证券研究报告请务必阅读正文之后第32页起的免责条款和声明储能领域消费扩容，钒价或率先受益金属行业钒深度报告｜2022.7.20中信证券研究部核心观点敖翀周期产业首席分析师S1010515020001拜俊飞金属分析师S1010521070006商力金属分析师S1010520020002钒液流电池是大功率、大容量和长时储能的理想技术路线，未来有望实现装机量的快速增长。乐观场景下，2030年全球钒用量有望在2021年基础上翻一番。预计钒的供应端则受到钢铁行业去产能和环保等因素影响而增长缓慢，钒行业未来或出现显著的供应缺口，引发价格大幅上涨。首次覆盖钒行业并给予“强于大市”评级，建议关注钒产品产能处于全球领先水平的河钢股份。▍新型储能技术快速渗透，钒液流电池发展前景广阔。钒液流电池是将不同价态的钒离子溶液分别作为正负极的活性物质的新型储能装置，具有安全性好、寿命长、功率和容量易放大等突出优势，是大功率、大容量和长时储能的理想技术路线。钒液流电池的突出缺点是初期建设成本高，但随着系统储能时长不断增加以及良好的可回收性，其全生命周期的经济性优势正不断增强。目前全球多个国家正在进行钒液流电池的示范应用和推广，钒液流电池的渗透率有望快速提升。▍储能领域用钒量快速增长，2030年钒需求量有望翻一番。根据Vanitec数据，2021年全球钒消费量为12.04万吨，其中90%以上用于钢铁行业。随着钒液流电池在新型储能装机中的渗透率不断提升，乐观场景下，我们预测2025年/2030年全球钒液流电池的新增装机量将达到9.6GWh/32.9GWh，假设单位用钒量7000吨/GWh（以V2O5计），对应储能领域用钒量将增长至3.7万吨/12.9万吨。2030年钒的需求量有望在2021年基础上增长超过一倍。▍中国是全球最大的钒生产国，钒的供应扩张存在诸多限制。根据USGS数据，2021年中国钒资源储量和钒产量的全球占比分别为39%和67%，全球钒的产量增长主要依赖中国。2011-2021年全球钒产量CAGR仅为4.2%，产能增长缓慢。目前全球钒的生产主要来自钢铁行业生成的钒渣提钒和钒钛磁铁矿直接提钒，占比达到90%，这一路线未来的产量增长受到钢铁行业产能扩张的限制。石煤提钒等路线则由于环保和成本问题未来扩产空间亦受限。▍供应短缺刺激下，钒价具备大幅上涨的潜力。钒行业具有市场规模小、下游消费领域集中以及供应端集中度高的特点。以上特点使得钒价对于供需失衡呈现出高弹性特征，例如2018年由于钢铁行业用钒量增加，钒价在一年内涨幅超过400%。假设未来钒行业供应保持缓慢增长态势，在储能用钒量激增的拉动下，不考虑替代效应，我们预测2025年全球钒供应缺口将达到3.0万吨，2030年缺口将扩大至9.6万吨。显著的供需缺口或刺激钒价再次出现大幅上涨的行情。▍钒价上涨的制约因素：铌的替代效应和钒液流电池的成本敏感性。钒和铌均为钢铁微合金化应用的主要元素，在许多钢种中可以互相替代和协同使用。若钒价大幅上涨，或再次造成钢铁行业中铌对钒的替代效应，对钒价形成压制。此外，成本偏高是钒液流电池商业化应用的主要障碍，钒价上涨或导致钒液流电池的成本竞争力减弱，造成钒液流电池的装机量增长不及预期，也会对钒价形成压制。▍风险因素：新型储能技术路线变化的风险；钒液流电池渗透率不及预期；钒价上涨导致行业无序扩产的风险；铌在钢铁行业中对钒的替代效应。▍投资策略：钒液流电池是大功率、大容量和长时储能的理想技术路线，未来有望在新型储能技术中实现渗透率的快速提升。受益于钒液流电池对钒消费的拉动，我们预计到2030年全球钒用量将在2021年基础上翻一番。储能用钒激增叠加供应增长缓慢，钒价或因此出现大幅上涨。我们判断在钒液流电池装机量上升的过程中，上游钒资源将是率先获益的环节，首次覆盖钒行业并给予“强于大市”评级，建议关注钒产品产能处于全球领先水平的河钢股份。钒行业评级强于大市（首次）金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明2目录投资聚焦...........................................................................................................................5投资亮点............................................................................................................................5投资逻辑............................................................................................................................5风险因素............................................................................................................................5钒行业概况........................................................................................................................6钒在钒液流电池中的应用分析...........................................................................................7钒液流电池的原理及优缺点...............................................................................................7钒液流电池发展现状.......................................................................................................10需求分析.........................................................................................................................14钢铁行业用钒量预测.......................................................................................................15储能行业用钒量预测.......................................................................................................16供应分析.........................................................................................................................20全球钒资源概况...............................................................................................................20全球钒产量概况及发展趋势.............................................................................................21价格分析.........................................................................................................................24行业重点公司简介...........................................................................................................27河钢股份..........................................................................................................................27风险因素.........................................................................................................................30投资策略.........................................................................................................................30金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明3插图目录图1：钒的产业链图示......................................................................................................7图2：钒液流电池结构及工作原理图示.............................................................................8图3：各类储能系统功率及能量对比.................................................................................8图4：不同储能系统性能对比情况....................................................................................9图5：不同储能系统初次建设成本对比.............................................