前瞻性研究2022年3月4日金融“碳”索系列报告（二）中国碳市场的金融化之路：星星之火，唯待东风策略深度请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。策略报告策略报告策略深度报告策略报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。相关研究报告金融“碳”索系列报告（一）：中国特色的碳市场：独辟蹊径，行远自迩20220216证券分析师陈骁投资咨询资格编号S1060516070001chenxiao397@pingan.com.cn郝博韬投资咨询资格编号S1060521110001haobotao973@pingan.com.cn我国碳市场碳价的稳定性存在不足，而发展碳金融则可作为补充市场流动性、提升碳价稳定性的重要手段。作为金融“碳”索系列的第二篇报告，我们对我国碳市场为何需要发展碳金融进行了分析，并对试点阶段区域碳市场的碳金融尝试、国际碳市场的碳金融经验进行了梳理，最后对未来我国碳金融发展方向进行了简要展望，并整理了其可能带来的投资方向。什么是碳金融？碳金融随碳市场发展内涵不断扩容，狭义碳金融指碳市场中的碳配额及核证减排量交易的相关金融活动；广义碳金融可视为服务于限制碳排放的所有金融活动，具体可分为针对碳市场本身的交易型碳金融、针对碳融资市场融资型碳金融、以及针对支持服务市场的支持型碳金融。本文中我们对广义碳金融进行讨论。为何发展碳金融？碳价稳定是碳市场发挥提效作用的前提，而我国碳市场仍然存在流动性不足、碳交易“潮汐现象”显著、碳价稳定性有待提高的特征。该特征由我国碳市场“碳强度+基准线法”的总量设定及分配机制、碳市场参与主体受限及交易工具单一等多因素导致。其中，总量设定及分配机制是减排与经济发展间的平衡之策，短期内不宜轻动；而通过发展碳金融、提升碳市场参与主体数量及交易工具丰富度，则是较为可行的手段。区域市场的经验表明，碳金融的发展确实对提升市场流动性具有重要作用。区域碳市场有哪些碳金融尝试？1）交易工具方面，除正在研究的碳期货外，还包括碳期权、碳远期、碳掉期等；2）融资工具方面，包括碳质押、碳回购、碳基金、碳债券、碳信托等；3）支持工具方面，包括碳指数、碳保险等；4）创新工具方面，包括碳结构性存款、借碳交易/卖出回购、碳托管等。国际市场有何可借鉴的经验？1）丰富市场参与主体，提升市场流动性；2）允许金融机构开展碳经纪、碳做市、碳互换、碳中介等活动，强化碳价发现机制、促进碳价稳定。我国碳市场的碳金融发展现状如何？有何困境？1）区域碳市场方面，虽然多样化的参与主体确实提升了市场流动性，碳金融工具也已有了丰富尝试，但各类工具受限于市场割裂、规模有限难以大面积运用。2）全国碳市场方面，虽然政策允许机构及个人投资者参与碳市场，但因实施细则尚未落地，参与主体仍然单一，碳金融工具运用同样不足。3）此外，最为重要的碳期货因碳市场缺乏期货设计权限始终难以推出。4）整体看，碳市场金融化的主要限制仍在于政策推进力度较缓。然而，未来全国碳市场投资者资质落地、广州期货交易所完成碳期货开发后，我国碳市场金融化程度有望加速提升，优化碳价发现机制并促进碳价稳定。投资机会：丰富交易主体、发展碳期货、进一步开发碳质押、碳基金、碳债券等在我国碳金融发展中优先级最高。我们认为，若未来我国全国碳市场的发展及金融化水平提升，以下几类机构将直接受益（按优先级排列）：证券研究报告证券研究报告策略深度报告2/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。开展碳期货的期货交易所及期货公司；2）开展碳质押、成立碳基金、发行碳债券的各类商业银行及证券公司；3）CCER重启后的各类可备案或辅助备案减排项目的厂商及咨询机构。4）可发展碳保险的保险公司、发展碳信托的信托机构、可发展碳托管的资管机构等。5）同时，以下两类机构将间接收益（不按优先级排列）：为各类机构提供数据基础的碳排放监测机构、碳排放数据库、指数编制机构等；为CCER提供中介服务的碳中介机构（全国市场统一或国家级CCER交易市场建立后中介需求可能减弱）等。风险提示：1）碳减排让位稳增长；2）控排行业加速纳入碳市场；3）碳期货推出进度不及预期；4）CCER重启不及预期。策略深度报告3/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。正文目录引言................................................................................................................................................................5一、碳金融简述：改善碳交易有效性不足的手段.......................................................................................51.1碳金融的内涵：随碳交易市场发展而不断扩容.........................................................................................51.2我国碳市场有效性不足，碳金融工具或可成为突破点...............................................................................61.3碳金融市场环境优化，政策积极支持发展................................................................................................9二、我国区域碳金融尝试：实践丰富，尚缺主力.....................................................................................102.1常见碳金融工具及区域碳市场运用典型案例...........................................................................................112.2我国区域性碳市场的碳金融创新...........................................................................................................18三、国际经验：碳期货需求广阔，参与主体仍可扩容..............................................................................203.1碳期货：千呼万唤的最大交易品类........................................................................................................203.2丰富碳市场参与主体：引入更多流动性.................................................................................................21四、我国碳金融发展方向及投资机遇......................................................................................................22五、风险提示.........................................................................................