策略前瞻性研究2022年02月17日金融“碳”索系列（一）中国特色的碳市场：独辟蹊径，行远自迩策略深度请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。策略报告证券分析师陈骁投资咨询资格编号S1060516070001chenxiao397@pingan.com.cn郝博韬投资咨询资格编号S1060521110001haobotao973@pingan.com.cn2020年以来，“双碳”目标已成为中国经济发展的长期战略重点。为保障碳减排效率，中国启动运行了全国碳市场，并采用了独特的设计机制。本篇报告将围绕我国如何设计、为何如此设计碳市场展开，分析独特的碳市场如何影响碳交易的表现，并尝试发掘潜在投资机会。碳市场是什么？碳市场是负外部性内部化的数量手段，根据确定的减排目标，用市场化的手段实现碳定价，保障全市场碳减排的效率。碳市场的核心有二：1）一是设定适当的配额总量及分配方式，令碳价不至因过高而影响经济发展，或因过低而影响减排目标实现。2）设计完善的调整机制、采用丰富的交易工具等，保障碳价的相对稳定，令企业形成碳价预期、调节生产经营计划。中国碳市场是如何设计的？为什么这样设计？围绕碳价的合理及稳定，中国碳市场采用了独特的设计机制：1）一级市场方面，由于中国本身为发展中国家，经济发展需求强烈且长期以来使用基于碳强度的减排目标，因此碳配额总量及分配均围绕碳强度展开，通过建立全球首个基于碳强度的碳市场以保障碳价相对合理；2）二级市场方面，由于中国金融市场发展水平不足，因此二级碳市场交易主体尚未完全放开、交易品种中缺乏衍生品、交易机制相对受限，市场调节机制是维持碳价稳定的主要手段。中国碳市场的设计方式如何影响了碳交易的量价表现？1）全国碳市场：交易量方面，由于中国碳市场采用“碳强度+基准线法”的总量、分配组合，企业具有天然的履约交易倾向，交易量高度集中于少数时段。碳价方面，因配额总量宽松且为免费分配，碳价低于全球其它主要碳市场，但基本反映了当前减排目标下的边际负外部性。同时，受限于金融市场发展水平，碳市场参与主体及交易工具受限，碳价波动较大。2）区域碳市场：交易量方面，各区域“潮汐现象”显著，且因经济发展水平差异，交易量差异较大；碳价方面，各市场成立初期均出现因企业交易热情逐渐转冷、碳价下行的情况，后期随市场发展，碳价走势分化，碳价水平差异大。投资建议：为实现“30·60”目标，未来中国碳市场将至少从五方面发力提升碳价的合理性、稳定性，并带来相应的投资机会。1）加快纳入其它高耗能行业，并提升对应行业MRV服务的需求；2）继续优化各行业基准线设定，推动控排企业针对减碳进行技术及设备更新，带动上游的固定资产设备生产商获得增量业务机会；3）继续推进碳金融试点，未来期货、银行等相关金融机构有望开辟新的业务领域；4）加速各类市场调节机制的落地，为控排企业提供碳价预测、市场分析等服务的碳咨询、碳资管机构或有发展；5）随着全国碳市场深入推进，区域碳市场及全国碳市场的连接将纳入日程，数据基础设施提供商有望受益。风险提示：1）疫情反复，碳减排让位稳增长；2）碳金融推进不及预期；3）碳配额总量供给过剩，不利减排企业上下游潜在受益环节。证券研究报告策略·策略深度报告2/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。正文目录引言...............................................................................................................................4一、碳市场简述：碳定价数量手段，保障碳价合理稳定...........................................41.1什么是碳市场？碳定价的数量手段，引导市场有效减排...........................................41.2如何保障碳市场的有效性？通过恰当设计，保障碳价合理、稳定.............................61.3欧盟碳市场案例：不断优化，最为成熟，难称完善................................................81.4小结..................................................................................................................11二、中国碳市场：结合自身特点，构建独特市场....................................................112.1我国碳市场历程简述：十年磨一剑，霜刃今始成...................................................112.2中国碳市场如何保障碳价合理？构建全球首个基于碳强度的一级碳市场.................132.3我国碳市场如何保障碳价稳定？二级市场设立调节机制.........................................162.4小结..................................................................................................................17三、独特的碳市场设计，形成了我国的碳交易现状................................................173.1全国碳市场：交易量集中，价格先跌后涨.............................................................173.2区域碳市场：“潮汐现象”显著但区域间交易量差距大，碳价走势渐分化..................193.3小结..................................................................................................................21四、我国碳市场的发展方向及投资机遇..................................................................21五、风险提示........................................................................................................23六、附录：区域碳市场成交量及碳价走势..............................................................24策略·策略深度报告3/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表目录图表1碳税定价方式示意图..........................................................................................5图表2碳市场定价方式示意图.......................................................................................5图表3碳市场示意图....................................................................................................5图表4碳市场提效作用示意..........................................................................................6图表5碳市场一、二级机制设计的简要示意...................................................................8图表6全球运行中的碳定价体系（2021）......................................................