................................9图6：不同储能时长全钒液流电池储能系统的初次投资成本............................................9图7：储能时长分别为4小时和10小时的全钒液流电池储能系统生命周期成本估算....10图8：2021年全球各类型储能累计装机占比情况...........................................................11图9：2021年全球电化学储能各类型累计装机占比情况................................................11图10：大连液流电池储能调峰电站二层的电堆集装箱区................................................13图11：大连液流电池储能调峰电站一层的电解液储罐区................................................13图12：2011-2021年全球钒消费量变化.........................................................................14图13：2020年全球钒消费量分布..................................................................................14图14：2015-2020年中国钒消费量................................................................................14图15：2020年全球钒应用领域分布...............................................................................15图16：2020年中国钒应用领域分布...............................................................................15图17：全球和中国粗钢产量变化....................................................................................15图18：中国冶金用钒消费结构（以V2O5计）................................................................15图19：2016-2021年全球储能累计装机规模..................................................................17图20：2016-2021年中国储能累计装机规模..................................................................17图21：2016-2026年中国新型储能市场累计装机规模...................................................17图22：2021-2030年中国钒液流电池累计装机规模.......................................................18图23：2022-2031年全球钒液流电池装机容量预测.......................................................18图24：2021-2030年钒消费结构变化预测.....................................................................19图25：2011-2021年全球钒矿储量................................................................................20图26：2021年全球钒矿资源分布..................................................................................20图27：中国主要钒矿资源、产业及产品分布..................................................................21图28：2016-2021年全球及中国钒产量.........................................................................21图29：2021年全球钒产量分布......................................................................................21图30：2020年全球钒产量来源......................................................................................23图31：2020年中国钒产量来源......................................................................................23图32：石煤提钒工艺图示...............................................................................................23图33：“十三五”期间中国石煤提钒产量统计...................................................................23图34：2012-2022年国内钒价变化(V2O5)....................................................................25图35：2011-2021年全球钒供需平衡及价格走势...........................................................25图36：钒行业供需平衡预测...........................................................................................26图37：2016-2019年高钒价期间铌铁进口量大增..........................................................27图38：液流电池装机成本与钒价的敏感性测算..............................................................27图39：河钢股份股权结构...............................................................................................27图40：河钢股份历史营业收入及同比.............................................................................28图41：河钢股份历史归母净利润及同比.........................................................................28图42：2017-2021年河钢股份收入结构变化..................................................................28图43：2017-2021年河钢股份毛利润结构变化..............................................................28金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明4图44：2016-2021年河钢股份主营业务毛利率变化.......................................................29图45：2016-2022Q1年河钢股份销售毛利率和销售净利率变化....................................29图46：2016-2021年公司生铁、钢材产量情况..............................................................29图47：2016-2021年公司钒产品产量情况.....................................................................29表格目录表1：钒元素基本信息......................................................................................................6表2：钒矿石分类..............................................................................................................6表3：钒及其化合物的应用领域........................................................................................6表4：3种长时间储能技术的特性比较............................................................................10表5：储能及液流电池相关政策梳理...............................................................................11表6：中国钒液流电池产业链主要企业...........................................................................