................................................23策略深度报告4/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表目录图表1狭义、广义碳金融与市场层级关系示意.................................................................................................6图表2我国区域碳市场交易集中于履约期前后（万吨）...................................................................................6图表3区域市场成交量月度集中度高（CR2）.................................................................................................7图表4各区域碳市场碳价波动大（元/吨，1MMA）.........................................................................................7图表5全国碳市场交易集中，碳价波动大.......................................................................................................7图表6BEA线上公开交易量分布（2018）......................................................................................................9图表7BEA线上公开交易TOP30行业分布（2018）......................................................................................9图表8发展碳金融重点政策文件.....................................................................................................................9图表9我国区域碳市场对碳金融工具的运用情况...........................................................................................10图表10广州期货交易所发展历程................................................................................................................11图表11北京碳期权运行示意......................................................................................................................12图表12北京碳期权参考合约要素...............................................................................................................12图表13上海碳配额远期运行示意...............................................................................................................12图表14上海碳配额远期合约要素...............................................................................................................12图表15北京碳配额掉期运行示意...............................................................................................................13图表16北京碳配额掉期参考合约要素.........................................................................................................13图表17上海碳市场碳质押标准业务流程示意（以碳配额为例）....................................................................14图表18北京碳配额回购运行示意...............................................................................................................14图表19北京碳配额回购参考合约要素.........................................................................................................14图表20碳基金运行示意.............................................................................................................................15图表21碳债券运行示意.............................................................................................................................15图表22碳融资（抵押/质押）信托示意........................................................................................................16图表23碳融资（买入返售）信托示意.........................................................................................................16图表24碳投资信托示意.............................................................................................................................16图表25北京绿色金融协会“中碳指数”表现...................................................................................................17图表26复旦大学“复旦碳价指数”预测数据（2022年1月）..........................................................................17图表27复旦大学“复旦碳价指数”预测存在一定偏差（2022年1月）.............................................