行业景气低迷主要是受到缺芯问题影响•在欧洲和东南亚疫情、日本地震、美国暴风雪等不可抗因素影响下，2021年全球半导体产能受到严重影响。今年4-9月芯片供应不足的问题持续影响到汽车生产，当月产量同比也持续下行，但10月已经出现边际改善。•乘用车受影响相对较小而商用车产量降幅较大，截至2021年10月底，乘用车和商用车产量累计同比分别为8.61%和-6.28%。考虑到商用车单车用钢量较大，预计2021年汽车总用钢量同比仅增长2.1%。不过明年缺芯问题缓解后，预计汽车用钢需求将迎来显著回暖，22年同比将增长8.6%。•同时，新能源车在今年保持了高速增长，也带动了诸如无取向硅钢等高质量钢材的需求，汽车用钢结构上存在明显优化。2019-2021/10汽车产量当月情况（万辆，%）资料来源：中国汽车工业协会、申万宏源研究新能源车月产量保持高增速（万辆，%）资料来源：中国汽车工业协会、申万宏源研究www.swsresearch.com162.5造船:航运景气持续，相关需求保持增长造船行业受疫情影响较小，全球经济复苏拉动需求上升•造船行业在2018年短暂景气后整体较为平稳，2020年也未因疫情受到严重影响。今年以来受全球经济复苏拉动，航运相关需求显著上升：1-10月累计船舶新订单量为6149万载重吨，同比去年增长211%，较2019年同期增长190%；同时手持订单量也持续增长，1-10月累计9810万载重吨，同比增长38%。•由于造船周期一般为1-2年，新接船舶订单将逐步转为手持订单。考虑到2019年以来新接船舶订单量需求较为稳定，未来2年内手持订单量将保持较高水平，进而维持中厚板需求的稳定。•预计2022年造船用钢需求仍然较好，同比增速为16%。2021年中国新接船舶订单量大幅增长资料来源：工信部、申万宏源研究当前中国手持船舶订单量明显回升资料来源：工信部、申万宏源研究www.swsresearch.com172.6家电:整体需求低迷，出口好于内销白电行情持续低迷、出口好于内销•内需除空调需求相对较好外，洗衣机和冰箱需求仍较低迷。从当月产量来看，洗衣机当月同比连续6个月为负值，冰箱当月同比也连续3个月保持负值；仅空调需求相对存在边际改善，10月当月同比已经由负转正。•家电出口相对内销较好，但原材料价格和海运费用仍较高，对家电出口造成了不利影响。当前空调出口量相对平稳，而空调及洗衣机出口量自7月以来当月同比均降低8%以上，不过10月已经出现边际好转，降幅明显收窄。•虽然地产竣工周期的到来有望提高内需，但由于至少会有2-3个季度的滞后性，预计家电需求在明年三季度以前仍偏疲软，2022全年用钢量增速约为-2.5%。家电产量当月同比有一定回升（%）资料来源：国家统计局、申万宏源研究资料来源：海关总署、申万宏源研究家电出口数量当月同比保持低迷（%）www.swsresearch.com182.7外需：钢材出口需求受到抑制海外主要产钢国疫情好转，叠加出口退税政策取消，钢材出口趋于回落•上半年美国和欧元区货币政策持续宽松，外需保持较快增速，但下半年出现明显放缓，2021年10月美国和欧元区的M2同比增速分别为13.1%和7.5%。考虑到当前海外能源供给紧张局面，预计外需增速整体将呈下降趋势。•目前海外主要钢铁生产国印度和日本等地疫情逐渐好转，粗钢产量逐渐恢复；同时在钢材出口退税政策取消的背景下，盈利下降影响了我国部分钢材出口。今年1-11月我国钢材累计净出口量为4861万吨，较2019年下降0.5%。预计21全年净出口量和19年基本持平，后续则因为低端钢材产品出口明显下降，预计22年净出口量将同比下降25%。