12表7：国内外钒液流电池项目一览表...............................................................................12表8：钒在钢铁中的消费强度..........................................................................................16表9：2018-2030年全球钢铁领域用钒量情况及预测.....................................................16表10：2025和2030年全球钒液流储能电池用钒量测算...............................................19表11：全球主要钒企生产概况........................................................................................22表12：我国在建及规划中的钒生产项目.........................................................................24金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明5▍投资聚焦投资亮点钒液流电池具有安全性好、寿命长、功率和容量易放大等突出优势，是大功率、大容量和长时储能的理想技术路线。钒液流电池的突出缺点是初期建设成本高，但随着系统储能时长不断增加以及良好的可回收性，其全生命周期的经济性优势正不断增强。目前全球多个国家正在进行钒液流电池的示范应用和推广，钒液流电池的渗透率有望快速提升。根据Vanitec数据，2021年全球钒消费量为12.04万吨，其中90%以上用于钢铁行业。随着钒液流电池在新型储能装机中的渗透率不断提升，乐观场景下，我们预测2025年/2030年全球钒液流电池的新增装机量将达到9.6GWh/32.9GWh，假设单位用钒量7000吨/GWh（以V2O5计），对应储能领域用钒量将增长至3.7万吨/12.9万吨。2030年钒的需求量有望在2021年基础上增长超过一倍。根据USGS数据，2021年中国钒资源储量和钒产量的全球占比分别为39%和67%，钒的产量增长主要依赖中国。2011-2021年全球钒产量CAGR仅为4.2%，产能增长缓慢。目前全球钒的生产主要来自钢铁行业生成的钒渣提钒和钒钛磁铁矿直接提钒，占比达到90%，这一路线未来的产量增长受到钢铁行业产能扩张的限制。石煤提钒等路线则由于环保和成本问题未来扩产空间亦受限。钒行业具有市场规模小，下游消费领域集中以及供应端集中度高的特点。以上特点使得钒价对于供需失衡呈现出高弹性特征，例如2018年由于钢铁行业用钒量增加，钒价在一年内涨幅超过400%。假设未来钒行业供应保持缓慢增长态势，在储能用钒量激增的拉动下，不考虑替代效应，我们预测2025年全球钒供应缺口将达到3.0万吨，2030年缺口将扩大至9.6万吨。显著的供需缺口或刺激钒价再次出现大幅上涨的行情。但也需要考虑钒价上涨后铌对钒的替代作用以及钒液流电池的经济性减弱等潜在风险。投资逻辑钒液流电池是大功率、大容量和长时储能的理想技术路线，未来有望在新型储能技术中实现渗透率的快速提升。受益于钒液流电池对钒消费的拉动，乐观场景下，我们预计到2030年全球钒用量将在2021年基础上翻一番。供应端则受到钢铁行业去产能和环保等因素限制预计增长缓慢。钒行业或出现显著的供应缺口，带动钒价大幅上涨。我们判断在钒液流电池装机量上升的过程中，上游钒资源将是率先获益的环节。风险因素新型储能技术路线变化的风险；钒液流电池渗透率不及预期；钒价上涨导致行业无序扩产的风险；铌在钢铁行业中对钒的替代效应。金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明6▍钒行业概况钒元素的基本信息：钒是银白色金属，元素符号为V，原子序数为23，原子量为50.94。钒的熔沸点很高，熔点为1890℃，沸点为3380℃，密度为6.110g/cm³。它是一种延展性过渡金属，具有天然的耐腐蚀性和对碱、酸和盐水的稳定性。表1：钒元素基本信息项目内容项目内容中文名称钒原子量50.94英文名称vanadium密度6.110g/cm3原子序数23熔点1890℃元素符号V沸点3380℃资料来源：金属百科网站，中信证券研究部钒在自然界中存在形式：根据金属百科网站信息，钒在地壳中分布广泛，含量为0.02%，超过铜、镍、锌、锡、钴、铅和其他金属。自然界中，钒很少形成独立的矿物，主要与其他矿物形成共生矿或复合矿。目前发现的含钒矿物有70多种，典型代表如钒钛磁铁矿、钾钒铀矿等，此外还有大量的钒赋存于铝土矿和含碳物质中（如石油、煤）。世界上除美国从钾钒铀矿中提钒外，其他主要产钒国家（约70%）都从钒钛磁铁矿中提取钒。现在已探明的钒资源储量的98%赋存于钒钛磁铁矿中，五氧化二钒（V2O5）含量可达1.8%。表2：钒矿石分类类型钒含量（%）其他信息钒钾铀矿16以K2O·2UO3·V2O5·1～3H2O形式存在，呈浅黄色或浅绿黄色，具强放射性。钒钛磁铁矿0.2-1.5主要以FeO·V2O3尖晶石形态存在。石油伴生矿---寄生在原油中，中美洲国家拥有大量的石油伴生矿。资料来源：金属百科网站，中信证券研究部钒的应用领域：钒常以钒铁、钒化合物和金属钒的形式广泛应用于钢铁、航天、化工和储能等行业。钢铁行业是钒下游主要的应用领域，含钒钢具有强度高、韧性大、耐磨性好等优点，广泛应用于机械、汽车、造船、铁路、航空、桥梁、电子技术、国防工业等行业。钢铁行业也是钒消费占比最高的领域。钒在航空工业中的应用主要是以钛-铝-钒合金的形式用于飞机发动机等领域；在化工领域钒主要用作制造硫酸和硫化橡胶的催化剂等。近年来钒液流电池成为钒的新应用领域，在储能行业快速发展的前景下，未来有望成为钒消费最重要的增长点之一。表3：钒及其化合物的应用领域应用领域形式具体用途钢铁行业钒铁、钒氮用作合金添加剂，提高钢的强度、韧性、延展性和耐热性航天行业钛-铝-钒合金用作稳定剂和强化剂，使钛合金具有很好的延展性和可塑性化工行业氧化钒、钒酸铵、硫酸氧钒主要用作制造硫酸和硫化橡胶的催化剂，或陶瓷着色剂、显影剂、干燥剂等储能领域钒离子溶液用作钒液流电池正负极活性物质，发生氧化还原反应资料来源：金属百科网站，中信证券研究部金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明7钒的产业链：钒的生产主要来自钒钛磁铁矿直接提取和钒渣提钒。钒产业链可分为两大部分：1）获得钒渣：钒钛磁铁矿经过高炉或电炉冶炼获得含钒铁水，再通过吹炼将其中的钒选择性氧化获得钒渣；2）钒渣提钒：目前从钒渣提钒产业化技术分为钠化焙烧（加入碳酸钠）、钙化焙烧（加入石灰石）等工艺，将碳酸钠或石灰石加入钒渣粉进行混料、焙烧、浸出、过滤、调节PH、沉淀、催化或还原等过程可获得V2O5和三氧化二钒（V2O3）。钒产品分为初级产品、二级产品和三级产品。初级产品包括钒矿、钒渣等，二级产品包括V2O5和V2O3，三级产品包括钒铁、钒氮合金、钒酸盐、钒钛铝合金、钒离子溶液等，分别应用于钢铁、化工、航天、储能等应用领域。图1：钒的产业链图示资料来源：金属百科网站，中信证券研究部▍钒在钒液流电池中的应用分析钒液流电池的原理及优缺点钒液流电池结构及工作原理：钒液流电池是将不同价态的钒离子溶液分别作为正负极的活性物质的新型储能和高效转化装置。活性物质分别储存在各自的电解液储罐中，采用离子交换膜作为电池组的隔膜将正极和负极隔开，通过外接泵将电解液注入电池堆体内，流过电极表面并发生电化学反应，在不同的储液罐和半电池的闭合回路中循环流动，通过集流体收集和传导电流，使存储在溶液中的化学能转化为电能。这个可逆的反应过程使钒液流电池顺利完成反复的充放电过程。钒液流电池具有功率大、容量大、安全性高、寿命长等优点。通过增加电极的数量和面积可以有效提高功率，通过增加电解液的体积可以增加钒液流电池的容量，因此钒液流电池可以达到很高的工作功率和容量。与使用非水电解液的锂电池不同，钒液流电池采用钒离子水溶液作为电解液，大大降低发生过热、燃烧、爆炸的可能性，安全性更好。此外，由于钒液流电池正负活性物质分别只存在于正极和负极电解液中，不像其他电池存在充放电过程中电极结构的变化（导致容量衰减），因此电池使用寿命长。金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明8图2：钒液流电池结构及工作原理图示资料来源：《Flow-RateOptimizationandEconomicAnalysisofVanadiumRedoxFlowBatteriesinaLoad-ShiftingApplication》（JiahuiFu等），中信证券研究部图3：各类储能系统功率及能量对比资料来源：《RecentDevelopmentsandTrendsinRedoxFlowBatteries》（LiangSu等），中信证券研究部钒液流电池存在体积庞大、成本高、对温度要求高等缺点。钒液流电池的质量和体积庞大，因此其比能量和比功率远低于其他电池系统，导致其不适用于电动汽车等场景。与锂电池相比，钒液流电池最大的劣势是成本，主要来自电解液和电堆，降低两者成本是业内共识。此外，钒液流电池对环境温度的要求苛刻，正极电解液中的五价钒在高温下（高于45℃）易析出沉淀、堵塞流道，在低温下（低于电解液的冰点）电解液凝固，因此一般的运行温度都要求在0~45℃之间，限制了钒液流电池的应用。金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明9图4：不同储能系统性能对比情况资料来源：《SemiactiveHybridEnergyManagementSystem:ASolutionforElectricWheelchairs》（SadamHussain等），中信证券研究部图5：不同储能系统初次建设成本对比（元/千瓦时）资料来源：《基于全寿命周期成本的储能成本分析》（傅旭等），中信证券研究部全钒液流电池储能系统的初次投资成本随储能时长的增加而不断降低。根据张华民在《全钒液流电池的技术进展、不同储能时长系统的价格分析及展望》一文的分析，以兆瓦级全钒液流电池储能系统为例，在V2O5价格为10万元/吨时，钒液流电池所用电解液价格约为1500元/kWh，除电解液外的电池储能系统市场价格为6000元/kW。