................9图表7欧盟碳市场发展阶段..........................................................................................9图表8EU-ETS分行业排放量（MtCO2e）..................................................................10图表9欧盟大型燃烧装置使用能源量（万吨）..............................................................10图表10欧盟碳价历史走势复盘..................................................................................11图表11我国碳市场发展重要时间节点........................................................................12图表12我国碳市场覆盖排放比例..............................................................................12图表13我国碳市场履约情况.....................................................................................12图表14我国分市场累计成交量（tCO2e）.................................................................13图表15我国分年度碳市场成交量（tCO2e）..............................................................13图表16欧美及我国温室气体排放量（MtCO2e）........................................................14图表17我国碳强度持续下行（kgCO2/2010USD）.....................................................14图表18全国碳市场基准线（2020年度）...................................................................14图表19全国碳市场配额预发放及最终发放流程示意（以2019-2020年度为例）...........15图表20区域性碳市场行业覆盖（2020年度）............................................................15图表21区域性碳市场调整机制（不完全统计）..........................................................16图表22北京市调整机制具体规则..............................................................................16图表23我国碳市场建设路径选择（以全国碳市场为例）.............................................17图表24全国碳市场成交情况.....................................................................................18图表25全国碳市场覆盖控排单位中，大量单位未参与区域市场...................................19图表26我国区域碳市场覆盖当地排放比例（2020）...................................................20图表27我国主要试点碳配额总量差异大（2020）......................................................20图表28区域性碳市场碳价走势比较（1MMA）...........................................................20图表29碳市场概念股简示........................................................................................22图表30北京碳市场成交量及碳价走势........................................................................24图表31上海碳市场成交量及碳价走势........................................................................24图表32广东碳市场成交量及碳价走势........................................................................24图表33天津碳市场成交量及碳价走势........................................................................25图表34深圳碳市场成交量及碳价走势........................................................................25图表35湖北碳市场成交量及碳价走势........................................................................25图表36重庆碳市场成交量及碳价走势........................................................................26图表37福建碳市场成交量及碳价走势........................................................................26策略·策略深度报告4/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。引言碳减排既是全球议题，也是我中国长期战略重点。减少温室气体排放、降低其可能引发的气候变化及社会经济问题，已成为全球各国关注的重要议题。中国作为负责任大国，自2020年以来进一步强化减排责任的落实。2020年9月，习近平主席在第75届联合国大会提出中国力争于2030年前碳达峰、2060年前碳中和（以下简称“双碳”）；2021年3月，“双碳”目标纳入《“十四五”规划纲要》；2021年10月，中共中央、国务院印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，“双碳”顶层设计落地。通过全社会共同努力，减少碳排放并实现“双碳”目标，已成为我国新的长期发展战略重点。碳减排过程中碳市场不可或缺，全球范围内广泛运用。碳排放本质是负外部性问题，碳市场作为解决负外部性的重要手段，在实现碳中和目标过程中不可或缺。自2005年欧盟碳排放交易体系建立后，碳市场已在全球多个区域得到广泛运用，成为碳减排的主要工具之一。中国碳市场设计独特，但资本市场中深度研究不足。中国全国碳市场于2021年7月正式启动，具有多项特点，如基于“碳强度”的总量设计为全球首例、金融工具运用较少、“全国-区域”碳市场将长期共存、碳价向下游传导存在明显阻塞等。然而，资本市场中针对中国碳市场的深度研究尚不充分，对碳市场带来的潜在投资机会仍有进一步发掘空间。本系列报告中，我们将针对碳市场进行专题研究，涉及机制设计、碳价表现、碳价传导、市场链接等一系列议题，以求深入呈现碳市场全貌，并尽力发掘潜在投资机会。作为本系列第一篇，我们对碳市场的运行机制进行梳理，并结合我国实际情况，尝试解读为何我国碳市场采用了独特的设计机制，以及该设计思路对我国碳交易的量、价表现有何影响，碳市场不断完善的过程中有何投资机会。一、碳市场简述：碳定价数量手段，保障碳价合理稳定1.1什么是碳市场？