................18图表28借碳交易流程示意.........................................................................................................................19图表29卖出回购流程示意.........................................................................................................................19图表30EUA现货及期货交易量..................................................................................................................20图表31EUA现货及期货累计交易量（2021.02-2022.02）...........................................................................20图表32EEX碳期货合约要素设计..............................................................................................................21图表33欧盟第一阶段金融机构参与情况.....................................................................................................21策略深度报告5/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。引言保障碳价的合理、稳定并推动碳市场发挥提效作用，是实现“双碳”目标的重要手段之一。我国碳市场已历经长期试点，并于2021年7月启动了全国碳市场的运行。然而，受限于一、二级市场的机制设计，我国碳市场中碳价的稳定性存在不足：一级市场采用“碳强度+基准线法”的总量及分配组合，促使企业天然具有履约交易倾向；二级市场参与主体受限、交易工具单一，造成市场流动性相对不足，碳交易“潮汐现象”显著；二者共同导致了碳价波动较大，不利于企业形成稳定的碳价预期并据其调整生产经营决策。我国的总量及分配模式设计，是减排目标与经济发展间的平衡之举，短期内不宜轻动；而碳市场参与主体及交易工具不足，则是出于金融市场发展水平相对较低的保守选择，存在调整空间。因此，通过发展碳金融，不断丰富交易工具及交易主体，扩大融资及支持服务覆盖面，进而提升市场流动性和价格发现能力，是未来强化碳价稳定性的重要发力方向。作为金融“碳”索系列报告的第二篇，我们对当前我国区域碳市场的碳金融尝试进行了梳理，对碳金融的国际经验进行了总结，为我国碳市场未来的金融化发展提供借鉴。最后，根据未来碳市场金融化的可能路径，归纳出潜在的投资机会。一、碳金融简述：改善碳交易有效性不足的手段1.1碳金融的内涵：随碳交易市场发展而不断扩容碳金融随着碳排放权交易市场（以下简称“碳市场”）的建立而诞生，其内涵也随碳市场的发展而不断扩容。具体来看：早期，1998年《京都议定书1》签署后，各缔约方逐渐开始进行减排项目的国际合作及减排量的国际贸易，碳金融概念逐渐出现。彼时，碳交易覆盖面相对较窄，主要围绕碳配额及核证减排量的交易展开；碳金融的概念也相对较窄，主要指一、二级碳市场中的碳配额及核证减排量交易的相关金融活动（即狭义碳金融）。例如，2011年世界银行对碳金融的定义为“出售基于项目的温室气体减排量或者交易碳排放许可证所获得的一系列现金流的统称2”。此后，随着全球碳交易的不断发展，碳交易市场参与主体不断增加，碳金融覆盖面不断增加。除直接参与交易的控排企业及机构外，商业银行、资产管理公司等金融机构开始增加围绕碳交易的支持服务。碳交易参与主体的丰富及金融服务手段的繁荣，促进了碳金融概念的扩容。发展至今，碳金融泛指服务于限制碳排放的所有金融活动，既包括碳狭义碳金融，也包括在碳市场之外为减碳控排行为提供融资和支持服务的所有金融活动（即广义的碳金融）。狭义、广义碳金融及碳交易市场层级的对应关系如下图所示。本篇报告中，我们将广泛涉及融资及支持市场，对广义碳金融的发展进行讨论。1碳交易最初源于《京都议定书》中所提及的三类补充性市场机制：为促进全球减排效率的提升，《京都议定书》提出了国际排放贸易机制（IET）、联合履约机制（JI）及清洁发展机制（CDM）三类补充性市场机制，允许减排项目的国际合作及减排量的国际贸易。2世界银行.碳金融十年[M/OL].北京:石油工业出版社.2011-03策略深度报告6/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表1狭义、广义碳金融与市场层级关系示意资料来源：平安证券研究所碳市场对减排的提效作用在于，推动企业根据碳价所反应的市场边际减排成本调整自身生产经营决策，降低全市场减排成本，而碳金融活动有利于强化碳市场的有效性。其中：狭义碳金融的提效作用有两条路径：一是通过丰富交易主体，令交易目标更为多元，进而提升碳市场流动性，平滑碳价波动，帮助碳价保持相对稳定；二是通过丰富交易工具，令交易主体得以更好地管理碳价预期并进行风险对冲，促进合理碳价的发现。广义碳金融则主要通过为碳资产提供新的变现途径，进一步提升碳市场流动性并优化交易结构；并通过支持服务修正参与者的碳价预期管理，强化碳市场的价值发现功能。1.2我国碳市场有效性不足，碳金融工具或可成为突破点1.2.1当前我国碳价稳定性较弱，不利于碳市场提效作用发挥当前我国区域及全国碳市场碳价波动较大，实际不利于碳市场提效作用发挥。区域碳市场方面：“潮汐现象”严重，各区域碳市场成交日期集中于履约期前后，各年度成交量最大的两个月占全年成交量比重多在50%以上，并导致区域碳价波动较大。全国碳市场在启动后也延续了这样的特征：2021年全国碳市场交易主要集中于三个时间段，分别为7月开市之初，9月末碳配额最终核定发放期及11月后临近履约期。交易量波动不利于碳价稳定，开市之初市场成交热情高涨，碳价在50元/吨以上，8、9月交易热情回落，碳价一度临近40元/吨上下，12月中旬集中交易再度跌至40元/吨以下，12月末履约压力增大，碳价飙至50元/吨以上。图表2我国区域碳市场交易集中于履约期前后（万吨）资料来源：WIND，平安证券研究所注：2020年“潮汐现象”减弱，主要是受新冠疫情影响，控排企业碳排放核算及履约完成日期有所延后。如2020年北京碳市场控排企业碳排放报告报送时间延至6月末，配额履约清算时间延至10月末0200400600800100012001400160013-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-12深圳上海北京广东天津湖北重庆福建2015.072014.062016.062017.062018.062019.062021.06区域碳市场最终履约期为6-7月，该时段内交易量最高，非履约期交易量下滑，即碳市场交易的“潮汐现象”策略深度报告7/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表3区域市场成交量月度集中度高（CR2）图表4各区域碳市场碳价波动大（元/吨，1MMA）资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所图表5全国碳市场交易集中，碳价波动大资料来源：WIND，平安证券研究所1.2.2多重因素造成我国碳市场的有效性不足我国碳市场有效性不足的现状主要受多重原因的驱动，包括碳配额分配的制度设计、交易工具的运用不足、交易机制抑制流动性、交易主体参与度受限、信息披露不足等。