当储能时长为1小时的情况下，储能系统的初次投资成本为7500元/kWh，但当储能时长延长到4小时后，不包括电解液部分的价格则被分摊为1500元/kWh，此时全钒液流电池储能系统的总价格为3000元/kWh。因此，全钒液流电池储能系统工作时间越长，单位kWh价格越便宜。图6：不同储能时长全钒液流电池储能系统的初次投资成本（单位：元/kWh）资料来源：《全钒液流电池的技术进展、不同储能时长系统的价格分析及展望》（张华民），中信证券研究部钒液流电池全生命周期成本更低。由于全钒液流电池的电解液可再生循环使用，因此其残值很高。同样以储能时长为4小时的钒液流电池储能系统为例，其中废金属的残值估值为300元/kW，折合为75元/kWh，电解液残值约为原有的70%即1050元/kWh，合计残值为1125元/kWh，实际成本为1875元/kWh。而对于储能时长为10小时的系统来说，废金属残值折合为30元/kWh，合计残值为1080元/kWh，实际成本仅为1020元/kWh。因此对于全钒液流电池储能系统来说，储能时间越长，其全生命周期成本越低。铅酸电池钠硫电池钒液流电池锂离子电池能量密度功率密度生命周期能量转换效率12007000800020000200040006000800010000铅酸电池钠硫电池钒液流电池锂离子电池7500450030002500225021000100020003000400050006000700080001小时2小时4小时6小时8小时10小时金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明10图7：储能时长分别为4小时和10小时的全钒液流电池储能系统生命周期成本估算资料来源：《全钒液流电池的技术进展、不同储能时长系统的价格分析及展望》（张华民），中信证券研究部钒液流电池是大规模长时储能最具前景的发展方向之一。适合长时间、大规模的储能形式主要包括抽水蓄能、压缩空气储能和钒液流电池三类。其中抽水蓄能作为最成熟可靠的储能技术，是国内重点投资建设的储能形式。抽水储能的主要限制是项目的建设选址要求较高且建设周期较长。压缩空气储能也属于成熟技术，但系统的能量转换效率偏低且项目选址也受限。与这两种储能技术相比，钒液流电池的储能上限低于抽水蓄能，但有着系统安全性高、项目建设周期短、选址灵活等优点，且随着技术进步，钒液流电池的经济性优势将逐渐强化，未来有望成为大规模长时储能的重要技术路线之一。表4：3种长时间储能技术的特性比较项目抽水蓄能压缩空气储能钒液流电池系统能量转换效率70%20%-50%75%响应时间分钟-小时分钟-小时毫秒-秒建设周期7-10年1.5年0.5年适合规模100MW-10GW10MW-1GW100kW-500MW适合储能时间小时级-周级5-20h3-10h寿命≥30年≥30年≥20年功率-容量灵活性无无有选址及限制受限受限不受限技术进步空间小有大资料来源：《大规模长时储能与全钒液流电池产业发展》（严川伟著），中信证券研究部钒液流电池发展现状钒液流电池储能当前市场规模较小。根据中国储能网的统计，截至2021年全球储能累计装机规模达205.3GW，其中抽水蓄能占比最高，达到86.4%，电化学储能累计装机为21.1GW，占比10.3%。在电化学储能系统中，锂离子电池是最主流的技术路线，占比达到93.9%，液流电池装机量仅有0.26GW，占比为1.2%。规模储能时代的到来给钒液流电池带来了巨大的发展机遇，其大功率、大容量、长寿命、高安全性等特点能够满足大规模长周期储能项目的需求以及目前低碳发展的要求。金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明11图8：2021年全球各类型储能累计装机占比情况资料来源：中国储能网，中信证券研究部图9：2021年全球电化学储能各类型累计装机占比情况资料来源：中国储能网，中信证券研究部政策支持将推动钒液流电池的商业化进程。2016年12月，钒液流电池储能产业化技术被正式列入国家《能源技术创新“十三五”规划》并推广实施。“十四五”期间新能源发电占比持续提升背景下，钒电池行业有望迎来全面发展的新阶段。2021年7月，发改委、工信部发布的《关于加快推动新型储能发展的指导意见》中明确提出要坚持储能技术多元化，实现液流电池长时储能技术进入商业化发展初期。表5：储能及液流电池相关政策梳理时间颁布机构政策名称主要相关内容2022年3月发改委、能源局《“十四五”新型储能发展实施方案》·到2025年，新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，具备大规模商业化应用条件。·推动多元化技术开发。开展钠离子电池、新型锂离子电池、铅炭电池、液流电池、压缩空气、氢（氨）储能、热（冷）储能等关键核心技术、装备和集成优化设计研究。2021年7月发改委、能源局《关于加快推动新型储能的指导意见》·到2025年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变。·装机规模达3000万千瓦以上。·坚持储能技术多元化，实现压缩空气、液流电池等长时储能技术进入商业化发展初期。2016年12月能源局《能源技术创新“十三五”规划》·立足于电力系统调峰和电能质量管理需要，推动压缩空气储能、液流电池、钠硫电池、锂电池和飞轮储能等多种储能技术发展，在大容量储能等技术上实现突破。·全钒液流电池储能产业化技术研究目标：实施百兆瓦以上级全国产化材料全钒液流电池储能装置示范应用工程；建造300MW/年液流电池产业化基地，实现规模化生产。2016年12月发改委《可再生能源发展“十三五”规划》推动储能技术示范应用。配合国家能源战略行动计划，推动储能技术在可再生能源领域的示范应用，实现储能产业在市场规模、应用领域和核心技术等方面的突破。资料来源：发改委，国家能源局，中信证券研究部我国已初步形成完整的钒液流电池产业链。我国在钒液流电池领域走在世界前列，在技术方面，目前国内解决了液流电池关键材料、高性能电堆和大规模储能系统集成等关键科学和工程问题，取得了一系列技术突破，完成了从实验室基础研究到产业化应用的发展过程。我国已形成了初步完整的钒液流电池产业链，电池堆、双极板、隔膜、电极、电解液等相关领域都有相应企业从事细分产业的产品研发和生产。86.4%10.3%抽水蓄能电化学储能压缩空气储能飞轮储能蓄热储能氢储能93.9%1.2%锂离子电池铅酸电池钠基电池液流电池超级电容器其他形式金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明12表6：中国钒液流电池产业链主要企业产品企业电池堆与系统集成大连融科储能装备有限公司、北京普能世纪科技有限公司、乐山伟力得能源有限公司、大力电工襄阳股份有限公司、上海电气储能科技有限公司、国网电力科学研究院武汉南瑞有限责任公司、寰泰储能科技股份有限公司、承德新新钒钛储能科技有限公司、国家能源集团北京低碳清洁能源研究院、杭州德海艾科能源科技有限公司、开封时代新能源科技有限公司双极板威海南海碳材料有限公司、大连博融新材料有限公司、辽宁科京新材料有限公司、青海百能汇通新能源科技有限公司、中科能源材料科技(大连)有限公司、佛山市瑞能达特种材料科技有限公司隔膜江苏科润新材料股份有限公司、辽宁科京新材料有限公司、山西国润储能科技有限公司、辽宁格瑞帕洛孚新能源有限公司、山东东岳未来氢能材料有限公司、贵州聚能世纪科技有限责任公司、承德新新钒钛储能科技有限公司电极辽宁金谷炭材料股份有限公司、四川省江油润生石墨毡有限公司电解液四川省川威集团有限公司、攀钢集团有限公司、大连博融新材料有限公司、湖南汇锋高新能源有限公司、湖南省银峰新能源有限公司、湖北平凡矿业有限公司资料来源：《大规模长时储能与全钒液流电池产业发展》（严川伟著），中信证券研究部全钒液流电池目前正在各国进行百兆瓦级的示范。经过十几年的发展，全钒液流电池储能系统的技术可行性、商业应用性已经得到认可。我国钒液流电池已实现在智能电网、通信基站、偏远地区供电等项目中的应用。目前已有镇海网源友好型风电场储能项目、国家电投海阳储能示范项目进入并网阶段，同时襄阳全钒液流电池集成电站等工程项目处于建设中。美国、澳大利亚、日本等国家均布局了钒液流电池储能项目。2022年4月，由住友电工建设的全钒液流电池储能系统在日本北海道岛正式上线。表7：国内外钒液流电池项目一览表项目功率/容量开工时间状态河北承德森吉图全钒液流电池风储示范项目一期2MW/8MWh共3MW/12MWh2020.3.30一期完成绿动中钒、北京普能在湖北省襄阳市全钒液流电池集成电站项目100MW/500MWh2021.8.29计划2022年年底投运河钢承钢计划建设全钒液流储能光热发电示范项目2MW/16MWh完成立项审批大唐国际瓦房店镇海网源友好型风电场储能项目10MW/40MWh2020.4.1并网河南省南阳市淅川县金阳公司全钒液流储能电池装备制造项目500MW/2000MWh2021.8.26建设中伟力得乌鲁木齐甘泉堡全钒液流电池储能装备基地项目100MW2022.2建设中国家电投海阳储能示范项目1MW/2MWh2021.8.25并网大连热电、大连融科液流电池储能调峰电站国家示范项目一期100MW/400MWh共200MW/800MWh2016.11一期调试阶段，8月投入商用二期计划2023开始建设北京普能黑龙江大庆国家光伏、储能实验实证平台项目125KW/500KWh2021.4.10通过验收大唐中宁中宁县共享储能项目100MW/400MWh计划2022.7规划中北京普能、河钢钒钛、河北建投绿能双滦钒电池储能项目300MWh规划中大连融科国家电投瓦房店驼山网源友好型风电场示范项目储电站10MW/40MWh2020.7.22021.1并网大连融科普兰店网源友好型风电场示范项目储能系统10MW/40MWh2019.1建设中格瑞帕洛孚储能科技通榆县储能钒电池项目500MW2022.7.12建设中寰泰储能瓜州全钒液流电池全产业链项目10MW/50MWh100MW/500MWh2022.7.3建设中液流储能科技潍坊盐酸基全钒液流储能电站项目1MW/4MWh2022.7.12并网送电河钢承钢钒钛产业园区全钒液流电池储能系统5kW/20kWh2020.6.22020.7正式投用伟力得新疆阿瓦提全钒液流电池储能电站7.5MW/22.5MWh2020.12.23并网国家电网盐城射阳港全钒液流储能电站项目20MW/100MWh完成选址工作中科院大连化物所商洛市山阳县可焊接全钒液流电池储能示范系统8kW/80kWh15kW/80kWh2020年12月投入运行金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明13项目功率/容量开工时间状态北海道电网级储能项目17MW/51MWh2022年4月已上线柬埔寨国家电网光伏发电厂钒电池储能项目40MW/400MWh规划中澳大利亚矿山光伏发电钒电池储能项目50MW/200MWh规划中美国加州全钒液流储能电池项目7.8MWh2020年10月获批Eday岛EMEC潮汐能-钒电池项目1.8MWh2020年11月获批南澳大利亚州太阳能-钒电池储能项目2MW/8MWh建设中资料来源：中国能源网，普能公司官网，《“十三五”钒行业市场分析及发展趋势预测》（丁瑞锋著），中信证券研究部国家级示范项目即将投运，钒液流电池发展有望迎来新阶段。