2021年海外主要经济体货币政策整体较为宽松（%）资料来源：美联储、欧洲央行、申万宏源研究2011-2021年中国钢材净出口量情况（万吨，%）资料来源：海关总署、申万宏源研究www.swsresearch.com192.8预计2022年钢材消费量同比下降2.23%2016-2023年全国钢材供需情况分析及预测（亿吨，%）资料来源：统计局、海关总署、冶金工业规划院、申万宏源研究年份2016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E钢材消费量（亿吨）7.657.878.769.359.709.949.729.55钢材消费增速（%）0.22%2.85%11.31%6.71%3.74%2.47%-2.23%-1.78%（1）建筑行业钢材消费量（亿吨）4.014.314.715.035.205.064.854.70建筑行业占钢材消费比例（%）52.35%54.77%53.73%53.75%53.56%50.91%49.90%49.28%建筑行业钢材消费增速（%）-2.29%7.62%9.19%6.76%3.37%-2.60%-4.16%-3.00%（2）机械行业钢材消费量（亿吨）1.281.361.401.421.421.451.471.50机械行业占钢材消费比例（%）16.78%17.27%15.98%15.19%14.67%14.60%15.16%15.67%机械行业钢材消费增速（%）-0.43%5.86%3.00%1.40%0.21%2.00%1.50%1.50%（3）汽车行业钢材消费量（亿吨）0.540.580.560.500.480.480.520.54汽车行业占钢材消费比例（%）7.06%7.37%6.39%5.35%4.97%4.79%5.32%5.66%汽车行业钢材消费增速（%）9.09%7.39%-3.43%-10.72%-3.60%-1.20%8.60%4.50%（4）造船行业钢材消费量（亿吨）0.120.140.120.110.120.140.160.17造船行业占钢材消费比例（%）1.57%1.78%1.37%1.21%1.19%1.40%1.66%1.83%造船行业钢材消费增速（%）-11.08%16.59%-14.21%-5.89%1.77%21.00%16.00%8.00%（5）家电行业钢材消费量（亿吨）0.110.120.130.1350.140.140.140.14家电行业占钢材消费比例（%）1.41%1.49%1.43%1.44%1.44%1.44%1.43%1.43%家电行业钢材消费增速（%）-0.03%8.32%6.88%8.00%3.70%2.00%-2.50%-2.00%（6）铁道行业钢材消费量（亿吨）0.050.050.050.050.060.060.060.06铁道行业占钢材消费比例（%）0.63%0.62%0.58%0.58%0.57%0.56%0.59%0.62%铁道行业钢材消费增速（%）-0.03%2.10%4.08%5.90%1.85%2.00%3.00%2.50%（7）集装箱行业钢材消费量（亿吨）0.060.060.060.050.050.050.050.06集装箱行业占钢材消费比例（%）0.78%0.72%0.74%0.52%0.48%0.51%0.56%0.61%集装箱行业钢材消费增速（%）5.26%-5.00%13.10%-23.99%-5.64%9.00%8.00%7.50%（8）能源行业钢材消费量（亿吨）0.320.330.330.340.350.350.360.37能源行业占钢材消费比例（%）4.18%4.13%3.77%3.64%3.56%3.52%3.72%3.90%能源行业钢材消费增速（%）-0.13%1.69%1.52%3.05%1.47%1.50%3.20%3.00%（9）钢材净出口量（亿吨）0.950.620.560.520.330.520.390.32钢材出口占钢材消费比例（%）12.45%7.89%6.41%5.56%3.45%5.18%5.51%5.51%钢材出口增速（%）-4.35%-34.81%-9.56%-7.44%-35.68%54.03%-25.00%-16.00%（10）其他行业钢材消费量（亿吨）0.210.310.841.191.561.701.721.68其他行业占钢材消费比例（%）2.80%3.95%9.60%12.76%16.13%17.09%17.67%17.60%其他行业钢材消费增速（%）146%45.45%170%41.77%31.11%8.60%1.12%-2.20%钢材产量（亿吨）8.088.329.289.9610.5310.3110.079.87产量增速（%）0.50%2.97%11.57%7.33%5.69%-2.09%-2.33%-1.99%理论供需缺口（供给-需求≈△库存）（亿吨）0.430.450.520.610.830.370.350.32主要内容1.