具体来看：1）总量、分配机制设计特殊，配额分配及上缴存在时滞，企业倾向临近履约期进行交易。我国碳市场的基本设计思路是基于碳强度而非基于总量的碳市场，优势在于配额总量设定能更好契合我国发展需求，劣势在于配额核算存在滞后性且配额预期不稳3。由于提前交易并持有配额存在碳价波动及总量不等的风险，控排企业实际倾向临近履约期根据最终核定配额进行交易。2）交易工具尝试较多但规模化运用不足，价格发现及稳定作用发挥有限。我国区域碳市场曾尝试运用多种金融工具，但最终运用范围有限，其原因大致有三点：①市场定位低，交易工具运用谨慎。由于我国更多将碳金融定位为服务于碳减排的从属性市场工具4，而非资本市场的组成部分，设计初衷即以现货交易为主，交易工具使用并未受到政策的充分支持。如2017年末，时任国家发改委气候司负责人3详见平安证券研究所《金融“碳”索系列报告（一）：中国特色的碳市场：独辟蹊径，行远自迩》4人民银行研究局课题组.推动我国碳金融市场加快发展[R/OL].2021-01-110%20%40%60%80%100%深圳上海北京广东天津湖北重庆福建20132014201520162017201820192020202150%02040608010013-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-06全国深圳上海北京广东天津湖北重庆福建30354045505560650500100015002000250021-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-02CEA当日成交量（万吨）CEA当日均价（元/吨，右）开市初期总量核定临近履约策略深度报告8/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。李高在国新办新闻发布会上表示，在碳市场建设过程中，我国“坚持将碳市场作为控制温室气体排放政策工具的工作定位，在碳交易系统运行过程中避免过多投机、避免出现过多的金融衍生产品5”。②核心交易工具受政策限制未能推出。碳配额的分配及使用存在较大时滞，运用衍生工具进行风险规避需求强，然而由于《期货交易管理条例》要求期货只能由期货交易所制定并开展交易，各碳市场缺乏权限，最为核心的碳期货“千呼万唤难出来”。③区域碳市场割裂，已尝试的碳金融工具难以规模化运用。虽然我国各区域碳市场均曾尝试丰富交易工具（后文详述），但一方面推出产品多是非标准化产品，另一方面区域市场相对割裂且产品规则不一，碳金融产品推出后仅可在当地市场使用，且不少产品首发后“没有下文”，导致众多碳金融产品一度被戏称为“PPT产品”6。3）交易机制抑制流动性，以不可集中交易及“T+5”机制最为典型。根据2011、2012年出台的《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（37、38号文），碳市场不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式，且需要采取T+5的清算交付模式（全国碳市场为“T+1”），导致区域碳市场交易成本高、效率低，流动性实际受到抑制。4）交易主体参与度受限。全国碳市场方面，无论是2021年2月起实行的《碳排放权交易管理办法（试行）》，还是2021年5月印发的《碳排放权登记管理规则（试行）》，均未对机构及个人投资者参与全国碳市场的资质做出明确规定，因此参与主体仍限于控排企业，流动性相对不足，加剧了企业集中交易倾向及碳价的波动。区域碳市场方面，非履约机构及个人投资者的参与令流动性有所提升，如北京碳市场中非履约机构大量参与交易，但仍有发展空间。5）碳市场信息披露不足，辅助市场发展有所落后。一方面，我国各区域碳市场信息披露质量参差不齐，如重庆等地区并未披露2020年配额总量，天津碳市场（天津排放权交易所）缺少年报等；另一方面，部分过去信披较为完善的碳市场也存在信披质量下滑的问题，如北京碳市场（北京绿色交易所）2019年年报至今未披露。信息披露不完善，导致潜在参与者及辅助机构了解碳市场运行的信息成本较高，对其参与意愿有所抑制。1.2.3发展碳金融是提升市场有效性的可行手段发展碳金融是提升碳市场有效性较为可行的手段。上述诸多因素中，“碳强度+基准线法”的总量、分配机制，是基于我国需要平衡经济发展及减排目标而设计，调整空间较小；因此，通过发展碳金融，扩大碳市场参与主体、丰富碳市场交易工具等，是提升我国碳市场有效性较为可行的手段。我国各区域碳市场对发展碳金融进行了多种尝试，虽不能说有效平滑了碳价波动，但确实提升了市场流动性。以北京碳市场为例，在参与主体方面，目前最新的2018年北京碳配额（BEA）线上公开交易中，非履约机构间交易量占比达59%，履约与非履约机构间交易量占比达37%；从买方来看，前30名交易参与人（TOP30）的交易量占总成交量的74.73%，其中非履约机构交易量占比达TOP30的87%。从数据表现看，非履约机构的参与显著提升了北京碳市场的流动性。在交易工具方面，北京碳市场已形成碳配额场外掉期、碳配额场外期权等多种产品竞争共存的局面，并已积累了一定的金融机构和个人投资者参与交易，对增强市场流动性、提高交易匹配率、激发市场活力发挥了积极作用7。5中华人民共和国国务院新闻办公室.国新办举行中国应对气候变化政策与行动年度报告发布会[N/OL].2017-10-316危昱萍.碳金融“PPT产品”泛滥，碳金融中心最终花落谁家？[N/OL].2016-06-167北京绿色交易所,北京绿色金融协会.北京碳市场年度报告2018[R/OL].2019-03-22策略深度报告9/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表6BEA线上公开交易量分布（2018）图表7BEA线上公开交易TOP30行业分布（2018）资料来源：北京绿色交易所，平安证券研究所资料来源：北京绿色交易所，平安证券研究所1.3碳金融市场环境优化，政策积极支持发展全国碳市场的启动优化了碳金融发展环境，政策鼓励碳金融活动发展。如前所述，参与主体方面，区域碳市场的经验表明，非履约机构的纳入对提升市场流动性具有显著帮助。而我国全国碳市场尚未最终明确碳市场机构投资者的资质要求，则是参与主体扩张的主要限制。2021年8月，上海环境能源交易所董事长赖晓明表示，全国碳市场正积极推进把合格的机构投资者纳入到全国碳市场中。交易所也在和主管部门加紧沟通，时机成熟时会尽快实施8。交易工具方面，我国区域市场碳金融发展较为落后的原因之一在于区域市场相对割裂、流动性不足且产品规则不统一；全国碳市场启动后，交易规模上升、规则统一，碳金融活动的发展环境有所优化。2021年以来，政策对碳金融的重视程度不断增加，在《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（即“新国九条”）及《关于构建绿色金融体系的指导意见》的基础上又出台了多个相关文件，推动碳金融发展。综上，我们认为碳金融的开发运用将成为未来一段时间我国提升碳市场有效性的重要手段；有必要对当前我国区域碳市场及国际碳市场中的重点产品和运作情况进行梳理，作为未来碳金融市场发展的参考。图表8发展碳金融重点政策文件文件时间部门重点内容《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》2014年5月9日国务院发展碳排放权等交易工具《关于构建绿色金融体系的指导意见》2016年8月31日央行等七部门有序发展碳远期、碳掉期、碳期权、碳租赁、碳债券、碳资产证券化和碳基金等碳金融产品和衍生工具，探索研究碳排放权期货交易《关于加强产融合作推动工业绿色发展的指导意见》2021年9月3日工信部等四部门支持广州期货交易所建设碳期货市场，规范发展碳金融服务；开展碳核算、碳足迹认证业务，提供基于行为数据的保险（UBI）等金融解决方案8李炯,刘峥.全国碳市场正积极推进纳入机构投资者[N/OL].