根据大连日报信息，作为国家能源局批准建设的首个国家级大型化学储能示范项目，大连液流电池储能调峰电站正在进行最后的电池单体调试和系统调试阶段，即将在今年8月正式投入商业运行。大连液流电池项目作为目前全球最大的100MW/400MWh液流电池项目，其成功投运对液流电池的应用推广和商业化进程具有重要意义。图10：大连液流电池储能调峰电站二层的电堆集装箱区资料来源：大连日报图11：大连液流电池储能调峰电站一层的电解液储罐区资料来源：大连日报金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明14▍需求分析全球钒消费量保持稳定增长，2021年突破12万吨。根据国际钒技术委员会（Vanitec）统计，自2017年起全球钒消费量逐年增加，于2019年突破10万吨。2021年全球钒消费量达到12.04万吨，同比增长9.7%，增速创五年以来新高。图12：2011-2021年全球钒消费量变化资料来源：Vanitec，中信证券研究部中国是全球最大的钒消费国家。根据Vanitec数据，2020年中国钒消费量占全球钒消费总量的60%，位居首位，欧洲和北美消费占比分别为12%和10%。2016年起，中国钒消费量逐年增长，2020年钒消费量达到6.56万吨，同比增长22.6%，增速创近五年新高。2020年全球其他地区钒消费量为4.42万吨，同比下降8.9%。受新冠疫情影响，2020年中国以外地区钒消费量均下降，全球钒消费进一步向中国集中。图13：2020年全球钒消费量分布资料来源：Vanitec，中信证券研究部图14：2015-2020年中国钒消费量（万吨）资料来源：Vanitec，中信证券研究部7.177.557.938.838.218.108.869.5010.2010.9712.04-10%-5%0%5%10%15%0246810121420112012201320142015201620172018201920202021全球钒消费量（万吨，金属量）YoY60%12%10%4%4%3%7%中国欧洲北美日本独联体印度其他3.683.544.014.415.356.5601234567201520162017201820192020金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明15钒目前主要用于钢铁行业，消费占比超过90%。根据Vanitec数据，2020年全球约92.7%的钒被用于钢铁行业，主要为钒铁和钒氮等合金类产品；约3.5%的钒用于化工和催化剂领域，产品包括氧化钒、钒酸铵、硫酸氧钒等；用于钛合金领域的钒占比约为2.1%，用于储能领域的钒消费占比为1.7%。由于2020年中国粗钢产量上升而海外粗钢产量下降，国内用于钢铁行业的钒消费占比更高，达到96.6%，用于钛合金、化工/催化剂和储能领域的消费占比仅为1.4%、1.8%和0.2%。钢铁领域是当前钒消费的主导力量。图15：2020年全球钒应用领域分布资料来源：Vanitec，中信证券研究部图16：2020年中国钒应用领域分布资料来源：Vanitec，中信证券研究部钢铁行业用钒量预测我国钢铁行业用钒主要集中在螺纹钢筋产品中。钒在钢铁工业中主要用作合金添加剂，以钒铁、氧化钒铁、钒氮合金等形式存在。根据国际钢铁协会数据，2021年全球粗钢产量为19.52亿吨，同比增长3.8%，钢铁产量的持续增长是钒消费量增加的重要推动力。我国钢铁领域用钒主要集中在螺纹钢筋中，根据《“十三五”钒行业市场分析及发展趋势预测》（丁瑞锋著）一文数据，2020年钢筋用钒占国内钢铁行业用钒量的比例达到70%。图17：全球和中国粗钢产量变化（单位：亿吨）资料来源：国际钢铁协会，中信证券研究部图18：中国冶金用钒消费结构（以V2O5计，万吨）资料来源：《“十三五”钒行业市场分析及发展趋势预测》（丁瑞锋著），中信证券研究部92.7%2.1%3.5%1.7%钢铁领域钛合金领域化工、催化剂领域储能领域96.6%1.4%1.8%0.2%钢铁领域钛合金领域化工、催化剂领域储能领域0%10%20%30%40%50%60%05101520252015201620172018201920202021全球中国中国产量占比4.365.546.772.682.852.8561.9%66.0%70.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345678201820192020钢筋用钒其他钢材用钒钢筋钒消费占比金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明16钒在钢中的消费强度不断提升，支撑钒消费量稳定增加。根据Vanitec数据，2018年以来我国钒在钢中的消费强度不断上升，2020年达到57g/t（金属量），首次超过全球平均值。我国钒在钢中消费强度的提升主要受到螺纹钢新国标的影响。2018年11月1日，螺纹钢新国标（GB/T1499.2-2018）正式实施，要求每吨螺纹钢增加钒铁含量0.02‰-0.03‰以提高性能。与北美和欧洲等发达国家相比，我国钢中钒的消费强度仍有一定的提升空间，未来有望继续支撑钒消费量的稳定增长。表8：钒在钢铁中的消费强度（单位：千克钒/吨）时间北美欧盟独联体非洲中国印度全球均值2020年0.0880.0680.0430.0400.0570.0360.0552019年0.0850.0660.0440.0400.0490.0340.0502018年0.0860.0700.0440.0360.0430.0350.0482017年0.0830.0680.0440.0370.0430.0350.047资料来源：Vanitec，中信证券研究部预计钢铁行业钒用量将保持小幅增长态势。考虑到中钢协提出到2025年全国粗钢产量将降至10亿吨以下，我们预计未来我国粗钢产量将小幅下滑，全球粗钢产量将保持小幅增长态势。另一方面，2018年螺纹钢新国标出台后，我国钢材中用钒量相应提高。我们预计2025年国内钢铁行业用钒量将达到6.55万吨，对应钒在钢中的消费强度为66g/t。预计2025年全球钢铁行业用钒量将增至12.45万吨，对应2021-2025年CAGR为3.4%。展望2030年，我们预计国内钢铁行业用钒量为6.59万吨，单位用钒量提升被粗钢产量下滑抵消，预计全球钢铁行业用钒量将增至13.67万吨，2025-2030年CAGR为1.9%。表9：2018-2030年全球钢铁领域用钒量情况及预测项目20182019202020212022E2023E2024E2025E2030E国内中国钢材产量（亿吨）9.299.9510.6510.3310.1710.1210.009.939.68中国钢材增速预测6.7%7.1%7.0%-3.0%-1.5%-0.5%-1.2%-0.7%-0.5%钒在钢材中的消费强度（千克/吨）0.0430.0490.0570.0580.0610.0620.0640.0660.068国内钢铁领域用钒量（金属万吨）3.994.886.076.096.216.286.406.556.59海外钢材产量（亿吨）8.988.808.169.199.479.7510.0410.3511.80钢材增速预测3.80%-2.00%-7.30%12.70%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%钒在钢材中的消费强度（千克/吨）0.0540.0540.0550.0550.0560.0570.0570.0570.060海外钢铁领域用钒量（金属万吨）4.854.754.495.065.305.565.735.907.08合计钢铁领域用钒量（金属万吨）8.849.6310.5611.1511.5111.8312.1312.4513.67资料来源：国际钢铁协会，国家统计局，《2020-2035年我国钒需求预测》（吴晴著），中信证券研究部预测储能行业用钒量预测2021年全球储能市场累计装机规模已超过200GW。根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）的统计，截至2021年底，全球已投运储能项目的累计装机规模达203.5GW，同比增长6.5%，2016-2021年CAGR为3.5%。从国内储能装机情况来看，2021年中国储能累计装机规模达到43.4GW，同比增长21.9%，占全球累计装机规模的21.3%，2016-2021年CAGR为12.3%，增速明显快于全球平均水平。金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明17图19：2016-2021年全球储能累计装机规模（单位：GW）资料来源：CNESA，中信证券研究部图20：2016-2021年中国储能累计装机规模（单位：GW）资料来源：CNESA，中信证券研究部预计到2026年中国新型储能市场累计装机规模有望超过40GW。根据CNESA的统计，2021年中国新型储能累计装机量达到5.73GW，同比增长74.5%。未来以锂离子电池、钠离子电池、钒液流电池为代表的新型储能市场预计将继续保持高速增长，根据CNESA保守场景下的预测，2026年中国新型储能市场累计装机规模有望达到48.51GW，2021-2026年CAGR为53.3%。图21：2016-2026年中国新型储能市场累计装机规模（单位：GW）资料来源：CNESA（含预测），中信证券研究部预计到2030年中国钒液流电池累计装机规模有望达到24GW。根据EVTank的统计，2021年中国钒液流电池新增装机量0.13GW，2022年国内大量的钒液流电池储能项目开工建设，预计全年新增装机量将达到0.6GW。未来在政府补贴的持续投入、产业链成熟化发展和规模效应降本等多种因素的影响下，钒液流电池的渗透率有望逐步提升。EVTank预计2025年中国钒电池新增装机规模将达到2.3GW，2030年新增装机规模将达到4.5GW，2022-2030年累计新增装机量将达到24GW。