能耗双控、环保限产影响钢铁供给2.基建回暖带动需求上升3.供需改善、库存去化，钢价预期回升4.原料价格维持低位，盈利逐渐改善5.投资分析意见20www.swsresearch.com213.1库存：库存水平较高，去化有望提速当前库存水平相对较高，但基建回暖将加快后续去化速度•此前受地产等下游需求较差影响，钢材库存去化速度低于预期，分品种结构上，截至12月3日，建材和板材社会库存分别高于2019年同期4.42%和6.53%。•而从总库存情况来看，截至12月3日钢厂和社会库存合计为1508万吨，高于2020年同期3.5%，高于2019年同期26.9%，当前库存水平仍然较高。•根据我们后续基建需求强势复苏、秋冬季限产仍然较严的判断，预计2022年用钢需求将呈现前高后低的节奏，因此2022年初钢材库存的去化速度将会明显加快。若华北地区限产影响高于预期，2022Q1钢材将出现阶段性供不应求的情况。建材社会库存情况（万吨）资料来源：Mysteel、申万宏源研究资料来源：Mysteel、申万宏源研究板材社会库存情况（万吨）www.swsresearch.com223.2钢价：2021年整体价格中枢上移2021年钢价整体较为强势，钢价经历两轮起落•2021上半年在供给端限产预期和需求较好的共同作用下，钢价持续上行，一度达到6000元/吨的历史高位。但随着政府保供稳价的政策引导，后续钢铁供给预期保持稳定，5月下旬钢价迎来大幅下跌。•此后虽然需求逐渐回落，但能耗双控下限产趋严，下半年钢铁产量长期处于低位，供给偏紧导致钢价在9月再次迎来第二轮上涨。•进入10月下旬后，由于地产等行业需求迅速回落，叠加铁矿石价格持续下行，钢价迅速回落，从10月11日6019元/吨的高位大幅跌至11月18日的4710元/吨，跌幅高达22%。板材钢价走势（元/吨）长材钢价走势（元/吨）资料来源：Mysteel、申万宏源研究资料来源：Mysteel、申万宏源研究www.swsresearch.com233.3预计明年3-4月钢价将再次上涨短期钢价保持震荡，但后续基建需求回暖预计将带动钢价上涨•近期钢铁价格在迅速回落后已然趋于稳定，后续北方秋冬季错峰生产政策下供给端持续受限，但下游主要需求也较为疲软，预计短期钢价维持震荡局面。预计2021Q4螺纹均价约为5047元/吨，对应全年均价为5030元./吨，同比2020年上涨了35%。•考虑到华北等地区的限产将持续至明年2月底，同时近期房地产政策有宽松预期，叠加专项债集中募集、十四五项目陆续开工的积极影响，预计2022Q1在供给收缩、需求回暖的情况下螺纹价格将再次上涨至5500-5600元/吨水平，此后受地产投资下滑和需求季节性回落的影响而出现回落。2022年钢材均价预测（元/吨，%）资料来源：Mysteel、申万宏源研究2020全年2021Q12021Q22021Q32021Q4E2021E21同比202022E22同比21螺纹37164528517553695047503035%50750.9%高线38664999602162785902580050%58400.7%热轧38174759565757665477541542%54600.8%冷轧44665582620063916199609336%62302.2%中板38914782566656155391536438%54501.6%主要内容1.能耗双控、环保限产影响钢铁供给2.基建回暖带动需求上升3.供需改善、库存去化，钢价预期回升4.原料价格维持低位，盈利逐渐改善5.