央视财经.2021-08-1659.1%36.9%3.7%0.4%非履约与非履约履约与非履约自然人履约与履约87.0%8.0%3.0%2.0%非履约服务业其他制造业自然人策略深度报告10/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。《气候投融资试点工作方案》2021年12月21日生态环境部等九部门有序发展碳金融。指导试点地方积极参与全国碳市场建设，研究和推动碳金融产品的开发与对接，进一步激发碳市场交易活力。鼓励试点地方金融机构在依法合规、风险可控前提下，稳妥有序探索开展包括碳基金、碳资产质押贷款、碳保险等碳金融服务，切实防范金融风险，推动碳金融体系创新发展。《要素市场化配置综合改革试点总体方案》2021年12月21日国务院探索建立碳排放配额、用能权指标有偿取得机制，丰富交易品种和交易方式资料来源：政策文件，平安证券研究所二、我国区域碳金融尝试：实践丰富，尚缺主力当前我国区域碳市场已有相当丰富的碳金融工具实践，但由于各区域碳市场相对割裂、体量有限且规则不统一，仅有碳质押贷款、碳远期等部分工具实现了常规应用，大部分工具仅少量尝试后便束之高阁。全国碳市场启动后，碳金融发展环境优化，且随着全国碳市场纳入行业逐步增加，碳金融的发展基础将愈发完善，碳金融工具的运用也将愈加频繁。因此，当下我国区域碳市场的碳金融实践，对于未来全国市场的碳金融体系建设具有重要的借鉴参考意义。本章我们将按照常见的交易工具、融资工具、支持工具及其它创新工具进行梳理。图表9我国区域碳市场对碳金融工具的运用情况工具类别具体工具地区试点非试点北京上海天津深圳广东重庆湖北福建四川交易工具碳期货-碳期权√碳远期√√√碳掉期√碳指数交易产品√√√融资工具碳质押√√√√√√碳回购/逆回购√√√√√√9碳结构性存款√√碳信托√碳资产证券化碳债券√√碳基金√√支持工具碳托管√√√√碳指数√√碳保险√资料来源：各碳市场官网，公开信息整理，平安证券研究所9王永珍.碳市场建设的”福建经验”[N/OL].福建日报.2021年策略深度报告11/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。注：空白表明暂未找到相关内容，不代表确定未开展相关工具的运用2.1常见碳金融工具及区域碳市场运用典型案例碳金融工具多种多样，根据对应市场及用途大致可分为运用于二级市场的交易工具、运用于融资市场的融资工具及运用于支持市场的支持工具。2.1.1交易工具：碳期货、碳期权、碳远期、碳掉期1）碳期货碳期货是指以碳配额或核证减排量现货未合约标的物的期货合约。对于控排企业而言，碳期货可以为参与者提供套期保值等风险规避手段；对于市场而言，碳期货可以尽量弥合市场信息不对称情况，增加市场流动性并指导现货价格10。全球主要碳市场中（除我国外），碳期货是交易量最大、流动性最强的交易碳交易品种。我国碳期货千呼万唤但尚未推出，目前正在大力推进研发。如前所述，虽然2016年《关于构建绿色金融体系的指导意见》已提出“探索研究碳排放权期货交易”，但由于碳市场不具备期货交易所资质，碳期货迟迟难以落地。2021年4月19日，随着广州期货交易所揭牌，碳期货品种研发进程启动。2021年10月17日，广期所副总经理曹子海表示，广期所正大力推进碳排放权期货品种研究工作11。图表10广州期货交易所发展历程资料来源：WIND，平安证券研究所2）碳期权碳期权即交易双方以碳排放权配额为标的物，通过签署书面合同进行期权交易。国际主要碳市场中的碳期权与碳期货交易已相对成熟，而我国当前碳期权均为场外期权，并委托交易所监管权利金与合约执行。典型案例：2016年6月16日，深圳招银国金投资有限公司、北京京能源创碳资产管理有限公司、北京绿色交易所（时北京环境交易所）正式签署了国内首笔碳配额场外期权合约，交易量为2万吨。12。2016年7月11日，北京绿色交易所发布了《碳排放场外期权交易合同（参考模板）》，场外碳期权成为北京碳市场的重要碳金融衍生工具。10任宝祥,王汀汀.碳交易市场的建设和碳期货合约的设计[R/OL].2021-04-1911澎湃在线.“双碳”目标下企业如何高质量发展？[N/OL].2021年12北京绿色交易所官网，后文北京案例除非特别标注，否则均来自于北京绿色交易所官网策略深度报告12/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表11北京碳期权运行示意图表12北京碳期权参考合约要素合约要素具体情况标的资产期权买方行权从卖方手中买入或者卖出的标的物，北京碳市场为北京碳配额BEA有效期/到期日有效期指持有期权合约至期权到期日的期限。到期日为买方可行权的最后期限执行价格行权价格或者履约价格保证金买方未行使期权而支付给买方的费用，买方汇入交易所指定账户，合同到期后由交易所转至卖方账户行权方向买入或卖出看涨/跌期权服务费买卖双方需要分别向交易所支付服务费资料来源：平安证券研究所资料来源：北京绿色交易所，平安证券研究所3）碳远期碳远期是指交易双方以合约形式确定未来某一时期买入或卖出碳配额或核证减排量的交易方式，可用于锁定碳收益或碳成本。碳远期在国际市场的核证减排量交易中已十分成熟且运用广泛。我国上海、广东、湖北试点碳市场都进行了碳远期交易的尝试，其中广州碳排放权交易所提供了定制化程度高、要素设计相对自由、合约不可转让的远期交易，湖北、上海碳市场则提供了具有合约标准化、可转让特点的碳远期交易产品13。然而，国内的碳远期交易仍待完善：由于成交量低、价格波动等原因，广东、湖北均已暂停相关业务。典型案例：2017年1月上海碳配额远期产品上线，以上海碳配额为标的，由上海环交所完成交易组织，上海清算所作为专业清算机构完成清算服务14。截至2020年12月31日，上海碳市场碳远期产品累计（双边）成交协议4.3万个，累计交易量433.08万吨，累计交易额1.56亿元15。图表13上海碳配额远期运行示意图表14上海碳配额远期合约要素资料来源：上海环境能源交易所，平安证券研究所资料来源：上海环境能源交易所，平安证券研究所13韩学义.中国碳金融衍生品市场发展的几点思考[J].中国产经.202014陆冰清.上海碳排放交易试点实践经验及启示[R/OL].2019-08-2315上海环境交易所.上海碳市场报告2020[R/OL].2021年4月策略深度报告13/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4）碳掉期碳掉期（互换）即交易双方交换资产或资产等价现金流的合约，掉期（互换）本身以场外交易为主，碳掉期也不例外。实践中，碳配额场外掉期通常有两种形式：①以现金结算标的物即期与远期差价，碳市场交易场所主要负责保证金监管、交易鉴证及交易清算和结算。②不同标的资产间的互换交易，如试点碳市场中常见的配额-CCER互换交易16。典型案例1：2015年6月15日，中信证券股份有限公司、北京京能源创碳资产管理有限公司、北京绿色交易所在“第六届地坛论坛”正式签署了国内首笔碳配额场外掉期合约，交易量为1万吨。掉期合约交易双方以非标准化书面合同形式开展掉期交易，并委托北京绿色交易所负责保证金监管与交易清算工作。2016年，北京碳市场发布场外碳掉期合约参考模板，场外碳掉期成为北京碳市场的重要碳金融创新工具之一。典型案例2：2015年6月9日，壳牌能源（中国）有限公司与华能国际电力股份有限公司广东分公司开展全国首单碳掉期（互换）交易，交易中华能国际出让一部分配额给壳牌，交换对方的核证减排量等碳资产17。图表15北京碳配额掉期运行示意图表16北京碳配额掉期参考合约要素合约要素具体情况标的资产双方互换的标的物，北京碳市场为北京碳配额即期/远期交易双方约定购买及回购时间初始保证金双方在合同生效后向北京绿色交易所缴纳一次性保证金维持保证金双方在最终结算日前用于弥补因碳配额价格变化而产生的浮亏，由北京绿色交易所监督并在维持保证金低于浮亏时强制平仓最终结算北京绿色交易所进行最终结算并划转盈亏服务费双方需要分别向北京绿色交易所缴纳服务费资料来源：平安证券研究所资料来源：北京绿色交易所，平安证券研究所2.1.2融资工具：碳质押、碳回购、碳基金、碳债券1）碳质押：碳质押是指以碳资产作为质押物进行融资，通常涉及的碳资产为碳排放权配额或核证减排量，是较为常见的碳融资工具，上海、广东碳市场已出台针对碳质押的业务规则，碳质押已成为较为规范化的融资工具。