171.3175.4181.0184.6191.1203.50%1%2%3%4%5%6%7%150160170180190200210201620172018201920202021累计装机规模（GW）同比（%）24.328.931.332.435.643.40%5%10%15%20%25%05101520253035404550201620172018201920202021累计装机规模（GW）同比（%）3.285.739.5348.510%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01020304050602016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E累计装机规模(GW)同比（%）金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明18图22：2021-2030年中国钒液流电池累计装机规模（单位：GW）资料来源：EVTank（含预测），中信证券研究部未来10年全球钒液流电池装机容量CAGR有望达到40%。根据GuidehouseInsights预测数据，到2031年，全球钒液流电池装机容量将达到32.8GWh，2022-2031年的CAGR达到41%，其中亚太地区2031年装机量将达到14.5GWh，CAGR为37.4%，北美地区达到5.8GWh，西欧达到9.3GWh。图23：2022-2031年全球钒液流电池装机容量预测（单位：GWh）资料来源：GuidehouseInsights预测，中信证券研究部预计2030年全球钒液流电池用钒量将超过10万吨。受益于储能行业的蓬勃发展，预计新型储能市场规模将继续保持高增长率，同时钒液流电池的渗透率也将快速上升。基于钒液流电池在新型储能市场不同渗透率的假设，我们预计在乐观/中性/悲观场景下，2030年国内新增钒液流电池装机量为14.5/11.6/10.5GWh，海外新增钒液流电池装机量为18.4/14.7/13.3GWh，由此计算出2030年全球钒储能行业用钒量将达到12.9/10.3/9.3万吨。乐观场景下，受益于钒液流电池的需求拉动，到2030年全球钒需求量有望翻一番。051015202530352022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E北美西欧东欧亚太拉丁美洲中东非洲金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明19表10：2025和2030年全球钒液流储能电池用钒量测算用钒量预测2025E2030E悲观中性乐观悲观中性乐观国内新增新型储能装机规模（GW）11.711.711.719.419.419.4钒液流电池渗透率10%15%20%18%20%25%新增钒液流电池装机功率（GW）1.21.82.33.53.94.8平均储能时长(h)2.52.52.53.03.03.0新增钒液流电池装机量（GWh）2.94.45.910.511.614.5电解液利用率80%80%80%80%80%80%单位GWh液流电池用V2O5量（吨）700070007000700070007000单位GWh液流电池用钒量（金属吨）3921.43921.43921.43921.43921.43921.4用钒量（金属万吨）1.11.72.34.14.65.7海外新增钒液流电池装机量（GWh）1.82.83.713.314.718.4电解液利用率80%80%80%80%80%80%单位GWh液流电池用V2O5量（吨）700070007000700070007000单位GWh液流电池用钒量（金属吨）3921.43921.43921.43921.43921.43921.4用钒量（金属万吨）0.71.11.45.25.87.2合计（金属万吨）1.92.83.79.310.312.9资料来源：CNESA，GuidehouseInsights，中信证券研究部预测预计2030年储能领域用钒量占比将增至40%以上。我们预测到2025年，全球钒消费结构的主体仍为钢铁行业，约占全球钒消费总量的77.1%，储能领域占比达到17.3%。随着新型储能装机规模的不断扩大和钒液流电池渗透率提升，我们预计到2030年储能领域用钒量占全球钒消费结构的比例将有望上升至41.3%，钢铁领域用钒量占比将下降到54.8%，钒合金领域和催化剂领域占比为1.3%和2.6%。储能领域用钒量的快速增长将对钒的消费结构产生重要影响，未来有望成为钢铁行业之外钒最重要的消费领域。图24：2021-2030年钒消费结构变化预测资料来源：Vanitec，中信证券研究部预测92.2%1.9%4.7%1.2%2021年钢铁钒合金催化剂储能77.1%1.7%3.8%17.3%2025年钢铁钒合金催化剂储能54.8%1.3%2.6%41.3%2030年钢铁钒合金催化剂储能金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明20▍供应分析全球钒资源概况全球钒矿资源主要分布于中国、俄罗斯、南非和澳大利亚。根据美国地质调查局（USGS）数据，2021年全球已探明的钒矿储量约2400万吨（金属量）。其中中国钒矿储量高达950万吨，占比为39%，其次为澳大利亚、俄罗斯、南非，储量占比分别为25%、21%、14%。中国是全球钒资源储量最高的国家。图25：2011-2021年全球钒矿储量（单位：万吨）资料来源：USGS，中信证券研究部图26：2021年全球钒矿资源分布资料来源：USGS，中信证券研究部我国钒矿资源及产能主要集中在四川攀枝花、河北承德、辽宁朝阳等地。根据《钒产业2020年年度评价》（陈东辉等）一文分析，四川攀枝花矿区钒钛磁铁矿的探明储量近百亿吨，居国内首位，河北承德地区和辽宁朝阳地区钒钛磁铁矿储量居全国第二、三位。中国主要钒产业及产区基本定型：1）四川主产区（10万吨氧化钒产能区）是国内及世界第一大钒系产品产区；2）河北主产区（4万吨氧化钒产能区）是国内及世界第二大钒系产品产区；3）辽宁主产区是世界钒资源、钒提取工艺及钒系产品最全的特色产区。05001000150020002500300039%21%14%25%0.2%0.5%中国俄罗斯南非澳大利亚美国巴西金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明21图27：中国主要钒矿资源、产业及产品分布资料来源：《钒产业2020年年度评价》（陈东辉等）全球钒产量概况及发展趋势中国是全球最大的钒生产国，产量占比达到2/3。根据USGS数据显示，自2018年以来全球钒产量呈上升趋势，2021年世界钒总产量为11.0万吨。其中，中国产量位居首位，2021年中国钒总产量为7.3万吨，占全球产量的67.4%。其次为俄罗斯、南非和巴西，产量分别为1.95万吨、0.91万吨、0.67万吨，占比分别为18%、8%、6%。图28：2016-2021年全球及中国钒产量（单位：万金属吨）资料来源：USGS，中信证券研究部图29：2021年全球钒产量分布资料来源：USGS，中信证券研究部7.97.17.18.710.511.04.54.04.05.47.07.3024681012201620172018201920202021全球(万吨)国内（万吨）67.4%18.0%8.4%6.2%中国俄罗斯南非巴西金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明22全球主要钒生产企业合计产能约10万金属吨，行业集中度高。根据《“十三五”钒行业市场分析及发展趋势预测》（丁瑞锋等）数据，全球钒生产企业主要分布在中国、俄罗斯和南非等国，其中鞍钢集团攀钢有限公司是全球最大的钒生产企业，其产能约为2.24万金属吨。俄罗斯Evraz集团和中国河钢集团承钢公司是全球第二和第三大钒企，其产能分别为1.74和1.57万金属吨。全球主要钒企合计产能为10.48万金属吨，2020年合计产量为9.34万金属吨，占全球钒总产量的比例超过80%，行业集中度较高。表11：全球主要钒企生产概况企业名称国家产能/金属万吨原料产品产量/金属万吨20162017201820192020鞍钢集团攀钢有限公司中国2.24钒渣五氧化二钒、钒铁、钒氮合金、钒电解液、钒铝合金1.972.142.232.372.38俄罗斯Evraz集团俄罗斯1.74钒渣五氧化二钒、钒铁（80钒铁为主）、钒氮合金、钒铝合金、催化剂1.291.401.291.431.50河钢集团承钢公司中国1.57钒渣五氧化二钒、三氧化二钒、钒铁、钒氮合金、钒铝合金、钒电解液0.780.730.520.901.04建龙重工集团中国0.90钒渣五氧化二钒、钒氮合金0.610.450.480.910.94Largo资源公司(MaracasMenchenMine)巴西0.73钒矿五氧化二钒(片钒、高纯片钒、高纯粉钒)0.450.520.550.590.66四川川威集团中国0.56钒渣五氧化二钒、钒电解液0.370.400.650.67四川德胜集团中国0.62钒渣钒渣、委托加工片钒或钒氮合金0.410.520.710.70嘉能可Glencore(Rhoran)南非0.67钒矿五氧化二钒、钒铁0.540.530.550.530.49Bushvel(Vametco+Vanchem)南非0.90钒矿氧化钒、钒氮合金、钒铁0.260.260.290.38达钢中国0.45钒渣委托加工片钒0.250.41新西兰钢铁公司新西兰0.11钒渣钒渣0.180.180.180.16合计10.485.647.006.978.819.34资料来源：《“十三五”钒行业市场分析及发展趋势预测》（丁瑞锋等），中信证券研究部全球钒生产主要来自钒渣提钒，供应增长存在限制。根据《2020年全球钒工业发展报告》（吴优）一文分析，2020年全球约13.8%的钒产量来自于钒钛磁铁矿直接提钒，约74.8%来自钒钛磁铁矿经钢铁冶金加工得到的钒渣，剩余部分则来自二次回收的含钒副产品（含钒燃油灰渣、废化学催化剂等）及含钒石煤。在中国，钒的生产主要来自钒渣，占比高达87%，钒钛磁铁矿直接提钒占比仅有0.3%。由此可见，现有钒市场的产能扩张受到钢铁产能的制约。金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明23图30：2020年全球钒产量来源资料来源：《2020年全球钒工业发展报告》（吴优著），中信证券研究部图31：2020年中国钒产量来源资料来源：《2020年全球钒工业发展报告》（吴优著），中信证券研究部石煤提钒产量未来有望小幅增加。