碳定价的数量手段，引导市场有效减排1.1.1什么是碳市场？负外部性内部化手段之一温室气体排放是典型的负外部性问题：无论生产者或是消费者均会产生温室气体，温室气体累积可能导致气候变化问题1并产生社会福利损失，而这一损失在碳中和概念兴起前未能完全反映在各企业的生产成本中，并由此导致市场失灵，无法对企业的排放行为形成约束。当前解决负外部性的思路之一是将外部性内部化（定价），令市场重新有效，主要方法有二：一是“庇古税”演化而来的碳税，二是基于“科斯定理”演化而来的碳交易市场。碳税与碳市场，本质是通过两步走的方式推动减排。一是确定碳价，将碳排放的外部成本转为企业的生产成本，二是令企业根据碳价调整自身生产经营行为，推动企业减排。其中，碳税为政府直接为外部性定价，碳价等于碳税，属于价格手段。而碳市场则是政府通过设定减排目标及排放总量，令市场为碳排放定价，属于数量手段。本报告中，我们着重分析碳市场。1也有部分科研工作者认为全球变暖与人类活动的相关性缺乏直接证据且逻辑框架并不完善，全球变暖是自然因素而不是人类活动主导，当前学界针对全球气温持续升高是否由人为因素导致这一观点并未达成一致。策略·策略深度报告5/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表1碳税定价方式示意图图表2碳市场定价方式示意图资料来源：自行绘制，平安证券研究所资料来源：自行绘制，平安证券研究所1.1.2碳市场如何运行？设定总量、合理分配、开展交易、惩罚违约碳市场运行机制可以概括为总量设定、配额分配、交易及违约惩罚四个部分：由行政部门或组织设定域内一定周期内的碳排放总量，并将其分配给控排企业；而后，企业可根据自身排放需求，对碳配额进行交易；周期末，企业需上缴与自身排放等量的碳配额，否则将面临罚款等惩罚。此外，企业还可以购买核证减排量（后文详述）以抵消部分上缴需求，但可抵消比例通常不高。根据流程不同，碳市场可分为一级市场与二级市场：一级市场主要完成总量的设定、碳配额的分配以及核证减排量的备案，二级市场主要进行碳配额和核证减排量的交易。此外，碳市场通常还包括为企业提供各类减排服务（如咨询服务、交易服务）的服务市场，但一级市场与二级市场是碳市场的核心。图表3碳市场示意图资料来源：自行绘制，平安证券研究所1.1.3碳市场如何发挥作用？保障碳价的合理性、稳定性，推动企业调整经营行为策略·策略深度报告6/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。如前所述，碳市场促进减排作用的发挥可分为确定碳价、调整企业生产经营行为两步。与此对应，碳市场的核心有两点：1）设置适当的总减排量，形成有效碳价。在碳市场中，各企业获得碳配额后，将因边际减排成本不同开展交易，并形成最终碳价。边际减排成本低于碳价的企业，通过增加减排技术投入等手段支持生产，形成碳配额供给；而边际减排成本高于碳价的企业，则通过购买碳配额的方式支持生产，形成碳配额需求。在边际减排成本递增、碳配额总量给定的条件下，供需双方最终能够达成均衡，最终确定碳价。理想状态下的碳价，应能实现减排成本最小化与社会福利最大化（如图表4所示）。而在实践中，则表现为碳价的相对合理，既不因碳配额供给过少、碳价过高产生过大的负面效果，如大幅增加企业经营压力、损害经济发展等；又不因碳配额供给过多，碳价过低导致企业忽视减排，损害减排效果。2）保障碳价的相对稳定，令企业能够据其调整生产经营决策，实现市场有效减排。理论上，碳市场是通过碳价影响企业的生产及减排行为的。然而企业的生产经营决策调整，不仅取决于当前碳价，同时取决于对碳价的预期。如果碳价大幅波动，企业不具有稳定的碳价预期，则无法确定进行减排投入还是购买碳配额以支持生产，甚至无法确定应生产还是停工，碳市场通过定价推动减排的作用难以发挥。碳价的合理性、碳价的稳定性是碳市场通过碳定价服务减排的关键，需要完善的制度设计予以保障。图表4碳市场提效作用示意资料来源：自行绘制，平安证券研究所1.2如何保障碳市场的有效性？通过恰当设计，保障碳价合理、稳定如1.1所述，碳市场作为负外部性内部化的数量手段，首先需要通过设置合理的减排量，保障周期内碳价合理。同时，保障碳价相对稳定，为企业调整生产经营决策提供基础，进而促进有效率的碳减排。一级市场与二级市场作为碳市场的核心，其制度设计最为关键。我们将当前碳市场的可选制度设计路径进行了简要汇总。1.2.1一级市场：总量确定与配额分配的设计方案1）总量确定方面，当前主要有两种方式：基于总量（mass-based）的设定方式及基于强度（intensity-based）的设定方式，二者各有优劣。基于总量的设定方式指根据绝对减排目标设定配额总量。通常直接设定某一周期内碳市场覆盖行业排放量较基期排放量的下降目标，从而确定配额总量。该方式的优势在于能够保障减排效果，但劣势在于灵活性不足，无法较好地应对经济环境变化。策略·策略深度报告7/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。基于强度的设定方式指根据相对减排目标设定配额总量。通常设定某一周期内碳市场覆盖行业的碳强度（单位产出排放量）基准，进而根据周期内实际产出量确定配额总量。该方式优势在于总量与需求更加契合，但劣势在于减排的确定性相对较弱且数据要求高。2）配额分配方面，当前同样主要有两种方式：免费分配及有偿分配，二者可以混合运用。免费分配是碳市场构建初期出于推行便利度考虑所采用的主要分配方式，主要包括历史法及基准线法。历史法：也称祖父法，指根据控排企业的历史碳排放量确定其在总碳排放权分配中的份额。优势在于推行简单；劣势在于其实际造成了历史排放量越高则获取配额越多的问题，对已采取减排措施的企业及高成长性企业不利。基准线法：指按照行业总体，或一定比例的减排效率最高企业的平均效率作为基准，乘以相应行业中各企业的历史产出及调整系数，来确定企业实际能分配到的免费配额。优势在于相较历史法更能激励企业提升减排效率，且对企业产能扩张限制较小；劣势在于对数据需求量较大，技术要求高，推行较为困难。同时，由于需要等待实际产出确定最终量，总量确定相对较晚。有偿分配将随着碳市场的成熟而逐渐成为主流，拍卖是最常见方式。有偿分配能够进一步激励企业进行减排，而拍卖作为透明度好、效率高的分配方式，已经成为常见的有偿分配手段。1.2.2二级市场：交易品种、参与主体、设立交易及调节机制的设计方案①交易品种方面，当前主要有两大类：碳配额及其衍生品、核证减排量。碳配额是二级市场的主要交易品种。碳配额作为最终履约的证明，是最主要的交易品种，品类可包括碳现货、碳期货、碳远期、碳掉期等。欧盟等相对成熟、金融基础相对发达的碳市场以碳期货交易为主。当前我国全国及区域市场均主要以碳现货交易为主，碳期货受尚未推出，碳远期等衍生工具虽偶有使用但仍待发展。核证减排量由于多种原因，交易已冷落多年。核证减排量指控排企业从其它非控排企业处购买的实际减排量，可在一定比例内替代碳配额使用。然而，由于核证减排量存在认定困难、可能对碳配额价格形成冲击等因素，其在主要碳市场中均被行政管理部门所限制。2017年，由于我国温室气体自愿减排交易量小、且存在个别项目不够规范的问题，国家发改委对《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》进行了暂停修订，我国的核证减排量的备案随之暂停，交易基本停滞。②调节机制多种多样：大致包括放宽/收紧核证减排量的使用、设定拍卖底价、设置额外费用、公开市场操作、配额储备、设定价格走廊、权限下放等。其中碳价区间、储备机制、公开市场操作最为重要。③参与主体、交易工具及交易机制相对细节，我们将在本系列第二篇（碳金融篇2）中详细阐述。2本篇报告中所涉及的碳金融主要包括参与主体、交易工具及交易机制，均在第二篇中具有详细描述。