典型案例：2014年9月9日，湖北宜化集团和兴业银行签订“碳排放权质押贷款协议”，这是我国首单碳资产质押贷款项目，湖北宜化集团利用自有的碳排放配额获得了4000万元的质押贷款18。16韩学义.中国碳金融衍生品市场发展的几点思考[J].中国产经.202017谢庆裕，高国辉.国内首宗互换型碳交易昨在粤产生[N/OL].南方日报.2015年18湖北碳排放权交易所中心官网，后文湖北案例除非特别标注，否则均来自于湖北碳排放权交易所中心官网策略深度报告14/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表17上海碳市场碳质押标准业务流程示意（以碳配额为例）资料来源：上海环境能源交易所，平安证券研究所2）碳回购碳回购是指重点排放单位或其它配额持有者，向碳排放权交易市场其他机构交易参与人通过签订《回购协议》的方式出售配额，并约定在一定期限后按照约定价格回购所售配额，从而获得短期资金融通的交易活动。典型案例：2014年12月30日，中信证券股份有限公司与北京华远意通热力科技股份有限公司正式签署了国内首笔碳排放配额回购融资协议，融资总规模为1330万元。图表18北京碳配额回购运行示意图表19北京碳配额回购参考合约要素合约要素具体情况借出方借出方需具备参与碳排放配额回购融资交易的主体资格借入方借入方需要为依法设立的金融机构，已在环交所开通了碳排放配额交易权限标的资产北京碳市场为北京碳配额初始/回购交易日双方约定购买及回购时间结算逐笔全额非担保结算，由北京绿色交易所根据甲乙双方有效成交数据办理清算，T+5日完成交收资料来源：平安证券研究所资料来源：北京绿色交易所，平安证券研究所3）碳基金碳基金即投资于碳市场、碳减排项目的基金，通常其收益与碳价变化或减排项目回报挂钩，是重要的融资工具。与常见的“碳中和主题基金”不同的是，此处所谈碳基金主要以一级投资为主。策略深度报告15/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。典型案例：2015年3月14日，深圳嘉碳资本管理有限公司创立“嘉碳开元基金”，募集资金投资于国内一、二级碳市场、新能源及环保领域中CCER项目19。嘉碳开源基金的产品包括“嘉碳开源投资基金”及“嘉碳开源平衡基金”。其中，“嘉碳开源投资基金”的基金规模为4000万元，而“嘉碳开元平衡基金”的基金规模为1000万元，二者均主要投资于核证减排项目及碳市场等。当前两只基金均已结束运行，收益率暂不明确。4）碳债券碳债券即各类主体为投资于减排项目而发行的债券，可视为绿色债券的子类别。此外，碳债券的票面利率可以与发行主体的减排项目收益相关。典型案例：2014年5月12日，中广核风电有限公司、上海浦东发展银行股份有限公司、国家开发银行股份有限公司、中广核财务有限责任公司及深圳排放权交易所，共同落地我国首支碳债券“中广核风电附加碳收益中期票据”。该笔碳债券的发行人为中广核风电，发行金额10亿元，发行期限为5年，采用“固定利率+浮动利率”的形式，其中浮动利率部分与发行人下属５家风电项目公司在债券存续期内实现的碳资产（CCER）收益正向关联，浮动利率的区间设定为5BP到20BP。图表20碳基金运行示意图表21碳债券运行示意资料来源：绿金委碳金融工作组，平安证券研究所资料来源：《绿色投行业务：概念、趋势与发展思路》，平安证券研究所5）碳信托碳信托是指即信托公司围绕碳资产开展的金融受托服务，大致可分为碳融资信托、碳投资信托、碳资产服务类信托。碳融资信托：碳融资类信托是信托公司设立信托，以碳资产为抵质押物，向融资人发放贷款，或设立信托，买入返售融资人的碳资产。例如，兴业信托设立“利丰A016碳权1号集合资金信托计划”，该信托计划以海峡股权交易中心碳排放权公开交易价格作为估价标准，通过受让福建三钢闽光股份有限公司100万碳排放权收益权的方式，向其提供绿色融资。碳投资信托：碳投资类信托类似碳基金模式，信托资金主要用于参与碳市场的碳资产交易，在为碳资产提供流动性的同时，通过把握碳资产价格波动趋势获取收益。此类业务模式目前实践的最多。以华宝信托“ESG系列-碳中和集合资金信托计划”为例，信托资金主要投资于国内碳排放权交易所上市交易的碳配额及CCER。碳服务信托：碳资产服务信托一般指委托人将其碳资产作为信托财产设立财产权信托，信托公司主要行使资产管理、账户管理等服务性职责。例如中海信托作为受托人设立的“中海蔚蓝CCER碳中和服务信托”，是以CCER为基础资产的碳中和服务信托。受托人通过转让信托受益权份额的形式为委托人募集资金，同时提供碳资产的管理、交易等服务20。19深圳排放权交易所官网，后文深圳案例除非特别标注，否则均来自于深圳碳排放权交易所官网20中诚研究.国内碳市场发展特征与碳信托业务展望[R/OL].2021策略深度报告16/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表22碳融资（抵押/质押）信托示意资料来源：曾刚、苏小君，《信托公司碳金融业务发展模式与路径》，平安证券研究所图表23碳融资（买入返售）信托示意资料来源：曾刚、苏小君，《信托公司碳金融业务发展模式与路径》，平安证券研究所图表24碳投资信托示意资料来源：曾刚、苏小君，《信托公司碳金融业务发展模式与路径》，平安证券研究所策略深度报告17/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2.1.3支持工具：碳指数、碳保险1）碳指数碳指数通常反应碳市场总体价格或某类碳资产价格变动及走势，是重要的碳价观察工具，也是开发碳指数交易产品的基础。我国当前已有北京绿色交易所推出的观测性指数“中碳指数体系”，以及复旦大学以第三方身份构建的预测性指数“复旦碳价指数”。此外，广州碳排放权交易中心也推出了根据纳入碳市场的上市公司表现构建的“中国碳市场100指数”，不过该指数并非碳价指数。典型案例1：2014年6月，北京绿色金融协会发布中碳指数，主要包括“中碳市值指数”和“中碳流动性指数”两只指数。中碳指数选取北京、天津、上海、广东、湖北和深圳等6个样本地区碳市场的线上成交数据，根据样本地区配额规模设置权重，以2014年1月2日为基期，是综合反映国内各个试点碳市场成交价格和流动性的指标。当前，中碳指数主要通过北京绿色交易所公众号公布，应用范围相对不广。典型案例2：2021年11月7日，复旦大学经济学院推出“复旦碳价指数”。首批包括五项指数，分别为全国碳排放配额（简称CEA）价格指数，北京和上海、广州、其他地方试点履约自愿核证减排量（简称CCER）价格指数以及全国CCER价格指数21。复旦碳价指数的创新之处在于对未来1个月的碳价进行预测，可以作为碳资管的重要依据。然而，由于全国碳市场初运行，历史交易数据相对匮乏，其预测准确性仍有提升空间。如2021年12月末复旦碳价指数预测显示，2022年1月，全国碳市场碳配额价格有95%的概率落在43.90-48.56元/吨之间，然而1月实际收盘价均值达57.78元/吨，最低价均值也在55.64元/吨，与预测值相去较远。图表25北京绿色金融协会“中碳指数”表现资料来源：北京环境交易所，北京绿色金融委员会，平安证券研究所图表26复旦大学“复旦碳价指数”预测数据（2022年1月）产品类型买入单价（元/吨）卖出单价（元/吨）买入价格指数卖出价格指数中间价（元/吨）CEA20220143.9048.56109.75↑109.57↑43.90CEA20221253.4558.26--55.86全国CCER20220136.2041.0391.00↓98.70↓38.62北上36.0741.05111.33↓110.67↓38.7821郑莹莹.