石煤是除钒钛磁铁矿外另一重要含钒矿物资源，矿物组成以石英为主，包含炭质、高岭石和云母类矿物等，矿石组成和钒的赋存形态较为复杂。传统的石煤提钒工艺是将含钒石煤与氯化钠混合高温焙烧，进而实现钒的提取。由于在提钒过程中易产生大量含HCl和氯气的废气，且钒的提取率偏低，在国家环保力度不断加大的背景下，该工艺的发展面临诸多限制。由于环保处理费用较高，石煤提钒成本也高于钒渣提钒，使得该工艺对钒价的敏感性较高。根据《“十三五”钒市场分析及发展趋势预测》一文（丁瑞锋著），2016-2020年我国石煤提钒产量逐渐回升，2020年钒产量达到12480吨（以V2O5计）。产量增长主要得益于石煤提钒企业环保达标并陆续投产。目前国内有部分企业还在建设石煤提钒项目，如西部矿业等，未来石煤提钒产量有望小幅增加。图32：石煤提钒工艺图示资料来源：《提钒工艺研究现状及进展》（王浩著），中信证券研究部图33：“十三五”期间中国石煤提钒产量统计资料来源：《“十三五”钒行业市场分析及发展趋势预测》（丁瑞锋著），中信证券研究部全球新增钒生产项目数量较少，供给端增量有限。截至目前，中国以外的钒市场暂未启动新矿山建设，也没有正在进行的重大扩建项目或复产项目。总体来看，中国以外的钒供应增量有限，未来全球钒新增供应预计主要来自中国。中国市场未来钒新增供应一方面来自原有钒生产企业的增产，另一方面来自近年来新建的提钒项目和石煤提钒产能的释放。随着液流电池领域用钒量预期提升，国内钒产能扩张有复苏态势。74.8%13.8%11.4%钒渣钒钛磁铁矿直接提取含钒副产品和含钒石煤87.0%0.3%12.7%钒渣钒钛磁铁矿直接提取含钒副产品和含钒石煤600020006400950013500124800200040006000800010000120001400016000201520162017201820192020产量（以V2O5计，吨）金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明24表12：我国在建及规划中的钒生产项目公司名称原料产品产能（吨）投产时间投资金额（亿元）项目名称备注龙佰集团钒钛铁精矿五氧化二钒30000/25钒钛铁精矿碱性球团湿法工艺年产3万吨五氧化二钒创新示范工程2022年7月发布公告，建设周期为31个月，分两期建设氯化钛白废液/废渣五氧化二钒8003氯化钛白废液/废渣综合回收钪、钒、锰等有价金属项目龙佰集团下属子公司湖南东方钪业股份有限公司拟建设回收钪、钒、锰等有价金属项目，该项目每年可回收40吨氧化钪、800吨五氧化二钒和1万吨电池级硫酸锰。西部矿业石煤偏钒酸铵20002022.04/西矿钒科技二期技改扩建项目2021年3月基建开始，2022年4月10日生产出第一批产品河钢股份钒渣高纯钒1000//已建成1000吨/年高纯钒产线山青钒业钒渣五氧化二钒40002021.09/山青钒业4000吨/年五氧化二钒项目大安特钢钒渣五氧化二钒钒氮合金80002021.118.3提钒升级改造及钒渣综合利用项目该项目于2021年4月开工建设中核钛白钒电解液100万立方米2022年7月公告，首期建设30万立方米资料来源：《“十三五”钒行业市场分析及发展趋势预测》（丁瑞锋著），中信证券研究部▍价格分析钒的价格受政策环境、经济环境、应用领域等多方面因素的影响。受2008年世界金融危机及2011年欧债危机的持续影响，钒价格持波动下降，在2015年下降到最低点。自2016年，钒价格触底盘整回升。2017年之后，钒价格在政策及其他因素的影响下前后出现了两次大幅震荡（2017年及2018-2019年）。钒价格持续走低至2015年，2016年开始盘整回升。受全球经济下行的影响，钢铁产业持续低迷，导致钒产业严重受挫，加上石煤类提钒企业与加工型涉钒企业受成本、环保、矿难等因素影响出现大面积停产、减产，2015年相关企业开工率不足20%，钒供应端不断出清，行业在2015年底跌至谷底。2016年下半年开始，由于钢铁市场的回暖、钒野柳电池需求增长以及钒产量持续缩减导致钒供给不足，钒价格开始盘整回升，并快速回升到2013年的水平，2016年底突破了8万元/吨。2017年至2018年，受国内螺纹钢新标实施的影响，钒价格大幅升高。2017年，国家要求全面取缔“地条钢”，使国内钒库存持续下降。加上国家严格实施的生态环保法规，钒产业大规模复产和扩产受限，供需失衡的差距被进一步放大。2017年中国禁止钒渣进口进一步激化行业供需矛盾，带动钒价格一路攀升。随后受下游抵制采购及铌、锰等竞争元素的替代，钒价格回落。但钢铁市场的刚性需求使钒价格再次持续升高。2018年钢筋新国标颁布后，钒供给不足状况加剧，加上中间贸易商的炒作，钒价格失控暴涨，2018年末突破历史最高点，价格逼近50万元/吨（以V2O5计）。2019年至2021年，钒价因供过于求出现大幅下跌。2019年，高钒价导致钒产业无序复产、扩产，加上铌元素在高强度微合金化螺纹钢生产应用中的替代，钒行业出现严重的供给过剩，钒价格大幅降低。2020年新冠疫情的爆发导致海外钢铁产量大幅下降，钒金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明25消费量同步下滑。2020年国内钒消费量虽然保持上升，但由于海外钒价走低导致进口量大增，中国首次成为钒净进口国，国内钒价格震荡下降。2021年之后，随着海内外经济复苏，钒价格开始回升。2020年末以来，随着全球经济在疫情后逐步复苏，钒价格开始缓慢上升。2021年末，受中国钢铁行业限产政策的影响，钢铁用钒需求降低，钒价格短期出现下跌，而后随着部分区域钢厂限产政策放开，钒消费量上升带动价格重新回升。图34：2012-2022年国内钒价变化(V2O5，万元/吨)资料来源：Wind，《钒产业2020年年度评价》（陈东辉著），中信证券研究部钒价格随供需失衡具有高弹性特征。截至2021年，全球钒产品的产销量约12万吨，市场规模较小，加上下游需求高度集中于钢铁领域以及行业集中度较高等特点，钒价在历史上呈现高波动状态。2017-2018年，由于钢铁行业用钒量快速增长以及环保政策导致供给收缩，钒行业出现供应短缺，钒价在1年左右的时间涨幅超过400%。图35：2011-2021年全球钒供需平衡及价格走势资料来源：Vanitec，Wind，中信证券研究部0102030405020122013201420152016201720182019202020212022海内外经济复苏，消费螺纹钢新标准实施市场钒需求放量，钒库存耗尽，供不应求国家全面取缔“地条钢”环保政策禁止石煤提钒，导致多家企业关停，供给不足高钒价格导致反产业无序扩产，供给过剩；钢筋中大比例铌代钒疫情导致国际钒供给过剩，形成进口冲击国家调控政策遏制钢铁产量过快增长钒渣禁止进口05101520253067891011121320112012201320142015201620172018201920202021钒价（万元/吨，以V2O5计）产量（万吨）消费量（万吨）金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明26液流电池用钒量快速增长，供应端增长缓慢，钒价或再次出现大涨行情。根据上文预测数据，随着钒液流电池的应用推广和渗透率提升，至2025年全球液流电池用钒量或将超过3万吨，到2030年则有望超过10万吨。钒液流电池的发展将带动钒消费量快速增长。从供应端来看，钢铁行业增速放缓导致钒渣供应量增长有限，石煤提钒则受制于环保和成本等因素未来扩产空间有限，预计未来钒供应将保持缓慢增长态势。基于过去10年行业5%的供应增速得以延续的假设，在钒液流电池装量增长的乐观场景下，预计2025年全球钒供应缺口将达到3.0万吨，2030年缺口将扩大至9.6万吨。供需增速的错配或使得钒行业再次出现供不应求的行情，刺激钒价大幅上涨。图36：钒行业供需平衡预测（单位：万吨）资料来源：Vanitec，中信证券研究部预测钒价上涨的制约之一：铌铁的替代效应。钒和铌是同族的相邻元素，两者的理化性质有很多相近之处，均为钢铁微合金化应用的主要元素。钒和铌在许多钢种中可以互相替代或协同使用。2018年中国钢筋新国标推行后造成钒价暴涨，铌对钒的替代作用凸显，2017-2019年国内铌铁的进口量连续三年超过30%。2020年随着钒价跌至低位，铌铁进口量大幅降低。若未来由于储能用钒量增长导致钒价上涨，铌对钒的替代效应或将再次出现，对钒价形成压制。钒价上涨的制约之二：钒液流电池推广对钒价的敏感性。2018-2019年，由于钒价暴涨，全球钒液流电池产业化进程基本处于停滞状态，钒液流电池的应用推广对钒价的敏感性较高。基于当前钒价10万元/吨（以V2O5计）和储能时长为4h的假设，钒液流电池储能系统的总价格为3000元/kWh，其中含钒电解液的成本为1500元/kWh，占比为50%，钒的原料成本为800元/kWh，占比为27%。若钒价涨至2018年历史高位50万元/吨，钒的原料成本将增至4000元/kWh，导致系统成本上升至约7000元/kWh，钒原料在成本中的比重将增至50%以上。成本较高是当前钒液流电池应用推广的主要障碍之一，若钒价大幅上涨，或造成液流电池装机渗透率提升不及预期，进而压制钒价上涨空间。05101520253020162017201820192020202120252030产量消费量产量预测消费预测-悲观消费预测-中性消费预测-乐观金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明27图37：2016-2019年高钒价期间铌铁进口量大增资料来源：海关总署，中信证券研究部图38：液流电池装机成本与钒价的敏感性测算（单位：元/kWh）资料来源：中信证券研究部测算▍行业重点公司简介河钢股份公司简介：河北钢铁股份有限公司位于河北省石家庄市，是由原唐钢股份、邯郸钢铁和承德钒钛三家上市公司合并组建的特大型钢铁企业，具备年产3000万吨的精品钢材生产能力。公司在钒钛钢铁冶炼和钒产品生产方面处于世界领先地位，拥有世界首条“亚熔盐法高效提钒清洁生产线”。公司拥有钒产品年产能2.2万吨，位居全球第三，主要钒产品有五氧化二钒（片剂、粉剂）、氧化钒、钒铁、氮化钒铁、钒铝合金等。公司成功研发了99.9%能源级氧化钒、钒电池电解液、金属钒、钛合金粉末等一系列高端钒钛产品，形成了完整的产品研发制备体系。