策略·策略深度报告8/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表5碳市场一、二级机制设计的简要示意市场职能路径优势劣势一级市场总量设定碳强度根据实际产出确定碳配额总量，兼顾减排与经济发展减排确定性低，碳配额最终核定晚碳总量减排确定性高，碳配额最终核定早碳配额总量刚性，减排与发展无法兼顾配额分配无偿历史法数据要求低，配额核算简单，推行最为简单“鞭打快牛”，公平性差，免费获得配额不利于激励企业减排基准线法公平性好，推行相对简单数据要求高，配额核算相对复杂，免费获得配额不利于激励企业减排有偿拍卖公平性好，有偿获得配额能进一步激励企业减排市场建立初期难推行二级市场划定参与主体仅包括履约机构防止投机流动性无法保证扩容至非履约机构及个人流动性充裕可能因投机导致市场波动设定交易品类碳配额仅现货产品现成，交易简单预期管理困难，不利于价格发现包含衍生品利于价格发现，便于管理预期产品研发专业性高，可能导致投机核证减排量扩大参与主体项目审核困难，大量运用可能导致碳价波动增加调节机制设定碳价区间（上限/下限）直接维持碳价稳定可能导致市场扭曲，具有一定碳税意味建立储备机制调节市场供需，不会导致碳配额总量增加储备存在上限导致调整幅度有限公开市场操作调节市场供需，总量随时调整可能导致配额总量波动资料来源：政策文件，平安证券研究所世界各国或地区需根据自身特点，选择符合自身基本条件的设计方案。然而，上述设计机制并未穷尽，全球各碳市场对如何保障碳价合理、如何维持碳价稳定仍处于不断摸索优化的阶段。1.3欧盟碳市场案例：不断优化，最为成熟，难称完善1.3.1全球广泛运用碳市场，欧盟碳市场最为成熟并取得一定成效全球碳市场快速发展，成为重要减排手段。自2005年欧盟建立欧盟碳排放权交易机制（EU-ETS）以来，美国加州、韩国、新西兰等多个国家或地区开始建立碳市场，并将其作为重要的减排手段。根据世界银行统计，截至2021年4月1日，全球共有来自38个国家级辖区、29个次国家级辖区的30个碳市场正在运行（包括中国的全国碳市场）；覆盖约8.73GtCO2e的温室气体排放量，占全球温室气体排放量的16.1%3。此外，多个国家及地区正在构建或正考虑构建碳市场。3世界银行.CarbonPricingDashboard[DB/OL].2022策略·策略深度报告9/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表6全球运行中的碳定价体系（2021）资料来源：世界银行，平安证券研究所EU-ETS是发展最早、最为成熟的碳市场。2005年成立至今，已覆盖欧盟27国以及冰岛、列支敦士登和挪威；纳入了上万固定排放设施以及上述国家的航空公司；覆盖欧盟约40%的排放，是除中国全国碳市场外的最大碳市场。依照其制度设计，EU-ETS的发展已进入第四阶段（Phase），交易定价体系、覆盖范围、额度分配等不断优化。图表7欧盟碳市场发展阶段阶段第一阶段（2005-2007）第二阶段（2008-2012）第三阶段（2013-2020）第四阶段（2021-2030）参与国家28个成员国28个成员国28个成员国（英国脱欧后于2021年退出EUETS）+冰岛、列支敦士登、挪威涉及气体CO2CO2、选择性加入NO2CO2、NO2、铝生产过程中的PFC减排目标（总）1990年基础上减排8%国家减排量6.5%，年均减排20.98亿吨2020年在1990年基础上减排20%，年均减排量18.46亿吨，制定排放总量上限2030年在1990年基础上减排55%配额分配方法成员国自下而上确立减排目标欧盟委员会统一制定配额分配方案主要为免费发放增加拍卖机制，成员国最多拍卖10%，约90%的配额以免费形式发放部分免费发放，配额按每年1.74%的比例线性下降部分免费发放，配额以每年2.2%的比例线性下降新进入者预留5%配额碳金融基础产品配额：EUAs配额：EUAs；抵消信用：CERs和ERUs碳金融衍生品远期、期货、期权、掉期等惩罚每吨40欧元每吨100欧元，第二年配额发放时扣除超标量资料来源：EUCommission，平安证券研究所策略·策略深度报告10/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。欧盟碳市场已取得一定减排成效。EU-ETS约涵盖欧盟40%的温室气体排放量，其中能源燃烧（主要为发电）所造成的温室气体排放占比过半。随着碳价回升，大型燃烧装置更倾向于使用天然气及可再生能源替代煤炭，促进了能源燃烧过程中的排放量下降。图表8EU-ETS分行业排放量（MtCO2e）图表9欧盟大型燃烧装置使用能源量（万吨）资料来源：EEA，平安证券研究所资料来源：EEA，平安证券研究所1.3.2欧盟碳市场发展历程具有代表性，机制设计不断完善但仍难称完美欧盟碳市场最为成熟，其发展历程具有代表性。我们对EU-ETS进行了简单复盘，可以看到，碳市场的制度设计对维持碳价合理、稳定具有重要作用，而欧盟在各阶段运行中曾对EU-ETS设计机制不断优化，但仍难称完善。一级市场总量设定不合理问题曾导致第一阶段碳市场失效。由于缺乏历史数据及配额分配经验，EU-ETS在第一阶段初期仅能先行根据预估进行碳配额发放，最终导致碳配额总量远大于需求量。在各国公布实际排放数据后，欧盟碳配额（EUA）期货价格大幅下跌。随后，由于欧盟委员会宣布第一阶段的配额不能跨期储存，碳价再度下跌，并在第一阶段末期跌至0欧元左右，市场实际失灵。二级市场制度不完善导致二、三阶段碳价大幅波动。二、三阶段内，除碳配额总量仍存在过剩问题外，宏观经济对碳配额需求冲击导致的碳价波动，反映出在一级市场供给量相对固定的情况下，需要二级市场内部调整机制设计，保障碳价稳定。第二阶段内，虽然欧盟进一步通过出台“3个204”行动目标、缩减配额总量、增加拍卖机制等一系列手段，减少了配额总量并在阶段初期提振了碳配额需求，实现了碳价的回升；但随后的金融危机及欧债危机从需求侧对碳市场形成冲击，其时EU-ETS二级市场中并没有有效的应对机制，碳配额供大于求，碳价经历大幅波动后长期低迷。第三阶段内，欧盟一方面再度通过调整配额分配制度（包括增加拍卖比例、使用基准线法替代历史法等）并优化减排目标等一系列方式调整市场供需，另一方面在二级市场中出台市场稳定储备机制（MSR，将部分配额储存以降低流通配额总量），令二级市场中流通的碳配额能够根据需求情况进行调整，最终结束了碳价的长期低迷。疫情后碳价飙升表明一、二级制度设计仍需继续完善。2020年新冠疫情爆发令碳价再度下跌，但由于市场稳定储备机制等制度设计逐渐成熟，下跌幅度较金融及欧债危机期间有所收窄。而后，随着更为激进的减排目标提出、经济复苏及能源危机的爆发，2020年下半年碳价开始飙升。虽然有4“3个20”：2020年相比1990年，实现温室气体排放量减少20%、能源效率提升20%、可再生能源电力消费达电力消费总量的20%。-15%-10%-5%0%0500100015002000250020102011201220132014201520162017201820192020其它所有行业航空能源燃烧能源燃烧同比增速（右）020040060080010002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019生物量煤炭液体燃料天然气其它策略·策略深度报告11/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。观点认为欧盟如此之高的碳价是达成2℃控温目标所必须的错误!未定义书签。，但从与碳价对应的能源危机这一实际结果看，我们认为该碳价水平实际过高，一级市场的碳配额总量目标过于紧缩，不利于经济社会稳定，且二级市场调节机制仍无法满足类似等级的需求冲击，仍有优化空间，如重新考虑调整市场稳定储备机制中配额失效机制（当前为2023年起储备配额中高于上一年拍卖量的配额部分失效），以强化碳配额供不应求的应对能力等。图表10欧盟碳价历史走势复盘资料来源：Wind，平安证券研究所1.4小结碳市场作为负外部性内部化的数量手段，需要在一级市场中确定适当的碳配额总量及分配方式，以实现减排效果与其它因素的较好平衡，并保障碳价相对合理。同时，为保障企业能够进行交易决策，进而促进减排实现经济效率，需要通过不断完善二级市场交易工具、交易机制等，确保碳价的相对稳定，促使企业形成稳定的碳价预期。二、中国碳市场：结合自身特点，构建独特市场我国自区域性碳市场至全国碳市场均根据我国自身实际情况采用了独特的一、二级市场设计，历经十年发展，两层次碳市场已成为重要减排手段。2.1我国碳市场历程简述：十年磨一剑，霜刃今始成自2010年我国首次提出建立碳市场以来，我国碳排放交易体系已经历了超过十年的发展历程。期间，我国碳市场经历了概念提出、试点运行等一系列过程，并最终于2021年7月实现了全国市场的启动运行。重要时间节点包括：2010年9月我国首提碳市场建设；2013年下半年及2014年上半年7个试点碳市场启动；2016年末2个非试点区域市场上线；2021年7月全国碳市场以电力行业为基础正式启动。