助力碳达峰碳中和“复旦碳价指数”发布[N/OL]中国新闻网.2021-11-07策略深度报告18/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。CCER202201广州CCER20220137.5343.80123.86↓120.83↑40.67其余CCER20220133.3337.70147.48↓139.63↓35.52资料来源：复旦大学，平安证券研究所图表27复旦大学“复旦碳价指数”预测存在一定偏差（2022年1月）资料来源：WIND、复旦大学，平安证券研究所2）碳保险碳保险产品的开发，主要是为了规避减排项目开发过程中的风险，确保项目的核证减排量按期足额交付。碳保险可以降低碳交易项目双方的投资风险或违约风险。典型案例：2016年11月18日，湖北碳排放权交易中心与平安财产保险湖北分公司签署了“碳保险”开发战略合作协议。随后，总部位于湖北的华新水泥集团与平安保险签署了碳保险产品的意向认购协议，由平安保险负责为华新集团旗下位于湖北省的13家子公司量身定制碳保险产品设计方案。具体而言，平安保险将为新华水泥投入新设备后的减排量进行保底，一旦超过排放配额，将给予赔偿。这标志着碳保险产品在湖北正式落地22。2.2我国区域性碳市场的碳金融创新除前述常见的交易工具、融资工具及支持工具外，我国区域碳市场在进行碳金融尝试的过程中，还开发出了一些创新型的非常见碳金融工具，包括结构性存款衍化而来的碳结构性存款、碳回购/碳逆回购衍化而来的卖出回购/借碳交易、以及碳信托、碳托管等。1）碳结构性存款：碳结构性存款属于新型理财产品，碳结构性存款的收益分为固定收益与浮动收益两部分，其中固定收益部分与普通存款基本一致，而浮动收益部分则通常与碳配额、核证减排量交易价格，或碳债券等其它金融工具价格挂钩，根据碳价或碳金融工具价格的变动决定浮动收益水平。22徐海波.碳保险在湖北落地[N/OL].新华网.2016年3540455055606521-1121-1222-0122-0222-03CEA实际最新价（收盘价）CEA实际最低价CEA实际最高价复旦碳价指数预测买入价格复旦碳价指数预测卖出价格策略深度报告19/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。典型案例：2021年5月14日，兴业银行与上海清算所合作发行了挂钩“碳中和”债券指数的结构性存款。产品收益分为固定收益与浮动收益两部分，其中浮动收益与上海清算所“碳中和”债券指数挂钩，该指数以募集资金用途符合国内外主要绿色债券标准指南并具备碳减排效益，符合“碳中和”目标的公开募集债券为样本券23。2）借碳交易/卖出回购：借碳交易及卖出回购可视为碳回购及逆回购的变体，是上海环境能源交易所独有的创新型碳金融工具。与常见碳回购或逆回购需要其他非履约机构参与不同的是，借碳交易与卖出回购可以在履约机构间展开。借碳交易：是符合条件的配额借入方存入一定比例的初始保证金后，向符合条件的配额借出方借入配额并在交易所进行交易，待双方约定的借碳期限届满后，由借入方向借出方返还配额并支付约定收益的行为。卖出回购：控排企业根据合同约定向碳资产管理公司卖出一定数量的碳配额，控排企业在获得相应配额转让资金后将资金委托金融机构进行财富管理，约定期限结束后控排企业再回购同样数量的碳配额。与普通的逆回购不同的是，卖出回购通常将资金委托其它金融机构进行管理。2016年3月14日，在交易所的协助下春秋航空股份有限公司、上海置信碳资产管理公司、兴业银行上海分行共同完成首单碳配额卖出回购业务24。图表28借碳交易流程示意图表29卖出回购流程示意资料来源：上海环境能源交易所，平安证券研究所资料来源：上海环境能源交易所，平安证券研究所3）碳托管：碳托管是指企业将部分或全部与碳排放相关的管理工作（包括内容包含减排项目开发，碳资产账户管理，碳交易委托与执行，低碳项目投融资、风险评估等相关碳金融咨询服务）委托给专业咨询公司策划实施。以达到企业碳资产保值增值的目的。典型案例：2014年12月9日，湖北发布全国首单碳托管业务信息，该业务由湖北碳排放权交易中心促成，湖北兴发化工集团股份有限公司参与该项业务，并托管100万吨碳排放权。其托管机构为两家，分别是武汉钢实中新碳资源管理有限公司和武汉中新绿碳投资管理有限公司。4）碳信用卡：碳信用卡主要通过特殊的信用卡积分机制引导零售客户进行低碳消费。我国虽有实践但效果较差，主要原因在于对零售客户低碳行为的回馈力度过小。23兴业银行官网https://www.cib.com.cn/cn/aboutCIB/about/news/2021/20210514_1.html24上海能源环境交易所官网策略深度报告20/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。典型案例：2010年3月光大银行与北京绿色交易所（时称北京绿色交易所）共同发行“绿色零碳信用卡”，持卡人可通过登录光大银行信用卡地带计算自身碳足迹；也可通过信用卡购买碳额度以赚取信用卡积分，当持卡人累计购碳达1吨时将建立个人“碳信用档案”，累计购碳达5吨时可获得北京绿色交易所颁发的认证证书25。三、国际经验：碳期货需求广阔，参与主体仍可扩容由于国内碳市场已有较为丰富的实践，本节我们主要以案例的形式，对国际碳市场上已有、但我国碳市场中尚未出现或较少见的碳金融工具进行梳理，作为我国未来碳金融发展的参考。3.1碳期货：千呼万唤的最大交易品类碳期货是最为核心的碳交易工具，也是全球碳金融市场发展最为成熟、成交最为活跃的碳金融衍生品。目前，EU-ETS碳期货的交易总量占总成交量的90%以上26。EU-ETS交易场所集中，分工明确。运行之初，有多个交易所开展欧盟碳排放配额（EUA）的交易，包括洲际交易所（ICE）、欧洲能源交易所（EEX）、欧洲气候交易所（ECX）、欧洲环境交易所（BlueNext）、北欧电力交易所（Nordpool）等。随着碳市场不断发展，交易场所逐渐集中，当前主要通过ICE开展EUA的现货交易，并通过EEX开展EUA的期货交易。2021年2月至今，EEX中EUA期货累计交易量达108.23亿吨，同期ICE中EUA现货累计交易量仅有0.15亿吨，碳期货是EU-ETS中的主要交易品类。图表30EUA现货及期货交易量图表31EUA现货及期货累计交易量（2021.02-2022.02）资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所如前所述，欧盟碳期货主要在EEX中进行交易，因此碳配额的拍卖等也主要通过EEX进行，每年欧盟碳配额约90%的碳配额通过EEX进行拍卖27。EUA期货合约设计分为月度期货、季度期货、年度期货三类，最后交易日固，交割日期采用“T+1”模式，其合约设计如下：25颜昕.光大银行“绿色零碳信用卡”倡导低碳生活[N/OL].和讯网.2010年26鲁政委,叶向峰等.“碳中和”愿景下我国碳市场与碳金融发展研究[J].绿色经济.2021,1227EEX官网，https://www.eex.com/en/faq?#%7B%22faqSearchTerm%22%3A%22E%22%7D020004000600080001000012000010203040506021-0221-0421-0621-0821-1021-1222-02EUA现货交易量（万吨）EUA期货交易量（万吨，右）0.15108.230204060801001202021年2月至今累计交易量EUA现货累计交易量（EEX，亿吨）EUA期货累计交易量（ICE，亿吨）策略深度报告21/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表32EEX碳期货合约要素设计合约要素合约设计底层资产EUA期限月现在至未来2个月内季现在至未来11个月内年现在至未来8年内合约量1000EUA/手最小单位0.01欧元/EUA最低交易量10欧元/手最后交易日到期月的最后一个星期一（未来4日内无假期；如该周一非交易日，则后延至下一个交易日）交割日期T+1资料来源：EEX，平安证券研究所3.2丰富碳市场参与主体：引入更多流动性EU-ETS中，金融机构参与广泛，并为市场提供了相当的流动性。