图39：河钢股份股权结构资料来源：河钢股份公司公告，中信证券研究部注：数据截至2022年一季报-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345201320142015201620172018201920202021铌铁进口量（万吨）YoY0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070008000102050钒价（以V2O5计，万元/吨）钒原料成本电解液其他成本储能系统成本钒原料成本占比金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明28营收及净利润：2021年，钢材价格同比大幅上涨，钢铁行业整体运行态势良好，公司实现营收1496.3亿元，同比增长39.0%，归母净利润为26.9亿元，同比增长58.3%。2022年第一季度，受市场需求持续下降的影响，钢材综合售价下滑，致使公司产品盈利水平下降，公司实现归母净利润3.12亿元，同比下降35.27%。图40：河钢股份历史营业收入及同比资料来源：河钢股份公司公告，中信证券研究部图41：河钢股份历史归母净利润及同比资料来源：河钢股份公司公告，中信证券研究部收入及利润结构：钢铁业务是公司收入和利润的主要来源。2021年，钢铁业务占公司营收和毛利的比例分别为93.0%和93.9%。目前公司钒产品收入和利润占比较低，2021年营收占比和毛利占比分别为1.1%和2.5%。图42：2017-2021年河钢股份收入结构变化资料来源：河钢股份公司公告，中信证券研究部图43：2017-2021年河钢股份毛利润结构变化资料来源：河钢股份公司公告，中信证券研究部2018年后公司钒产品毛利率持续下降。2018年以前，受钒价快速上涨的影响，公司化工业务毛利率从2016年的18.5%上涨到2018年的49.7%。2018年后，钒价有所回落，带动公司相关毛利率逐渐走低，2021年降为23.9%。公司钢铁业务毛利率多年保持稳定，2021年钢铁业务毛利率为11.1%，钒产品毛利率水平显著高于钢铁产品。2022年第一季度，公司销售毛利率和销售净利率分别为10.3%和1.2%。1089.81209.61215.01076.61496.3311.04-20%0%20%40%60%02004006008001000120014001600201720182019202020212022Q1营业收入（亿元）同比（%）18.236.325.617.026.93.12-100%-50%0%50%100%150%0510152025303540201720182019202020212022Q1归母净利润（亿元）同比（%）96.1%95.2%94.4%95.5%93.0%1.0%1.4%1.5%1.2%1.1%3%3%4%3%6%88%90%92%94%96%98%100%2017年2018年2019年2020年2021年钢铁行业化工行业（钒产品）其他业务97.0%94.0%93.4%91.6%93.9%2.7%4.9%4.5%3.3%2.5%0.2%1.1%2.1%5.1%3.6%85%90%95%100%2017年2018年2019年2020年2021年钢铁行业化工行业（钒产品）其他业务金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明29图44：2016-2021年河钢股份主营业务毛利率变化资料来源：河钢股份公司公告，中信证券研究部图45：2016-2022Q1年河钢股份销售毛利率和销售净利率变化资料来源：河钢股份公司公告，中信证券研究部公司钢铁产量不断下滑，2019年起钒产品产量大幅增长。受环保限产和压减产能的影响，公司生铁和粗钢产量逐年下滑，2021年产量分别为2531万吨、2568万吨。2019年，公司钒产品产量为1.66万吨，同比增长73.5%，主要原因为公司通过深入开展技术攻关提高了铁水含钒率及各系统、各工序钒收得率，实现产量大幅增长。公司目前已形成钒产品年产能2.2万吨，2021年钒产品产量为1.76万吨。图46：2016-2021年公司生铁、钢材产量情况资料来源：河钢股份公司公告，中信证券研究部图47：2016-2021年公司钒产品产量情况资料来源：河钢股份公司公告，中信证券研究部14.3%12.5%14.1%12.9%11.9%11.1%18.5%33.5%49.7%39.7%33.7%23.9%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021钢铁行业化工行业12.4%14.3%13.1%12.4%11.0%10.3%2.0%3.6%2.4%1.9%2.0%1.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201720182019202020212022Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)23002400250026002700280029003000201620172018201920202021生铁（万吨）粗钢（万吨）1.441.330.951.661.801.76-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.0201620172018201920202021钒产品产量（万吨）同比（%）金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明30▍风险因素新型储能技术路线变化的风险；钒液流电池渗透率不及预期；钒价上涨导致行业无序扩产的风险；铌在钢铁行业中对钒的替代效应。▍投资策略钒液流电池是大功率、大容量和长时储能的理想技术路线，未来有望在新型储能技术中实现渗透率的快速提升。受益于钒液流电池对钒消费的拉动，乐观场景下，我们预计到2030年全球钒用量将在2021年基础上翻一番。供应端则受到钢铁行业去产能和环保等因素限制预计增长缓慢。钒行业或出现显著的供应缺口，带动钒价大幅上涨。我们判断在钒液流电池装机量上升的过程中，上游钒资源将是率先获益的环节，首次覆盖钒行业并给予“强于大市”评级，建议关注钒产品产能处于全球领先水平的河钢股份。金属行业钒深度报告｜2022.7.20请务必阅读正文之后的免责条款和声明31▍相关研究金属行业锂行业点评—理性看待澳矿拍卖价格下跌(2022-07-14)金属行业锂行业深度报告—锂的后期行情：库存与供需拐点(2022-07-11)稀土行业专题报告（三）—稀土永磁：助力双碳，如日方升(2022-07-05)金属行业专题报告—全球电池金属市场分析与展望(2022-07-01)稀土行业专题报告（二）—国内稀土资源：天赋异禀，厚积薄发(2022-06-22)金属行业镍钴行业点评—镍钴价格下行增强三元正极材料竞争力(2022-06-20)金属行业专题报告—电池金属市场分析与展望(2022-05-24)金属行业锂行业点评—四川锂矿拍卖高价成交或将刺激板块反弹(2022-05-23)稀土行业专题报告（一）—海外稀土资源：理想丰满，现实骨感(2022-05-20)金属行业南美锂盐湖跟踪（2022Q1）—锂价上涨超出指引，企业上调远期产能目标(2022-05-20)稀土行业点评20220509—稀土价格企稳回升，关注产业链配置机会(2022-05-09)金属行业澳洲锂矿生产经营跟踪（2022Q1）—澳洲锂精矿价格飙升，中国锂企业盈利承压(2022-05-09)金属行业锂行业点评—锂精矿拍卖价格大涨，锂板块反弹或提前(2022-04-28)有色金属锂行业专题报告（二十一）—欧美锂资源：野心与现实(2022-04-26)黄金行业点评—高通胀预期下黄金板块吸引力增强(2022-04-11)锂行业点评—澳矿扩产加速，锂资源供应焦虑缓解(2022-04-07)锰行业深度报告—不容忽视的第四种电池金属(2022-03-30)稀土行业点评—稀土基本面稳中向好，全产业链迎布局良机(2022-03-08)金属行业铝行业深度报告—供需缺口扩大，铝价将冲击25000元/吨(2022-03-07)金属行业南美锂盐湖跟踪（2021Q4）—新增产能释放缓慢，锂价指引出现分化(2022-03-07)金属行业锂行业点评—雅保公司2022年经营指引的启示(2022-02-18)金属行业澳洲锂矿生产经营跟踪（2021Q4）—产量环比下滑，锂矿供应启动“去澳洲化”(2022-02-14)金属行业铜铝行业点评—供应扰动叠加低库存支撑，关注铜铝反弹(2022-02-10)金属行业锂行业专题（二十）—从中日韩进出口数据看锂全球定价体系(2022-02-08)金属行业钴行业专题报告—钴价高位有望持续，钴板块显著被低估(2022-01-20)32分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上33特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：8/F,DalamalHouse,NarimanPoint,Mumbai400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+85226007233。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA的附属公司。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd，地址：80RafflesPlace,#18-01,UOBPlaza1,Singapore048624，电话：+6564167888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSASingaporePteLtd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSASingaporePteLtd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发。澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd(“CAPL”)(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSAIndia“关联方”的更多详情，请联系Compliance-India@clsa.com。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2022版权所有。保留一切权利。