策略·策略深度报告12/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表11我国碳市场发展重要时间节点时间部门文件/会议/事件主要内容2010年9月国务院《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》首次提出要建立和完善碳排放交易制度2010年10月全国人大“十二五”规划提出逐步建立碳排放交易市场2011年10月国家发改委《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》批准京津沪渝粤鄂深七省市于2013年开展碳排放权交易试点2012年11月-“十八大”报告积极开展碳排放权交易试点2013年下半年-北京、天津、上海、广东、深圳碳市场启动2014年4-6月-湖北、重庆碳市场启动2015年9月中共中央、国务院《生态文明体制改革总体方案》逐步建立全国碳排放权交易市场，研究制定全国碳排放权交易总量设定与配额分配方案2016年1月国家发改委《关于切实做好全国碳排放权交易市场启动重点工作的通知》明确了参与全国碳市场的8个行业，要求对拟纳入企业的历史碳排放进行MRV2016年12月-四川、福建碳市场启动2017年12月国家发改委《全国碳排放权交易市场建设方案(发电行业)》在发电行业率先启动全国碳排放交易体系2021年7月国务院国常会择时启动发电行业全国碳排放权交易市场上线交易2021年7月-全国碳市场启动资料来源：政策文件，平安证券研究所区域碳市场已成为重要减排手段。至2021年，我国各试点碳市场已覆盖约各区域内20%-40%的温室气体排放量，且各地履约情况良好，履约率（期末能够足额上缴碳配额企业占总控排企业比例）均在100%左右，碳市场已成为各区域内重要的减排手段。图表12我国碳市场覆盖排放比例图表13我国碳市场履约情况资料来源：世界银行，平安证券研究所注：全国市场数据可能与最终核算不同，不影响结论，见脚注4资料来源：各省（市）生态环境主管部门官网，平安证券研究所注：北京、湖北、重庆尚未公布最新履约情况全国碳市场的启动令中国碳市场覆盖规模大幅提升，标志着中国乃至全球碳交易体系的全新阶段开启。中国层面，相较区域性碳市场，全国碳市场的启动令中国碳市场覆盖面进一步提升，交易量随40%37%35%33%32%30%29%27%21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%全国北京上海天津福建湖北深圳广东重庆覆盖当地排放比例（全部温室气体，2020）99.5%100%100%100%100%100%98%99%100%全国北京上海天津福建湖北深圳广东重庆2020年度碳配额履约成效（截至2022.02.07）策略·策略深度报告13/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。之大幅扩张。根据2021年最终核算结果，全国碳市场覆盖约45亿吨碳排放56，推测占我国全部碳排放的40%左右。截至2021年12月31日，全国碳市场成较量达1.79亿吨，占中国碳市场累计成交量的31.90%。全球层面，中国的全国碳市场启动并成为全球第一大碳市场，全球碳交易体系覆盖规模有了大幅跃升；此外，作为全球首个基于碳强度的主要碳市场（后文详述），我国全国碳市场的启动运行为碳交易体系构建提供了全新的尝试。图表14我国分市场累计成交量（tCO2e）图表15我国分年度碳市场成交量（tCO2e）资料来源：EEA，平安证券研究所资料来源：EEA，平安证券研究所2.2中国碳市场如何保障碳价合理？构建全球首个基于碳强度的一级碳市场中国碳市场是全球首个基于碳强度的主要碳市场。全球主要碳市场包括欧盟的EU-ETS、加州碳市场、区域温室气体倡议（RGGI）等，均为基于总量的碳市场。然而，我国碳市场构建过程中虽对其多有借鉴，但却最终选择了构建基于碳强度的碳市场。全球范围内，除我国外，仅在加拿大联邦碳定价支持政策（federalcarbonpricingbackstop）中的部分主体中有所实践。基于碳强度的总量设定方案，是根据我国国情保障碳价合理的现实方式。一方面，自2007年国务院所印发的《中国应对气候变化国家方案》7，到2021年中共中央、国务院印发的《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》8，我国减排均考核单位GDP能耗与单位GDP二氧化碳排放量相对基期下降的百分比，而非考核能耗与碳排放总量的下降；另一方面，我国作为发展中国家，碳强度高的二次产业占国民经济比重较高，经济更加活跃的同时尚未实现碳达峰，预测碳排放总量较为困难。因此，采用基于强度的碳市场体系，配额总量能够更好与我国碳减排目标及周期内我国实际产出相匹配，兼顾企业发展需求及减排目标，保障碳价相对合理。5郝瑀然.全国碳市场第一个履约周期顺利结束[EB/OL].中国政府网.2022-01-046世界银行在2021年5月成文的《碳定价现状及趋势2021》推测数据为约覆盖碳排放量的40%，对应覆盖碳排放量40亿吨，较我国生态环境部最终核算略低，但不影响结论。7此文件规定国家减排目标：到2010年，实现单位国内生产总值能源消耗比2005年降低20%左右，相应减缓二氧化碳排放。8此文件规定国家减排目标：到2025年，单位国内生产总值能耗比2020年下降13.5%，单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%。05000100001500020000全国深圳上海北京广东天津湖北重庆福建2021202020192018201720162015201420130500010000150002000025000202120202019201820172016201520142013全国深圳上海北京广东天津湖北重庆福建策略·策略深度报告14/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表16欧美及我国温室气体排放量（MtCO2e）图表17我国碳强度持续下行（kgCO2/2010USD）资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所我国碳配额总量设定及分配如何操作？如前所述，基于碳强度的总量设定意味着全市场碳配额总量及企业获得的碳配额总量将根据实际产出进行计算，我国全国碳市场及区域碳市场均采用此模式。具体来看：配额设定方面，以全国碳市场为例：企业第N年所获得的碳配额并非直接设定，而是省级生态环境主管部门根据控排企业第N-1年产出，采用基准线法（区域碳市场仅少数行业仍采用历史法等，未来将向基准线法转换）进行预发放。而后，在第N+1年由省级生态环境主管部门再根据企业实际产出，最终计算出省内企业实际排放量并报送生态环境部，生态环境部综合考虑经济发展需求及减排需求等因素，确定最终配额总量，进而逐层下发至企业。例如，2020年企业获得的碳配额，是采用基准线根据企业2019年的产出进行计算并预发放，再在2021年根据2020年的实际产出确定碳配额，进行最终核算或惩罚。分配方式方面，全国碳市场与区域碳市场存在差别。当前我国全国碳市场均为免费分配，以保障全国碳市场的顺利运行。而区域性碳市场由于发展历程较长，多已部分采用有偿分配的手段，如上海、重庆、福建等区域性碳市场已多次采用有偿拍卖的方式分配碳配额。图表18全国碳市场基准线（2020年度）机组类别机组类别范围供电基准值（tCO2/MWh）供电基准值（tCO2/MWh）1300MW等级以上常规燃煤机组0.8770.1262300MW等级及以下常规燃煤机组0.9790.1263燃煤矸石、水煤浆等非常规燃煤机组（含燃煤循环流化床机组）1.1460.1264燃气机组0.3920.059资料来源：政策文件，平安证券研究所02468101214197019761982198819942000200620122018欧盟美国中国欧盟碳达峰美国碳达峰0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.51970197719841991199820052012欧盟美国中国策略·策略深度报告15/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表19全国碳市场配额预发放及最终发放流程示意（以2019-2020年度为例）资料来源：政策文件，平安证券研究所基于碳强度的市场技术及数据要求高，限制了碳市场区域及行业的纳入。