其中，有多类参与方式在我国尚未广泛使用，如碳做市、碳中介等。由于EUTL仅披露了交易量数据，因此对于各金融机构参与碳市场过程中具体目的（投资盈利、做市等）难以清晰划分，仅可根据访谈结果进行梳理。欧盟第一阶段中，共有28家银行等金融机构交易量超过一百万单位的EUA，其中前20位如下28。图表33欧盟第一阶段金融机构参与情况金融机构买入EUA（百万单位合约）卖出EUA（百万单位合约）合计巴克莱银行7783160瑞士银行7471145AGEASSA/NV444488东方汇理金融404080法国巴黎银行242246摩根士丹利232043法国兴业银行191837德国商业银行171734高盛集团161632苏格兰皇家银行集团111526美林证券131124联合信贷银行111223德国复兴信贷银行19019德意志银行1181928ReginaBetz,JohannaCludius.EUEmissionsTrading:TheRoleofBanksandOtherFinancialActors[R/OL].2016策略深度报告22/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。SAL.OPPENHEIMJR.&CIE.AG&CO.KGAA9918SASRUELABOETIE7714摩根大通公司6511贝尔斯登公司224加拿大皇家银行224BANQUEDEGROOFSA224资料来源：TheRoleofBanksandOtherFinancialActors，平安证券研究所金融机构参与碳市场的主要方式，有以下几类我国尚未有明确尝试：1）碳经纪：与交易所类似，金融机构构建交易平台以强化市场流动性，其他实体可以在该平台上进行交易或提供便利交易的服务。以AGEAS为例，其在EU-ETS第一阶段内从约118个交易对象处买入EUA并向88个交易对象卖出EUA。与做市业务不同的是，碳经纪业务交易量大，且短期内从其账户流入及流出的EUA数量大致相等。2）碳做市：做市是提升市场流动性的重要手段，全球主要碳市场中，已有多个碳市场引入了碳市场做市商。EU-ETS中，做市业务是金融机构除直接参与交易外的重要参与手段，如巴克莱银行的高交易量中有很大一部分来自做市业务。除EU-ETS外，其他碳市场中也开始引入做市商，如2019年5月，韩国在其国家排放交易系统（KETS）中制定了两大做市商：韩国产业银行（KoreaDevelopmentBank）及韩国中小企业银行（IndustrialBankofKorea）。并允许其自2019年6月10日起将政府持有的500万个储备配额投入市场交易中。3）碳互换：由于欧盟同时允许使用EUA及核证减排量（CDM）进行履约，因此部分公司会根据市场价格情况选择购买CDM或EUA。金融机构由此产生两条获利途径：交易CDM或EUA，并基于其价格差异以赚取差价；或为控排企业提供CDM及EUA的互换服务，以赚取手续费。4）碳中介：碳中介业务主要指针对核证减排量的中间商业务。在过去的实践中，碳中间商通常以较低价格从发展中国家买入经国际第三方核准的温室气体减排指标，然后在发达国家二级市场以较高价格出售，从而实现套利。与碳做市的区别在于碳中介往往跨市场完成买、卖行为。其参与者既有金融机构，也有能源公司等，如英国益可环境国际金融集团(EcoSecuritiesGroup)、法国电力贸易有限公司(EDFTradingLtd.)、瑞典碳资产管理有限公司(CarbonAssetManagementSwedenAB)、蓝碳世界资本集团(BlueWorldCarbonCapital)等29。四、我国碳金融发展方向及投资机遇为提升碳市场有效性，保持碳价的合理稳定，全国碳市场启动后进一步发展碳金融、开启碳市场金融化具有必要性。当前，我国区域碳市场及国际碳市场已积累了较多碳金融工具和机制的发展经验。在此背景下，我们需要考虑的是，哪类碳金融机制或交易工具更具发展前景，利好哪些机构或产业。金融机制方面：当前我国全国碳市场流动性不足的重要原因在于参与主体相对受限，而因政策细则尚未落地，机构投资者进入碳市场进行投资或提供经济、做市等一系列服务的资质尚不明确。未来一段时间，明确投资者资质、加快纳入机构投资者将成为提升我国碳市场流动性、保障碳价稳定的重要议题。交易工具方面：1）由于碳配额获取及使用存在时滞，开发用以风险规避的标准化合约、提升市场流动性的需求最为强烈。碳期货作为最为重要的风险规避手段，是优先级最高的碳金融工具。我国期货市场经历长期发展，品种较其它衍生品而言相对丰富，市场经验相对充分。2021年广州期货交易所揭牌，碳期货“只欠东风”的局面终于扭转。我们认为，在强大的市场需求下，碳期货有望成为碳市场的主力交易工具。2）我国期权市场起步较晚，期权产品仍然相对较少，投资门槛仍相对29尹志芳,张斌亮,李敏.欧洲碳交易中间商参与碳交易市场的经验分析[J].工程研究,2021,4(3)策略深度报告23/24请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。较高，为防止出现过多投机现象，碳期权的优先级可以适当延后。3）碳远期及碳掉期等其它衍生工具虽然有较为多样的场外交易尝试，但由于场外交易风险可控度相对较弱，可择机发展。融资工具方面：1）全国碳市场启动后，碳质押在我国已有多个落地项目，市场经验充分，是重要发力方向。2）碳债券及碳基金作为控排企业的重要融资手段，同样具有较好发展前景，然而由于当前碳价波动仍相对较大，其产品设计等方面相对复杂，优先级位于碳质押之后。3）碳回购/逆回购等融资能力相对前三者较差，可择机发展。支持工具方面：1）碳指数作为参与者了解碳市场全貌的重要工具，其推出、完善的优先级最高；2）碳保险、碳托管等在当前全国及区域碳市场履约率仍然相对较高的前提下，需求相对较弱，未来随碳配额收紧，其重要性将逐渐体现。基于上述分析，我们认为，若未来我国全国碳市场的发展及金融化水平提升，以下几类机构将直接受益（按优先级排列）：一是开展碳期货的期货交易所及期货公司；二是开展碳质押、成立碳基金、发行碳债券的各类商业银行及证券公司；三是CCER重启后的各类可备案或辅助备案减排项目的厂商及咨询机构。四是可发展碳保险的保险公司、发展碳信托的信托机构、可发展碳托管的资管机构等。同时，以下两类机构将间接受益（无优先级排列）：为各类机构提供数据基础的碳排放监测机构、碳排放数据库、指数编制机构等；为CCER提供中介服务的碳中介机构（全国市场统一或国家级CCER交易市场建立后中介需求可能减弱）等。五、风险提示1、宏观经济超预期下行，碳减排让位稳增长，则可能导致碳配额总量宽松，控排企业交易需求锐减、碳价生效，碳金融发展环境恶化；2、其它行业加速纳入全国碳市场，碳市场中控排主体增多，流动性环境或有所改善，交易时段集中度可能有下降，进而导致碳金融推进不及预期；3、碳期货推出进度不及预期，核心风险管理及交易工具无法使用导致碳市场吸引力不足，碳金融发展整体受限；4、CCER重启进度不及预期，碳中介等业务不具备开展环境。平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。平安证券研究所电话：4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023号平安金融中心B座25层邮编：518033上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼邮编：200120北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼16层邮编：100033