投资分析意见24www.swsresearch.com254.1.1铁矿石：供给平稳、需求低迷海外主要矿山发运稳定、需求受钢铁限产影响保持低迷•海外铁矿石供给主要来源于澳洲和巴西，目前供给保持稳定，根据Mysteel2019年6月开始发布的澳洲及巴西19港数据，1月至今周度平均发运总量为2436万吨，同比增加1.6%，随着澳洲矿山检修季基本结束，且22年国外矿山产能仍在增长，预计未来整体供应量较为充足。•与此同时，下游因钢铁限产导致日均铁水产量从7月至今持续下行，铁矿需求陷入低谷。截至2021年12月3日，已经降至200.5万吨的近四年最低值，较2019年和2020年同期分别下降了约11%和19%。考虑到采暖季限产等因素下未来钢铁产量难以回升，预期铁矿石需求将保持弱势。钢铁限产导致日均铁水产量逐渐下降（万吨/日）澳洲和巴西铁矿石发运量合计值（万吨）资料来源：Mysteel、申万宏源研究资料来源：Mysteel、申万宏源研究www.swsresearch.com264.1.2铁矿石：库存高企下预计价格偏弱运行铁矿石持续累库，预计后续价格承压•目前港口铁矿石库存持续上升，截至12月3日，港口库存合计为1.55亿吨，远高于历史库存水平，同比20年增长24%，较19年同期也增长了25%。•2021年上半年由于下游钢铁需求较好，铁矿石价格不断攀升，并一度达到1600元/吨的历史高位，但7月之后钢铁限产力度加大，需求回落导致当前进口矿价格迅速下降至685元/吨左右水平。•当前供给较为宽松、需求保持低迷，库存处于高位且持续上行，供需格局类似于2018年末，甚至需求较当时更差，因此参考当时情形，预计明年Q2以前铁矿石价格将继续保持低位，大致合理区间在500-550元/吨。国产和进口铁矿石价格（元/吨）铁矿石港口库存及同比情况（万吨，%）资料来源：Mysteel、申万宏源研究资料来源：Mysteel、申万宏源研究www.swsresearch.com274.2.1焦炭：盈利严重受到焦煤价格影响焦煤作为焦炭的主要原料，其价格对焦炭盈利影响很大•2021年上半年焦煤整体供给偏紧，价格持续上升推升了焦炭价格的上涨；但随着焦煤供给紧张问题逐渐缓解，焦煤价格逐渐下行，焦炭价格也从10月底开始迅速回落，截至12月3日，已经从高位的4216元/吨降至2723元/吨，跌幅高达35%。•但由于焦煤整体供给弹性不大，双焦价格下行过程中焦煤价格较焦炭更为强势，焦化厂盈利持续收窄，并在11月中旬开始一度跌至盈亏平衡点以下。随着焦煤价格继续下跌，目前焦炭盈利有一定好转，截至12月3日，焦化厂平均盈利约为21元/吨。焦炭和焦煤价差情况（元/吨）资料来源：Mysteel、申万宏源研究资料来源：Mysteel、申万宏源研究当前焦炭盈利水平低迷（元/吨）www.swsresearch.com284.2.2焦炭：供需两弱，预计价格维持低位钢铁限产导致需求不振，短期焦炭价格维持低位•我国的焦炭产能分为独立焦化厂和钢厂配套的焦炉，由于钢厂可以用钢铁的盈利来对冲焦炭的亏损，所以焦炭盈利情况对独立焦化厂的生产影响较大。从产能利用率来看，6月初两者皆为90%左右，但在当前焦企利润低迷的情况下，钢厂焦炉的产能利用率相对平稳，而独立焦化厂的产能利用率已大幅降至68%。•虽然环保管控、落后焦炉清出、盈利下滑等因素导致部分焦企有一定减产，但考虑到后续钢铁限产政策难以放松，预计需求情况仍不乐观；且目前库存同比情况持续增加，预计短期内焦炭价格将维持低位。而中期来看，若明年Q2以后钢铁限产放松，焦煤供给偏紧局面下，焦煤、焦炭价格将有一定回升。焦炭库存情况逐渐好转（万吨，%）资料来源：Mysteel、申万宏源研究资料来源：Mysteel、申万宏源研究盈利情况对于独立焦化厂生产影响较大（%）www.swsresearch.com294.3.1吨钢毛利：原料价格下行，盈利边际改善资料来源：Mysteel、申万宏源研究长材吨钢毛利测算（元/吨）板材吨钢毛利测算（元/吨）资料来源：Mysteel、申万宏源研究短期钢价保持震荡，原料价格弱势，钢企盈利逐渐改善•钢价在10月中旬因需求不振出现迅速回落，同时焦炭价格保持相对高位，导致钢企盈利大幅收缩；由于原材料成本的滞后性表现，部分钢企甚至出现盈利浮亏的局面。