基于碳强度的市场及基准线分配方式，虽然灵活性相对较强，但对数据需求量较大，技术初期推行较为困难，因此目前只有部分区域、部分行业进行了试点。区域方面，试点区域集中于数据要求高、市场基础相对完善、技术发展情况相对较好的东南沿海（北、上、广、深、津），内陆地区试点较少（鄂、渝）。行业方面，各试点区域重点排放企业虽对八大高排放行业多有涉及，但因东南沿海地区服务业相对发达，控排企业数据恐难以反映行业整体水平，试点运行至今仅数据基础较好、收集较易9的电力行业数据积累及监测报告技术等已相对规范、并可推广至全国。最终，直至2021年碳市场启动，我国仅电力行业纳入其中，未来其他七大行业的纳入速度将取决于数据积累的情况。图表20区域性碳市场行业覆盖（2020年度）市场覆盖行业北京火电、热力生产、石化生产、水泥制造、其他服务行业、其它行业、航空及交运天津电力热力、钢铁、化工、石化、油气开采、建材、造纸、航空上海工业、交通、建筑深圳制造业、电力、水务、燃气、公共交通、机场、码头等31个行业广东电力、水泥、钢铁、石化、造纸和民航湖北钢铁、水泥、化工等重庆化工、发电、钢铁等福建电力、钢铁、化工、石化、有色、民航、建材、造纸、陶瓷等9大行业四川无配额交易资料来源：政策文件，平安证券研究所9市场准备伙伴计划(PMR)和国际碳行动伙伴组织(ICAP).碳排放交易实践手册:碳市场的设计与实施[M/OL].世界银行,华盛顿.2016年策略·策略深度报告16/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2.3我国碳市场如何保障碳价稳定？二级市场设立调节机制金融环境不足，交易机制、参与主体及交易工具均单一,维持碳价稳定的手段仅可依靠调节机制。我国金融市场起步相对较晚，金融环境相对不够成熟。同时，我国更多将碳金融定位为服务于碳减排的从属性市场工具10，而非资本市场的组成部分，对衍生工具运用持谨慎态度。因此，区域性碳市场的二级市场在交易机制、参与主体、交易工具方面均未能积累充足的实践经验，全国碳市场成立后，二级市场各类机制均有待完善，维持碳价稳定的手段仅可依靠调节机制。全国性碳市场将采用调节机制，但细则尚未出台。根据《碳排放权交易规则（施行）》，我国全国交易系统将纳入柔性调整机制：“生态环境部可以根据维护全国碳排放权交易市场健康发展的需要，建立市场调节保护机制。当交易价格出现异常波动触发调节保护机制时，生态环境部可以采取公开市场操作、调节国家核证自愿减排量使用方式等措施，进行必要的市场调节”。然而，由于全国碳市场刚刚启动，配套制度尚不完善，具体实施细则尚未最终出台。区域性碳市场具有多种调节机制。我国部分区域性碳市场已建立较为多样化的调节机制，包括价格走廊、拍卖底价、成本控制储备、限制涨跌幅、限制最高价或最低价等。其中，北京市的涨跌幅限制、最高价及最低价限制等手段均未被世界其它市场所采用，属于我国原创性调整手段。图表21区域性碳市场调整机制（不完全统计）手段含义采用的地区限制涨跌幅碳价单日涨跌幅受限北京限制最高价直接干预价格或通过公开市场操作使碳价不至于过高北京限制最低价直接干预价格或通过公开市场操作使碳价不至于过低北京成本控制储备提前预留一定比例碳配额作为储备，在价格过高时进行投放，与公开市场操作区别为是否预留北京、上海、广东设定拍卖底价在通过有偿拍卖进行配额发放时，设定竞买底价上海、湖北、深圳、北京持仓限制限制交易者持仓总量，防止炒作北京资料来源：世界银行，政策文件，平安证券研究所图表22北京市调整机制具体规则手段具体措施限制涨跌幅由前交易日的成交均价形成当日基准价，碳配额交易价格涨跌幅限制在基准价的±20%限制最高价碳配额最高价为150元人民币/吨，如碳价突破该价格则进行配额拍卖增加供给限制最低价碳配额最低价为20元人民币/吨，如碳价突破改价格则动用市场预算专项资金回购市场中的配额成本控制储备按5%的比例预留储备，用于定期或临时拍卖持仓限制设定大持仓限制，具体为控排企业≤年度配额量+100万吨；非履约机构≤100万吨，个人≤5万吨资料来源：CF40，政策文件，平安证券研究所10人民银行研究局课题组.推动我国碳金融市场加快发展[R/OL].2021-01-11策略·策略深度报告17/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2.4小结围绕碳价的合理及稳定，我国碳市场发展出独特的构建方式：一级市场方面，由于我国本身为发展中国家且长期以来使用基于碳强度的减排目标，因此我国碳配额总量及分配均围绕碳强度展开，通过建立全球首个基于碳强度的主要碳市场以保障碳价相对合理；二级市场方面，由于我国金融市场发展水平不足，因此我国二级碳市场交易主体尚未完全放开、交易品种中缺乏衍生品、交易机制相对受限，市场调节机制是维持碳价稳定的主要手段。我们可以在前文图表5的基础上着重体现出我国的碳市场建设机制选择（如图表23所示）。图表23我国碳市场建设路径选择（以全国碳市场为例）市场职能路径优势劣势一级市场总量设定碳强度根据实际产出确定碳配额总量，兼顾减排与经济发展减排确定性低，碳配额最终核定晚碳总量减排确定性高，碳配额最终核定早碳配额总量刚性，减排与发展无法兼顾配额分配无偿历史法数据要求低，配额核算简单，推行最为简单“鞭打快牛”，公平性差，免费获得配额不利于激励企业减排基准线法公平性好，推行相对简单数据要求高，配额核算相对复杂，免费获得配额不利于激励企业减排有偿拍卖公平性好，有偿获得配额能进一步激励企业减排市场建立初期难推行二级市场划定参与主体仅包括履约机构防止投机流动性无法保证扩容至非履约机构及个人流动性充裕可能因投机导致市场波动设定交易品类碳配额仅现货产品现成，交易简单预期管理困难，不利于价格发现包含衍生品利于价格发现，便于管理预期产品研发专业性高，可能导致投机核证减排量扩大参与主体项目审核困难，大量运用可能导致碳价波动增加调节机制设定碳价区间（上限/下限）直接维持碳价稳定可能导致市场扭曲，具有一定碳税意味建立储备机制调节市场供需，不会导致碳配额总量增加储备存在上限导致调整幅度有限公开市场操作调节市场供需，总量随时调整可能导致配额总量波动资料来源：平安证券研究所注：橙字代表我国全国碳市场所选择的路径三、独特的碳市场设计，形成了我国的碳交易现状前述独特的碳市场机制选择，形成了我国全国碳市场及区域碳市场的现有表现。全国碳市场：交易量方面，高度集中于少数时段（即“潮汐现象”错误!未定义书签。）；碳价方面，基本反映我国当前减排目标下的边际负外部性，但波动较大。区域碳市场：交易量方面，“潮汐现象”显著，各区域交易量差异大；碳价方面，区域间碳价差异较大，且市场成立初期走势相似，后期分化。3.1全国碳市场：交易量集中，价格先跌后涨从2021年7月全国碳市场启动至2021年末，我国碳市场碳配额交易情况具有两项特征：一是交易量的“潮汐现象”显著，二是碳价基本反映我国当前减排目标下的边际负外部性，但波动较大。策略·策略深度报告18/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表24全国碳市场成交情况资料来源：WIND，平安证券研究所交易量集中，“潮汐现象”显著：2021年全国碳交易主要集中于三个时点，分别为7月末，9月末及11月至年末。具体看：1）7月末为开市初期，开市首日企业参与热情高，有相当数量交易成交，7月21日至30日期间总成交量达155.52万吨。而后8-9月成交冷淡，8月2日至9月28日累计成交量仅261.09万吨，9月末碳配额最终核定发放，控排企业成交热情有所提振，出现集中交易，9月29日、30日两日成交量达908.62万吨，两日成交量超过此前总和。我们认为，自开市后企业交易热情不断转冷，到9月末集中交易，除由于企业开户进度稍有落后、部分企业未曾参与地方试点参与意愿不强等因素外，同时反映出我国基于碳强度市场配额最终核算较晚，导致核算前企业对自身碳配额需求难以确定，进而对交易热情产生了负面影响。2）10月由于国庆假期存在，交易日较少，合计成交255.30万吨，相对冷淡的交易行为持续到11月上旬。11月中下旬后，履约期临近，控排企业再度开始集中交易以保障履约完成，成交量快速攀升11月，全国碳市场累计成交2301.01万吨，12月更是累计成交1.35亿吨。我们认为，碳配额核定后企业交易行为仍滞后且高度集中，实际更多地反映出我国碳市场中二级市场仍待发展，参与主体及交易工具单一、市场流动性不足，企业被迫存在集中交易的倾向。