但随着之后焦煤、焦炭价格的回调，当前钢铁盈利水平已经出现边际改善。•短期来看，预计钢铁供给受限、需求情况偏弱势的情况下，钢价企稳震荡；同时原材料方面，钢铁限产期间铁矿石和焦炭价格将维持弱势局面，进而对钢企盈利形成一定支撑。www.swsresearch.com304.3.2吨钢毛利：预计22年板材盈利好于长材资料来源：Mysteel、申万宏源研究2019-2022年钢材吨钢毛利预测表（元/吨，%）22年需求回暖将带动钢企盈利上升，结构上板材好于长材•我们分析认为，后续随着基建需求逐渐回暖，22年Q1钢价将再次上涨，且成本端预计短期铁矿石和焦炭价格均较为弱势，从而令吨钢毛利持续改善，明年上半年钢企盈利水平将显著修复，随后在需求季节性回落的影响下有所回调。•同时从结构上看，从2019年至今，板材盈利能力逐渐向好，表现好于长材。预计明年在高端制造业、汽车、造船等行业需求拉动下，板材类企业盈利仍将好于长材类企业。钢材种类2019A2020A2021E21同比202022E22同比21螺纹729491410-16.53%4212.68%高线9917437612.47%7721.45%热轧47345557827.03%6125.88%冷轧34148469142.85%7214.34%中板46042451822.05%5434.83%钢材产品加权6315185679.48%5924.41%主要内容1.能耗双控、环保限产影响钢铁供给2.基建回暖带动需求上升3.供需改善、库存去化，钢价预期回升4.原料价格维持低位，盈利逐渐改善5.投资分析意见31www.swsresearch.com325.1钢铁行业转型升级势在必行钢铁消费平台期将至，碳中和政策下，行业结构转型是必然趋势•随着我国经济的发展，钢铁消费必然进入平台期，以基建、房地产为主的螺纹钢消费占比将逐步下降。参照美国钢铁消费结构，预计我国钢铁消费未来将以装配式建筑消费的结构钢，机械设备、汽车消费的板材为主。除此之外，精密仪器、新基建、航空航天、国防等领域消费的特种钢材也成为钢铁消费的重要力量。•碳中和政策的推进，不仅加速了落后高炉产能的退出，同时也为更适应高品质钢材冶炼生产的电炉产能发展提供了良机。在此背景下，钢铁行业迎来“新材料”时代，而钢铁企业也需适应经济发展需求，主动推进行业结构变化。2018年美国钢材分行业消费结构（%）资料来源：Statista、申万宏源研究2018年中国钢材分行业消费结构（%）资料来源：Mysteel、申万宏源研究建筑44%汽车28%机械设备9%能源6%家电5%国防和国土安全3%集装箱3%其他2%建筑行业54%机械行业14%汽车行业7%造船行业2%家电、五金行业1%管道行业2%集装箱行业1%其他行业19%www.swsresearch.com0.471.111.260.640.360.490.480.720.640.570.000.200.400.600.801.001.201.40335.2电炉占比提升成为必然发展趋势历年美国电炉比与粗钢产量变化情况（万吨，%）中国云贵川地区电价优势明显（人民币元/千瓦时）0%10%20%30%40%50%60%70%80%020004000600080001000012000140001600019001906191219181924193019361942194819541960196619721978198419901996200220082014美国粗钢产量电炉占比(%)-右轴中长期下，电炉占比提升是碳中和政策下的必然要求•发达国家和地区钢产量达到顶峰后，电炉工艺出现了高速发展。美国在粗钢产量达到峰值后，电炉比开始快速上升，目前达到70%。•目前我国电价具备优势，略高于美国，但是远低于日本、德国。云贵川地区电价优势明显，云南地区远低于美国；而四川、贵州电价基本与美国相当，具备大规模发展电炉潜力。