可见，交易时段的集中既有市场推行初期、参与单位仍需适应的因素所致，也有一级、二级市场制度设计的因素。30354045505560650500100015002000250021-0721-0821-0921-1021-1121-1222-01CEA当日成交量（万吨）CEA当日均价（元/吨，右）开市初期总量核定临近履约策略·策略深度报告19/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表25全国碳市场覆盖控排单位中，大量单位未参与区域市场资料来源：北京理工大学，平安证券研究所碳价相对合理，但波动较大：2021年，由于一级市场配额总量相对宽松且实行免费分配，我国全国碳市场碳价在40-60元/吨范围内波动，碳价水平与全球其他主要碳市场（如欧盟等）相比较低，而与7个地方试点市场近两年加权平均碳价（40元/吨左右）相比略高11，且并未与地方试点经验形成大幅背离，可大致认为，全国市场碳价水平基本反应了我国电力行业在当前减排目标下的边际负外部成本水平。同时，受交易量“潮汐现象”影响，碳价波动较大。1）碳市场开市之初，企业成交热情相对高涨，碳价相对较高，7月碳价基本维持54元/吨左右。2）8月及其后成交量与碳价双双下行，碳价自8月初的52元/吨左右降至10月末的42元/吨左右。3）年末随着履约期临近，企业交易热情提升，碳价自11月初的42元/吨一路攀升至年末的54元/吨。本质上，碳价稳定性不足同样既受市场初推广影响，也是由于我国碳市场一、二级设计导致。3.2区域碳市场：“潮汐现象”显著但区域间交易量差距大，碳价走势渐分化我国主要区域碳市场成立至今，碳市场量、价表现具有共性同时也具有差异性。共性主要体现在“潮汐现象”显著，以及碳市场运行初期碳价走势相似；而差异性则表现在区域碳市场间交易量差距大，以及随着区域碳市场发展碳价走势逐渐分化。交易量方面：制度设计及市场规模限制碳金融使用，“潮汐现象”显著，发展水平导致交易量差异大。1）共性方面，我国区域性碳市场交易均呈现类似全国市场的特点，即临履约期时交易量大幅攀升，这是由于我国碳强度市场的特点、以及区域碳市场虽有碳金融尝试，但受限于市场规模难以展开导致（由于各区域碳市场交易量及节奏图表较多，列于附录）。2）差异性方面，由于我国区域碳市场的发展水平、排放总量等均具有较大差异，因此虽然各区域碳市场所覆盖的排放比例相差不大，但各区域间配额总量本身差异巨大，造成了其交易总量差异较大的现象。根据世界银行的统计，2020年，除四川及重庆碳市场外，我国区域碳市场基本覆盖当地30%左右的温室气体排放量，比例差异不大。其中，上海、福建、湖北、广东覆盖比例分别为35%、32%、30%及27%，依次递11生态环境部.国新办举行启动全国碳排放权交易市场上线交易国务院政策例行吹风会[N/OL].2021-07-143382161681511201199586857674686451515046454335353431282824231913127050100150200250300350400山东江苏内蒙古浙江河南山西黑龙江河北广东新疆安徽辽宁陕西四川吉林江西湖北广西福建宁夏湖南贵州重庆云南新疆天津上海甘肃背景青海海南全国碳市场覆盖单位数量（家）策略·策略深度报告20/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。减。然而，由于各地区发展水平不同，相近的覆盖比例对应的碳配额总量差异巨大。比如，由于产业结构及经济总量导致的总排放量差异，上海、福建、湖北、广东的碳配额总量依次提升。图表26我国区域碳市场覆盖当地排放比例（2020）图表27我国主要试点碳配额总量差异大（2020）资料来源：世界银行，平安证券研究所资料来源：政策文件，平安证券研究所碳价方面：碳价差异大，各区域碳市场成立初期碳价均下滑，市场逐渐成熟后碳价走势分化。1）各区域自身边际碳排放负外部边际成本不同，碳价差异较大。2）成立初期走势：虽然由于发展水平不同，各区域碳市场成立后碳价有高有低，但其初期均基本经历了碳价先涨后跌的过程。本质上，这是由于区域性碳市场成立初期存在信息不对称，开市热情推动下碳价偏高，而后在配额总量供过于求的背景下逐渐回归理性。2）市场逐渐成熟后：2017年起，北京、上海、广东碳市场碳价开始回升，而其他区域碳市场碳价继续下跌。我们认为造成这一现象的原因可能有二：一是北京、上海、广东三地市场调节机制更为完善，且碳金融发展水平高，参与主体相对更广，导致其相较其他市场对资金的吸引力更强；二是三地配额总量调整力度大，更早走出了配额总量供过于求的状态。区域碳市场中碳交易的量、价表现，不仅表明“碳强度”的配额分配方式下，企业存在集中履约倾向，更表明了虽然各区域已有碳金融及更为多样的市场调节机制，但在当前运用水平下尚难保障碳价稳定。未来各区域及全国碳市场需要进一步丰富并强化各类碳金融及市场调节机制的运用。图表28区域性碳市场碳价走势比较（1MMA）资料来源：WIND，平安证券研究所注：计算移动平均时剔除无交易量交易日37%35%33%32%30%29%27%21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%北京上海天津福建湖北深圳广东重庆覆盖排放比例1.051.261.664.65012345上海福建湖北广东碳配额总量（亿吨）010203040506070809010013-…13-…14-…14-…14-…14-…15-…15-…15-…15-…16-…16-…16-…16-…17-…17-…17-…17-…18-…18-…18-…18-…19-…19-…19-…19-…20-…20-…20-…20-…21-…21-…21-…21-…全国深圳上海北京广东天津湖北重庆福建策略·策略深度报告21/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3.3小结全国碳市场及区域碳市场均具有交易量集中，碳价波动大的情况。1）全国碳市场：交易量方面，由于中国碳市场采用“碳强度+基准线法”的总量、分配组合，企业具有天然的履约交易倾向，交易量高度集中于少数时段。碳价方面，因配额总量宽松且为免费分配，碳价低于全球其它主要碳市场，但基本反映了当前减排目标下的边际负外部性。同时，受限于金融市场发展水平，碳市场参与主体及交易工具受限，碳价波动较大。2）区域碳市场：交易量方面，各区域“潮汐现象”显著，且因经济发展水平差异，交易量差异较大。碳价方面，各市场成立初期均出现因企业交易热情逐渐转冷、碳价下行的情况，后期随各区域市场发展水平差距加大，碳价走势分化。同时，虽然区域碳市场在具有更为多样化的调节机制、以及更多碳金融尝试的背景下，碳价波动仍然较大，表明调节机制及碳金融运用仍需强化。四、我国碳市场的发展方向及投资机遇综上，我国经济仍处于高速发展阶段且尚未实现碳达峰，基于总量的碳市场较难平衡减排及经济发展需求，因此我国围绕碳价的合理及稳定构建了独特的基于强度的碳市场。然而，基于强度的碳市场有利有弊，我国碳市场仍处于发展初期并面临两方面困境：一方面，为保障碳价合理我国选择构建基于强度的碳市场，碳配额总量设定更灵活、更能平衡减排与经济发展需求的同时，也进一步提升了碳市场的操作难度技术数据收集、报送等需求，导致全国碳市场行业覆盖面扩张缓慢。另一方面，基于强度的碳配额总量配给方式决定了，企业将在临近履约时方能明确最终配额总量，进而导致交易行为通常集中在履约期前，碳市场成交量不连贯实际不利于碳价稳定甚至可能加剧碳价波动、影响价格发现机制。同时，维持碳价稳定的各类二级市场制度仍需完善，地方试点的经验表明，在交易行为集中的背景下，当前交易主体、交易工具、交易机制、调节机制的运用水平尚不足以保障碳价稳定。我们认为，未来一段时间我国碳市场建设将围绕上述两方面困境展开，并带来相应投资机会：第一，当前全国碳市场仅纳入电力行业，虽已覆盖我国一定比例的碳排放源，但对最终达成“30·60”目标的助力仍相对有限，需要进一步加快其他行业纳入。而为推动石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、航空等行业加快纳入碳市场，更好实现碳减排，未来一段时间相关行业的数据监测、核算、报送等服务需求有望提升，相关服务提供商、数据核算机构等有望受益。第二，我国碳市场普遍采用基准线法确定配额总量，同时促进企业投资减排技术，提升减排效率。这意味着，随着碳市场不断扩容和市场基准不断更新，控排企业技术更新或设备更新的需求有望持续提升，其上游的固定资产设备生产商等有望获得增量业务机会。第三，当前我国全国碳市场的市场调节机制尚未最终落地，对碳价的稳定作用仍然较弱。未来一段时间，我国或将陆续研究推出数类市场调节机制，而无论公开市场操作、储备机制或其他机制，均会影响企业的碳价预期，因此，为控排企业提供碳价预测、市场分析等服务的第三方碳资产管理机构或有发展。第四，基于碳强度的总量设定及基准线法分配机制，令我国控排企业天然具有延迟集中交易的倾向，造成交易量高度集中，进而易导致碳价波动。我们认为，为解决这一问题，我国将会持续推进碳金融试点，一方面通过引入机构投资者提升市场流动性，另一方面通过发展碳衍生品强化价格发现功能，以平滑交易量并稳定碳价。因此，未来期货、银行等相关金融机构有望开辟新的业务领域。第五，随着全国碳市场深入推进，区域碳市场及全国碳市场的连接将纳入日程。区域间数据库、交易系统连接整合等需求有望进一步提升，数据基础设施机构有望受益。策略·策略深度报告22/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。此外，随着碳价上涨，火电发电成本逐渐增加，利于推动新能源发电渗透率提升。我们长期看好新能源产业链投资机会。对应上述投资机会，我们将部分典型相关A股上市公司整理如下。图表29碳市场概念股简示分类股票代码股票简称说明碳交易类000402.SZ金融街参股北京绿色交易所，持股比例16%。600517.SH国网英大参股上海环境能源交易所，持股比例16.67%。上海环境能源交易所同时承担全国碳市场机构建设工作。601377.SH兴业证券联营海峡能源交易所，持股比例35.73%。MRV类300862.SZ蓝盾光电公司产品大气温室气体FTIR监测系统主要用于环境大气中二氧化碳（CO2）、甲烷（CH4）、氧化亚氮（N2O）等温室气体浓度的实时监测。002658.SZ雪迪龙公司拥有系列在线监测产品及系列便携式监测产品可以用于污染源碳排放监测，GC500系列在线监测产品可以用于大气温室气体监测。目前碳监测产品多用于开展示范项目。公司主要客户群体覆盖电力、建材、有色、钢铁、石化、化工等行业，拥有下游客户资源。300203.SZ聚光科技公司主营业务是研发、生产和销售应用于环境监测、工业过程分析和安全监测领域的仪器仪表。688665.SH四方光电公司微流红外、双光束红外、TDLAS等气体传感器技术可以应用于对工业污染源的多种温室气体排放浓度的监测；基于超声波、差压等原理设计的气体流量传感器可以用于温室气体流速和体积的监测。设备更新类601727.SH上海电气公司产品包括火力发电机组(煤电、气电)、核电机组、风力发电设备、输配电设备、环保设备、自动化设备、电梯、轨道交通和机床等。600875.SH东方电气全球最大的发电设备供应商和电站工程总承包商之一，具备了大型水电、火电、核电、风电、燃机及太阳能发电设备的开发、设计、制造、销售、设备供应及电站工程总承包能力。002534.SZ西子洁能公司是国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发、设计和制造基地。002630.SZ华西能源主营业务为优化节能型锅炉和新能源综合利用型锅炉及其配套产品的设计、制造和销售。碳资产管理类600517.SH国网英大具有全资子公司国网英大碳资产管理（上海）。数据基础设施类603881.SH数据港公司的主营业务为数据中心服务，并以批发型数据中心服务为主，零售型数据中心服务和数据中心增值服务为辅。000070.SZ特发信息公司是国内最早开拓并一直专注于光纤、光缆及光通讯设备开发、生产的国家级高科技企业之一，是光纤光缆通信行业国家标准及行业标准的制订者之一。资料来源：WIND，平安证券研究所策略·策略深度报告23/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。五、风险提示1.疫情反复致宏观经济超预期下行，碳减排让位于稳增长。为减轻企业生产经营压力，纳入碳市场的火电企业总配额量宽松，其它行业延缓纳入碳市场。碳市场交易热情下降、碳价回落，碳市场发展放缓。2.扩大碳市场参与者、丰富碳金融产品重要推动力为碳市场流动性不足、碳价波动相对较大。然而，其它行业纳入后，碳市场中控排主体增多，流动性环境或有所改善，交易时段集中度可能有下降，进而导致碳金融推进不及预期。3.碳配额总量长期供给过剩，或长期使用免费分配方式，则可能导致碳价低迷、企业减排热情不高，产品设备更新替换、碳资管服务等需求不及预期，上下游潜在受益环节受益幅度减弱。策略·策略深度报告24/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。六、附录：区域碳市场成交量及碳价走势图表30北京碳市场成交量及碳价走势资料来源：WIND，平安证券研究所图表31上海碳市场成交量及碳价走势资料来源：WIND，平安证券研究所图表32广东碳市场成交量及碳价走势资料来源：WIND，平安证券研究所304050607080901000246810121416182013-1114-0214-0514-0814-1115-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-11当日成交量（万吨）成交均价（元/吨，右，7DMA）051015202530354045500510152025303540455013-1114-0214-0514-0814-1115-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-11当日成交量（万吨）成交均价（元/吨，右，7DMA）01020304050607005010015020025014-0214-0514-0814-1115-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-02当日成交量（万吨）成交均价（元/吨，右，7DMA）策略·策略深度报告25/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表33天津碳市场成交量及碳价走势资料来源：WIND，平安证券研究所图表34深圳碳市场成交量及碳价走势资料来源：WIND，平安证券研究所图表35湖北碳市场成交量及碳价走势资料来源：WIND，平安证券研究所05101520253035404550010203040506070809010014-0214-0514-0814-1115-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-02当日成交量（万吨）成交均价（元/吨，右，7DMA）0204060801001200510152025303540455013-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-12当日成交量（万吨）当日均价（元/吨，右，7DMA）01020304050600510152025303540455014-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-01当日成交量（万吨）成交均价（元/吨，右，7DMA）策略·策略深度报告26/27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表36重庆碳市场成交量及碳价走势资料来源：WIND，平安证券研究所图表37福建碳市场成交量及碳价走势资料来源：WIND，平安证券研究所051015202530354045500510152025303540455014-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-12当日成交量（万吨）成交均价（元/吨，右，4WMA）051015202530354045051015202530354017-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-01当日成交量（万吨）成交均价（元/吨，右，7DMA）平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载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