资料来源：wind、申万宏源研究资料来源：国家能源局，图说电价，申万宏源研究注：美国、日本、德国、中国为2019年工业电价；云南、四川、贵州、上海、山东和河北北网电价为能源局公布2018年平均售电价www.swsresearch.com345.3钢铁行业投资分析意见•一方面，我们分析认为，近期房地产政策的边际改善，叠加专项债集中募集和十四五项目的积极开工，将使22年Q1需求明显好转，全年需求节奏前高后低；同时华北限产将持续至明年2月底，供给收缩下预计三到四月份钢价将再次迎来上涨机会，弹性较高的普钢标的将更为受益。资料来源：Wind、申万宏源研究（其中首钢股份、三钢闽光、新钢股份采用wind一致预期）注：假设板材相对长材的价格波动幅度较小，大约为长材的80%2022年普钢标的盈利弹性测算表（万吨，%，元，倍）证券代码公司简称股价2022EEPS2022E钢价涨跌后对应的EPSPE2022E钢价涨跌后对应的PE2021/12/8权益产量板材占比2022E-400-2002004002022E-400-200200400000959.SZ首钢股份7.101833100%1.290.520.901.682.07514843000932.SZ华菱钢铁5.46258554%1.670.491.082.262.85311522002110.SZ三钢闽光6.99109916%1.870.331.102.643.41421632000898.SZ鞍钢股份3.86245785%1.030.260.651.411.80415632600782.SH新钢股份5.7695457%1.840.901.372.312.7736422www.swsresearch.com355.3钢铁行业投资分析意见•同时，随着我国钢铁消费逐渐进入平台期，未来下游消费结构转型是必然趋势，传统建筑需求的螺纹钢占比将会下降，而板材和特钢需求将会显著上升。建议关注具有优质冶炼产能，以板材为主的龙头钢铁标的华菱钢铁以及穿越周期、业绩稳定的中信特钢。资料来源：Wind、申万宏源研究（其中首钢股份、三钢闽光采用wind一致预期）钢铁行业重点公司估值表（元/股、亿股、亿元、元、倍）代码名称股价总股本总市值EPSPEPB2021/12/8亿股亿元20A21E22E23E20A21E22E23E000959.SZ首钢股份7.10674750.341.121.291.40216551.2002110.SZ三钢闽光6.99251731.041.771.871.9374440.8000932.SZ华菱钢铁5.46693751.041.381.671.6954330.9000708.SZ中信特钢20.73501,0031.191.571.761.95171312113.4600399.SH抚顺特钢23.54204510.280.440.600.76845439318.1603995.SH甬金股份53.3021211.802.503.524.58302115123.6www.swsresearch.com365.4风险提示铁矿石和焦炭等原材料价格高于预期，抬升钢铁成本，导致吨钢利润下降。专项债发放进度偏慢，钢铁需求不及预期，钢价存在下跌风险。www.swsresearch.com37信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1@swhysc.com华东B组谢文霓021-33388300xiewenni@swhysc.com华北组李丹010-66500631lidan4@swhysc.com华南组陈左茜0755-23832751chenzuoxi@swhysc.comA股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。www.swsresearch.com38法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。www.swsresearch.com简单金融·成就梦想AVirtueofSimpleFinance39上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）孟祥文mengxw@swsresearch.com